企业筹资
嘉兴学院会计学院财务管理教研室
? 一, 企业筹资的目的和原则
? （ 一 ） 企业筹资的目的
? 1.满足生产经营的需要
? 2.满足资本结构调整的需要
（ 二 ） 企业筹资的原则
规模适度原则
结构合理原则
成本节约原则
时机得当原则
依法筹资原则
1
2
3
4
5
二, 筹资规模和筹资时机
（ 一 ） 筹资规模
筹资规模, 是指企业在一定时期内的筹资额 。 其确定的
方法有许多, 在这里主要介绍两种：
销售百分比法
销售百分比法是根据资产负债表有关项目与销售额之
间的比例关系以及预测期销售额的变动情况, 预测资金
需要量的一种方法 。
销售百分比法建立在如下三个假设条件上,① 资产负债
表上的大部分项目与销售额有直接的比例关系； ② 各资
产的目前规模, 就目前的销售水平而言, 是适当的； ③
预测期的销售结构和价格水平与基期相比, 基本不变 。
1
现举例说明运用销售百分比法的步骤。例如 2001年某企业简化了
的资产负债表如下：
资产负债表 单位：万元
资 产 负债及所有者权益
货币资金 2, 5
应收账款 25
存货 4 0
预付费用 2
固定资产净值 7 0
应收票据 1 0
应付账款 2 2, 5
应付费用 3
长期负债 4 5
实收资本 5 5
留用利润 4 9
合计 1 3 9, 5 合计 1 3 9, 5
2001年该企业销售收入为 200万元,2002
年预计可达到 250万元。根据预测,2002年度
税后销售利润率为 5%，董事会讨论决定的股利
分配比例为 40%。另外，销售额增加后，原有
的生产能力已不够使用，预计追加固定资产 20
万元 ;为保证原料供应，与原料供应商搞合资，
拟投资 10万元 ;固定资产按原有方法折旧，预
计 2002年度可提折旧 10万元。 2002年度即将到
期的长期负债为 5万元。要求步骤确定该企业
在 2002年度需要追加的对外筹资额。
第一步, 分析研究资产负债表各个项目与销售额之间的
关系 。
① 资产类项目 。 流动资产中的货币资金, 应收账款和
存货等项目, 一般都是与销售额成正比例变化的项目 。
固定资产项目是否要增加, 则需视预测期的生产经营
规模是否在企业原有生产经营能力之内 。 若在原有的
生产经营能力之内, 则不需增加固定资产；若因销售
增长而使生产经营规模超出了原有的生产能力, 就需
要扩充固定资产, 增加长期投资 。 因此, 固定资产项
目是与销售额间接相关的项目 。 至于其他长期资产项
目, 如无形资产, 对外长期投资等项目, 则均是与销
售额变动无关的项目 。
② 负债类项目 流动负债中的短期借款, 应付账
款, 应付费用等项目, 一般都是与销售额成正
比例变化的项目 。 而长期负债项目则一般是与
销售额变动无关的项目 。
③ 所有者权益类项目 实收资本和资本公积项目
一般是与销售额变动无关的项目 。 而盈余公积
(包括未分配利润 )由于受盈利水平和利润分配
的影响, 因而是与销售额间接相关的项月 。
在本例中, 资产负债表各个项目与销售额
之间的关系, 见下表：
货币资金 2, 5 / 2 0 0 =1, 2 5 %
应收账款 2 5 / 2 0 0 =1 2, 5 %
存 货 4 0 / 2 0 0 =2 0 %
预付费用 2 / 2 0 0 =1 %
固定资产 间接相关
合计 3 4, 7 5 %
应付票据 1 0 / 2 0 0 =5 %
应付账款 2 2, 5 / 2 0 0 =1 1, 2 5 %
应付费用 3 / 2 0 0 =1, 5 %
长期负债 无关
实收资本 无关
留用利润 间接相关
合计 1 7, 7 5 %
第二步, 计算确定基期资产负债表上与销售额成正比
例变化的各项目同基期销售额的比例 。
在本例中, 各项目的比例, 见上表所示 。
第三步,按下列公式计算预测期所需要追加的对外筹资
额,
预测期所需要追加的对外筹资额＝
MdRSDSS
S
Ln
i
n
i
S
A ii ???????
?
?
??
? ? ??
??
)1()( 101
11 0
0
式中,Ai为第 i个与销售额直接有关的资产项目； Li为第 i个与销
售额直接有关的负债项目； S0为基期销售； S1为预测期预计销售额； D
为预测期预计提取的折旧额； R为预测期预计税后销售利润率； d为预
测期股利分配比例或利润上交比例； M为预测期其他方面需要追加的
资金数和其他方面收回资金数的差额，如对外长期投资、偿付长期负
债、增加固定资产投资、转让出售无形资产等。
在本例中，该企业在 2002年度需要追加的对
外筹资额为,
2002年度需要追加的对外筹资额
＝ （ 34.75%-17.75%） × (250-200)-10-
250× 5%× (1-40%)＋ (20+10+5)
＝ 26(万元 )
资金习性预测法
所谓 资金习性,是指资金变动同产销量变动之间
的依存关系。按照这种依存关系，可把资金分为：
不变资金 是指在一定的产销范围内，不受产
销量变动的影响，保持固定不变的那部分资金。包括,
为维持正常生产经营活动而占用的最低数额的现金、
必备的存货以及固定资产占用的资金。
变动资金 是指随产销量变动而成同比例变动
的那部分资金。一般包括直接构成产品实体的原材料、
外购件等占用的资金以及超出最低储备的现金、存货、
应收账款等。
2
1/3
2/3
半变动资金 是指虽然受产销变动的影响，但
不成同比例变动的资金，如一些辅助材料所占用的资
金。半变动资金，可采用, 高低点法,,, 回归直线
法, 等方法划分为不变资金和变动资金两部分。
3/3
根据资金的习性, 按照回归方法, 可建立
如下确定筹资规模的直线回归模型：
y=a+bx
式中,y为筹资规模或需要量； a为不变资
金总额； b为单位产销量的变动资金； x为产销
量 。
在上述模型中, 关键问题在于如何根据历史资料来
确定 a,b数值 。 因为只要确定了 a,b数值, 便可在销
售预测的基础上, 很容易地确定出筹资规模 。 确定 a、
b数值的方法, 通常有如下两种,
(1)回归直线法
n
xby
a ? ?
?
?
? ?
? ? ?
?
??
? 22
)( xxn
yxxyn
b
举例 某企业 1997年至 2001年销售量和资金需要量的历史资料如
下表 。 通过预测, 2002年的销售量为 78000件 。 试确定 2002年的筹
资规模 。
该企业 1997－ 2001年间销售量与资金需要量年度 销售量 （ x ） （万件） 资金需要量 （ y ） （万元）
1997
1998
1999
2000
2001
12
11
10
13
14
5 0 0
4 7 5
4 5 0
5 2 0
5 5 0
第一步,根据上表有关资料，计算出下表的数据。
回归直线方程有关数据计算表
年度 销售量 （ x ） 资金需要量 （ y ） xy X
2
199 7
199 8
199 9
2000
2001
12
11
10
13
14
500
475
450
520
550
6000
5225
4500
6760
7700
144
121
100
169
196
n= 5
60?? x
2495?? y 3 0 1 8 5?? xy
730
2
?? x
第二步,将上表中最后一行的合计数，代入上述两个公
式，分别确定 b与 a的值。
)(5.24)60(7305 2495603 0 1 8 55)( 222 元／件??? ????? ??? ? ?? ? ?xxn yxxynb
)(2 0 55 605.242 4 9 5 万元?????? ?? n xbya
第三步,建立线性回归模型,y=2050000+24.5x
第四步,在 2002年销售量为 7.8万件的条件下，
筹资总规模为：
y=2050000+24.5× 78000=3961000(元 )
最后还必须指出，这里所确定的筹资总规
模，不是预测期要追加的对外筹资额。而预测
期需要追加的对外筹资额则是在资总规模的基
础上，抵减现有资金存量、留存收益等项目以
及加上偿付长期负债等项目之后的余额。
(2)高低点法
举例：仍利用上述例的资料, 其预测过程是：
第一步,计算单位销售量的变动资金 （ b）
第二步,计算不变资金总额 （ a）
第三步,建立线性回归模型,y=2000000+25x
第四步,在 2002年销售量为 7.8万元的条件下, 筹资总规模为：
y=2000000+25× 78000=3950000(元 )
（元／件）＝－－＝量最高销售量－最低销售 资金需要量最高资金需要量－最低 251 0 0 0 01 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 0 05 5 0 0 0 0 0?b
（元）＝－＝高高 2 0 0 0 0 0 01 4 0 0 0 0255 5 0 0 0 0 0 ??? bxya
运用资金习性预测法必须注意以下
一是, 筹资规模与产销量之间的线性关系应符合实际情况, 如果
这种关系不存在, 就应改用多元回归法 。
二是, 确定不变资金规模和单位变动资金规模时, 应利用预测年
度前连续几年的历史资料 。 一般认为历史跨度越长, 计算出来的结
果就越准确 。 因此, 在条件允许的情况下, 应尽量使历史资料长一
些, 一般不能短于 3年 。
三是, 在具体预测中, 应有意识地考虑通货膨胀对筹资额或资金
需要量的影响 。
几个问题
（ 二 ） 筹资时机的选择
筹资时机是指有利于企业筹资的系列因素所构成的良好的筹资
环境或筹资机会 。 这是客观存在的, 企业只能认识, 了解并适应它,
而不能左右它 。 因此, 企业在把握有利筹资机会时, 必须发挥其主
观能动性 。
1.确定筹资时机应考虑的因素
企业在确定筹资时机, 评价筹资环境时, 应考虑以下两个方面
因素,
（ 1） 客观的外在环境因素 。 主要是指对企业筹资时机把握产生
重大影响的外在要素 。 包括国民经济发展状况, 财政与金融政策,
行业竞争程度, 市场供求状况, 产品周期等 。 如就国民经济发展状
况而言, 当经济处于高速发展时期时, 企业的投资欲望较强, 投资
需要量较大, 企业的负债能力也相对较强, 同时资金相对短缺, 资
本成本相对较高, 但由于投资收益能抵补其成本, 因此为了适应经
济发展需要, 企业可积极开展筹资活动, 以满足投资的需要 。
(2)企业自身因素 。 主要是指企业规模大小, 市场占有能力,
经营风险, 经济效益等主观因素对筹资时机的影响 。 如规模较大的
企业, 资本实力也较雄厚, 面对的筹资时机相对较多 。 又如, 在企
业经营风险较大时, 一般不宜进行大量的负债筹资, 等等 。
2.筹资时机的确定与选择
良好的投资机会是企业确定与选择筹资时机的主要依据 。 因为
良好的投资机会在一定程度上意味着,投资收益较高, 筹资成本相对
较低 。 因此, 为了满足良好的投资机会对筹资的要求, 企业在确定
与选择筹资时机时, 必须选择和把握那些投资收益高, 资本成本相
对较低的时期, 如,
(1)国民经济稳步发展或高速发展时期；
(2)财政政策与货币政策相对宽松时期 ;
(3)税收优惠条件较多、利率预期较低时期 ;
(4)市场竞争相对较弱，企业对市场具有一定的支配力
时期；
(5)产品处于畅销，并呈增长趋势时期 ;
(6)企业经营风险较小、经济效益较高时期 ;
(7)为满足发展需要，开展对外兼并与扩充时期，等等。
三, 筹资渠道与筹资方式
（ 一 ） 筹资渠道
1,国家资金
2,银行信贷资金
3,其他金融机构资金
4,其他企业资金
5,社会个人资金
6,企业自由资金
7,境外资金
（ 二 ） 筹资方式
1,吸收直接投资
吸收直接投资的 优点 主要有：
① 利用吸收投资所筹集的资金属于自有资金, 能增强企业的信誉
和借款能力, 对扩大企业经营规模, 壮大企业实力具有重要作用 。
② 吸收投资能直接获取投资者的先进技术, 尽快形成生产能力,
有利于尽快开拓市场 。
③ 吸收投资根据企业的经营状况向投资者支付报酬, 企业经营状
况好, 要向投资者多支付一些报酬, 企业经营状况不好, 就可不向
投资者支付报酬或少支付报酬, 比较灵活, 所以财务风险较小 。
吸收直接投资的 缺点 主要有：
① 吸收投资支付的资金成本较高 。
② 吸收投资容易分散企业的控制权 。
2,发行普通股筹资
普通股筹资的 优点 主要有：
① 发行普通股股票筹措的资本, 没有固定的到期日, 无须偿还,
是公司的永久性资本 。
② 发行普通股股票筹资没有固定的股利负担, 股利是否支付以及
支付多少, 视公司有无盈利和经营发展需要而定 。
③ 发行普通股股票筹集的资本是公司最基本的资金来源, 它反映
了公司的实力, 增强了公司的举债能力, 提高了公司的信誉 。
④ 公司在普通股股票发行和上市的过程中, 将得到各专业中介机
构, 如承销商, 会计师, 律师等的协助和调查, 并从中获得许多具
有建设性的建议 。
⑤ 公司在普通股股票发行和上市的过程中, 通过安排职工购买公
司股份, 使他们成分公司的股东, 直接参与公司重大决策, 把自身
利益与公司前途紧密相关 。
普通股筹资的 缺点 主要有：
① 发行普通股股票筹资的成本较高 。
② 利用普通股筹资, 出售新股票,增加新股东, 可能会分散
公司的控制权；另一方面, 新股东对公司已积累的盈金具
有分享权, 这就会降低普通股的股净收益, 从而可能引起
普通股市价的下跌 。
③ 发行新的普通股票, 可能被投资者视为消极的信号, 从
而导致股票价格的下跌 。
3,优先股筹资
优先股筹资的 优点 主要有：
① 优先股一般没有固定的到期日, 不用偿付本金 。
② 股利的支付既固定又有一定的灵活性 。
③ 保持普通股东对公司的控制权 。
④ 从法律上讲, 优先股股本属于自有资金, 发行优先股能加强公司
的自有资本基础, 可适当增强公司的信誉, 提高公司的举债能力 。
优先股股票筹资 缺点 主要有：
① 优先股的成本虽然低于普通股, 但一般高于债券 。
② 优先股筹资的限制较多 。
③ 能形成较重的财务负担 。
4,优先认股权
(1)优先认股权的概念 。 优先认股权, 是指股份公司在发行新普
通股时, 向原普通股股东提供的优先认购的权利 。
(2)优先认股权的价值 。 其确定优先认股权价值的方法, 有如下
两种,
一是 附权法 。 以附权股票的市场价格为基础来确定认股权的
价值的方法就是附权法 。
举例, 假设某一公司拟发行新普通股 100000股 。 原有普通股为
500000股, 其附权时的市价为 100元 。 董事会宣布新股的认购价格为
82元 。 试根据这些资料, 计算每一有效的认股权的价值 。
首先, 计算购买一股新股所需的权数,
然后, 计算每一有效的认股权的价值,
权＝＝新增股数原有股数所需权数 51000050000?
