黎文管理经济学 1
2000年 8月资本预算
前言
价值最大化和资本预算
资本预算过程
资本成本
兼并与收购黎文管理经济学 2
2000年 8月前言（ 1）
企业长期决策？
1,在产品系列中应增加什么新产品？
2,旧的资本设备要不要更新？
3,要不要建新厂或收购竞争者以扩大产品系列或零售网点？
黎文管理经济学 3
2000年 8月前言（ 2）
企业的价值：
将来全部利润或净现金流量的现值。
黎文管理经济学 4
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 1）
资本投资方案,与其在今后 1年以上的时期能够得到回报的方案。
资本预算工作,提出投资方案，筹集资金和把资源高效率地分配给这些方案的过程。
黎文管理经济学 5
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 2）
对资本投资方案分类：
1,降低成本,投资于目的在于降低生产成本的培训、购买设备或其他资本资产。
2,扩大产量,投资于增加产量，以满足实际或预期的需求增加。
3,发展新产品或开拓新市场,投资与发展和生产新产品，或通过增加新的销售人员或开设新的销售网点来开拓新市场。
4,政府管制,投资于用来满足政府对安全、环境和其他方面的管制要求。
黎文管理经济学 6
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 3）
实施资本方案的影响：
1,通常需要从企业外部筹集资金。
2,大多数投资方案是不可逆的。
3,需要有销售、生产成本、广告和筹集资金方面的信息，涉及到管理的各各部门。
4,对将来的发展具有重要意义。
黎文管理经济学 7
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 4）
资本预算决策的基本原理：增加投资支出直到最后 1美元投资的边际回报等于资本的边际成本。
n
t
t
r
CtRt
1 1 ）（
价值黎文管理经济学 8
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 5）
资本预算工作的基本问题：
这种会增加企业成本的资本支出，是否能增加销售收入或减少其他成本到足以增加企业的价值。
资本的边际成本函数表示企业获得各种不同资本数量时的成本。对多数企业而言，需要的资本数量越多，要求支付的成本就越多。
黎文管理经济学 9
2000年 8月资本预算过程（ 1）
在多数企业里，资本预算过程是一个连续进行的过程，各个部门都会经常提出建议方案。
一般而言，各级组织都有权对不超过一定金额的资本支出做出决策。超出这一限额的建议方案必须经过上一级管理部门的筛选，以保证改方案能够与企业的总体方案相一致。
黎文管理经济学 10
2000年 8月资本预算过程（ 2）
估计现金流量
1,一般没有考虑方案的筹资成本。
2,在做资本预算决策时，现金流量是指税后现金流量，并假定企业没有外债。
因为使用合适的评价方法，对未来现金流量进行折现的贴现率等于企业的资本成本。
黎文管理经济学 11
2000年 8月资本预算过程（ 3）
评价投资方案为了使企业价值最大化，评价的方法因该满足：
1,将所有相关的现金流量都考虑进去。
2,用企业的机会资本成本对现金流量进行折现。
3,从一组相互排斥的方案中选出一个能使企业价值最大的方案。
4,在要考虑的许多方案中，每一个方案都能独立地做出评价。
黎文管理经济学 12
2000年 8月资本预算过程（ 4）
投资回收期法：
是指使净现金流量（未经折现的）的总数等于投资方案期初成本所需的年数。
其决策规则是：选择投资回收期最短的方案 。
缺陷：不考虑所有的现金流量，也不把它们折成现值。
黎文管理经济学 13
2000年 8月资本预算过程（ 5）
内部收益率：
是指现金流量的现值等于期初投资成本的贴现率。
决策规则：如果内部收益率大于资本成本，投资方案就被采用。
黎文管理经济学 14
