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中级财务管理
理财实物
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理财实务课程介绍及要求
一,课程介绍
（一）课程特点
（二）课程内容
（三）课程意义
二、教学要求
（一）基本要求
（二）案例分析原则
（三）案例讨论要求
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一,课程介绍
（一）课程特点
案例教学在美国几乎是与 MBA教育同步发展起来的。
1、高级性
2、综合性
3、实践性
（二）课程内容
1、什么是财务管理
财务原始含义：关于财产物资方面的事务。
财务管理是组织资金运动、处理财务关系的一项经济管理活动。
资金运动是财务管理的本质，财务关系是财务存在的形式。
财务与会计的关系：会计是提供信息的信息系统，财务是利用
会计信息决策的决策系统。
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财务管理核心问题：
财务管理内容具有系统性：
三大内容：筹资、投资、分配
财务管理观念具有重要性：
四大观念：资金时间价值观念、风险价值观念、
成本效益观念,现金流量观念
财务管理方法具有逻辑性：
五大方法：财务预测、财务决策、财务预算、
财务控制、财务分析
财务管理环境具有复杂性：
多变的环境：经济环境、金融环境、法律环境
财务管理目标具有统一性：
多元的目标：利润最大化、股东财富最大化,企业 价值最大化
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理财实务内容安排
财务基础案例
筹资案例
投资案例
收益分配案例
资本运营案例
财务预算案例
财务控制案例
财务分析案例
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（三）课程意义
1、巩固拓展理论知识
2、增强知识的应用能力
3,提高表达能力, 团队协作精神
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二、教学要求
（一）案例分析原则
1、实际原则
2、有据原则
3、现实原则
4、创新原则
5、协作原则
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二、教学要求
（二）案例讨论要求
1、充分准备
2、拟定提纲
3、积极参与
4、不拘一格
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案例一 财务管理目标的演进
一、财务管理目标的三个阶段
１、６０ — ７０年代，计划经济模式下的产值最大化。
２、７０－８０年代，商品经济模式下的利润最大化。
３、９０年代，市场经济的建立及现代企业制度的发展，
股份制企业的普遍产生，提出股东财富最大化。
二、财务管理目标应具备的特征
１、客观性
２、可比性
３、明晰性
４、概括性
三、我国企业财务管理目标的选择 — 企业价值最大化
１、价值管理是财务管理的特征
２、符合现代企业的产权特征
３、符合经济学规律
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案例二、瑞士田纳西镇巨额帐单
６（１＋１％） ７ × ５２＋１ （１＋８．５４％） ２１
＝１２６０
６（１＋１％） Ｎ =12
N=70
６（１＋１％） Ｎ =1000
N=514
启示：１、资金具有时间价值
２、利息来源于利润
３、风险意识
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案例三 科龙集团的法人治理结构
一、完善的法人治理结构是企业成功的前提
（一）法人治理结构的含义及其产生的条件
含义：法人治理结构是规范公司中各利益主体相互
之间权、责、利关系的一组制度安排。
产生的条件：两权分离
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（二）企业法人治理结构的框架
１、股东：作为所有者掌握着最高最终的控制权，决定董事会
人选，不随意干预董事会决策。如：作为“科龙”大股东的容
奇镇政府除了行使股东权益外，不干预公司的经营管理，对科
龙的成绩功不可没。
２、监事会：对公司董事会、经理层进行监督，使其不要违法。
３、董事会：作为法人财产的代表，对公司重大问题作出决策
并负责聘任及监督制约经理层。
４、经理层：受聘于董事会主管公司日常经营业务，在董事会
授权范围内有决策权，但是不能超越授权范围。
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股东大会
监事会 董事会
… 委员会
独立董事、咨询机构 经理层
各职能部门
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（三）“科龙”成功的启示
1、法人治理结构的关键是董事会这个中间
地带，它联接所有者和经营者两方利益，同时
防止所有者的干预，监督经营者的行为。
2、健全的监督约束机制是企业成功的保障。
监事会的设立与完善是公司法人治理结构不可
或缺的必要组成部分。总之，通过完善法人治
理结构，最终形成建立在明晰产权基础之上的
三权分立：决策权 (董事会 )、监督权 (监事会 )和
经营权 (经理班子 )三套马车各司其职，相互制衡
的架构，为企业的成功发展，打下良好的基础。
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二、我国企业法人治理结构的现状 ------制衡机制有名无实。
1、我国大部分国有资产经营的授权主体仍然模糊不清，而且委托
人职责分散在多个职能部门，由此导致投资者对经营者的约束力
严重不足。
2、企业人事任免制度仍在发挥作用，使董事会和监事会对经理的
制约形同虚设，董事、经理之间交叉任职，董事长、总经理、党
委书记三职一肩挑的现象在国有公司中相当普遍 。
3,"新三会 "(股东会、董事会、监事会 )与 "老三会 "(职代会、党委
会、工会 )及新三会与党委、纪委、工会之间的矛盾更是经常交替
出现。
4、缺少科学、合理的激励机制。
5、法律约束机制软弱无力。
6、中小股东的利益没有受到重视。
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三、科龙现状给我们的启示,公司治理结构不等于公司
治理能力
1、科龙曾经拥有一张漂亮的“公司治理结构”图示
2、大股东、机构投资者的行为是影响公司治理有效性的关键
3、现阶段独立董事的作用不能高估
4、频繁的人事变动将损害治理能力和公司战略的持续性
5、高薪不等于形成了有效的激励机制
总的来讲，顾雏军时代的科龙是这样的一种状况：
第一，董事会是内部人组织，董事会与经理班子基本重合
第二，企业所有者监督不力，董事会成员不, 懂事,
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四、明确董事会、监事会、总经理的责权划分是公司治理的核心
1．董事会的职责
◆决定公司的经营计划和投资方案
◆决定公司的年度财务预算方案、决算方案
◆决定公司的利润分配方案和弥补亏损方案
◆决定注册资金的增减方案
◆决定公司合并、分立、解散的方案
◆讨论总裁或副职的聘任或解聘
◆审查公司的一些重要的法规、政策、管理制度
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2．监事会的职责
●检查集团公司的债务。
●对董事、总裁执行公司职务时违反纪律、法规或者公司章
程的行为进行监督。
●当董事和总裁的行为损害公司利益时，要求董事和总裁予
以纠正。
●提议召开临时股东大会。
●公司章程规定的其他职权。
●在董事会认为必要时列席公司董事会。
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3．公司总经理的责任、权限
●主持公司的生产经营工作。
●审批公司的年度经营计划和投资计划。
●审批公司组织机构的设置。
●审批公司的各项规章制度。
●聘用公司的副总和总监。
●公司章程授予的其他职权。
●不是董事的总经理可以列席董事会。
●对资金使用和设备购置有处置
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股东大会
董事会
战略委员会 薪酬委员会 审计委员会
五、专业委员会的设立
专业委员会的设立的必要性
１、增强董事会的客观性与独立性
２、提高董事会的工作效率
３、严格透明董事会的决策过程
４、集思广益，提高决策科学性
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六、独立董事制度的建立
1,独立董事的权利构成：
权利能力和行为能力：
2,独立董事权利的种类：
建议权、执行权与监督权：
抗辩权与调控权：绝对权与相对权：
主权与从权：原始权与救济权：
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特殊权利：是“指导意见”中赋予独立董事的特别职权：
①关联交易（指上市公司拟与关联人达成的总额高于 300
万元或高于上市公司最近经审计净资产值的 5％的关联交
易）应由独立董事认可后，提交董事会讨论；独立董事作
出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告，作
为其判断的依据；
②向董事会提议聘用或解聘会计师事务所；
③向董事会提请召开临时股东大会；
④提议召开董事会；
⑤独立聘请外部审计机构和咨询机构；
⑥可以在股东大会召开前公开向股东征集投票权。
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除上述特别职权外，独立董事还享有以下“其它权利”：
①独立履行职责权：独立董事依法履行职责时，上市公司有
关人员应当积极配合，不得拒绝、阻碍或隐瞒，不得干预其
独立行使职权。
②提名权：包括对任免董事；聘任或解聘高级管理人员；公
司董事、高级管理人员的薪酬等。
③发表意见权：包括对公司有关事项发表几类意见的权利。
如同意；保留意见及其理由；反对意见及其理由；无法发表
意见及其障碍。
④知情权：对关联交易、同业竞争、或其他可能损害中小股
东权益的事项，可以通过内部了解或外部调查，也可以通过
董事会秘书介绍情况、提供材料等，使独立董事在知情的情
况下履行职责。
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⑤ 提请延期审议权：凡须经董事会决策的事项，上市公司必
须按法定的时间提前通知独立董事并同时提供足够的资料，
独立董事认为资料不充分的，可以要求补充。当 2名或 2名以
上独立董事认为资料不充分或论证不明确时，可联名书面向
董事会提出延期召开董事会会议或延期审议该事项。
⑥公开声明权：独立董事任期届满前不得无故被免职。提前
免职的，上市公司应将其作为特别披露事项予以披露，被免
职的独立董事认为公司的免职理由不当的，可以作出公开的
声明。
⑦要求配合方便权：包括对董事履行职责所必需的工作条件、
发表的独立意见、提案及书面说明等。
⑧申请权：包括对独立董事的薪酬、责任保险制度和其它激
励机制等都有建议、申请的权利。
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经理层监事会
董事会股东大会
七,法人治理结构框架给我们的启示
（一）财务决策机制是多元的
股东大会、董事会、监事会、经理层在财务决策中从事
不同的工作职责。
（二）法人治理结构要求公司高层每个机构授权清晰，权
责分明，相互约束。这是现代管理的精髓。
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财务激励机制
财务监控机制财务决策机制
（三）法人治理结构下的财务问题
法人治理结构下的财务决策问题
法人治理结构
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（四）法人治理结构下的财务分层管理
主体 管理对象 管理目标 管理特征
出资者
经营者
财务经理
资本
法人财产权
现金流量
资本保值增值
资本有效配置
现金流量收益高
间接控制
直接控制
短期经营
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案例四 上海东建公司财务风险防范制度
一、树立正确的财务风险观念
１、什么是 财务风险
２、财务风险的客观性
３、树立以非系统性风险为核心的财务风险观念
管理就要观念先行，只有想不到的，没有做
二、制定风险防范策略，提高财务管理水平
１、风险防范策略应针对企业特点来制定，并且抓住企业风
险控制的重点。
２、上海东建公司从事房地产业务，其经营项目一般涉及金
额大，其资产的可逆转性差，且分期收款业务占一定比重，因
此，风险控制的重点在项目投资决策与应收账款。如项目投资
决策实行会库核签制度，应收账款实行限额管理。
３、上海东建公司属集团公司，下设子公司、控股公司、参
股公司，因此，规范融资担保，实行会计委派制由为必要。
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案例五 华光陶瓷财务机构与财务基本制度
一、财务制度及其内容
（一）财务制度
广义财务制度：由国家权力机构、政府有关
部门和企业内部制定的用来规范财务主体的
财务行为和同各相关方面财务关系的法律、
法规、准则及办法的总称。
狭义财务制度 （企业内部财务管理制度） 由
企业管理当制定的用来规范财务主体的财务
行为和同各相关方面财务关系的具体规则。
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（二） 企业内部财务管理制度的 内容
１、按管理环节分：预算与计划 制度、控制与分析制
度、考核与评价制度、监督与检查制度。
２、按管理职能分：内部委托 制度、受托责任制度、
内部决策制度、内部控制制度、内部结算制度。
３,按管理对象分：企业内部财务管理体制 制度、
资本金管理制度、资产管理制度、成本费用管理制度、
销售利润管理制度、财务报告与评价制度。
（ 三） 企业内部财务管理制度的 特点
１、自主性
２、多样性
３、保密性
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二、华光陶瓷 财务管理的特色
—— 科学设置企业内部财务管理机构
（一）“一元制” —— 计划经济的必然产物
（二）“二元制” —— 市场经济的客观要求
（三）“二元制”组织机构设置原则
１、明确划分财务与会计的职能
２、财务与会计适当分离，不走极端
３、严格的财务制度与机构设置相配套
（ 华光陶瓷 财务管理的又一特色 ）
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案例六 东方汽车制造公司筹资决策案例
本案例不确定因素较多，没有标准答
案，应根据各位经理及专家的发言结合
财务判断标准确定筹资方案。
６０％ × ９％＋４０％ × １９％＝１３％
１３％＜１８％
资本成本率小于资本利润率，筹资方
案是可行的。
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案例七 股票筹资方式的选择
＿＿＿华工科技闪亮登场
－、股票发行的条件
股票的发行是指股份有限公司出售股票以筹集资
本的过程。
股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限
公司，股份有限公司发行股票，必须符合一定的条件。
我国, 股票发行与交易管理暂行条件, 对新设立股份有
限公司公开发行股票，原有企业改组设立股份有限公司
公开发行股票、增资发行股票及定向募集公司公开发行
股票的条件分别作出了具体的规定。
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新设立股份有限公司公开发行股票的条件。
新设立股份有限公司申请公开发行股票,应当符合下列条件
（一）公司的生产经营符合国家产业政策
（二）公司发行的普通股只限一种，同股同权；
（三）发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额
的百分之三十五；
（四）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少
于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外；
（五）向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额
的百分之二十五，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟
向社会公众发行的股本总额的百分之十；公司拟发行的股本总
额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可酌情降低向社会公
众发行的部分的比例，但是，最低不少于公司拟发行的股本总
额的百分之十五；
（六）发行人在近三年内没有重大违法行为；
（七）证券委规定的其他条件。
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关于增资发行的条件。股份有限公司增
资申请公开发行股票，除了要满足前面所列的
条件外，还要满足下列条件：
（一）前一次公开发行股票所得资金的使用与
其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良
好；
（二）距前一次公开发行股票的时间不少于 12
月；
（三）从前一次公开发行股票到本次申请期间
没有重大违法行为；
（四）发行前一年末，净资产在总资产中所占比
例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比重
不高于百分之二十，但是证券委另有规定的除外；
（五）近三年连续盈利。
（六）证券委规定的其它条件。
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二、新股发行的股票定价
核准制下新股定价可选择以下两种方式：议价
法和竞价法。
议价法,是指由股票发行人与主承销商协商确定发
行价格。
议价法一般有两种方式：固定价格方式和市
场询价方式。
（１）固定价格方式基本做法是由发行人和主承销
商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这
个价格进行公开发售。
（２）市场询价方式这种定价方式在美国普遍使用。
主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者
介绍和推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件，
征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资
者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初
的发行价格进行修正，最后确定新股发行价格。
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竞价法,是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相
互竞争确定股票发行价格。有三种形式：
（１）网上竞价：指通过证券交易所电脑交易系统按集中
竞价原则确定新股发行价格。
（２）机构投资者（法人）竞价：新股发行时，采取对法