（元）＝＋－＝所需权数＋ －认购价格附权的股票市价一权的价值 315 821 0 01?
二是 除权法 。 以除权股票的市场价格为基础来确定认股权的
价值, 就是除权法 。
举例, 仍用上述例中的有关资料, 并假设每股除权的原有普通
股股票的市价为 97元 。 那么每一有效的认股权的价值为,
从上面计算可以看出, 两种方法计算的结果相同 。 需要 说明 的
是,运用这两种方法计算出来的价值, 只是认股权的理论价值, 其实
际价值往往不同于理论价值 。
（元）＝－＝所需权数 －认购价格除权的股票市价一权的价值 35 8297?
利用优先认股权筹资, 还有如下 两个问题需要说明,
第一, 利用优先认股权来发行股票, 对股价的影响 。 在上例中,
原有股票的总市价为 50000000元 (500000× 100)。 当公司发售新股后,
利用认股权发行股票所募集的资金为 8200000元 (100000× 82)；普
通股的市价总额为 58200000元 (50000000+8200000)；以此除以普通
股的总股数 600000股, 则每股的新市价为 97元 。 因此, 筹资完成后
即除权日后, 普通股的价值从 100元降到 97元 。 其降低额 3元, 就是
认股权的价值 。 所以, 利用认股权筹资, 会导致股票的市价在除权
日后下降一认股权的价值 。
第二, 利用优先认股权筹资是否使原有股东因股票价值被稀释
而蒙受损失?回答是否定的 。 因为在这种附权发行股票的情况下, 原
有股东既不会获利, 也不会蒙受损失 。 在上述资料的基础上, 假设
有一股东拥有该公司的原普通股 100股, 则其市价总额为 10000元
(100× 100)。 他若行使其认股权, 就可以 82元的认购价购买新股 20
股 （ 100÷ 5）, 新增投资 1640元 （ 20× 82）, 因此他投资的总额为
11640元, 拥有的总股数为 120股 。 附权之后, 120股的总价为 1640元
(120x97),正好等于其投资额 。 他若不行使其认股权, 而将其认股
权转让, 就可获得收益 300元 （ 100× 3） 。 附权之后, 他所持有股票
的价值为 9700元 (100× 97),以此加上转让认股权的收入, 正好等
于最初购买 100股股票的投资额 10000元 (100× 100)。 所以, 在附
权发行新股的情况下, 原股东既不会获利, 也不会蒙受损失 。 当然,
如果原有股东忘记行使其优先认股权, 或没有将其优先认股权转让,
那么该股东就会蒙受损失 。
(3)优先认股权筹资的优缺点 。
利用优先认股权筹资的 优点, 主要有,
① 为公司募集大量急需 "的资金 。
② 利用优先认股权发行股票的发行成本比公开发行的发行成
本要低 。
③ 利用优先认股权发行新股, 在某种程度上有着股票分割的
作用, 利用优先认股权发行新股是一种间接的股票分割, 能降低从
票价格, 吸收更多的投资者, 而且适当的股价有利于价值的极大化 。
利用优先认股权筹资的 缺点,
主要是会稀释原有股票的价值 。
５, 认股权证筹资
(1)认股权证的概念 。 认股权证, 是指公司随新发行证券而发行
的一种权力证书, 它表明其持有者有权在规定期限内, 以约定价格
优先购买一定数量的普通股股票 。
(2)认股权证的价值 。 有理论价值和实际价值之分 。
① 认股权证的理论价值 。 可按下列公式计算,
???
?
???
??
???
?
???
??
认购的普通股股数
认股权证－权所能
价格
执行－
市场价格
普通股股票理论价值
② 认股权证的实际价值, 是认股权证在证券市场上
的市场价格或售价 。 如何实现这一价值?如果认股权证
同证券连在一起, 不能分离, 其持有者就可以通过行
使其优先认股权购买股票, 使之与证券相分离, 从而
实现其价值 。
例如, 某公司规定认股权证持有者, 每持有一权,
可按 18元的价格认购一股普通股 。 某投资者拥有 10权
认股权, 并投资 180元购买 10股普通股 ;假设该种股票
的每股市价为 23元, 则该投资者抛售其持有股票可得
现金 230元 。 因此, 该投资者可得收益 50元 （ 230-
180） 。 这就是实现了的认股权证的实际价值 。 如果认
股权证同证券可以分离, 则其持有者可以不行使其认
股权购买股票, 而将认股权证在市场上出售, 从而实
现其价值 。
③ 认股权证的理论价值和其实际价值之间的关
系 。 一般说来, 由于套利机制的作用, 认股权证的
实际价值高于其理论价值, 认股权证的理论价值是
其实际价值的最低界限 。
这是因为,一是, 认股权证的理论价值不会是
负数, 因为如果是负数, 认股权证的持有者就不会
行使其认股权 ;二是, 在此前提下, 如果认股权证
的实际价值低于其理论价值, 套利者就会立刻购入
认股权证, 凭证购买股票, 再把股票抛售出去, 如
此下去的结果, 必将消除这种差额, 使认股权证的
实际价值高于其理论价值 。
认股权证的实际价值大于其理论价值的差额, 称为 超理论价
值的溢价 。 之所以会形成超理论价值的溢价, 是因为认股权证的
投资具有极大的投机性, 给予投资人以高额的获利杠杆作用 。 为
了说明这一点, 假定认股权证的实际价值等于其理论价值 。
如某公司规定, 认股权证持有者以每股 10元的执行价格, 每
权认购一股普通股, 普通股的每股市价为 15元 。 则在此时, 认股
权证的售价为 5元 (15-10)。 在这种假定下, 若你打算用 15元购
买一股普通股, 假设一年后股价上涨为 30元, 则你可得 15元的资
本利得, 资本利得率为 100%;但若你在一年前按认股权证的理论
价值 5元购买一权的认股权证, 则现在你可得 15元的资本利得,
资本利得率为 500%。 比较这两种投资方案, 便不难看出, 后一方
案的投资风险小, 回报率高 。 所以, 认股权证对投资者来说, 很
有价值, 具有极大的吸引力 ;认股权证在期权市场上的公开买卖,
助长了投资的投机性 。
认股权证的实际价值高于其理论价值的溢价的最大额是在
股票市价接近或等于认购价格时 。 此时增加收益的机会对投资
者最具有吸引力 。
例如, 在上例中, 假设当时的股票市价不是 15元而是 25元,
则认股权证的售价为 15元 （ 15-10）, 一年后你投资一权认股
权证的资本利得为 5元 [30-(10+15)],利得率为 33%,远小于股
票市价为 15元时可能带来的资本利得率 500%;同时, 股价为 25
元时你可能损失 15元, 而股价为 15元时的可能损失为 5元 。 因
此, 当股票市价接近或等于认购价格之时, 投资者投资于认股
权证的资本利得最大, 即认股权证发挥其高额的获利杠杆作用
的机会最多 。 这是因为, 随着股票价格的上涨, 认证股权证的
理论价值增加, 认股权证的市价 (实际价值 )也增加, 但实际
价值增加的幅度没有其理论价值增加的幅度大, 认股权证的超
理论价值溢价逐渐减少 。
为什么随着股票价格上涨, 认股权证的超理论
价值溢价反而逐渐减少呢?这是因为, 当股票价格
上升时, 认股权证的高额获利杠杆作用递减, 而其
损失风险却递增 。
例如, 在上例中, 当股票的价格为 15元时, 认
股权证的理论价值为 5元, 资本利得率为 500%;当股
票的价格为 25元时, 认股权证的理论价值从 5元上
升到 15元, 资本利得率从 500%降低到羽 %。 与此相
适应, 在认股权证的售价增加的同时, 其可能的
损失也在增大, 即从 5元增加到 15元 。 正是由于获
利杠杆作用递减和损失风险递增两个因素的影响,
认股权证的溢价在股价上涨时逐渐减少 。
(3)认股权证筹资的 优缺点 。
使用认股权证的主要优点是,既有助于公司目
前发行证券, 筹集资金, 降低资本成本, 又有助
于公司将来发行普通股, 募集资金, 降低发行成
本 。
但是, 认股权证也会给公司筹资带来很大的
不稳定性 。
6,可转换证券
(1)可转换证券的 特点 。
可转换证券, 是指可以按发行时所附的条件进行转换的一种证券,
即在将来某一特定时期, 按特定价格及相关条件转换成公司其他证
券的债券和优先股 。 其特点有：
① 转换价格, 是指将可转换证券调换成其他证券的价格 。 其计算
公式如下,
股数每张证券换取的普通股
证券面值转换价格 ?
② 转换比率, 是指可转换证券换取的普通股股数 。 其计算公式如
下,
③ 转换期, 是指可转换证券持有者行使其转换权的有效期限 。 它
一般等于债券期限 。 但也可以有另外规定, 如递延转换期和有限转
换期 。
④ 可赎回 。 债券和优先股均可在契约中规定发行公司可以在到期
日前按约定价格提前赎回的条款 。 提前赎回的债券, 其赎回价格一
般高于面值 。 赎回价格与面值之间的差额, 称为赎回溢价 。
（股）＝转换比率 67.16601000?
(2)可转换证券的 价值 。
可转换证券的上述特点, 决定了可转换证券的价值有如下三种存在形
式,
① 转换价值, 是指可转换证券换成普通股时的价值 。 它有转换初阶
和转换期价之分 。 所谓转换初阶, 就是转换期等于零时的可转换证券的
价值 。 其计算公式如下,
式中, Po为普通股的初始售价, R为转换比率 。
转换初价 (C。 )=Po× R
所谓转换期价，就是可转换证券在转换期内的价值。由于股利
的增长，股价会随着时间的延长而提高，从而可转换证券的价值也
会随着时间的延长而提高。转换期价的计算公式如下,
式中,g为股利的预期成长率,t为转换期限。
转换价值是同普通股转换价格和市场价格相联系的。在转换价
格不变的条件下，转换价值同普通股转换价格成正比地变动；在普
通股市场价格稳定的情况下，转换价值与普通股转换价格成反比地
变动。
转换期价 (Ct)=Po× (l+g)t× R
② 非转换价值, 是指可转换证券在其持有者不行使转换权或发行
者不行便赎回权时, 具有证券或优先股原有的本身价值, 即原有债
券或优先股的价值 。 债券的价值是债券的本金和利息按一般投资者
所要求的报酬率折现所得的价值 。 其计算公式如下,
式中,几为债券年利息额 ;几为债券到期日本金 ii为投资者所要求
的报酬率 ;n为可砖换债券尚余的期限 。
n
n
n
t
i
t
i
p
i
I
)1()1(1 ?
