中国证券市场热点前沿问题
石家庄邮电职业技术学院金融系
中国证券市场热点问题
国有股减持问题
股市高风险问题
上市公司的约束机制
对中小股东的保护
国有股减持问题
1、问题的产生？
2、减持的历程
2001年 6月 14日，上证指数 2245.44点，国有股减持方案后，下跌
到 10月 22日的 1514.86点。共计下跌幅度 32.54%。 10月 23日，停止
减持，股价两天内大涨 13%
3、争论
改革派,保守派,
4、证监会与国务院研究中心的看法
其一：价格，市场价格是不是流通股的价格
其二：数量，国有股每股净资产应该是减持的上限，而不是下限
其三：方向，社保基金
萧灼基,
国有股减持应坚持三原则,
1、国有资产不流失，应保值
2、市场能承受
3、有利于股民而不是伤害股民，不仅要有利于大股民，特别是
要有利于中小股民。
股市高风险问题
风险来源,
1、上市公司风险转化为系统性风险
2、“下线资金推动股价上涨”是我国证券市场的重大风险来源
3、资金的不合规流入。
4、非正规证券募集与交易的风险。
企业私募 私募基金 证券黑市
政策建议
1、在进入资格上，对拟上市企业和拟成为券商、基金等市场参与者的“潜在进
入者”一视同仁，是行平等竞争
2、将证券监管部门建立成具有一定的立法、司法和执法权利的机构
3、对混业渗透实施有效的联合监管并尝试建立伞型监管体制
4、推行证券市场实名制，并对券商、投资者、投资顾问公司、私募资金在资格
和行为上推行全面的清理整顿
5、将私募与场外交易纳入法律规范框架和监管范围内，建立多层次广义的证券
市场
6、丰富证券品种，逐步建立作空机制与更灵活的期货期权市场
7、强化和补充有关内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移、信托和投资顾问方
面的法律法规和政策规定，并建立相应的机制。
8、大力发展包括民营身份在内的多种成分的券商，改造现有的证券公司。
上市公司的约束机制
对中小股东的保护
中国证券市场前沿问题
CDR与中国证券市场的发展
QDII与中国机构投资者培育
QFII与中国机构投资者培育
A,B股的合并问题
CDR与中国证券市场的发展
研究背景
? 中国资本市场进一步的开放，为了加快我国资本市
场的金融创新，增加金融品种和解决红筹股内地筹
资的问题，两年前已开始对开放内地投资者进入海
外资本市场的机制进行研究。
? 随着借鉴美国 ADR 模式，推出中国存托凭证 CDR。
? 在人民币不能完全自由兑换的情况下，设计的 CDR
与香港市场必须严格隔离开，且推出 CDR 的公司在
内地的筹资只能投资在内地。
? 应主要解决以下问题：监管，对 A 股市场的影响，
一、二级市场 CDR 的定价以及如何规避 CDR 与香港
市场的套利行为。 CDR 的推出有利于推动我国资本
市场与国际接轨。
CDR与中国证券市场的发展
什么是 CDR
? DR与 CDR
? 预托凭证（ Depositary Receipt，简称 DR）是指某国
上市公司为使其公司发行的股票能在外国证券市场
流通，将一定数额的股票委托某银行保管，再由该
银行通知外国的预托银行在当地推出代表该股份的
预托凭证，然后该预托凭证就可在外国的证券市场
挂牌进行交易。
?CDR 是中国预托凭证的英文简称（ China
Depository Receipt, CDR）。 是指上市公司将
部分已发行上市的外资股票托管在当地托管银行，
由中国存托银行发行存托凭证在内地证券市场上市
交易。
CDR与中国证券市场的发展
中国推出预托凭证主旨思想
? 体制问题。 在香港以及海外上市的内地公司，由于
公司治理体制上的原因以及国外投资者对中国内地
公司不熟悉，造成他们对这些上市公司不认同，股
价低迷，使这些内地公司很难再在当地证券市场上
筹资。
? ADR 与 CDR 在推出的主旨思想上有很大的差异。
ADR 的产生是出于美国投资者对全球分散投资的要
求，即是为了方便美国投资者可以在本土投资其它
