金融市场学：金融市场学

第一章金融市场概论 ? 在现代经济系统中，有三类重要的市场 对经济的运行起着主导作用，这就是要 素市场、产品市场和金融市场。要素市 场是分配土地、劳动与资本等生产要素 的市场，产品市场是商品和服务进行交 易的场所。在经济系统中引导资金的流 向，沟通资金由盈余部门向短缺部门转 移的市场即为金融市场。 第一节 金融市场的概念及功能 一、金融市场的概念 金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供 求关系及其机制的总和。它包括如下三层含 义，一是它是金融资产进行交易的一个有形和 无形的场所；二是它反映了金融资产的供应者 和需求者之间所形成的供求关系；三是它包含 了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其 中最主要的是价格（包括利率、汇率及各种证 券的价格）机制。 金融资产 ? 金融资产是指一切代表未来收益或资产 合法要求权的凭证，亦称为金融工具或 证券。金融资产可以划分为基础性金融 资产与衍生性金融资产两大类。前者主 要包括债务性资产和权益性资产；后者 主要包括远期、期货、期权和互换等。 金融市场与 要素市场和产品市场的差异 ? 在金融市场上，市场参与者之间的关系已不是一种 单纯的买卖关系，而是一种借贷关系或委托代理关 系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂 时分离或有条件的让渡； ? 市场交易的对象是一种特殊的商品即货币资金。 ? 市场交易的场所在大部分情况下是无形的，通过电 讯及计算机网络等进行交易的方式已越来越普遍。 金融市场的作用 ? 在当今世界上，伴随着经济全球一体化 趋势的发展，经济金融化的进程也日益 加剧，程度不断加深。 ? 金融市场在市场机制中扮演着主导和枢 纽的角色，发挥着极为关键的作用。 ? 在金融市场上，价格机制是其运行的基 础，而完善的法规制度、先进的交易手 段则是其顺利运行的保障。 二、金融市场的功能 （一）聚敛功能 金融市场的聚敛功能是指金融市场引导众多分 散的小额资金汇聚成为可以投入社会再生产的 资金集合功能。在这里，金融市场起着资金 “蓄水池 ”的作用。 金融市场之所以具有资金的聚敛功能，一是由 于金融市场创造了金融资产的流动性。另一个 原因是金融市场的多样化的融资工具为资金供 应者的资金寻求合适的投资手段找到了出路。 （二）配置功能 z 资源的配置，金融市场通过将资源从低效率利 用的部门转移到高效率的部门，从而使一个社 会的经济资源能最有效的配置在效率最高或效 用最大的用途上，实现稀缺资源的合理配置和 有效利用。 z 财富的再分配，这是通过金融市场价格的波动 来实现的。 z 风险的再分配。利用各种金融工具，风险厌恶 程度较高的人可以把风险转嫁给厌恶风险程度 较低的人，从而实现风险的再分配。 （三）调节功能 ? 调节功能是指金融市场对宏观经济的调节作用。 金融市场一边连着储蓄者，另一边连着投资者， 金融市场的运行机制通过对储蓄者和投资者的影 响而发挥作用。 ? 首先，金融市场具有直接调节作用。这实际上是 金融市场通过其特有的引导资本形成及合理配置 的机制首先对微观经济部门产生影响，进而影响 到宏观经济活动的一种有效的自发调节机制。 ? 其次，金融市场的存在及发展，为政府实施对宏 观经济活动的间接调控创造了条件。 （四）反映功能 ? 金融市场历来被称为国民经济的 “晴雨表 ”和 “气 象台 ”，是公认的国民经济信号系统。 （1）金融市场首先是反映微观经济运行状况的 指示器。 （2 ）金融市场交易直接和间接的反映国家货币 供应量的变动。 （3 ）金融市场有大量专门人员长期从事商情研 究和分析，能了解企业的发展动态。 （4 ）金融市场有着广泛而及时的收集和传播信 息的通讯网络，使人们可以及时了解世界经济 发展变化情况。 第二节 金融市场的类型 一、按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇 市场和黄金市场 （一）货币市场 ：货币市场是指以期限在一年及 一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融 市场。它的主要功能是保持金融资产的流动 性，以便随时转换成现实的货币。货币市场一 般没有正式的组织，所有交易特别是二级市场 的交易几乎都是通过电讯方式联系进行的。市 场交易量大是货币市场区别于其它市场的重要 特征之一。 （二）资本市场 ? 资本市场是指期限在一年以上的金融资 产交易的市场。一般来说，资本市场包 括两大部分：一是银行中长期存贷款市 场，另一是有价证券市场。通常，资本 市场主要指的是债券市场和股票市场。 它与货币市场之间的区别为： （1 ）期限的差别。 （2 ）作用的不同。 （3 ）风险程度不同。 （三）外汇市场 外汇市场广义和狭义之分。狭义的外汇市场指 的是银行间的外汇交易 ；广义的外汇市场是指 外汇买卖、经营活动的总和。其主要功能有： （1 ）实现购买力的国际转移 （2 ）调剂国际资金余缺 （3 ）外汇市场所拥有发达的通信设施及手段 ， 提高了资金的使用效率 （4 ）可有效的避免或减少因汇率变动带来的风 险，从而促进国际贸易的发展。 （四）黄金市场 ? 黄金市场是专门集中进行黄金买卖的交 易中心或场所。目前，由于黄金仍是国 际储备工具之一，在国际结算中占据着 重要的地位，因此，黄金市场仍被看作 金融市场的组成部分。但随着时代的发 展，黄金非货币化趋势越来越明显。 ? 伦敦、纽约、苏黎世、芝加哥和香港的 黄金市场被称为五大国际黄金市场。 二、按中介特征划分： 直接金融市场与间接金融市场 ? 直接金融市场指的是资金需求者直接从 资金所有者那里融通资金的市场，一般 指的是通过发行债券或股票方式在金融 市场上筹集资金的融资市场。 ? 而间接金融市场则是通过银行等信用中 介机构作为媒介来进行资金融通的市 场。 三、按金融资产的发行和流通特征划分：初 级市场、二级市场、第三市场和第四市场 ? 资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形 成的交易市场称为初级市场、发行市场或一级 市场。 ? 证券发行后，各种证券在不同的投资者之间买 卖流通所形成的市场即为二级市场 ? 第三市场是原来在交易所上市的证券移到场外 进行交易所形成的市场。 ? 第四市场是投资者和证券的出卖者直接交易形 成的市场。 四、按成交与定价的方式划分： 公开市场与议价市场 ? 公开市场指的是金融资产的交易价格通过 众多的买主和卖主公开竞价而形成的市 场。一般在有组织的证券交易所进行 。 ? 在议价市场上，金融资产的定价与成交是 通过私下协商或面对面的讨价还价方式进 行的。在发达的市场经济国家，绝大多数 债券和中小企业的未上市股票都通过这种 方式交易。 五、按有无固定场所划分： 有形市场与无形市场 ? 有形市场即为有固定交易场所的市场，一般指 的是证券交易所等固定的交易场地。在证券交 易所进行交易首先要开设帐户，然后由投资人 委托证券商买卖证券，证券商负责按投资者的 要求进行操作； ? 而无形市场则是指在证券交易所外进行金融资 产交易的总称。它的交易一般通过现代化的电 讯工具在各金融机构、证券商及投资者之间进 行。 六、按交割方式划分： 现货市场与衍生市场 ? 现货市场实际上是指即期交易的市场， 是金融市场上最普遍的一种交易方式 。 现货交易包括现金交易、固定方式交易 及保证金交易。 ? 衍生市场是各种衍生金融工具进行交易 的市场。衍生金融工具是指由原生性金 融商品或基础性金融工具创造出的新型 金融工具。 七、按地域划分： 国内金融市场和国际金融市场 ? 国内金融市场是指金融交易的作用范围仅限于 一国之内的市场 ? 国际金融市场则是金融资产的交易跨越国界进 行的市场，进行金融资产国际交易的场所。它 有广义和狭义之分：狭义的国际金融市场指进 行各种国际金融业务的场所；广义的国际金融 市场则包括离岸金融市场。 ? 国内金融市场是国际金融市场形成的基础。 第三节 金融市场的主体 ? 从动机看，金融市场的主体主要 包括投资者（投机者）、筹资 者、套期保值者、套利者、调控 和监管者五大类。 一、政府部门 ? 在各国的金融市场上，通常该国的中央 政府与地方政府都是资金的需求者，它 们主要通过发行财政部债券或地方政府 债券来筹集资金，用于基础设施建设， 弥补财政预算赤字等。政府部门在一定 的时间也可能是资金的供应者，如税款 集中收进还没有支出时。另外，不少国 家政府也是国际金融市场上的积极参加 者。 二、工商企业 ? 在不少国家，国有或私营的工商企业是 仅次于政府部门的资金需求者，它们既 通过市场筹集短期资金从事经营，以提 高企业财务杠杆比例和增加盈利；又通 过发行股票或中长期债券等方式筹措资 金用于扩大再生产和经营规模。另外， 工商企业也是金融市场上的资金供应者 之一。此外，工商企业还是套期保值的 主体。 三、居民个人 ? 个人一般是金融市场上的主要资金供应 者。个人为了存集资金购买大件商品或 是留存资金以备急需、养老等，都有将 手中资金投资以使其保值增值的要求。 