人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投
资者竞价来确定股票发行价格。
（３）券商竞价：在新股发行时，发行人事先通知股票承
销商，说明发行新股的计划、发行条件和对新股承销的要求，
各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式
相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价
格。
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本公司的股票进行定价时采取了市盈率倍数法
发行价格＝每股收益 × 发行市盈率
＝ 发行当年预测利润／发行当年加权平均股本数 × 发行市盈
率
＝２０００．６／（８５００＋６／１２） × ３４．９４
＝１３．９８
我国的股票发行价格一直采用市盈率限制的办
法，这种定价机制，导致不同企业间的价值差异难以
体现，高价值的企业发行定价偏低，助长了上市后的
价格炒作；而低价值的企业又定价偏高，增大了一级
市场的投资风险。
新的股票定价机制首先应由主承销商对发行人
所处的行业、竞争实力、发展前景等进行充分分析，
择取企业的若干指标，通过模型运算得出企业的价值，
以此为基础再结合二级市场状况与企业协商确定发行
价格。这种方式，将首要的考虑因素定位于企业的价
值所在，体现了股票价格向其价值回归的基本理念，
符合证券市场的发展方向。
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公司法证券法修正案获通过 股票发行价将市场化
据新华社报道十届全国人大常委会第十一次会
议 2004年 08月 28日上午表决通过了公路法、公司法、
证券法、票据法、拍卖法、野生动物保护法、渔业法、
种子法、学位条例、土地管理法等 10部法律修正案，
国家主席胡锦涛分别签署主席令，公布了这些法律修
正案。
○原证券法第二十八条：股票发行采取溢价发行的，
其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报
国务院证券监督管理机构核准。
修正案草案时，删去了关于股票溢价发行须经
中国证监会批准的规定。这意味着股票发行价格将通
过市场机制形成，这是一次深刻的变革，券商，下一
阶段，将考虑如何定好这个市场价。
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今后券商可能会采取四种方式来考虑定价因素。
一是上市公司的财务报表。
二是参考二级市场同类上市企业的价格；
三是摸准投资者的心理预期。
四是要看券商的资金实力。
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三、股票发行规模的确定
“以投定筹”是企业筹资规模确定的一
项重要财务原则。
华工科技预计项目总投资３．８亿，加
上筹资费用，应募集资金约４亿。
３０００ × １３．９８＝ ４．１８４亿
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案例八 长期债券筹资方式选择
—— 北京华远成功的关键
企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，
约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业
和投资者之间的一种债权债务关系。
我国 1984年开始发行企业债券。 1987年, 企业债券管理暂
行条例, 颁布后，企业债券发行量逐年上升，并于 1992年达到
高峰，当年企业债券发行总量高达 684亿元，２００３年企业
债券发行量达３５２亿。
一、我国企业债券的新特点
１、审批制转向核准制。
２、拓宽发债主体范围。
３、取消发债规模限制。
４、放宽利率限制 。
５、放宽资金用途。
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二、“北京华远”债券筹资规模策略
１、以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提
２、根据企业财务状况，分析其获利能力和偿债能力的大小 。
３、债券筹资规模主要应根据资产负债结构的定量比，分析企
业偿债能力大小来决定。
目前常用的偿债能力指标有两种：
资产负债率 ＝ 2887980/6328073＝ 46％
流动比率＝ 5737177/1723087= 3.3
三、“北京华远’’债券筹资期限策略
债券筹资期限应与资金用途、投资项目的性质相适应。
“华远房地产股份有限公司”筹集资金是为了弥补其在建的西
区工程的后期资金缺口。该项目计划于 2001年竣工，正好与债
券期限 3年吻合。
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四、“北京华远”债券筹资利率策略
1、债券筹资利率的上、下限。
２、投资项目的预计投资报酬率 。
３、发行人的信用等级 。
五、“北京华远”债券清偿方式选择
3年一次还本付息。
还款现值最低。
关注财务稳键性。
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案例九 债转股筹资方式的选择
—— 南宁化工的债转股：变, 他有, 为, 自
有,
一、上市公司发行可转换债券，应当符合的条件
,暂行办法, 第 9条规定，上市公司发行可转换公司债券，应
当符合下列条件：
（ 1）最近三年连续盈利，且最近三年净资产利润率平均在
10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，
但不得低于 7%；
（ 2）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于 70%；
（ 3）累计债券余额不超过企业净资产额的 40％；
（ 4）募集资金的投向符合国家产业政策；
（ 5）可转换公司债券的利率不超过同期银行存款的利率水平；
（ 6）可转换公司债券的发行额不少于人民币 1亿元；
（ 7）国务院证券委员会规定的其他条件。
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非上市公司发行可转换债券，应当符合的条件
,暂行办法, 第 10条规定，重点国有企业发行可转债
公司债券，除应符合第 9条第 3,4,5,6,7项条件外，
还应当符合下列条件：
（ 1）最近三年连续盈利，且最近三年的财务报告己
经由具有从事债券业务资格的会计师事务所审计；
（ 2）有明确、可行的企业改制和上市计划；
（ 3）有可靠的偿债能力；
（ 4）有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。
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二,南宁化工股份有限公司低成本融资策略
南化转债“附带公司的股票期权”和“回售条款”为南宁
化工股份有限公司的低成本融资策略提供了基本前提，即：发
行的可转换债券，附带了公司的股票期权，使其可转换债券的
利率能低于普通的公司债券；“附带回售条款”是对到期可转
债持有者收益的保护性条款，附带回售条款的转债对投资者的
吸引力更强。
因此，“南化转债”采用的是“变动”的票面利率，即：
第一年为 1％，以后逐年递增 0.2%。而 1998年 8月 3日发行可转
债时的银行存款利率为 4.3％，同期上市的国债票面利率为 5.26
％，南宁化工股份有限公司的现有长期债务（绝大部分为银行
贷款）的年利率多在 10%左右。因此，南化转债的票面利率是
很低的，实现了低成本融资的目的。
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三、南宁化工股份有限公司可转债发行时间决策
选择适宜的发债时机，是南化有限公司取得成功的关键之
一。
可转债的发行时机应该选择在宏观经济由谷底开始启动，
股市由熊转牛时期为最佳时机。南化有限公司就是利用了投资
者对股票投资的“淡季”，成功地发行了 1.5亿元人民币低成
本可转债。
这为公司的各项扩大再生产建设项目及到期债筹集所需资
金，缓解了公司对资金的需求，而且突破了公司以前筹资渠道
单一、简单依赖银行借款的被动局面，通过资本市场直接融资
实现了筹资渠道的多元化，还有助于公司资本结构的自然优化。
当然，也不排除当公司经营出现困难时，投资者放弃股票期权，
继续持有公司债券。这样，可转债的转换失败将导致公司的负
债比率继续偏高，削减公司的再融资能力，在可转债缺乏“强
制性转股条款”的情况下，将为公司带来巨大的到期还本压力，
使公司承担的财务风险大大提高。
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四、南宁化工股份有限公司可转债票面利率决策
由于可转债为投资者提供了一个可以将 债权投资转换为股权投资 的期
权，使投资者有可能享受到公司股票溢价的好处。为此，发行人的确可以
相应降低可转债的票面利率，使其低于普通债券利率，甚至低于银行利率。
,暂行办法, 第 9条规定，“可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的
利率水平”。但是企业也不可能一味地追求更低票面利率，因为票面利率
低虽可降低资金成本，但会加大债券发行的风险，甚至可能导致发债的失
败。作为“南化转债”，确定可转债票面利率第一年为 1%，以后逐年递增
0.2%，是明智的选择。
五、南宁化工股份有限公司可转债期限决策
,暂行办法, 第 14条规定：“可转换公司债券的最短期限为三年，最长
期限为五年”。发行公司可根据 筹资用途、自身财务能力和, 暂行办法,
的规定，设计可转债的期限。
可转债的期限过短，对于发行人来说，不利于将所筹资金用于生产性
部门和长期项目，而且还可能降低可转债转换成功的概率，加大公司还本
付息的压力。为此，一般认为可转债期限偏长为宜。南化转债以, 暂行办
法, 所允许的上限（五年）为期就是比较合理的。
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案例十 四通集团的经理层融资收购
一、经理层融资收购及其在我国产生的背景
经理层融资收购（Ｍ anagement Buy-Out）是指目标公
司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资以少量
的资金投入收购自己经营的公司。
国内 MBO形成背景有两种：
一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经
济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现
真正企业所有者的“回归”，如粤美的、深方大；
另一种在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大
背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地
方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在
国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过 MBO方式转让
给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。
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二、经理层融资收购的意义
１、为解决“公有企业”“产权怪题”提供一条思路
四通产权不清之弊集中表现在两点上：一是投资项目广
种薄收；二是人才流失严重。
“冻结存量，界定增量”的解决方案。
存量分割的三大障碍：第一，政策障碍；
第二，历史障碍；
第三，文化障碍；
２、有助于人力资本定价机制的建立与完善
经理层融资收购实际体现了对企业经营者的定价过程。
52
三,经理层融资收购存在的财务问题
１,收购的资金问题
通过壳公司进行 MBO有两条红线不能逾越：一个是, 公
司法, 关于对外累计投资额不得超过公司净资产 50%的规定；
另一个是公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资。
此外一个“紧箍咒”是国资委在０３年底出台的, 关于规
范国有企业改制工作的意见,,对管理层收购资金来源进行了
严格的限制，即“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企
业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融
资提供保证、抵押、质押、贴现等”。这个规定，几乎掐断了
管理层收购资金的主要来源。而正是这个文件的出台，使得包
括信托公司、风险投资基金在内的资本大鳄迅速浮出水面。
53
用上市公司的资信融资 。管理层没有资金购买股权,同时
也没有充分的资信作为支撑进行融资,只能暗渡陈仓,挪用上市
公司的资信进行融资,把融资的信用风险集中到了上市公司身
上。在这种方式下,管理层面临双重压力,资金偿还压力和违规
监管压力。为了释放这种压力,管理层可能会利用非法交易或
关联交易尽快赚取收益,或者改变上市公司的分红政策,进行大
比例的分红,套取上市公司现金。第一种行为倾向的结果是,上
市公司资产流失,收益下降；第二种行为倾向的结果是,上市公
司加快分红,内源融资能力下降,财务风险加大。无论是哪种情
况,最终导致企业价值下降,风险增加。价值下降首先损害的是
流通股股东权益,财务风险的提高意味着偿债能力的下降,损害
了债权人的权益。
54
战略投资者提供融资。 与包括并购基金在内的战略投资者
结成联盟,战略投资者提供融资实施并购,是西方 MBO市场的主
要形式,也是美国 KKR公司的成功之道。
在我国的市场环境下,收购国有股或法人股的交易,更像是
私下的转让,没有其他股东或利益相关者 (如债权人 )的参与。这
样,新进股东 (管理层和战略投资者 )与剩下的股东 (法人股东和
流通股股东 )并非经过充分选择后的利益联盟,各有自己的价值
最大化目标。战略投资者可能会根据自己的退出计划要求公司
采取短线行为,而公司管理层为了偿还融资,更希望企业能进行
大量的现金分红,结果仍会把上市公司置于更高的风险区,降低
上市公司股权的价值,加大债权人的风险。
55
２、收购的定价问题
大部分的收购价格都低于该公司的每股净资产。
如特变电工 (600089)今年中期每股净资产 3,36元,每
股收益 0,18元,净资产收益率达到 5,54％。但该公司
转让给不同的股东时,最低以每股 1,24元转让给上海
宏联,而转让给上海邦联的价格为 3,1元。公司称,之
所以将价格定得比较低,是由于该公司 1993年上市,为
了补偿其内部职工为公司所作出的贡献而如此定价。
进行管理层收购的上市公司若在定价上没有一个比较
合理的原则,在今后操作上难免有将国有资产低价转让
的嫌疑。管理层收购出现有利于收购方的倾向,这很容
易侵害到国家股和中小股东的权益。
56
以上两个问题导致 MBO过程中国有资产的流失
在 MBO收购价格方面，政府没有作出明确规定，
企业也没有引进市场化、专业化的做法，公正、透明
规章制度的缺失，造成国有资产低价转让，在收购资
金的来源方面,MBO中 80％的资金来自于负债，出
现了用“个人信用挪用企业信用”，收购者虚拟出资
的情况，收购者的责、权极度不对称等，这两个问题
导致国有资产的流失。
57
３,两权合一的问题
经济学家华生在国有资产经营管理珠海论坛上，
就 MBO即管理层收购发表评论时认为，企业发展的
方向是所有权和经营决策权的分离，出资人与经营管
理层的分离，这也是现代企业制度的典型特征，所有
者又是经营者主要适合于小企业，因此目前炒得很热
的管理层收购并不是企业特别是大中型企业和上市公
司改革的方向。不能把企业改革中要重视企业经营管
理人员的作用，提高对高层经管人员的待遇和完善包
括股权、期权在内的激励机制，与管理层收购、自己
做老板混淆起来。
58
国资委：国有大企业不宜 MBO
国资委研究室０３年 9月 29日在, 人民日报, 撰文指出，
推进国有大企业的改革，必须坚持所有权与经营权分离的改革
方向，重要的企业由国有资本控股。实施管理层收购并控股，
是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，
不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经
济的控制力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制
改革的方向不相符合。
文章对国企改革中目前争论较大的管理层收购问题进行了
明确的阐述：由于国有大企业资产总量较大，管理层自有的和
可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱
离实际情况推行管理层收购，难以避免不规范的融资行为发生，
很容易造成国有资产流失。因此，在目前情况下，国有及国有
控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。
59
而对国有中小企业，可以探索试行管理层收购或
控股，但要切实做到规范推进，公开公正，有效维护
出资人、债权人和职工群众的合法权益。经营管理者
不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、
清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自
卖自买国有产权。
60
案例十一、北京水泥厂的债转股
一、债转股及其产生的背景与进展情况如何
债转股是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不
良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资
产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，债权
转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资
产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东
权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营
活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购
形式回收这笔资金。
61
债转股政策背景
国有专业银行拥有较多的不良资产，存在较大金
融风险隐患，这在一定程度上影响了专业银行向商业
银行转化的进程。 1994年初，中国人民银行、国家经
贸委、国家体改委、国家计委、财政部、证监会等部
门共同成立了, 国有企业与银行债务重组, 课题组，
对我国国有企业不良债务和银行不良债权问题进行了
专题调查研究，提出了债权转股权的基本思路。 1997
年国务院提出国有企业要在三年内摆脱困境,1998年
是国有大中型企业实现脱困目标的第一年，国有及国
有控股企业利润仍处于下滑趋势。 1999年 3月份，国
务院决定对部分国有重点企业实行债转股。
62
二、债转股的条件和范围
实施债转股的企业必须具备 五个条件,一是产品品种适销
对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是工艺装备为国内、
国际先进水平，生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，