2000年 8月资本预算过程（ 6）
净现值法：
就是将所有净现金流量的现值（以企业的资本成本作为贴现率进行折现）减去期初的投资成本。
决策规则：净现值大于零，就采用该投资方案。
黎文管理经济学 15
2000年 8月资本预算过程（ 7）
净现值与内部收益率的比较：
1,评价单个投资方案时，两者得出的结论是一致的。
2,内部收益率隐含的再投资回报率就是计算出来的回报率；净现值法隐含的再投资回报率等于企业的资本成本。
3,净现值法能过满足前面提到的所有四个标准，
而内部收益率法则在一些情况下不能满足。
黎文管理经济学 16
2000年 8月资本预算过程（ 8）
资本的分配和盈利性比率为什么要分配资本？
1,所有建议的方案都被采用，管理当局可能无法管理与控制。
2,企业内部资金是有限的，管理当局可能不愿或不可能筹集足够的资金。
3,大企业下属经营单位可能规定有一年内资本投资的最高限额。
黎文管理经济学 17
2000年 8月资本预算过程（ 9）
分配资本有效而简便的方法：盈利性比率盈利性比率（ Rp）高的方案优先采用
Co s t
NP V
R p 1
黎文管理经济学 18
2000年 8月资本成本（ 1）
资本成本是投资者因借钱给企业和收购企业股票而要求获得的回报。
企业用于资本支出的资金来源有三个：
留存盈余、债务和权益。
黎文管理经济学 19
2000年 8月资本成本（ 2）
债务资本成本这一成本等于为债务支付的净利率，即税后利率。
Rd为税后成本，名义利率为 I，边际税率为 t
rd=i（ 1-t）
1,企业没有利润，税前和税后利率相等。
2,再投资决策时，使用的应该是资本的边际成本，而不是平均成本。
黎文管理经济学 20
2000年 8月资本成本（ 3）
权益资本成本一般而言，确定从留存盈余或出售普通股筹集的权益资本的成本，要比确定债务成本更复杂和更有争议。
如何看待我国股票市场圈钱的现象？
黎文管理经济学 21
2000年 8月资本成本（ 4）
方法 Ⅰ,无风险利率加风险补偿投资于普通股的风险要比投资于债券的风险大。 re=rf+e1+e2
据此，投资者要求权益资本的回报由两部分组成：
（ 1）无风险回报（ rf），通常认为等于政府长期债券的回报率；（ 2）风险补偿，即因接受额外的风险而要求的补偿，包括因投资于私营公司的证券而引起的风险（ e1）和因购买股票而引起的风险（ e2）。
黎文管理经济学 22
2000年 8月资本成本（ 5）
方法 Ⅱ,对现金流进行折现方法 Ⅰ 考虑风险但没有考虑随着时间的推移而带来股票和股利的可能的增长。
股利每年增长率每股价格每股股利投资者的应得回报率
:
:
:
:
0
0
g
P
D
r
g
P
D
r
e
e
黎文管理经济学 23
2000年 8月资本成本（ 6）
方法 Ⅲ,资本资产定价模型（ CAPM）
不仅强调普通股与政府债券之间的风险差别，而且也强调不同股票之间的风险差别。
– 股票与政府债券之间的风险差别石油（ rm—rf）来估计。
– 股票之间的相对风险则由一种风险指数，称为贝塔系数（ β）来衡量。贝塔系数是某种股票的回报的变动性与所有股票的回报的变动性的比率。
黎文管理经济学 24
2000年 8月资本成本（ 7）
股票的 β值，即该股票的回报的变动性是平均股票变动性的倍数。
β
期的总回报：所有普通股票在第回报公司的一股普通股的总期内投资：第
βα
)(
fmfe
m
i
s
i
m
i
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i
rrrr
ik
sik
kk
黎文管理经济学 25
2000年 8月资本成本（ 8）
复合资本成本许多企业可能都有一个目标资本结构，
并力图保持这个结构。
如：电力投资公司经理可能会选择
60%-70%的债务 和 30-40%的权益资本。
信息网络公司可能需要 10-20%的债务 和
80-90%的权益资本。
黎文管理经济学 26
2000年 8月资本成本（ 9）
