2009-7-31 1
盈余管理
股利政策
激励策略
企业价值增值
2009-7-31 2
概述
股利的不同种类
–现金股利
–财产股利
–股票股利
–股票股利与股票分割
–不同股利种类对资产负债表的影响
2009-7-31 3
发放股利的程序 (课本 P400)
A、股利宣布日
B、除息日
C、登记日
D、支付日
15/1
A
28/1
B
30/1
C
16/2
D
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股利无关论 —— 一个案例
时点乐队已经成功运营了 10年，由于主要成员创作理念的变化，计划在一年后解散。
现在乐队将马上收到 10,000元，一年后解散时还将收到 10,000元，除此之外乐队不会产生其他现金流动，乐队也没有其他资产。
–计算乐队的公司价值
–帮助财务经理考虑股利政策
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股利政策 1:股利等于现金流量
公司价值
–VO=Div0+Div1/(1+rs)
–假设 rs =10%
–10,000+10,000/1.1=19,090.91
–假设共发行股票 1000股
–每股价值 =19,090/1000=19.09
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股利政策 2:首期股利大于现金流入
乐队立即按每股 11元发放现金股利
–短缺的现金可以马上发行 1000元的股票或债券筹集
–根据 MM理论，有效市场下资本结构无关，
假设发行股票筹资
–新股东现在投资 1000元，期望一年后收回
11,00元，一年后老股东还能分多少股利？
项目 现在 一年后老股东股利总额 11000 8900
每股股利 11 8.9
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股利政策 2:首期股利大于现金流入
新政策下的公司价值
–VO=Div0+Div1/(1+rs)
– =11000+8900/1.1=19,090
–新股的发行价格是多少？
– 8.9 / 1.1=8.09，共须发行 123.61股 (1000/8.09)
结论：股利政策的改变不会影响公司价 值。
–实际上，老股东只是给了新股东一个 NPV=0的投资机会。
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MM理论对股利政策的启发
MM假设
–无税收、无交易费用的情况下，任何投资者都不可能通过自身交易操纵市场价格（完全市场）
–投资者对未来的预期相同
–股利政策不对公司的投资决策产生影响
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投资者自制股利
假设投资者甲希望现在和一年后都取得
10元（ 10,000/1000股），而乐队的财务经理采用的是政策 2（现在发 11元，
一年后发 8.9元）
–投资者甲可以将现在收到的 11元中，拿出 1
元投资，一年后收到 1.1元。
假设投资者乙希望现在取得 11元股利，
一年后取得 8.9元，而乐队的财务经理采用的是政策 1，乙该如何操作？
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投资者自制股利现在一年后
A
C
B11
10
9
斜率 -1/1.1
8.9 10 11.1
2009-7-31 11
股利政策与投资决策
股利无关论的假设：公司投资决策事前已经确定，不会因为股利政策的变化而改变。
公司任何时候都不应放弃 NPV大于零的项目，以提高股利或用于支付首次股利。
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税收、发行成本与股利
没有充足现金支付股利的公司
拥有充足现金支付股利的公司
2009-7-31 13
没有充足现金支付股利的公司
没有充足现金，且业主只有一个人的公司。公司决定发放 100元股利，必须筹集资金。
发行股票 100元
–在没有税收的情况下,100元现金流入企业，
又作为股利支出，发放股利股东未受益也未受损
–在有税收的情况下，假设个人所得税税率
30%，公司支付 100元股利，股东只能得到
70元现金，股东受损。
存在个人税的情况下，不应发行股票筹资发放股利。
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拥有充足现金支付股利的公司
假设一家公司在投资了所有 NPV>0的项目,
并预留了最低限度的现金余额后仍有 100万的现金。公司面临如下选择：
–加大资本预算项目
–收购其他公司
–购买金融资产
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超能电力公司案例
公司有 1000元的剩余现金，公司可以用现金投资于收益率为 10%的国库券，也可以向股东发放现金股利，股东同样可以投资于国库券。假设公司所得税率 34%，个人所得税率 28%。两种策略下，五年后股东分别能得到多少现金？
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超能电力公司案例
如果现在发放股利
–股东将收到 1000× （ 1-0.28） =720
–股东进行国债投资 720× (1.072)5=1,019.31
如果公司将现金投资于国库券,五年后
–1000× (1.066) 5 =1376.53
–再发放现金股利
–1376.53× (1-0.28)=991.10
立即发放现金股利对股东有利
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结论
公司拥有多余现金时,股利支付率取决于公司所得税率和个人所得税率的高低。
–个人所得税率 >公司所得税率，公司会降低股利支付率
–个人所得税率 <公司所得税率，公司会提高股利支付率,尽量将多余现金作为股利支付给股东
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个人所得税对股利政策的影响
公司不应通过发行股票来发放股利
公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道
尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，
但这尚不足以诱导公司取消所有股利。
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股票回购
以多余的现金回购股票取代发放现金股利
避税很重要时，股票回购是股利政策的有效替代品。
在一个有效股票市场，股票供应量的变化对股价的影响很小。
2009-7-31 20
案例,为什么要回购股票？
1988年至 1990年的 3年间，可口可乐公司的总净收益为 42亿美元，平均每年 14亿美元。可口可乐公司用它挣的这 42亿美元的资产干什么了呢？有些以现金股利的形式发给了股东,3年的现金股利共计
15亿美元，支付股利率为（现金分红 /净收益） 35·7%。有些令人不解的是，同期可口可乐公司用 22亿美元去回购股票，
我们通常认为现金股利是给股东现金的主要方式，但可口可乐公司用来回购股票的钱比现金股利还多。
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公司给出的一个解释是：公司内部的闲散资源分给各个股东使用会更有效率。
通用电气公司自上世纪 80年代经过了一系列令人印象深刻的股票回购后,1989
年又公布了一项 100亿美元的股票回购计划。它表示，既然扩大采购规模不具备吸引力，那么不如把多余的资金还给股东。这样的策略减少了公司被收购的可能性，因为只有资产效益不好的公司才成为被收购的目标。
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公司还通过股票回购来给自己打上一针强心剂。如果投资者看见公司通过回购股票往他嘴里填钱，他就会更愿意相信公司所描绘的美好前景了。这种策略在
1987年 10月美国的市场狂潮中被广泛应用。当时，为阻止股价下跌,600家公司宣布了股票回购计划。
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可口可乐公司和通用电气公司均表示将继续执行回购计划。 1994年 8月，可口可乐公司开始了一项 1000万股以上的回购计划。 1994年 12月，通用电气公司的董事会授权回购 50亿美元以上的普通股。
持续的回购行动的结果是把回购股票的
8%作为库藏股，价值约 53亿美元。 重购股票的花费几乎是刚发行时的 10倍。
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股票股利与股票分割
丽达公司发行股票 10,000股,每股价格 60
元,公司宣布发放 10%的股票股利,股票股利发行后流通股票共计 11,000股,发放股票股利之前,资产负债表权益部分如下,
普通股 ( 面值1 2 ) 120,000
资本公积 200,000
留存收益 180,000
所有者权益 500,000
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股票股利与股票分割
发放股利后,股本增加 12,000元 (1000×
12).股票市场价格 60元,高出面值 48元,资本公积增加 48,000元,留存收益减少
60,000元,发放股票股利后资产负债表如下,
普通股 ( 面值1 2 ) 132,000
资本公积 248,000
留存收益 120,000
所有者权益总额 500,000
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股票股利与股票分割
假设丽达公司以 1送 2的方案进行股票分割,
股票分割后流通股数增加到 30,000股,每股面值降为 4元,股票分割后所有者权益如下,
普通股 ( 面值 4) 120,000
资本公积 200,000
留存收益 180,000
所有者权益总额 500,000
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预期报酬、股利与个人所得税
假设所有股东的税率均为 25%，现在有两家公司 G和 D。公司 G不发放股利，公司 D
发放股利。 G当前股票价格 100元，预计下一年度股价为 120元,G公司股东预期有
20元的资本利得，即 20%的收益率。如果资本利得免税，则税前和税后的报酬相同,
D公司下一年度将发放每股股利 20元,其股票价格在发放股利后为 100元,
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预期报酬、股利与个人所得税
如果两公司风险相同,股票价格的确定应当使两者预期报酬相同 (本例为 20%),D公司现行股票价格为多少?