?
???
非转换优先股价值＝
由于优先股是所有权证券, 它没有到期日, 因此非转换优先股价
值可按下列公式计算,
③ 市场价值, 是指在证券市场上成交的实际价格 。
上述三种价值之间的关系, 一般可通过曲线图加以分析 。
股东所要求的收益率
年股利额非转换优先股价值 ?
[例 4]某公司准备发行每张面值为 1000元, 年利率
为 11.5%,20年期限的可转换债券, 并规定每张债券
可调换 20股普通股, 其转换价格为 50元 (1000／ 20)。
普通股的股利预计明年为 3元, 目前每股的售价为 35
元, 预计这一价格每年都成长 8%。 如果公司发行的
债券为不可转换债券, 则其必要的报酬率为 15%。 该
可转换债券在 10年内不得赎回, 但 10年后公司则有
权以 1000元的价格予以提前赎回 。 可转换证券在各
年的变化情况, 可用图 4-1表示 。
图 4-1 可谓换债券分析图
从图 4-1中可以看到,
第一, MM1水平线表示可转换债券的面值与到期价值。 M=1000元表
示可转换证券的上市价格。
第二, M1曲线表示非转换价值即普通债券价值线，其上市价格为,
在以后的各年中会逐渐递增,20年后其价值应等于面值 1000元。
第三, C。 Ct曲线表示可转换债券的转换价格 。 当 t=O时, 可转换债
券的转换价值为,
C。 =35元 /股 × 20股 =700元
当 t=l5年时, 可转换债券的转换价值为,
C15=35元 × (1+8%)15× 20=2220.54元
（元）7 8 1 0
%)151(
1 0 0 0
%)1 1 51(
1 1 520
1
200 ????? ?
?t
B
第四, 可转换债券的市场价值不会低于非转换
价值和转换价值 。 可转换债券不会在低于非转换
价值时出售, 否则, 投资者就会认为这一债券是
有利可图的而争相购买, 最终驱使可转换债券的
市场价值回升到非转换价值 。 同样, 可转换债券
也不会在低于转换价值时出售, 如果不是那样,
投资者就会通过套购活动 (即购迸可转换债券并即
刻换成普通股, 然后抛售出去, 以获得套购利润 ）
来争购可转换债券, 从而促使可转换债券的市场
价值回升到转换价值 。 所以, 可转换债券的市场
价值不会低于非转换价值或转换价值, 即图中的
BoCt曲线就构成了可转换债券的底价线 。
第五, 可转换债券的市场价值与底价之间的差价, 将会逐年减少,
至第 10年时, 其差价为 0。 这是因为,
一是, 若持有股票, 并以每年 8%的成长率递增, 所能得到的股利
每年递增, 而持有可转换债券的利息收入则是固定不变的, 这样就
会促使持有可转换债券者前来将其调换成普通股 。 如持有一张可转
换债券的年利息收人为 115元, 而持有 20股普通股则只能得到 60元
(3× 20)的股利收入, 但股利按洲递增, 则第 10年的股利收人为
129.5元 (3× 20× (1+8%)10)。
二是, 可转换债券在 10年后, 可按 1000元予以赎回 。 此时的转换
价值, 也称转换时期的预期市价, 即为,
C10=35× (1+8%)10× 20=1511(元 )
这时可转换债券持有者要么将债券调换成价值为 1511元的普通股,
要么债券被赎回而收取 1000无的现金 。 显然可转换债券持有者会选
择前者, 即调换成普通股 。
(3)可转换证券筹资的
公司利用可转换证券筹资的 优点, 主要有,
① 可以使公司在不追加资金来源的情况下, 自动地调整
公司未来的资本结构, 从而增加公司财务杠杆的灵活性 。
② 可以为公司筹集资金, 降低资本成本创造条件, 如可
以便公司以较低的利率和较优的契约条件出售债券或优先股,
也可使公司以高于现行市场价格出售普通股 。
但是, 公司利用可转换证券筹资也有 缺点, 若公司真正
希望筹集主权资本, 并且在债券发行以后公司股票并不明显地
上涨, 公司就很难偿还债务 ;可转换债券一般都有较低的票面
利率, 当它调换成股票之后, 公司就失去了低成本负债, 等等 。
优缺点
７, 长期借款筹资
长期借款筹资的 优点 主要有：
a)借款筹资较快 。
b)借款成本较低 。
c)借款弹性较大 。
d)借款可以发挥财务杠杆的作用 。
长期借款筹资的 缺点 主要有：
a)筹资风险大 。
B)使用限制多 。
C)筹资数量有限 。
８, 债券筹资
债券筹资的 优点 主要有：
（ １ ） 资金成本较低 。
（ ２ ） 保障控制权 。
（ ３ ） 可利用财务杠杆的作用 。
债券筹资的 缺点 主要有：
（ １ ） 财务风险高 。
（ ２ ） 限制条件严格 。
（ 3 ） 筹资数量有限 。
９, 租赁筹资
租赁筹资的 优点 主要有：
（ １ ） 迅速获得所需资产 。
（ ２ ） 保存公司举债能力 。
（ ３ ） 增强资产的流动性 。
（ ４ ） 筹资限制性条款少 。
（ ５ ） 避免设备陈旧过时的风险 。
（ ６ ） 降低平滑费用 。
租赁筹资的 缺点 主要有：
（ 1） 租金较高 。
（ 2） 租金支付的期限和金额固定, 不利于公司资金调度, 而
且在公司财务困难时期, 还会成为一项沉重的负担 。
（ 3） 丧失资产的残值 。
（ 4） 难以改良资产 。
四, 资本成本
(一 ),资本成本的概念和作用
1.资本成本的 概念
资本成本是指公司为筹措和使用资金而付出的代价 。 其内容包括
两部分,一是筹资费用, 即公司在筹资过程中为获取资金而付出的费
用 ;二是使用费用, 即公司在生产经营过程中因使用资金而支付的费
用 。
资本成本可以用绝对数表示, 也可以用相对数表示 。 在一般情况下,
如果不作特别说明, 资本成本就是用相对数表示的成本率 。 其计算
公式如下,
式中, K为资本成本, 以百分率表示； D为使用费用； P为筹资总
额； F为筹资费用； f为筹资费用率, 即筹资费用与筹资数额的比率 。
%100)1(%100 ????? fP DFP DK 或
2,资本成本的 作用
(１ )资本成本是进行筹资决策的重要依据 。 表现在,
—— 个别资本, 成本是比较各种筹资方式的重要标准 。
—— 综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据 。
—— 边际资本成本是公司进行追加筹资决策的基本依据 。
（ ２ ） 资本成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要标准 。
（ 3 ） 资本成本还是衡量公司经营成果的一个重要标准 。
(二 ),资本成本的计算
1,个别资本成本的计算
(1).债务成本的计算 。
长期借款的成本 。 其计算公式如下：
式中,KL为长期借款的成本；Ｉ Ｌ 为长期借款的年利息；Ｔ为公
司的所得税率；Ｌ为长期借款的本金； RＬ 为长期借款的年利率 。
%1 0 0
1
)1(
%1 0 0
)1(
)1(
%1 0 0
)1(
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f
TR
fL
TI
FL
TI
K
L
L
L
i
或＝
或
如果不考虑筹资费用, 或者筹资费用小而忽略不计, 则上式中的
资本成本也可按下列公式计算,
如果一年内付息几次, 并按复利计算, 则长期借款的成本可按下
列公式计算,
式中, n为每年付息次数 。
)1()1( T
n
R
K nLL ???
?
?
?
?
?
??
KL=RL× (1-T)
如果考虑借款期限和借款协议所规定的各种保护性契约条件，
则长期借款的成本可按下列公式计算,
式中 L0为长期借款的净额 ; It为第 t年支付的利息 ;n为长期借款
的期限 ;K为所得税前长期借款成本。
n
n
T
t
t
K
L
K
I
L
)1()1(10 ?
?
?
? ?
?
举例, 假设某公司向银行取得 100万元的长期借款 。 其年利息率
为 10％, 期限为 5年, 第年付息一次, 到期一次还本付息, 所得税率
33％ 。, 该项其借款协议保护性契约条款规定公司应保持 20%的存款
余额, 存款利率为 5%。 则长期借款的成本可按下列步骤计算,
第一, 计算借款的实际年利率
借款净得率
存款年利率款借款年利率－保护性存借款实际年利率＝ ?
%25.11
%80
%5%20%10
?
??
?
第二, 计算税前长期借款的成本
第三, 计算税后长期借款的成本
Kl=14%× (1-33%)=9.38%
%14
)1(
1 0 0
)1(
80%25.11
80
5
5
1
?
?
?
?
?
? ?
?
K
KKT
t
长期债券的成本 。
式中,Kb为债券成本 ;Ib为债券的年利息 ;B为债券实际筹资额或发
行价格 ;无为筹资费用率 。
上述计算有一个最大的缺陷, 就是没有考虑资金时间价值, 特别
是当各年利息不相等时, 采用上述公式就不能较准确地计算资本成
本 。 因此, 可以采用动态方法计算资本成本, 其计算公式如下：
式中,B0为在 n年末应偿还的面值 。
%100
)1(
)1( ?
?
??
b
b fB
TIK b
5
1 )1()1(
)1( 0
K
B
K
IfB n
t
t
t
b ????? ?
?
[例 14]假设公司发行票利率为 10％, 期限为 5年, 面额为 200万元
的长期债券 。 当时的市场利率也为 10％, 发行费用率为 3％, 每年支
付一次利息 。 该公司的所得税率为 33％ 。 根据这些资料, 计算债券
成本为：
%24.7%)331(%8.10
%8.10
)1(
200
)1(
20
%)31(200
5
5
1
????
?
?
?
?
??? ?
?
b
t
t
K
K
KK
（ 2）, 主权资本成本的计算：
优先股成本的计算 。
式中,Kp为优先股成本； Dp为优先股的年股利； P0为优先股的发行
价格或实收股金； fp为优先股筹资费用率 。
%1 0 0
)1(0
?
?
?
p
p
p fP
D
K
普通股成本的计算 。
第一, 稳定增长型股利价值模式 。
其基本原理是基于以下两种假定,
一是预期的股利是一项永续年金, 股价是永续年金的现值；
二是预期的股利以某一增长率增长 。
根据这两种假定, 普通股的成本可按下列公式计算,
式中,Ks为普通股成本； D1为第 1年预期股利； P0用为普通股的发行
价格或实收股金； fs为普通股筹资费用率； g为预期股利增长率 。
g
fP
D
K
s
s ??? )1(
0
1
[例 16] 某股份有限公司发行普通股, 其面值每股为 20元, 发行价
格每股为 25元, 发行费用率为 3%,第 1年预期股利每股为 1.75元, 预
计每年股利增长率为 9%。 则普通股的成本为,
第二, 资本资产定价模式 。
第三, 债券报酬率加风险报酬率法 。
留存收益成本的计算 。
%22.16%9
%)31(25
75.1
??
??
?sK
2,综合资本成本的计算
式中,K为综合资本成本； Wi为第 i种资本占全部资本的比重； Ki为
第 i种资本的成本 。
?
?
?
n
i
ii KWK
1
3,边际资本成本的计算
举例 某公司现有资本 200万元, 其中长期储款 30万元, 长
期债券 50万元, 普通股 120万元 。 由于扩大经营规模的需要, 拟
筹集新资本 。 则筹集新资本的成本, 可按下列步骤确定,
第一, 确定目标资本结构 。 假定该公司财务人员经分析所确
定的增加筹资后的目标资本结构, 仍保持目前的资本结构, 即长
期借款占 15%,长期债券占 25%,普通股占 60%。
第二, 确定各种资本的成本 。 该公司财务人员通过对资本市
场状况和本公司筹资能力的分析, 认为随着公司筹资规模的增大,
各种资苯的成本也会发生变动 。 如下表所述：
筹资范围及资本成本预测
资本种类 目标资本结构 新筹资的数量范围 资本成本
长期借款 15%
22500 元内
22500 － 45000 元
45000 元以上
3%
5%
7%
长期借款 25%
100000 元内
1 0 0 0 0 0 - 2 0 0 0 0 0 元
200000 元以上
10%
1 1 %
12%
普通款 60%
150000 元内
1 5 0 0 0 0 - 3 0 0 0 0 0 元
300000 元以上
13%
14%
15%
第三, 计算筹资突破点 。 由上表可知, 以一定的资本成本率只能
筹到一定限额的资本；超过这一限额多筹资本, 就要提高资本成本
率, 引起原有资本成本率的变化 。 于是, 就把保持在一定资本成本
率下可筹集到的资本限额, 称为筹资突破点 。 在突破点范围内筹资,
原来的资本占有率不变；否则即使维持现有的资本结构, 其资本成
本率也会增加 。 筹资突破点的计算公式如下：
比如, 利用上述资料, 在以 3%的资本成本率取得的长期借款筹资
限额为 22500元时, 其筹资突破点为,
所占的比重该种资本在资本结构中
筹到的某种资本额以某一特定资本成本率筹资突破点 ?