国家发行的股票。而 CDR 主要是出于红筹股公司自
身融资的需要，不能视为内地投资者对境外投资的
需要 。
CDR与中国证券市场的发展
DR 与中国公司
? 1993 年广深铁路，我国陆续有公司在美国以 ADR
方式发行股票，例如沪市的“轮胎橡胶”、“氯碱
化工”、“二纺机”以及深市的“深深房”等约 10
家公司均发行一级 ADR，仅限于柜台交易（ OTC），
无筹资功能，而上海石化、仪征化纤等约 6 家公司，
则采用私人配售 144A方式，山东华能、中国电信等
约 10 家公司采用三级 ADR 方式在纽约证券交易所
（ NYSE）上市。
CDR与中国证券市场的发展
CDR 的交易机制
? 选择存托机构。如果内地市场推出 CDR，可选择中
国银行为存托银行，即海外企业将正股存放于香港
中银，内地中银再根据其指令发出 CDR，香港中银
会负责处理 CDR 持有人的股息和股东大会事宜。
? 投资者购买 CDR 时，由经纪商通过其国际部或向海
外的经纪商购买股票，并要求将股票存入中国银行
的海外托管银行。收到保管银行的通知后，中国银
行就发行 CDR 并派发给经纪商，经纪商再将 CDR
交给投资人。投资人只需支付人民币，经纪人将人
民币转换成外币，支付给海外经纪商。因此，推出
的 CDR 不涉及外汇兑换，只是有一家托管机构所定
一定数量的股票，对应发行相当规模的 CDR。
CDR与中国证券市场的发展
? CDR 只能筹集人民币，且 CDR 不能与境外发行的
股票互通，即投资者不能将香港股兑换为 CDR后，
在在内地出售。从而把内地市场与香港市场隔离开，
防止内地与香港市场间形成套利空间。
CDR 的法律环境
? 中国, 公司法, 规定，只有在中国内地注册的企业
才能在沪深两市上市，由于红筹股是在海外注册，
所以在现行法律下不允许在沪深两市上市，而通过
ＣＤＲ方式可间接达到红筹股“回归”的目的。
CDR与中国证券市场的发展
? 证券法, 规定只有股份有限公司才能在国内证券市
场上市, 而, 公司法, 规定的股份有限公司必须在
中国境内设立 。 对在香港发行 H 股的国企, 由于是
在境内注册, 因此能在 A 股市场以高市盈率募集资
金 。 而发行红筹股的公司, 由于它们的注册地的原
因, 难以涉足 A 股市场 。 红筹股公司对资金的需求
在香港市场不能得到满足, 他们希望发行 CDR 能够
绕过法律障碍筹集资金, 从而享受到内地市场的高
市盈率筹资 。
红筹股公司与 CDR
CDR与中国证券市场的发展
? 内地市场融资能力巨大，吸引了诸如中移动等红筹
公司有意在中国 A 股市场发行中国存托凭证，为红
筹股公司未来项目投资和收购项目筹集资金，尤其
是 A 股的市盈率大大高於香港同类股票；同时，中
国内地投资者对于买卖在港上市的 H 股及红筹股很
感兴趣，近年国内不少人其实已经通过各种方法到
香港买卖红筹股，造成大量外汇流出，让红筹股公
司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。
CDR 的市场缺陷
? 需求导致的市场缺陷
? 交易制度导致的市场结构性缺陷
CDR与中国证券市场的发展
? 相互隔离的两个市场导致新的“同股不同价”，从
而产生内地与香港两个市场之间的一种必然的套利
行为。
? 通过国有股减持可带来套利空间
引入 CDR 对我国证券市场的影响
? 负面影响
? 由于人民币不能完全兑换，不可能实现 H 股、红
筹股等与 CDR 之间的完全“同股同价”，因此
CDR 的推出可能会形成新的“同股不同价”的
分割市场。
? 对二级市场资金面产生较大的压力，可导致市场
短期失血。
CDR与中国证券市场的发展
? CDR 的推出,A 股与 H 股、红筹股等将向“同
股同价”方向发展，其必然的结果是造成 A 股市
场价格与市盈率中心的大幅下移，对市场心理面
的影响较大。
? 正面影响
? 引进高质量的境外上市公司，对提高我国上市公
司的整体质量，促使境内上市公司在业绩表现、
公司治理结构以及信息披露程度等方面提升自己，