D公司股票的预期报酬率为,
–120/95.83 -1=25.22%
P0= 100+20 (1-TD)
1.20
=95.83
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预期报酬、股利与个人所得税
高股利收益率股票的预期税前报酬要大于股利收益率较低但其他方面均相同的股票,
但高股利收益率股票的税前报酬大部分以税收形式征走,因此,只有零税率的投资者才应投资于高股利收益率的证券,
2009-7-31 30
预期报酬与股利收益率的关系预期报酬股利收益率
2009-7-31 31
赞成高股利政策的现实因素
高股利支付率策略的优越性,
–近期股利的现值大于远期股利的现值
–两家公司盈利能力相同、所处行业相同时，股利支付率高的公司市值较高
因此，投资者喜爱当前收入和消除不确定性是管理当局采纳高股利支付率的理由
2009-7-31 32
喜爱当前收入
MM模型的观点，在完全资本市场下,偏好高股利的投资者可以很容易的卖掉低股利的股票,取得所需的现金,
因此,在无交易成本的市场里,现期股利高的股利政策并不真正有利,
然而,在现实市场中,出售低股利股票将发生佣金和其他交易费用,直接投资高股利的股票就可避免这一费用,
2009-7-31 33
消除不确定性
投资者通过预测未来的股利并进行贴现来确定股票的价格
而预测远期股利比预测近期股利具有更大的不确定性
贴现率与股利的不确定性正相关
因此,现在发放较少股利,将来支付较多股利的公司股票价格会下降
2009-7-31 34
代理成本
经营者和所有者之间的利益冲突,产生代理成本
剩余资金以股利的形式发放,可以降低经营者控制企业资源的数量,从而降低代理成本
所有权的分散程度是衡量代理成本的基本尺度
因此,所有权高度分散的公司倾向于高股利政策
2009-7-31 35
股利的信息内涵
关于股利政策的观点,
–完全资本市场,未来盈利保持不变,MM认为投资者可以自制股利,股利政策是无关的
–由于税收的影响,当未来盈利保持不变时,股票价格与现期股利负相关
–由于偏爱当前收入,即使未来盈利保持不变,公司股票价格与现期股利正相关,
公司不愿意削减股利,也不轻易增加股利
2009-7-31 36
股利的信息内涵
股利的增加是经理向市场传递公司前景良好的信号
股票价格随股利信号而上涨的现象称为股利的,信息内涵效应,
股利诱导股东向好的方面调整对未来盈利的预期,引起股价上升,
2009-7-31 37
追随者效应
处于高税收等级的投资者偏爱低股利或无股利,
处于低税收等级的投资者可以分为三类,
–低税收等级的个人投资者
喜爱当前收入 /规避不确定性 → 希望发股利
–保险基金
股利收入 /资本利得均免税 → 希望发股利
–公司
70%的股利收入可免税 → 宁愿投资高股利股票
2009-7-31 38
组别 股票高税收 零股利或低股利支付率的股票低税收 低股利或中等股利支付率的股票免税机构 中等股利支付率的股票公司 高股利支付率的股票追随者效应
2009-7-31 39
追随者效应
假设 40%的投资者偏好高股利,60%的投资者偏好低股利； 20%的公司发放高额股利,80%的公司发放低额股利
高股利公司供不应求，股价上扬，低股利公司供大于求，股价下降。
公司的股利政策不可能固定不变，低股利公司将提高股利支付率，从而没有公司可以从改变股利政策中获益
2009-7-31 40
管理层对股利政策的思考
公司资金需求
–现金预算
–预期现金流入、流出
流动性
借款能力
2009-7-31 41
管理层对股利政策的思考
信息内涵
控制权
–发放大量股利 → 增发新股 → 分散控制权
–低股利策略 → 无需增发新股 → 对“外来者”
有利
股东的特征
–公司被牢牢控制时，股利层知道股东的需求并加以满足
债券契约和贷款协议的限制
2009-7-31 42
管理层对股利政策的思考
股利的稳定性
目标发放率
股利的替代方案
2009-7-31 43
习题
Do-Re-Mi公司生产乐器,一直中速发展,公司刚刚发放了一次股利,并考虑下一年每股发放 1.35元股利,现在每股市价 15元,期望股价每年上涨 5%
如果要求权益资本回报率为 14%,且 Do-
Re-Mi公司生活在 MM无税的理想市场中,下一年度支付股利前、后每股市价各为多少?
2009-7-31 44
参考答案
发股利后
P1=15× （ 1+0.14） -1.35=15.75
发股利前
P1= 15× （ 1+0.14） =17.10
2009-7-31 45
激励策略
薪酬制度概论
经理人员薪酬制度
职工持股计划
管理层收购
2009-7-31 46
一、薪酬制度概论
一项行之有效的薪酬机制需要具备四个特征：
–对内的公正性
根据员工各自工作的价值提供薪酬
–对外的竞争性
参考市场一般工资水平提供薪酬
–对个人的激励性
–易于管理性
2009-7-31 47
公司成长过程中薪酬管理的发展
起步阶段
–重点：易管理性
–类型：以个人为基础的随机性薪酬
–方式：主观性
–决策：总裁 90% 职员 10%
早期成长阶段
–重点：内部公平性
–类型：以职位为基础的定性薪酬
–方式：级别评定
–决策：总裁 /相应管理者 60% 职员 40%
2009-7-31 48
公司成长过程中薪酬管理的发展
深入发展阶段
–重点：高度的总体管理
–类型：以职位为基础的定性薪酬
–方式：比较决定型
–决策：总裁 /相应管理者 20% 职员 80%
2009-7-31 49
公司成长过程中薪酬管理的发展
成熟阶段
–重点：对员工的激励
–类型：职位定性薪酬 +激励计划
–方式：级别评定
–决策：总裁 /相应管理者 50% 职员 50%
2009-7-31 50
公司成长过程中薪酬管理的发展
高度成熟阶段
–重点：主体效率
–类型：以个人为主的综合薪酬体系
–方式：按市场定价 /按能力定价
–决策：总裁 /相应管理者 70% 职员 30%
2009-7-31 51
从以职位为基础的薪酬到以个人为基础的薪酬
宽带薪酬
–将原来报酬各不相同的多个职位进行大致归类,
每类的报酬相同。
–目的：简化管理程序，建立集体凝聚力。
以技能与竞争力为基础的薪酬
–以员工的知识、工作实效、忍耐力为评定基础。
–目的：重视员工能力。
2009-7-31 52
绩效奖励计划
团队绩效奖励
–目的：提倡团队合作精神
–问题：不能有效认可个人业绩，并发掘杰出员工
个人绩效奖励
–目的：调动员工积极性
–问题；消弱组织内部协调性，降低员工合作意识
2009-7-31 53
有效薪酬计划应具备的条件
承认货币薪酬的重要性
充分市场调查
尽量使用可变薪酬
简便易行的绩效衡量标准，数量大约 2-3个
加强沟通
2009-7-31 54
二、经理人员薪酬制度
1997年美国高级管理人员的薪酬结构
基本工资,42%
长期激励（股票期权）,28%
奖金,19%
其他,11%
其他福利包括：医疗保险、公务用车、汽车保险、高级俱乐部会员费用等小额福利。
800家美国公司高级管理人员持有股票期权的潜在收益
0
2
4
6
8
10
12
94 95 96 97 98
2.4 2.5
4.5
6.6
10.6
1995年 5月,福布斯,
2009-7-31 55
股票期权给高级管理人员带来越来越多的收益，成为薪酬结构中越来越重要的一部分。有调查数据表明：截至 1997年底，美国 45%的上市公司使用了股票期权计划，而在 1994年，这个比例仅为 10%。规模较小的公司更多地而且更大范围地采用股票期权计划。在年销售额少于 5000美元的公司中，
74%的公司里所有全职员工可以参加股票期权计划。
2009-7-31 56
1.定义