（元）＝
％
1 5 0 0 0 0
15
2 2 5 0 0
当公司采用长期借款方式筹集资本时, 可筹到资本 150000元, 其
中 22500元由长期借款形成, 127500元 (150000-22500)由长期债券
和普通股形成 。 这样, 不会改变其目标资本结构 。
按此方法, 上述各种新筹资范围内的筹资突破点, 如下表所述：
筹资突破点计算表
资本种类 资本结构 资本成本 新筹资的数量范围 筹资突破点
长期借款 15%
3%
5%
7%
22500 元内
2 2 5 0 0 - 4 5 0 0 0 元
45000 元以上
1 5 0,0 0 0 元
3 0 0,0 0 0 元
－
长期债款 25%
10%
1 1 %
12 %
100,0 0 0 元内
1 0 0,0 0 0 - 2 0 0,0 0 0 元
2 0 0,0 0 0 元以上
4 0 0,0 0 0 元
8 0 0,0 0 0 元
－
普通股 60%
13%
14%
15%
1 5 0,0 0 0 元内
1 5 0,0 0 0 - 3 0 0,0 0 0 元
3 0 0,0 0 0 元以上
2 5 0,0 0 0 元
5 0 0,0 0 0 元
－
4,计算边际资本成本 。
根据上一步计算出的筹资突破点, 可以得出下列 7组
新的筹资范围,
① 150000元以内；
② 150000-250000元；
③ 250000-300000元；
④ 300000-400000元；
⑤ 400000-500000元；
⑥ 500000-800000元；
⑦ 800000元以上 。
对这 7组新资范围分别计算其综合资本成本, 就是随着
筹资额增加而增加的边际资本成本 。
筹资总额范围 资本种类 资本结构 资本成本 边际资本成本
15 万元内
长期借款
长期债券
普通股
15 ％
25 ％
60 ％
3 ％
10 ％
13 ％
3% × 15% = 0,45%
10% × 25% = 2,5%
13% × 60% = 7,8%
S um 10,75%
15 － 20 万元内 同上 同上
5 ％
10 ％
13 ％
5% × 15% = 0,75%
10% × 25% = 2,5%
13% × 60% = 7,8%
S um 11,05%
25 － 30 万元内 同上 同上
5 ％
10 ％
14 ％
5% × 15% = 0,75%
10% × 25% = 2,5%
14% × 60% = 8,4%
S um 11,95%
30 － 40 万元内 同上 同上
7 ％
10 ％
14 ％
7% × 15% = 1,05%
10% × 25% = 2,5%
13% × 60% = 8,4%
S um 11,95%
40 － 50 万元内 同上 同上
7 ％
11 ％
14 ％
7% × 15% = 1,05%
11% × 25% = 2,75%
14% × 60% = 8,4%
S um 12,2%
50 － 80 万元内 同上 同上
5 ％
11 ％
14 ％
7% × 15% = 1,05%
11% × 25% = 2,75%
15% × 60% = 9%
S um 12,2%
80 万元以上 同上 同上
7 ％
12 ％
15 ％
7% × 15% = 1,05%
12% × 25% = 3%
15% × 60% = 9%
S um 13,05%
论点 #2 和论点 #3
(三 ),降抵资本成本的途径
1） 影响资本成本的 因素
影响资本成本的因素有很多, 主要有,
（ 1） 筹资期限 。
（ 2） 市场利率 。
（ 3） 公司的信用等级 。
（ 4） 筹资工作效率 。
（ 5） 抵押担保 。
（ 6） 通货膨胀率 。。
（ 7） 政策因素 。
（ 8） 资本结构 。
（ 9） 市场风险 。
2)降低资本成本的 途径
分析影响资本成本的各种因素, 降低资本成本的途径主要有,
（ 1） 合理安排筹资期限 。
（ 2） 合理预测利率
（ 3） 提高公司信誉, 积极参与信用等级评估 。
（ 4） 合理负债经营 。
（ 5） 提高筹资工作效率 。。
（ 6） 积极利用股票增值机制, 降低股票筹资成本 。
五, 杠杆原理
（ 一 ） 经营杠杆
1,经营杠杆的 概念
经营杠杆指在企业里因固定营业成本的存在而使息税前利润变
动中幅度大于销售变动中幅度的现象 。
2,经营杠杆的 衡量
经营杠杆的衡量通常是用经营杆系数来衡量的 。
所谓经营 杠杆系数, 就是息税前利润变动率相当于销售变动率
的倍数 。 其计算公式如下：
式中,Dol为经营杠杆系数； Δ EBIT为息税前利润变动额； EBIT
为变动前息税前利润； Δ Q为销售量变动量； Q为变动前销售量 。
Q
E B IT
Q
E B ITD o l /
?
??
为了便于应用, 经营杠杆系数又可按下式计算：
公式一,
式中,P为单位产品售价； V为单位产品变动成本； F为固定成本 。
公式二,
FVPQ
VPQD o l
??
??
)(
)(
FVPQ
FD o l
??
??
)(
1
3,经营杠杆的 用途
（ 1） 能帮助企业管理当局掌握和降低经营风险；
（ 2） 能帮助企业管理当局进行科学的经营预测；
（ 3） 能帮助企业管理当局作出正确的投资决策；
（ 4） 能帮助企业管理当局正确地评价经营成果 。
（二）、税务杠杆
1,财务 风险
（ 1） 财务风险的概念
（ 2） 财务风险的种类
（ 3） 财务风险的规避
2,财务杠杆的 概念
财务杠杆是指在企业里因固定资本成本的存在而使每股盈余
（ 税后利润 ） 变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象 。
3,财务杠杆的 衡量
财务杠杆通常是用财务杠杆系数来衡量的 。
所谓 财务杠杆系数,就是每股盈余（税后利润）变动率相当
于息税前利润变动率的倍数。其计算公式如下：
式中, DFL为财务杠杆系数； EPS为每股盈余变动额； EPS为变动
前每股盈余 。 为了计算简便, 财务杠杆率也可按下列公式计算：
式中, I为债务利息； OL为优先股股利； OL／ （ 1－ T） 为优先
股股利利税前额 。
E B ITE B IT
EPSEPSD F L
/
/?
)1/( TOLIE B I T
E B I TD F L
???
?
4、财务杠杆的 用途
（ 1）能帮助企业管理当局了解财务风险的大小。
（ 2）能帮助企业管理当局作出正确的举债决策 。
（ 三 ） 复合杠杆的概念
1,复合杠杆的 概念
2,复合杠杆的 衡量
3、复合杠杆的 用途
六, 资本结构
(一 )资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 。
它有广义与狭义之分 。 广义的资本结构, 是指企业全
部资金来源的结构 。 狭义的资本结构, 是指长期资本
的构成及其比例关系 。
最佳资本结构, 是指企业在一定时期内, 使综合资
本成本最低, 企业价值最大的资本结构 。
（ 二 ） 影响资本结构的因素
1,企业的成长
2,销售的增长和稳定性
3,竞争结构
4,资产结构
5,偿债能力与现金流量
6,贷款人与信用评价机构的态度
7,金融市场动态
8,公司管理人员的态度
9,税收
（ 三 ） 最佳资本结构的确定
1,比较成本法
比较成本法是通过计算不同资本结构的综合资本成本, 并以此
为标准, 从中选择综合资本成本最低的资本结构的一种决策方法 。
举例：
不同资本结构及资本成本表 单位：万元
根据上述资料, 运用比较成本法进行资本结构决策 。
筹资方案 筹资方案 筹资方案
筹资方式
筹资额 资本成本 （％） 筹资额 资本成本 （％） 筹资额 资本成本 （％）
长期借款 400 6 500 6, 5 800 7
长期债券 1 0 0 0 8 1 5 0 0 8 1 2 0 0 7, 5
优先股 600 12 1 0 0 0 12 500 12
普通股 3 0 0 0 15 2 0 0 0 15 2 5 0 0 15
合计 5 0 0 0 - - - - - - - 5 0 0 0 - - - - - - 5 0 0 0 - - - - - - -
%52.12%1550003000%125000600%8500010000%65000400 ?????????
%45.11%1550002000%1250001000%850001500%5.65000500 ?????????
%62.11%1550002500%125000500%5.750001200%75000800 ?????????
筹资方案 I的
综合资本成本
筹资方案 II的
综合资本成本
筹资方案 III的
综合资本成本
比较以上三种筹资方式的综合资本成本，不难看出，筹资方
案 II的综合资本成本最低，故此方案为最优。公司按此方案筹集
资本，便可实现资本结构的最优化。
2.无差别点法
无差别点法是指首先确定各种筹资方案下每股所余相等时的无
差别点, 然后据此选择最佳筹资方案的一种决策方法 。
无差别点可按下列公式计算：
式中,为无差别点； I1,I2分别为两种筹资方案下的
年利息； d1,d2分别为两种筹资方案下的优先股股利； N1,N2分别
为两种筹资方案下的流通在外的普通股股数 。
当预计的息税前利润大于 时, 利用负债筹资较为有
利；否则, 就不应再增加负债, 以发行普通股为宜；当预计的息
税前利润等于 时, 采用两种方案无差别 。
2
22
1
11 )1)(()1)((
N
dTIE B I T
N
dTIE B I T ???????