向境外发达市场标准靠拢。对降低我国证券市场
的整体市盈率水平起到积极的推动作用。
? 增加了我国证券市场的投资品种。
? 可以部分改变我国证券市场“同股不同价”的现
象。
QDII与中国机构投资者培育
何谓 QDII制度
? QDII(Qualified Domestic Institutional Investor)是指特
许国内机构投资者制度，是在资本项目未完全开放
的国家，允许本地投资者投资境外资本市场的投资
者制度。
? QDII制度的设计主要涉及三个方面：投资者的资格
认定、进出资金的监控、许可投资的证券品种和比
例限制。按照国际通行作法,QDII将采用由机构投
资者设立封闭式基金的方式运作。业内普遍认为，
基金的投资范围将限定在 H股、红筹股、蓝筹股。
? 中国投资者投资海外市场必须通过 QDII制度，才可
进行买卖海外股票，以便国家监管资金流向及规模。
QDII与中国机构投资者培育
? QDII也是一种投资机制，容许内地投资者在中国资
本项目未完全开放的情况下，通过特许的机构投资
者，投资于包括香港在内的境外资本市场。 QDII意
味着将允许内地居民以外汇投资境外资本市场。这
种名为 QDII的机制一旦实施，则为内地投资者合法
地在 H股市场上进行投资打开了大门。
QDII制度的背景
? 内地资金投资境外证券市场的现象由来已久。但由
于国家实行外汇管制，此做法原则上是非法的。
? QDII的建议最早由香港政府提出，为绕开人民币不
可兑换的障碍，使国内的资金通过一个受控的渠道
投资于香港市场。
QDII与中国机构投资者培育
QDII制度对 A股市场和 B股市场的影响
? 多市场股票的比价效应连锁
? 对 A股股价定位的影响
? 市场行情异动
QDII制度建设的几个问题
? 我们的外汇储备是不是太多了，以致于不得不去支
持海外市场或到海外投资的程度了？
? QDII能否激活香港股市？
? 我们是否具有与国际金融资本较量的经验和能力？
QFII与中国机构投资者培育
何谓 QFII？
? QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)即合格
的国外机构投资者，是许多国家和地区在资本项目
尚未完全开放和本币还未完全自由兑换的情况下，
有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的
制度。外国投资者只有在某些方面如注册资本数量、
财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等符合
一定条件后，才会被管理层允许进入资本市场。
? QFII进入一国资本市场后，不仅会带来国外资金和
成熟的投资理念，也会对整个经济体系的深层次运
行产生深远影响。
QFII与中国机构投资者培育
QFII的核心
? QFII机制的核心,是绕过资本项目管制的限制,从而
实现国外资金可控地进入国内市场。
? 各国资本市场的开放模式根据开放的程度不同通常
可分为三种,即全方位直接开放、有限制的直接开放
和间接开放。
? QFII机制最直接的影响是大大增加国内证券市场的
资金供应量，提高国内证券市场机构投资者比重，
激发投资者信心，使市场交投更加活跃。
QFII与中国机构投资者培育
中国证券市场对 QFII 发展的障碍
? 引入 QFII制度必须关注：整体经济的吸引力，有无
合适的投资工具和证券市场。我国现在的经济实力
对吸引国外的投资者没有问题，主要是没有合适的
投资工具和证券市场，这些都将使引入 QFII面临着
一些障碍。
? 规模较小，结构以股票为主
? 部分上市公司盈利能力弱，信息披露不充分
? 市场正处于转轨时期，市场投机气氛较浓
QFII与中国机构投资者培育
QFII 对中国证券市场的影响
? 对股价波动幅度的影响
? QFII对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧
密联系，使得国际市场一系列的经济因素的变化会通