具有目标资本结构的企业通常有两个分类账：投资方案的账，筹资方案的账。
某一个特定筹资方案并不是为某个特定的投资方案而专门制定的。企业应该使用综合的或复合的资本成本作为每个投资方案的评价标准。这一复合资本成本就是税后债务成本和权益资本成本的加权平均值。
黎文管理经济学 27
2000年 8月兼并与收购（ 1）
兼并与收购是特殊情况下的资本预算工作。
兼并的种类：横向的、纵向的和混合的。
黎文管理经济学 28
2000年 8月兼并与收购（ 2）
兼并的动机：
1,增加市场控制力
2,技术性规模经济
3,经济性规模经济
4,降低交易成本
5,分散风险价值评估上的差异黎文管理经济学 29
2000年 8月兼并与收购（ 2）
兼并程序
1,确定合适的收购对象
2,确定目标企业的价值
3,提出收购建议黎文管理经济学 30
2000年 8月兼并与收购（ 3）
确定兼并对象的考虑因素：
1,兼并目标的规模
2,兼并目标的所有者和经理们的可能反应
3,目标企业的资源和设施能在多大程度上与收购企业互补
4,一般选择最便宜的兼并对象黎文管理经济学 31
2000年 8月兼并与收购（ 4）
确定目标企业的价值
1,先估计出一定时期内每年的利润，然后将它们折算成现值。这笔钱就是企业应当支付的最高价格。
2,由于两家企业之间预期会产生协同作用，应当考虑收购企业的增量利润，即应当估计计划期内因兼并而引起的利润增加量。
3,从理论上来说，作为独立的实体，企业的价值应当接近发行在外的股票的市场价值。
黎文管理经济学 32
2000年 8月兼并与收购（ 5）
提出收购建议如果被收购企业管理层同意兼并则：
购买被收购企业的股票可以使用现金，也可以使用以股票换股票的方式进行。
使用现金购买的价格通常要高于被收购企业目前的市场价格。
使用换股方式，其比率取决于两家企业股票相对价格和兼并带来的协同作用的利益。
黎文管理经济学 33
2000年 8月兼并与收购（ 6）
如果目标企业的管理层反对兼并，则：
问题非常复杂，一般必须通过投标收购直接呼吁目标企业的股东出售股票。
一般而言，规定最后期限和收购的底线数量。
黎文管理经济学 34
2000年 8月亚洲企业购并活动为什么增长？
1,放松管制
2,改组家族式大企业
3,出售国有企业
4,生产能力过剩
5,放松对分散企业的管制黎文管理经济学 35
2000年 8月亚洲企业购并的机会
1,改进经营业绩
2,获得规模经济
3,改组整个行业黎文管理经济学 36
2000年 8月亚洲企业购并的成功条件
1,建立当地关系网
2,对付不确定性
– 经济前景
– 规章管制
– 竞争水平
3,评价目标企业的质量黎文管理经济学 37
2000年 8月企业分离（ 1）
1996年,AT&T公司在分拆出朗讯科技,NCR之前，市场价值 750亿美元左右，
1998年 1月，三家企业的市场资本总额达到 1590亿美元。
黎文管理经济学 38
2000年 8月企业分离（ 2）
企业分离的原因除了受到市场的压力外，主要是因为：
不能吸引顶尖人才
业务模式不匹配
更有效的决策
跟不上同类的发展
下属企业需要成长的翅膀黎文管理经济学 39
2000年 8月企业分离（ 3）
分离的方式
1,跟踪股票
2,新辟股票
3,让产易股黎文管理经济学 40
2000年 8月企业分离（ 4）
企业分离的目标
1,为股东创造价值
2,帮助股票分析家改进分析
3,吸引新的投资者
4,改进经营业绩
5,增加战略的灵活性黎文管理经济学 41
2000年 8月企业分离（ 5）
企业分离的共同问题
1,稳定性
2,成本上升，复杂性增加黎文管理经济学 42
2000年 8月企业分离（ 6）
什么时候重组
1,总公司和分公司经营的行业是否相同？
2,分公司的发展是否比总公司发展快的多或慢得多？
3,分析家是否很少提到分公司的未来发展或赢利前景？
4,业绩卓越的管理人员和技术骨干是否流向较小的竞争对手？或者是否存在这样的威胁？
2000年 8月资本预算
前言
价值最大化和资本预算
资本预算过程
资本成本
兼并与收购黎文管理经济学 2