EBIT
EBIT
EBIT
例如：假设某公司目前有资本 75万元 。 现因生产发展需要准备
再筹资 25万元, 这些资本可以利用发行股票来筹集, 也可以利用
发行债券来筹集 。 其有关资料见下表：
不同筹资方案资本结构表 单位：元
增加筹资后资本结构
筹资方式 原资本结构
增发普通股 （ 1 ） 增发债券 （ 2 ）
债券 （利率 8 ％） 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 3 5 0 0 0 0
普通股 （面值 10 元） 2 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0
资本公积 2 5 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0
留存收益 2 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0
资本总额 7 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0
普通股股数 2 0 0 0 股 3 0 0 0 股 2 0 0 0 股
上述资本结构的变化，对普通股每股盈余的影响，
见下表所示：
不同筹资方案下每股盈余计算表 单位：元
项目 增发股票 （ 1 ） 增发债券 （ 2 ）
预计息税前利润 （ E B I T ） 2 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0
减：利息 8 0 0 0 2 8 0 0 0
税前利息 1 9 2 0 0 0 1 7 2 0 0 0
减：所得税 （ 5 0 % ） 9 6 0 0 0 8 6 0 0 0
税后利润 9 6 0 0 0 8 6 0 0 0
普通股股数 3 0 0 0 股 2 0 0 0 股
每股盈余 （ E P S ） 3, 2 4, 3
由上表可见, 在息税前利润为 200 000元的情况下, 利用负债
筹资能使每股盈余上升较多, 这可能更有利于股票价格上涨, 因而
更符合理财目标 。
那么, 息税前利润究竟为多少时, 是发行普通股有利, 还是发
行债券有利呢？ 其计算如下：
当预计息税前利润大于 68 000元时, 利用负债筹资较为有利；
否则, 发行普通股较为有利；当预计息税前利润等于 68 000元时,
采用两种方案无差别 。 该公司的预计息税前利润为 200 000元, 故
采用债券筹资方式较为有利 。
2 0 0 0
0%)501()2 8 0 0 0(
3 0 0 0
0%)501()8 0 0 0( ????????? E B I TE B I T
)(6 8 0 0 0 元?EBI T
上述分析过程，可用下图简单明了地加以反映。
由上图可以看到，当 EBIT大于 68 000元时，负债筹资的 EPS大
于普通股筹资的 EPS； 反之，则情况相反；而当 EBIT等于 68 000元
时，两种筹资方式的 EPS相等。
（ 四 ） 资本结构的调整
1） 资本结构调整的原因
（ 1） 成本过高 。
（ 2） 风险过大 。
（ 3） 弹性不足 。
（ 4） 约束过严 。
2） 资本结构的弹性
（ 1） 筹资数量的弹性 。
（ 2） 筹资工具的弹性 。
（ 3） 筹资方式的弹性 。
（ 4） 筹资时机的弹性 。
（ 5） 筹资成本的弹性 。
3） 资本结构调整的方法：
（ 1） 存量调整 。
（ 2） 增量调整 。
（ 3） 减量调整 。
（ 五 ） 现代资本结构
（ 1） MM理论 。
（ 2） 米勒模型 。
（ 3） 均衡理论 。
（ 4） 非对称信息理论 。
嘉兴学院会计学院财务管理教研室
? 一, 企业筹资的目的和原则
? （ 一 ） 企业筹资的目的
? 1.满足生产经营的需要
? 2.满足资本结构调整的需要
（ 二 ） 企业筹资的原则
规模适度原则
结构合理原则
成本节约原则
时机得当原则
依法筹资原则
1
2
3
4
5
二, 筹资规模和筹资时机
（ 一 ） 筹资规模
筹资规模, 是指企业在一定时期内的筹资额 。 其确定的
方法有许多, 在这里主要介绍两种：
销售百分比法
销售百分比法是根据资产负债表有关项目与销售额之
间的比例关系以及预测期销售额的变动情况, 预测资金
需要量的一种方法 。
销售百分比法建立在如下三个假设条件上,① 资产负债
表上的大部分项目与销售额有直接的比例关系； ② 各资
产的目前规模, 就目前的销售水平而言, 是适当的； ③
预测期的销售结构和价格水平与基期相比, 基本不变 。
1
现举例说明运用销售百分比法的步骤。例如 2001年某企业简化了
的资产负债表如下：
资产负债表 单位：万元
资 产 负债及所有者权益
货币资金 2, 5
应收账款 25
存货 4 0
预付费用 2
固定资产净值 7 0
应收票据 1 0
应付账款 2 2, 5
应付费用 3
长期负债 4 5
实收资本 5 5
留用利润 4 9
合计 1 3 9, 5 合计 1 3 9, 5
2001年该企业销售收入为 200万元,2002
年预计可达到 250万元。根据预测,2002年度
税后销售利润率为 5%，董事会讨论决定的股利
分配比例为 40%。另外，销售额增加后，原有
的生产能力已不够使用，预计追加固定资产 20
万元 ;为保证原料供应，与原料供应商搞合资，
拟投资 10万元 ;固定资产按原有方法折旧，预
计 2002年度可提折旧 10万元。 2002年度即将到
期的长期负债为 5万元。要求步骤确定该企业
在 2002年度需要追加的对外筹资额。
第一步, 分析研究资产负债表各个项目与销售额之间的
关系 。
① 资产类项目 。 流动资产中的货币资金, 应收账款和
存货等项目, 一般都是与销售额成正比例变化的项目 。
固定资产项目是否要增加, 则需视预测期的生产经营
规模是否在企业原有生产经营能力之内 。 若在原有的
生产经营能力之内, 则不需增加固定资产；若因销售
增长而使生产经营规模超出了原有的生产能力, 就需
要扩充固定资产, 增加长期投资 。 因此, 固定资产项
目是与销售额间接相关的项目 。 至于其他长期资产项
目, 如无形资产, 对外长期投资等项目, 则均是与销
售额变动无关的项目 。
② 负债类项目 流动负债中的短期借款, 应付账
款, 应付费用等项目, 一般都是与销售额成正
比例变化的项目 。 而长期负债项目则一般是与
销售额变动无关的项目 。
③ 所有者权益类项目 实收资本和资本公积项目
一般是与销售额变动无关的项目 。 而盈余公积
(包括未分配利润 )由于受盈利水平和利润分配
的影响, 因而是与销售额间接相关的项月 。
在本例中, 资产负债表各个项目与销售额
之间的关系, 见下表：
货币资金 2, 5 / 2 0 0 =1, 2 5 %
应收账款 2 5 / 2 0 0 =1 2, 5 %
存 货 4 0 / 2 0 0 =2 0 %
预付费用 2 / 2 0 0 =1 %
固定资产 间接相关
合计 3 4, 7 5 %
应付票据 1 0 / 2 0 0 =5 %
应付账款 2 2, 5 / 2 0 0 =1 1, 2 5 %
应付费用 3 / 2 0 0 =1, 5 %
长期负债 无关
实收资本 无关
留用利润 间接相关
合计 1 7, 7 5 %
第二步, 计算确定基期资产负债表上与销售额成正比
例变化的各项目同基期销售额的比例 。
在本例中, 各项目的比例, 见上表所示 。
第三步,按下列公式计算预测期所需要追加的对外筹资
额,
预测期所需要追加的对外筹资额＝
MdRSDSS
S
Ln
i
n
i
S
A ii ???????
?
?
??
? ? ??
??
)1()( 101
11 0
0
式中,Ai为第 i个与销售额直接有关的资产项目； Li为第 i个与销
售额直接有关的负债项目； S0为基期销售； S1为预测期预计销售额； D
为预测期预计提取的折旧额； R为预测期预计税后销售利润率； d为预
测期股利分配比例或利润上交比例； M为预测期其他方面需要追加的
资金数和其他方面收回资金数的差额，如对外长期投资、偿付长期负
债、增加固定资产投资、转让出售无形资产等。
在本例中，该企业在 2002年度需要追加的对
外筹资额为,
2002年度需要追加的对外筹资额
＝ （ 34.75%-17.75%） × (250-200)-10-
250× 5%× (1-40%)＋ (20+10+5)
＝ 26(万元 )
资金习性预测法
所谓 资金习性,是指资金变动同产销量变动之间
的依存关系。按照这种依存关系，可把资金分为：
不变资金 是指在一定的产销范围内，不受产
销量变动的影响，保持固定不变的那部分资金。包括,
为维持正常生产经营活动而占用的最低数额的现金、
必备的存货以及固定资产占用的资金。
变动资金 是指随产销量变动而成同比例变动
的那部分资金。一般包括直接构成产品实体的原材料、
外购件等占用的资金以及超出最低储备的现金、存货、
应收账款等。
2
1/3
2/3
半变动资金 是指虽然受产销变动的影响，但
不成同比例变动的资金，如一些辅助材料所占用的资
金。半变动资金，可采用, 高低点法,,, 回归直线
法, 等方法划分为不变资金和变动资金两部分。
3/3
根据资金的习性, 按照回归方法, 可建立
如下确定筹资规模的直线回归模型：
y=a+bx
式中,y为筹资规模或需要量； a为不变资
金总额； b为单位产销量的变动资金； x为产销
量 。
在上述模型中, 关键问题在于如何根据历史资料来
确定 a,b数值 。 因为只要确定了 a,b数值, 便可在销
售预测的基础上, 很容易地确定出筹资规模 。 确定 a、
b数值的方法, 通常有如下两种,
(1)回归直线法
n
xby
a ? ?
?
?
? ?
? ? ?
?
??
? 22
)( xxn
yxxyn
b
举例 某企业 1997年至 2001年销售量和资金需要量的历史资料如
下表 。 通过预测, 2002年的销售量为 78000件 。 试确定 2002年的筹
资规模 。
该企业 1997－ 2001年间销售量与资金需要量年度 销售量 （ x ） （万件） 资金需要量 （ y ） （万元）
1997
1998
1999
2000
2001
12
11
10
13
14
5 0 0
4 7 5
4 5 0
5 2 0
5 5 0
第一步,根据上表有关资料，计算出下表的数据。
回归直线方程有关数据计算表
年度 销售量 （ x ） 资金需要量 （ y ） xy X
2
199 7
199 8
199 9
2000
2001
12
11
10
13
14
500
475
450
520
550
6000
5225
4500
6760
7700
144
121
100
169
196
n= 5
60?? x
2495?? y 3 0 1 8 5?? xy
730
2
?? x
第二步,将上表中最后一行的合计数，代入上述两个公
式，分别确定 b与 a的值。
)(5.24)60(7305 2495603 0 1 8 55)( 222 元／件??? ????? ??? ? ?? ? ?xxn yxxynb
)(2 0 55 605.242 4 9 5 万元?????? ?? n xbya
第三步,建立线性回归模型,y=2050000+24.5x
第四步,在 2002年销售量为 7.8万件的条件下，
筹资总规模为：
y=2050000+24.5× 78000=3961000(元 )
最后还必须指出，这里所确定的筹资总规
模，不是预测期要追加的对外筹资额。而预测
期需要追加的对外筹资额则是在资总规模的基
础上，抵减现有资金存量、留存收益等项目以
及加上偿付长期负债等项目之后的余额。
(2)高低点法
举例：仍利用上述例的资料, 其预测过程是：
第一步,计算单位销售量的变动资金 （ b）
第二步,计算不变资金总额 （ a）
第三步,建立线性回归模型,y=2000000+25x
第四步,在 2002年销售量为 7.8万元的条件下, 筹资总规模为：
y=2000000+25× 78000=3950000(元 )
（元／件）＝－－＝量最高销售量－最低销售 资金需要量最高资金需要量－最低 251 0 0 0 01 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 0 05 5 0 0 0 0 0?b
（元）＝－＝高高 2 0 0 0 0 0 01 4 0 0 0 0255 5 0 0 0 0 0 ??? bxya
运用资金习性预测法必须注意以下
一是, 筹资规模与产销量之间的线性关系应符合实际情况, 如果
这种关系不存在, 就应改用多元回归法 。
二是, 确定不变资金规模和单位变动资金规模时, 应利用预测年
度前连续几年的历史资料 。 一般认为历史跨度越长, 计算出来的结
果就越准确 。 因此, 在条件允许的情况下, 应尽量使历史资料长一
些, 一般不能短于 3年 。
三是, 在具体预测中, 应有意识地考虑通货膨胀对筹资额或资金
需要量的影响 。
几个问题
（ 二 ） 筹资时机的选择
筹资时机是指有利于企业筹资的系列因素所构成的良好的筹资
环境或筹资机会 。 这是客观存在的, 企业只能认识, 了解并适应它,
而不能左右它 。 因此, 企业在把握有利筹资机会时, 必须发挥其主
观能动性 。
1.确定筹资时机应考虑的因素
企业在确定筹资时机, 评价筹资环境时, 应考虑以下两个方面
因素,
（ 1） 客观的外在环境因素 。 主要是指对企业筹资时机把握产生
重大影响的外在要素 。 包括国民经济发展状况, 财政与金融政策,
行业竞争程度, 市场供求状况, 产品周期等 。 如就国民经济发展状
况而言, 当经济处于高速发展时期时, 企业的投资欲望较强, 投资
需要量较大, 企业的负债能力也相对较强, 同时资金相对短缺, 资
本成本相对较高, 但由于投资收益能抵补其成本, 因此为了适应经
济发展需要, 企业可积极开展筹资活动, 以满足投资的需要 。
(2)企业自身因素 。 主要是指企业规模大小, 市场占有能力,
经营风险, 经济效益等主观因素对筹资时机的影响 。 如规模较大的
企业, 资本实力也较雄厚, 面对的筹资时机相对较多 。 又如, 在企
业经营风险较大时, 一般不宜进行大量的负债筹资, 等等 。
2.筹资时机的确定与选择
良好的投资机会是企业确定与选择筹资时机的主要依据 。 因为
良好的投资机会在一定程度上意味着,投资收益较高, 筹资成本相对
较低 。 因此, 为了满足良好的投资机会对筹资的要求, 企业在确定
与选择筹资时机时, 必须选择和把握那些投资收益高, 资本成本相
对较低的时期, 如,
(1)国民经济稳步发展或高速发展时期；
(2)财政政策与货币政策相对宽松时期 ;
(3)税收优惠条件较多、利率预期较低时期 ;
(4)市场竞争相对较弱，企业对市场具有一定的支配力
时期；
(5)产品处于畅销，并呈增长趋势时期 ;
(6)企业经营风险较小、经济效益较高时期 ;
(7)为满足发展需要，开展对外兼并与扩充时期，等等。
三, 筹资渠道与筹资方式
（ 一 ） 筹资渠道
1,国家资金
2,银行信贷资金
3,其他金融机构资金
4,其他企业资金
5,社会个人资金
6,企业自由资金
7,境外资金
（ 二 ） 筹资方式
1,吸收直接投资
吸收直接投资的 优点 主要有：
① 利用吸收投资所筹集的资金属于自有资金, 能增强企业的信誉
和借款能力, 对扩大企业经营规模, 壮大企业实力具有重要作用 。
② 吸收投资能直接获取投资者的先进技术, 尽快形成生产能力,
有利于尽快开拓市场 。
③ 吸收投资根据企业的经营状况向投资者支付报酬, 企业经营状
况好, 要向投资者多支付一些报酬, 企业经营状况不好, 就可不向
投资者支付报酬或少支付报酬, 比较灵活, 所以财务风险较小 。
吸收直接投资的 缺点 主要有：
① 吸收投资支付的资金成本较高 。
② 吸收投资容易分散企业的控制权 。
2,发行普通股筹资
普通股筹资的 优点 主要有：
① 发行普通股股票筹措的资本, 没有固定的到期日, 无须偿还,
是公司的永久性资本 。
② 发行普通股股票筹资没有固定的股利负担, 股利是否支付以及
支付多少, 视公司有无盈利和经营发展需要而定 。
③ 发行普通股股票筹集的资本是公司最基本的资金来源, 它反映
了公司的实力, 增强了公司的举债能力, 提高了公司的信誉 。
④ 公司在普通股股票发行和上市的过程中, 将得到各专业中介机
构, 如承销商, 会计师, 律师等的协助和调查, 并从中获得许多具
有建设性的建议 。
⑤ 公司在普通股股票发行和上市的过程中, 通过安排职工购买公
司股份, 使他们成分公司的股东, 直接参与公司重大决策, 把自身
利益与公司前途紧密相关 。
普通股筹资的 缺点 主要有：
① 发行普通股股票筹资的成本较高 。
② 利用普通股筹资, 出售新股票,增加新股东, 可能会分散
公司的控制权；另一方面, 新股东对公司已积累的盈金具
有分享权, 这就会降低普通股的股净收益, 从而可能引起
普通股市价的下跌 。
③ 发行新的普通股票, 可能被投资者视为消极的信号, 从
而导致股票价格的下跌 。
3,优先股筹资
优先股筹资的 优点 主要有：
① 优先股一般没有固定的到期日, 不用偿付本金 。
② 股利的支付既固定又有一定的灵活性 。
③ 保持普通股东对公司的控制权 。
④ 从法律上讲, 优先股股本属于自有资金, 发行优先股能加强公司
的自有资本基础, 可适当增强公司的信誉, 提高公司的举债能力 。
优先股股票筹资 缺点 主要有：
① 优先股的成本虽然低于普通股, 但一般高于债券 。
② 优先股筹资的限制较多 。
③ 能形成较重的财务负担 。
4,优先认股权
(1)优先认股权的概念 。 优先认股权, 是指股份公司在发行新普
通股时, 向原普通股股东提供的优先认购的权利 。
(2)优先认股权的价值 。 其确定优先认股权价值的方法, 有如下
两种,
一是 附权法 。 以附权股票的市场价格为基础来确定认股权的
价值的方法就是附权法 。
举例, 假设某一公司拟发行新普通股 100000股 。 原有普通股为
500000股, 其附权时的市价为 100元 。 董事会宣布新股的认购价格为
82元 。 试根据这些资料, 计算每一有效的认股权的价值 。
首先, 计算购买一股新股所需的权数,
然后, 计算每一有效的认股权的价值,
权＝＝新增股数原有股数所需权数 51000050000?
