第一章 总论 我们需要回答的几个问题: 什么是财务管理? 企业和哪些人和组织有财务关系? 企业财务管理的目标是什么? 企业财务管理的具体方法有哪些? 我们为什么要学习财务管理? 一、什么是财务管理 (一)金融、财务、财政 Finance Public finance Corporate finance 公司财务、公司理财、财 务管理 企业的组织形式 独资企业 合伙企业 公司 股份有限公司 有限责任公司 财务管理学主要介绍上市公司的财务管理 (二)财务管理的基本内容 筹资、投资、股利分配 涉及金融市场、产品与服务市场 (三)财务与会计的区别 财务:筹资、投资、股利分配 财务会计:确认、计量、报告 管理会计:预测、决策、分析、考评 (四)现实中的公司财务与财务总监 CEO(首席执行官) 生产 营销 财务( CFO)人力资源 …… 主计长 财务长 (controller )(treasurer) 财务 管理 成本 税务 内部 筹资 投资 股利分配 会计 会计 会计 会计 审计 1、投资于何种行业 ——资本预算 2、如何筹集资金 ——资本结构 3、如何分配利润 ——股利政策 4、企业扩大后的挑战 ——公司治理 5、投资的复杂性 ——资产定价、有效市场 6、现金流量 ——估价理论 7、资本运营 ——公司控制权竞争 8、国际财务管理 9、财务困境 企业与其他个人和组织的关系 企业股东 银行 客户 供应商 债券持有人 社会 政府 员工 财务管理的目标 筹资最大化? 总产值最大化? 利润最大化? 股东价值最大化? 公司价值最大化? 财务管理目标的决策因素 经济环境 各利益相关方的力量对比 对契约各方矛盾和协调方式的认识程度 公司的治理机制 市场的完善程度 问题:在你的国家里,大公司的 治理原则通常是按什么设计的? 1、股东的利益占第一地位。 2、企业的存在是为所有的利益 群体服务的。 调查公司数:美国 82 英国 78 法国 50 德国 10 日本 68 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 美国 法国 日本 股东 所有利 益群体 五个主要市场经济国家企业目标比较 财务管理的具体方法 财务预测—— 定性、定量 财务决策—— 优选法、微分法、线性规划、概 率、损益决策 财务计划—— 平衡法、因素法、比例法、定额法 财务控制—— 防护性控制、前馈控制、反馈控制 财务分析—— 对比、比率、综合、实证分析 财务管理的原则 系统性原则 平衡原则 弹性原则 比例原则 优化原则 第二章 财务管理的价值观念 一、时间价值的观念 二、风险报酬的观念 三、利息率 第一节 时间价值的概念 问题:为什么货币有时间价值? 有1000 元人民币,你愿意今天得到,还是 明年的今天得到? 你现在20 岁,某保险公司许诺只要你现在 每月存100 元,等你60 岁时每月给你 1000元,直到你去世时为止。你是否会 买该养老保险? 时间价值的概念(续) 西方经济学家的观点 牺牲当期消费的代价或报酬 马克思的观点: 工人创造的剩余价值——社会平均投资 报酬率 复利的概念:利滚利! 终值 ——期末的价值 现值 ——现在的价值 FV n ——复利终值 PV——复利现值 i——利息率 n——计息期数 复利的有关概念 复利的终值和现值 0 i PV+PV*i =PV*(1+i) i i n PV*(1+i)*(1+i) =PV*(1+i) 2 PV*(1+i) n PV 12 FV n =PV*(1+i) n =PV*FVIF i,n ——复利终值系数 i n-1 PV=FV n /(1+i) n =FV n *PVIF i,n ——复利现值系数 复利终值和现值(续) 1804年初,我的一个朋友的爷爷的爷 爷……的爷爷用1 钱银子(合目前人民币 15元)买了一套精美的瓷器,全家人认 为他在浪费钱,这些钱如果存在银号, 每年平均可以得到5% 的利息,现在这套 瓷器价值70 万人民币,我的朋友的祖先 的这项投资是否精明? 复利的终值和现值(续二) 某人在5 年后需要10 万元,他委托投资公 司为其代理投资,投资公司保证每年最 低收益率为10% ,为保险起见,此人应 交给投资公司多少资金? 年金终值和现值 年金的种类 : 后付年金,或称普通年 金 先付年金 延期年金 永续年金 公式符号说明: A——年金 i——利息率 n——计息期数 FVA n ——年金终值 PVA n ——年金现值 FVIFA i,n ——年金终值系数 PVIFA i,n ——年金现值系数 ?年金——一定时期内每期相等金额的收 款或付款。 后付年金的终值 nn-1n-2 0 12 AA AAA A(1+i) 0 A(1+i) 1 A(1+i) 2 A(1+i) n-2 A(1+i) n-1 FVA n ni n t t n FVIFAAiAFVA , 1 1 )1( ?= ∑ += = ? 后付年金的终值(续) 某老太有储存硬币的习惯。 1955年开始, 她每年平均储存 1000分的硬币,到 1995年 初,她一共储存了 50罐,共 40000分的硬 币。银行的存款利率平均每年为 8%,如果 这个老太当初不是把硬币放在罐里,而是存 到银行,她现在能有多少钱? 后付年金的现值 nn-1 0 12 AA A A n n i A i A i A i A )1( 1 )1( 1 )1( 1 )1( 1 1 2 1 + + + + ? PVA n ni n t t n PVIFAA i APVA , 1 )1( 1 ?= ∑ + = = 后付年金的现值(续) 某大企业家愿意捐赠一笔资金用于发放 学生的奖学金,他要求必须在未来的30 年内使用完毕,捐款日期定为当年的4 月 1日,以后每年的这一天给10 名学生发放 奖学金,金额为每人3000 元,当时银行 长期存款利率为5% 。请问该企业家需要 一次捐赠多少钱? 先付年金的现值 nn-1 0 12 AA A A nn-1 0 12 AA AA n期限先付年金 = n-1期后付年金 + 现值A )1( ,0 1,0 iPVIFAAV APVIFAAV ni ni +??= +?= ? 或 后付 先付 先付年金的终值 nn-1 0 12 AA A A nn-1 0 12 AA AA AFVIFAAV iFVIFAAV nin nin ??= +??= +1, , )1( n期先付年金 = n期后付年金 *(1+i ) 或 后付 先付 延期年金 m+nm+n-1 0 12 AAA mm+1 01 n-1 n A 保险公司提供一种养老保险,目前它提供的利率 是6% ,比现在和你预期的未来银行存款率高。 它规定只要你一次存入某个金额,从未来第11年 开始的 30年内每年年末你可以获得一固定金额的 返还。你认为这是一个很好的养老金储存方式, 你希望将来每年能得到 10000元的养老金,你现 在应该一次性缴入多少钱? 还款额的计算 某公司向银行借款1.5 亿元,借款期限10 年,利率5% ,因该资金用于新厂建设, 因此从投产当年开始偿还,即从第四年 年底等额偿还本息。银行每年年末计 息,试计算该公司每年的还款额。该公 司第一笔还款中利息额为多少? 不等额现金流量的计算 在你7 岁生日时,你的母亲许诺从 当年起每年这一天为你在银行存入 100元,一直到你18 岁生日为止, 你可以在19 岁那天从银行取钱作为 你的生活费补充。当你取钱时发现 你的母亲很健忘,在你8 岁和9 岁那 年忘记存款了,她为了弥补,在你 10岁那年一次存入了300 元。请问 如果银行的利率一直保持在6% , 你可以取到多少钱? 计息期短于一年的时间价值 你考虑将得到的2000 美元存入银 行,1 年后使用。你看到1 个月的定 期存款年利率是3.4375%,3 个月 的定期存款年利率是3.625% ,半 年的是3.75% ,1 年的是 3.8125%,你的存款本息到期都将 自动转存,如果你不认为年内有调 整利率的可能性,那么你愿意以那 种期限存款? 贴现率的计算 A PVA PVIFA A FVA FVIFA FV PV PVIF PV FV FVIF n ni n ni n ni n ni = = = = , , , , 利率 系数 i IF i+x IF* i+1% IF’ x 1% a b b ax = %1 贴现率的计算(续) 某个体户向信用社贷款 100000元,贷款期限3 年, 信用社要求他三年后一次性 偿付140000元,请问,该项 贷款的年利率是多少? 第二节 风险报酬 怎样计算投资的报酬? 什么是风险? 为什么要对投资者承担的风险付报酬? 或:为什么要对承担的风险索取报酬? 如何计算风险的大小? 如何计算应该就该风险索取多少报酬? 报酬的计算 某股票投资者在2000 年7 月25 日以每股 13.6元的价格购买了四川长虹股票1000 股,在8 月20 日,以每股14.65 元的价格 全部卖出,她获得的报酬是多少?报酬 率是多少? 如果收到了股票红利呢? 买入金额 现金红利买入金额卖出金额 投资报酬率 +? = 报酬的有关概念 必要报酬率: 应支付你多高的报酬率你才肯投资? 期望的报酬率: 这项投资如果实施, 你判断的可能会得到 的报酬率。 实际报酬率: 这样投资已经完成,你实际上获得的报酬率。 你根据判断,认为要投资四川长虹股票,半年至少应该获得平均 15%以上的收益,你现在观察长虹的股票价格,感觉这半年有较 大上升的可能性挺大(虽然也可能会下降),你估计如果投资, 半年后应该能得到30% 收益率,于是你就购买了。半年以后,你 看到它的价格不但没有涨上去,反而跌了 9%。从中认识必要报酬 率,期望报酬率和实际报酬率。它们之间有什么关系呢? 风险的概念 风险:不确定性,而且可能导致损失 衡量风险的方法——标准差 例:投资一年后可能的内部报酬率如下: 项目 经济繁荣 p 1 =0.2 经济一般 p 2 =0.6 经济萧条 p 3 =0.2 A 150% 25% 0% 25% -250%400%B 风险的大小 期望值( 平均): 标准离差(平均偏离期望值的程度): 在正态分布的情况下,实际报酬率在 (- σ+ , σ+ )的概率为68% ,实际 报酬率在(-2 σ+ , 2σ+ )的概率为 95%, 332211 PKPKPKK ++= K K K K 风险的大小 同样68% 的可能性,如果选取了A ,报酬 率在(18.31%,71.69%)之间;如果 选取了B ,报酬率在(-57.5% , 148.5%)之间 期望值 标准差 A 45% 26.69% B 45% 103.5% 风险的概念 确定性决策:未来结果只有一个,结果 发生的概率位100% 风险性决策:未来的结果有多个,各结 果发生的概率已知 不确定性决策:未来的结果、各结果发 生的概率都不确定 ——简化不确定性决策,使之成为风险 性决策 风险与报酬的关系 这里有两扇门,你可以选择一扇进 入。打开其中一扇门可得到10000 元现 金,打开另一扇门里则需要你付出 5000元。 