2000年 8月前言（ 1）
企业长期决策？
1,在产品系列中应增加什么新产品？
2,旧的资本设备要不要更新？
3,要不要建新厂或收购竞争者以扩大产品系列或零售网点？
黎文管理经济学 3
2000年 8月前言（ 2）
企业的价值：
将来全部利润或净现金流量的现值。
黎文管理经济学 4
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 1）
资本投资方案,与其在今后 1年以上的时期能够得到回报的方案。
资本预算工作,提出投资方案，筹集资金和把资源高效率地分配给这些方案的过程。
黎文管理经济学 5
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 2）
对资本投资方案分类：
1,降低成本,投资于目的在于降低生产成本的培训、购买设备或其他资本资产。
2,扩大产量,投资于增加产量，以满足实际或预期的需求增加。
3,发展新产品或开拓新市场,投资与发展和生产新产品，或通过增加新的销售人员或开设新的销售网点来开拓新市场。
4,政府管制,投资于用来满足政府对安全、环境和其他方面的管制要求。
黎文管理经济学 6
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 3）
实施资本方案的影响：
1,通常需要从企业外部筹集资金。
2,大多数投资方案是不可逆的。
3,需要有销售、生产成本、广告和筹集资金方面的信息，涉及到管理的各各部门。
4,对将来的发展具有重要意义。
黎文管理经济学 7
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 4）
资本预算决策的基本原理：增加投资支出直到最后 1美元投资的边际回报等于资本的边际成本。
n
t
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CtRt
1 1 ）（
价值黎文管理经济学 8
2000年 8月价值最大化和资本预算（ 5）
资本预算工作的基本问题：
这种会增加企业成本的资本支出，是否能增加销售收入或减少其他成本到足以增加企业的价值。
资本的边际成本函数表示企业获得各种不同资本数量时的成本。对多数企业而言，需要的资本数量越多，要求支付的成本就越多。
黎文管理经济学 9
2000年 8月资本预算过程（ 1）
在多数企业里，资本预算过程是一个连续进行的过程，各个部门都会经常提出建议方案。
一般而言，各级组织都有权对不超过一定金额的资本支出做出决策。超出这一限额的建议方案必须经过上一级管理部门的筛选，以保证改方案能够与企业的总体方案相一致。
黎文管理经济学 10
2000年 8月资本预算过程（ 2）
估计现金流量
1,一般没有考虑方案的筹资成本。
2,在做资本预算决策时，现金流量是指税后现金流量，并假定企业没有外债。
因为使用合适的评价方法，对未来现金流量进行折现的贴现率等于企业的资本成本。
黎文管理经济学 11
2000年 8月资本预算过程（ 3）
评价投资方案为了使企业价值最大化，评价的方法因该满足：
1,将所有相关的现金流量都考虑进去。
2,用企业的机会资本成本对现金流量进行折现。
3,从一组相互排斥的方案中选出一个能使企业价值最大的方案。
4,在要考虑的许多方案中，每一个方案都能独立地做出评价。
黎文管理经济学 12
2000年 8月资本预算过程（ 4）
投资回收期法：
是指使净现金流量（未经折现的）的总数等于投资方案期初成本所需的年数。
其决策规则是：选择投资回收期最短的方案 。
缺陷：不考虑所有的现金流量，也不把它们折成现值。
黎文管理经济学 13
2000年 8月资本预算过程（ 5）
内部收益率：
是指现金流量的现值等于期初投资成本的贴现率。
决策规则：如果内部收益率大于资本成本，投资方案就被采用。
黎文管理经济学 14
2000年 8月资本预算过程（ 6）
净现值法：
就是将所有净现金流量的现值（以企业的资本成本作为贴现率进行折现）减去期初的投资成本。