债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；四是企业
领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；五是经营机制符
合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗
分流的任务落实并得到地方政府的确认。可实施债转股的企业
主要是：在国民经济发展中起举足轻重作用的，在“七五”、
“八五”和“九五”前两年承担国家重点项目的大型、特大型
企业，尤其是 512户国家重点企业。
从以上范围和条件来看，可实施质转股的企业，是管理基
础较好、产品有竞争力、工艺设备先进、领导班子有经营能力
和改革受地方支持的由于缺乏资本金或改扩建使负债过重而造
成亏损或虚盈实亏，通过优化资产结构可扭亏为盈的国有重点
企业。
63
三、债转股的作用
第一，盘活银行不良资产，提高银行的信用地位。
第二，减轻国有企业负担，降低资产负债率，优化资本结
构，提高企业经济效益，有利于实现国有企业脱困目标。
第三、债转股得到各方支持。债转股兼顾了财政、银行、
企业三方面的利益。国家银行债权变股权，没有简单勾销债务，
而是改变了偿债方式，从借贷关系改变成不需还本的投资合作，
既没有增加财政支出，又减轻了企业还债负担，银行也获得了
管理权。这是一种现实代价最小的债务重组方案，社会震动小，
所以，可以在较大规模上运用，有利于在较短时间内收到解脱
国家银行和国有企业债务症结的成效。
64
四、资本结构现状
有关部门统计表明，改革以来，我国国有企业的资产负债率一直呈
上升之势,1980年为 18.7%,1993年为 67.5%,1994年为 70%以上，其中
流动资产的负债比率为 95.6%，这意味着企业的生产周转资金几乎全部靠
贷款。（理论上，企业负债率以 50%左右为宜）
资产负债率高的原因：
１、公司治理的缺陷
２、资金供应体制的变革
３、资本市场的缺陷
４、粗放型的经济增长方式
资本结构是一个复合性概念
不能仅以资产负债率的高低作为判断资本结构是否合理的标志。优
化的资本结构应结合资产结构、损益情况、创造现金流的能力来分析。
实施债转股，降低了资产负债率，并不意味着资
本结构的优化。
65
五、债转股评价
１、债转股只是转移、集中了风险，并未化解风险
２、债转股容易使企业产生赖账机制
３、债转股在一定时期内为改革赢得时间
４、债转股是延缓矛盾和风险暴发时间的应急措施
66
案例十二 北山公司投资额预测
应用平衡分析方法：
设备需要量 × 单台设备年生产能力＝年计划生产任务
设备需要量＝年计划生产任务／单台设备设备年生产能力
＝ 年计划生产任务／（设备台班产量 × 开工班次 × 年计划工作日）
冷轧机,280000/(40× 3× 350)=6.67=7台
冷轧机现有 4台,可修复 1台,新增 2台,
需增投资 419000元 (2× 180500+58000)
热轧机,200000/(40× 3× 350)=4.76=5台
热轧机现有 6台,不需增加投资,
67
项目 现金流入 现金流出 现金净流量
建设期 0 投资额 －投资额
经营期 销售收入 付现成本
所得税
净利润 +折旧
终结点 回收额 0 回收额
付现成本 =全部成本－折旧
案例十三 红光照相机厂固定资产投资决策
68
营业现金流量
项目 1 2 3 4 5
收入 330,000 363,000 399,300 439,230 483,153
付现成本
原材料 228,000 259,920 296,308 337,792 385,082
工资 33,000 36,300 39,930 43,923 48,315
制造费用 20,800 21,632 20,497 23,397 24,333
折旧 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000
税前利润 28,200 25,143 22,565 14,118 5,423
所得税 50% 14,100 12,572 10,283 7,059 2,712
税后利润 14,100 12,572 10,283 7,059 2,712
现金流量 34,100 32,572 30,283 27,059 22,712
69
项目现金流量
项目 － 1 0 1 2 3 4 5
初始投资 -110,000 -27,500
垫资流动资金 -25,000
营业现金流量 34,100 32,572 30,283 27,059 22,712
设备残值 37,500
流动资金回收 25,000
现金流量合计 -110,000 -52,500 34,100 32,572 30,283 27,059 85,212
70
净现值
时间 现金流量 贴现系数 现值
－ 1 -110,000 1× 1 -110,000
0 -52,500 0.9091× 0.9091 -43,386
1 34,100 0.8264× 0.8264 23,287
2 32,572 0.7513× 0.7513 18,384
3 30,283 0.6830× 0.6830 14,127
4 27,059 0.6209× 0.6209 10,431
5 85,212 0.5644× 0.5644 27,146
净现值 － 60,017
71
指标 １９６８ １９６９ １９７０ １９７１
应收账款周转次数 7.9 6.52 4.63 5.48
流动比率 0.77 0.72 0.88 0.71
资产负债率 91% 85% 87% 103%
应收账款比重 39.9% 37.7% 47.1% 47%
应收账款占用额 376 326
应付账款占用额 236 288
销售收入 1741 1788
销售成本 1350 1497
+2.7%
+10.89%
-13.3%
+22%
案例十二四 乔伊斯化工公司应收账款管理案例
72
一、艾利奥特公司存在的问题
1、人事制度问题
2、产品单一、市场下滑
3、销售增长缓慢，销售增幅小于成本增幅，导致利润下降
4、流动比率低，资产负债率高,1971年超过 100%，特别
是短期负债大，营运资金为负，表明公司偿债能力差。
5、应收账款比重大,1971年应收账款占用额略有下降，周
转次数略有上升，但应付账款占用额则上升 22%，应进一
步关注艾利奥特公司信誉度。
二,乔伊斯化工公司存在什么风险
风险：某些因素变化带来的收益不确定性。
73
应收账款,8.6+18.5=27.1
27.1× (1-80%)=5.42
利润, 500× 2.07=10.35
三,乔伊斯化工公司对应收账款管理应采取
哪些 措施
1、资产保全
2、为庞得先生投保
3、确定信用额度
4、确定信用期限
74
案例十五 奇特存货管理案例
一、奇特公司利用特许经销商的可取之处及
应如何加强存货管理
１、利用特许经销商可以增加销售收入，降
低成本。
２、利用特许经销商可以降低风险。
３、利用特许经销商可以增强产品竞争力，
树立品牌效应。
４、利用特许经销商可以抑制同类商品竞争。
75
存货资金 1986 1987 1988
总部 8.1 9.8 11.5
存货周转次数 3.35 2.77 2.23
计算机部 0.8 2 2.6
存货周转次数 4.25 2.2 2.23
电子元件部
存货周转次数
7.3
2.42
7.8
2.08
8.9
1.97
76
二、奇特公司财务状况分析及建议
总部 1986 1987 1988
流动比率 2.27 2.2 2.15
速动比率 1.76 1.2 1.15
净营运资金 9.4 10.9 12.1
应收账款周转率 3.30 2.82 2.97
存货周转率 3.35 2.77 2.69
资产负债率 0.62 0.64 0.65
77
计算机部 1986 1987 1988
流动比率 3.6 3 2.09
速动比率 2 1.18 0.96
净营运资金 1.3 2.2 2.5
应收账款周转率 6.25 3.1 3.23
存货周转率 4.25 2.2 2.23
资产负债率 0.24 0.34 0.44
销售毛利率 32% 31.25% 30.95%
销售净利率 6% 7.8% 8.3%
78
电子元件部 1986 1987 1988
流动比率 1.36 1.41 1.41
速动比率 0.69 0.5 0.41
净营运资金 3.9 3.9 4.3
应收账款周转率 2.99 2.41 2.59
存货周转率 2.42 2.08 1.97
资产负债率 0.69 0.70 0.69
销售毛利率 19.9% 21.7% 22.2%
销售净利率 1.8% 1.9% 2.2%
79
项目 1986 1987 1988
销售收入比重
计算机部
电子元件部
18.45%
81.55%
23.62%
76.38%
27.18%
72.82%
净利润比重
计算机部
电子元件部
42.86%
57.14%
55.56%
44.44%
58.33%
41.67%
投资比重
计算机部
电子元件部
17.29%
76.64%
20.24%
74.49%
25.35%
69.72%
80
奇特公司准备将资金投向电子元件部,有其
利弊,
因为奇特公司销售收入的绝大部分来
源于电子元件部，但由于奇特公司利润率
低，因此，总部利润中却是计算机部占主
体，况且，电子元件部资金占总部资金的
绝大多数。
因此，建议公司调整投资结构，尽可
能将资金投向获利大的计算机部，若这一
目标不能实现，公司当务之急应加强应收
账款与存货的管理。
81
三、墨菲先身先生该如何决策？
墨菲先生可以考虑给奇特公司贷款。
1、贷款资金用于电子元件部是必要的。
2、奇特公司基本符合贷款协议的要求。
（流动比率、净营运资金等）
3、奇特公司有好产品，整体业绩较好。
4、州立银行与奇特公司已有多年的良好的合作关系。
当然，奇特公司也存在问题，如有目前人仍有其他长
期负债、现金短缺、存货与应收账款周转慢等问题。
82
案例十六 花旗集团股利决策案例
１,90年股利支付率
=（ 0.405+4× 0.445） /0.57=383%
2、削减股利的原因：
（ 1）企业巨额的房地产贷款损失和其它一些问
题的出现。
（ 2） 91年每股盈余下降，并成为负数。
（ 3）花旗集团股利支付率过高。
当时暂停支付股利不可行：
（ 1）会动摇投资者及债权人的信心，产生信用危机。
（ 2）当时暂停支付股利会导致股价下跌，产
生不良影响。
削减股利而非暂停支付股利，可起到缓冲、过渡作用。
83
3,92年可比银行股利支付率
=（ 36+31+33+35+31+32+33） /7=33%
93年可比银行股利支付率
=（ 32+29+26+63+24+29+33） /7=33.7%
4,94年花旗集团宣告发放现金股利时，市场将如
何反应？这一信息是否可靠。
这一信息比较可靠。
（ 1） 94年预期每股盈余 6元，达到历史最高
点，使人们对公司充满信心。
（ 2）花旗集团资本在 1993年上升到 235亿美
元，第一层杠杆比率达到 6.8%,明显高于最
低要求的 4%。
84
5、你建议花旗银行采用多高股利支付率？还需要
那些信息？
建议花旗银行采用 33%以上的股利支付率。
需要增加的信息：
（ 1） 90年同行盈利情况、股利支付情况。
（ 2） 94年同行盈利情况。
（ 3）花旗集团未来投融资计划。
（ 4）花旗集团现金流量状况。
6、平均股利收益率
=(1.7+4.1+5.1+4.1+4.2+4.3+4)/7=3.93%
股利收益率 =4× 最近一季度 股利支付率 /每股价格
3.93%=4 × 最近一季度 股利支付率 /39
最近一季度 股利支付率 =3.93% × 39/4=0.383
7、可以宣告现金股利。可介于 0.25与 0.383之间,
85
案例十七 南京钢铁股份有限公司股利政策的选择
一、影响股利政策的因素、股利政策的类型及支付方式
1、法律因素
资本保全、资本积累、债权人利益、超额累积利润限制
2、股东因素
控制权、收入的稳定性、规避风险
3、公司因素
盈利能力、未来投资机会、筹资成本、资产流动性
86
股利政策的 4种类型：
剩余股利政策、固定股利政策、
固定股利率政策、低正常股利加额外股利
政策。
股利支付方式：
现金股利（股息、派息）
股票股利（送股、红利）
87
二、南京钢铁股份有限公司应采用何种股利政策
南京钢铁股份有限公司 99年提取了公积金、公
益金，按照财务通则要求的股利分配顺序分配股
利，并通过股东大会决议，符合法律规范。
南京钢铁股份有限公司应采取 剩余股利政策。
1、股东：
2、政策：
3、公司状况：
88
二,适度 股利政策的选择
制约公司股利分配政策的因素众多,有公司内部的也
有公司外部的 ;有市场的也有非市场的 ;有投资者、债权
人的也有代理人的 ;有长期的也有短期的,而且各个因素
之间又有相互联系、相互制约的关系。适度股利分配政策
的选择是一个极其复杂的问题。
适度股利分配政策应具有以下基本特征,
1,适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高,
满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构
稳定等都是服务于这一目标的。
针对中国资本市场不成熟的实情,公司股票价值的表
现形式 —— 股票内在价值频繁波动,简单地把, 市场价值
最大化, 作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理
性。可选择两项财务指标来替代。
(1 )每股净资产。
(2 )利润增长率。
89
2,适度股利政策并非某种固定模式 。
任何一家公司都会因其自身的特点、所处的
特定环境而存在一种仅适合于该公司的股利政策,
亦即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。
这一点美国波克夏 ·哈斯威公司绝无仅有的股
利政策是一个重要例证。
春兰股份、四川长虹,股利分配政策截然不
同。春兰股份侧重派发红利,而四川长虹侧重高
比例送红股,但两公司经营业绩都持续保持在较
好的水平 。
90
3.适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念,
亦即对于某一家公司而言,适度股利分配政策不
是一个年度概念,而应是在一产业周期内保持相
对稳定。适度股利政策是一成不变的,应随公司
发展阶段的更替而作相应的调整。
(1 )初创期企业 —— 低股利加额外股利
(2 )成长型企业 —— 剩余股利政策
（ 3）成熟型企业 —— 稳定股利额政策
今后，可采用低正常股利加额外股利政策及
稳定股利额政策 。
91
案例十八 清华同方配股方案
一、什么是配股？配股对上市公司有何影响？
配股是上市公司根据公司发展的需要，依据
有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行
新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时
新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分
配、即原股东拥有优先认购权。
转配股是我国股票市场特有的产物。国家股，
法人股的持有者放弃配股权，将配股权有偿转让
给其他法人或社会公众，这些法人或社会公众行
使相应的配股权时所认购的新股，就是转配股。
92
配股不是分红。（为什么股民会将配股混为分
红呢？）
配股对上市公司是一种融资行为，对股东是一种
投资行为。配股增加了上市公司的资金，提高其
偿债能力，降低其资金成本。
当流通配股后，由于除权的作用，股价就要
下降，对于参与配股的股东来说，由于股票数量
的增多，股票的市价总值不发生变化。而若放弃
配股，这部分股东将因所持股票总市值的的减少
而蒙受损失。
对于暂不能上市流通的国家股和法人股来说，
市值只是一个名义的价格，其经济利益是否受损
要视其配股后每股净资产含量和盈利能力的变化
情况而定。
93
当配股价不等于每股净资产时，股东放弃配股
将导致资产的相互转移，即部分股东的资产将在
配股之中流失。
（ 1）当配股价低于每股净资产时，配股后每股净
资产含量将高于配股价且低于原来的每股净资产，
则放弃配股的股东的部分净资产将无偿地流向参
与配股的一方；
（ 2）当配股价高于每股净资产值时，配股后每股
净资产将大于原来的基数而小于配股价，参与配
股一方的部分净资产就无偿的流向了放弃配股的
一方。
94
中国证监会的现行规定是上市公司的配股价不
得低于每股净资产。这样，在上市公司的配股中，
若国家股和法人股放弃配股，个人股东配股后所
形成的部分资产将无偿地流向国家股和法人股股
东，且配股比例越大、个人股东的资产流失也就
越大。
95
二、上市公司股利分配特征
1.上市公司不分配的现象带有普遍性。
2.部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者
分红。
3.股票股利在股利分配形式中占有重要地位。
4.再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要
因素。
5.上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政
策缺乏连续性和稳定性。
6.派现公司的股利支付率水平尚可，但股利率与
上市公司总体股利支付率水平明显偏低。
96
补充资料,股票红利
股票红利只是向股东赠送红股，企业的股本
数额作了调整，但是股东的持股比例没有变化。
例如，企业原有的资本结构如下,
普通股（面额 5元,400000股） 2,000,000
资本公积 1,000,000
留存收益 7,000,000
股东权益总值 10,000,000
企业按照 5%的比例送红股，即增加股份 20000股，
该股票的市场价格是 40元一股。增加的 20000股股
份价值 800000元，这部分资金由留存收益分别转
入普通股股本和资本公积。新的资本结构如下：
97
普通股（面额 5元,420000股） 2,100,000
资本公积 1,700,000
留存收益 6,200,000
股东权益总值 10,000,000
由于股票面额不变，所以股本价值只增加了
100000元，剩下的 70000元，转入资本公积，全部
800000元加指则减少留存权益，股东权益总值不
变。
由于股本增加了 5%，每股盈余便同比例降低了，
如企业税后净收益为 1000000元，送红股前的每股
净收益为 2.50元，即 1000000÷ 400000=2.5，送红
股后每股净收益为 2.38元，
即,1000000÷ 420000=2.38，下降了 4.76%。因此，
股东的股份多而每股净收益减少，但是对整个股
东权益拥有的比例保持不变。
98
补充资料,融资行为影响股利润分配政策
在我国目前高度行政化的证券管理体
系下，公司利润分配政策对管理政策的适应
性调整成为了更加不可忽视的重要内容。
上市公司股利分配的形式主要有三种：
不分配、现金股利和股票股利即送红股。
证券市场建立的初期，公司以送红股这
种最, 省钱, 的方式作为上市公司利润分配
的主要形式。
99
从 2000年起，分配现金股利的公司开始
增多。其原因是，监管部门将上市公司现金
分红作为直接融资的一个前提条件，在政策
上作出硬性要求。另一个重要原因是，上市
公司对于净资产收益率要达到 6％这一配股
最低线的追求。到了 2002年甚至出现某些上
市公司为派现而派现，账面现金不足却要高
派现的所谓, 恶性分红, 现象。
100
2003年 4月，财政部发布了, 资产负债表日后事项, 企
业会计准则，其中最令人关注的一条规定是：资产负债表
日后至财务报告批准报出日之间，由董事会或类似机构所
制定利润分配方案中分配的现金股利，应在资产负债表所
有者权益中单独列示。并说明执行此项准则的企业在编制
2003年年报时，对比较会计报表所属期间涉及现金股利分
配的事项应追溯调整。
也就是说，自 2003年年报开始，董事会作出的年度利
润分配预案中现金分红在提请股东大会通过之前不能再由