因此，个人通过在金融市场上合理购买 各种有价证券来进行组合投资，既满足 日常的流动性需求，又能获得资金的增 值。 四、存款性金融机构 ? 存款性金融机构是指通过吸收各种存款 而获得可利用资金，并将之贷给需要资 金的各经济主体及投资于证券等以获取 收益的金融机构。它们是金融市场的重 要中介，也是套期保值和套利的重要主 体。存款性金融机构一般包括商业银 行、储蓄机构和信用合作社。 五、非存款性金融机构 z 保险公司：包括人寿保险公司及财产和灾害保 险公司。 z 养老基金 ：养老基金是一种类似于人寿保险公 司的专门金融组织。其资金来源是公众为退休 后生活所准备的储蓄金。 z 投资银行：投资银行是资本市场上从事证券的 发行、买卖及相关业务的一种金融机构。 z 投资基金：投资基金是向公众出售其股份或受 益凭证募集资金，并将所获资金分散投资于多 样化证券组合的金融中介机构。 六、中央银行 ? 中央银行在金融市场上处于一种特殊的 地位，它既是金融市场的行为主体，又 大多是金融市场上的监管者。从中央银 行参与金融市场的角度来看，首先，作 为银行的银行，它充当最后贷款人的角 色，从而成为金融市场资金的提供者。 其次，中央银行为了执行货币政策，调 节货币供应量，通常采取在金融市场上 买卖证券的做法，进行公开市场操作。 第四节金融市场的趋势 一、资产证券化 所谓资产证券化（Asset Securitization ）， 是指把流动性较差的资产通过商业银行或 投资银行的集中及重新组合，以这些资产 作抵押来发行证券，实现了相关债权的流 动化。 资产证券化趋势 ? 资产证券化的主要特点是将原来不具有流动性 的融资形式变成流动性的市场性融资。 ? 在证券信用阶段，融资活动以有价证券作为载 体，有价证券把价值的储藏功能和价值的流通 功能统一于一身，即意味着短期资金可以长期 化，长期资金亦可短期化，从而更好地适应了 现代化大生产发展对资金调节的要求。 资产证券化的原因 1．金融管制的放松和金融创新的发展。 2．国际债务危机的出现。 3．现代电讯及自动化技术的发展为资产 的证券化创造了良好的条件。 （三）资产证券化的影响 ? 对投资者来说，资产的证券化趋势为投资者提 供了更多的新证券种类，投资者可以根据自己 的资金额大小及偏好来进行组合投资； ? 对金融机构来说，通过资产的证券化，可以改 善其资产的流动性，它也是金融机构获取成本 较低的资金来源，增加收入的一个新的渠道； ? 对整个金融市场来说，资产的证券化为金融市 场注入了新的交易手段，这种趋势的持续将不 断地推动金融市场的发展，增加市场活力。 二、金融全球化 （一）金融全球化的内容 1． 市场交易的国际化。包括国际货币市场 交易的全球化、国际资本市场交易的全球 化和外汇市场的全球一体化三个方面 。 2．市场参与者的国际化 。传统的以大银行 和主权国政府为代表的国际金融活动主体 正为越来越多样化的国际参与者所代替。 （二）金融全球化的原因 1．金融管制放松所带来的影响。 2．现代电子通讯技术的快速发展，为金融 的全球化创造了便利的条件。 3．金融创新的影响。 4．国际金融市场上投资主体的变化推动了 其进一步的全球化。 金融全球化的有利影响 9 金融全球化促进了国际资本的流动，有利于稀 缺资源在国际范围内的合理配置，促进世界经 济的共同增长。 9 金融市场的全球化也为投资者在国际金融市场 上寻找投资机会，合理配置资产持有结构、利 用套期保值技术分散风险创造了条件。 9 一个金融工具丰富的市场也提供筹资者更多的 选择机会，有利于其获得低成本的资金。 金融全球化的不利影响 ? 由于全球金融市场的联系更加紧密，一 旦发生利率和汇率波动或局部的金融动 荡，会马上传递到全球各大金融中心， 使金融风险的控制显得更为复杂。 ? 增加政府在执行货币政策与金融监管方 面的难度。 ? 使政府金融监管部门在金融监管及维护 金融稳定上产生了一定的困难。 三、金融自由化 （一）金融自由化的主要表现： 1．减少或取消国与国之间对金融机构活 动范围的限制。 2．对外汇管制的放松或解除。 3．放宽金融机构业务活动范围的限制， 允许金融机构之间的业务适当交叉。 4．放宽或取消对银行的利率管制。 （二）金融自由化的原因 1．经济自由主义思潮的兴起。 2．金融创新的作用。 3．金融的证券化和全球化的影响。 （三）金融自由化的影响 z 金融自由化导致了金融竞争的更加激 烈，这在一定程度上促进了金融业经营 效率的提高。 z 金融自由化也同样面临着诸多问题。 金融市场上管制的放松，对金融机构的 稳健经营提出了较高的要求，一旦处理 不好，有可能危及金融体系的稳定，并 导致金融动荡和经济危机。金融自由化 还给货币政策的实施及金融监管带来了 困难。 四、金融工程化 ? 所谓金融工程是指将工程思维进入金融领域，综 合采用各种工程技术方法（主要有数学建模、数 值计算、网络图解、仿真模拟等）设计、开发新 型的金融产品，创造性地解决金融问题。这里的 新型和创造性指的是金融领域中思想的跃进、对 已有观念的重新理解与运用，或者是对已有的金 融产品进行分解和重新组合。 ? 金融工程化的动力来自于 20世纪 70年代以来社 会经济制度的变革和电子技术的进步。 ? 金融工程化的趋势为人们创造性地解决金融风险 提供了空间。 第二章 货币市场 ? 货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所 形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市 场的活动主要是为了保持资金的流动性，以便 随时可以获得现实的货币。 ? 一个有效率的货币市场应该是一个具有广度、 深度和弹性的市场。 ? 货币市场就其结构而言，可分为同业拆借市 场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额 可转让定期存单市场、回购市场、短期政府债 券市场及货币市场共同基金的市场等若干个子 市场。 第一节 同业拆借市场 ? 同业拆借市场，也可以称为同业拆放市 场，是指金融机构之间以货币借贷方式 进行短期资金融通活动的市场。同业拆 借的资金主要用于弥补短期资金的不 足、票据清算的差额以及解决临时性的 资金短缺需要。同业拆借市场交易量 大，能敏感地反应资金供求关系和货币 政策意图，影响货币市场利率，因此， 它是货币市场体系的重要组成部分。 一、同业拆借市场的形成和发展 ? 同业拆借市场产生于存款准备金政策的 实施，伴随着中央银行业务和商业银行 业务的发展而发展。 ? 拆借交易不仅发生在银行之间，还出现 在银行与其它金融机构之间。 二、同业拆借市场的交易原理 ? 同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互 借贷在中央银行存款账户上的准备金余额，用 以调剂准备金头寸的市场。 ? 有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行 之间存在着准备金的借贷。这种准备金余额的 买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场。 ? 同业拆借市场资金借贷程序简单快捷，借贷双 方可以通过电话直接联系，也可与市场中介人 联系。 三、同业拆借市场的参与者 ? 同业拆借市场的主要参与者首推商业银 行。商业银行既是主要的资金供应者， 又是主要的资金需求者。 ? 非银行金融机构如证券商、互助储蓄银 行、储蓄贷款协会等也是金融市场上的 重要参与者，它们大多以贷款人身份出 现在该市场上。 四、同业拆借市场的拆借期限与利率 ? 同业拆借市场的拆借期限通常以 1—2天为限， 短至隔夜，多则 1—2周，一般不超过 1个月， 当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到 一年的。 ? 同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本金 的比例为 “拆息率 ”。在国际货币市场上，比较 典型的，有代表性的同业拆借利率有三种，即 伦敦银行同业拆借利率（ LIBOR），新加坡银 行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。 第二节 回购市场 ? 回购市场是指通过回购协议进行短期资 金融通交易的市场。所谓回购协议 （Repurchase Agreement ），指的是在 出售证券的同时，和证券的购买商签定 协议，约定在一定期限后按原定价格或 约定价格购回所卖证券，从而获取即时 可用资金的一种交易行为。从本质上 说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押 品为证券。 一、回购协议交易原理 ? 回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协 议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售 政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以 换取即时可用的资金。