（元）＝＋－＝所需权数＋ －认购价格附权的股票市价一权的价值 315 821 0 01?
二是 除权法 。 以除权股票的市场价格为基础来确定认股权的
价值, 就是除权法 。
举例, 仍用上述例中的有关资料, 并假设每股除权的原有普通
股股票的市价为 97元 。 那么每一有效的认股权的价值为,
从上面计算可以看出, 两种方法计算的结果相同 。 需要 说明 的
是,运用这两种方法计算出来的价值, 只是认股权的理论价值, 其实
际价值往往不同于理论价值 。
（元）＝－＝所需权数 －认购价格除权的股票市价一权的价值 35 8297?
利用优先认股权筹资, 还有如下 两个问题需要说明,
第一, 利用优先认股权来发行股票, 对股价的影响 。 在上例中,
原有股票的总市价为 50000000元 (500000× 100)。 当公司发售新股后,
利用认股权发行股票所募集的资金为 8200000元 (100000× 82)；普
通股的市价总额为 58200000元 (50000000+8200000)；以此除以普通
股的总股数 600000股, 则每股的新市价为 97元 。 因此, 筹资完成后
即除权日后, 普通股的价值从 100元降到 97元 。 其降低额 3元, 就是
认股权的价值 。 所以, 利用认股权筹资, 会导致股票的市价在除权
日后下降一认股权的价值 。
第二, 利用优先认股权筹资是否使原有股东因股票价值被稀释
而蒙受损失?回答是否定的 。 因为在这种附权发行股票的情况下, 原
有股东既不会获利, 也不会蒙受损失 。 在上述资料的基础上, 假设
有一股东拥有该公司的原普通股 100股, 则其市价总额为 10000元
(100× 100)。 他若行使其认股权, 就可以 82元的认购价购买新股 20
股 （ 100÷ 5）, 新增投资 1640元 （ 20× 82）, 因此他投资的总额为
11640元, 拥有的总股数为 120股 。 附权之后, 120股的总价为 1640元
(120x97),正好等于其投资额 。 他若不行使其认股权, 而将其认股
权转让, 就可获得收益 300元 （ 100× 3） 。 附权之后, 他所持有股票
的价值为 9700元 (100× 97),以此加上转让认股权的收入, 正好等
于最初购买 100股股票的投资额 10000元 (100× 100)。 所以, 在附
权发行新股的情况下, 原股东既不会获利, 也不会蒙受损失 。 当然,
如果原有股东忘记行使其优先认股权, 或没有将其优先认股权转让,
那么该股东就会蒙受损失 。
(3)优先认股权筹资的优缺点 。
利用优先认股权筹资的 优点, 主要有,
① 为公司募集大量急需 "的资金 。
② 利用优先认股权发行股票的发行成本比公开发行的发行成
本要低 。
③ 利用优先认股权发行新股, 在某种程度上有着股票分割的
作用, 利用优先认股权发行新股是一种间接的股票分割, 能降低从
票价格, 吸收更多的投资者, 而且适当的股价有利于价值的极大化 。
利用优先认股权筹资的 缺点,
主要是会稀释原有股票的价值 。
５, 认股权证筹资
(1)认股权证的概念 。 认股权证, 是指公司随新发行证券而发行
的一种权力证书, 它表明其持有者有权在规定期限内, 以约定价格
优先购买一定数量的普通股股票 。
(2)认股权证的价值 。 有理论价值和实际价值之分 。
① 认股权证的理论价值 。 可按下列公式计算,
???
?
???
??
???
?
???
??
认购的普通股股数
认股权证－权所能
价格
执行－
市场价格
普通股股票理论价值
② 认股权证的实际价值, 是认股权证在证券市场上
的市场价格或售价 。 如何实现这一价值?如果认股权证
同证券连在一起, 不能分离, 其持有者就可以通过行
使其优先认股权购买股票, 使之与证券相分离, 从而
实现其价值 。
例如, 某公司规定认股权证持有者, 每持有一权,
可按 18元的价格认购一股普通股 。 某投资者拥有 10权
认股权, 并投资 180元购买 10股普通股 ;假设该种股票
的每股市价为 23元, 则该投资者抛售其持有股票可得
现金 230元 。 因此, 该投资者可得收益 50元 （ 230-
180） 。 这就是实现了的认股权证的实际价值 。 如果认
股权证同证券可以分离, 则其持有者可以不行使其认
股权购买股票, 而将认股权证在市场上出售, 从而实
现其价值 。
③ 认股权证的理论价值和其实际价值之间的关
系 。 一般说来, 由于套利机制的作用, 认股权证的
实际价值高于其理论价值, 认股权证的理论价值是
其实际价值的最低界限 。
这是因为,一是, 认股权证的理论价值不会是
负数, 因为如果是负数, 认股权证的持有者就不会
行使其认股权 ;二是, 在此前提下, 如果认股权证
的实际价值低于其理论价值, 套利者就会立刻购入
认股权证, 凭证购买股票, 再把股票抛售出去, 如
此下去的结果, 必将消除这种差额, 使认股权证的
实际价值高于其理论价值 。
认股权证的实际价值大于其理论价值的差额, 称为 超理论价
值的溢价 。 之所以会形成超理论价值的溢价, 是因为认股权证的
投资具有极大的投机性, 给予投资人以高额的获利杠杆作用 。 为
了说明这一点, 假定认股权证的实际价值等于其理论价值 。
如某公司规定, 认股权证持有者以每股 10元的执行价格, 每
权认购一股普通股, 普通股的每股市价为 15元 。 则在此时, 认股
权证的售价为 5元 (15-10)。 在这种假定下, 若你打算用 15元购
买一股普通股, 假设一年后股价上涨为 30元, 则你可得 15元的资
本利得, 资本利得率为 100%;但若你在一年前按认股权证的理论
价值 5元购买一权的认股权证, 则现在你可得 15元的资本利得,
资本利得率为 500%。 比较这两种投资方案, 便不难看出, 后一方
案的投资风险小, 回报率高 。 所以, 认股权证对投资者来说, 很
有价值, 具有极大的吸引力 ;认股权证在期权市场上的公开买卖,
助长了投资的投机性 。
认股权证的实际价值高于其理论价值的溢价的最大额是在
股票市价接近或等于认购价格时 。 此时增加收益的机会对投资
者最具有吸引力 。
例如, 在上例中, 假设当时的股票市价不是 15元而是 25元,
则认股权证的售价为 15元 （ 15-10）, 一年后你投资一权认股
权证的资本利得为 5元 [30-(10+15)],利得率为 33%,远小于股
票市价为 15元时可能带来的资本利得率 500%;同时, 股价为 25
元时你可能损失 15元, 而股价为 15元时的可能损失为 5元 。 因
此, 当股票市价接近或等于认购价格之时, 投资者投资于认股
权证的资本利得最大, 即认股权证发挥其高额的获利杠杆作用
的机会最多 。 这是因为, 随着股票价格的上涨, 认证股权证的
理论价值增加, 认股权证的市价 (实际价值 )也增加, 但实际
价值增加的幅度没有其理论价值增加的幅度大, 认股权证的超
理论价值溢价逐渐减少 。
为什么随着股票价格上涨, 认股权证的超理论
价值溢价反而逐渐减少呢?这是因为, 当股票价格
上升时, 认股权证的高额获利杠杆作用递减, 而其
损失风险却递增 。
例如, 在上例中, 当股票的价格为 15元时, 认
股权证的理论价值为 5元, 资本利得率为 500%;当股
票的价格为 25元时, 认股权证的理论价值从 5元上
升到 15元, 资本利得率从 500%降低到羽 %。 与此相
适应, 在认股权证的售价增加的同时, 其可能的
损失也在增大, 即从 5元增加到 15元 。 正是由于获
利杠杆作用递减和损失风险递增两个因素的影响,
认股权证的溢价在股价上涨时逐渐减少 。
(3)认股权证筹资的 优缺点 。
使用认股权证的主要优点是,既有助于公司目
前发行证券, 筹集资金, 降低资本成本, 又有助
于公司将来发行普通股, 募集资金, 降低发行成
本 。
但是, 认股权证也会给公司筹资带来很大的
不稳定性 。
6,可转换证券
(1)可转换证券的 特点 。
可转换证券, 是指可以按发行时所附的条件进行转换的一种证券,
即在将来某一特定时期, 按特定价格及相关条件转换成公司其他证
券的债券和优先股 。 其特点有：
① 转换价格, 是指将可转换证券调换成其他证券的价格 。 其计算
公式如下,
股数每张证券换取的普通股
证券面值转换价格 ?
② 转换比率, 是指可转换证券换取的普通股股数 。 其计算公式如
下,
③ 转换期, 是指可转换证券持有者行使其转换权的有效期限 。 它
一般等于债券期限 。 但也可以有另外规定, 如递延转换期和有限转
换期 。
④ 可赎回 。 债券和优先股均可在契约中规定发行公司可以在到期
日前按约定价格提前赎回的条款 。 提前赎回的债券, 其赎回价格一
般高于面值 。 赎回价格与面值之间的差额, 称为赎回溢价 。
（股）＝转换比率 67.16601000?
(2)可转换证券的 价值 。
可转换证券的上述特点, 决定了可转换证券的价值有如下三种存在形
式,
① 转换价值, 是指可转换证券换成普通股时的价值 。 它有转换初阶
和转换期价之分 。 所谓转换初阶, 就是转换期等于零时的可转换证券的
价值 。 其计算公式如下,
式中, Po为普通股的初始售价, R为转换比率 。
转换初价 (C。 )=Po× R
所谓转换期价，就是可转换证券在转换期内的价值。由于股利
的增长，股价会随着时间的延长而提高，从而可转换证券的价值也
会随着时间的延长而提高。转换期价的计算公式如下,
式中,g为股利的预期成长率,t为转换期限。
转换价值是同普通股转换价格和市场价格相联系的。在转换价
格不变的条件下，转换价值同普通股转换价格成正比地变动；在普
通股市场价格稳定的情况下，转换价值与普通股转换价格成反比地
变动。
转换期价 (Ct)=Po× (l+g)t× R
② 非转换价值, 是指可转换证券在其持有者不行使转换权或发行
者不行便赎回权时, 具有证券或优先股原有的本身价值, 即原有债
券或优先股的价值 。 债券的价值是债券的本金和利息按一般投资者
所要求的报酬率折现所得的价值 。 其计算公式如下,
式中,几为债券年利息额 ;几为债券到期日本金 ii为投资者所要求
的报酬率 ;n为可砖换债券尚余的期限 。
n
n
n
t
i
t
i
p
i
I
)1()1(1 ?