资产负债表净资产类的, 未分配利润, 项目转移到负债类
的, 未付股利, 项目，而必须在净资产类项目中单独列示，
从而不能借此在年度报告中调低净资产金额，并达到提高
年度净资产收益率的作用。
这一会计准则不可避免地影响了公司的利润分配决策：
既然分配现金股利不再能起到提高本年度净资产收益率的
作用，那么还不如回到以前那种既, 省钱, 又受投资者欢
迎的送红股的分配方式去。送红股为何再次吃香。
101
三、股利分配政策的理性化改进
股利分配的理性化从根本上说有待于上市公
司治理结构的改善，从而在企业内部建立完善的
利润分配机制，真正从企业发展的战略角度制定
胜利分配政策。与此同时，采用强制性的法律规
范引导上市公司胜利分配向理性化发展也是不可
或缺的手段之一。目前，应主要从以下几个方面
改进有关上市公司股利分配的法律规范：
1、扼制不分配现象。对于那些有累积盈利而又不
分配的公司，必须强制其披露不分配的具体理由；
限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资，当公
司每股未分配利润达到一定金额后，必须向股东
支付现金股利 …
102
2、适当降低股本扩张的最高比例。
应明确规定上市公司送红股的比例不得超过股
票面值的 20％，即最高比例为 10送 2这是因为考虑
到一般上市公司的年度利润增长率多在 20％左
右，以 10送 2的上限送股有利于保持公司每股收益
的稳定增长；即使公司来年业绩平平，也不至于
使每股收益稀释很多。
3、应加强对公司股利政策稳定性的规范
在国际上，公司一般根据自己所处的行业特点和
发展的生命周期来制定适当的股利分配政策。
103
案例十九 资本运营案例 —— 买壳上市
一, 什么是买壳上市？ 买壳上市的利弊
买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定
比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业
务及资产，实现间接上市的目的。
104
二, 如何选择收购目标
根据 1997年以来深沪股市上百起资产重组案
例, 壳公司有以下一些共同的特点 。
首先是所处的行业不景气。
其次是股本规模较小。
最后是目标公司有配股资格。
105
三, 分析比较方正科技, 青鸟天桥, 新太科技,
托普科技, 创智科技, 科利华买壳上市
1,方正科技
方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购
实现买壳上市并且得到成功的公司 。
2,青鸟天桥
青鸟天桥的买壳上市方式是先收购, 再受让
股权 。
3,新太科技
新太科技的买壳上市是典型的反向收购 。
106
3,新太科技
新太科技的买壳上市是典型的反向收购。
4,托普科技
托普科技对川长征（ 0583）的收购采取先注
资后收购的方式。
5,创智科技
创智软件通过组建合资公司方式间接控股上
市公司 。
6,科利华
科利华对阿城钢铁的收购方式用 3400万元现
金和债权偿付给阿钢集团作为购股款。
107
案例二十
财务预算管理的思考 中石化应用案例分析
财务预算（ Finance Budget）是用货币计
量的方式，反映企业未来一定预算期内财务状
况和经营成果，以及现金收支等价值指标的各
种预算的总称。
?? 财务预算在传统上被看成是控制支出的
工具，但新的观念认为, 财务预算是使企业的
资源获得最佳生产率和获利率的一种方法。
108
一, 建立成本控制体系的目标
二, 财务预算管理的起步
三, 财务分析体系的实施
中石化的成功经验
1,下属企业的应用, 它所要解决的问题主
要在于流程, 业务, 订单, 事务等实现信
息化 。
2,总部的关键应该考虑如何设计规范, 实
现下属企业在规范和标准下运作 。
109
结果,海波龙前后端结合的解决方案为中石化财务
部门的财务预算, 财务分析带来了诸多的变化 。 在应
用海波龙之前, 中石化财务预算比较粗放, 现在财务
预算可以做的更细致 。 大大缩短了中石化预算编制周
期, 年度与月度, 损益与资金都纳入预算管理, 这在
过去是难于实现的 。 海波龙解决方案不仅有预算编制
的结果还可跟踪预算编制的过程, 更有利于分析预算
偏差的原因和症结所在, 明确相关责任, 以便及时加
以改进 。 实现预算的监督和分析对比, 中石化总部可
以实现每月的预算对比, 下属分公司有的可以实现每
天部分, 每十天大部分的预算与实际的对比 。
110
案例二十一 从一个案例看建立内控制度的必要性
内部控制制度是指一个公司的各级管理部门，为了保
护经济资源的安全完整，确保经济信息的正确可靠，
协调经济行为，控制经济活动，利用公司内部困分工
而产生的相互制约、相互联系的关系，形成一系列具
有控制职能的方法、措施和程序，并予以规范化。系
统化，使之组成一个严密的、较为完整的体系。
内部控制制度按工作范围分类，可以分为内部
管理控制制度和内部会计控制制度。
111
存在以下几个方面的内部失控 。
（ 一 ） 成品出库到销售到货币回笼缺乏稽核
（ 二 ） 销售发票缺乏严格的控制 。
（ 三 ） 对应收账款缺少必要的管理 。
（ 四 ） 缺乏成本管理和存货清查制度 。
112
案例二十二 上海水仙的财务危机
一、财务危机（财务困境）
ROSS认为：
第一，企业失败：企业清算后仍无力支付债权人债务。
第二，法定破产：企业和债权人向法院申请破产。
第三，技术破产：企业无法按期履行债务合约还本付息。
第四，会计破产：企业的账面净资产出现负数资不抵债。
最严重的财务危机就是技术破产指一个企业处于现金
流量不足以抵偿到期债务。
113
上海水仙的财务危机形成的原因
1、目光短浅，导致合资失败，并拱手让出核心产品市场。
2、没有主业依托的多元化经营。
3、产品战略定位失误。
4、公司财务战略失误。
114
二、财务预警及方法
以企业财务报表、经营计划、及其他相关会计资
料为依据，利用财会、统计、金融、企业管理、市场
营销理论，采用比率分析、比较分析、因素分析及多
种统计方法，对企业的经营活动、财务活动等进行分
析预测，以发现企业在经营管理活动中潜在的经营风
险和财务风险，并在危机发生之前向企业发出警告，
督促企业采取措施，防患于未然。
1,Z分值法
2,F分值法
115
1,Z分值法（奥尔特曼模型）
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
X1 期末营运资本 /期末总资产
X2 期末留存收益 /期末总资产
X3 息税前利润 /期末总资产
X4 期末股东权益 /期末总负债
X5 本期销售收入 /期末总资产
Z临界值 1.8,小于 1.8被预测为破产公司，大于 1.8被预测为存
续公司。
指标 /年份 1994 1995 1996 1997 1998
Z 2.4842 1.8007 1.4677 0.8251 0.5857
116
2,F分值法
F=-o.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5
X3 税后利润 +折旧 /平均总负债
X5 税后利润 +折旧 +利息 /平均总资产
F临界值 0.0274,小于 0.0274被预测为破产公司，大于 0.0274
被预测为存续公司。
指标 /年份 1994 1995 1996 1997 1998
F 0.2594 0.1137 -0.0590 -0.1640 -0.1515
117
案例二十三 蓝田股份财务分析
经过研究，刘姝威发现，蓝田有一个奇怪的财务组合。
无论是按渔业还是食品饮料业，蓝田股份的应收账款回收
期明显低于同业平均水平，公司水产品收入异常高于渔业
同行业平均水平，而短期偿债能力在两个行业中的同业企
业中又都是最低的。
从蓝田的资产结构来看，从 1997开始，其资产拼命往上
涨，与之相对应的流动资产却逐年下降，这说明其整个资
产规模是由固定资产来带动的，公司在产品占存货百分比
和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平。
这些对银行来说，并不是一个好现象。根据分析推理：
蓝田股份的偿债能力越来越恶化；扣除各项成本和费用后，
蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能创造足够的现金
流量以便维持正常经营活动和保证按时偿还银行贷款的本
金和利息；银行应该立即停止对蓝田股份发放贷款。
118
刘姝威就写了一篇题为, 应立即停止对蓝田股
份发放贷款, 的 600字短文。内容主要涉及：蓝田
股份已经成为一个空壳，已经没有任何创造现金
流量的能力，也没有收入来源 ……,蓝田股份完
全依靠银行的贷款维持运转，而且用拆西墙补东
墙的办法，支付银行利息。只要银行减少对蓝田
股份的贷款，蓝田股份会立即垮掉。为了避免遭
受严重的坏帐损失，建议银行尽快收回蓝田股份
的贷款。
119
1.蓝田股份的偿债能力分析
2000年蓝田股份的流动比率是 0.77。这说明蓝田股份短期
可转换成现金的流动资产不足以偿还到期流动负债，偿还短
期债务能力弱。
2000年蓝田股份的速动比率是 0.35。这说明，扣除存货后，
蓝田股份的流动资产只能偿还 35%的到期流动负债。
2000年蓝田股份的净营运资金是 -1.3亿元。这说明蓝田股份
将不能按时偿还 1.3亿元的到期流动负债。
从 1997年至 2000年蓝田股份的固定资产周转率和流动比率
逐年下降，到 2000年二者均小于 1。这说明蓝田股份的偿还短
期债务能力越来越弱。
2000年蓝田股份的主营产品是农副水产品和饮料。 2000年
蓝田股份, 货币资金, 和, 现金及现金等价物净增加额,,
以及流动比率、速动比率、净营运资金和现金流动负债比率
均位于, A07渔业, 上市公司的同业最低水平，其中，流动
比率和速动比率分别低于, A07渔业, 上市公司的同业平均
值大约 5倍和 11倍。这说明，在, A07渔业, 上市公司中，蓝
田股份的现金流量是最短缺的，短期偿债能力是最低的。
120
2000年蓝田股份的流动比率、速动比率和现金流动负债比
率均处于, C0食品、饮料, 上市公司的同业最低水平，分别
低于同业平均值的 2倍,5倍和 3倍。这说明，在, C0食品、饮
料, 行业上市公司中，蓝田股份的现金流量是最短缺的，偿
还短期债务能力是最低的。
2.蓝田股份的农副水产品销售收入分析
2000年蓝田股份的农副水产品收入占主营业务收入的 69%，
饮料收入占主营业务收入的 29%，二者合计占主营业务收入的
98%。
2001年 8月 29日蓝田股份发布公告称：由于公司基地地处洪
湖市瞿家湾镇，占公司产品 70%的水产品在养殖基地现场成交，
上门提货的客户中个体比重大，因此, 钱货两清, 成为惯例，
应收款占主营业务收入比重较低。
2000年蓝田股份的水产品收入位于, A07渔业, 上市公司的
同业最高水平，高于同业平均值 3倍。
121
2000年蓝田股份的应收款回收期位于, A07渔业, 上市公司的
同业最低水平，低于同业平均值大约 31倍。这说明，在, A07
渔业, 上市公司中，蓝田股份给予买主的赊销期是最短的、销
售条件是最严格的。
作为海洋渔业生产企业，华龙集团 (相关,行情 )以应收款回
收期 7天（相当于给予客户 7天赊销期）的销售方式，只销售价
值相当于蓝田股份水产品收入 5%的水产品；中水渔业 (相关,行
情 )以应收款回收期 187天（相当于给予客户 187天赊销期，比蓝
田股份, 钱货两清, 销售方式更优惠、对客户更有吸引力）的
销售方式，只销售价值相当于蓝田股份水产品收入 26%的水产
品。
蓝田股份的农副水产品生产基地位于湖北洪湖市，公司生产
区是一个几十万亩的天然水产种养场。武昌鱼公司位于湖北鄂
州市，距洪湖的直线距离 200公里左右，其主营业务是淡水鱼类
及其它水产品养殖，其应收款回收期是 577天，比蓝田股份应收
款回收期长 95倍；但是其水产品收入只是蓝田股份水产品收入
的 8%。洞庭水殖 (相关,行情 )位于湖南常德市，距洪湖的直线距
离 200公里左右，其主营产品是淡水鱼及特种水产品，其产销量
122
在湖南省位于前列，其应收款回收期是 178天，比蓝田股份应收
款回收期长 30倍，这相当于给予客户 178天赊销期；但是其水产
品收入只是蓝田股份的 4%。在方圆 200公里以内，武昌鱼和洞庭
水殖与蓝田股份的淡水产品收入出现了巨大的差距。
武昌鱼和洞庭水殖与蓝田股份都生产淡水产品，产品的差异性很
小，人们不会只喜欢洪湖里的鱼，而不喜欢武昌鱼或洞庭湖里的
鱼。蓝田股份采取, 钱货两清, 和客户上门提货的销售方式，这
与过去渔民在湖边卖鱼的传统销售方式是相同的。蓝田股份的传
统销售方式不能支持其水产品收入异常高于同业企业。除非蓝田
股份大幅度降低产品价格，巨大的价格差异才能对客户产生特殊
的吸引力。但是，蓝田股份与武昌鱼和洞庭水殖位于同一地区，
自然地理和人文条件相同，生产成本不会存在巨大的差异，若蓝
田股份大幅度降低产品价格，它将面临亏损。
根据以上分析，刘殊威研究推理：蓝田股份不可能以, 钱货
两清, 和客户上门提货的销售方式，一年销售 12.7亿元水产品。
123
3.蓝田股份的现金流量分析
2000年蓝田股份的, 销售商品、提供劳务收到的现金, 超过了
,主营业务收入,,但是其短期偿债能力却位于同业最低水平。
这种矛盾来源于, 购建固定资产、无形资产和其它长期资产所支
付的现金, 是, 经营活动产生的现金流量净额, 的 92%。 2000年
蓝田股份的在建工程增加投资 7.1亿元，其中, 生态基地,,, 鱼
塘升级改造, 和, 大湖开发项目, 三个项目占 75%，在建工程增
加投资的资金来源是自有资金。这意味着 2000年蓝田股份经营活
动产生的净现金流量大部分转化成在建工程本期增加投资。
根据 2001年 8月 29日蓝田股份发布的公告,2000年蓝田股份
的农副水产品收入 12.7亿元应该是现金收入。
124
刘从事商业银行研究，了解我国的商业银行。如果蓝田
股份水产品基地瞿家湾每年有 12.7亿元销售水产品收到的现
金，各家银行会争先恐后地在瞿家湾设立分支机构，会为争
取这, 12.7亿元销售水产品收到的现金, 业务而展开激烈的
竞争。银行会专门为方便个体户到瞿家湾购买水产品而设计
银行业务和工具，促进个体户与蓝田股份的水产品交易。银
行会采取各种措施，绝不会让, 12.7亿元销售水产品收到的
现金, 游离于银行系统之外。与发达国家的银行相比，我国
商业银行确实存在差距，但是，我国的商业银行还没有迟钝
到, 瞿家湾每年有 12.7亿元销售水产品收到的现金, 而无动
于衷。
研究推理,2000年蓝田股份的农副水产品收入 12.7亿元
的数据是虚假的
125
4.蓝田股份的资产结构分析
蓝田股份的流动资产逐年下降，应收款逐年下降，到 2000年流
动资产主要由存货和货币资金构成，到 2000年在产品占存货的
82%；蓝田股份的资产逐年上升主要由于固定资产逐年上升，
到 2000年资产主要由固定资产构成。
2000年蓝田股份的流动资产占资产百分比位于, A07渔业,
上市公司的同业最低水平，低于同业平均值约 3倍；而存货占
流动资产百分比位于, A07渔业, 上市公司的同业最高水平，
高于同业平均值约 3倍。
2000年蓝田股份的固定资产占资产百分比位于, A07渔业,
上市公司的同业最高水平，高于同业平均值 1倍多。
2000年蓝田股份的在产品占存货百分比位于, A07渔业,
上市公司的同业最高水平，高于同业平均值 1倍；在产品绝对
值位于同业最高水平，高于同业平均值 3倍。
126
2000年蓝田股份的存货占流动资产百分比位于, C0食品、
饮料, 上市公司的同业最高水平，高于同业平均值 1倍。
2000年蓝田股份的在产品占存货百分比位于, C0食品、饮
料, 上市公司的同业最高水平，高于同业平均值约 3倍。
根据以上分析，刘殊威研究推理：蓝田股份的在产品占存
货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平，
蓝田股份的在产品和固定资产的数据是虚假的。
根据以上分析：蓝田股份的偿债能力越来越恶化；扣除各
项成本和费用后，蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能
创造足够的现金流量以便维持正常经营活动和保证按时偿还
银行贷款的本金和利息；银行应该立即停止对蓝田股份发放
贷款。
127
蓝田股份已经成为中国蓝田总公司的提款机的依据,
1.蓝田股份的关联方关系
根据蓝田股份 2000年会计报表附注, （八）关联方关系及交
易,,蓝田股份的母公司是洪湖蓝田经济技术开发有限公司，
注册地址是洪湖市瞿家湾镇。蓝田股份合并会计报表的子公司
有两家：沈阳蓝田房屋开发有限公司（注册地址是沈阳市）和
湖北洪湖蓝田水产品开发有限公司（注册地址是洪湖市瞿家弯
镇）。 2000年沈阳蓝田房屋开发有限公司亏损。 2000年蓝田股
份的利润主要来自于湖北洪湖蓝田水产品开发有限公司。
根据蓝田股份 2000年会计报表附注, （八）关联方关系及交
易,,中国蓝田总公司与蓝田股份不存在控制关系，二者之间
的关系是公司高级管理人员兼职。蓝田股份委托中国蓝田总公
司为代销商,2000年中国蓝田总公司代销额占当期蓝田股份销
售额的 1.9%。中国蓝田总公司长期为蓝田股份的产品进行广告
宣传。
128
中国蓝田总公司所属的金农网（产品）, 中国蓝田总公司
简介, 称：, 1996年 5月，其核心企业沈阳蓝田股份有限公司
由中国农业部推荐为首家 A股股票上市公司。,
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 称：, 湖北
蓝田股份有限公司是总公司的核心企业,1996年 5月由国家批
准 A股上市，被誉为 ‘ 中国农业第一股 ’ 。上市以来，业绩连
年高速增长,2000年，主营业务收入 18.41亿元，利润总额 5.02
亿元。,
蓝田股份称：中国蓝田总公司与蓝田股份不存在控制关系，
二者之间的关系是公司高级管理人员兼职。中国蓝田总公司和
中国蓝田 (集团 )总公司称：蓝田股份是其核心企业。哪个是真
的？
129
2.中国蓝田 (集团 )总公司的收入来源分析
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 称：中国蓝田
总公司在全国建立了六大生产基地，即湖北洪湖 30万亩水产品
种植、养殖和绿色食品加工基地，湖北随州 10万亩银杏和 200吨
黄酮,500公斤萜内酯生产加工基地，湖南临湘 10万亩黄姜及
500吨皂素生产基地，湖南常德奶牛、乳制品生产加工基地，广
东珠海优化农业试验基地，北京昌平国际高科技农业基地。
（ 1）北京昌平国际高科技农业基地
2001年 10月 26日湖北蓝田股份有限公司董事会发布关联交易
公告称：, 本公司以 2320万元的价格将所持蓝田园（即北京昌
平国际高科技农业基地） 80%的股权出售给中国蓝田总公
司。 …… 蓝田园公司成立时间较短，到目前为止未有盈利。,
（ 2）广东珠海优化农业试验基地
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 称：中国蓝田
集团广东公司在广东省计划委员会立项，投资 1.9亿元，于广东
省珠海市建设, 广东蓝田优化农业试验基地, 。
130
广东省发展计划委员会网站（建设项目计划表）列示：珠三
角十大农业示范基地项目，建设起止年限,2000？ 2005年，
总投资 40亿元，到 2000年完成投资 15亿元,2001年计划投资
2亿元。假设, 广东蓝田优化农业试验基地, 是, 珠三角十
大农业示范基地, 之一，那么，该基地最早是 2000年开始投
资建设的。
（ 3）湖北随州 10万亩银杏和 200吨黄酮,500公斤萜内
酯生产加工基地
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 称：中
国蓝田集团随州公司开发管理的 10万亩银杏基地坐落在湖北
省随州市。基地以洛阳镇为重点，以该镇珠宝山第七个村为
中心，辐射洛阳镇 230平方公里的 32个行政村。