过影响外国投资者的投资组合，来影响他们对国内股
票的需求，从而影响国内股价。
? QFII的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股
市之间建立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国
的股票市场发生波动时，即使资本输入国的基本经济
因素完全正常，其国内市场价格也会相应地波动，甚
至更为激烈地波动，这即是证券市场的溢出效应。
? 证券市场开放后使本国股价被周边相似国家传染的概
率极大。
QFII与中国机构投资者培育
? 信息不对称问题将加重
? 在封闭经济下，信息不对称主要体现在,(1)上
市公司与一级市场投资者之间，主要表现为“柠
檬市场”问题； (2)二级市场投资者与上市公司
之间，这种状况为“道德风险”的产生提供了温
床； (3)二级市场上机构投资者与中小投资者之
间，表现为“羊群效应”； (4)上市公司经理人
与基金管理人同二级市场投资者之间，主要体现
为“内幕交易”。引入 QFII后,信息不对称问题
有可能进一步加重。
QFII与中国机构投资者培育
? 开放后,QFII既是内部人也是外部人，对于二级
市场上的机构投资者与中小投资者之间的信息不
对称以及内幕交易等状况，外国投资者也是无能
为力的，相反因为他们的加入，二级市场会面临
国内投资者与国外投资者之间的信息不对称问题。
当国外投资者了解自己在对于这些来自东道国内
部信息上处于劣势时，他们就会采取“正向反馈
交易策略”，即在国内投资者买入股票股价上升
时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下
跌时，他们也跟随买出，非居民投资者的这种正
向反馈交易策略无疑会对股价的涨落起到推波助
澜的作用。
QFII与中国机构投资者培育
?,噪声交易者”的增加，直接减弱股市有效性
? 噪声是指那些使资产价格偏离资产均衡价值的伪信
息。
? 噪声交易者 (noise trader)是指那些把“噪声”视为真
正的信息而交易的人，噪声交易者有着不同的行为
特征,(1)错误地认为他们掌握了有关风险资产未来
价格的特殊信息，这些信息噪声可能来自于技术分
析师、股票经纪人或者经济顾问的一些虚假信息。
(2)对未来价格表现出来的过分主观的错误看法。 (3)
对选择证券组合依据的一种不正确的理论等等。尽
管行为表现有所不同，但他们的本质是相同的：即
在信息不完全下对未来价格的判断是错误的。与之
相对的，则是信息相对完全的理性交易者（布莱
克）。
QFII与中国机构投资者培育
? 大规模撤资可能性增大
ETFs 与中国资本市场工具创新
何谓 ETFs？
? ETFs(Exchange－ traded Funds)，顾名思义，即可在交易
所交易的基金。它为投资者同时提供了交易所交易以及
申购、赎回两种交易方式：一方面，与封闭式基金一样，
投资者可以在交易所买卖 ETFs，而且可以像股票一样卖
空和进行保证金交易 (如果该市场允许股票交易采用这
两种形式 )；另一方面，与开放式基金一样，投资者可
以申购和赎回 ETFs，但在申购和赎回时,ETFs与投资
者交换的是基金份额和一篮子股票（普通开放式基金在
申购和赎回时交换的是基金份额和现金），而且 ETFs一
般都设有申购和赎回数量的下限，达不到其下限的交易
只能通过交易所进行。另外,ETFs通常采用完全被动式
管理方法，以拟合某一指数为目标。
ETFs 与中国资本市场工具创新
? ETFs1993年产生于美国，由于它结合了封闭式与开
放式基金的优点，为投资者提供了最大的交易便利、
更为灵活的交易方式和更低的交易成本，可以应用
于多种投资，同时它还具有高透明性，便于市场监
管的特点，因此 ETFs很快为市场的各方参与者所接
受，在美国市场取得了巨大成功。同时,ETFs引起
了欧洲、亚洲和大洋洲等很多证券市场的关注，在
全球范围内得到迅速发展，目前已成为全球基金业
发展中越来越重要的组成部分。