出售一方允许在约定的 日期，以原来买卖的价格再加若干利息，购回 该证券。 ? 还有一种逆回购协议（ Reverse Repurchase Agreement）。在逆回购协议中，买入证券的 一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入 证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是 回购协议的逆进行。 二、回购市场及风险 ? 回购协议中的交易计算公式为： I=PP×RR × T/360 （2.1 ） RP=PP+I （2.2 ） ? 其中， PP——本金； RR——证券商和投资者所达成的回购时应付 的利率； T——回购协议的期限； I——应负利息； RP——回购价格； 回购的信用风险 ? 如果到约定期限后交易商无力购回政府 债券等证券，客户只有保留这些抵押 品。但如果适逢债券利率上升，则手中 持有的证券价格就会下跌，客户所拥有 的债券价值就会小于其借出的资金价 值；如果债券的市场价值上升，交易商 又会担心抵押品的收回，因为这时其市 场价值要高于贷款数额。 三、回购利率的确定 ? 在回购市场中，利率是不统一的，利率 的确定取决于多种因素，这些因素主要 有： （1 ）用于回购的证券的质地。 （2 ）回购期限的长短。 （3 ）交割的条件。 （4 ）货币市场其它子市场的利率水平。 第三节 商业票据市场 ? 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴 现方式出售给投资者的一种短期无担保 承诺凭证。美国的商业票据属本票性 质，英国的商业票据则属汇票性质。由 于商业票据没有担保，仅以信用作保 证，因此能够发行商业票据的一般都是 规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票 据市场就是这些信誉卓著的大公司所发 行的商业票据交易的市场。 一、商业票据的历史 ? 商业票据是货币市场上历史最悠久的工 具，最早可以追溯到19 世纪初。大多数 早期的商业票据通过经纪商出售，主要 购买者是商业银行。 ? 20世纪20年代以来，商业票据的性质发 生了一些变化。 ? 20世纪60年代，商业票据的发行量迅速 地增加。 二、商业票据市场的要素 （一）发行者：商业票据的发行者包括金融性和非 金融性公司。金融性公司主要有三种：附属性公 司、与银行有关的公司及独立的金融公司。 （二）面额及期限：在美国商业票据市场上,虽然有 的商业票据的发行面额只有25000美元或50000美 元，但大多数商业票据的发行面额都在100000美 元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为 100000美元。 商业票据的期限较短，一般不超过270天。市场上 未到期的商业票据平均期限在30天以内，大多数 商业票据的期限在20至40天之间。 二、商业票据市场的要素 （三）销售。商业票据的销售渠道有二：一是发行 者通过自己的销售力量直接出售；二是通过商业 票据交易商间接销售。究竟采取何种方式，主要 取决于发行者使用这两种方式的成本高低。 （四）信用评估。美国主要有四家机构对商业票据 进行评级，它们是穆迪投资服务公司、标准普尔 公司、德莱 ·费尔普斯信用评级公司和费奇投资公 司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评 级，大部分获得两个。 二、商业票据市场的要素 （五）发行商业票据的非利息成本： （1）信用额度支持的费用。 （2）代理费用。 （3）信用评估费用。 （六）投资者：在美国，商业票据的投资者包括 中央银行、非金融性企业、投资公司、政府部 门、私人抚恤基金、基金组织及个人。另外， 储蓄贷款协会及互助储蓄银行也获准以其资金 的20%投资于商业票据。 三、商业票据市场的新发展 ? 首先，是其他国家开始发行自己的商业票据。 1987年11月，日本大藏省批准日本公司在国内 发行商业票据。日本公司发行的以日元标值的 商业票据被称为武士商业票据。此外还有欧洲 商业票据，是指在货币发行国以外发行的以该 国货币标值的商业票据。 ? 其次，是出现了外国公司在美国发行的商业票 据、由储蓄贷款协会及互助储蓄银行发行的商 业票据、信用证支持的商业票据及免税的商业 票据等新品种，使商业票据市场能够吸引更多 的资金供求者。 第四节 银行承兑票据市场 ? 在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取 货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到 期付款的“ 承兑” 字样并签章后，就成为承兑汇 票。经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，经 银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行 承兑汇票由银行承诺承担最后付款责任，实际 上是银行将其信用出借给企业，因此，企业必 须交纳一定的手续费。这里 ，银行是第一责任 人，而出票人则只负第二手责任。以银行承兑 票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市 场。 一、银行承兑汇票原理 ? 银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出 的一种工具，在对外贸易中运用较多。当一笔 国际贸易发生时，由于出口商对进口商的信用 不了解，加之没有其他的信用协议，出口方担 心对方不付款或不按时付款，进口方担心对方 不发货或不能按时发货，交易就很难进行。这 时便需要银行信用从中作保证。一般地，进口 商首先要求本国银行开立信用证，作为向国外 出口商的保证。信用证授权国外出口商开出以 开证行为付款人的汇票，可以是即期的也可是 远期的。这样，银行承兑汇票就产生了。 二、银行承兑汇票的市场交易 （一）初级市场：银行承兑汇票不仅在国际贸易 中运用，也在国内贸易中运用。 （二）二级市场：银行承兑市场被创造后，银行 既可以自己持有当作一种投资，也可以拿到二 级市场出售。如果出售，银行通过两个渠道， 一是利用自己的渠道直接销售给投资者，二是 利用货币市场交易商销售给投资者。因此，银 行承兑汇票二级市场的参与者主要是创造承兑 汇票的承兑银行、市场交易商及投资者。 三、银行承兑汇票价值分析 （一）从借款人角度看： 首先，借款人利用银行承兑汇票较传统 银行贷款的利息成本及非利息成本之和 低。 其次，借款者运用银行承兑汇票比发行 商业票据筹资有利。 三、银行承兑汇票价值分析 （二）从银行角度看： 首先，银行运用承兑汇票可以增加经营 效益。 其次，银行运用其承兑汇票可以增加其 信用能力。 最后，银行法规定出售合格的银行承兑 汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。 三、银行承兑汇票价值分析 （三）从投资者角度看： z 投资于银行承兑汇票的收益同投资 于其它货币 市场信用工具，的收益不相上下。 z 银行承兑汇票的承兑银行对汇票持有者负不可 撤销的第一手责任，汇票的背书人或出票人承 担第二责任，即如果银行到期拒绝付款，汇票 持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因 此，投资于银行承兑汇票的安全性非常高。 z 一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市 场，可以随时转售，因而具有高度的流动性。 第五节 大额可转让定期存单市场 一、大额可转让定期存单市场概述 ? 大额可转让定期存单（ Negotiable Certificates of Deposits）简称 CDs，是20世纪 60年代以来金融环境变革的产物。 ? 这种存单形式的最先发明者应归功于美国花 旗银行。 ? 大额定期存单一般由较大的商业银行发行， 主要是由于这些机构信誉较高，可以相对降低 筹资成本，且发行规模大，容易在二级市场流 通。 二、大额可转让定期存单的种类 （一）国内存单：国内存单是四种存单中最重 要、也是历史最悠久的一种，它由美国国内银 行发行。存单上注明存款的金额、到期日、利 率及利息期限。国内存单以记名方式或无记名 方式发行，大多数以无记名方式发行。 （二）欧洲美元存单：欧洲美元存单是美国境外 银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存 单。欧洲美元存单市场的中心在伦敦，但欧洲 美元存单的发行范围并不仅限于欧洲。 二、大额可转让定期存单的种类 （三）扬基存单：扬基存单是外国银行在美国的 分支机构发行的一种可转让的定期存单。其发 行者主要是西欧和日本等地的著名的国际性银 行在美分支机构。扬基存单期限一般较短，大 多在三个月以内。 （四）储蓄机构存单：它是由一些非银行金融机 构（储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用合作 社）发行的一种可转让定期存单。其中，储蓄 贷款协会是主要的发行者。 三、大额可转让定期存单的市场特征 （一）利率和期限 20世纪60年代，可转让存单主要以固定 利率的方式发行；20世纪60年代后期开 始，金融市场利率发生变化，利率波动 加剧，并趋于上升。20世纪60年代存单 的期限为三个月左右，1974年以后缩短 为2个月左右。 （二）风险和收益 z 对投资者来说，可转让存单的风险有 两种：一是信用风险，二是市场风险。 z 一般地说，存单的收益取决于三个因 素：发行银行的信用评级、存单的期限 及存单的供求量。另外，收益和风险的 高低也紧密相连。 四、大额可转让定期存单的投资者 ? 大企业是存单的最大买主。对于企业来 说，在保证资金流动性和安全性的情况 下，其现金管理目标就是寻求剩余资金的 收益的最大化。 ? 金融机构也是存单的积极投资者。货币市 场基金在存单的投资上占据着很大的份 额。其次是商业银行和银行信托部门。 ? 此外，政府机构、外国政府、外国中央银 行及个人也是存单的投资者。 五、大额可转让定期存单价值分析 ? 大额可转让定期存单，对许多投资者来 说，既有定期存款的较高利息收入特 征，又同时有活期存款的可随时获得兑 现的优点，是追求稳定收益的投资者的 一种较好选择。 ? 对银行来说，发行存单可以增加资金来 源而且由于这部分资金可视为定期存款 而能用于中期放款。存单发行使银行在 调整资产的流动性及实施资产负债管理 上具有了更灵活的手段。 第六节 短期政府债券市场 ? 短期政府债券，是政府部门以债务人身 份承担到期偿付本息责任的期限在一年 以内的债务凭证。从广义上看，政府债 券不仅包括国家财政部门所发行的债 券，还包括了地方政府及政府代理机构 所发行的证券。狭义的短期政府债券则 仅指国库券(T-Bills) 。一般来说，政府短 期债券市场主要指的是国库券市场。 一、政府短期债券的发行 ? 政府短期债券以贴现方式发行，投资者的收益 是证券的购买价与证券面额之间的差额。 ? 新国库券大多通过拍卖方式发行，投资者可以 两种方式来投标：（ 1）竞争性方式，竞标者 报出认购国库券的数量和价格（拍卖中长期国 债时通常为收益率），所有竞标根据价格从高 到低（或收益率从低到高）排队；（ 2）非竞 争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以 中标的平均竞价购买。 二、政府短期债券的市场特征 （一）违约风险小：由于国库券是国家的债务， 因而它被认为是没有违约风险的。 （二）流动性强：这一特征使得国库券能在交易 成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。 （三）面额小：对许多小投资者来说，国库券通 常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证 券。 （四）收入免税：免税主要是指免除州及地方所 得税。 三、国库券收益计算 ? 国库券的收益率一般以银行贴现收益率 （Bank Discount Yield ）表示，其计算方 法为： (2.4) 其中： Y BD =银行贴现收益率 P=国库券价格 t=距到期日的天数。 %100 360 000,10 000,10 ××= ? t P BD Y 三、国库券收益计算 ? 实际上，用银行贴现收益率计算出来的收益 率低估了投资国库券的真实年收益率 （Effective Annual Rate of Return ）。真实 年收益率指的是所有资金按实际投资期所赚 的相同收益率再投资的话，原有投资资金在 一年内的增长率，它考虑了复利因素。其计 算方法为： 其中， Y E =真实年收益率 t P P E Y /365000,10 )](1[ ? += 三、国库券收益计算 ? 由于在实践中期限小于 1年的大多数证券的收 益率都是按单利计算的，因此《华尔街日报》 在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率既 不是银行贴现收益率，也不是真实年收益率， 而是债券等价收益率（Bond Equivalent Yield）。其计算方法为： 其中， Y BE =债券等价收益率 债券等价收益率低于真实年收益率，但高于银 行贴现收益率。 %100 365 000,10 ××= ? tP P BE Y 第七节 货币市场共同基金市场 ? 货币市场共同基金是美国20 世纪 70年代 以来出现的一种新型投资理财工具。共 同基金是将众多的小额投资者的资金集 合起来，由专门的经理人进行市场运 作，赚取收益后按一定的期限及持有的 份额进行分配的一种金融组织形式。而 对于主要在货币市场上进行运作的共同 基金，则称为货币市场共同基金。 一、货币市场共同基金的发展历史 ? 货币市场共同基金最早出现在 1972年。当时， 由于美国政府出台了限制银行存款利率的 Q项 条例，银行存款对许多投资者的吸引力下降， 他们急于为自己的资金寻找到新的能够获得货 币市场现行利率水平的收益途径。货币市场共 同基金正是在这种情况下应运而生。它能将许 多投资者的小额资金集合起来，由专家操作。 货币市场共同基金出现后，其发展速度是很快 的。目前，在发达的市场经济国家，货币市场 共同基金在全部基金中所占比重最大。 货币市场共同基金的发行及交易 ? 基金的发行可采取发行人直接向社会公众招 募、由投资银行或证券公司承销或通过银行及 保险公司等金融机构进行分销等办法。 ? 基金的初次认购按面额进行，一般不收或收取 很少的手续费。其购买或赎回价格所依据的净 资产值是不变的，一般是每个基金单位 1元。 衡量该类基金表现好坏的标准就是其投资收益 率。 货币市场共同基金的特征 1．货币市场基金投资于货币市场中高质量 的证券组合。 2．货币市场共同基金提供一种有限制的存 款账户。 3．货币市场共同基金所受到的法规限制相 对较少。 三、货币市场共同基金的发展方向 ? 从目前的发展趋势看，货币市场共同基金的一 部分优势仍得以保持，如专家理财、投资于优 等级的短期债券等，但另一些优势正逐渐被侵 蚀。主要表现在两个方面：（ 1）货币市场共 同基金没有获得政府有关金融保险机构提供的 支付保证。 （ 2）投资于货币市场共同基金的 收益和投资于由银行等存款性金融机构创造的 货币市场存款账户的收益差距正在消失。 ? 即使货币市场基金今天的发展面临着一些问 题，但货币市场基金并不会从市场上消失。它 们仍将和其它存款性金融机构在竞争中一道发 展。 第三章资本市场 ? 资本市场（Capital Market ）是期限 在一年以上的中长期金融市场，其 基本功能是实现并优化投资与消费 的跨时期选择。按市场工具来划 分，资本市场通常由股票市场、债 券市场和投资基金构成。 第一节股票市场 ?一、股票的概念和种类 ? （一）股票的概念:股票是投资者向公司 提供资本的权益合同，是公司的所有权 凭证。股票只是消失掉的或现实资本的 纸制复本，它本身没有价值，但它作为 股本所有权的证书，代表着取得一定收 入的权力，因此具有价值，可以作为商 品转让。 （二）股票种类 ? 1、普通股（ Common Stock） ? 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与 公司利润和资产分配的股票合同，它代表着最 终的剩余索取权。 ? 普通股股东还具有优先认股权（Preemptive Right）。 ? 普通股的价格受公司的经营状况、经济政治环 境、心理因素、供求关系等诸多因素的影响， 其波动没有范围限制。 ? 根据其风险特征可分成蓝筹股、成长股、收入 股、周期股、防守股、概念股和投机股。 2、优先股（Preferred Stock） ? 优先股是指在剩余索取权方面较普通股 优先的股票，这种优先性表现在分得固 定股息并且在普通股之前收取股息。 ? 优先股股息是固定的，它主要取决于市 场利息率，其风险小于普通股，预期收 益率也低于普通股。 优先股的种类 ? 考虑到跨时期、可转换性、复合性及可逆性等 因素，优先股可分为： ? （1）按剩余索取权是否可以跨时期累积分为 累积优先股与非累积优先股。 ? （2）按剩余索取权是不是股息和红利的复合 分为参加优先股和非参加优先股。 ? （3）可转换优先股（Convertible Preferred Stock） ? （4）可赎回优先股（Callable Preferred Stock） 二、股票的一级市场 ? 一级市场（Primary Market ）也称为发行 市场（Issuance Market ），它是指公司 直接或通过中介机构向投资者出售新发 行的股票。所谓新发行的股票包括初次 发行和再发行的股票，前者是公司第一 次向投资者出售的原始股，后者是在原 始股的基础上增加新的份额 一级市场的运作过程 （一）咨询与管理 1．发行方式的选择：股票发行的方式一般可分 成公募（Public Placement）和私募（Private Placement）两类 。 