股票期权,是西方公司给予高级管理人员的一种权利 。 持有这种权利的高级管理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格 （ Exercise
Price） 购买本公司股票,这个购买的过程称为行权 （ Exercise） 。 在行权以前,股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后,个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价 。 高级管理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票 。
股票期权的产生背景是为了激励公司高级管理人员更多的考虑公司的长期目标 。
2009-7-31 57
2.公司对股票期权计划的管理
公司通过董事会下设的薪酬委员会来管理股票期权计划，薪酬委员会成员一般以独立董事为主，
甚至全部为独立董事。
薪酬委员会有权决定每年的股票期权赠与额度、
授予时间表以及出现突发性事件时对股票期权计划进行解释以及作出重新安排。
依据美国税法、证券法或其他相关法律，以下三类变更需形成提案，在年度股东大会上获得股东批准，方可实行。这三类变更是因为股票期权计划而增发股票、修改股票期权计划受益人范围以及修改股票期权赠予数量的上限。
2009-7-31 58
3.股票期权行权所需股票的来源
公司发行新股票；
通过留存股票（ Treasury Stock）帐户回购股票，再用于期权计划。
说明：美国公司的注册资本可分成三种股份：
授权但未发行的资本（ authorized capital）；
发行在外但不流通股份（ stock issued but not
outstanding,或称 Treasury Stock）；
发行并流通在外股份（ stock issued and outstanding）。
2009-7-31 59
4.对高级管理人员报酬的讨论
高级管理人员报酬成为关注焦点
–人们总是对他人收入和财产怀有强烈兴趣
–CEO工资比普通员工高出 20倍以上（ 1994；
英国）
报酬与表现几乎无关
–股价上涨薪酬飚升，股价下跌薪酬照旧
–巨额离职补偿 ——,奖励失败”
–认股权证进一步消弱报酬与表现的关系
2009-7-31 60
4.对高级管理人员报酬的讨论
高级管理人员报酬上升对组织的影响
–员工士气 /劳资矛盾 → 股价下挫
高级管理人员报酬的确定
–董事会 —— 易受管理层的左右
–报酬委员会 —— 全部由独立董事 /外部董事组成
–90年代对大型英国公司的调查令人不安：独立董事与管理层 —— 两情相悦；外部董事本身就是其他公司的顶级经理
–报酬委员会也需要适当的激励
2009-7-31 61
4.对高级管理人员报酬的讨论
降低高级管理人员报酬的阻力
–高级主管被竞争对手挖走的压力 —— 博弈的结果是高级主管的薪酬螺旋上升
–高级管理人员薪酬对中层管理人员的示范作用
改革的方向
–薪酬透明
–股东：充分信息和表决权 /值得信赖的报酬委员会
–寻找高级管理人员报酬的适当标准
2009-7-31 62
4.对高级管理人员报酬的讨论
高级管理人员报酬标准的选择
–股价 —— 很少受到高级管理人员的影响
–净收益 /每股收益 —— 会计操纵
– 构建 EVA为基础的评价体系
2009-7-31 63
实际运用效果表现出的问题
ESOP持有股票的投票权被经理人员控制 。
ESOP帐户中股票的投票权实际上由计划的受托人
（ 通常是公司经理人员 ） 执行,不需要听取员工的意见 。
经理人员对 ESOP的控制,不但可能导致其将
ESOP作为增加自己控制权的工具,而且可能导致经理人员为了自身利益而交易,损害 ESOP及其所代表的员工们的利益 。
三、职工持股计划
2009-7-31 64
职工持股计划运用的结果与管理层收购形成鲜明对比：
在管理层收购中,公司经营情况与盈利能力都得到了显著提高 。 同时,管理人员所持有的有投票权投票比例也有较大程度的提高 。 由于管理人员的决策权利被加强,动力也增加了 。 他们持有的股票代表了他们当前及将来财富的重要组成部分,
这些特色在 ESOP中是找不到的 。 因此,ESOP无法像管理层收购一样,对企业生产经营情况产生有利影响 。
2009-7-31 65
职工持股的资金来源
目前,国内各地的员工持股政策明确规定可以采取以下某种或几种出资方式：
1) 职工现金出资：
当企业股本规模不大,职工总体持股比例较小,个人持股数量和购买金额不多时,可以采用；
完全采取职工现金持股的,非常少见 。 完全由职工个人现金出资,持股发挥不了凝聚职工向必力,激发职工积极性的作用 。
2009-7-31 66
2) 公司用历年积累的公益金,奖励福利基金
（ 未改制公司的企业,为公益金的对应会计科目 ） 等进行支付：
这等于是公司提供给员工的奖励,在具体分配上,
可以偏向老员工；
由于公益金,奖励福利基金的主要作用,就是办企业职工的集体福利,所以提取部分公益金用于员工持股符合会计准则规定 。
职工持股的资金来源（续）
2009-7-31 67
3) 公司或者大股东提供低息或无息贷款：
从法律上说,公司不能将公司资产用于为股东提供担保 （ 我国对上市公司已有明确规定 ）,所以公司给员工提供货款,用于购买企业股票,存在一定的法律风险；
更规范的应是大股东提供货款 。
职工持股的资金来源（续）
2009-7-31 68
4) 员工用股权抵押向银行贷款,用股份分红来偿还货款：
这种做法,受制于我国现行的,商业银行法,。 我国商业银行针对个人的贷款主要是个人消费货款 。
2001年个人不能指定用途货款也已经取消 。 员工持股贷款,一般期限比较长,这样的贷款风险更大,
银行一般不会愿意给予贷款 。
职工持股的资金来源（续）
2009-7-31 69
职工持股的负面影响
持股员工由于缺乏必要的监督和被解职的风险,会产生
,搭便车,行为,不利于企业效益的提高；
持股员工更偏向于现金分红,而不是把利润作为留存收益积累在企业；管理层却有可能为取悦员工的利益或员工的压力下,不惜让企业失去长远竞争优势；
员工的性别,年龄,背景不一,各种利益难以协调,甚至意见相左,难以统一 。 有些关系企业前途的大政方针,
一般员工有时不能及时理解 。
员工未必就喜欢自己企业的股份,因为这限制了他的工作流动性,而且妨碍了他的多元化投资 。
2009-7-31 70
中国职工持股计划运行现状
1) 不同企业运用效果不同,总体看来：
职工持股额越高,工作积极性变化越大 。 在盘子小且职工持股比例高的企业中,职工持股会的积极效应更明显 。 在分红问题上,一般职工较倾向于全部分红,而持股数越多的职工主张全部分红的比例越低 。
2009-7-31 71
中国职工持股计划运行现状 (续 )
2) 存在的问题：
内部运作不规范：
没有按照政府部门的有关规定操作,如没有按期召开会员大会,没有理事会或理事没由经选举产生等；
投资风险意识不强；部分持股职工投资风险意识不强,
有旱涝保收和只能高不能低的错误观念；
转让方法各不相同；
持股证明不统一；
回购资金无来源 。
外部环境不配套
法律地位问题；
设立程序的问题；
个人所得税问题；
原投资主体管理方式的问题 。
2009-7-31 72
四、管理层收购 (MBO)
1) 定义：
管理层收购是目标公司的管理层利用借贷奖金购买本公司的股份,从而改变本公司的所有者结构和控制权结构,进而达到重组本公司的目的,获得预期收益的一种收购行为 。
2) 实践中的发展形式：
由目标公司管理者与外来投资者组成投资集团来实施收购；
管理层收购和员工持股计划或职工控股收购 （ Employee Buy-
out,EBO） 相结合,目标公司的管理层和员工一起融资购买股权,从而免交税收,降低收购成本 。