你可以选择参加这场赌博, 但你也可以在赌博前得到一笔钱,从 而直接结束这场赌博。你需要得到多 少钱结束这场赌博? 风险与报酬的关系(续) 报酬 风险 单项资产的风险报酬 ——风险的计算 一、确定方案、结果及概率分布 二、计算期望报酬率 期望报酬率是反映集中趋势的一种量度。 其计算公式为: —期望报酬率; K i —第i 种可能结果的报酬率; Pi—第i 种可能结果的概率; n—可能结果的个数。 ∑ = = n i ii PKK 1 K 单项资产的风险报酬 ——风险的计算(续一) 三、 计算标准离差 标准离差是各种可能的报酬率偏离期望 报酬率的综合差异,是反映离散程度的 一种量度。 σ—标准离差 ∑ ??= = n i ii PKK 1 2 )(σ 单项资产的风险报酬 ——风险的计算(续二) 四、计算标准离差率 要对比期望报酬率不同的各个项目的风险程度,应该 用标准离差率。标准离差率是标准离差同期望报酬率 的比值。 V——标准离差率 σ——标准离差 ——期望报酬率 %100×= K V σ K 单项资产的风险报酬 ——根据风险计算报酬 风险报酬系数 将风险换算为报酬的一个系数。 R R =bV R R ——风险报酬率 b ——风险报酬系数 V——标准离差率 投资的总报酬率可表示为: K=R F +R R =R F +bV K——投资的报酬率 R F ——无风险报酬率 证券组合的风险报酬 ——风险的可分散性 完全负相关(r =-1.0)的两种股票以及 由它们构成的证券组合的报酬情况 年(t) W股票Kw M股票Km WM的组合Kp 1995 1996 1997 1998 1999 平均报酬率(K) 标准离差(δ) 40% -10% 35% -5% 15% 15% 22.6% -10% 40% -5% 35% 15% 15% 22.6% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 0.00% 证券组合的风险报酬 ——不可分散的风险 可分散风险 —非系统风险,不能要求风险报酬 不可分散风险 ——系统风险,要求风险报酬 证券组合中的证券数目 证券组合收益 的标准差 非系统风险 系统风险 总风险 证券组合的风险报酬 ——资本资产定价模型 单只证券的投资报酬率——资本资产定价模型 假设前提: 所有投资者都有相同的预期:包含全部现有的信息 资本市场完全有效率: 所有的投资者都可以无限借贷; 卖空没有限制; 所有资产都可以无限分割; 没有交易成本和税收 单期 )( FMjFj RRRR ?+= β 券组合的风险报酬 ——证券市场线及其变化 通货膨胀的影响 风险回避程度的影响 股票β 值的改变 必要投资报酬率 0 21 1.50.5 证券市场线 M的风险报酬率 无风险报酬率 系统性风险(β 值) 证券组合的风险报酬 ——习题 1.目前无风险收益率为 10%,市场组合的期望收益率为 15%,市 场分析家对四种股票的收益率和 β的预测如下: 若市场分析家的预测是正确的,则那种股票的收益率被高估或低 估了? 若无风险收益率突然升至12% ,市场对风险的态度不变,则那种 股票的收益率被高估或低估了? 2.思考 :资本资产定价模型在我国是否有效?应该如何论证? 股票 预测收益率 预测β 锌矿公司 17% 1.3 油漆公司 14.5% 0.8 汽车公司 15.5% 1.1 电子公司 18% 1.7 第三节 利息率 现实生活中我们会遇到多少种利息率的 概念? 决定利息率高低的因素是什么? 未来利率水平收哪些因素的影响? 什么是利息率的期限结构? 利息率的种类 基准利率与套算利率 实际利率与名义利率 固定利率与浮动利率 市场利率与官订利率 决定利息率的基本因素 利率、投资报酬率 资金需要量 (投资规模) K1 K2 AB 资金需求曲线 利率率 A’ B ’ 资金供应曲线 资金供应量 未来利率水平的测算 1、纯利率 2、通货膨胀补偿 3、违约风险报酬 4、流动性风险报酬 5、期限风险报酬 利率的期限结构 金融机构法定 贷款利率 贷款利率 96/8/2 3 97/10/ 23 98/3/2 5 98/7/1 98/12/ 7 6个月 9.18 7.65 7.02 6.57 6.12 1年 10.18 8.64 7.92 6.93 6.39 1-3年 10.98 9.36 9 7.11 6.66 3-5年 11.7 9.9 9.72 7.65 7.2 5年以上 12.42 10.53 10.35 8.01 7.56 西方财务管理 第三章财务分析 西方财务管理 一、财务分析的作用与目的 财务分析是认识过程,通常只能发现问题而不能提 供解决问题的现成答案,只能作出评价而不能改善 企业的状况。 财务分析的使用者:投资者、债权人、经理人员、 供应商、政府、雇员和工会、中介机构 一般目的:评价过去的经营业绩;衡量现在的财务 状况;预测未来的发展趋势 特定目的:流动性分析;盈利性分析;风险性分析 ;破产预测等 西方财务管理 一、财务分析的作用与目的 财务分析的重点: 财务报表分析 财务分析的信息源: 招股说明书、上市公告、定期报告、临时公告、公 司主页、证监会及交易所、税务局等 财务分析与非财务分析的结合 产品市场信息、资本市场信息;企业(产品)生命 周期、行业背景等 西方财务管理 财务分析的基础(一) ——资产负债表 资产: 年初数 负债和股东权益: 年初数 1.5 14 17 31 10 41 30 28 58 99 20.5 16 38 3 58 61 现金 99 应付账款 短期借款 流动负债小计 长期借款 负债合计 股本 留存收益 股东权益合计 60 负债和股东权益合计 应收账款 存货 流动资产合计 长期投资 固定资产 长期资产合计 资产合计 年末数 年末数 215 15 28 65 30 18 13 35 12 5 40 60 30 100 100 百万元 西方财务管理 财务分析的基础(二)——损益表 y 损益表的基本结构(百万元) y 主营业务收入 70 y 减:主营业务成本 30 销售费用 5 管理费用 15 财务费用 1 y 营业利润 19 y 加:投资收益 1 营业外收支 0.5 y 利润总额 20.5 y 减:所得税30% 6.15 y 净利润 13.85 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 (一)横截面技术(cross-sectional) 1、共同比财务报表(比较百分比财务报表) 在资产负债表中,将资产定为100%,其他项目以其 占资产的比例列示;损益表中将总收入(或主营业 务收入)定为100%,其他项目以其占收入的百分比 列示。 2、财务比率分析 西方财务管理 Common-size Balance Sheet, 2000 项目 A公司 B公司 C公司 流动资产 45.70% 21.70% 39.70% 非流动资产 54.30% 78.30% 60.30% 资产总额 100% 100% 100% 流动负债 23.92% 16.70% 42.80% 长期负债 26.79% 22.20% 31.50% 负债总额 50.71% 38.90% 74.30% 股东权益 49.29% 61.10% 25.70% 负债及股东 权益合计 100% 100% 100% 西方财务管理 Common-size Income Statement, 2000 项目 A公司 B公司 C公司 收入 100% 100% 100% 主营业务收入 99.4% 99.8% 37.7% 其他收入 0.6% 0.2% 62.3% 费用与净利润 100% 100% 100% 主营业务成本 61.7% 67.7% 40.2% 营业费用 8.5% 8.3% 9.0% 管理费用 8.0% 7.8% 5.4% 财务费用 1.7% 1.2% 12.0% 所得税 13.1% 14.1% 13.7% 净利润 7.0% 0.8% 19.7% 西方财务管理 D公司现金流量结构分析, 2000 一、经营活动 流入 流出 净流 量 内部 结构 流入 结构 流出 结构 流入流 出比 销售商品、提供劳务 13425 100% 现金流入小计 13425 100% 64% 购买商品和劳务 4923 51% 支付给职工 3000 31% 支付所得税 971 10% 其他税费 20 0% 其他现金支出 700 8% 现金流出小计 9641 100% 36% 1.4 经营流量净额 3811 二、投资活动 投资收回 165 5% 分得股利 300 9% 西方财务管理 现金流量结构分析(续), 2000 流入 流出 净流 量 内部 结构 流入 结构 流出结 构 流入流 出比 处置固定资产 3003 86% 现金流入小计 3468 100% 17% 购买固定资产 4510 现金流出小计 4510 17% 0.77 净额 -1042 三、筹资活动 借款 4000 现金流入小计 4000 19% 偿还债务 12500 99% 支付利息 125 1% 现金流出小计 12625 100% 47% 0.32 净额 -8625 合并 20893 26749 -5856 100% 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 (二)时间序列技术(time-series) 1、趋势报表 选择某期为基期,其他期间数据与之比较 2、财务比率分析 3、波动指标 (最大值-最小值)/财务指标的均值 西方财务管理 D啤酒公司某些数据的趋势报表 项目 1997 1998 1999 2000 总销售额 100 110.8 119.0 157.7 啤酒的销售额 100 111.3 119.8 162.8 主营业务成本 100 111.9 118.4 155.9 广告费用 100 112.5 130.7 176.1 净利润 100 116.0 131.6 164.3 啤酒的销售量 100 105.2 109.4 132.2 西方财务管理 该公司财务状况的变化趋势表现出两个重要的特征: (1)营业费用以远远快于总销售额及主营业务成本 的增长速度增长。1997-2000年间,营业费用增长 76.1%,而同期的总销售额和主营业务成本增长率则 分别为57.7%和55.9%。所以,营业费用的增长可能意 味着该公司为维护或扩大自己的市场份额,不得不增 加广告等方面的投入。 二、财务分析的基本方法 西方财务管理 (2)该公司啤酒的销售额增长了62.8%,而啤酒的销 售量只增加32.2%。以每年的销售额除以销售量,就 可以计算出每年的销售单价如下: 1997 1998 1999 2000 56.01 59.24 61.32 68.95 由此可见,该公司1997-2000年间销售收入增长的主 要原因,是在于每桶啤酒的售价增长了23%,以及销 售数量增长了32%。 