131
,随州信息港, 网站：湖北省随州市曾都区洛阳镇位于大洪
山东麓，全镇辖 32个村（居）委会,34500人，总面积 230平
方公里，其中耕地 3.3万亩，山场 25万亩，水面 2.2万亩。全镇
有果用型银杏树 570多万株，其中百年以上 1.7万株，千年以上
308株；叶用型银杏园 5300余亩，银杏苗圃 100多亩，每年产
银杏 500余吨、银杏叶 1500余吨，可出圃各规格银杏苗 500万
株。
三九健康网 2001年 9月 24日报道,6月 26日，我国最大的
银杏深加工基地正式落户随州。省委常委、中国工程院院士
周济与中国蓝田集团总裁瞿兆玉共同为这座占地 500亩的, 湖
北蓝田银杏高科技产业园, 奠基。
（ 4）湖南临湘 10万亩黄姜及 500吨皂素生产基地
蓝田金农网没有介绍湖南临湘 10万亩黄姜及 500吨皂素生
产基地。
132
在湖南省临湘市政府网站有关湖南临湘 10万亩黄姜及 500吨皂
素生产基地的任何信息。
（ 5）湖南常德奶牛、乳制品生产加工基地
蓝田金农网没有介绍湖南常德奶牛、乳制品生产加工基地。
在湖南省常德市政府网站有关湖南常德奶牛、乳制品生产加工
基地的任何信息。
（ 6）洪湖 30万亩水产品种植、养殖和绿色食品加工基地
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 介绍了中国
蓝田（集团）总公司的洪湖生态养殖基地（位于洪湖）、果蔬
种植基地、畜禽养殖基地（位于洪湖市）和绿色食品加工中心
（位于洪湖瞿家湾镇）。
从 1997年至 2000年蓝田股份累计投资 3亿元的洪湖菜篮子工
程与中国蓝田（集团）总公司的果蔬种植基地、畜禽养殖基地
和绿色食品加工中心位于同一地点。
从 1997年至 2000年蓝田股份累计投资约 16亿元的生态基地、
大湖开发项目和渔塘升级项目与中国蓝田（集团）总公司的洪
湖生态养殖基地位于同一地点。
133
3.研究推理
根据以上分析，刘殊威研究推理：中国蓝田（集团）总公
司的湖北洪湖 30万亩水产品种植、养殖和绿色食品加工基地就
是蓝田股份的生产基地；中国蓝田（集团）总公司的其他五个
生产基地不能为其提供净收入和现金流量；中国蓝田总公司没
有净收入来源，不能创造充足的现金流量以便维持正常的经营
活动和保证按时偿还银行贷款的本金和利息；蓝田股份的现金
流量流向中国蓝田（集团）总公司；蓝田股份已经成为中国蓝
田总公司的提款机。
■ 刘殊威研究推理, 蓝田股份依靠银行贷款维持运转, 的
依据
根据以上分析，没有发现蓝田股份足以维持其正常经营和
按时偿还银行贷款本息的现金流量来源。所以，研究推理：蓝
田股份依靠银行的贷款维持运转，而且用拆西墙补东墙的办法，
支付银行利息。
134
中级财务管理
理财实物
2
理财实务课程介绍及要求
一,课程介绍
（一）课程特点
（二）课程内容
（三）课程意义
二、教学要求
（一）基本要求
（二）案例分析原则
（三）案例讨论要求
3
一,课程介绍
（一）课程特点
案例教学在美国几乎是与 MBA教育同步发展起来的。
1、高级性
2、综合性
3、实践性
（二）课程内容
1、什么是财务管理
财务原始含义：关于财产物资方面的事务。
财务管理是组织资金运动、处理财务关系的一项经济管理活动。
资金运动是财务管理的本质，财务关系是财务存在的形式。
财务与会计的关系：会计是提供信息的信息系统，财务是利用
会计信息决策的决策系统。
4
财务管理核心问题：
财务管理内容具有系统性：
三大内容：筹资、投资、分配
财务管理观念具有重要性：
四大观念：资金时间价值观念、风险价值观念、
成本效益观念,现金流量观念
财务管理方法具有逻辑性：
五大方法：财务预测、财务决策、财务预算、
财务控制、财务分析
财务管理环境具有复杂性：
多变的环境：经济环境、金融环境、法律环境
财务管理目标具有统一性：
多元的目标：利润最大化、股东财富最大化,企业 价值最大化
5
理财实务内容安排
财务基础案例
筹资案例
投资案例
收益分配案例
资本运营案例
财务预算案例
财务控制案例
财务分析案例
6
（三）课程意义
1、巩固拓展理论知识
2、增强知识的应用能力
3,提高表达能力, 团队协作精神
7
二、教学要求
（一）案例分析原则
1、实际原则
2、有据原则
3、现实原则
4、创新原则
5、协作原则
8
二、教学要求
（二）案例讨论要求
1、充分准备
2、拟定提纲
3、积极参与
4、不拘一格
9
案例一 财务管理目标的演进
一、财务管理目标的三个阶段
１、６０ — ７０年代，计划经济模式下的产值最大化。
２、７０－８０年代，商品经济模式下的利润最大化。
３、９０年代，市场经济的建立及现代企业制度的发展，
股份制企业的普遍产生，提出股东财富最大化。
二、财务管理目标应具备的特征
１、客观性
２、可比性
３、明晰性
４、概括性
三、我国企业财务管理目标的选择 — 企业价值最大化
１、价值管理是财务管理的特征
２、符合现代企业的产权特征
３、符合经济学规律
10
案例二、瑞士田纳西镇巨额帐单
６（１＋１％） ７ × ５２＋１ （１＋８．５４％） ２１
＝１２６０
６（１＋１％） Ｎ =12
N=70
６（１＋１％） Ｎ =1000
N=514
启示：１、资金具有时间价值
２、利息来源于利润
３、风险意识
11
案例三 科龙集团的法人治理结构
一、完善的法人治理结构是企业成功的前提
（一）法人治理结构的含义及其产生的条件
含义：法人治理结构是规范公司中各利益主体相互
之间权、责、利关系的一组制度安排。
产生的条件：两权分离
12
（二）企业法人治理结构的框架
１、股东：作为所有者掌握着最高最终的控制权，决定董事会
人选，不随意干预董事会决策。如：作为“科龙”大股东的容
奇镇政府除了行使股东权益外，不干预公司的经营管理，对科
龙的成绩功不可没。
２、监事会：对公司董事会、经理层进行监督，使其不要违法。
３、董事会：作为法人财产的代表，对公司重大问题作出决策
并负责聘任及监督制约经理层。
４、经理层：受聘于董事会主管公司日常经营业务，在董事会
授权范围内有决策权，但是不能超越授权范围。
13
股东大会
监事会 董事会
… 委员会
独立董事、咨询机构 经理层
各职能部门
14
（三）“科龙”成功的启示
1、法人治理结构的关键是董事会这个中间
地带，它联接所有者和经营者两方利益，同时
防止所有者的干预，监督经营者的行为。
2、健全的监督约束机制是企业成功的保障。
监事会的设立与完善是公司法人治理结构不可
或缺的必要组成部分。总之，通过完善法人治
理结构，最终形成建立在明晰产权基础之上的
三权分立：决策权 (董事会 )、监督权 (监事会 )和
经营权 (经理班子 )三套马车各司其职，相互制衡
的架构，为企业的成功发展，打下良好的基础。
15
二、我国企业法人治理结构的现状 ------制衡机制有名无实。
1、我国大部分国有资产经营的授权主体仍然模糊不清，而且委托
人职责分散在多个职能部门，由此导致投资者对经营者的约束力
严重不足。
2、企业人事任免制度仍在发挥作用，使董事会和监事会对经理的
制约形同虚设，董事、经理之间交叉任职，董事长、总经理、党
委书记三职一肩挑的现象在国有公司中相当普遍 。
3,"新三会 "(股东会、董事会、监事会 )与 "老三会 "(职代会、党委
会、工会 )及新三会与党委、纪委、工会之间的矛盾更是经常交替
出现。
4、缺少科学、合理的激励机制。
5、法律约束机制软弱无力。
6、中小股东的利益没有受到重视。
16
三、科龙现状给我们的启示,公司治理结构不等于公司
治理能力
1、科龙曾经拥有一张漂亮的“公司治理结构”图示
2、大股东、机构投资者的行为是影响公司治理有效性的关键
3、现阶段独立董事的作用不能高估
4、频繁的人事变动将损害治理能力和公司战略的持续性
5、高薪不等于形成了有效的激励机制
总的来讲，顾雏军时代的科龙是这样的一种状况：
第一，董事会是内部人组织，董事会与经理班子基本重合
第二，企业所有者监督不力，董事会成员不, 懂事,
17
四、明确董事会、监事会、总经理的责权划分是公司治理的核心
1．董事会的职责
◆决定公司的经营计划和投资方案
◆决定公司的年度财务预算方案、决算方案
◆决定公司的利润分配方案和弥补亏损方案
◆决定注册资金的增减方案
◆决定公司合并、分立、解散的方案
◆讨论总裁或副职的聘任或解聘
◆审查公司的一些重要的法规、政策、管理制度
18
2．监事会的职责
●检查集团公司的债务。
●对董事、总裁执行公司职务时违反纪律、法规或者公司章
程的行为进行监督。
●当董事和总裁的行为损害公司利益时，要求董事和总裁予
以纠正。
●提议召开临时股东大会。
●公司章程规定的其他职权。
●在董事会认为必要时列席公司董事会。
19
3．公司总经理的责任、权限
●主持公司的生产经营工作。
●审批公司的年度经营计划和投资计划。
●审批公司组织机构的设置。
●审批公司的各项规章制度。
●聘用公司的副总和总监。
●公司章程授予的其他职权。
●不是董事的总经理可以列席董事会。
●对资金使用和设备购置有处置
20
股东大会
董事会
战略委员会 薪酬委员会 审计委员会
五、专业委员会的设立
专业委员会的设立的必要性
１、增强董事会的客观性与独立性
２、提高董事会的工作效率
３、严格透明董事会的决策过程
４、集思广益，提高决策科学性
21
六、独立董事制度的建立
1,独立董事的权利构成：
权利能力和行为能力：
2,独立董事权利的种类：
建议权、执行权与监督权：
抗辩权与调控权：绝对权与相对权：
主权与从权：原始权与救济权：
22
特殊权利：是“指导意见”中赋予独立董事的特别职权：
①关联交易（指上市公司拟与关联人达成的总额高于 300
万元或高于上市公司最近经审计净资产值的 5％的关联交
易）应由独立董事认可后，提交董事会讨论；独立董事作
出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告，作
为其判断的依据；
②向董事会提议聘用或解聘会计师事务所；
③向董事会提请召开临时股东大会；
④提议召开董事会；
⑤独立聘请外部审计机构和咨询机构；
⑥可以在股东大会召开前公开向股东征集投票权。
23
除上述特别职权外，独立董事还享有以下“其它权利”：
①独立履行职责权：独立董事依法履行职责时，上市公司有
关人员应当积极配合，不得拒绝、阻碍或隐瞒，不得干预其
独立行使职权。
②提名权：包括对任免董事；聘任或解聘高级管理人员；公
司董事、高级管理人员的薪酬等。
③发表意见权：包括对公司有关事项发表几类意见的权利。
如同意；保留意见及其理由；反对意见及其理由；无法发表
意见及其障碍。
④知情权：对关联交易、同业竞争、或其他可能损害中小股
东权益的事项，可以通过内部了解或外部调查，也可以通过
董事会秘书介绍情况、提供材料等，使独立董事在知情的情
况下履行职责。
24
⑤ 提请延期审议权：凡须经董事会决策的事项，上市公司必
须按法定的时间提前通知独立董事并同时提供足够的资料，
独立董事认为资料不充分的，可以要求补充。当 2名或 2名以
上独立董事认为资料不充分或论证不明确时，可联名书面向
董事会提出延期召开董事会会议或延期审议该事项。
⑥公开声明权：独立董事任期届满前不得无故被免职。提前
免职的，上市公司应将其作为特别披露事项予以披露，被免
职的独立董事认为公司的免职理由不当的，可以作出公开的
声明。
⑦要求配合方便权：包括对董事履行职责所必需的工作条件、
发表的独立意见、提案及书面说明等。
⑧申请权：包括对独立董事的薪酬、责任保险制度和其它激
励机制等都有建议、申请的权利。
25
经理层监事会
董事会股东大会
七,法人治理结构框架给我们的启示
（一）财务决策机制是多元的
股东大会、董事会、监事会、经理层在财务决策中从事
不同的工作职责。
（二）法人治理结构要求公司高层每个机构授权清晰，权
责分明，相互约束。这是现代管理的精髓。
26
财务激励机制
财务监控机制财务决策机制
（三）法人治理结构下的财务问题
法人治理结构下的财务决策问题
法人治理结构
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（四）法人治理结构下的财务分层管理
主体 管理对象 管理目标 管理特征
出资者
经营者
财务经理
资本
法人财产权
现金流量
资本保值增值
资本有效配置
现金流量收益高
间接控制
直接控制
短期经营
28
案例四 上海东建公司财务风险防范制度
一、树立正确的财务风险观念
１、什么是 财务风险
２、财务风险的客观性
３、树立以非系统性风险为核心的财务风险观念
管理就要观念先行，只有想不到的，没有做
二、制定风险防范策略，提高财务管理水平
１、风险防范策略应针对企业特点来制定，并且抓住企业风
险控制的重点。
２、上海东建公司从事房地产业务，其经营项目一般涉及金
额大，其资产的可逆转性差，且分期收款业务占一定比重，因
此，风险控制的重点在项目投资决策与应收账款。如项目投资
决策实行会库核签制度，应收账款实行限额管理。
３、上海东建公司属集团公司，下设子公司、控股公司、参
股公司，因此，规范融资担保，实行会计委派制由为必要。
29
案例五 华光陶瓷财务机构与财务基本制度
一、财务制度及其内容
（一）财务制度
广义财务制度：由国家权力机构、政府有关
部门和企业内部制定的用来规范财务主体的
财务行为和同各相关方面财务关系的法律、
法规、准则及办法的总称。
狭义财务制度 （企业内部财务管理制度） 由
企业管理当制定的用来规范财务主体的财务
行为和同各相关方面财务关系的具体规则。
30
（二） 企业内部财务管理制度的 内容
１、按管理环节分：预算与计划 制度、控制与分析制
度、考核与评价制度、监督与检查制度。
２、按管理职能分：内部委托 制度、受托责任制度、
内部决策制度、内部控制制度、内部结算制度。
３,按管理对象分：企业内部财务管理体制 制度、
资本金管理制度、资产管理制度、成本费用管理制度、
销售利润管理制度、财务报告与评价制度。
（ 三） 企业内部财务管理制度的 特点
１、自主性
２、多样性
３、保密性
31
二、华光陶瓷 财务管理的特色
—— 科学设置企业内部财务管理机构
（一）“一元制” —— 计划经济的必然产物
（二）“二元制” —— 市场经济的客观要求
（三）“二元制”组织机构设置原则
１、明确划分财务与会计的职能
２、财务与会计适当分离，不走极端
３、严格的财务制度与机构设置相配套
（ 华光陶瓷 财务管理的又一特色 ）
32
案例六 东方汽车制造公司筹资决策案例
本案例不确定因素较多，没有标准答
案，应根据各位经理及专家的发言结合
财务判断标准确定筹资方案。
６０％ × ９％＋４０％ × １９％＝１３％
１３％＜１８％
资本成本率小于资本利润率，筹资方
案是可行的。
33
案例七 股票筹资方式的选择
＿＿＿华工科技闪亮登场
－、股票发行的条件
股票的发行是指股份有限公司出售股票以筹集资
本的过程。
股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限
公司，股份有限公司发行股票，必须符合一定的条件。
我国, 股票发行与交易管理暂行条件, 对新设立股份有
限公司公开发行股票，原有企业改组设立股份有限公司
公开发行股票、增资发行股票及定向募集公司公开发行
股票的条件分别作出了具体的规定。
34
新设立股份有限公司公开发行股票的条件。
新设立股份有限公司申请公开发行股票,应当符合下列条件
（一）公司的生产经营符合国家产业政策
（二）公司发行的普通股只限一种，同股同权；
（三）发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额
的百分之三十五；
（四）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少
于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外；
（五）向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额
的百分之二十五，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟
向社会公众发行的股本总额的百分之十；公司拟发行的股本总
额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可酌情降低向社会公
众发行的部分的比例，但是，最低不少于公司拟发行的股本总
额的百分之十五；
（六）发行人在近三年内没有重大违法行为；
（七）证券委规定的其他条件。
35
关于增资发行的条件。股份有限公司增
资申请公开发行股票，除了要满足前面所列的
条件外，还要满足下列条件：
（一）前一次公开发行股票所得资金的使用与
其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良
好；
（二）距前一次公开发行股票的时间不少于 12
月；
（三）从前一次公开发行股票到本次申请期间
没有重大违法行为；
（四）发行前一年末，净资产在总资产中所占比
例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比重
不高于百分之二十，但是证券委另有规定的除外；
（五）近三年连续盈利。
（六）证券委规定的其它条件。
36
二、新股发行的股票定价
核准制下新股定价可选择以下两种方式：议价
法和竞价法。
议价法,是指由股票发行人与主承销商协商确定发
行价格。
议价法一般有两种方式：固定价格方式和市
场询价方式。
（１）固定价格方式基本做法是由发行人和主承销
商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这
个价格进行公开发售。
（２）市场询价方式这种定价方式在美国普遍使用。
主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者
介绍和推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件，
征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资
者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初
的发行价格进行修正，最后确定新股发行价格。
37
竞价法,是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相
互竞争确定股票发行价格。有三种形式：
（１）网上竞价：指通过证券交易所电脑交易系统按集中
竞价原则确定新股发行价格。
（２）机构投资者（法人）竞价：新股发行时，采取对法
人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投
资者竞价来确定股票发行价格。
（３）券商竞价：在新股发行时，发行人事先通知股票承
销商，说明发行新股的计划、发行条件和对新股承销的要求，
各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式
相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价
格。
38
本公司的股票进行定价时采取了市盈率倍数法
发行价格＝每股收益 × 发行市盈率
＝ 发行当年预测利润／发行当年加权平均股本数 × 发行市盈
率
＝２０００．６／（８５００＋６／１２） × ３４．９４
＝１３．９８
我国的股票发行价格一直采用市盈率限制的办
法，这种定价机制，导致不同企业间的价值差异难以
体现，高价值的企业发行定价偏低，助长了上市后的
价格炒作；而低价值的企业又定价偏高，增大了一级
市场的投资风险。
新的股票定价机制首先应由主承销商对发行人
所处的行业、竞争实力、发展前景等进行充分分析，
择取企业的若干指标，通过模型运算得出企业的价值，
以此为基础再结合二级市场状况与企业协商确定发行
价格。这种方式，将首要的考虑因素定位于企业的价
值所在，体现了股票价格向其价值回归的基本理念，
符合证券市场的发展方向。
39
公司法证券法修正案获通过 股票发行价将市场化