3) 国内运行现状：
大部分是第二种形式,这与国情有关,管理层和员工一起组建公司收购股权,可以避免管理层和员工可能产生的矛盾,
使收购容易完成 。
2009-7-31 73
4) 管理层收购特征：
目标公司的管理者具有较强的组织资本能力,融资方案能够满足贷款者的要求,同时也能为权益投资者带来预期的价值；
目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在,潜在的管理效率空间,的企业；
目标公司如果是上市公司,可能在收购完成后变为非上市公司 （ 因为股权大部分为管理层持有,不再符合公众公司的要求 ）,但这类公司在经营一段时间后,又会寻求成为一个新的公众公司,管理层实现套现 。
当目标公司是非上市公司时,收购完成后,管理层往往会对该公司进行重组整合,待取得一定的经营绩效后,
再寻求上市,并获得超常投资回报 。
2009-7-31 74
5.国外企业管理层收购目的
经理人员的创业尝试；
防御敌意收购；
大股东转让大额股票 。 持有大量股票的机构投资者打算退出公司,转让股票时,在交易所卖出股票会造成股价下跌,并影响公司稳定 。 或者一些家庭控制的公司,业主退休时找不到合适的继承人 。 这些情况下,管理层收购是实现股份转让的最好方式 。
公司希望摆脱上市公司制度的约束；
多元化集团收缩业务,出售下属企业；
公营部门私有化 。
2009-7-31 75
6.管理层收购效应
经营业绩改善效应：
管理层的激励效应；
股权集中带来的改善监督效应；
债务约束效应,MBO常伴有高负债杠杆的作用,这进一步约束了管理者的经营行为 。
公司的业绩并不必然随着管理人员的持股比例的提高而持续提高，而是会产生两种完全相反的效应：
利益趋同效应：由于持股使高管人员的利益和股东利益趋于一致，
在一定的持股比例内，管理者的股权和公司资产的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系。
和防御效应：如果持股比例超过一定的范围，则来自资本市场的监督和接管（ takeover）的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小，公司资产的市场价值和管理者的持股比例就会呈负相关。
2009-7-31 76
7.管理层收购与业绩关系
实证研究结果显示：
在 MBO后的头两年里，企业经营收入的增加大于同行业平均水平，但销售增长率相对低一点。
营运资金管理得到加强，库存 /销售比率下降，
库存周转期和应收帐款周转期缩短，而这是改善经营业绩的潜在来源之一。
2009-7-31 77
8.管理层收购过程中的利益冲突
站在原公司的立场上，管理者自然希望股权转让价格愈高愈好；
但站在行将收购的未来管理者（也是股东）的立场上自然希望价格愈低愈好；
特别是同一管理者拥有同样的财务资料并制定同一份商业计划时，利益冲突便不可避免。
此时，公司原股东可能产生对管理者的不信任。
当管理层收购存在其他竞争对手时，股东可能偏向于接受公众对企业的评价，而不是管理层做出的商业计划。
2009-7-31 78
企业价值增值管理摆脱增长的瓶颈 /破解增长的密码
2009-7-31 79
突破增长的极限
对经济环境的过分依赖
“保守主义”经营理念下的“减肥”措施
–削减管理费用
–裁减员工
寻求强壮与精干之间的平衡
2009-7-31 80
价值增长的不同模式
追求利润型
–削减成本、保持已有的市场份额
–力争把同样的事情做得更好
单纯增长型
–不断开拓新市场，进行多元化经营
–谋求“巨无霸”
增长滞后型
–市场萎缩 /人力资本匮乏
价值创造型
–寻求更多与更好之间的平衡
2009-7-31 81
追求利润型企业
削减成本的空间是有限的
–2000年初可口可乐公司削减员工 20%
–不断削减成本妨碍企业的增长
–管理层关注成本控制而忽略研发投入
营业收入的增长
–好的创意转化为销售额
–没有界限
2009-7-31 82
增长矩阵第三象限单纯增长型企业第一象限价值创造型企业第四象限滞后型企业第二象限追求利润型企业高于行业平均水平行业平均水平低于行业平均水平 高于行业平均水平行业平均水平
2009-7-31 83
增长的竞争
增长的机遇
资本
知识、技能
领导人
……
2009-7-31 84
投资者倾向于长期价值增长的企业
增长是吸引人的
–员工 /客户
增长是令人鼓舞的
–市场的领导者
增长意味着待遇的全面提高
–福利 /薪酬 /员工持股计划
2009-7-31 85
股价变动的决定因素
营业收入的增长
利润的增长
最关键的决定因素：长期营业收入的增长趋势
2009-7-31 86
增长是动态的，螺旋形的收入增长价值增长
1991
1999
微软公司
1994
2009-7-31 87
外部形势的影响有多大？
根据最好的情况作准备，比根据最坏的情况做准备更重要
电子商务时代，稳定不再压倒一切
2009-7-31 88
价值增长平台外部形势 内部增长工具交流与沟通增长决心 可行的业务模式增长远景战略规划网络力量文化氛围资源/
能力基础结构/
流程员工激励业务伙伴整合投资者关系客户交流领导模式价值意识
2009-7-31 89
追求价值增长的主要挑战第三象限单纯增长型企业第一象限价值创造型企业第四象限滞后型企业第二象限追求利润型企业
如何增加价值创造？
如何集中更多精力发展核心业务和竞争力？
如何调整结构，重新确定战略和运营方向？
价值增长收入增长
如何保持价值增长的活力？
如何为下一步做准备？
如何摆脱利润陷阱？
如何利用已实现的利润？
2009-7-31 90
从增长滞后中寻求突破增长远景
建立以盈利性增长为中心的清晰的、定量远景战略规划
设定清晰的、重新以核心业务为发展方向的战略目标；避免战略的频繁变化
根据增长和利润来清理业务组合资源情况
根据重组的需要，重新调整资源配置、流程及系统
重新设计价值链领导模式
建立积极进取、致力于增长的领导团队
利用新人的进取心推动企业增长增长滞后企业向价值增长企业转变
2009-7-31 91
螺旋上升企业文化
不断调整企业文化线路研究
持续开发，创新业务资源组合
不断更新价值链定义组织结构设计
保持组织结构的灵活性客户信息
发展与重要客户的联系以及时回应潜在的需求如何保持价值创造型增长
盈余管理
股利政策
激励策略
企业价值增值
2009-7-31 2
概述
股利的不同种类
–现金股利
–财产股利
–股票股利
–股票股利与股票分割
–不同股利种类对资产负债表的影响
2009-7-31 3
发放股利的程序 (课本 P400)
A、股利宣布日
B、除息日
C、登记日
D、支付日
15/1
A
28/1
B
30/1
C
16/2
D
2009-7-31 4
股利无关论 —— 一个案例
时点乐队已经成功运营了 10年，由于主要成员创作理念的变化，计划在一年后解散。
现在乐队将马上收到 10,000元，一年后解散时还将收到 10,000元，除此之外乐队不会产生其他现金流动，乐队也没有其他资产。
–计算乐队的公司价值
–帮助财务经理考虑股利政策
2009-7-31 5
股利政策 1:股利等于现金流量
公司价值
–VO=Div0+Div1/(1+rs)
–假设 rs =10%
–10,000+10,000/1.1=19,090.91
–假设共发行股票 1000股
–每股价值 =19,090/1000=19.09
2009-7-31 6
股利政策 2:首期股利大于现金流入
乐队立即按每股 11元发放现金股利
–短缺的现金可以马上发行 1000元的股票或债券筹集
–根据 MM理论，有效市场下资本结构无关，
假设发行股票筹资
–新股东现在投资 1000元，期望一年后收回