二、财务分析的基本方法 西方财务管理 年度 净收益与 收入的比率 1992 .26 1993 .29 1994 .44 1995 .45 1996 .46 1997 .41 1998 .41 1999 .43 2000 .45 (Max-Min)/Mean= .50 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 企业间的财务比率比较分析 ?理论上,财务比率可以通过任何一对数字计算出来。 在实践中,往往是根据需要选择一些基本和主要的财 务比率加以具体运用。 ?设计或选择财务比率时的原则: (1)分子分母必须来自同一个企业的同一个期间的财 务报表,但不一定来自同一张报表; (2)分子分母之间必须有着一定的逻辑关系,从而保 证所计算的财务比率能说明一定的问题 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 ?标准统一的财务比率及其体系和标准的财务比率计算 方法事实上并不存在。 ?当财务比率反映的是某一资产负债表变量与某一利润 表变量之间的关系时,资产负债表变量就需要计算年 度的平均值。 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 财务比率 偿债能力分析 1、短期偿债能力分析 (1)流动比率 (2)速动比率 (3)现金比率 (4)现金流量比率 (5)到期债务本息偿付比率 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 2、长期偿债能力分析 (1)资产负债率 (2)股东权益比率与权益乘数 (3)负债股权比率 有形资产净值债务率 =[负债总额/(股东权益-无形资产净值)] *100% (4)偿债保障比率 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 (5)利息保障倍数(已获利息倍数) =息税前利润(EBIT)/利息费用 3、影响偿债能力的其他因素 可动用的银行贷款指标、准备很快变现的长期资产、 偿债能力的声誉;未作记录的或有负债、担保责任引 起的负债。 营运能力分析 (1)营业周期=存货周转天数+应收帐款周转天数 (2)存货周转天数=360/存货周转率 销售成本/ 平均存货 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 (3)应收帐款周转天数=360/应收帐款周转率 (4)流动资产周转率=销售收入/平均流动资产 (5)总资产周转率 获利能力分析 (1)销售净利率 (2)销售毛利率 净利润 销售收入-销售成本 (3)资产净利率(资产利润率、资产报酬率) (4)净资产收益率(股东权益报酬率) (5)收益质量:营运指数= 经营现金净流量 经营应得现金 =经营活 动净收益 +非付现 费用 西方财务管理 将净利润调节为经营现金流量 金额 说明 净利润 2379 加:计提的坏帐准备或转销的坏帐 9 提取折旧 1000 无形资产摊销 600 待摊费用摊销 1000 处置固定资产收益 -500 固定资产报废损失 197 财务费用 215 投资收益 -315 存货减少 53 经营性应收项目减少(减增加) -490 经营性应付项目增加(减减少) -337 负债减少337万元,收益不变而 现金减少,收益质量下降 经营活动现金流量净额 3811 经营资产净增加437万元,收益 不变而现金减少,收益质量下降 非经营净收益403万元,不代表 正常的收益能力。计算经营现金 时应将其扣除。 没有支付现金的费用,共2609万 元。提取这类费用,减少收益却 不减少现金流入。应将其加入经 营现金。 D公司现金流量补充资料,2000 单位:万元 西方财务管理 二、财务分析的基本方法 经营活动净收益=净收益-非经营收益 =2379-403 =1976(万元) 经营应得现金 =经营活动净收益+非付现费用 =1976+2609 =4585(万元) 营运指数 =经营现金净流量/经营应得现金 =3811/4585 =0.83 西方财务管理 上市公司的特殊财务比率 (1)每股收益=净利润/年末普通股股份总数 a. 市盈率=普通股每股市价/普通股每股收益 b. 每股股利=股利总额/年末普通股股份总数 c. 股票获利率=普通股每股股利/普通股每股市价 d. 股利发放率=每股股利/每股净收益 (2)每股净资产、市净率(每股市价/每股净资产) (3)每股现金流量 西方财务管理 三、综合财务分析 综合财务分析 一、杜邦财务分析体系 二、综合评分法 三、国有资本金效绩评价规则(1999) 西方财务管理 三、综合财务分析 权益净利率 资产净利率 权益乘数 ╳ 销售净利率 资产周转率 ╳ 净利 销售收入 销售收入 资产总额 1 1-资产负债率 西方财务管理 三、综合财务分析 二、综合评分法 1、沃尔评分法 选择流动比率等7个比率,赋予不同权重,将各 比率的实际值与标准值比较,决定最终得分。 西方财务管理 三、综合财务分析 财务比率 比重 标准 比率 实际 比率 相对 比率 评分 流动比率 25 2.00 净资产/负债 25 1.50 资产/固定资产 25 2.50 销售成本/存货 10 8 销售额/应收帐款 10 6 销售额/固定资产 10 4 销售额/净资产 5 3 合计 100 西方财务管理 三、综合财务分析 2、综合评价法 考察盈利、偿债和成长三种能力,大致按 5:3:2来分配权重,设最高评分和最低评分, 将实际与标准比较,调整后确定最终得分。 西方财务管理 指标 评分 值 标准比 率(%) 行业最高 比率(%) 最高 评分 最低 评分 每份比率 的差(%) 20 10 20 30 10 1 20 4 20 30 10 1.6 10 16 20 15 5 0.8 8 40 100 12 4 15 8 150 450 12 4 75 8 600 1200 12 4 150 8 800 1200 12 4 100 6 15 30 9 3 5 6 10 20 9 3 3.3 6 10 20 9 3 3.3 合计 100 150 50 成长能力 销售增长率 净利增长率 人均净利增长率 偿债能力 自有资本比率 流动比率 应收帐款周转率 存货周转率 盈利能力 总资产净利率 销售净利率 净值报酬率 西方财务管理 三、综合财务分析 三、国有资本金效绩评价规则 (一)基本指标 1、财务效益状况 ——ROE、ROA 2、资产营运状况 ——总资产、流动资产周转率 3、偿债能力状况 ——资产负债率、已获利息倍数 4、发展能力状况 ——销售增长率、资本积累率 西方财务管理 三、综合财务分析 (二)修正指标 1、财务效益状况 ——资本保值增值率、销售利润 率、成本费用利润率 2、资产营运状况 ——存货、应收帐款周转率、不 良资产比率、资产损失比率 3、偿债能力状况 ——流动比率、速动比率、现金 流动负债比率、长期资产适合率、经营亏损挂帐率 4、发展能力状况 ——总资产增长率、固定资产成 新率、三年利润、三年资本平均增长率 西方财务管理 三、综合财务分析 (三)评议指标 1、领导班子基本素质 2、产品市场占有能力(服务满意度) 3、基础管理比较水平 4、在岗员工素质状况 5、技术装备更新水平(服务硬环境) 6、行业或区域影响力 7、企业经营发展策略 8、长期发展能力预测 西方财务管理 三、综合财务分析 对三层指标中设权数,国家颁布效绩评价标准值, 计算出得分。经过初步评价、基本评价、定性评价 和综合评价等步骤,形成评价结果,最后出具评价 报告。 定量指标 ——权重80% 定性指标 ——权重20% 西方财务管理 三、综合财务分析 基本指标(100) 1、财务效益状况(42) ——ROE(30)、ROA(12) 2、资产营运状况(18)—— 总资产(9)、流动资产周 转率(9) 3、偿债能力状况(22)—— 资产负债率(12)、已获利 息倍数(10) 4、发展能力状况(18)—— 销售增长率(9)、资本积 累率(9) 西方财务管理 三、综合财务分析 修正指标(100) 1、财务效益状况 ——资本保值增值率(16)、销售利 润率(14)、成本费用利润率(12) 2、资产营运状况 ——存货周转率(4)、应收帐款周 转率(4)、不良资产比率(6)、资产损失比率(4) 3、偿债能力状况 ——流动比率(6)、速动比率(4) 、现金流动负债比率(4)、长期资产适合率(5)、 经营亏损挂帐率(3) 4、发展能力状况 ——总资产增长率(7)、固定资产 成新率(5)、三年利润平均增长率(3)、三年资本 平均增长率(3) 西方财务管理 三、综合财务分析 评议指标(100) 1、领导班子基本素质(20) 2、产品市场占有能力(服务满意度)(18) 3、基础管理比较水平(20) 4、在岗员工素质状况(12) 5、技术装备更新水平(服务硬环境)(10) 6、行业或区域影响力(5) 7、企业经营发展策略(5) 8、长期发展能力预测(10) 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 (一)会计报表粉饰的动机 国企: 1、奖金动机 2、确保职位动机 3、借款动机 4、纳税动机 5、推卸责任动机 6、隐瞒违法行为 7、政治动机 上市公司特殊动机: 1、股票发行和上市动机 2、配股动机 3、避免处罚动机 4、炒作股票动机 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 (二)报表粉饰的类型 1、反映期间: 历史会计报表 盈利预测表 2、粉饰的结果 积极式、消极式、均衡式 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 (三)历史会计报表的粉饰方法 1、按照 “会计科目 ”为分析线索 1)应收帐款 ◎呆帐长期未处理 ◎利用往来帐不平调节利润 ◎改变坏帐处理政策 2)存货 ◎潜亏或呆滞存货不处理 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 ◎改变材料成本差异分配方法 ◎改变存货计价方法 3)投资 ◎提前确认投资收益 ◎将收购企业收购前的利润记入投资收益 ◎改变核算方法 ◎利用股权转让获取巨额收益 4)固定资产 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 ◎改变折旧政策 ◎出租或租入固定资产 ◎高价出售固定资产 5)无形资产 6)虚拟资产 ——待摊费用、递延资产、待处理损益 等 7)其他应付款 ——隐藏利润的 “蓄水池 ” 8)应付工资、应付福利费 9)营业收入 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 ◎跨年度提前或推后确认 ◎售后回购的交易差价确认为利润 ◎未计销售退回 ◎关联交易 10)财务费用 ◎少计支出 ◎多计资本化利息 ◎冲减 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 ◎利用关联企业分摊利息费用或收取利息收入 2、粉饰手段 1)虚构会计主体 2)关联方交易 ◎关联购销 ◎托管经营 ◎转让置换资产 ◎资金往来 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 3)资产重组 ◎并购 ◎债务重组 4)地方政府援助 5)选用不当会计政策 6)会计政策会计估计变更 7)巨额冲销 8)虚拟资产挂帐 西方财务管理 四、会计报表粉饰及其识别 9)资产评估 10)虚构交易或事实 11)掩盖事实或交易 (四)未来会计报表的粉饰方法 1、不当盈利预测基准 2、虚构交易合同 3、选用不当方法 西方财务管理 主营业务收 入逐年上升 经营活动产生现金 流量净额逐年上升 应收帐款逐年下降 经营活动产生现金 流量净额绝大部分 转化固定资产 证实真实销 售收入的凭 证越来越少 “钱货两清 ”交易 越来越多,无法 查询交易凭证, 以便证实实际销 售收入 转化为如 “渔塘 升级改造 ”等固 定资产项目的实 际投入资金 四、会计报表粉饰及其识别 西方财务管理 资产逐年上升 固定资产逐年上升 流动资产逐年下降 存货逐年上升 应收账款 逐年下降 82%存货是在产品 难以测量水产 业在产品的实 际价值 四、会计报表粉饰及其识别 西方财务管理 (二)财务报表粉饰的识别 1、审计意见分析 标准无保留、非标意见 2、利润结构分析 1)关注非经常性损益 ?