据新华社报道十届全国人大常委会第十一次会
议 2004年 08月 28日上午表决通过了公路法、公司法、
证券法、票据法、拍卖法、野生动物保护法、渔业法、
种子法、学位条例、土地管理法等 10部法律修正案，
国家主席胡锦涛分别签署主席令，公布了这些法律修
正案。
○原证券法第二十八条：股票发行采取溢价发行的，
其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报
国务院证券监督管理机构核准。
修正案草案时，删去了关于股票溢价发行须经
中国证监会批准的规定。这意味着股票发行价格将通
过市场机制形成，这是一次深刻的变革，券商，下一
阶段，将考虑如何定好这个市场价。
40
今后券商可能会采取四种方式来考虑定价因素。
一是上市公司的财务报表。
二是参考二级市场同类上市企业的价格；
三是摸准投资者的心理预期。
四是要看券商的资金实力。
41
三、股票发行规模的确定
“以投定筹”是企业筹资规模确定的一
项重要财务原则。
华工科技预计项目总投资３．８亿，加
上筹资费用，应募集资金约４亿。
３０００ × １３．９８＝ ４．１８４亿
42
案例八 长期债券筹资方式选择
—— 北京华远成功的关键
企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，
约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业
和投资者之间的一种债权债务关系。
我国 1984年开始发行企业债券。 1987年, 企业债券管理暂
行条例, 颁布后，企业债券发行量逐年上升，并于 1992年达到
高峰，当年企业债券发行总量高达 684亿元，２００３年企业
债券发行量达３５２亿。
一、我国企业债券的新特点
１、审批制转向核准制。
２、拓宽发债主体范围。
３、取消发债规模限制。
４、放宽利率限制 。
５、放宽资金用途。
43
二、“北京华远”债券筹资规模策略
１、以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提
２、根据企业财务状况，分析其获利能力和偿债能力的大小 。
３、债券筹资规模主要应根据资产负债结构的定量比，分析企
业偿债能力大小来决定。
目前常用的偿债能力指标有两种：
资产负债率 ＝ 2887980/6328073＝ 46％
流动比率＝ 5737177/1723087= 3.3
三、“北京华远’’债券筹资期限策略
债券筹资期限应与资金用途、投资项目的性质相适应。
“华远房地产股份有限公司”筹集资金是为了弥补其在建的西
区工程的后期资金缺口。该项目计划于 2001年竣工，正好与债
券期限 3年吻合。
44
四、“北京华远”债券筹资利率策略
1、债券筹资利率的上、下限。
２、投资项目的预计投资报酬率 。
３、发行人的信用等级 。
五、“北京华远”债券清偿方式选择
3年一次还本付息。
还款现值最低。
关注财务稳键性。
45
案例九 债转股筹资方式的选择
—— 南宁化工的债转股：变, 他有, 为, 自
有,
一、上市公司发行可转换债券，应当符合的条件
,暂行办法, 第 9条规定，上市公司发行可转换公司债券，应
当符合下列条件：
（ 1）最近三年连续盈利，且最近三年净资产利润率平均在
10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，
但不得低于 7%；
（ 2）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于 70%；
（ 3）累计债券余额不超过企业净资产额的 40％；
（ 4）募集资金的投向符合国家产业政策；
（ 5）可转换公司债券的利率不超过同期银行存款的利率水平；
（ 6）可转换公司债券的发行额不少于人民币 1亿元；
（ 7）国务院证券委员会规定的其他条件。
46
非上市公司发行可转换债券，应当符合的条件
,暂行办法, 第 10条规定，重点国有企业发行可转债
公司债券，除应符合第 9条第 3,4,5,6,7项条件外，
还应当符合下列条件：
（ 1）最近三年连续盈利，且最近三年的财务报告己
经由具有从事债券业务资格的会计师事务所审计；
（ 2）有明确、可行的企业改制和上市计划；
（ 3）有可靠的偿债能力；
（ 4）有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。
47
二,南宁化工股份有限公司低成本融资策略
南化转债“附带公司的股票期权”和“回售条款”为南宁
化工股份有限公司的低成本融资策略提供了基本前提，即：发
行的可转换债券，附带了公司的股票期权，使其可转换债券的
利率能低于普通的公司债券；“附带回售条款”是对到期可转
债持有者收益的保护性条款，附带回售条款的转债对投资者的
吸引力更强。
因此，“南化转债”采用的是“变动”的票面利率，即：
第一年为 1％，以后逐年递增 0.2%。而 1998年 8月 3日发行可转
债时的银行存款利率为 4.3％，同期上市的国债票面利率为 5.26
％，南宁化工股份有限公司的现有长期债务（绝大部分为银行
贷款）的年利率多在 10%左右。因此，南化转债的票面利率是
很低的，实现了低成本融资的目的。
48
三、南宁化工股份有限公司可转债发行时间决策
选择适宜的发债时机，是南化有限公司取得成功的关键之
一。
可转债的发行时机应该选择在宏观经济由谷底开始启动，
股市由熊转牛时期为最佳时机。南化有限公司就是利用了投资
者对股票投资的“淡季”，成功地发行了 1.5亿元人民币低成
本可转债。
这为公司的各项扩大再生产建设项目及到期债筹集所需资
金，缓解了公司对资金的需求，而且突破了公司以前筹资渠道
单一、简单依赖银行借款的被动局面，通过资本市场直接融资
实现了筹资渠道的多元化，还有助于公司资本结构的自然优化。
当然，也不排除当公司经营出现困难时，投资者放弃股票期权，
继续持有公司债券。这样，可转债的转换失败将导致公司的负
债比率继续偏高，削减公司的再融资能力，在可转债缺乏“强
制性转股条款”的情况下，将为公司带来巨大的到期还本压力，
使公司承担的财务风险大大提高。
49
四、南宁化工股份有限公司可转债票面利率决策
由于可转债为投资者提供了一个可以将 债权投资转换为股权投资 的期
权，使投资者有可能享受到公司股票溢价的好处。为此，发行人的确可以
相应降低可转债的票面利率，使其低于普通债券利率，甚至低于银行利率。
,暂行办法, 第 9条规定，“可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的
利率水平”。但是企业也不可能一味地追求更低票面利率，因为票面利率
低虽可降低资金成本，但会加大债券发行的风险，甚至可能导致发债的失
败。作为“南化转债”，确定可转债票面利率第一年为 1%，以后逐年递增
0.2%，是明智的选择。
五、南宁化工股份有限公司可转债期限决策
,暂行办法, 第 14条规定：“可转换公司债券的最短期限为三年，最长
期限为五年”。发行公司可根据 筹资用途、自身财务能力和, 暂行办法,
的规定，设计可转债的期限。
可转债的期限过短，对于发行人来说，不利于将所筹资金用于生产性
部门和长期项目，而且还可能降低可转债转换成功的概率，加大公司还本
付息的压力。为此，一般认为可转债期限偏长为宜。南化转债以, 暂行办
法, 所允许的上限（五年）为期就是比较合理的。
50
案例十 四通集团的经理层融资收购
一、经理层融资收购及其在我国产生的背景
经理层融资收购（Ｍ anagement Buy-Out）是指目标公
司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资以少量
的资金投入收购自己经营的公司。
国内 MBO形成背景有两种：
一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经
济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现
真正企业所有者的“回归”，如粤美的、深方大；
另一种在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大
背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地
方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在
国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过 MBO方式转让
给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。
51
二、经理层融资收购的意义
１、为解决“公有企业”“产权怪题”提供一条思路
四通产权不清之弊集中表现在两点上：一是投资项目广
种薄收；二是人才流失严重。
“冻结存量，界定增量”的解决方案。
存量分割的三大障碍：第一，政策障碍；
第二，历史障碍；
第三，文化障碍；
２、有助于人力资本定价机制的建立与完善
经理层融资收购实际体现了对企业经营者的定价过程。
52
三,经理层融资收购存在的财务问题
１,收购的资金问题
通过壳公司进行 MBO有两条红线不能逾越：一个是, 公
司法, 关于对外累计投资额不得超过公司净资产 50%的规定；
另一个是公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资。
此外一个“紧箍咒”是国资委在０３年底出台的, 关于规
范国有企业改制工作的意见,,对管理层收购资金来源进行了
严格的限制，即“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企
业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融
资提供保证、抵押、质押、贴现等”。这个规定，几乎掐断了
管理层收购资金的主要来源。而正是这个文件的出台，使得包
括信托公司、风险投资基金在内的资本大鳄迅速浮出水面。
53
用上市公司的资信融资 。管理层没有资金购买股权,同时
也没有充分的资信作为支撑进行融资,只能暗渡陈仓,挪用上市
公司的资信进行融资,把融资的信用风险集中到了上市公司身
上。在这种方式下,管理层面临双重压力,资金偿还压力和违规
监管压力。为了释放这种压力,管理层可能会利用非法交易或
关联交易尽快赚取收益,或者改变上市公司的分红政策,进行大
比例的分红,套取上市公司现金。第一种行为倾向的结果是,上
市公司资产流失,收益下降；第二种行为倾向的结果是,上市公
司加快分红,内源融资能力下降,财务风险加大。无论是哪种情
况,最终导致企业价值下降,风险增加。价值下降首先损害的是
流通股股东权益,财务风险的提高意味着偿债能力的下降,损害
了债权人的权益。
54
战略投资者提供融资。 与包括并购基金在内的战略投资者
结成联盟,战略投资者提供融资实施并购,是西方 MBO市场的主
要形式,也是美国 KKR公司的成功之道。
在我国的市场环境下,收购国有股或法人股的交易,更像是
私下的转让,没有其他股东或利益相关者 (如债权人 )的参与。这
样,新进股东 (管理层和战略投资者 )与剩下的股东 (法人股东和
流通股股东 )并非经过充分选择后的利益联盟,各有自己的价值
最大化目标。战略投资者可能会根据自己的退出计划要求公司
采取短线行为,而公司管理层为了偿还融资,更希望企业能进行
大量的现金分红,结果仍会把上市公司置于更高的风险区,降低
上市公司股权的价值,加大债权人的风险。
55
２、收购的定价问题
大部分的收购价格都低于该公司的每股净资产。
如特变电工 (600089)今年中期每股净资产 3,36元,每
股收益 0,18元,净资产收益率达到 5,54％。但该公司
转让给不同的股东时,最低以每股 1,24元转让给上海
宏联,而转让给上海邦联的价格为 3,1元。公司称,之
所以将价格定得比较低,是由于该公司 1993年上市,为
了补偿其内部职工为公司所作出的贡献而如此定价。
进行管理层收购的上市公司若在定价上没有一个比较
合理的原则,在今后操作上难免有将国有资产低价转让
的嫌疑。管理层收购出现有利于收购方的倾向,这很容
易侵害到国家股和中小股东的权益。
56
以上两个问题导致 MBO过程中国有资产的流失
在 MBO收购价格方面，政府没有作出明确规定，
企业也没有引进市场化、专业化的做法，公正、透明
规章制度的缺失，造成国有资产低价转让，在收购资
金的来源方面,MBO中 80％的资金来自于负债，出
现了用“个人信用挪用企业信用”，收购者虚拟出资
的情况，收购者的责、权极度不对称等，这两个问题
导致国有资产的流失。
57
３,两权合一的问题
经济学家华生在国有资产经营管理珠海论坛上，
就 MBO即管理层收购发表评论时认为，企业发展的
方向是所有权和经营决策权的分离，出资人与经营管
理层的分离，这也是现代企业制度的典型特征，所有
者又是经营者主要适合于小企业，因此目前炒得很热
的管理层收购并不是企业特别是大中型企业和上市公
司改革的方向。不能把企业改革中要重视企业经营管
理人员的作用，提高对高层经管人员的待遇和完善包
括股权、期权在内的激励机制，与管理层收购、自己
做老板混淆起来。
58
国资委：国有大企业不宜 MBO
国资委研究室０３年 9月 29日在, 人民日报, 撰文指出，
推进国有大企业的改革，必须坚持所有权与经营权分离的改革
方向，重要的企业由国有资本控股。实施管理层收购并控股，
是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，
不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经
济的控制力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制
改革的方向不相符合。
文章对国企改革中目前争论较大的管理层收购问题进行了
明确的阐述：由于国有大企业资产总量较大，管理层自有的和
可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱
离实际情况推行管理层收购，难以避免不规范的融资行为发生，
很容易造成国有资产流失。因此，在目前情况下，国有及国有
控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。
59
而对国有中小企业，可以探索试行管理层收购或
控股，但要切实做到规范推进，公开公正，有效维护
出资人、债权人和职工群众的合法权益。经营管理者
不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、
清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自
卖自买国有产权。
60
案例十一、北京水泥厂的债转股
一、债转股及其产生的背景与进展情况如何
债转股是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不
良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资
产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，债权
转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资
产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东
权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营
活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购
形式回收这笔资金。
61
债转股政策背景
国有专业银行拥有较多的不良资产，存在较大金
融风险隐患，这在一定程度上影响了专业银行向商业
银行转化的进程。 1994年初，中国人民银行、国家经
贸委、国家体改委、国家计委、财政部、证监会等部
门共同成立了, 国有企业与银行债务重组, 课题组，
对我国国有企业不良债务和银行不良债权问题进行了
专题调查研究，提出了债权转股权的基本思路。 1997
年国务院提出国有企业要在三年内摆脱困境,1998年
是国有大中型企业实现脱困目标的第一年，国有及国
有控股企业利润仍处于下滑趋势。 1999年 3月份，国
务院决定对部分国有重点企业实行债转股。
62
二、债转股的条件和范围
实施债转股的企业必须具备 五个条件,一是产品品种适销
对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是工艺装备为国内、
国际先进水平，生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，
债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；四是企业
领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；五是经营机制符
合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗
分流的任务落实并得到地方政府的确认。可实施债转股的企业
主要是：在国民经济发展中起举足轻重作用的，在“七五”、
“八五”和“九五”前两年承担国家重点项目的大型、特大型
企业，尤其是 512户国家重点企业。
从以上范围和条件来看，可实施质转股的企业，是管理基
础较好、产品有竞争力、工艺设备先进、领导班子有经营能力
和改革受地方支持的由于缺乏资本金或改扩建使负债过重而造
成亏损或虚盈实亏，通过优化资产结构可扭亏为盈的国有重点
企业。
63
三、债转股的作用
第一，盘活银行不良资产，提高银行的信用地位。
第二，减轻国有企业负担，降低资产负债率，优化资本结
构，提高企业经济效益，有利于实现国有企业脱困目标。
第三、债转股得到各方支持。债转股兼顾了财政、银行、
企业三方面的利益。国家银行债权变股权，没有简单勾销债务，
而是改变了偿债方式，从借贷关系改变成不需还本的投资合作，
既没有增加财政支出，又减轻了企业还债负担，银行也获得了
管理权。这是一种现实代价最小的债务重组方案，社会震动小，
所以，可以在较大规模上运用，有利于在较短时间内收到解脱
国家银行和国有企业债务症结的成效。
64
四、资本结构现状
有关部门统计表明，改革以来，我国国有企业的资产负债率一直呈
上升之势,1980年为 18.7%,1993年为 67.5%,1994年为 70%以上，其中
流动资产的负债比率为 95.6%，这意味着企业的生产周转资金几乎全部靠
贷款。（理论上，企业负债率以 50%左右为宜）
资产负债率高的原因：
１、公司治理的缺陷
２、资金供应体制的变革
３、资本市场的缺陷
４、粗放型的经济增长方式
资本结构是一个复合性概念
不能仅以资产负债率的高低作为判断资本结构是否合理的标志。优
化的资本结构应结合资产结构、损益情况、创造现金流的能力来分析。
实施债转股，降低了资产负债率，并不意味着资
本结构的优化。
65
五、债转股评价
１、债转股只是转移、集中了风险，并未化解风险
２、债转股容易使企业产生赖账机制
３、债转股在一定时期内为改革赢得时间
４、债转股是延缓矛盾和风险暴发时间的应急措施
66
案例十二 北山公司投资额预测
应用平衡分析方法：
设备需要量 × 单台设备年生产能力＝年计划生产任务
设备需要量＝年计划生产任务／单台设备设备年生产能力
＝ 年计划生产任务／（设备台班产量 × 开工班次 × 年计划工作日）
冷轧机,280000/(40× 3× 350)=6.67=7台
冷轧机现有 4台,可修复 1台,新增 2台,
需增投资 419000元 (2× 180500+58000)
热轧机,200000/(40× 3× 350)=4.76=5台
热轧机现有 6台,不需增加投资,
67