11,00元，一年后老股东还能分多少股利？
项目 现在 一年后老股东股利总额 11000 8900
每股股利 11 8.9
2009-7-31 7
股利政策 2:首期股利大于现金流入
新政策下的公司价值
–VO=Div0+Div1/(1+rs)
– =11000+8900/1.1=19,090
–新股的发行价格是多少？
– 8.9 / 1.1=8.09，共须发行 123.61股 (1000/8.09)
结论：股利政策的改变不会影响公司价 值。
–实际上，老股东只是给了新股东一个 NPV=0的投资机会。
2009-7-31 8
MM理论对股利政策的启发
MM假设
–无税收、无交易费用的情况下，任何投资者都不可能通过自身交易操纵市场价格（完全市场）
–投资者对未来的预期相同
–股利政策不对公司的投资决策产生影响
2009-7-31 9
投资者自制股利
假设投资者甲希望现在和一年后都取得
10元（ 10,000/1000股），而乐队的财务经理采用的是政策 2（现在发 11元，
一年后发 8.9元）
–投资者甲可以将现在收到的 11元中，拿出 1
元投资，一年后收到 1.1元。
假设投资者乙希望现在取得 11元股利，
一年后取得 8.9元，而乐队的财务经理采用的是政策 1，乙该如何操作？
2009-7-31 10
投资者自制股利现在一年后
A
C
B11
10
9
斜率 -1/1.1
8.9 10 11.1
2009-7-31 11
股利政策与投资决策
股利无关论的假设：公司投资决策事前已经确定，不会因为股利政策的变化而改变。
公司任何时候都不应放弃 NPV大于零的项目，以提高股利或用于支付首次股利。
2009-7-31 12
税收、发行成本与股利
没有充足现金支付股利的公司
拥有充足现金支付股利的公司
2009-7-31 13
没有充足现金支付股利的公司
没有充足现金，且业主只有一个人的公司。公司决定发放 100元股利，必须筹集资金。
发行股票 100元
–在没有税收的情况下,100元现金流入企业，
又作为股利支出，发放股利股东未受益也未受损
–在有税收的情况下，假设个人所得税税率
30%，公司支付 100元股利，股东只能得到
70元现金，股东受损。
存在个人税的情况下，不应发行股票筹资发放股利。
2009-7-31 14
拥有充足现金支付股利的公司
假设一家公司在投资了所有 NPV>0的项目,
并预留了最低限度的现金余额后仍有 100万的现金。公司面临如下选择：
–加大资本预算项目
–收购其他公司
–购买金融资产
2009-7-31 15
超能电力公司案例
公司有 1000元的剩余现金，公司可以用现金投资于收益率为 10%的国库券，也可以向股东发放现金股利，股东同样可以投资于国库券。假设公司所得税率 34%，个人所得税率 28%。两种策略下，五年后股东分别能得到多少现金？
2009-7-31 16
超能电力公司案例
如果现在发放股利
–股东将收到 1000× （ 1-0.28） =720
–股东进行国债投资 720× (1.072)5=1,019.31
如果公司将现金投资于国库券,五年后
–1000× (1.066) 5 =1376.53
–再发放现金股利
–1376.53× (1-0.28)=991.10
立即发放现金股利对股东有利
2009-7-31 17
结论
公司拥有多余现金时,股利支付率取决于公司所得税率和个人所得税率的高低。
–个人所得税率 >公司所得税率，公司会降低股利支付率
–个人所得税率 <公司所得税率，公司会提高股利支付率,尽量将多余现金作为股利支付给股东
2009-7-31 18
个人所得税对股利政策的影响
公司不应通过发行股票来发放股利
公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道
尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，
但这尚不足以诱导公司取消所有股利。
2009-7-31 19
股票回购
以多余的现金回购股票取代发放现金股利
避税很重要时，股票回购是股利政策的有效替代品。
在一个有效股票市场，股票供应量的变化对股价的影响很小。
2009-7-31 20
案例,为什么要回购股票？
1988年至 1990年的 3年间，可口可乐公司的总净收益为 42亿美元，平均每年 14亿美元。可口可乐公司用它挣的这 42亿美元的资产干什么了呢？有些以现金股利的形式发给了股东,3年的现金股利共计
15亿美元，支付股利率为（现金分红 /净收益） 35·7%。有些令人不解的是，同期可口可乐公司用 22亿美元去回购股票，
我们通常认为现金股利是给股东现金的主要方式，但可口可乐公司用来回购股票的钱比现金股利还多。
2009-7-31 21
公司给出的一个解释是：公司内部的闲散资源分给各个股东使用会更有效率。
通用电气公司自上世纪 80年代经过了一系列令人印象深刻的股票回购后,1989
年又公布了一项 100亿美元的股票回购计划。它表示，既然扩大采购规模不具备吸引力，那么不如把多余的资金还给股东。这样的策略减少了公司被收购的可能性，因为只有资产效益不好的公司才成为被收购的目标。
2009-7-31 22
公司还通过股票回购来给自己打上一针强心剂。如果投资者看见公司通过回购股票往他嘴里填钱，他就会更愿意相信公司所描绘的美好前景了。这种策略在
1987年 10月美国的市场狂潮中被广泛应用。当时，为阻止股价下跌,600家公司宣布了股票回购计划。
2009-7-31 23
可口可乐公司和通用电气公司均表示将继续执行回购计划。 1994年 8月，可口可乐公司开始了一项 1000万股以上的回购计划。 1994年 12月，通用电气公司的董事会授权回购 50亿美元以上的普通股。
持续的回购行动的结果是把回购股票的
8%作为库藏股，价值约 53亿美元。 重购股票的花费几乎是刚发行时的 10倍。
2009-7-31 24
股票股利与股票分割
丽达公司发行股票 10,000股,每股价格 60
元,公司宣布发放 10%的股票股利,股票股利发行后流通股票共计 11,000股,发放股票股利之前,资产负债表权益部分如下,
普通股 ( 面值1 2 ) 120,000
资本公积 200,000
留存收益 180,000
所有者权益 500,000
2009-7-31 25
股票股利与股票分割
发放股利后,股本增加 12,000元 (1000×
12).股票市场价格 60元,高出面值 48元,资本公积增加 48,000元,留存收益减少
60,000元,发放股票股利后资产负债表如下,
普通股 ( 面值1 2 ) 132,000
资本公积 248,000
留存收益 120,000
所有者权益总额 500,000
2009-7-31 26
股票股利与股票分割
假设丽达公司以 1送 2的方案进行股票分割,
股票分割后流通股数增加到 30,000股,每股面值降为 4元,股票分割后所有者权益如下,
普通股 ( 面值 4) 120,000
资本公积 200,000
留存收益 180,000
所有者权益总额 500,000
2009-7-31 27
预期报酬、股利与个人所得税
假设所有股东的税率均为 25%，现在有两家公司 G和 D。公司 G不发放股利，公司 D
发放股利。 G当前股票价格 100元，预计下一年度股价为 120元,G公司股东预期有
20元的资本利得，即 20%的收益率。如果资本利得免税，则税前和税后的报酬相同,
D公司下一年度将发放每股股利 20元,其股票价格在发放股利后为 100元,
2009-7-31 28
预期报酬、股利与个人所得税
如果两公司风险相同,股票价格的确定应当使两者预期报酬相同 (本例为 20%),D公司现行股票价格为多少?