资金使用费收入、土地置换收入、转让使用权收入 ?股权转让收益(频繁变化对子公司的持股数量) 四、会计报表粉饰及其识别 西方财务管理 ?短期股票投资收益 ?处理固定资产收益 ?政府补贴 ?托管收入 2)关注神奇子公司或盈利能力极强的项目(能为企 业带来大量利润,但企业对其披露却非常之少或极不 愿意提供其详细资料,使人无法分析其经营详情)。 如世纪光华1999年10月21日以2017万元的价格购入锦 江电子70%股权,1999年度剩余的2个月之内竟能为其 创造投资收益1651万元,占公司全年净利润的74%。 四、会计报表粉饰及其识别 西方财务管理 3)关注毛利率 一般而言,同样的产品的毛利率不应差别太大,尤其 是竞争较为充分的行业,或经营所在地邻近的企业。 毛利率高无非是由于企业产品的价格较高或成本较低 ,因此其手法无非是虚构收入或虚减成本。 3、现金流量分析 净利润 ——经营现金流 ——应收帐款 四、会计报表粉饰及其识别 银广厦 2001 2000 1999 1998 经营活动净 现金流 13468 12410 -558 -2079 投资活动净 现金流 -29845 -25592 -37217 -12344 筹资活动净 现金流 -10191 34518 65581 12128 现金净流量 -26568 21336 27806 -2295 主营收入 14521 90899 38358 60938 净利润 -39444 41765 12779 8915 西方财务管理 上市公司操纵现金流的手法: 1、直接虚构进账单、对账单,虚增银行存款; 2、利用未达账项操纵银行存款余额 3、同时虚增经营性现金流入与经营性现金流出 4、同时虚增经营性现金流入与投资性现金流出 5、将投资性流入粉饰为经营性流入 6、将筹资性流入粉饰为经营性流入 四、会计报表粉饰及其识别 蓝田股份 2001 2000 1999 1998 经营活动净现金流 -14656 78583 69128 30023 投资活动净现金流 -16844 -71532 -70881 -45568 筹资活动净现金流 38225 -9612 6195 2641 现金净流量 6725 -2561 4442 -12904 主营收入 5568 184091 185143 164034 净利润 -8035 43163 51303 36259 同时虚增经营性现金流入与投资性现金流出 四、会计报表粉饰及其识别 东方电子 2001 2000 1999 1998 经营活动净现金流 4020 38071 31376 7776 投资活动净现金流 -23058 -17917 -6814 -4635 筹资活动净现金流 -20116 30 35834 1170 现金净流量 -39154 20184 60396 4311 主营收入 72654 137502 85576 45046 净利润 6270 47297 30361 13803 将炒股所得计入主营所得 四、会计报表粉饰及其识别 西方财务管理 4、 关联交易分析 ?关联交易形式多样化:担保、债务重组、非货币交 易等 ?关联交易非关联化 2001年12月财政部64号文的影响 5、会计估计、会计政策变更分析 增加利润、处理历史遗留坏帐、洗澡 四、会计报表粉饰及其识别 第四章 长期筹资概论 ? 企业为什么要筹资 ? 企业要筹多少资金 ? 企业从哪里筹资 ? 企业怎样获得不同资金 ? 企业筹资类别比例对企业财务目标有没 有影响,有多大影响 ? 企业怎样确定筹资的结构 企业筹资的动机与要求 ? 1、扩张筹资动机 ? 2、偿债筹资动机 ? 3、混合筹资动机 企业筹资的要求 ? 1、研究投资方向 ? 2、确定资金需要量 ? 3、选择资金来源 ? 4、适时取得资金 ? 5、安排资金结构 ? 6、遵守国家法律 筹资来源与筹资渠道 吸收直 接投资 发行 股票 银行 借款 商业信 用 发行 债券 租赁 筹资 国家财政资金 银行信贷资金 非银行金融机 构资金 其他企业资金 民间资金 企业自留资金 外商资金 股权资本 ? 股权资本 ? 在帐面的构成: 股本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润 ? 形成方式: 直接投资、发行股票、留用利润 ? 属性:所有权属于股东、不需还本、收益不 固定、红利不能抵减所得税 借入资本 ? 在账面的构成: ? 流动负债、长期负债 ? 形成方式: ? 信用、借款、发行债券、租赁 ? 属性:必须还本、利息固定支付、利息 可以抵减所得税 其他有关概念 ? 1、直接筹资与间接筹资 ? 2、内部筹资与外部筹资 ? 3、长期资本与短期资本 企业筹资环境 ? 一、经济环境 ? 二、法律环境 ? 三、金融环境 经济环境 ? (一)产品寿命周期 ? (二)经济周期 ? (三)通货膨胀 ? (四)技术发展 法律环境 ? (一)规定筹资渠道 ? (二)规定筹资方式 ? (三)规定筹资条件 ? (四)影响资金成本 金融环境 ? (一)金融市场 ? (二)金融机构 金 融 市 场 外汇市场 资金市场 黄金市场 货币市场 资本市场 短期存放市场 同业拆借市场 票据承兑与贴现 市场 短期证券市场 长期存放市场 长期证 券市场 初级市场 次级市场 资金需要量的预测——销售百 分比法 ? 步骤: ? 1、预计利润表, ? 预计销售引起的留用利润增长产生的资金供 应; ? 2、预计资产负债表 ? 预计销售引起的资产需要量和自动产生的流动 负债增加的资金供应量 ? 3、预计需要外部筹资量 ? 总资金需要量 -自动产生的资金供应量 ? 2000年利润表及 2001年预测利润表 ? 税后利润留用比例 50% 项目 2000年金额 占销售收入百分比%2001 年预测 销售收入 15000 100 76 0.4 20.4 0.2 3 - 18000 销售成本 11400 13680 税前利润 450 540 所得税 40% 180 216 销售费用 60 72 管理费用 3060 3672 财务费用 30 36 税后利润 270 324 ? 2000年资产负债表及 2001年预计资产负债表 项目 2000金额 占销售百分比 % 2001年预计 现金 75 0.5 90 应收账款 2400 16 2880 存货 2610 17.4 3132 资产总额 5380 33.9 6397 负债合计 3300 18.3 3849 留存收益 830 --- 992 股本 1250 --- 1250 应付账款 2640 17.6 3168 短期借款 500 --- 500 股东权益合计 2080 --- 2242 固定资产净值 295 --- 295 应付费用 105 0.7 126 长期借款 55 --- 55 销售百分比法- 预计利润表 ? 步骤: ? 1、确定利润表各组成成分占销售收入百 分比 ? 2、依据预计销售收入确定预计税后利润 ? 3、依据留用利润的比例确定预计留用利 润 销售百分比法- 预计资产负债表 ? 步骤: ? 1、找出资产负债表的敏感项目,确定各 敏感项目与销售收入的百分比关系, ? 2、单独预计非敏感项目的变化值 ? 3、分别计算预计资产负债表左右两方金 额 ? 4、确定需要外部融资金额 第五章 长期筹资方式 ? 投入资本 ? 发行股票 ? 发行债券 ? 长期借款 ? 租赁 ? 混合性筹资 筹集投入资本 ? 适用对象 ? 非股份制企业 ——有限责任公司、国有独资 公司 ? 出资形式 ? 货币 ? 实物资产 ? 无形资产:工业产权、非专利技术、土地使 用权 筹集投入资本(续) ? 筹集投入资本应注意的问题 ? 工业产权和非专利技术出资比例 ——20%以 内 ? 非现金资产的估价 ? 筹集投入资本的缺点 ? 不便产权交易 发行股票 ? 成立有限责任公司和股份有限公司的比 较: 项目 有限责任公司 股份有限公司 股东人数 2-50 5人以上 法定资本最低限额 10-50万 1000万 股东权力份额 出资比例 股份 成立的难易 易成立 可能失败 股票的种类 ? 普通股和优先股 ? 记名股票和无记名股票 ? 有面额股票和无面额股票 ? 国家股、法人股、个人股、外资股 ? 始发股、新股 ? A股、 B股、H 股、N 股 股份公司的设立 ? 股份公司的设立方式: ? 发起设立和募集设立 ? 对发起人的要求 ? 认购股份不得少于注册资本的 35% ? 工业产权和非专利技术作价不得超过注册资 本的 20% 公开募集股份程序 ? 发起人出资 ? 申请前的准备工作 ? 向证监会递交募股申请和要求的文件 ? 证监会审查批准 ? 签承销协议和银行代收股款协议 ? 公告招股说明书 ? 认股人缴款 ? 确定募集成功与否并验资 ? 创立大会 ? 申请设立登记 ? 取得营业执照,公司成立 公开募集股份程序(续) ? 认股人缴款 ? 确定募集成功与否并验资 ? 创立大会 ? 申请设立登记, ? 取得营业执照,公司成立 股票发行 ? 首次公开发行(IPO ) ? 股权再融资(SEO) ? 增发 ? 配股 ? 资本公积金转增 ? 盈余公积金转增 通道业务 非通道业务 财务顾问、收购兼并、 MBO、管理咨询、债券 融资 通道的取消——保荐人 制度 发行价格 ? 1998年股票发行价格的确定: =(发行当年预测利润)/(发行当年加权平 均股本数)×市盈率 ? 1999年后股票发行价格的确定 证监会 -股票发行定价分析报告指引 根据深沪市本行业上市公司最近 15个交易 日、 15日平均和 30日平均的平均收盘价 格、平均市盈率,选择可比上市公司,再 根据盈利情况和市盈率测算发行价格 股票上市 ? 