石家庄邮电职业技术学院金融系
中国证券市场热点问题
国有股减持问题
股市高风险问题
上市公司的约束机制
对中小股东的保护
国有股减持问题
1、问题的产生？
2、减持的历程
2001年 6月 14日，上证指数 2245.44点，国有股减持方案后，下跌
到 10月 22日的 1514.86点。共计下跌幅度 32.54%。 10月 23日，停止
减持，股价两天内大涨 13%
3、争论
改革派,保守派,
4、证监会与国务院研究中心的看法
其一：价格，市场价格是不是流通股的价格
其二：数量，国有股每股净资产应该是减持的上限，而不是下限
其三：方向，社保基金
萧灼基,
国有股减持应坚持三原则,
1、国有资产不流失，应保值
2、市场能承受
3、有利于股民而不是伤害股民，不仅要有利于大股民，特别是
要有利于中小股民。
股市高风险问题
风险来源,
1、上市公司风险转化为系统性风险
2、“下线资金推动股价上涨”是我国证券市场的重大风险来源
3、资金的不合规流入。
4、非正规证券募集与交易的风险。
企业私募 私募基金 证券黑市
政策建议
1、在进入资格上，对拟上市企业和拟成为券商、基金等市场参与者的“潜在进
入者”一视同仁，是行平等竞争
2、将证券监管部门建立成具有一定的立法、司法和执法权利的机构
3、对混业渗透实施有效的联合监管并尝试建立伞型监管体制
4、推行证券市场实名制，并对券商、投资者、投资顾问公司、私募资金在资格
和行为上推行全面的清理整顿
5、将私募与场外交易纳入法律规范框架和监管范围内，建立多层次广义的证券
市场
6、丰富证券品种，逐步建立作空机制与更灵活的期货期权市场
7、强化和补充有关内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移、信托和投资顾问方
面的法律法规和政策规定，并建立相应的机制。
8、大力发展包括民营身份在内的多种成分的券商，改造现有的证券公司。
上市公司的约束机制
对中小股东的保护
中国证券市场前沿问题
CDR与中国证券市场的发展
QDII与中国机构投资者培育
QFII与中国机构投资者培育
A,B股的合并问题
CDR与中国证券市场的发展
研究背景
? 中国资本市场进一步的开放，为了加快我国资本市
场的金融创新，增加金融品种和解决红筹股内地筹
资的问题，两年前已开始对开放内地投资者进入海
外资本市场的机制进行研究。
? 随着借鉴美国 ADR 模式，推出中国存托凭证 CDR。
? 在人民币不能完全自由兑换的情况下，设计的 CDR
与香港市场必须严格隔离开，且推出 CDR 的公司在
内地的筹资只能投资在内地。
? 应主要解决以下问题：监管，对 A 股市场的影响，
一、二级市场 CDR 的定价以及如何规避 CDR 与香港
市场的套利行为。 CDR 的推出有利于推动我国资本
市场与国际接轨。
CDR与中国证券市场的发展
什么是 CDR
? DR与 CDR
? 预托凭证（ Depositary Receipt，简称 DR）是指某国
上市公司为使其公司发行的股票能在外国证券市场
流通，将一定数额的股票委托某银行保管，再由该
银行通知外国的预托银行在当地推出代表该股份的
预托凭证，然后该预托凭证就可在外国的证券市场
挂牌进行交易。
?CDR 是中国预托凭证的英文简称（ China
Depository Receipt, CDR）。 是指上市公司将
部分已发行上市的外资股票托管在当地托管银行，
由中国存托银行发行存托凭证在内地证券市场上市
交易。
CDR与中国证券市场的发展
中国推出预托凭证主旨思想
? 体制问题。 在香港以及海外上市的内地公司，由于
公司治理体制上的原因以及国外投资者对中国内地
公司不熟悉，造成他们对这些上市公司不认同，股
价低迷，使这些内地公司很难再在当地证券市场上
筹资。
? ADR 与 CDR 在推出的主旨思想上有很大的差异。
ADR 的产生是出于美国投资者对全球分散投资的要
求，即是为了方便美国投资者可以在本土投资其它
国家发行的股票。而 CDR 主要是出于红筹股公司自