D公司股票的预期报酬率为,
–120/95.83 -1=25.22%
P0= 100+20 (1-TD)
1.20
=95.83
2009-7-31 29
预期报酬、股利与个人所得税
高股利收益率股票的预期税前报酬要大于股利收益率较低但其他方面均相同的股票,
但高股利收益率股票的税前报酬大部分以税收形式征走,因此,只有零税率的投资者才应投资于高股利收益率的证券,
2009-7-31 30
预期报酬与股利收益率的关系预期报酬股利收益率
2009-7-31 31
赞成高股利政策的现实因素
高股利支付率策略的优越性,
–近期股利的现值大于远期股利的现值
–两家公司盈利能力相同、所处行业相同时，股利支付率高的公司市值较高
因此，投资者喜爱当前收入和消除不确定性是管理当局采纳高股利支付率的理由
2009-7-31 32
喜爱当前收入
MM模型的观点，在完全资本市场下,偏好高股利的投资者可以很容易的卖掉低股利的股票,取得所需的现金,
因此,在无交易成本的市场里,现期股利高的股利政策并不真正有利,
然而,在现实市场中,出售低股利股票将发生佣金和其他交易费用,直接投资高股利的股票就可避免这一费用,
2009-7-31 33
消除不确定性
投资者通过预测未来的股利并进行贴现来确定股票的价格
而预测远期股利比预测近期股利具有更大的不确定性
贴现率与股利的不确定性正相关
因此,现在发放较少股利,将来支付较多股利的公司股票价格会下降
2009-7-31 34
代理成本
经营者和所有者之间的利益冲突,产生代理成本
剩余资金以股利的形式发放,可以降低经营者控制企业资源的数量,从而降低代理成本
所有权的分散程度是衡量代理成本的基本尺度
因此,所有权高度分散的公司倾向于高股利政策
2009-7-31 35
股利的信息内涵
关于股利政策的观点,
–完全资本市场,未来盈利保持不变,MM认为投资者可以自制股利,股利政策是无关的
–由于税收的影响,当未来盈利保持不变时,股票价格与现期股利负相关
–由于偏爱当前收入,即使未来盈利保持不变,公司股票价格与现期股利正相关,
公司不愿意削减股利,也不轻易增加股利
2009-7-31 36
股利的信息内涵
股利的增加是经理向市场传递公司前景良好的信号
股票价格随股利信号而上涨的现象称为股利的,信息内涵效应,
股利诱导股东向好的方面调整对未来盈利的预期,引起股价上升,
2009-7-31 37
追随者效应
处于高税收等级的投资者偏爱低股利或无股利,
处于低税收等级的投资者可以分为三类,
–低税收等级的个人投资者
喜爱当前收入 /规避不确定性 → 希望发股利
–保险基金
股利收入 /资本利得均免税 → 希望发股利
–公司
70%的股利收入可免税 → 宁愿投资高股利股票
2009-7-31 38
组别 股票高税收 零股利或低股利支付率的股票低税收 低股利或中等股利支付率的股票免税机构 中等股利支付率的股票公司 高股利支付率的股票追随者效应
2009-7-31 39
追随者效应
假设 40%的投资者偏好高股利,60%的投资者偏好低股利； 20%的公司发放高额股利,80%的公司发放低额股利
高股利公司供不应求，股价上扬，低股利公司供大于求，股价下降。
公司的股利政策不可能固定不变，低股利公司将提高股利支付率，从而没有公司可以从改变股利政策中获益
2009-7-31 40
管理层对股利政策的思考
公司资金需求
–现金预算
–预期现金流入、流出
流动性
借款能力
2009-7-31 41
管理层对股利政策的思考
信息内涵
控制权
–发放大量股利 → 增发新股 → 分散控制权
–低股利策略 → 无需增发新股 → 对“外来者”
有利
股东的特征
–公司被牢牢控制时，股利层知道股东的需求并加以满足
债券契约和贷款协议的限制
2009-7-31 42
管理层对股利政策的思考
股利的稳定性
目标发放率
股利的替代方案
2009-7-31 43
习题
Do-Re-Mi公司生产乐器,一直中速发展,公司刚刚发放了一次股利,并考虑下一年每股发放 1.35元股利,现在每股市价 15元,期望股价每年上涨 5%
如果要求权益资本回报率为 14%,且 Do-
Re-Mi公司生活在 MM无税的理想市场中,下一年度支付股利前、后每股市价各为多少?