决策规则：净现值大于零，就采用该投资方案。
黎文管理经济学 15
2000年 8月资本预算过程（ 7）
净现值与内部收益率的比较：
1,评价单个投资方案时，两者得出的结论是一致的。
2,内部收益率隐含的再投资回报率就是计算出来的回报率；净现值法隐含的再投资回报率等于企业的资本成本。
3,净现值法能过满足前面提到的所有四个标准，
而内部收益率法则在一些情况下不能满足。
黎文管理经济学 16
2000年 8月资本预算过程（ 8）
资本的分配和盈利性比率为什么要分配资本？
1,所有建议的方案都被采用，管理当局可能无法管理与控制。
2,企业内部资金是有限的，管理当局可能不愿或不可能筹集足够的资金。
3,大企业下属经营单位可能规定有一年内资本投资的最高限额。
黎文管理经济学 17
2000年 8月资本预算过程（ 9）
分配资本有效而简便的方法：盈利性比率盈利性比率（ Rp）高的方案优先采用
Co s t
NP V
R p 1
黎文管理经济学 18
2000年 8月资本成本（ 1）
资本成本是投资者因借钱给企业和收购企业股票而要求获得的回报。
企业用于资本支出的资金来源有三个：
留存盈余、债务和权益。
黎文管理经济学 19
2000年 8月资本成本（ 2）
债务资本成本这一成本等于为债务支付的净利率，即税后利率。
Rd为税后成本，名义利率为 I，边际税率为 t
rd=i（ 1-t）
1,企业没有利润，税前和税后利率相等。
2,再投资决策时，使用的应该是资本的边际成本，而不是平均成本。
黎文管理经济学 20
2000年 8月资本成本（ 3）
权益资本成本一般而言，确定从留存盈余或出售普通股筹集的权益资本的成本，要比确定债务成本更复杂和更有争议。
如何看待我国股票市场圈钱的现象？
黎文管理经济学 21
2000年 8月资本成本（ 4）
方法 Ⅰ,无风险利率加风险补偿投资于普通股的风险要比投资于债券的风险大。 re=rf+e1+e2
据此，投资者要求权益资本的回报由两部分组成：
（ 1）无风险回报（ rf），通常认为等于政府长期债券的回报率；（ 2）风险补偿，即因接受额外的风险而要求的补偿，包括因投资于私营公司的证券而引起的风险（ e1）和因购买股票而引起的风险（ e2）。
黎文管理经济学 22
2000年 8月资本成本（ 5）
方法 Ⅱ,对现金流进行折现方法 Ⅰ 考虑风险但没有考虑随着时间的推移而带来股票和股利的可能的增长。
股利每年增长率每股价格每股股利投资者的应得回报率
:
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0
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P
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黎文管理经济学 23
2000年 8月资本成本（ 6）
方法 Ⅲ,资本资产定价模型（ CAPM）
不仅强调普通股与政府债券之间的风险差别，而且也强调不同股票之间的风险差别。
– 股票与政府债券之间的风险差别石油（ rm—rf）来估计。
– 股票之间的相对风险则由一种风险指数，称为贝塔系数（ β）来衡量。贝塔系数是某种股票的回报的变动性与所有股票的回报的变动性的比率。
黎文管理经济学 24
2000年 8月资本成本（ 7）
股票的 β值，即该股票的回报的变动性是平均股票变动性的倍数。
β
期的总回报：所有普通股票在第回报公司的一股普通股的总期内投资：第
βα
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黎文管理经济学 25
2000年 8月资本成本（ 8）
复合资本成本许多企业可能都有一个目标资本结构，
并力图保持这个结构。
如：电力投资公司经理可能会选择
60%-70%的债务 和 30-40%的权益资本。
信息网络公司可能需要 10-20%的债务 和