股票上市的意义 ? 股票上市的条件 ? 已公开发行 ? 股本总额要求 ? 盈利状况要求 ? 股东人数要求 ? 股本结构要求 普通股筹资的优点 ? 优点 ? 风险小 ? 增强公司信誉 ? 迅速扩张 普通股筹资的缺点 ? 成本高 ? 承销费用、注册会计师费用、资产评估费用、律师费用等 承销金额 收费标准 2亿元以内 1.5%-3% 3亿元以内 1.5%-2.5 % 4亿元以内 1.5%-2% 4亿元以上 除特殊情况外,不得超过 900万元(上网发 行)或不得超过 1000万元(网下发行) ? 股利在税后支付 ? 分散控股权 第三节 发行债券 ? 公司债券的种类 ? 记名债券与无记名债券 ? 抵押债券与信用债券 ? 固定利率债券与浮动利率债券 ? 参与债券与非参与债券 ? 一次到期与分次到期债券 ? 收益债券与可转换债券 ? 上市债券与非上市债券 发行债券的条件 ? 公司规模要求 ? 资本结构要求 ? 利润要求 ? 资金投向要求 ? 利率要求 发行债券的程序 ? 股东会决议 ? 向证监会申请 ? 公告债券募集办法 ? 委托承销团发售 ? 交付债券 债券定价 ? 决定债券发行价格的因素 ? 1、债券面额 ? 2、票面利率 ? 3、市场利率 ? 4、债券期限 债券定价(续) ? 债券发行价格的确定公式 ? 发行价格= ? n——债券期限 ? t——付息期数 ∑ + + + = n t tn 1 11 市场利率)( 债券年息 市场利率)( 债券面额 债券定价(续2) ? 国债全称 :九六年记帐式 (五期 )国债 ? 发行价格 :100 ? 到期日期 :2006-06-14 ? 票面利率 :11.83 ? 付息方式 :按年付息 ? 计息日期 :1996-06-14 ? 求 : 2001年 4月 14日五年期存款利率为3% , 2001年 4月 14日该国债的市场价格大约为多 少? 10年期新国债上市初期料贴近面值波动 ,因收益率偏低 ? 2001年10 月11日 ? 2001年记帐式 (十期)10 年附息国债200 亿元人民币周四将在上海证交所上市 .国 债分析师表示, 该国债缺乏吸引市场的亮点, 而且票面利率低于目前二级市场长期固 息债的平均利率 ,料上市之初将平稳波动,也不排除跌破百元人民币面值的可能 . 但他们同时指出,因目前股市跌势连绵不断 ,新股发行又暂停,而且该新国债发行 销势较佳 ,估计下跌幅度也有限 . 他们预计,该国债上市初期将在99.50-100.50 元区间波动. 该期国债票面利率为2.95%. 每年付息一次.其 9月下旬在上交所系统上招标发行 时,被承销商一抢而空, 投标额达到480.4亿元,票面利率几为利率投标区间2.9%- 3.4%.的下限 . **收益率缺乏吸引力 ** 分析师们普遍提及, 该新国债缺乏可用于市场炒作的题材 ,如在期限和利率等方面 无优势可言,其上市效应根本无法与此前的国内首只 20年期国债10107 券相比 ,估计 近期涨幅会较弱 . 10107券于8 月 20日上市首日即上涨约 3元, 此後一个月内共上涨约 6元. 周三午市 报108.29 元. 上海一基金管理公司分析师指出, 目前已上市的附息现券平均收益率在 3.05- 3.1%左右 .如以最具可比性的10 年期附息券9908 相比, 新券收益率确实偏低. 他说,9908 券存续期还有八年左右, 比10年期新券短 ,而以其昨日收盘价101.49 元 计算,收益率约为 3.11%.与9908 相比, 新国债在收益率上并不占优势 ,上市数日内有 跌破面值的可能 . 不过中信证券分析师则认为 ,新国债当初发行时受到市场的追捧 ,尽管收益率偏低, 但说明投资者还是比较认可; 此外新国债上市初期因有新券效应, 一般收益率都比老 券略低一些,估计有 0.1个百分点左右, 那麽新国债2.95%的收益率应能支撑面值. 但他也指出, 期望该券短期内升破100.50 元的可能性也不大 . 作者: 姚新民 来源: 中信金融网 债券的信用评级 ? 评级的意义 ? 1、帮助投资者确定债券的风险状况,选择债券的投资对 象;2 、帮助筹资者确立债券信用,促进债券的发行。 ? 信用等级 ? 评级程序 ? 评级方法 ? 企业素质 ? 财务质量 ? 项目状况 ? 项目前景 ? 偿债能力 债券筹资的优缺点 ? 优点 ? 成本低 ? 财务杠杆利益 ? 保障控股权 ? 缺点 ? 财务风险 ? 限制条件 ? 筹资数量有限 长期借款 ? 长期借款的种类 ? 政策性贷款与商业性贷款 ? 抵押贷款、担保贷款、信用贷款 ? 信用条件 ? 信用额度 ? 周转信用协议 ? 补偿性余额 长期借款的优缺点 ? 优点 ? 筹资速度快 ? 成本低 ? 弹性大 ? 杠杆作用 ? 缺点 ? 财务风险 ? 限制条件 ? 筹资数量有限 租赁筹资 ? 营运租赁与融资租赁的比较 比较 营运租赁 融资租赁 手续 随时提出 正式申请 租赁期 短 长 合同解除 可提前 很难中途解约 维护和保险 出租方 承租方 期满后设备的处理 出租方收回 退回、续租、留购 决定融资租赁租金的因素 ? 租赁设备的购置成本 ? 预计租赁设备的残值 ? 利息 ? 租赁手续费 ? 租赁期限 ? 租金的支付方式 融资租赁租金的计算 ? 平均分摊法 ? R——每次支付租金 ? C——租赁设备购置成本 ? S——租赁设备预计残值 ? I——租赁期间利息 ? F——租赁期间手续费 ? N——租期 N FISC R ++? = )( 租赁筹资的优缺点 ? 优点 ? 迅速获得所需资产 ? 限制较少 ? 避免设备过时风险 ? 降低还款压力 ? 税收利益 ? 缺点 ? 成本高 混合性筹资 ? 优先股——股票与债券的混合 ? 可转换债券——债券与股票的结合 ? 认股权证 优先股 ? 特点 ? 固定股利 ? 优先分配剩余财产 ? 无表决权 ? 可赎回 优先股(续) ? 优点 ? 资金调度灵活 ? 股利支付的灵活性 ? 保持普通股控股权 ? 增强公司信誉 ? 缺点 ? 成本高于债券 可转换债券 ? 转换期 3-5年 ? 转换价格 ? 转换比率 =可转换债券面额÷ 转换价格 ? 优点 ? 有利降低资金成本 ? 利于调整资本结构 ? 赎回条款利于避免损失 ? 缺点 ? 高的偿债压力 ? 机会成本 上海国际机场股份有限公司发行面值 13.5亿元可转换公司债券。 发行方式: 先以每 100股配售2张机场转债的比例向本公司社会公众股股 东定向配售,向本公司社会公众股股东定向配售结束后的余额向社会公开上网发 行。我公司于2000年2月25日发行的13.5亿元“ 机场转债” 自2000年8月25日起可以 转换为本公司的股份。 机场转债的发行规模、票面金额: (1)发行规模为13.5亿元人民币;(2) 每张面值100元; 共计13,500,000张(即1,350,000手);(3) 期限为5年,自2000年2月25日 至2005年2月24日。 转股申请时间: 自愿转换期自2000年8月25日(含当日)起至2005年2月24 日(含当日)止之间的交易日内,持有人可以在转换期内的转股申请时间申请转股。 本次转股价格: 本次转股为初始转股,转股价格为初始转股价格,根据本公 司的《可转换公司债券募集说明书》约定,初始转股价格定为每股10元。 赎回 : a.到期赎回(即到期还本付息):在 2005年2月24日之后的5个交易日内,本公司将 按面值加上应计利息偿还所有到期未转换的机场转债。 b.提前赎回: (一)有条件的提前赎回:在2000年8月25日之后(含当日)。本公司的股票在其后的 任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转 股价格的130%。本公司具有提前赎回机场转债的权力。 (二)回售:持有人有权在2004年8月25日(“ 回售日”) 向本公司回售其持有的全部 或部分机场转债,每张机场转债的回售价格为面值的107.18%。 第六章 长期筹资决策 ? 资金成本 ? 杠杆利益与风险 ? 资本结构 第一节 资本成本 ? 资本成本构成 ? K——资本成本 ? D——用资费用 ? P——筹资数额 ? f——筹资费用 ? F——筹资费用率 )1( FP D fP D K ? = ? = 资本成本的意义 ? 筹资决策的依据 ? 比较各种筹资方式优劣的尺度之一 ? 资本结构决策的基本依据 ? 选择追加筹资方案的基本依据 ? 投资决策和评价的标准 ? 衡量企业经营业绩的基准 长期借款成本 ? K l ——长期借款成本 ? I l ——长期借款年利率 ? T——企业所得税税率 ? L——长期借款本金 ? F l ——长期借款筹资费用率 ? R l ——借款年利率 l l l l l F TR FIL TI K ? ? = ? ? = 1 )1( )( )1( 债券成本 )1( )1( b b b FB TI K ? ? = Kb——债券成本 Ib——债券年利息 T——企业所得税税率 B——债券发行 Fb——债券筹资费用率 权益成本 ? 优先股成本 普通股成本 ? K p ——优先股成本 K c ——普通股成本 ? D p ——优先股年股利 D c ——普通股基年股利 ? P p ——优先股筹资额 P c ——普通股筹资额 ? F p ——优先股筹资费用率 F c ——普通股筹资费用率 ? 留用利润成本 G——增长比率 ? 资本资产定价模型 ? K=R f +β(R m -R f ) )1( pp p p FP D K ? = G FIP D K cc c c + ? = )( G P D K c r r += 综合资本成本 ? 计算公式 ? K w ——综合资本成本 ? K j ——第j种个别资本成本 ? W j ——第j种个别资本的权数 ? 权数的确定: 帐面价值权数 市场价值权数 目标价值权数 j n j jw WKK ∑ = =1 杠杆利益与风险 ? 企业的风险(投资者角度) ? 企业总风险 =企业经营风险 +企业财务风险 ? 税后利润的变动 =税息前利润的变动 +税息 后利润的变动 ? 杠杆:扩大风险因素对企业风险的作用 的机制 营业杠杆与企业风险 ? 变动成本:在一定期间和一定业务量范 围内,总额随着业务量的变动而成正比 例变动的成本。 ? 固定成本:在一定期间和一定业务量范 围内,总额不受业务量变动的影响而保 持固定不变的成本 营业杠杆导致的风险 ? 在销售收入变动的时候,由于固定成本 的存在,企业的息税前利润会更快地变 动,增大企业风险。 销售 收入 增长率 变动成 本 固定 成本 息税前 利润 增长率 240 144 80 16 260 8.33% 156 80 24 50% 300 15.38% 180 80 40 67% 营业杠杆的大小 ? 销售收入 税息前利润 ? 