2009-7-31 44
参考答案
发股利后
P1=15× （ 1+0.14） -1.35=15.75
发股利前
P1= 15× （ 1+0.14） =17.10
2009-7-31 45
激励策略
薪酬制度概论
经理人员薪酬制度
职工持股计划
管理层收购
2009-7-31 46
一、薪酬制度概论
一项行之有效的薪酬机制需要具备四个特征：
–对内的公正性
根据员工各自工作的价值提供薪酬
–对外的竞争性
参考市场一般工资水平提供薪酬
–对个人的激励性
–易于管理性
2009-7-31 47
公司成长过程中薪酬管理的发展
起步阶段
–重点：易管理性
–类型：以个人为基础的随机性薪酬
–方式：主观性
–决策：总裁 90% 职员 10%
早期成长阶段
–重点：内部公平性
–类型：以职位为基础的定性薪酬
–方式：级别评定
–决策：总裁 /相应管理者 60% 职员 40%
2009-7-31 48
公司成长过程中薪酬管理的发展
深入发展阶段
–重点：高度的总体管理
–类型：以职位为基础的定性薪酬
–方式：比较决定型
–决策：总裁 /相应管理者 20% 职员 80%
2009-7-31 49
公司成长过程中薪酬管理的发展
成熟阶段
–重点：对员工的激励
–类型：职位定性薪酬 +激励计划
–方式：级别评定
–决策：总裁 /相应管理者 50% 职员 50%
2009-7-31 50
公司成长过程中薪酬管理的发展
高度成熟阶段
–重点：主体效率
–类型：以个人为主的综合薪酬体系
–方式：按市场定价 /按能力定价
–决策：总裁 /相应管理者 70% 职员 30%
2009-7-31 51
从以职位为基础的薪酬到以个人为基础的薪酬
宽带薪酬
–将原来报酬各不相同的多个职位进行大致归类,
每类的报酬相同。
–目的：简化管理程序，建立集体凝聚力。
以技能与竞争力为基础的薪酬
–以员工的知识、工作实效、忍耐力为评定基础。
–目的：重视员工能力。
2009-7-31 52
绩效奖励计划
团队绩效奖励
–目的：提倡团队合作精神
–问题：不能有效认可个人业绩，并发掘杰出员工
个人绩效奖励
–目的：调动员工积极性
–问题；消弱组织内部协调性，降低员工合作意识
2009-7-31 53
有效薪酬计划应具备的条件
承认货币薪酬的重要性
充分市场调查
尽量使用可变薪酬
简便易行的绩效衡量标准，数量大约 2-3个
加强沟通
2009-7-31 54
二、经理人员薪酬制度
1997年美国高级管理人员的薪酬结构
基本工资,42%
长期激励（股票期权）,28%
奖金,19%
其他,11%
其他福利包括：医疗保险、公务用车、汽车保险、高级俱乐部会员费用等小额福利。
800家美国公司高级管理人员持有股票期权的潜在收益
0
2
4
6
8
10
12
94 95 96 97 98
2.4 2.5
4.5
6.6
10.6
1995年 5月,福布斯,
2009-7-31 55
股票期权给高级管理人员带来越来越多的收益，成为薪酬结构中越来越重要的一部分。有调查数据表明：截至 1997年底，美国 45%的上市公司使用了股票期权计划，而在 1994年，这个比例仅为 10%。规模较小的公司更多地而且更大范围地采用股票期权计划。在年销售额少于 5000美元的公司中，
74%的公司里所有全职员工可以参加股票期权计划。
2009-7-31 56
1.定义
股票期权,是西方公司给予高级管理人员的一种权利 。 持有这种权利的高级管理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格 （ Exercise
Price） 购买本公司股票,这个购买的过程称为行权 （ Exercise） 。 在行权以前,股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后,个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价 。 高级管理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票 。
股票期权的产生背景是为了激励公司高级管理人员更多的考虑公司的长期目标 。
2009-7-31 57
2.公司对股票期权计划的管理
公司通过董事会下设的薪酬委员会来管理股票期权计划，薪酬委员会成员一般以独立董事为主，
甚至全部为独立董事。
薪酬委员会有权决定每年的股票期权赠与额度、
授予时间表以及出现突发性事件时对股票期权计划进行解释以及作出重新安排。
依据美国税法、证券法或其他相关法律，以下三类变更需形成提案，在年度股东大会上获得股东批准，方可实行。这三类变更是因为股票期权计划而增发股票、修改股票期权计划受益人范围以及修改股票期权赠予数量的上限。
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3.股票期权行权所需股票的来源
公司发行新股票；
通过留存股票（ Treasury Stock）帐户回购股票，再用于期权计划。
说明：美国公司的注册资本可分成三种股份：
授权但未发行的资本（ authorized capital）；
发行在外但不流通股份（ stock issued but not
outstanding,或称 Treasury Stock）；
发行并流通在外股份（ stock issued and outstanding）。
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4.对高级管理人员报酬的讨论
高级管理人员报酬成为关注焦点
–人们总是对他人收入和财产怀有强烈兴趣
–CEO工资比普通员工高出 20倍以上（ 1994；
英国）
报酬与表现几乎无关
–股价上涨薪酬飚升，股价下跌薪酬照旧
–巨额离职补偿 ——,奖励失败”
–认股权证进一步消弱报酬与表现的关系
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4.对高级管理人员报酬的讨论
高级管理人员报酬上升对组织的影响
–员工士气 /劳资矛盾 → 股价下挫
高级管理人员报酬的确定
–董事会 —— 易受管理层的左右
–报酬委员会 —— 全部由独立董事 /外部董事组成
–90年代对大型英国公司的调查令人不安：独立董事与管理层 —— 两情相悦；外部董事本身就是其他公司的顶级经理
–报酬委员会也需要适当的激励
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4.对高级管理人员报酬的讨论
降低高级管理人员报酬的阻力
–高级主管被竞争对手挖走的压力 —— 博弈的结果是高级主管的薪酬螺旋上升
–高级管理人员薪酬对中层管理人员的示范作用
改革的方向
–薪酬透明
–股东：充分信息和表决权 /值得信赖的报酬委员会
–寻找高级管理人员报酬的适当标准
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4.对高级管理人员报酬的讨论
高级管理人员报酬标准的选择
–股价 —— 很少受到高级管理人员的影响
–净收益 /每股收益 —— 会计操纵
– 构建 EVA为基础的评价体系
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实际运用效果表现出的问题
ESOP持有股票的投票权被经理人员控制 。
ESOP帐户中股票的投票权实际上由计划的受托人
（ 通常是公司经理人员 ） 执行,不需要听取员工的意见 。
经理人员对 ESOP的控制,不但可能导致其将
ESOP作为增加自己控制权的工具,而且可能导致经理人员为了自身利益而交易,损害 ESOP及其所代表的员工们的利益 。
三、职工持股计划
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职工持股计划运用的结果与管理层收购形成鲜明对比：
在管理层收购中,公司经营情况与盈利能力都得到了显著提高 。 同时,管理人员所持有的有投票权投票比例也有较大程度的提高 。 由于管理人员的决策权利被加强,动力也增加了 。 他们持有的股票代表了他们当前及将来财富的重要组成部分,
这些特色在 ESOP中是找不到的 。 因此,ESOP无法像管理层收购一样,对企业生产经营情况产生有利影响 。
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职工持股的资金来源
目前,国内各地的员工持股政策明确规定可以采取以下某种或几种出资方式：
1) 职工现金出资：
当企业股本规模不大,职工总体持股比例较小,个人持股数量和购买金额不多时,可以采用；
完全采取职工现金持股的,非常少见 。 完全由职工个人现金出资,持股发挥不了凝聚职工向必力,激发职工积极性的作用 。
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2) 公司用历年积累的公益金,奖励福利基金
（ 未改制公司的企业,为公益金的对应会计科目 ） 等进行支付：
这等于是公司提供给员工的奖励,在具体分配上,
可以偏向老员工；
由于公益金,奖励福利基金的主要作用,就是办企业职工的集体福利,所以提取部分公益金用于员工持股符合会计准则规定 。
职工持股的资金来源（续）
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3) 公司或者大股东提供低息或无息贷款：
从法律上说,公司不能将公司资产用于为股东提供担保 （ 我国对上市公司已有明确规定 ）,所以公司给员工提供货款,用于购买企业股票,存在一定的法律风险；
更规范的应是大股东提供货款 。
职工持股的资金来源（续）
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4) 员工用股权抵押向银行贷款,用股份分红来偿还货款：
这种做法,受制于我国现行的,商业银行法,。 我国商业银行针对个人的贷款主要是个人消费货款 。
2001年个人不能指定用途货款也已经取消 。 员工持股贷款,一般期限比较长,这样的贷款风险更大,