2．选定作为承销商的投资银行。 3．准备招股说明书 。 4、发行定价 。 （二）认购与销售 具体方式通常有以下几种：1．包销。 2．代销 3．备用包销 。 三、股票的二级市场 ? 二级市场（Secondary Market ）也称交 易市场，是投资者之间买卖已发行股票 的场所。这一市场为股票创造流动性， 即能够迅速脱手换取现值。 ? 二级市场通常可分为有组织的证券交易 所和场外交易市场，但也出现了具有混 合特型的第三市场（The Third Market）和第四市场（The Fourth Market）。 一、证券交易所 z 证券交易所（Stock Exchange ）是由证 券管理部门批准的，为证券的集中交易 提供固定场所和有关设施，并制定各项 规则以形成公正合理的价格和有条不紊 的秩序的正式组织。 z 世界各国证券交易所的组织形式大致可 分为两类: 1.公司制证券交易所。 2.会员制证券交易所。 证券交易所的会员制度 为了保证证券交易有序、顺利地进行, 各 国的证交所都对能进入证交所交易的会 员作了资格限制。各国确定会员资格的 标准各不相同, 但主要包括会员申请者的 背景、能力、财力、有否从事证券业务 的学识及经验、信誉状况等。 证券交易所的上市制度 z 股票的上市(Listing) 是指赋予某种股票在 某个证交所进行交易的资格。 z 各证交所的上市标准大同小异,主要包括 如下内容: ①要有足够的规模;②要满足 股票持有分布的要求,私募股票通常无法 满足这个标准因而不能上市;③发行者的 经营状况良好等等。 证券交易所的交易制度 z 交易制度优劣的判别标准：交易制度是 证券市场微观结构(Market Microstructure)的重要组成部分,它对 证券市场功能的发挥起着关键的作用。 z 交易制度的优劣可从以下六个方面来考 察：流动性、透明度、稳定性、效率、 成本和安全性。 交易制度的类型 z 根据价格决定的特点，证券交易制度可以分为 做市商交易制度和竞价交易制度。做市商交易 制度也称报价驱动（ Quote-driven）制度；竞价 交易制度也称委托驱动（ Order-driven）制度。 z 竞价交易制度又分为间断性竞价交易制度和连 续竞价交易制度。 z 目前世界上大多数证券交易所都是实行混合的 交易制度。 z 对于大宗交易，各个证券交易所都实行了较特 殊的交易制度，其中最常见的是拍卖和标购。 证券交易委托的种类 证券交易委托是投资者通知经纪人进行 证券买卖的指令，其主要种类有： （1 ）市价委托（Market Order ）。 （2 ）限价委托(Limit Order)。 （3 ）停止损失委托（Stop Order ）。 （4 ）停止损失限价委托（Stop Limit Order）。 信用交易 信用交易又称垫头交易或保证金交易，是指证券买 者或卖者通过交付一定数额的保证金，得到证券经 纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为 信用买进交易和信用卖出交易。 （1）保证金购买（Buy ing on Margin），是指对市场 行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金 （Initial Margin ），由经纪人垫付其余价款，为他买 进指定证券。 （2）卖空交易（Short Sales），是指对市场行情看 跌的投资者本身没有证券，就向经纪人交纳一定比 率的初始保证金（现金或证券）借入证券，在市场 上卖出，并在未来买回该证券还给经纪人。 场外交易市场 （二） ? 场外交易是相对于证券交易所交易而言的，凡 是在证券交易所之外的股票交易活动都可称作 场外交易。由于这种交易起先主要是在各证券 商的柜台上进行的，因而也称为柜台交易 （OTC ， Over -The-Counter）。 ? 场外交易市场与证交所相比，没有固定的集中 的场所，而是分散于各地，规模有大有小由自 营商（ Dealers）来组织交易。 ? 场外交易市场无法实行公开竞价，其价格是通 过商议达成的 ? 场外交易比证交所上市所受的管制少，灵活方 便 第三市场 第三市场是指原来在证交所上市的股票 移到以场外进行交易而形成的市场，换 言之，第三市场交易是既在证交所上市 又在场外市场交易的股票，以区别于一 般含义的柜台交易。 第四市场 第四市场指大机构（和富有的个人）绕 开通常的经纪人，彼此之间利用电子通 信网络（ Electronic Communication Networks, ECNs）直接进行的证券交 易。 四、股价指数 ? 为了判断市场股价变动的总趋势及其幅度，我 们必须借助股价平均数或指数。在计算时要注 意以下四点：（1 ）样本股票必须具有典型 性、普遍性，为此，选择样本股票应综合考虑 其行业分布、市场影响力、规模等因素； （ 2）计算方法要科学，计算口径要统一； （ 3）基期的选择要有较好的均衡性和代表 性；（ 4）指数要有连续性，要排除非价格因 素对指数的影响。 （一）股票价格平均数的计算 z 股票价格平均数（Averages ）反映一定 时点上市场股票价格的绝对水平，它可 分为简单算术股价平均数、修正的股价 平均数和加权平均数三类。 1．简单算术股价平均数 其中n为样本的数量，P n 为第n只股票的 价格。 () ∑ = =++++= n i in P n PPPP n 1 321 11 L简单算术股价平均数 修正的股价平均数 ? （1）除数修正法，又称道氏修正法。该法的 核心是求出一个除数，以修正因股票拆细、增 资、发放红股等因素造成的股价平均数的变 化，以保持股价平均数的连续性和可比性。具 体做法是以新股价除以旧股价平均数，求出新 除数，再以计算期的股价总额除以新除数，从 而得出修正的股价平均数，即： 新除数=变动后的新股价总额/旧股价平均数 修正的股价平均数=报告期股价总额/新除数 修正的股价平均数 ? （2 ）股价修正法。就是将发生股票拆细等变 动后的股价还原为变动前的股价，是股价平均 数不会因此变动。例如，假设第 j种股票进行拆 细，拆细前股价为 P j ，拆细后每股新增的股数 为R ，股价为，则修正的股价平均数的公式 为： 由于， ，因此该股价平均数不会受 股票分割等的影响。 () ]1[ n 1 21 nj PPRPP ++ ′ ×++++= LL修正的股价平均数 () jj PPR = ′ +1 加权股价平均数 ? 加权股价平均数就是根据各种样本股票 的相对重要性进行加权平均计算的股价 平均数，其权数 Q可以是成交股数、股票 总市值、股票总股本等，其计算公式 为： ∑ = = n i ii QP n 1 1 加权股价平均数 （二）股价指数的计算 ? 股价指数（Indexes）是反映不同时点上 股价变动情况的相对指标。通常是将报 告期的股票价格与选定的基期价格相 比，并将两者的比值乘以基期的指数 值，即为报告期的股价指数。股价指数 的计算方法主要有两种：简单算术股价 平指数和加权股价指数。 1．简单算术股价指数 ? 计算简单算术股价指数的方法有两种： 相对法和综合法。 （1 ）相对法。又称平均法，就是先计算各 样本股价指数，再加总求总的算术平均 数。其计算公式为： 其中， 表示第i种股票的基期价格， 表 示第i种股票的报告期价格，n 为样本数。 ∑ = = n i i i P P n 1 0 1 1 股价指数 i P 0 i P 1 1．简单算术股价指数 ? （ 2）综合法。综合法是先将样本股票的 基期和报告期价格分别加总，然后相比 求出股价指数，即： ∑ ∑ = = = n i i n i i P P 1 0 1 1 股价指数 2．加权股价指数 ? 加权股价指数是根据各期样本股票的相对重要 性予以加权，其权重可以是成交股数、总股本 等。按时间划分，权数可以是基期权数，也可 以是报告期权数。以基期成交股数（或总股 本）为权数的指数称为拉斯拜尔指数，其计算 公式为： 以报告期成交股数（或总股本）为权数的指数 称为派许指数。其计算公式为： 其中 P 0 和P 1 分别表示基期和报告期的股价， Q 0 和Q 1 分别表示基期和报告期的成交股数。 ∑ ∑ = 00 01 QP QP 加权股价指数 ∑ ∑ = 10 11 P QP Q 加权股价指数 （三）中国主要的股价指数 1．上海证券交易所股价指数 （1 ）指数系列 ? 目前，上海证券交易所股价指数系列共包括四 类十个指数：第一， 成份指数：上证 180指 数，其前身为上证 30指数。第二，综合指数： 上证综合指数。第三，分类指数：上证 A股指 数、上证 B股指数、上证工业类指数、上证商 业类指数、上证房地产业类指数、上证公用事 业类指数、上证综合业类指数。第四，基金指 数：上证基金指数。以上 10项指数中，上证综 合指数最常用。 1．上海证券交易所股价指数 （2 ）采样范围 ? 纳入指数计算范围的股票称为指数股。纳入指 数计算范围的前提条件是该股票在上海证券交 易所挂牌上市。 ? 上证180 指数的样本股是在所有A 股股票中抽取 最具市场代表性的 180种样本股票。 ? 综合指数类的指数股是全部股票（ A股和B 股）。 ? 