?
???
非转换优先股价值＝
由于优先股是所有权证券, 它没有到期日, 因此非转换优先股价
值可按下列公式计算,
③ 市场价值, 是指在证券市场上成交的实际价格 。
上述三种价值之间的关系, 一般可通过曲线图加以分析 。
股东所要求的收益率
年股利额非转换优先股价值 ?
[例 4]某公司准备发行每张面值为 1000元, 年利率
为 11.5%,20年期限的可转换债券, 并规定每张债券
可调换 20股普通股, 其转换价格为 50元 (1000／ 20)。
普通股的股利预计明年为 3元, 目前每股的售价为 35
元, 预计这一价格每年都成长 8%。 如果公司发行的
债券为不可转换债券, 则其必要的报酬率为 15%。 该
可转换债券在 10年内不得赎回, 但 10年后公司则有
权以 1000元的价格予以提前赎回 。 可转换证券在各
年的变化情况, 可用图 4-1表示 。
图 4-1 可谓换债券分析图
从图 4-1中可以看到,
第一, MM1水平线表示可转换债券的面值与到期价值。 M=1000元表
示可转换证券的上市价格。
第二, M1曲线表示非转换价值即普通债券价值线，其上市价格为,
在以后的各年中会逐渐递增,20年后其价值应等于面值 1000元。
第三, C。 Ct曲线表示可转换债券的转换价格 。 当 t=O时, 可转换债
券的转换价值为,
C。 =35元 /股 × 20股 =700元
当 t=l5年时, 可转换债券的转换价值为,
C15=35元 × (1+8%)15× 20=2220.54元
（元）7 8 1 0
%)151(
1 0 0 0
%)1 1 51(
1 1 520
1
200 ????? ?
?t
B
第四, 可转换债券的市场价值不会低于非转换
价值和转换价值 。 可转换债券不会在低于非转换
价值时出售, 否则, 投资者就会认为这一债券是
有利可图的而争相购买, 最终驱使可转换债券的
市场价值回升到非转换价值 。 同样, 可转换债券
也不会在低于转换价值时出售, 如果不是那样,
投资者就会通过套购活动 (即购迸可转换债券并即
刻换成普通股, 然后抛售出去, 以获得套购利润 ）
来争购可转换债券, 从而促使可转换债券的市场
价值回升到转换价值 。 所以, 可转换债券的市场
价值不会低于非转换价值或转换价值, 即图中的
BoCt曲线就构成了可转换债券的底价线 。
第五, 可转换债券的市场价值与底价之间的差价, 将会逐年减少,
至第 10年时, 其差价为 0。 这是因为,
一是, 若持有股票, 并以每年 8%的成长率递增, 所能得到的股利
每年递增, 而持有可转换债券的利息收入则是固定不变的, 这样就
会促使持有可转换债券者前来将其调换成普通股 。 如持有一张可转
换债券的年利息收人为 115元, 而持有 20股普通股则只能得到 60元
(3× 20)的股利收入, 但股利按洲递增, 则第 10年的股利收人为
129.5元 (3× 20× (1+8%)10)。
二是, 可转换债券在 10年后, 可按 1000元予以赎回 。 此时的转换
价值, 也称转换时期的预期市价, 即为,
C10=35× (1+8%)10× 20=1511(元 )
这时可转换债券持有者要么将债券调换成价值为 1511元的普通股,
要么债券被赎回而收取 1000无的现金 。 显然可转换债券持有者会选
择前者, 即调换成普通股 。
(3)可转换证券筹资的
公司利用可转换证券筹资的 优点, 主要有,
① 可以使公司在不追加资金来源的情况下, 自动地调整
公司未来的资本结构, 从而增加公司财务杠杆的灵活性 。
② 可以为公司筹集资金, 降低资本成本创造条件, 如可
以便公司以较低的利率和较优的契约条件出售债券或优先股,
也可使公司以高于现行市场价格出售普通股 。
但是, 公司利用可转换证券筹资也有 缺点, 若公司真正
希望筹集主权资本, 并且在债券发行以后公司股票并不明显地
上涨, 公司就很难偿还债务 ;可转换债券一般都有较低的票面
利率, 当它调换成股票之后, 公司就失去了低成本负债, 等等 。
优缺点
７, 长期借款筹资
长期借款筹资的 优点 主要有：
a)借款筹资较快 。
b)借款成本较低 。
c)借款弹性较大 。
d)借款可以发挥财务杠杆的作用 。
长期借款筹资的 缺点 主要有：
a)筹资风险大 。
B)使用限制多 。
C)筹资数量有限 。
８, 债券筹资
债券筹资的 优点 主要有：
（ １ ） 资金成本较低 。
（ ２ ） 保障控制权 。
（ ３ ） 可利用财务杠杆的作用 。
债券筹资的 缺点 主要有：
（ １ ） 财务风险高 。
（ ２ ） 限制条件严格 。
（ 3 ） 筹资数量有限 。
９, 租赁筹资
租赁筹资的 优点 主要有：
（ １ ） 迅速获得所需资产 。
（ ２ ） 保存公司举债能力 。
（ ３ ） 增强资产的流动性 。
（ ４ ） 筹资限制性条款少 。
（ ５ ） 避免设备陈旧过时的风险 。
（ ６ ） 降低平滑费用 。
租赁筹资的 缺点 主要有：
（ 1） 租金较高 。
（ 2） 租金支付的期限和金额固定, 不利于公司资金调度, 而
且在公司财务困难时期, 还会成为一项沉重的负担 。
（ 3） 丧失资产的残值 。
（ 4） 难以改良资产 。
四, 资本成本
(一 ),资本成本的概念和作用
1.资本成本的 概念
资本成本是指公司为筹措和使用资金而付出的代价 。 其内容包括
两部分,一是筹资费用, 即公司在筹资过程中为获取资金而付出的费
用 ;二是使用费用, 即公司在生产经营过程中因使用资金而支付的费
用 。
资本成本可以用绝对数表示, 也可以用相对数表示 。 在一般情况下,
如果不作特别说明, 资本成本就是用相对数表示的成本率 。 其计算
公式如下,
式中, K为资本成本, 以百分率表示； D为使用费用； P为筹资总
额； F为筹资费用； f为筹资费用率, 即筹资费用与筹资数额的比率 。
%100)1(%100 ????? fP DFP DK 或
2,资本成本的 作用
(１ )资本成本是进行筹资决策的重要依据 。 表现在,
—— 个别资本, 成本是比较各种筹资方式的重要标准 。
—— 综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据 。
—— 边际资本成本是公司进行追加筹资决策的基本依据 。
（ ２ ） 资本成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要标准 。
（ 3 ） 资本成本还是衡量公司经营成果的一个重要标准 。
(二 ),资本成本的计算
1,个别资本成本的计算
(1).债务成本的计算 。
长期借款的成本 。 其计算公式如下：
式中,KL为长期借款的成本；Ｉ Ｌ 为长期借款的年利息；Ｔ为公
司的所得税率；Ｌ为长期借款的本金； RＬ 为长期借款的年利率 。
%1 0 0
1
)1(
%1 0 0
)1(
)1(
%1 0 0
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f
TR
fL
TI
FL
TI
K
L
L
L
i
或＝
或
如果不考虑筹资费用, 或者筹资费用小而忽略不计, 则上式中的
资本成本也可按下列公式计算,
如果一年内付息几次, 并按复利计算, 则长期借款的成本可按下
列公式计算,
式中, n为每年付息次数 。
)1()1( T
n
R
K nLL ???
?
?
?
?
?
??
KL=RL× (1-T)
如果考虑借款期限和借款协议所规定的各种保护性契约条件，
则长期借款的成本可按下列公式计算,
式中 L0为长期借款的净额 ; It为第 t年支付的利息 ;n为长期借款
的期限 ;K为所得税前长期借款成本。
n
n
T
t
t
K
L
K
I
L
)1()1(10 ?
?
?
? ?
?
举例, 假设某公司向银行取得 100万元的长期借款 。 其年利息率
为 10％, 期限为 5年, 第年付息一次, 到期一次还本付息, 所得税率
33％ 。, 该项其借款协议保护性契约条款规定公司应保持 20%的存款
余额, 存款利率为 5%。 则长期借款的成本可按下列步骤计算,
第一, 计算借款的实际年利率
借款净得率
存款年利率款借款年利率－保护性存借款实际年利率＝ ?
%25.11
%80
%5%20%10
?
??
?
第二, 计算税前长期借款的成本
第三, 计算税后长期借款的成本
Kl=14%× (1-33%)=9.38%
%14
)1(
1 0 0
)1(
80%25.11
80
5
5
1
?
?
?
?
?
? ?
?
K
KKT
t
长期债券的成本 。
式中,Kb为债券成本 ;Ib为债券的年利息 ;B为债券实际筹资额或发
行价格 ;无为筹资费用率 。
上述计算有一个最大的缺陷, 就是没有考虑资金时间价值, 特别
是当各年利息不相等时, 采用上述公式就不能较准确地计算资本成
本 。 因此, 可以采用动态方法计算资本成本, 其计算公式如下：
式中,B0为在 n年末应偿还的面值 。
%100
)1(
)1( ?
?
??
b
b fB
TIK b
5
1 )1()1(
)1( 0
K
B
K
IfB n
t
t
t
b ????? ?
?
[例 14]假设公司发行票利率为 10％, 期限为 5年, 面额为 200万元
的长期债券 。 当时的市场利率也为 10％, 发行费用率为 3％, 每年支
付一次利息 。 该公司的所得税率为 33％ 。 根据这些资料, 计算债券
成本为：
%24.7%)331(%8.10
%8.10
)1(
200
)1(
20
%)31(200
5
5
1
????
?
?
?
?
??? ?
?
b
t
t
K
K
KK
（ 2）, 主权资本成本的计算：
优先股成本的计算 。
式中,Kp为优先股成本； Dp为优先股的年股利； P0为优先股的发行
价格或实收股金； fp为优先股筹资费用率 。
%1 0 0
)1(0
?
?
?
p
p
p fP
D
K
普通股成本的计算 。
第一, 稳定增长型股利价值模式 。
其基本原理是基于以下两种假定,
一是预期的股利是一项永续年金, 股价是永续年金的现值；
二是预期的股利以某一增长率增长 。
根据这两种假定, 普通股的成本可按下列公式计算,
式中,Ks为普通股成本； D1为第 1年预期股利； P0用为普通股的发行
价格或实收股金； fs为普通股筹资费用率； g为预期股利增长率 。
g
fP
D
K
s
s ??? )1(
0
1
[例 16] 某股份有限公司发行普通股, 其面值每股为 20元, 发行价
格每股为 25元, 发行费用率为 3%,第 1年预期股利每股为 1.75元, 预
计每年股利增长率为 9%。 则普通股的成本为,
第二, 资本资产定价模式 。
第三, 债券报酬率加风险报酬率法 。
留存收益成本的计算 。
%22.16%9
%)31(25
75.1
??
??
?sK
2,综合资本成本的计算
式中,K为综合资本成本； Wi为第 i种资本占全部资本的比重； Ki为
第 i种资本的成本 。
?
?
?
n
i
ii KWK
1
3,边际资本成本的计算
举例 某公司现有资本 200万元, 其中长期储款 30万元, 长
期债券 50万元, 普通股 120万元 。 由于扩大经营规模的需要, 拟
筹集新资本 。 则筹集新资本的成本, 可按下列步骤确定,
第一, 确定目标资本结构 。 假定该公司财务人员经分析所确
定的增加筹资后的目标资本结构, 仍保持目前的资本结构, 即长
期借款占 15%,长期债券占 25%,普通股占 60%。
第二, 确定各种资本的成本 。 该公司财务人员通过对资本市
场状况和本公司筹资能力的分析, 认为随着公司筹资规模的增大,
各种资苯的成本也会发生变动 。 如下表所述：
筹资范围及资本成本预测
资本种类 目标资本结构 新筹资的数量范围 资本成本
长期借款 15%
22500 元内
22500 － 45000 元
45000 元以上
3%
5%
7%
长期借款 25%
100000 元内
1 0 0 0 0 0 - 2 0 0 0 0 0 元
200000 元以上
10%
1 1 %
12%
普通款 60%
150000 元内
1 5 0 0 0 0 - 3 0 0 0 0 0 元
300000 元以上
13%
14%
15%
第三, 计算筹资突破点 。 由上表可知, 以一定的资本成本率只能
筹到一定限额的资本；超过这一限额多筹资本, 就要提高资本成本
率, 引起原有资本成本率的变化 。 于是, 就把保持在一定资本成本
率下可筹集到的资本限额, 称为筹资突破点 。 在突破点范围内筹资,
原来的资本占有率不变；否则即使维持现有的资本结构, 其资本成
本率也会增加 。 筹资突破点的计算公式如下：
比如, 利用上述资料, 在以 3%的资本成本率取得的长期借款筹资
限额为 22500元时, 其筹资突破点为,
所占的比重该种资本在资本结构中
筹到的某种资本额以某一特定资本成本率筹资突破点 ?