营业杠杆系数 ? DOL——营业杠杆系数 ? EBIT——基期税息前利润 ? S——销售收入 ? ΔEBIT——税息前利润 变动额 ? ΔS——销售收入变动额 ? Q——销售量 ? P——单价 ? V——变动成本 ? F——固定成本(不包括利息) FVCS VCS FVPQ VPQ DOL ?? ? = ?? ? = )( )( SS EBITEBIT DOL / / Δ Δ = QQ FVPQVPQ DOL VPQEBIT FVPQEBIT / ))(/()( )( )( Δ ???Δ = ?Δ=Δ ??= 推导简 化: 营 业 杠 杆 财务杠杆与财务风险 ? 利息是固定费用,会引起企业税后利润 的变化大于息税前利润的变化,增大企 业风险 息税 前利 润 增长率 债务利 息 所得 税 33% 税后利 润 增长率 16 15 0.33 0.67 24 50% 15 2.97 6.03 800% 40 67% 15 8.25 16.75 166% 财务杠杆 ? 税息前利润 税后利润 ? 财务杠杆系数 ? DFL——财务杠杆系数 ? ΔEPS——普通股每股利润变动额 ? EPS——基期普通股每股利润 ? I——利息 ? T——所得税率 财 务 杠 杆 EBITEBIT EPSEPS DFL / / Δ Δ = IEBIT EBIT DFL ? = 联合杠杆 ? 联合杠杆系数=营业杠杆× 财务杠杆 DOLDFL SS EBITEBIT EBITEBIT EPSEPS SS EPSEPS DCL ×= Δ Δ × Δ Δ = Δ Δ = / / / / / / 资本结构 ? 资本结构的含义 ? 什么是最佳资本结构 ? 最佳资本结构的决策方法 资本结构概念 ? 含义 ? 广义——全部资本结构 ? 狭义——长期资本结构 ? 核心 ——债务资本与权益资本的比例关系 ? 影响因素 ? 所有者和管理者的态度 ? 筹资限制 ? 获利能力 ? 现金流量 ? 企业增长速度 ? 税收因素 ? 行业差别 几个行业上市公司资本结构 ? 行业 流动负债比重 长期负债比重 股东权益比重 ? 商业 43.80% 5.67% 49.10% ? 医药 36.13% 6.52% 56.14% ? 纺织 32.50% 5.29% 60.03% ? 电信 44.51% 2.65% 52.03% ? 金融 69.79% 21.99% 13.70% ? 钢铁 26.74% 11.31% 58.98% ? 旅游 26.94% 5.23% 65.94% ? 资料依据: 97年年报 上市公司获利能力与资本结构 资料来源 :上市公司资本结构特点的实证分析 , 98年 数据 负债率区间 样本数 资产利润率平 均值 每股收益平 均数 <30% 218 10.1% 0.31 >30%且 <60% 476 6.0% 0.25 >60% 125 -1.8% -0.07 最优资本结构 长期负债比例 价值 净纳税收 益 * 公司总价 值 代理成本 破产成本 最优资 本结构 最优资本结构 税的净影响 税收、破产、代理 成本影响的结合 负债比率 资本成本 最优资本结构决策( 续) ? 每股利润分析 2 2 1 1 21 )1)(()1)(( N DTIEBIT N DTIEBIT pp ??? = ??? 每股利润 税息前利润 普通股筹资 债务筹资 优先股筹资 无差别点 无差别点 最优资本结构决策 ? 比较公司价值法 ? 当负债增加时,负债成本增加; ? 当负债增加时,企业的风险增加,股票资本成本增 加; ? 当负债增加时,企业的综合资本成本先降低后提高 ? 企业的总价值= 负债的价值+ 股票的价值 ? 股票的价值= 税后利润的现值 ? 随着负债的增加,企业的总价值先提高后降低 ? 综合资本的最低点就是企业价值的最高点 第七章 内部长期投资 企业投资概述 固定资产投资的特点 投资决策指标的计算 投资决策指标在决策中的应用 有风险的投资决策 企业投资概述 为什么要进行投资? 实现财务目标、发展生产、降低风险 投资的分类: 直接投资与间接投资 长期投资与短期投资 对内投资与对外投资 企业投资管理的基本原则 固定资产投资的特点 回收时间长 变现能力差 资金占用数量相对稳定 实物形态与价值形态可以分离 投资的次数相对较少 投资决策相关的现金流量 初始现金流量 ? 固定资产上的投资 ? 流动资产上的投资 ? 原有固定资产的变价收入 营业现金流量 ? 营业现金收入 ? 付现成本 ? 所得税 终结现金流量 ? 固定资产的残值收入 ? 流动资金的收回 投资决策分析方法举例 年份 12345 税前利润 2.5 3 4 3 2 所得税 40% 1 1.2 1.6 1.2 0.8 税后利润 1.5 1.8 2.4 1.8 1.2 折旧 11111 现金流量 2.5 2.8 3.4 2.8 2.2 初始投资: 固定资产投资:5千万,期末无余额 流动资产投资1千万,期末收回;企业必要的报酬率为25% 非贴现现金流量指标 投资回收期 ? 原始投资额 =第一年 NCF+第二年 NCF+……+第n 年NCF n ——投资回收期 ? 缺点:不考虑时间价值,不考虑期满以后状 况 平均报酬率 ? 平均报酬率 =平均年现金流量 /初始投资额 ? 缺点:不考虑时间价值 净现值法(NPV) 将所有的现金流量贴现,得到现金流量 贴现的净值,即净现值——包括投资 比较标准:是否大于0 净现值法的优点: 考虑项目全部的现金流状况 考虑了货币的时间价值 最全面、最准确,不会引起失误的方法 内部收益率法(IRR) 使净现值等于0 的贴现率, 比较标准:必要报酬率 优点: 考虑时间价值 指标易于理解 不足:假设以内部收益率进行再投资, 不符合实际 获利指数(PI) 未来报酬的总现值/ 初始投资额 决策规则: 只有一个备选方案,大于等于1 则采纳; 多个互斥方案,采用获利指数超过1 最多 的投资项目。 投资决策指标的比较 非贴现指标与贴现指标的比较 ? 非贴现指标不考虑时间价值 ? 非贴现指标夸大项目盈利水平,夸大回收速 度 贴现现金流量指标的比较 ? 净现值与内部报酬率决策可能出现的矛盾 固定资产更新决策 某公司考虑使用一台新的、效率更高的设备来 代替旧设备,以减少成本,增加收益。旧设备 原购置成本为 40000元,使用 5年,估计还可使 用5 年,已提折旧 20000元,假定使用期满后无 残值,如果现在出售可得价款 20000元,使用 该设备每年可获收入 50000元,每年的付现成 为30000 元,该公司现准备用一台新设备来代 替原有的旧设备,新设备的购置成本为 60000 元,估计可以使用 5年,期满有残值 10000元, 使用新设备后,每年收入可达 80000元,每年 付现成本为 40000元。假设该公司的资本成本 为10% ,所得税率为40% ,新、旧设备均用直 线折旧法计提折旧。该公司是否应该更新设 备? 新设备 投资 第0 年第 1年第 2年第 3年第 4年第 5年 Δ初始投 资 -40000 Δ营业净 现金流 量 14400 14400 14400 14400 14400 Δ终结现 金流量 10000 Δ现金流 量合计 -40000 14400 14400 14400 14400 24400 差额法 差额法下的现金流量 项目 第1-5 年 Δ销售收入 30000 Δ付现成本 10000 Δ折旧额 6000 Δ税前净利 14000 Δ所得税 5600 Δ税后净利 8400 Δ营业净现金流量 14400 全额法的分析方法 项目 使用旧设备 第1-5 年 使用新设备 第1-5 年 销售收入 50000 80000 40000 10000 30000 12000 18000 28000 付现成本 30000 折旧额 4000 税前净利 16000 所得税 6400 税后净利 9600 营业净现金流量 13600 全额法的分析方法(续) 继续使用旧设备 使用新设备 初始投 资 0 -40000 营业净 现金流 量1-5 年 13600 28000 终结现 金流量 0 10000 资本限额下的投资决策 投资项目 初始投资 净现值 A 120000 67000 B1 150000 79500 B2 300000 111000 C1 125000 21000 C2 100000 18000 企业最大资本限额400000元 资本限额下的投资决策(续) 投资项目组合 初始投资 净现值 AB1C1 395000 167000 AB1C2 375000 164700 B2C2 300000 129000 计算所有投资额在限额内的组合的投资和净现值 之和(为什么可以不考虑剩余资金的影响?) 第八章 营运资金 ? 什么是营运资金? ? 营运资金的特点有哪些? ? 应收账款政策如何制定? ? 存货最佳的采购批量怎样确定? 营运资金的概念与特点 ? 营运资金 – 广义:流动资产 – 狭义:流动资产- 流动负债 ? 营运资金的特点: – 周转期短 – 易变现 – 数量有波动 – 实物形态可变动 – 资金来源灵活 应收账款的管理 ? 应收账款的功能 – 增加收入:销售收入增加、利润增加 – 减少存货:存货占用资金减少,机会成本和 管理费减少 ? 应收账款的成本 – 机会成本:应收账款占用资金的时间价值 – 管理成本:催账费用 – 坏账成本:坏账损失 应收账款政策 ? 信用标准 ? 客户的坏账损失率 ? 严格的信用标准:坏账损失减少、销售收入减 少、应收账款机会成本减少(应收账款周转时 间缩短、应收账款占用资金减少)、催账费用 减少 ? 信用条件 – 赊销的期限、折扣程度和折扣的期限 ? 收账政策 – 催账的频率 应收账款例题 金和李两位先生合伙成立了一个电脑公司,向小规模公 司出售自己开发生产的小型和微处理电 脑,由于二人均是有敏锐行销眼光的工程师,产品销售极佳,公司扩张迅速。但是近年来公 司出现一些问题,该公司过去的成长已向利用保留盈余、长期借款和商业信用,目前公司已 有较高负债,债权人不同意继续增加借款,除非金、李增加投资,金、李希望继续保持从银 行借款的能力,但他们没钱增加投资,也不愿意引入其他投资者,因为那会失去他们的控制 权。在财务顾问的帮助下,公司决定改变信用政策,释放部分应收账款占用的资金全部用于 偿还债务,降低资产负债率。信用政策改变如下: 信用条件由 2/10,n60 改为2/10 ,n30;提高信用标准;加强欠款回收 改变政策后,公司可能的变化为: 销售总额由 10000万元下降为 9800万元;坏账损失减为 150万元;信用部门成本增至 100万元;平均 收款期限由原来的 90天减少到30天;享受折扣的顾客由过去的 50%增加到80% 公司更改政策前,损益表结构为: 销售总额: 10000万 折让 100万 销售净额: 9900万 销售成本 8000万 (销售总额的80% ) 毛利 1900万 减:利息费用 500万(长期借款 5000万元,利息率 10%) 信用部门成本 50万 坏账损失 450万 税前利润 900万 所得税 ( 33%) 297万 净利 603万 问:改变信用政策对公司是利是弊? 