分类指数类是相应行业类别的全部股票（ A股 和B股）。 1．上海证券交易所股价指数 （3 ）选样原则 ①上证180 指数的选样标准是遵循规模（总市 值、流通市值）、流动性（成交金额、换手 率）、行业代表性三项指标，即选取规模较 大、流动性较好且具有行业代表性的股票作为 样本。 ②上证 180指数样本股的调整方法 上证成份指数依据样本稳定性和动态跟踪相结 合的原则，每半年调整一次成份股，每次调整 比例一般不超过10% 。特殊情况时也可能对样 本进行临时调整。 1．上海证券交易所股价指数 ? （4 ）计算方法 上证指数系列均以 “点” 为单位。 ? A．基日、基期（除数）与基期指数 ? B．计算公式： 其中，调整市值 = ∑（市价×调整股本数），基日 成份股的调整市值亦称为除数，调整股本数采用分 级靠档的方法对成份股股本进行调整。 ? C．指数的实时计算。 1000×= 基日成分股的调整市值 值报告期成分股的调整市 报告期指数 2．深圳证券交易所股价指数 （1 ）指数种类：深圳证券交易所股价指数共有3 类13项，其中最有影响的是深证成份指数。 （2）基日与基日指数 （3）计算范围 （4）成份股选取原则：①有一定的上市交易日 期。 ②有一定的上市规模。 ③交易活跃。 （5）计算方法：综合指数类和成份股指数类均 为派许加权价格指数，即以指数股的计算日股 份数作为权数，采用连锁公式加权计算 第二节债券市场 一、债券的概念与种类 （一）债券的概念：债券是投资者向政府、公司 或金融机构提供资金的债权债务合同，该合同 载明发行者在指定日期支付利息并在到期日偿 还本金的承诺，其要素包括期限、面值与利 息、税前支付利息、求偿等（Seniority）、 限制性条款、抵押与担保及选择权（如赎回与 转换条款）。 这些要素使得债券具有与股票不同的特征。 （二）债券的种类 债券的种类繁多，按发行主体不同可分为政府 债券、公司债券和金融债券三大类： 1．政府债券：政府债券是指中央政府、政府机 构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作 保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投 资工具中是最小的。它包括： （1）中央政府债券 （2）政府机构债券 （3）地方政府债券 2．公司债券： 公司债券是公司为筹措营运资本而发行的债 券，通常可分为以下几类： （1）按抵押担保状况分为信用债券、抵押债 券、担保信托债券和设备信托证。 （2）按利率可分为固定利率债券、浮动利率债 券、指数债券和零息债券。 （3）按内含选择权可分成可赎回债券、偿还基 金债券、可转换债券和带认股权证的债券。 3．金融债券 金融债券是银行等金融机构为筹集 信贷资金而发行的债券。在西方国 家，由于金融机构大多属于股份公 司组织，故金融债券可纳入公司债 券的范围。它的信用风险要比公司 债券低 二、债券的一级市场 ? （一）发行合同书（ Indenture）：它一般可分 成否定性条款（ Negative Covenants）和肯定 性条款（ Positive Covenants）。 ? （二）债券评级：为了较客观地估计不同债券 的违约风险 ，通常需要由中介机构进行评 级。 ? （三）债券的偿还：债券的偿还一般可分为定 到期偿还和任意偿还两种方式。 三、债券的二级市场 ? 债券的二级市场与股票类似，也可分为 证券交易所、场外交易市场以及第三市 场和第四市场几个层次。证券交易所是 债券二级市场的重要组成部分，在证券 交易所申请上市的债券主要是公司债 券，但国债一般不用申请即可上市，享 有上市豁免权。 ? 场外交易市场是债券二级市场的主要形 态。 第三节投资基金 ? 投资基金是资本市场的一个新的形态， 它本质上是股票、债券及其他证券投资 的机构化，不仅有利于克服个人分散投 资的种种不足，而且成为个人投资者分 散投资风险的最佳选择，从而极大推动 了资本市场的发展。 投资基金的概念和种类 （一）投资基金的概念 投资基金，是通过发行基金券（基金股份或收益凭 证），将投资者分散的资金集中起来，由专业管理 人员分散投资于股票、债券或其他金融资产，并将 投资收益分配给基金持有者的一种投资制度。 它具有以下几个特点： 1．规模经营——低成本 2．分散投资——低风险 3．专家管理——更多的投资机会 4．服务专业化——方便 （二）投资基金的种类 ? 1．根据组织形式分为公司型基金和契约型基 金，其中公司型基金又可细分为开放型 （Open-end）和封闭型（Close-end）两种。 ? 2．根据投资目标，可分为收入型基金、成长 型基金和平衡型基金。 ? 3．根据地域不同，可分为国内基金、国家基 金、区域基金和国际基金。 ? 4．按投资对象细分，基金又大致可分为股票 基金、债券基金、货币市场基金、专门基金、 衍生基金和杠杆基金、对冲基金与套利基金、 雨伞基金（Umbrella Funds）及基金中的基金 （Funds of Funds）等八种。 投资基金的设立 ? 设立基金首先需要发起人，发起人可以 是一个机构，也可以是多个机构共同组 成。 ? 发起人要确定基金的性质并制订相关的 要件，报送主管机关，申请设立基金 ? 一般来说基金是由基金管理公司或下设 基金管理部的投资银行作为发起人 投资基金的募集 ? 基金的设立申请一旦获主管机关批准， 发起人即可发表基金招募说明书，发行 方式可分公募和私募两种 投资基金的运作与投资 ? （一）投资基金的运作：对于封闭型基金股份 或受益凭证，其交易与股票债券类似，可以通 过自营商或经纪人在基金二级市场上随行就 市，自由转让。对于开放型基金，其交易表现 为投资者向基金管理公司认购股票或受益凭 证，或基金管理公司赎回股票或受益凭证。 ? （二）投资基金的投资：基金的投资就是投资 组合的实现，不同种类的投资基金根据各自的 投资对象和目标确定和构建不同的 “证券组合 ” 第四章 外汇市场 ? 外汇市场是金融市场的重要组成部 分，由于它的存在，资金在国际间 的调拨划转才得以进行，国际间的 债权债务才得以清偿，国际资本才 得以流动，跨越国界的资金借贷融 通才得以实现。 第一节 外汇市场概述 一、外汇与汇率 （一）外汇：外汇（Foreign Exchange）这一概 念有动态和静态两种表述形式，而静态的外汇 又有广义和狭义之分。 ? 动态的外汇是指一国货币兑换或折算为另一 种货币的运动过程。 ? 广义的静态外汇是指一切用外币表示的资产。 ? 狭义的静态外汇概念是指以外币表示的可用于 进行国际间结算的支付手段。 外汇的特点 ? 外币性，即外汇必须是以外币表示的国 外资产； ? 可偿性，即外汇必须是在国外能得到清 偿的债权； ? 可兑换性，即外汇必须能自由兑换成其 他货币表示的支付手段。 外汇的种类 ? 按照不同的标准，我们可以把外汇分成 不同的种类： ? 根据是否可以自由兑换，外汇可分成自 由外汇和记账外汇。 ? 根据外汇的来源和用途，外汇可分为贸 易外汇和非贸易外汇。 ? 根据外汇管理的对象，外汇可分为居民 外汇和非居民外汇。 汇率 ? 所谓汇率（Foreign Exchange Rate）就是两 种不同货币之间的折算比价，也就是以一国货 币表示的另一国货币的价格，也称汇价、外汇 牌价或外汇行市。 ? 汇率的表达方式有两种：直接标价法（Direct Quotation）和间接标价法（Indirect Quotation）。 ? 按照不同的标准，汇率可分为：基本汇率和套 算汇率、固定汇率和浮动汇率、即期汇率和远 期汇率、单一汇率与复汇率、买入汇率、卖出 汇率和中间汇率、官方汇率与市场汇率、电汇 汇率、信汇汇率和票汇汇率等。 二、外汇市场的涵义 z 所谓外汇市场，是指由各国中央银行、外汇银 行、外汇经纪人和客户组成的买卖外汇的交易 系统。 z 按照外汇交易参与者的不同，外汇市场可以具 体分为狭义的外汇市场和广义的外汇市场。 z 按照外汇市场经营范围的不同，外汇市场有国 内外汇市场和国际外汇市场之分。 z 按外汇交易的方式来划分，外汇市场有有形市 场和无形市场之分。 三、当代外汇市场的特点 ? 宏观经济变量对外汇市场的影响作用日 趋显著 ? 全球外汇市场已在时空上联成一个国际 性外汇大市场 ? 外汇市场动荡不安 ? 政府对外汇市场的联合干预日趋加强 ? 金融创新层出不穷 四、外汇市场的作用 ? 实现购买力的国际转移：国际经济交往的结果 需要债务人（如进口商）向债权人（如出口 商）进行支付，这种购买力的国际转移是通过 外汇市场实现的。 ? 为国际经济交易提供资金融通：外汇市场作为 国际金融市场的一个重要组成部分，在买卖外 汇的同时也向国际经济交易者提供了资金融通 的便利，从而使国际借贷和国际投资活动能够 顺利进行。 ? 提供外汇保值和投机的场所 第二节 外汇市场的构成 ? 外汇市场由主体和客体构成，客体即外 汇市场的交易对象，主要是各种可自由 交换的外国货币、外币有价证券及支付 凭证等。外汇市场的主体，即外汇市场 的参与者，主要包括外汇银行、顾客、 中央银行、外汇交易商及外汇经纪商。 一、外汇市场的参与者 ? （－）外汇银行（ Foreign Exchange Bank）：外 汇银行又叫外汇指定银行，是指经过本国中央银 行批准，可以经营外汇业务的商业银行或其他金 融机构。