项目 现金流入 现金流出 现金净流量
建设期 0 投资额 －投资额
经营期 销售收入 付现成本
所得税
净利润 +折旧
终结点 回收额 0 回收额
付现成本 =全部成本－折旧
案例十三 红光照相机厂固定资产投资决策
68
营业现金流量
项目 1 2 3 4 5
收入 330,000 363,000 399,300 439,230 483,153
付现成本
原材料 228,000 259,920 296,308 337,792 385,082
工资 33,000 36,300 39,930 43,923 48,315
制造费用 20,800 21,632 20,497 23,397 24,333
折旧 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000
税前利润 28,200 25,143 22,565 14,118 5,423
所得税 50% 14,100 12,572 10,283 7,059 2,712
税后利润 14,100 12,572 10,283 7,059 2,712
现金流量 34,100 32,572 30,283 27,059 22,712
69
项目现金流量
项目 － 1 0 1 2 3 4 5
初始投资 -110,000 -27,500
垫资流动资金 -25,000
营业现金流量 34,100 32,572 30,283 27,059 22,712
设备残值 37,500
流动资金回收 25,000
现金流量合计 -110,000 -52,500 34,100 32,572 30,283 27,059 85,212
70
净现值
时间 现金流量 贴现系数 现值
－ 1 -110,000 1× 1 -110,000
0 -52,500 0.9091× 0.9091 -43,386
1 34,100 0.8264× 0.8264 23,287
2 32,572 0.7513× 0.7513 18,384
3 30,283 0.6830× 0.6830 14,127
4 27,059 0.6209× 0.6209 10,431
5 85,212 0.5644× 0.5644 27,146
净现值 － 60,017
71
指标 １９６８ １９６９ １９７０ １９７１
应收账款周转次数 7.9 6.52 4.63 5.48
流动比率 0.77 0.72 0.88 0.71
资产负债率 91% 85% 87% 103%
应收账款比重 39.9% 37.7% 47.1% 47%
应收账款占用额 376 326
应付账款占用额 236 288
销售收入 1741 1788
销售成本 1350 1497
+2.7%
+10.89%
-13.3%
+22%
案例十二四 乔伊斯化工公司应收账款管理案例
72
一、艾利奥特公司存在的问题
1、人事制度问题
2、产品单一、市场下滑
3、销售增长缓慢，销售增幅小于成本增幅，导致利润下降
4、流动比率低，资产负债率高,1971年超过 100%，特别
是短期负债大，营运资金为负，表明公司偿债能力差。
5、应收账款比重大,1971年应收账款占用额略有下降，周
转次数略有上升，但应付账款占用额则上升 22%，应进一
步关注艾利奥特公司信誉度。
二,乔伊斯化工公司存在什么风险
风险：某些因素变化带来的收益不确定性。
73
应收账款,8.6+18.5=27.1
27.1× (1-80%)=5.42
利润, 500× 2.07=10.35
三,乔伊斯化工公司对应收账款管理应采取
哪些 措施
1、资产保全
2、为庞得先生投保
3、确定信用额度
4、确定信用期限
74
案例十五 奇特存货管理案例
一、奇特公司利用特许经销商的可取之处及
应如何加强存货管理
１、利用特许经销商可以增加销售收入，降
低成本。
２、利用特许经销商可以降低风险。
３、利用特许经销商可以增强产品竞争力，
树立品牌效应。
４、利用特许经销商可以抑制同类商品竞争。
75
存货资金 1986 1987 1988
总部 8.1 9.8 11.5
存货周转次数 3.35 2.77 2.23
计算机部 0.8 2 2.6
存货周转次数 4.25 2.2 2.23
电子元件部
存货周转次数
7.3
2.42
7.8
2.08
8.9
1.97
76
二、奇特公司财务状况分析及建议
总部 1986 1987 1988
流动比率 2.27 2.2 2.15
速动比率 1.76 1.2 1.15
净营运资金 9.4 10.9 12.1
应收账款周转率 3.30 2.82 2.97
存货周转率 3.35 2.77 2.69
资产负债率 0.62 0.64 0.65
77
计算机部 1986 1987 1988
流动比率 3.6 3 2.09
速动比率 2 1.18 0.96
净营运资金 1.3 2.2 2.5
应收账款周转率 6.25 3.1 3.23
存货周转率 4.25 2.2 2.23
资产负债率 0.24 0.34 0.44
销售毛利率 32% 31.25% 30.95%
销售净利率 6% 7.8% 8.3%
78
电子元件部 1986 1987 1988
流动比率 1.36 1.41 1.41
速动比率 0.69 0.5 0.41
净营运资金 3.9 3.9 4.3
应收账款周转率 2.99 2.41 2.59
存货周转率 2.42 2.08 1.97
资产负债率 0.69 0.70 0.69
销售毛利率 19.9% 21.7% 22.2%
销售净利率 1.8% 1.9% 2.2%
79
项目 1986 1987 1988
销售收入比重
计算机部
电子元件部
18.45%
81.55%
23.62%
76.38%
27.18%
72.82%
净利润比重
计算机部
电子元件部
42.86%
57.14%
55.56%
44.44%
58.33%
41.67%
投资比重
计算机部
电子元件部
17.29%
76.64%
20.24%
74.49%
25.35%
69.72%
80
奇特公司准备将资金投向电子元件部,有其
利弊,
因为奇特公司销售收入的绝大部分来
源于电子元件部，但由于奇特公司利润率
低，因此，总部利润中却是计算机部占主
体，况且，电子元件部资金占总部资金的
绝大多数。
因此，建议公司调整投资结构，尽可
能将资金投向获利大的计算机部，若这一
目标不能实现，公司当务之急应加强应收
账款与存货的管理。
81
三、墨菲先身先生该如何决策？
墨菲先生可以考虑给奇特公司贷款。
1、贷款资金用于电子元件部是必要的。
2、奇特公司基本符合贷款协议的要求。
（流动比率、净营运资金等）
3、奇特公司有好产品，整体业绩较好。
4、州立银行与奇特公司已有多年的良好的合作关系。
当然，奇特公司也存在问题，如有目前人仍有其他长
期负债、现金短缺、存货与应收账款周转慢等问题。
82
案例十六 花旗集团股利决策案例
１,90年股利支付率
=（ 0.405+4× 0.445） /0.57=383%
2、削减股利的原因：
（ 1）企业巨额的房地产贷款损失和其它一些问
题的出现。
（ 2） 91年每股盈余下降，并成为负数。
（ 3）花旗集团股利支付率过高。
当时暂停支付股利不可行：
（ 1）会动摇投资者及债权人的信心，产生信用危机。
（ 2）当时暂停支付股利会导致股价下跌，产
生不良影响。
削减股利而非暂停支付股利，可起到缓冲、过渡作用。
83
3,92年可比银行股利支付率
=（ 36+31+33+35+31+32+33） /7=33%
93年可比银行股利支付率
=（ 32+29+26+63+24+29+33） /7=33.7%
4,94年花旗集团宣告发放现金股利时，市场将如
何反应？这一信息是否可靠。
这一信息比较可靠。
（ 1） 94年预期每股盈余 6元，达到历史最高
点，使人们对公司充满信心。
（ 2）花旗集团资本在 1993年上升到 235亿美
元，第一层杠杆比率达到 6.8%,明显高于最
低要求的 4%。
84
5、你建议花旗银行采用多高股利支付率？还需要
那些信息？
建议花旗银行采用 33%以上的股利支付率。
需要增加的信息：
（ 1） 90年同行盈利情况、股利支付情况。
（ 2） 94年同行盈利情况。
（ 3）花旗集团未来投融资计划。
（ 4）花旗集团现金流量状况。
6、平均股利收益率
=(1.7+4.1+5.1+4.1+4.2+4.3+4)/7=3.93%
股利收益率 =4× 最近一季度 股利支付率 /每股价格
3.93%=4 × 最近一季度 股利支付率 /39
最近一季度 股利支付率 =3.93% × 39/4=0.383
7、可以宣告现金股利。可介于 0.25与 0.383之间,
85
案例十七 南京钢铁股份有限公司股利政策的选择
一、影响股利政策的因素、股利政策的类型及支付方式
1、法律因素
资本保全、资本积累、债权人利益、超额累积利润限制
2、股东因素
控制权、收入的稳定性、规避风险
3、公司因素
盈利能力、未来投资机会、筹资成本、资产流动性
86
股利政策的 4种类型：
剩余股利政策、固定股利政策、
固定股利率政策、低正常股利加额外股利
政策。
股利支付方式：
现金股利（股息、派息）
股票股利（送股、红利）
87
二、南京钢铁股份有限公司应采用何种股利政策
南京钢铁股份有限公司 99年提取了公积金、公
益金，按照财务通则要求的股利分配顺序分配股
利，并通过股东大会决议，符合法律规范。
南京钢铁股份有限公司应采取 剩余股利政策。
1、股东：
2、政策：
3、公司状况：
88
二,适度 股利政策的选择
制约公司股利分配政策的因素众多,有公司内部的也
有公司外部的 ;有市场的也有非市场的 ;有投资者、债权
人的也有代理人的 ;有长期的也有短期的,而且各个因素
之间又有相互联系、相互制约的关系。适度股利分配政策
的选择是一个极其复杂的问题。
适度股利分配政策应具有以下基本特征,
1,适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高,
满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构
稳定等都是服务于这一目标的。
针对中国资本市场不成熟的实情,公司股票价值的表
现形式 —— 股票内在价值频繁波动,简单地把, 市场价值
最大化, 作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理
性。可选择两项财务指标来替代。
(1 )每股净资产。
(2 )利润增长率。
89
2,适度股利政策并非某种固定模式 。
任何一家公司都会因其自身的特点、所处的
特定环境而存在一种仅适合于该公司的股利政策,
亦即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。
这一点美国波克夏 ·哈斯威公司绝无仅有的股
利政策是一个重要例证。
春兰股份、四川长虹,股利分配政策截然不
同。春兰股份侧重派发红利,而四川长虹侧重高
比例送红股,但两公司经营业绩都持续保持在较
好的水平 。
90
3.适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念,
亦即对于某一家公司而言,适度股利分配政策不
是一个年度概念,而应是在一产业周期内保持相
对稳定。适度股利政策是一成不变的,应随公司
发展阶段的更替而作相应的调整。
(1 )初创期企业 —— 低股利加额外股利
(2 )成长型企业 —— 剩余股利政策
（ 3）成熟型企业 —— 稳定股利额政策
今后，可采用低正常股利加额外股利政策及
稳定股利额政策 。
91
案例十八 清华同方配股方案
一、什么是配股？配股对上市公司有何影响？
配股是上市公司根据公司发展的需要，依据
有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行
新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时
新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分
配、即原股东拥有优先认购权。
转配股是我国股票市场特有的产物。国家股，
法人股的持有者放弃配股权，将配股权有偿转让
给其他法人或社会公众，这些法人或社会公众行
使相应的配股权时所认购的新股，就是转配股。
92
配股不是分红。（为什么股民会将配股混为分
红呢？）
配股对上市公司是一种融资行为，对股东是一种
投资行为。配股增加了上市公司的资金，提高其
偿债能力，降低其资金成本。
当流通配股后，由于除权的作用，股价就要
下降，对于参与配股的股东来说，由于股票数量
的增多，股票的市价总值不发生变化。而若放弃
配股，这部分股东将因所持股票总市值的的减少
而蒙受损失。
对于暂不能上市流通的国家股和法人股来说，
市值只是一个名义的价格，其经济利益是否受损
要视其配股后每股净资产含量和盈利能力的变化
情况而定。
93
当配股价不等于每股净资产时，股东放弃配股
将导致资产的相互转移，即部分股东的资产将在
配股之中流失。
（ 1）当配股价低于每股净资产时，配股后每股净
资产含量将高于配股价且低于原来的每股净资产，
则放弃配股的股东的部分净资产将无偿地流向参
与配股的一方；
（ 2）当配股价高于每股净资产值时，配股后每股
净资产将大于原来的基数而小于配股价，参与配
股一方的部分净资产就无偿的流向了放弃配股的
一方。
94
中国证监会的现行规定是上市公司的配股价不
得低于每股净资产。这样，在上市公司的配股中，
若国家股和法人股放弃配股，个人股东配股后所
形成的部分资产将无偿地流向国家股和法人股股
东，且配股比例越大、个人股东的资产流失也就
越大。
95
二、上市公司股利分配特征
1.上市公司不分配的现象带有普遍性。
2.部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者
分红。
3.股票股利在股利分配形式中占有重要地位。
4.再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要
因素。
5.上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政
策缺乏连续性和稳定性。
6.派现公司的股利支付率水平尚可，但股利率与
上市公司总体股利支付率水平明显偏低。
96
补充资料,股票红利
股票红利只是向股东赠送红股，企业的股本
数额作了调整，但是股东的持股比例没有变化。
例如，企业原有的资本结构如下,
普通股（面额 5元,400000股） 2,000,000
资本公积 1,000,000
留存收益 7,000,000
股东权益总值 10,000,000
企业按照 5%的比例送红股，即增加股份 20000股，
该股票的市场价格是 40元一股。增加的 20000股股
份价值 800000元，这部分资金由留存收益分别转
入普通股股本和资本公积。新的资本结构如下：
97
普通股（面额 5元,420000股） 2,100,000
资本公积 1,700,000
留存收益 6,200,000
股东权益总值 10,000,000
由于股票面额不变，所以股本价值只增加了
100000元，剩下的 70000元，转入资本公积，全部
800000元加指则减少留存权益，股东权益总值不
变。
由于股本增加了 5%，每股盈余便同比例降低了，
如企业税后净收益为 1000000元，送红股前的每股
净收益为 2.50元，即 1000000÷ 400000=2.5，送红
股后每股净收益为 2.38元，
即,1000000÷ 420000=2.38，下降了 4.76%。因此，
股东的股份多而每股净收益减少，但是对整个股
东权益拥有的比例保持不变。
98
补充资料,融资行为影响股利润分配政策
在我国目前高度行政化的证券管理体
系下，公司利润分配政策对管理政策的适应
性调整成为了更加不可忽视的重要内容。
上市公司股利分配的形式主要有三种：
不分配、现金股利和股票股利即送红股。
证券市场建立的初期，公司以送红股这
种最, 省钱, 的方式作为上市公司利润分配
的主要形式。
99
从 2000年起，分配现金股利的公司开始
增多。其原因是，监管部门将上市公司现金
分红作为直接融资的一个前提条件，在政策
上作出硬性要求。另一个重要原因是，上市
公司对于净资产收益率要达到 6％这一配股
最低线的追求。到了 2002年甚至出现某些上
市公司为派现而派现，账面现金不足却要高
派现的所谓, 恶性分红, 现象。
100
2003年 4月，财政部发布了, 资产负债表日后事项, 企
业会计准则，其中最令人关注的一条规定是：资产负债表
日后至财务报告批准报出日之间，由董事会或类似机构所
制定利润分配方案中分配的现金股利，应在资产负债表所
有者权益中单独列示。并说明执行此项准则的企业在编制
2003年年报时，对比较会计报表所属期间涉及现金股利分
配的事项应追溯调整。
也就是说，自 2003年年报开始，董事会作出的年度利
润分配预案中现金分红在提请股东大会通过之前不能再由
资产负债表净资产类的, 未分配利润, 项目转移到负债类
的, 未付股利, 项目，而必须在净资产类项目中单独列示，
从而不能借此在年度报告中调低净资产金额，并达到提高
年度净资产收益率的作用。
这一会计准则不可避免地影响了公司的利润分配决策：
既然分配现金股利不再能起到提高本年度净资产收益率的
作用，那么还不如回到以前那种既, 省钱, 又受投资者欢
迎的送红股的分配方式去。送红股为何再次吃香。
101
三、股利分配政策的理性化改进
股利分配的理性化从根本上说有待于上市公
司治理结构的改善，从而在企业内部建立完善的
利润分配机制，真正从企业发展的战略角度制定
胜利分配政策。与此同时，采用强制性的法律规
范引导上市公司胜利分配向理性化发展也是不可
或缺的手段之一。目前，应主要从以下几个方面
改进有关上市公司股利分配的法律规范：
1、扼制不分配现象。对于那些有累积盈利而又不
分配的公司，必须强制其披露不分配的具体理由；
限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资，当公
司每股未分配利润达到一定金额后，必须向股东
支付现金股利 …
102
2、适当降低股本扩张的最高比例。
应明确规定上市公司送红股的比例不得超过股
票面值的 20％，即最高比例为 10送 2这是因为考虑
到一般上市公司的年度利润增长率多在 20％左
右，以 10送 2的上限送股有利于保持公司每股收益
的稳定增长；即使公司来年业绩平平，也不至于
使每股收益稀释很多。
3、应加强对公司股利政策稳定性的规范
在国际上，公司一般根据自己所处的行业特点和
发展的生命周期来制定适当的股利分配政策。
103
案例十九 资本运营案例 —— 买壳上市
一, 什么是买壳上市？ 买壳上市的利弊
买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定
比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业
务及资产，实现间接上市的目的。
104
二, 如何选择收购目标
根据 1997年以来深沪股市上百起资产重组案
例, 壳公司有以下一些共同的特点 。
首先是所处的行业不景气。
其次是股本规模较小。
最后是目标公司有配股资格。
105
三, 分析比较方正科技, 青鸟天桥, 新太科技,
托普科技, 创智科技, 科利华买壳上市
1,方正科技
方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购
实现买壳上市并且得到成功的公司 。
2,青鸟天桥
青鸟天桥的买壳上市方式是先收购, 再受让
股权 。
3,新太科技
新太科技的买壳上市是典型的反向收购 。
106
3,新太科技
新太科技的买壳上市是典型的反向收购。
4,托普科技
托普科技对川长征（ 0583）的收购采取先注
资后收购的方式。
5,创智科技
创智软件通过组建合资公司方式间接控股上
市公司 。
6,科利华
科利华对阿城钢铁的收购方式用 3400万元现
金和债权偿付给阿钢集团作为购股款。
107
案例二十
财务预算管理的思考 中石化应用案例分析