存货管理——经济订货批量 ? 材料的成本 ? 购买价格、订货成本、储存成本 ? 经济订货批量:使不考虑购买价格变动 的总成本最低 Q AFCQ T += 2 T:总成本 C:每件年储存成本 Q:每批订货量 A:全年需要量 F:每批订货成本 股利政策 股利政策 股利政策 股利的不同种类 西方股利理论 股利政策 中国的实践 本文结构 股利政策 一、股利的不同种类 ?分配( distribution)与股利 ?现金股利 ?股票股利 ?股票回购 股利政策 一、股利的不同种类 ?股利宣布日 ?股权登记日 ?除息日 ?股利支付日 1月15日 股利宣布日 1月28日 除息日 1月30日 登记日 2月16日 股利支付日 股利政策 二、西方股利理论 中间派:股利高低不影响企业价值 右派:高股利增加企业的价值 左派:低股利增加企业的价值 股利政策 股利无关论 ?完全市场 ?所有投资者对于未来投资、利润的股利具有 相同的理念,即共同期望 ?公司的投资政策事前已经确定,不会随着股 利政策的改变而改变 股利政策 高股利政策 ?在手之鸟理论 ?喜爱当前收入 ?消除不确定性 ?代理成本 股利政策 低股利政策 ?资本利得税与股利收入税 ?股票的直接发行成本 股利政策 三、股利政策 ?股利分配的一般原则 ?影响股利政策的因素 ?股利政策的类型 股利政策 股利分配的一般原则 1、纳税优先 2、弥补亏损 3、提取法定公积金 4、同股同利,股东平等 股利政策 影响股利政策的因素 1、法律因素 2、债务契约因素 3、公司自身因素 4、股东因素 股利政策 股利政策的类型 1、剩余股利政策 2、固定股利或稳定增长股利政策 3、固定股利支付率股利政策 4、低正常股利加额外股利政策 股利政策 四、中国的实践 ?我国上市公司现金股利分配情况 ?我国上市公司股票股利分配情况 股利政策 92年 93年 94年 95年 96年 97年 98年 99年 纯现金股利 14 54 134 100 102 170 206 286 所占比例 (% ) 26 29 46 31 19 23 24 31 分配中包括现 金股利 39 147 233 173 175 220 250 335 所占比例 (% ) 74 80 80 54 33 30 29 36 不分配 15 24 24 77 139 374 485 560 所占比例 (% ) 28138 2426505761 上市公司数 53 183 291 323 530 745 851 924 现金股利的历年分配情况 股利政策 分析与解释 ?现金股利支付水平较低 ?各公司支付水平差异较大,一毛不拔的公 司逐年增多 ?现金股利的分配呈现出阶段性的特点 ?现金股利的发放与公司业绩的关联度很大 股利政策 股票股利的历年分配情况 92年 93年 94年 95年 96年 97年 98年 99年 股票股利 26 63 47 83 81 59 34 133 所占比例 (% ) 49 34 16 26 15 8 4 14 分配中包括股 票股利 51 156 145 156 238 168 144 246 所占比例 (% ) 96 85 50 48 45 23 17 27 上市公司数 53 183 291 323 530 745 851 924 股利政策 分析与解释 股票股利的分配有所降温 股票股利的支付水平较大,但各公司的支 付水平的差异也较大 股票股利的支付与公司业绩相关性较大 营运资金管理 营运资金基本概念 ? 广义营运资金,又称毛营运资金,指流动资 产总额。 ? 狭义营运资金,又称净营运资金,指流动资 产减去流动负债后的净额。 ? 流动资产,一年或超出一年的一个营业周期 内变现或耗用的资产。 ? 流动负债,一年或超出一年的一个营业周期 内到期的负债。 营运资金的特点 ? 短期性:通常不超过一年,多数为几个 月 ? 易变现性:较强的变现能力 ? 波动性:不同时期具有不同的使用量 ? 变动性:具有货币资金、储备资金、生 产资金和成品资金等多种形式 ? 灵活多样性:筹集渠道广 营运资金的周转 ? 形态变化 货币资金 储备资金 生产资金 成品资金 企业的筹资组合 ? 冒险型组合,长期资金占用大于长期资 金来源。成本低,收益高,风险大。 ? 匹配型组合,长期资金占用等于长期资 金来源。成本、收益和风险居中。 ? 保守型组合,长期资金占用小于长期资 金来源。成本高,收益低,风险小。 企业的资产组合 ? 影响资产组合的因素 ? 企业资产组合策略 1. 适中的资产组合 2. 保守的资产组合 3. 冒险的资产组合 ? 不同资产组合对企业风险和报酬的影响 现金管理 ? 持有现金的动机:支付动机,预防动机 和投机动机。 ? 现金管理的目的:保证企业具有良好的 支付能力。 ? 现金管理的内容:① 编制现金计划,合 理估计现金需求;② 控制和调整日常现 金收支,做到收支匹配;③ 确定理想现 金余额。 现金计划 在对未来现金收支状况进行合理预测的 基础上,对未来一定时期内的现金收入和现金 支出进行安排与平衡。 ? 净现金流量=(营业现金收入+其它现金收 入)-(营业现金支出+其它现金支出) ? 现金余缺=期末实际现金余额-理想现金余额 =期初余额+(现金收入-现金支 出) -理想余额 = 期初余额 + 净现金流量 - 理想余额 现金的控制 最佳现金余额的确定: 现金周转模式 存货模式 因素分析模式 现金的日常控制: 加速收款 控制支出 现金收支的综合控制 现金周转期示意图 ? 周转期间 购货 售货 存货周转期 应收帐款 周转期 应付帐款 现金 周转期 周转期 付款 收款 现金周转期=存货周转期+应收帐款周转期- 应付帐款周转期 应收帐款 ? 应收帐款的作用:应收帐款是企业的一 项短期债权(投资),其作用在于促进 企业的产品销售,扩大市场份额,减少 存货和存货成本。 ? 应收帐款的成本 – 坏帐成本 – 管理成本 – 机会成本 应收帐款政策 应收帐款政策由信用标准、信用条件和收 帐政策三部分组成。 ? 信用标准。客户企业能否得到商业信用的必要 条件,通常用企业的信用评分判定。 ? 信用条件。由信用期限、折扣期限和折扣额组 成。 – 信用期限:客户正常的付款期限; – 折扣期限:客户享受现金折扣的付款期限; – 折扣额:客户在折扣期限内付款可得到的现 金折扣数额。 信用条件常用:2/10,n/30 的方式表示 。 应收帐款管理 ? 平均收款期:全部应收帐款÷平均日赊销额 ? 应收帐款帐龄表: 应收帐款帐龄(天) 应收帐款数额 % 0~10 1 300 000 86.0 11~30 200 000 13.2 31~45 10 000 11.9 46~60 0 0.0 60天以上 0 0.0 应收帐款总计 1 510 000 商业信用(应付帐款)管理 商业信用是一项 “自然 ”短期资金来源。 ? 商业信用的成本 成本= 现金折扣率 /(1-现金折扣率) ×[360/(信用期限-折扣期限)] 例:设信用条件为2/10,n/30, 成本=[2%/(1-2%)]÷[360/(30-10)] =0.367=36.7% 公司理财学 资本成本与资本结构 一、资本成本 二、经营杠杆与财务杠杆 三、资本结构决策 公司理财学 资本成本与资本结构 一、资本成本 二、经营杠杆与财务杠杆 三、资本结构决策 公司理财学 一、资本成本 资本成本 :企业为筹措和使用资本而付出的代价。 K= D P- f 或 K= D P(1-F) 其中: K——资本成本,以百分率表示 D——用资费用 P——筹资数额 f——筹资费用 F——筹资费用率 为什么不是 (D+f)/P、D/P 而是 D/(P-f) 公司理财学 一、资本成本 (一)个别资本成本 长期借款成本 K l = 长期借款年利息×( 1-所得税税率) 长期借款筹资额×( 1-筹资费用率) 债券成本 K b = 债券年利息×( 1-所得税税率) 债券筹资额×( 1-债券筹资费用率) 优先股筹资额×( 1-筹资费用率) 优先股成本 K p = 优先股年股利 公司理财学 一、资本成本 第一年的股利 普通股成本K c = 普通股筹资额×(1 -筹资费用率) +固定增长比率 (二)综合资本成本 K W =∑K j W j K W ——综合资本成本,即加权平均资本成本 K j ——第 j种个别资本成本 W j ——第 j种个别资本成本占全部资本的比重,即权数 ∑ W j =1 公司理财学 一、资本成本 权数的选择:帐面价值、市场价值 例:基于市场价值权数的加权平均资本成本 资本种类 市场价值(万元) 所占比重 个别资本 成本% 加权平均资 本成本% 长期借款 优先股 普通股 合计 3000 1000 6000 10000 30 10 60 100 6.6 10.2 14.0 — 1.98 1.02 8.40 11.4 思考:普通股的资本成本会低于税前债务成本吗? 公司理财学 一、资本成本 (三)边际资本成本 企业追加筹措资本的成本 例:某公司目标资本结构为:债务 0.2,优先股 0.05 ,普通股权益 0.75。现拟追加筹资 300万元,仍按此 资本结构来筹资。个别资本成本预计分别为:债务 7.5%,优先股 11.8%,普通股权益 14.8%。按加权 平均法计算追加筹资 300万元的边际资本成本。 公司理财学 一、资本成本 边际资本成本计算表 资本种类 目标资本结构 追加筹资 (市场价值) 个别资本成 本(%) 加权平均资本 成本(%) 债务 优先股 普通股 权益 合计 0.20 0.05 0.75 1.00 60 15 225 300 7.50 11.80 14.80 — 1.500 0.590 11.100 13.190 公司理财学 资本成本与资本结构 一、资本成本 二、经营杠杆与财务杠杆 三、资本结构决策 公司理财学 二、经营杠杆与财务杠杆 杠杆效应:通过固定成本来增加获利能力。经营杠杆 是由于与产品或服务生产有关的固定经营成本的存在 ,财务杠杆是由于固定的融资成本 ——尤其是债务利 息的存在。它们都会影响到企业税后收益的水平和变 化性,从而影响到企业的综合风险和收益。 ◎杠杆效应是一把双刃剑,损失也可以被放大。 (一)经营杠杆 只要企业存在固定营业成本,不管数量多大,它就存 在经营杠杆。 ——销售量的变化导致营业利润(或损 失)并不成比例变化。 公司理财学 二、经营杠杆与财务杠杆 A、销售变动前三个企业的状况 企业F $10000 7000 2000 $1000 0.78 0.70 企业V $11000 2000 7000 $2000 0.22 0.18 企业2F $19500 14000 3000 $2500 0.82 0.72 销售额 营业成本 固定成本(FC) 变动成本(VC) 营业利润(EBIT) 固定成本/ 总成本 固定成本/ 销售额 公司理财学 二、经营杠杆与财务杠杆 如果每家企业的销售额都预期会在下一年增 长50%,你认为那家企业对销售的变动更为 敏感;也就是说,给定一个销售额变动百分 比,那家企业的营业利润(EBIT)变动的百 分比最大? 