外汇银行可分为三种类型：专营或兼营 外汇业务的本国商业银行；在本国的外国商业银 行分行及本国与外国的合资银行；其他经营外汇 买卖业务的本国金融机构。 ? 外汇银行是外汇市场上最重要的参与者。 ? 外汇银行在两个层次上从事外汇业务活动。第一 个层次是零售业务，第二个层次是批发业务。 一、外汇市场的参与者 ? （二）外汇经纪人（ Foreign Exchange Broker）：外汇经纪人是指介于外汇银 行之间、外汇银行和其他外汇市场参加 者之间，为买卖双方接洽外汇交易而赚 取佣金的中间商。外汇经纪人在外汇市 场上的作用主要在于提高外汇交易的效 率。这主要体现在成交的速度与价格 上。 一、外汇市场的参与者 ? （三）顾客：在外汇市场中，凡是与外 汇银行有外汇交易关系的公司或个人， 都是外汇银行的客户，他们是外汇市场 上的主要供求者，其在外汇市场上的作 用和地位，仅次于外汇银行。其中最重 要的参与者是跨国公司，因为跨国公司 的全球经营战略涉及到许多种货币的收 入和支出，所以它进人外汇市场非常频 繁。 一、外汇市场的参与者 ? （四）中央银行及其他官方机构：各国的中央 银行都持有相当数量的外汇余额作为国际储备 的重要构成部分，并承担着维持本国货币金融 稳定的职责，所以中央银行经常通过购入或抛 出某种国际性货币的方式来对外汇市场进行干 预，以便能把本国货币的汇率稳定在一个所希 望的水平上或幅度内，从而实现本国货币金融 政策的意图。 ? 中央银行干预外汇市场的范围与频率在很大程 度上取决于该国政府实行什么样的汇率制度。 图4 －l 外汇市场参与者的构成 中央银行（第四层次） 外汇经纪商（第三层次） 外汇银行 出口商进口商第一层次出口商进口商 外汇银行 第二层次 二、外汇市场交易的三个层次 ? 根据上述对外汇市场参与者的分类，外 汇市场的交易可以分为三个层次的交 易： （一）银行与顾客之间的外汇交易。 （二）银行同业间的外汇交易 （三）银行与中央银行之间的外汇交易 第三节 外汇市场的交易方式 ? 外汇市场上的各种交易可按不同的标准作不同 的种类划分。 ? 按合同的交割期限或交易的形式特征来区分， 可分为即期外汇交易和远期外汇交易两大类； ? 按交易的目的或交易的性质来区分，可分成套 利交易、掉期交易、互换交易、套期保值交 易、投机交易以及中央银行的外汇干预交易 等。 ? 此外，随着国际金融业的竞争发展与金融工具 的创新，外汇市场上还出现了许多新的交易方 式，如外汇期货、期权交易。 一、即期外汇交易 ? 定义：即期外汇交易（ Spot Exchange Transaction），又 称现汇买卖，是交易双方以当时外汇市场的价格成交， 并在成交后的两个营业日内办理有关货币收付交割的外 汇交易。 ? 交易惯例：即期交易的汇率是即期汇率，或称现汇汇 率。通常采用以美元为中心的报价方法，即以 某个货币 对美元的买进或卖出的形式进行报价。报价时 同时报出 买入价和卖出价，买入价与卖出价之间的价格 差称为价 差。报价的最小单位（市场称基本点）是标价 货币的最 小价值单位的1％。 ? 交易程序：包括自报家门、询价、报价、成交和证实。 （二）交叉汇率的计算 ? 在国际外汇市场上，各种货币的汇率普遍以美元标 价，即与美元直接挂钩，非美元货币之间的买卖必须 通过美元汇率进行套算。通过套算得出的汇率叫交叉 汇率。交叉汇率的套算遵循以下几条规则： ? 1、如果两种货币的即期汇率都以美元作为单位货 币，那么计算这两种货币比价的方法是交叉相除。 例：假定目前外汇市场上的汇率是： USD1=DEM1.8100—1.8110 USD1=JPY127.10—127.20 这时单位马克兑换日元的汇价为： DEM1＝ JPY—=JPY70.182—70.276 （二）交叉汇率的计算 ? 2、如果两个即期汇率都以美元作为计价货 币，那么，汇率的套算也是交叉相除。 例：假如目前市场汇率是： GBP1=USD1.6125-1.6135 AUD＝USD0.7120-0.7130 则单位英镑换取澳元的汇价为： GBP1＝AUD - ＝AUD 2.2616-2.2662 7130.0 6125.1 7120.0 6135.1 （二）交叉汇率的计算 ? 3、如果一种货币的即期汇率以美元作为计价 货币，另一种货币的即期汇率以美元为单位货 币，那么，此两种货币间的汇率套算应为同边 相乘。 例：假设市场汇率如下： USDl＝DEM 1.8100—1.8110 GBP1＝USD l.7510—1.7520 则英镑对美元的汇价为： GBP1＝DEM1.7510×1.8100 —1.7520×1.8110= DEM3.1693—3. 1729。 即期外汇交易的方式 ? 电汇。电汇即汇款人用本国货币向外汇银行购 买外汇时，该行用电报或电传通知国外分行或 代理行立即付出外汇。 ? 信汇。信江是指汇款人用本国货币向外汇银行 购买外汇时，由银行开具付款委托书，用航邮 方式通知国外分行或代理行办理付出外汇业 务。 ? 票汇。票汇是指外汇银行开立由国外分行或代 理行付款的汇票交给购买外汇的客户，由其自 带或寄给国外收款人办理结算的方式。 远期外汇交易 ? 远期外汇交易（Forward Transaction），又称期汇交 易，是指买卖外汇双方先签订合同，规定买卖外汇的数 量、汇率和未来交割外汇的时间，到了规定的交割日期 买卖双方再按合同规定办理货币收付的外汇交易。 ? 远期交易的期限有 1个月、 3个月、 6个月和 1年等几种， 其中 3个月最为普遍。远期交易很少超过1 年，因为期限 越长，交易的不确定性越大。 ? 外汇投机有两种形式：（ 1）先卖后买，即卖空（ Sell Short）或称 “空头 ”（Bear ）。 （ 2）先买后卖，即买空 （ Buy Long）或称 “多头” （ Bull）。 远期汇率的标价方法与计算 远期交易的汇率也称作远期汇率（ Forward Rate），其标价方法有两种：一种是直接标出 远期汇率的实际价格；另一种是报出远期汇率 与即期汇率的差价，即远期差价（ Forward Margin），也称远期汇水。升水（ Premium） 是远期汇率高于即期汇率时的差额；贴水 （Discount）是远期汇率低于即期汇率时的差 额。就两种货币而言，一种货币的升水必然是 另一种货币的贴水。 远期汇率的标价方法与计算 ? 在不同的汇率标价方式下，远期汇率的 计算方法不同。 直接标价法下，远期汇率 =即期汇率＋升 水，或远期汇率=即期汇率－贴水。 间接标价法下，远期汇率= 即期汇率－升 水，或远期汇率=即期汇率＋贴水。 远期汇率的标价方法与计算 ? 在计算远期外汇买卖价格时，应遵循以下规 则： （1）若远期汇水前大后小时， 表示单位货币的 远期汇率贴水，计算远期汇率时应用即期汇 率减去远期汇水。 （ 2）若远期汇水前小后大时，表示单位货币的 远期汇率升水，计算远期汇率时应把即期汇 率加上远期汇水。 （三）远期外汇交易方式 ? 固定交割日的远期交易（ Fixed Maturity Date Forward Transaction），即交易双方事先约定在未 来某个确定的日期办理货币收付的远期外汇交易。 ? 选择交割日的远期交易（Optional Maturity Date Forward Transaction），指主动请求交易的一方可 在成交日的第三天起至约定的期限内的任何一个营 业日，要求交易的另一方，按照双方事先约定的远 期汇率办理货币收付的远期外汇交易。 ? 确定择期交割日的方法有两种：（1 ）事先把交割期 限固定在两个具体日期之间。 （2 ）事先把交割期 限固定在不同月份之间。 ? 三、掉期交易 ? 掉期交易（Swap），又称时间套汇(T ime Arbitrage)，是指同时买进和卖出相同金额的 某种外汇但买与卖的交割期限不同的一种外汇 交易，进行掉期交易的目的也在于避免汇率变 动的风险。掉期交易可分为以下三种形式： 1、即期对远期（Spot Against Forward） 2、明日对次日（Tomorrow-Next or Rollover） 3、远期对远期（Forward to Forward） 四、套汇交易 ? 套汇交易是指套汇者利用不同地点、不同货币在汇 率上的差异进行贱买贵卖，从中套取差价利润的一 种外汇交易。 ? 套汇交易又可分为直接套汇和间接套汇： ? 利用两个外汇市场之间某种货币汇率的差异进行的 套汇，称为直接套汇，也叫两点套汇或两地套汇。 ? 间接套汇又称三点套汇或三角套汇，是指套汇者利 用三个不同外汇市场中三种不同货币之间交叉汇率 的差异，同时在这三个外汇市场上贱买贵卖，从中 赚取汇率差额的一种套汇交易 。 第四节 汇率的决定与变动 一、汇率的决定基础 汇率的决定基础是两国货币各自所具有的或所 代表的价值之比。在不同的货币制度下，汇率 的决定基础有所不同。在金本位制度下，两国 货币的价值量之比表现为含金量之比，称做铸 币平价；在纸币流通条件下，纸币是价值的符 号，因此，两国纸币所代表的实际价值量之比 决定了两国纸币间的汇率。 