（元）＝
％
1 5 0 0 0 0
15
2 2 5 0 0
当公司采用长期借款方式筹集资本时, 可筹到资本 150000元, 其
中 22500元由长期借款形成, 127500元 (150000-22500)由长期债券
和普通股形成 。 这样, 不会改变其目标资本结构 。
按此方法, 上述各种新筹资范围内的筹资突破点, 如下表所述：
筹资突破点计算表
资本种类 资本结构 资本成本 新筹资的数量范围 筹资突破点
长期借款 15%
3%
5%
7%
22500 元内
2 2 5 0 0 - 4 5 0 0 0 元
45000 元以上
1 5 0,0 0 0 元
3 0 0,0 0 0 元
－
长期债款 25%
10%
1 1 %
12 %
100,0 0 0 元内
1 0 0,0 0 0 - 2 0 0,0 0 0 元
2 0 0,0 0 0 元以上
4 0 0,0 0 0 元
8 0 0,0 0 0 元
－
普通股 60%
13%
14%
15%
1 5 0,0 0 0 元内
1 5 0,0 0 0 - 3 0 0,0 0 0 元
3 0 0,0 0 0 元以上
2 5 0,0 0 0 元
5 0 0,0 0 0 元
－
4,计算边际资本成本 。
根据上一步计算出的筹资突破点, 可以得出下列 7组
新的筹资范围,
① 150000元以内；
② 150000-250000元；
③ 250000-300000元；
④ 300000-400000元；
⑤ 400000-500000元；
⑥ 500000-800000元；
⑦ 800000元以上 。
对这 7组新资范围分别计算其综合资本成本, 就是随着
筹资额增加而增加的边际资本成本 。
筹资总额范围 资本种类 资本结构 资本成本 边际资本成本
15 万元内
长期借款
长期债券
普通股
15 ％
25 ％
60 ％
3 ％
10 ％
13 ％
3% × 15% = 0,45%
10% × 25% = 2,5%
13% × 60% = 7,8%
S um 10,75%
15 － 20 万元内 同上 同上
5 ％
10 ％
13 ％
5% × 15% = 0,75%
10% × 25% = 2,5%
13% × 60% = 7,8%
S um 11,05%
25 － 30 万元内 同上 同上
5 ％
10 ％
14 ％
5% × 15% = 0,75%
10% × 25% = 2,5%
14% × 60% = 8,4%
S um 11,95%
30 － 40 万元内 同上 同上
7 ％
10 ％
14 ％
7% × 15% = 1,05%
10% × 25% = 2,5%
13% × 60% = 8,4%
S um 11,95%
40 － 50 万元内 同上 同上
7 ％
11 ％
14 ％
7% × 15% = 1,05%
11% × 25% = 2,75%
14% × 60% = 8,4%
S um 12,2%
50 － 80 万元内 同上 同上
5 ％
11 ％
14 ％
7% × 15% = 1,05%
11% × 25% = 2,75%
15% × 60% = 9%
S um 12,2%
80 万元以上 同上 同上
7 ％
12 ％
15 ％
7% × 15% = 1,05%
12% × 25% = 3%
15% × 60% = 9%
S um 13,05%
论点 #2 和论点 #3
(三 ),降抵资本成本的途径
1） 影响资本成本的 因素
影响资本成本的因素有很多, 主要有,
（ 1） 筹资期限 。
（ 2） 市场利率 。
（ 3） 公司的信用等级 。
（ 4） 筹资工作效率 。
（ 5） 抵押担保 。
（ 6） 通货膨胀率 。。
（ 7） 政策因素 。
（ 8） 资本结构 。
（ 9） 市场风险 。
2)降低资本成本的 途径
分析影响资本成本的各种因素, 降低资本成本的途径主要有,
（ 1） 合理安排筹资期限 。
（ 2） 合理预测利率
（ 3） 提高公司信誉, 积极参与信用等级评估 。
（ 4） 合理负债经营 。
（ 5） 提高筹资工作效率 。。
（ 6） 积极利用股票增值机制, 降低股票筹资成本 。
五, 杠杆原理
（ 一 ） 经营杠杆
1,经营杠杆的 概念
经营杠杆指在企业里因固定营业成本的存在而使息税前利润变
动中幅度大于销售变动中幅度的现象 。
2,经营杠杆的 衡量
经营杠杆的衡量通常是用经营杆系数来衡量的 。
所谓经营 杠杆系数, 就是息税前利润变动率相当于销售变动率
的倍数 。 其计算公式如下：
式中,Dol为经营杠杆系数； Δ EBIT为息税前利润变动额； EBIT
为变动前息税前利润； Δ Q为销售量变动量； Q为变动前销售量 。
Q
E B IT
Q
E B ITD o l /
?
??
为了便于应用, 经营杠杆系数又可按下式计算：
公式一,
式中,P为单位产品售价； V为单位产品变动成本； F为固定成本 。
公式二,
FVPQ
VPQD o l
??
??
)(
)(
FVPQ
FD o l
??
??
)(
1
3,经营杠杆的 用途
（ 1） 能帮助企业管理当局掌握和降低经营风险；
（ 2） 能帮助企业管理当局进行科学的经营预测；
（ 3） 能帮助企业管理当局作出正确的投资决策；
（ 4） 能帮助企业管理当局正确地评价经营成果 。
（二）、税务杠杆
1,财务 风险
（ 1） 财务风险的概念
（ 2） 财务风险的种类
（ 3） 财务风险的规避
2,财务杠杆的 概念
财务杠杆是指在企业里因固定资本成本的存在而使每股盈余
（ 税后利润 ） 变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象 。
3,财务杠杆的 衡量
财务杠杆通常是用财务杠杆系数来衡量的 。
所谓 财务杠杆系数,就是每股盈余（税后利润）变动率相当
于息税前利润变动率的倍数。其计算公式如下：
式中, DFL为财务杠杆系数； EPS为每股盈余变动额； EPS为变动
前每股盈余 。 为了计算简便, 财务杠杆率也可按下列公式计算：
式中, I为债务利息； OL为优先股股利； OL／ （ 1－ T） 为优先
股股利利税前额 。
E B ITE B IT
EPSEPSD F L
/
/?
)1/( TOLIE B I T
E B I TD F L
???
?
4、财务杠杆的 用途
（ 1）能帮助企业管理当局了解财务风险的大小。
（ 2）能帮助企业管理当局作出正确的举债决策 。
（ 三 ） 复合杠杆的概念
1,复合杠杆的 概念
2,复合杠杆的 衡量
3、复合杠杆的 用途
六, 资本结构
(一 )资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 。
它有广义与狭义之分 。 广义的资本结构, 是指企业全
部资金来源的结构 。 狭义的资本结构, 是指长期资本
的构成及其比例关系 。
最佳资本结构, 是指企业在一定时期内, 使综合资
本成本最低, 企业价值最大的资本结构 。
（ 二 ） 影响资本结构的因素
1,企业的成长
2,销售的增长和稳定性
3,竞争结构
4,资产结构
5,偿债能力与现金流量
6,贷款人与信用评价机构的态度
7,金融市场动态
8,公司管理人员的态度
9,税收
（ 三 ） 最佳资本结构的确定
1,比较成本法
比较成本法是通过计算不同资本结构的综合资本成本, 并以此
为标准, 从中选择综合资本成本最低的资本结构的一种决策方法 。
举例：
不同资本结构及资本成本表 单位：万元
根据上述资料, 运用比较成本法进行资本结构决策 。
筹资方案 筹资方案 筹资方案
筹资方式
筹资额 资本成本 （％） 筹资额 资本成本 （％） 筹资额 资本成本 （％）
长期借款 400 6 500 6, 5 800 7
长期债券 1 0 0 0 8 1 5 0 0 8 1 2 0 0 7, 5
优先股 600 12 1 0 0 0 12 500 12
普通股 3 0 0 0 15 2 0 0 0 15 2 5 0 0 15
合计 5 0 0 0 - - - - - - - 5 0 0 0 - - - - - - 5 0 0 0 - - - - - - -
%52.12%1550003000%125000600%8500010000%65000400 ?????????
%45.11%1550002000%1250001000%850001500%5.65000500 ?????????
%62.11%1550002500%125000500%5.750001200%75000800 ?????????
筹资方案 I的
综合资本成本
筹资方案 II的
综合资本成本
筹资方案 III的
综合资本成本
比较以上三种筹资方式的综合资本成本，不难看出，筹资方
案 II的综合资本成本最低，故此方案为最优。公司按此方案筹集
资本，便可实现资本结构的最优化。
2.无差别点法
无差别点法是指首先确定各种筹资方案下每股所余相等时的无
差别点, 然后据此选择最佳筹资方案的一种决策方法 。
无差别点可按下列公式计算：
式中,为无差别点； I1,I2分别为两种筹资方案下的
年利息； d1,d2分别为两种筹资方案下的优先股股利； N1,N2分别
为两种筹资方案下的流通在外的普通股股数 。
当预计的息税前利润大于 时, 利用负债筹资较为有
利；否则, 就不应再增加负债, 以发行普通股为宜；当预计的息
税前利润等于 时, 采用两种方案无差别 。
2
22
1
11 )1)(()1)((
N
dTIE B I T
N
dTIE B I T ???????
EBIT
EBIT
EBIT
例如：假设某公司目前有资本 75万元 。 现因生产发展需要准备
再筹资 25万元, 这些资本可以利用发行股票来筹集, 也可以利用
发行债券来筹集 。 其有关资料见下表：
不同筹资方案资本结构表 单位：元
增加筹资后资本结构
筹资方式 原资本结构
增发普通股 （ 1 ） 增发债券 （ 2 ）
债券 （利率 8 ％） 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 3 5 0 0 0 0
普通股 （面值 10 元） 2 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0
资本公积 2 5 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0
留存收益 2 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0
资本总额 7 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0
普通股股数 2 0 0 0 股 3 0 0 0 股 2 0 0 0 股
上述资本结构的变化，对普通股每股盈余的影响，
见下表所示：
不同筹资方案下每股盈余计算表 单位：元
项目 增发股票 （ 1 ） 增发债券 （ 2 ）
预计息税前利润 （ E B I T ） 2 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0
减：利息 8 0 0 0 2 8 0 0 0
税前利息 1 9 2 0 0 0 1 7 2 0 0 0
减：所得税 （ 5 0 % ） 9 6 0 0 0 8 6 0 0 0
税后利润 9 6 0 0 0 8 6 0 0 0
普通股股数 3 0 0 0 股 2 0 0 0 股
每股盈余 （ E P S ） 3, 2 4, 3
由上表可见, 在息税前利润为 200 000元的情况下, 利用负债
筹资能使每股盈余上升较多, 这可能更有利于股票价格上涨, 因而
更符合理财目标 。
那么, 息税前利润究竟为多少时, 是发行普通股有利, 还是发
行债券有利呢？ 其计算如下：
当预计息税前利润大于 68 000元时, 利用负债筹资较为有利；
否则, 发行普通股较为有利；当预计息税前利润等于 68 000元时,
采用两种方案无差别 。 该公司的预计息税前利润为 200 000元, 故
采用债券筹资方式较为有利 。
2 0 0 0
0%)501()2 8 0 0 0(
3 0 0 0
0%)501()8 0 0 0( ????????? E B I TE B I T
)(6 8 0 0 0 元?EBI T
上述分析过程，可用下图简单明了地加以反映。
由上图可以看到，当 EBIT大于 68 000元时，负债筹资的 EPS大
于普通股筹资的 EPS； 反之，则情况相反；而当 EBIT等于 68 000元
时，两种筹资方式的 EPS相等。
（ 四 ） 资本结构的调整
1） 资本结构调整的原因
（ 1） 成本过高 。
（ 2） 风险过大 。
（ 3） 弹性不足 。
（ 4） 约束过严 。
2） 资本结构的弹性
（ 1） 筹资数量的弹性 。
（ 2） 筹资工具的弹性 。
（ 3） 筹资方式的弹性 。
（ 4） 筹资时机的弹性 。
（ 5） 筹资成本的弹性 。
3） 资本结构调整的方法：
（ 1） 存量调整 。
（ 2） 增量调整 。
（ 3） 减量调整 。
（ 五 ） 现代资本结构
（ 1） MM理论 。
（ 2） 米勒模型 。
（ 3） 均衡理论 。
（ 4） 非对称信息理论 。