身融资的需要，不能视为内地投资者对境外投资的
需要 。
CDR与中国证券市场的发展
DR 与中国公司
? 1993 年广深铁路，我国陆续有公司在美国以 ADR
方式发行股票，例如沪市的“轮胎橡胶”、“氯碱
化工”、“二纺机”以及深市的“深深房”等约 10
家公司均发行一级 ADR，仅限于柜台交易（ OTC），
无筹资功能，而上海石化、仪征化纤等约 6 家公司，
则采用私人配售 144A方式，山东华能、中国电信等
约 10 家公司采用三级 ADR 方式在纽约证券交易所
（ NYSE）上市。
CDR与中国证券市场的发展
CDR 的交易机制
? 选择存托机构。如果内地市场推出 CDR，可选择中
国银行为存托银行，即海外企业将正股存放于香港
中银，内地中银再根据其指令发出 CDR，香港中银
会负责处理 CDR 持有人的股息和股东大会事宜。
? 投资者购买 CDR 时，由经纪商通过其国际部或向海
外的经纪商购买股票，并要求将股票存入中国银行
的海外托管银行。收到保管银行的通知后，中国银
行就发行 CDR 并派发给经纪商，经纪商再将 CDR
交给投资人。投资人只需支付人民币，经纪人将人
民币转换成外币，支付给海外经纪商。因此，推出
的 CDR 不涉及外汇兑换，只是有一家托管机构所定
一定数量的股票，对应发行相当规模的 CDR。
CDR与中国证券市场的发展
? CDR 只能筹集人民币，且 CDR 不能与境外发行的
股票互通，即投资者不能将香港股兑换为 CDR后，
在在内地出售。从而把内地市场与香港市场隔离开，
防止内地与香港市场间形成套利空间。
CDR 的法律环境
? 中国, 公司法, 规定，只有在中国内地注册的企业
才能在沪深两市上市，由于红筹股是在海外注册，
所以在现行法律下不允许在沪深两市上市，而通过
ＣＤＲ方式可间接达到红筹股“回归”的目的。
CDR与中国证券市场的发展
? 证券法, 规定只有股份有限公司才能在国内证券市
场上市, 而, 公司法, 规定的股份有限公司必须在
中国境内设立 。 对在香港发行 H 股的国企, 由于是
在境内注册, 因此能在 A 股市场以高市盈率募集资
金 。 而发行红筹股的公司, 由于它们的注册地的原
因, 难以涉足 A 股市场 。 红筹股公司对资金的需求
在香港市场不能得到满足, 他们希望发行 CDR 能够
绕过法律障碍筹集资金, 从而享受到内地市场的高
市盈率筹资 。
红筹股公司与 CDR
CDR与中国证券市场的发展
? 内地市场融资能力巨大，吸引了诸如中移动等红筹
公司有意在中国 A 股市场发行中国存托凭证，为红
筹股公司未来项目投资和收购项目筹集资金，尤其
是 A 股的市盈率大大高於香港同类股票；同时，中
国内地投资者对于买卖在港上市的 H 股及红筹股很
感兴趣，近年国内不少人其实已经通过各种方法到
香港买卖红筹股，造成大量外汇流出，让红筹股公
司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。
CDR 的市场缺陷
? 需求导致的市场缺陷
? 交易制度导致的市场结构性缺陷
CDR与中国证券市场的发展
? 相互隔离的两个市场导致新的“同股不同价”，从
而产生内地与香港两个市场之间的一种必然的套利
行为。
? 通过国有股减持可带来套利空间
引入 CDR 对我国证券市场的影响
? 负面影响
? 由于人民币不能完全兑换，不可能实现 H 股、红
筹股等与 CDR 之间的完全“同股同价”，因此
CDR 的推出可能会形成新的“同股不同价”的
分割市场。
? 对二级市场资金面产生较大的压力，可导致市场
短期失血。
CDR与中国证券市场的发展
? CDR 的推出,A 股与 H 股、红筹股等将向“同
股同价”方向发展，其必然的结果是造成 A 股市
场价格与市盈率中心的大幅下移，对市场心理面
的影响较大。
? 正面影响
? 引进高质量的境外上市公司，对提高我国上市公
司的整体质量，促使境内上市公司在业绩表现、
公司治理结构以及信息披露程度等方面提升自己，