80-90%的权益资本。
黎文管理经济学 26
2000年 8月资本成本（ 9）
具有目标资本结构的企业通常有两个分类账：投资方案的账，筹资方案的账。
某一个特定筹资方案并不是为某个特定的投资方案而专门制定的。企业应该使用综合的或复合的资本成本作为每个投资方案的评价标准。这一复合资本成本就是税后债务成本和权益资本成本的加权平均值。
黎文管理经济学 27
2000年 8月兼并与收购（ 1）
兼并与收购是特殊情况下的资本预算工作。
兼并的种类：横向的、纵向的和混合的。
黎文管理经济学 28
2000年 8月兼并与收购（ 2）
兼并的动机：
1,增加市场控制力
2,技术性规模经济
3,经济性规模经济
4,降低交易成本
5,分散风险价值评估上的差异黎文管理经济学 29
2000年 8月兼并与收购（ 2）
兼并程序
1,确定合适的收购对象
2,确定目标企业的价值
3,提出收购建议黎文管理经济学 30
2000年 8月兼并与收购（ 3）
确定兼并对象的考虑因素：
1,兼并目标的规模
2,兼并目标的所有者和经理们的可能反应
3,目标企业的资源和设施能在多大程度上与收购企业互补
4,一般选择最便宜的兼并对象黎文管理经济学 31
2000年 8月兼并与收购（ 4）
确定目标企业的价值
1,先估计出一定时期内每年的利润，然后将它们折算成现值。这笔钱就是企业应当支付的最高价格。
2,由于两家企业之间预期会产生协同作用，应当考虑收购企业的增量利润，即应当估计计划期内因兼并而引起的利润增加量。
3,从理论上来说，作为独立的实体，企业的价值应当接近发行在外的股票的市场价值。
黎文管理经济学 32
2000年 8月兼并与收购（ 5）
提出收购建议如果被收购企业管理层同意兼并则：
购买被收购企业的股票可以使用现金，也可以使用以股票换股票的方式进行。
使用现金购买的价格通常要高于被收购企业目前的市场价格。
使用换股方式，其比率取决于两家企业股票相对价格和兼并带来的协同作用的利益。
黎文管理经济学 33
2000年 8月兼并与收购（ 6）
如果目标企业的管理层反对兼并，则：
问题非常复杂，一般必须通过投标收购直接呼吁目标企业的股东出售股票。
一般而言，规定最后期限和收购的底线数量。
黎文管理经济学 34
2000年 8月亚洲企业购并活动为什么增长？
1,放松管制
2,改组家族式大企业
3,出售国有企业
4,生产能力过剩
5,放松对分散企业的管制黎文管理经济学 35
2000年 8月亚洲企业购并的机会
1,改进经营业绩
2,获得规模经济
3,改组整个行业黎文管理经济学 36
2000年 8月亚洲企业购并的成功条件
1,建立当地关系网
2,对付不确定性
– 经济前景
– 规章管制
– 竞争水平
3,评价目标企业的质量黎文管理经济学 37
2000年 8月企业分离（ 1）
1996年,AT&T公司在分拆出朗讯科技,NCR之前，市场价值 750亿美元左右，
1998年 1月，三家企业的市场资本总额达到 1590亿美元。
黎文管理经济学 38
2000年 8月企业分离（ 2）
企业分离的原因除了受到市场的压力外，主要是因为：
不能吸引顶尖人才
业务模式不匹配
更有效的决策
跟不上同类的发展
下属企业需要成长的翅膀黎文管理经济学 39
2000年 8月企业分离（ 3）
分离的方式
1,跟踪股票
2,新辟股票
3,让产易股黎文管理经济学 40
2000年 8月企业分离（ 4）
企业分离的目标
1,为股东创造价值
2,帮助股票分析家改进分析
3,吸引新的投资者
4,改进经营业绩
5,增加战略的灵活性黎文管理经济学 41
2000年 8月企业分离（ 5）
企业分离的共同问题
1,稳定性
2,成本上升，复杂性增加黎文管理经济学 42
2000年 8月企业分离（ 6）
什么时候重组
1,总公司和分公司经营的行业是否相同？
2,分公司的发展是否比总公司发展快的多或慢得多？
3,分析家是否很少提到分公司的未来发展或赢利前景？
4,业绩卓越的管理人员和技术骨干是否流向较小的竞争对手？或者是否存在这样的威胁？