财务预算（ Finance Budget）是用货币计
量的方式，反映企业未来一定预算期内财务状
况和经营成果，以及现金收支等价值指标的各
种预算的总称。
?? 财务预算在传统上被看成是控制支出的
工具，但新的观念认为, 财务预算是使企业的
资源获得最佳生产率和获利率的一种方法。
108
一, 建立成本控制体系的目标
二, 财务预算管理的起步
三, 财务分析体系的实施
中石化的成功经验
1,下属企业的应用, 它所要解决的问题主
要在于流程, 业务, 订单, 事务等实现信
息化 。
2,总部的关键应该考虑如何设计规范, 实
现下属企业在规范和标准下运作 。
109
结果,海波龙前后端结合的解决方案为中石化财务
部门的财务预算, 财务分析带来了诸多的变化 。 在应
用海波龙之前, 中石化财务预算比较粗放, 现在财务
预算可以做的更细致 。 大大缩短了中石化预算编制周
期, 年度与月度, 损益与资金都纳入预算管理, 这在
过去是难于实现的 。 海波龙解决方案不仅有预算编制
的结果还可跟踪预算编制的过程, 更有利于分析预算
偏差的原因和症结所在, 明确相关责任, 以便及时加
以改进 。 实现预算的监督和分析对比, 中石化总部可
以实现每月的预算对比, 下属分公司有的可以实现每
天部分, 每十天大部分的预算与实际的对比 。
110
案例二十一 从一个案例看建立内控制度的必要性
内部控制制度是指一个公司的各级管理部门，为了保
护经济资源的安全完整，确保经济信息的正确可靠，
协调经济行为，控制经济活动，利用公司内部困分工
而产生的相互制约、相互联系的关系，形成一系列具
有控制职能的方法、措施和程序，并予以规范化。系
统化，使之组成一个严密的、较为完整的体系。
内部控制制度按工作范围分类，可以分为内部
管理控制制度和内部会计控制制度。
111
存在以下几个方面的内部失控 。
（ 一 ） 成品出库到销售到货币回笼缺乏稽核
（ 二 ） 销售发票缺乏严格的控制 。
（ 三 ） 对应收账款缺少必要的管理 。
（ 四 ） 缺乏成本管理和存货清查制度 。
112
案例二十二 上海水仙的财务危机
一、财务危机（财务困境）
ROSS认为：
第一，企业失败：企业清算后仍无力支付债权人债务。
第二，法定破产：企业和债权人向法院申请破产。
第三，技术破产：企业无法按期履行债务合约还本付息。
第四，会计破产：企业的账面净资产出现负数资不抵债。
最严重的财务危机就是技术破产指一个企业处于现金
流量不足以抵偿到期债务。
113
上海水仙的财务危机形成的原因
1、目光短浅，导致合资失败，并拱手让出核心产品市场。
2、没有主业依托的多元化经营。
3、产品战略定位失误。
4、公司财务战略失误。
114
二、财务预警及方法
以企业财务报表、经营计划、及其他相关会计资
料为依据，利用财会、统计、金融、企业管理、市场
营销理论，采用比率分析、比较分析、因素分析及多
种统计方法，对企业的经营活动、财务活动等进行分
析预测，以发现企业在经营管理活动中潜在的经营风
险和财务风险，并在危机发生之前向企业发出警告，
督促企业采取措施，防患于未然。
1,Z分值法
2,F分值法
115
1,Z分值法（奥尔特曼模型）
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
X1 期末营运资本 /期末总资产
X2 期末留存收益 /期末总资产
X3 息税前利润 /期末总资产
X4 期末股东权益 /期末总负债
X5 本期销售收入 /期末总资产
Z临界值 1.8,小于 1.8被预测为破产公司，大于 1.8被预测为存
续公司。
指标 /年份 1994 1995 1996 1997 1998
Z 2.4842 1.8007 1.4677 0.8251 0.5857
116
2,F分值法
F=-o.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5
X3 税后利润 +折旧 /平均总负债
X5 税后利润 +折旧 +利息 /平均总资产
F临界值 0.0274,小于 0.0274被预测为破产公司，大于 0.0274
被预测为存续公司。
指标 /年份 1994 1995 1996 1997 1998
F 0.2594 0.1137 -0.0590 -0.1640 -0.1515
117
案例二十三 蓝田股份财务分析
经过研究，刘姝威发现，蓝田有一个奇怪的财务组合。
无论是按渔业还是食品饮料业，蓝田股份的应收账款回收
期明显低于同业平均水平，公司水产品收入异常高于渔业
同行业平均水平，而短期偿债能力在两个行业中的同业企
业中又都是最低的。
从蓝田的资产结构来看，从 1997开始，其资产拼命往上
涨，与之相对应的流动资产却逐年下降，这说明其整个资
产规模是由固定资产来带动的，公司在产品占存货百分比
和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平。
这些对银行来说，并不是一个好现象。根据分析推理：
蓝田股份的偿债能力越来越恶化；扣除各项成本和费用后，
蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能创造足够的现金
流量以便维持正常经营活动和保证按时偿还银行贷款的本
金和利息；银行应该立即停止对蓝田股份发放贷款。
118
刘姝威就写了一篇题为, 应立即停止对蓝田股
份发放贷款, 的 600字短文。内容主要涉及：蓝田
股份已经成为一个空壳，已经没有任何创造现金
流量的能力，也没有收入来源 ……,蓝田股份完
全依靠银行的贷款维持运转，而且用拆西墙补东
墙的办法，支付银行利息。只要银行减少对蓝田
股份的贷款，蓝田股份会立即垮掉。为了避免遭
受严重的坏帐损失，建议银行尽快收回蓝田股份
的贷款。
119
1.蓝田股份的偿债能力分析
2000年蓝田股份的流动比率是 0.77。这说明蓝田股份短期
可转换成现金的流动资产不足以偿还到期流动负债，偿还短
期债务能力弱。
2000年蓝田股份的速动比率是 0.35。这说明，扣除存货后，
蓝田股份的流动资产只能偿还 35%的到期流动负债。
2000年蓝田股份的净营运资金是 -1.3亿元。这说明蓝田股份
将不能按时偿还 1.3亿元的到期流动负债。
从 1997年至 2000年蓝田股份的固定资产周转率和流动比率
逐年下降，到 2000年二者均小于 1。这说明蓝田股份的偿还短
期债务能力越来越弱。
2000年蓝田股份的主营产品是农副水产品和饮料。 2000年
蓝田股份, 货币资金, 和, 现金及现金等价物净增加额,,
以及流动比率、速动比率、净营运资金和现金流动负债比率
均位于, A07渔业, 上市公司的同业最低水平，其中，流动
比率和速动比率分别低于, A07渔业, 上市公司的同业平均
值大约 5倍和 11倍。这说明，在, A07渔业, 上市公司中，蓝
田股份的现金流量是最短缺的，短期偿债能力是最低的。
120
2000年蓝田股份的流动比率、速动比率和现金流动负债比
率均处于, C0食品、饮料, 上市公司的同业最低水平，分别
低于同业平均值的 2倍,5倍和 3倍。这说明，在, C0食品、饮
料, 行业上市公司中，蓝田股份的现金流量是最短缺的，偿
还短期债务能力是最低的。
2.蓝田股份的农副水产品销售收入分析
2000年蓝田股份的农副水产品收入占主营业务收入的 69%，
饮料收入占主营业务收入的 29%，二者合计占主营业务收入的
98%。
2001年 8月 29日蓝田股份发布公告称：由于公司基地地处洪
湖市瞿家湾镇，占公司产品 70%的水产品在养殖基地现场成交，
上门提货的客户中个体比重大，因此, 钱货两清, 成为惯例，
应收款占主营业务收入比重较低。
2000年蓝田股份的水产品收入位于, A07渔业, 上市公司的
同业最高水平，高于同业平均值 3倍。
121
2000年蓝田股份的应收款回收期位于, A07渔业, 上市公司的
同业最低水平，低于同业平均值大约 31倍。这说明，在, A07
渔业, 上市公司中，蓝田股份给予买主的赊销期是最短的、销
售条件是最严格的。
作为海洋渔业生产企业，华龙集团 (相关,行情 )以应收款回
收期 7天（相当于给予客户 7天赊销期）的销售方式，只销售价
值相当于蓝田股份水产品收入 5%的水产品；中水渔业 (相关,行
情 )以应收款回收期 187天（相当于给予客户 187天赊销期，比蓝
田股份, 钱货两清, 销售方式更优惠、对客户更有吸引力）的
销售方式，只销售价值相当于蓝田股份水产品收入 26%的水产
品。
蓝田股份的农副水产品生产基地位于湖北洪湖市，公司生产
区是一个几十万亩的天然水产种养场。武昌鱼公司位于湖北鄂
州市，距洪湖的直线距离 200公里左右，其主营业务是淡水鱼类
及其它水产品养殖，其应收款回收期是 577天，比蓝田股份应收
款回收期长 95倍；但是其水产品收入只是蓝田股份水产品收入
的 8%。洞庭水殖 (相关,行情 )位于湖南常德市，距洪湖的直线距
离 200公里左右，其主营产品是淡水鱼及特种水产品，其产销量
122
在湖南省位于前列，其应收款回收期是 178天，比蓝田股份应收
款回收期长 30倍，这相当于给予客户 178天赊销期；但是其水产
品收入只是蓝田股份的 4%。在方圆 200公里以内，武昌鱼和洞庭
水殖与蓝田股份的淡水产品收入出现了巨大的差距。
武昌鱼和洞庭水殖与蓝田股份都生产淡水产品，产品的差异性很
小，人们不会只喜欢洪湖里的鱼，而不喜欢武昌鱼或洞庭湖里的
鱼。蓝田股份采取, 钱货两清, 和客户上门提货的销售方式，这
与过去渔民在湖边卖鱼的传统销售方式是相同的。蓝田股份的传
统销售方式不能支持其水产品收入异常高于同业企业。除非蓝田
股份大幅度降低产品价格，巨大的价格差异才能对客户产生特殊
的吸引力。但是，蓝田股份与武昌鱼和洞庭水殖位于同一地区，
自然地理和人文条件相同，生产成本不会存在巨大的差异，若蓝
田股份大幅度降低产品价格，它将面临亏损。
根据以上分析，刘殊威研究推理：蓝田股份不可能以, 钱货
两清, 和客户上门提货的销售方式，一年销售 12.7亿元水产品。
123
3.蓝田股份的现金流量分析
2000年蓝田股份的, 销售商品、提供劳务收到的现金, 超过了
,主营业务收入,,但是其短期偿债能力却位于同业最低水平。
这种矛盾来源于, 购建固定资产、无形资产和其它长期资产所支
付的现金, 是, 经营活动产生的现金流量净额, 的 92%。 2000年
蓝田股份的在建工程增加投资 7.1亿元，其中, 生态基地,,, 鱼
塘升级改造, 和, 大湖开发项目, 三个项目占 75%，在建工程增
加投资的资金来源是自有资金。这意味着 2000年蓝田股份经营活
动产生的净现金流量大部分转化成在建工程本期增加投资。
根据 2001年 8月 29日蓝田股份发布的公告,2000年蓝田股份
的农副水产品收入 12.7亿元应该是现金收入。
124
刘从事商业银行研究，了解我国的商业银行。如果蓝田
股份水产品基地瞿家湾每年有 12.7亿元销售水产品收到的现
金，各家银行会争先恐后地在瞿家湾设立分支机构，会为争
取这, 12.7亿元销售水产品收到的现金, 业务而展开激烈的
竞争。银行会专门为方便个体户到瞿家湾购买水产品而设计
银行业务和工具，促进个体户与蓝田股份的水产品交易。银
行会采取各种措施，绝不会让, 12.7亿元销售水产品收到的
现金, 游离于银行系统之外。与发达国家的银行相比，我国
商业银行确实存在差距，但是，我国的商业银行还没有迟钝
到, 瞿家湾每年有 12.7亿元销售水产品收到的现金, 而无动
于衷。
研究推理,2000年蓝田股份的农副水产品收入 12.7亿元
的数据是虚假的
125
4.蓝田股份的资产结构分析
蓝田股份的流动资产逐年下降，应收款逐年下降，到 2000年流
动资产主要由存货和货币资金构成，到 2000年在产品占存货的
82%；蓝田股份的资产逐年上升主要由于固定资产逐年上升，
到 2000年资产主要由固定资产构成。
2000年蓝田股份的流动资产占资产百分比位于, A07渔业,
上市公司的同业最低水平，低于同业平均值约 3倍；而存货占
流动资产百分比位于, A07渔业, 上市公司的同业最高水平，
高于同业平均值约 3倍。
2000年蓝田股份的固定资产占资产百分比位于, A07渔业,
上市公司的同业最高水平，高于同业平均值 1倍多。
2000年蓝田股份的在产品占存货百分比位于, A07渔业,
上市公司的同业最高水平，高于同业平均值 1倍；在产品绝对
值位于同业最高水平，高于同业平均值 3倍。
126
2000年蓝田股份的存货占流动资产百分比位于, C0食品、
饮料, 上市公司的同业最高水平，高于同业平均值 1倍。
2000年蓝田股份的在产品占存货百分比位于, C0食品、饮
料, 上市公司的同业最高水平，高于同业平均值约 3倍。
根据以上分析，刘殊威研究推理：蓝田股份的在产品占存
货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平，
蓝田股份的在产品和固定资产的数据是虚假的。
根据以上分析：蓝田股份的偿债能力越来越恶化；扣除各
项成本和费用后，蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能
创造足够的现金流量以便维持正常经营活动和保证按时偿还
银行贷款的本金和利息；银行应该立即停止对蓝田股份发放
贷款。
127
蓝田股份已经成为中国蓝田总公司的提款机的依据,
1.蓝田股份的关联方关系
根据蓝田股份 2000年会计报表附注, （八）关联方关系及交
易,,蓝田股份的母公司是洪湖蓝田经济技术开发有限公司，
注册地址是洪湖市瞿家湾镇。蓝田股份合并会计报表的子公司
有两家：沈阳蓝田房屋开发有限公司（注册地址是沈阳市）和
湖北洪湖蓝田水产品开发有限公司（注册地址是洪湖市瞿家弯
镇）。 2000年沈阳蓝田房屋开发有限公司亏损。 2000年蓝田股
份的利润主要来自于湖北洪湖蓝田水产品开发有限公司。
根据蓝田股份 2000年会计报表附注, （八）关联方关系及交
易,,中国蓝田总公司与蓝田股份不存在控制关系，二者之间
的关系是公司高级管理人员兼职。蓝田股份委托中国蓝田总公
司为代销商,2000年中国蓝田总公司代销额占当期蓝田股份销
售额的 1.9%。中国蓝田总公司长期为蓝田股份的产品进行广告
宣传。
128
中国蓝田总公司所属的金农网（产品）, 中国蓝田总公司
简介, 称：, 1996年 5月，其核心企业沈阳蓝田股份有限公司
由中国农业部推荐为首家 A股股票上市公司。,
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 称：, 湖北
蓝田股份有限公司是总公司的核心企业,1996年 5月由国家批
准 A股上市，被誉为 ‘ 中国农业第一股 ’ 。上市以来，业绩连
年高速增长,2000年，主营业务收入 18.41亿元，利润总额 5.02
亿元。,
蓝田股份称：中国蓝田总公司与蓝田股份不存在控制关系，
二者之间的关系是公司高级管理人员兼职。中国蓝田总公司和
中国蓝田 (集团 )总公司称：蓝田股份是其核心企业。哪个是真
的？
129
2.中国蓝田 (集团 )总公司的收入来源分析
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 称：中国蓝田
总公司在全国建立了六大生产基地，即湖北洪湖 30万亩水产品
种植、养殖和绿色食品加工基地，湖北随州 10万亩银杏和 200吨
黄酮,500公斤萜内酯生产加工基地，湖南临湘 10万亩黄姜及
500吨皂素生产基地，湖南常德奶牛、乳制品生产加工基地，广
东珠海优化农业试验基地，北京昌平国际高科技农业基地。
（ 1）北京昌平国际高科技农业基地
2001年 10月 26日湖北蓝田股份有限公司董事会发布关联交易
公告称：, 本公司以 2320万元的价格将所持蓝田园（即北京昌
平国际高科技农业基地） 80%的股权出售给中国蓝田总公
司。 …… 蓝田园公司成立时间较短，到目前为止未有盈利。,
（ 2）广东珠海优化农业试验基地
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 称：中国蓝田
集团广东公司在广东省计划委员会立项，投资 1.9亿元，于广东
省珠海市建设, 广东蓝田优化农业试验基地, 。
130
广东省发展计划委员会网站（建设项目计划表）列示：珠三
角十大农业示范基地项目，建设起止年限,2000？ 2005年，
总投资 40亿元，到 2000年完成投资 15亿元,2001年计划投资
2亿元。假设, 广东蓝田优化农业试验基地, 是, 珠三角十
大农业示范基地, 之一，那么，该基地最早是 2000年开始投
资建设的。
（ 3）湖北随州 10万亩银杏和 200吨黄酮,500公斤萜内
酯生产加工基地
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 称：中
国蓝田集团随州公司开发管理的 10万亩银杏基地坐落在湖北
省随州市。基地以洛阳镇为重点，以该镇珠宝山第七个村为
中心，辐射洛阳镇 230平方公里的 32个行政村。
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,随州信息港, 网站：湖北省随州市曾都区洛阳镇位于大洪
山东麓，全镇辖 32个村（居）委会,34500人，总面积 230平
方公里，其中耕地 3.3万亩，山场 25万亩，水面 2.2万亩。全镇
有果用型银杏树 570多万株，其中百年以上 1.7万株，千年以上
308株；叶用型银杏园 5300余亩，银杏苗圃 100多亩，每年产
银杏 500余吨、银杏叶 1500余吨，可出圃各规格银杏苗 500万
株。
三九健康网 2001年 9月 24日报道,6月 26日，我国最大的
银杏深加工基地正式落户随州。省委常委、中国工程院院士
周济与中国蓝田集团总裁瞿兆玉共同为这座占地 500亩的, 湖
北蓝田银杏高科技产业园, 奠基。
（ 4）湖南临湘 10万亩黄姜及 500吨皂素生产基地
蓝田金农网没有介绍湖南临湘 10万亩黄姜及 500吨皂素生
产基地。
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在湖南省临湘市政府网站有关湖南临湘 10万亩黄姜及 500吨皂
素生产基地的任何信息。
（ 5）湖南常德奶牛、乳制品生产加工基地
蓝田金农网没有介绍湖南常德奶牛、乳制品生产加工基地。
在湖南省常德市政府网站有关湖南常德奶牛、乳制品生产加工
基地的任何信息。
（ 6）洪湖 30万亩水产品种植、养殖和绿色食品加工基地
金农网（简介）, 中国蓝田 (集团 )总公司简介, 介绍了中国
蓝田（集团）总公司的洪湖生态养殖基地（位于洪湖）、果蔬
种植基地、畜禽养殖基地（位于洪湖市）和绿色食品加工中心
（位于洪湖瞿家湾镇）。
从 1997年至 2000年蓝田股份累计投资 3亿元的洪湖菜篮子工
程与中国蓝田（集团）总公司的果蔬种植基地、畜禽养殖基地
和绿色食品加工中心位于同一地点。
从 1997年至 2000年蓝田股份累计投资约 16亿元的生态基地、
大湖开发项目和渔塘升级项目与中国蓝田（集团）总公司的洪
湖生态养殖基地位于同一地点。
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3.研究推理
根据以上分析，刘殊威研究推理：中国蓝田（集团）总公
司的湖北洪湖 30万亩水产品种植、养殖和绿色食品加工基地就
是蓝田股份的生产基地；中国蓝田（集团）总公司的其他五个
生产基地不能为其提供净收入和现金流量；中国蓝田总公司没
有净收入来源，不能创造充足的现金流量以便维持正常的经营
活动和保证按时偿还银行贷款的本金和利息；蓝田股份的现金
流量流向中国蓝田（集团）总公司；蓝田股份已经成为中国蓝
田总公司的提款机。
■ 刘殊威研究推理, 蓝田股份依靠银行贷款维持运转, 的
依据
根据以上分析，没有发现蓝田股份足以维持其正常经营和
按时偿还银行贷款本息的现金流量来源。所以，研究推理：蓝
田股份依靠银行的贷款维持运转，而且用拆西墙补东墙的办法，
支付银行利息。
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