向境外发达市场标准靠拢。对降低我国证券市场
的整体市盈率水平起到积极的推动作用。
? 增加了我国证券市场的投资品种。
? 可以部分改变我国证券市场“同股不同价”的现
象。
QDII与中国机构投资者培育
何谓 QDII制度
? QDII(Qualified Domestic Institutional Investor)是指特
许国内机构投资者制度，是在资本项目未完全开放
的国家，允许本地投资者投资境外资本市场的投资
者制度。
? QDII制度的设计主要涉及三个方面：投资者的资格
认定、进出资金的监控、许可投资的证券品种和比
例限制。按照国际通行作法,QDII将采用由机构投
资者设立封闭式基金的方式运作。业内普遍认为，
基金的投资范围将限定在 H股、红筹股、蓝筹股。
? 中国投资者投资海外市场必须通过 QDII制度，才可
进行买卖海外股票，以便国家监管资金流向及规模。
QDII与中国机构投资者培育
? QDII也是一种投资机制，容许内地投资者在中国资
本项目未完全开放的情况下，通过特许的机构投资
者，投资于包括香港在内的境外资本市场。 QDII意
味着将允许内地居民以外汇投资境外资本市场。这
种名为 QDII的机制一旦实施，则为内地投资者合法
地在 H股市场上进行投资打开了大门。
QDII制度的背景
? 内地资金投资境外证券市场的现象由来已久。但由
于国家实行外汇管制，此做法原则上是非法的。
? QDII的建议最早由香港政府提出，为绕开人民币不
可兑换的障碍，使国内的资金通过一个受控的渠道
投资于香港市场。
QDII与中国机构投资者培育
QDII制度对 A股市场和 B股市场的影响
? 多市场股票的比价效应连锁
? 对 A股股价定位的影响
? 市场行情异动
QDII制度建设的几个问题
? 我们的外汇储备是不是太多了，以致于不得不去支
持海外市场或到海外投资的程度了？
? QDII能否激活香港股市？
? 我们是否具有与国际金融资本较量的经验和能力？
QFII与中国机构投资者培育
何谓 QFII？
? QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)即合格
的国外机构投资者，是许多国家和地区在资本项目
尚未完全开放和本币还未完全自由兑换的情况下，
有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的
制度。外国投资者只有在某些方面如注册资本数量、
财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等符合
一定条件后，才会被管理层允许进入资本市场。
? QFII进入一国资本市场后，不仅会带来国外资金和
成熟的投资理念，也会对整个经济体系的深层次运
行产生深远影响。
QFII与中国机构投资者培育
QFII的核心
? QFII机制的核心,是绕过资本项目管制的限制,从而
实现国外资金可控地进入国内市场。
? 各国资本市场的开放模式根据开放的程度不同通常
可分为三种,即全方位直接开放、有限制的直接开放
和间接开放。
? QFII机制最直接的影响是大大增加国内证券市场的
资金供应量，提高国内证券市场机构投资者比重，
激发投资者信心，使市场交投更加活跃。
QFII与中国机构投资者培育
中国证券市场对 QFII 发展的障碍
? 引入 QFII制度必须关注：整体经济的吸引力，有无
合适的投资工具和证券市场。我国现在的经济实力
对吸引国外的投资者没有问题，主要是没有合适的
投资工具和证券市场，这些都将使引入 QFII面临着
一些障碍。
? 规模较小，结构以股票为主
? 部分上市公司盈利能力弱，信息披露不充分
? 市场正处于转轨时期，市场投机气氛较浓
QFII与中国机构投资者培育
QFII 对中国证券市场的影响
? 对股价波动幅度的影响
? QFII对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧
密联系，使得国际市场一系列的经济因素的变化会通