认为具有最大的固定资产绝对额或相对额的 企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看 法是错误的。 公司理财学 二、经营杠杆与财务杠杆 B:下一年度销售额增加 50%后三个企业的状况 销售额 营业成本 固定成本(FC) 变动成本(VC) 营业利润(EBIT) 营业利润变动百分比 (EBIT t -EBIT t-1 )/EBIT t-1 企业F $15000 7000 3000 $5000 400% 企业V $16500 2000 10500 $4000 100% 企业2F $29250 14000 4500 $10750 330% 公司理财学 二、经营杠杆与财务杠杆 C:再下一年度销售额增加 50%后三个企业的状况 销售额 营业成本 固定成本(FC) 变动成本(VC) 营业利润(EBIT) 营业利润变动百分比 (EBIT t -EBIT t-1 )/EBIT t-1 企业F $22500 7000 4500 $11000 120% 企业V $24750 2000 15750 $7000 75% 企业2F $43875 14000 6750 $23125 53% 公司理财学 二、经营杠杆与财务杠杆 总收益 总成本 可变成本 固定成本 利润 损失 公司理财学 二、经营杠杆与财务杠杆 DOL= ~EBIT/EBIT ~S/S (二)财务杠杆 财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步。在第 一步,经营杠杆放大了销售变动对经营利润的影 响;在第二步中,财务经理可以选择利用财务杠 杆将前一步导致的经营利润变动对每股收益变动 的影响进一步放大。 公司理财学 二、经营杠杆与财务杠杆 DFL= ~EPS/EPS ~EBIT/EBIT EPS=(EBIT-I)(1-T)/N ~ EPS=~ EBIT(1-T)/N DFL= EBIT EBIT-I 总杠杆系数= DOL×DFL= ~EPS/EPS ~S/S 公司理财学 资本成本与资本结构 一、资本成本 二、经营杠杆与财务杠杆 三、资本结构决策 公司理财学 三、资本结构决策 投资资本收益率( ROIC) =EBIT(1- 税率) /(附息债务+权益) ROIC与i 的关系 (一)评估筹资技术选择的技术 哈伯纺织公司的财务副总裁唐先生在 1997年初所面 临的问题。哈伯公司当时正试图决定如何以最佳的方 式筹集 3000万美元,来为收购一家韩国棉纺原料厂 筹资。在反复谈判后,双方以 3500万美元的现金价 格成交。唐先生的决定是: 500万美元可以由内部筹 集,另外 3000万美元则由外部来源筹资。 公司理财学 三、资本结构决策 哈伯公司的投资银行家们指出了以下两种可能选择: 1、以每股净价$20 售出1500 万股普通股新股 2、按面值售出3000 万美元利率为 12%的债券。期限 定为 20年。 展望未来,唐先生预计,韩国厂商的加入将使哈伯公 司的 EBIT在1997 年增加到 3000万美元,以往各年的 EBIT水平如下(单位:百万美元): 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997F 15 10 30 26 5 15 21 30 公司理财学 三、资本结构决策 唐先生预料哈伯公司今后一些年对外部资本的需要将 是大量的,每年所需金额从 500万美元到 2000万美元 不等。近年来公司已经按每股 50美分支付年红利, 唐先生相信管理层打算继续依次办理。 公司理财学 三、资本结构决策 销售收入 200 销售成本 144 销售利润 56 销售与管理费用 36 利息费用 4 税前利润 16 所得税(40 %) 7 净利润 9 优先股红利 1 可供普通股股东分配的利润 8 发行在外的普通股数量 500万股 每股收益 $1.60 损益表,1996,百万美元 公司理财学 现金和短期投资 14 应收帐款 32 存货 22 净固定资产 70 总资产 138 应计费用 15 应付帐款 21 短期负债 2 长期负债的到期部分 4 流动负债小计 42 长期负债 34 优先股票 8 普通股票 13 留存收益 41 总债务与所有者权益 138 公司理财学 三、资本结构决策 EBIT 利息费用 税前利润 所得税 税后利润 优先股红利 可供普通股股 东分配的利润 股票数量 EPS 10.0 7.2 2.8 1.1 1.7 1.0 0.7 5.0 $0.14 10.0 3.6 6.4 2.6 3.8 1.0 2.8 6.5 $0.44 40.0 7.2 32.8 13.1 19.7 1.0 18.7 5.0 $3.74 40.0 3.6 36.4 14.6 21.8 1.0 20.8 6.5 $3.21 债券 股票 债券 股票 衰退 繁荣 公司理财学 三、资本结构决策 EBIT EBIT=20.9百 万美元 EPS 债券筹资 股票筹资 收益范围图 公司理财学 三、资本结构决策 (三)选择适当的筹资工具 1、财务灵活性 2、市场信号传递 3、筹资决策和可持续增长 几点建议: ◎维持一个保守的财务杠杆比率,它具有可以保 证公司持续进入金融市场的充足的借贷能力。 公司理财学 三、资本结构决策 ◎采取一个适当的、能够让公司从内部为公司绝大部 分的增长提供资金的股利支付比率。 ◎把现金、短期投资和未使用的借贷能力用作暂时的 流动性缓冲品,以便于在那些投资需要超过内部资金 来源的年头里能够提供资金。 ◎如果外部筹资非用不可,举债!除非由此导致的财 务杠杆比率威胁到财务灵活性。 ◎当其它所有的办法都已经黔驴技穷后,仅仅只把发 售股票或减少增长当作是最后一招。 公司理财学 三、资本结构决策 (四)筹资决策的关键词 ——FRICTO 灵活性(flexibility)、风险性(risk)、收益 (income)、控制权(control)、时间性( timing)、其他因素(other) (五)财务决策与公司价值 1、无税收或破产可能 无论你将公司的收益怎么分割,公司仍是这个公 司,获利能力不变,因而具有相同的市场价值。 公司理财学 三、资本结构决策 虚拟案例: 你口袋里有$1000,计划做生意,你相信以后每年 能产生$400的EBIT,假设你公司计划每年均将盈 利作为股利分掉。40%的收益率(表一第一列) 受喜欢负债筹资的小舅子的鼓吹,你去找当地的 银行家,借款$800,贷款利率15%。发现$200的 投资额创造了$280的利润,期望收益率140%! 但这两笔投资风险不同。为了对这两种筹资方案 作公正的比较,我们必须让二者的风险相同。 公司理财学 三、资本结构决策 使二者风险相等的一种做法是,你将剩余的800以 15%的利率借给别人。(你借给别人的800,其利 率与银行贷款利率相同,说明两笔贷款风险相同 。) ——表一第二列 ◎公司的有形资产才真正地创造价值,而对资产 所创造利润的瓜分方式的改变并不增加价值。公 司的价值不会因为对资产地帐面要求权发生变化 而变化。唯一例外的例子是,这种要求的变化引 起资产所创造的利润发生变化。在没有税收和破 产可能时,这种情况不会发生,而在上述假设条 件下,公司价值与财务杠杆无关。 公司理财学 三、资本结构决策 2、应付公司税但仍无破产可能 第三列、第四列 税单上找答案。如果全部用股权筹资的公司应交 纳$160税款。但是如果80%用负债筹资,税收降 为$112,减少了$48。三方分享你公司的成果:债 权人、所有者和税务员。负债筹资带来的利息费 用抵税作用使得税务员从所有者那儿拿走的部分 少了。 V L = V U + [tI]值 [tI]值表示所有未来利息抵税的现值; 公司理财学 三、资本结构决策 注意:不是所有的公司都能从利息抵税中获利。 1)亏损与盈利 2)获利能力很强与亏损边缘 3)加速折旧等其他合法的税收减免及递延技巧 3、有税收及破产成本 破产为财务决策与利润间创造了第二重联系,只 是作用方式与利息抵税的作用相反。 破产情况下会发生什么? 公司理财学 三、资本结构决策 1)破产概率 财务杠杆增加,破产概率也增大。 公司若处于多变的、不可预测的经济环境中,就有可 能遭受不可预见的价值下降。 IT行业与公共事业类公司 2)破产成本 公寓楼公司与遗传工程公司,破产成本的高低,对营 运收入的影响。 财务困境成本:削减投资等,获利机会及客户的丧失 公司理财学 三、资本结构决策 破产成本随公司资产性质的不同而存在差异。无 论是清算还是整体出售给另一所有者,若资产价 值较高,则相应的破产成本就不会太高。这类公 司应该大胆的使用负债筹资。反之,应保守。 4、小结 预期破产成本 抵税利益 财务杠杆 公司和市场价值 公司理财学 三、资本结构决策 FA TB V L =V U +TB V U V L*, 资本结构 企业价值 B/S 公司理财学 三、资本结构决策 考虑三个因公司而异的问题: 1)在债务年限内公司利用新增利息抵税而增大的 能力 2)因财务杠杆升高而增大的破产成本 3)公司破产发生时的成本 管理者与股东一样吗? 表一:无税收时,债务筹资既不影响收益也不影 响公司价值;有税收时,适度负债使公司和公司 价值上升。 公司理财学 三、资本结构决策 无税 公司税40% 无债务 筹资 80%债 务筹资 无债务 筹资 80%债 务筹资 EBIT 利息费用 税前利润 公司税 税后利润 $400 0 400 0 400 $400 120 280 0 280 $400 0 400 160 240 $400 120 280 112 168 公司收益 表一 公司理财学 三、资本结构决策 分红收入 利息收入 总收入 400 0 $400 280 120 $400 240 0 $240 168 120 $288 个人收益 个人所得税33% 总收入 个人所得税 税后收入 400 0 $400 400 0 $400 240 80 $160 288 96 $192 公司理财学 三、资本结构决策 债券 60% 股票 40% 股票 60% 债券 40% 企业的价值 企业的价值 (六)圆饼理论 公司理财学 三、资本结构决策 税收权益 权益 债务 完全权益企业 杠杆企业 税收 公司理财学 三、资本结构决策 债权人 的权利 股东 权利 破产 权利 税收 权利 存在现实要素的圆饼模型 公司理财学 三、资本结构决策 (七)美国的实践: 1、大多数公司具有负债-资产比 2、财务杠杆的变化影响公司价值 3、在不同行业中存在资本结构上的差异 考虑四个因素: 税收、资产的类型、经营收入的不确定性、优序 和高融资能力 (八)中国的情况 公司理财学 参考文献: 1、《公司理财》,2000,罗斯等,机械工业出版社 2、《财务管理分析》,1998,希金斯,北大出版社 3、《现代企业财务管理》,1998,范霍恩等,经济 科学出版社 4、《财务成本管理》 ,2001, 注册会计师考试教材 5、《财务管理学》,1998,荆新、王化成等,人大 出版社