银行一般不会愿意给予贷款 。
职工持股的资金来源（续）
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职工持股的负面影响
持股员工由于缺乏必要的监督和被解职的风险,会产生
,搭便车,行为,不利于企业效益的提高；
持股员工更偏向于现金分红,而不是把利润作为留存收益积累在企业；管理层却有可能为取悦员工的利益或员工的压力下,不惜让企业失去长远竞争优势；
员工的性别,年龄,背景不一,各种利益难以协调,甚至意见相左,难以统一 。 有些关系企业前途的大政方针,
一般员工有时不能及时理解 。
员工未必就喜欢自己企业的股份,因为这限制了他的工作流动性,而且妨碍了他的多元化投资 。
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中国职工持股计划运行现状
1) 不同企业运用效果不同,总体看来：
职工持股额越高,工作积极性变化越大 。 在盘子小且职工持股比例高的企业中,职工持股会的积极效应更明显 。 在分红问题上,一般职工较倾向于全部分红,而持股数越多的职工主张全部分红的比例越低 。
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中国职工持股计划运行现状 (续 )
2) 存在的问题：
内部运作不规范：
没有按照政府部门的有关规定操作,如没有按期召开会员大会,没有理事会或理事没由经选举产生等；
投资风险意识不强；部分持股职工投资风险意识不强,
有旱涝保收和只能高不能低的错误观念；
转让方法各不相同；
持股证明不统一；
回购资金无来源 。
外部环境不配套
法律地位问题；
设立程序的问题；
个人所得税问题；
原投资主体管理方式的问题 。
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四、管理层收购 (MBO)
1) 定义：
管理层收购是目标公司的管理层利用借贷奖金购买本公司的股份,从而改变本公司的所有者结构和控制权结构,进而达到重组本公司的目的,获得预期收益的一种收购行为 。
2) 实践中的发展形式：
由目标公司管理者与外来投资者组成投资集团来实施收购；
管理层收购和员工持股计划或职工控股收购 （ Employee Buy-
out,EBO） 相结合,目标公司的管理层和员工一起融资购买股权,从而免交税收,降低收购成本 。
3) 国内运行现状：
大部分是第二种形式,这与国情有关,管理层和员工一起组建公司收购股权,可以避免管理层和员工可能产生的矛盾,
使收购容易完成 。
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4) 管理层收购特征：
目标公司的管理者具有较强的组织资本能力,融资方案能够满足贷款者的要求,同时也能为权益投资者带来预期的价值；
目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在,潜在的管理效率空间,的企业；
目标公司如果是上市公司,可能在收购完成后变为非上市公司 （ 因为股权大部分为管理层持有,不再符合公众公司的要求 ）,但这类公司在经营一段时间后,又会寻求成为一个新的公众公司,管理层实现套现 。
当目标公司是非上市公司时,收购完成后,管理层往往会对该公司进行重组整合,待取得一定的经营绩效后,
再寻求上市,并获得超常投资回报 。
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5.国外企业管理层收购目的
经理人员的创业尝试；
防御敌意收购；
大股东转让大额股票 。 持有大量股票的机构投资者打算退出公司,转让股票时,在交易所卖出股票会造成股价下跌,并影响公司稳定 。 或者一些家庭控制的公司,业主退休时找不到合适的继承人 。 这些情况下,管理层收购是实现股份转让的最好方式 。
公司希望摆脱上市公司制度的约束；
多元化集团收缩业务,出售下属企业；
公营部门私有化 。
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6.管理层收购效应
经营业绩改善效应：
管理层的激励效应；
股权集中带来的改善监督效应；
债务约束效应,MBO常伴有高负债杠杆的作用,这进一步约束了管理者的经营行为 。
公司的业绩并不必然随着管理人员的持股比例的提高而持续提高，而是会产生两种完全相反的效应：
利益趋同效应：由于持股使高管人员的利益和股东利益趋于一致，
在一定的持股比例内，管理者的股权和公司资产的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系。
和防御效应：如果持股比例超过一定的范围，则来自资本市场的监督和接管（ takeover）的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小，公司资产的市场价值和管理者的持股比例就会呈负相关。
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7.管理层收购与业绩关系
实证研究结果显示：
在 MBO后的头两年里，企业经营收入的增加大于同行业平均水平，但销售增长率相对低一点。
营运资金管理得到加强，库存 /销售比率下降，
库存周转期和应收帐款周转期缩短，而这是改善经营业绩的潜在来源之一。
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8.管理层收购过程中的利益冲突
站在原公司的立场上，管理者自然希望股权转让价格愈高愈好；
但站在行将收购的未来管理者（也是股东）的立场上自然希望价格愈低愈好；
特别是同一管理者拥有同样的财务资料并制定同一份商业计划时，利益冲突便不可避免。
此时，公司原股东可能产生对管理者的不信任。
当管理层收购存在其他竞争对手时，股东可能偏向于接受公众对企业的评价，而不是管理层做出的商业计划。
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企业价值增值管理摆脱增长的瓶颈 /破解增长的密码
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突破增长的极限
对经济环境的过分依赖
“保守主义”经营理念下的“减肥”措施
–削减管理费用
–裁减员工
寻求强壮与精干之间的平衡
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价值增长的不同模式
追求利润型
–削减成本、保持已有的市场份额
–力争把同样的事情做得更好
单纯增长型
–不断开拓新市场，进行多元化经营
–谋求“巨无霸”
增长滞后型
–市场萎缩 /人力资本匮乏
价值创造型
–寻求更多与更好之间的平衡
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追求利润型企业
削减成本的空间是有限的
–2000年初可口可乐公司削减员工 20%
–不断削减成本妨碍企业的增长
–管理层关注成本控制而忽略研发投入
营业收入的增长
–好的创意转化为销售额
–没有界限
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增长矩阵第三象限单纯增长型企业第一象限价值创造型企业第四象限滞后型企业第二象限追求利润型企业高于行业平均水平行业平均水平低于行业平均水平 高于行业平均水平行业平均水平
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增长的竞争
增长的机遇
资本
知识、技能
领导人
……
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投资者倾向于长期价值增长的企业
增长是吸引人的
–员工 /客户
增长是令人鼓舞的
–市场的领导者
增长意味着待遇的全面提高
–福利 /薪酬 /员工持股计划
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股价变动的决定因素
营业收入的增长
利润的增长
最关键的决定因素：长期营业收入的增长趋势
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增长是动态的，螺旋形的收入增长价值增长
1991
1999
微软公司
1994
2009-7-31 87
外部形势的影响有多大？
根据最好的情况作准备，比根据最坏的情况做准备更重要
电子商务时代，稳定不再压倒一切
2009-7-31 88
价值增长平台外部形势 内部增长工具交流与沟通增长决心 可行的业务模式增长远景战略规划网络力量文化氛围资源/
能力基础结构/
流程员工激励业务伙伴整合投资者关系客户交流领导模式价值意识
2009-7-31 89
追求价值增长的主要挑战第三象限单纯增长型企业第一象限价值创造型企业第四象限滞后型企业第二象限追求利润型企业
如何增加价值创造？
如何集中更多精力发展核心业务和竞争力？
如何调整结构，重新确定战略和运营方向？
价值增长收入增长
如何保持价值增长的活力？
如何为下一步做准备？
如何摆脱利润陷阱？
如何利用已实现的利润？
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从增长滞后中寻求突破增长远景
建立以盈利性增长为中心的清晰的、定量远景战略规划
设定清晰的、重新以核心业务为发展方向的战略目标；避免战略的频繁变化
根据增长和利润来清理业务组合资源情况
根据重组的需要，重新调整资源配置、流程及系统
重新设计价值链领导模式
建立积极进取、致力于增长的领导团队
利用新人的进取心推动企业增长增长滞后企业向价值增长企业转变
2009-7-31 91
螺旋上升企业文化
不断调整企业文化线路研究
持续开发，创新业务资源组合
不断更新价值链定义组织结构设计
保持组织结构的灵活性客户信息
发展与重要客户的联系以及时回应潜在的需求如何保持价值创造型增长