过影响外国投资者的投资组合，来影响他们对国内股
票的需求，从而影响国内股价。
? QFII的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股
市之间建立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国
的股票市场发生波动时，即使资本输入国的基本经济
因素完全正常，其国内市场价格也会相应地波动，甚
至更为激烈地波动，这即是证券市场的溢出效应。
? 证券市场开放后使本国股价被周边相似国家传染的概
率极大。
QFII与中国机构投资者培育
? 信息不对称问题将加重
? 在封闭经济下，信息不对称主要体现在,(1)上
市公司与一级市场投资者之间，主要表现为“柠
檬市场”问题； (2)二级市场投资者与上市公司
之间，这种状况为“道德风险”的产生提供了温
床； (3)二级市场上机构投资者与中小投资者之
间，表现为“羊群效应”； (4)上市公司经理人
与基金管理人同二级市场投资者之间，主要体现
为“内幕交易”。引入 QFII后,信息不对称问题
有可能进一步加重。
QFII与中国机构投资者培育
? 开放后,QFII既是内部人也是外部人，对于二级
市场上的机构投资者与中小投资者之间的信息不
对称以及内幕交易等状况，外国投资者也是无能
为力的，相反因为他们的加入，二级市场会面临
国内投资者与国外投资者之间的信息不对称问题。
当国外投资者了解自己在对于这些来自东道国内
部信息上处于劣势时，他们就会采取“正向反馈
交易策略”，即在国内投资者买入股票股价上升
时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下
跌时，他们也跟随买出，非居民投资者的这种正
向反馈交易策略无疑会对股价的涨落起到推波助
澜的作用。
QFII与中国机构投资者培育
?,噪声交易者”的增加，直接减弱股市有效性
? 噪声是指那些使资产价格偏离资产均衡价值的伪信
息。
? 噪声交易者 (noise trader)是指那些把“噪声”视为真
正的信息而交易的人，噪声交易者有着不同的行为
特征,(1)错误地认为他们掌握了有关风险资产未来
价格的特殊信息，这些信息噪声可能来自于技术分
析师、股票经纪人或者经济顾问的一些虚假信息。
(2)对未来价格表现出来的过分主观的错误看法。 (3)
对选择证券组合依据的一种不正确的理论等等。尽
管行为表现有所不同，但他们的本质是相同的：即
在信息不完全下对未来价格的判断是错误的。与之
相对的，则是信息相对完全的理性交易者（布莱
克）。
QFII与中国机构投资者培育
? 大规模撤资可能性增大
ETFs 与中国资本市场工具创新
何谓 ETFs？
? ETFs(Exchange－ traded Funds)，顾名思义，即可在交易
所交易的基金。它为投资者同时提供了交易所交易以及
申购、赎回两种交易方式：一方面，与封闭式基金一样，
投资者可以在交易所买卖 ETFs，而且可以像股票一样卖
空和进行保证金交易 (如果该市场允许股票交易采用这
两种形式 )；另一方面，与开放式基金一样，投资者可
以申购和赎回 ETFs，但在申购和赎回时,ETFs与投资
者交换的是基金份额和一篮子股票（普通开放式基金在
申购和赎回时交换的是基金份额和现金），而且 ETFs一
般都设有申购和赎回数量的下限，达不到其下限的交易
只能通过交易所进行。另外,ETFs通常采用完全被动式
管理方法，以拟合某一指数为目标。
ETFs 与中国资本市场工具创新
? ETFs1993年产生于美国，由于它结合了封闭式与开
放式基金的优点，为投资者提供了最大的交易便利、
更为灵活的交易方式和更低的交易成本，可以应用
于多种投资，同时它还具有高透明性，便于市场监
管的特点，因此 ETFs很快为市场的各方参与者所接
受，在美国市场取得了巨大成功。同时,ETFs引起
了欧洲、亚洲和大洋洲等很多证券市场的关注，在
全球范围内得到迅速发展，目前已成为全球基金业
发展中越来越重要的组成部分。