购买力平价说（Theory of Purchasing Power Parity,简称PPP） z 该理论的基本思想是：本国人之所以需要外 国货币或外国人需要本国货币，是因为这两种 货币在各发行国均具有对商品的购买力。以本 国货币交换外国货币，其实质就是以本国的购 买力去交换外国的购买力。因此，两国货币购 买力之比就是决定汇率的基础，而汇率的变化 也是由两国购买力之比的变化而引起的。购买 力平价又表现为两种形式，即绝对购买力平价 和相对购买力平价。 购买力平价的形式 ? （1）绝对购买力平价：这是指一定时点 上两国货币的均衡汇率是两国物价水平 之比。设R 0 为该时点的均衡汇率, 则 R 0 =P a /P b 。式中P a 和P b 分别为A国和B国的 一般物价水平。绝对购买力平价说是以 一价定律为基础的，将上式改变为P a = R 0 ·P b ，即为一价定律的表达式。 （2 ）相对购买力平价 ? 相对购买力平价学说将汇率在一段时期内的变动 归因于两个国家在这段时期中的物价或货币购买 力的变动： 式中R 1 和R 0 分别代表计算期和基期的均衡汇率， P a1 和P a0 分别代表A国计算期和基期的物价水平， P b1 和P b0 分别代表B国计算期和基期的物价水平。 ? 相对购买力平价学说与绝对购买力学说相比更富 有意义，因为它从理论上避开了一价定律的严格 假设。 0 001 001 1 /)( /)( R PPP PPP R bbb aaa × ? ? = 购买力平价理论的评价 ? 购买力平价理论揭示了汇率变动的长期原因。因 为，从根本上说，一国货币的对外价值是货币对内 价值的体现。 ? 然而，作为一个主要的西方汇率理论，购买力平价 说也存在着不少缺陷： 第一，从理论基础上来看，购买力平价是以货币数量论为 前提的， 第二，购买力平价理论把汇率的变动完全归结于购买力的 变化，忽视了其他因素。 第三，购买力平价理论是建立在种种假设之上的。 第四、购买力平价理论在计算具体汇率时，存在许多具体 的问题：一是物价指数的选择，二是商品的分类，三是 基期年的选择 （二）利率平价说 1、利率平价说的基本观点是：外汇市场上远期汇率与即期汇 率之间的差价是由两国利率差异决定的。利率差与即、远 期汇率差之间会趋于相等。 2、对利率平价说的评价： （1）理论上的最大不足之处是未能说明汇率决定的基础，而 只是解释了在某些特定条件下汇率变动的原因。 （2）利率平价实现的先决条件是金融市场高度发达完善并紧 密相联，资金能不受限制地在国际间自由流动。 （3）利率平价成立的另一个条件是：在达到利率平价之前， 套利活动不断进行。但实际情况并非如此。 （4）没有区分经济正常状态下的情况与经济危机下的情况。 （三）国际收支说 ? 国际借贷说的主要内容：该理论认为汇 率决定于外汇供求，而外汇供求又是由 国际借贷所引起的。当一国的流动债权 （即外汇收入）大于流动债务（即外汇 支出）时，外汇的供给大于需求，因而 外汇汇率下降。反之，则外汇汇率上 升。当一国的流动借贷平衡时，外汇收 支相等，汇率便处于均衡状态。 2、国际收支说的原理 ? 当国际收支处于均衡状态时，其经常项 目收支差额应等于（自主性）资本流出 入的差额。如果我们用CA 表示经常帐户 收支差额， KA表示资本帐户差额，则国 际收支的均衡条件可表示为： CA＋ KA＝ 0 2、国际收支说的原理 ? 经常帐户收支为商品劳务的进出口差额，而出口 （ X）和进口（ M）分别是由外国国民收入 Y * 、相 对价格 P/SP * 和本国国民收入 Y、相对价格 P/SP * 所 决定的。即： X= f(Y * , P, P * , S) M= g(Y, P, P * , S) ? 而资本帐户收支则主要取决于国内外的利率差异 （ r-r * ），以及人们对未来汇率变化的预期, 即（S e - S）/S ，其中 S e 为未来现汇汇率的预期值。即： KA=KA (r, r * ,(S e -S)/S) 2、国际收支说的原理 ? 当一国国际收支处于均衡状态时，CA(Y, Y * , P, P * , S)=-KA(r, r * ,(S e -S)/S)，由此所 决定的汇率水平就是均衡汇率。因此， 均衡汇率可表示为： S= h(Y, Y * , P, P * , r, r * , S e ) 由上式可知，影响均衡汇率变动的因素 有国内外国民收入、国内外价格水平、 国内外利息率以及人们对未来汇率的预 期。 对国际收支说的评价 国际收支说是从国际收支供求的角度解释汇率 的决定，将影响国际收支的各种重要因素纳入 汇率的均衡分析，这对于短期外汇市场的分析 具有一定的意义。但该理论同样也存在着许多 不足之处：（ 1）该理论是以外汇市场的稳定 性为假设前提的。（ 2）该理论的分析基础是 凯恩斯主义宏观经济理论、弹性论、利率平价 说，因此与这些理论存在着同样的缺陷，故其 结论往往与现实相背离。 （四）资产市场说 ? 其基本原理是将外汇看成一种资产，汇率是两国资产 的相对价格，汇率变动是由于对外资产的需求与供给 之间的变动引起的。 ? 资产市场说隐含着三个重要前提。其一是一国的资产 市场包括本国货币市场、本币资产市场和外币资产市 场，并且这三种市场均相当发达，对利率和汇率的变 动十分敏感。其二是三个市场紧密联系，资金可在三 个市场自由流动。其三是货币自由兑换。 ? 依据对本外币资产可替代性的不同假设，资产市场说 可分为货币分析法与资产组合分析法。 1．弹性价格货币分析法： 弹性价格货币分析法是在本币与外币资产可完 全替代，商品市场与证券市场一般能迅速、灵 敏地加以调整，国际商品套购机制发生作用的 假定下进行分析的。 （1）基本模型 弹性货币论认为，一国的实际货币需求是相对 稳定的，是利率（r），收入（Y），价格 （P）的稳定函数。即： 于是货币市场均衡的条件是: PrYKM d ),(= PrYKM s ),(= 1．弹性价格货币分析法： ? 当 M s 、 Y、 r 变动造成货币市场失衡时，将使商品 价格发生变动，在商品市场价格有完全弹性情况 下，价格水平取决于各自的货币供给和货币需求， 则本国和外国的价格水平可分别表示为： （4.1） ? 由于各国商品具有完全的替代性，商品套购过程中 一价定律成立，即各种商品在世界各国价格用同一 种货币来表示是一致的： （4.2） 此处S为直接标价的汇率。 * * * , K M P K M P ss == * SPP= 1．弹性价格货币分析法： ? 由（4.1）、（4.2）两式，可得： （ 4.3） ? 这样，国际商品套购机制便通过商品市场的价 格水平将汇率与两国货币市场的供给和需求存 量联系起来。均衡汇率正是使两国货币市场的 相对供给存量被公众意愿持有的汇率水平。 ? ? = K M K M s s S 1．弹性价格货币分析法： ? 式（4.3）中的K、K * 又可表述为收入（Y）和利率 （r）的函数，即： （4.4） 其中k、α、分别代表以货币形式持有收入的比 例、货币需求的收入弹性和利率弹性，并假定两国 的α、相同。 ? 将（4.4）式代入（4.3）式后，得到： （4.5） ? 公式（4.5）即为弹性价格货币分析法的汇率模 型。 βαβα ?? == **** , rYkKrkYK βα )()( * ** * r r Y Y k k M M e s s ???= β 影响汇率变动的因素 ? 由式（4.5 ）可得出影响汇率变动的主要因素 有：两国货币供给、国民收入以及利率的相对 变化。 ①当本国货币供给相对外国增加时，外汇汇率就会上 升，本币汇率就会下跌，反之，则相反。 ②当本国国民收入相对外国增加时，外汇汇率就会下 跌，本币汇率就会上升，反之亦然。 ③当一国利率水平相对提高时，外汇汇率就会 上升，本币汇率就会下跌。 弹性价格货币分析法的缺陷 ? 首先，它将国际经济的因果关系颠倒了。 ? 其次，它假定货币需求函数是相当稳定的，但 这在短期内也难以实现。 ? 再次，其假设前提条件是一价定律，在现实中 难以实现。 ? 最后，它假定国内外资产具有完全的替代。事 实上，由于交易成本、赋税待遇和种种风险的 不同，各国资产之间难以完全替代。 2．粘性价格货币分析法 ? 粘性价格货币分析法是以本币与外币资产可完全替 代，但商品市场价格具有粘性的假设前提下对汇率 的变动进行分析的。 ? 其主要贡献在于提出了现实中的汇率超调现象，并 在理论上首次予以系统的阐述。它认为，货币市场 的失衡总是会造成汇率超调，在浮动汇率制下汇率 剧烈波动是难以避免的。 ? 其不足之处是：第一，它将汇率波动完全归因于货 币市场的失衡，而忽视了商品市场上的实际变动对 汇率的影响。第二，对国内外资产具有完全替代性 的假设在现实中难以实现。 3．资产组合分析法 ? 资产组合分析法假定本币与外币资产之 间不具有完全的替代性，主张用“ 收益－ 风险” 分析法取代通过套利和商品套购机 制的分析，来探讨国内外金融市场上不 同资产间的有效组合对汇率的影响。 3．资产组合分析法 ? 一国私人部门（包括个人居民、企业和 银行）在某一时点上的财富（即资产） 总量可用以下方程式来表示： W＝ M＋B p ＋SF p (4.6) 式中,W、M、B p 、S、F p 分别表示私人部门 持有的财富净额、本国货币、本国有价 证劵、汇率（以直接标价法表示的外币 价格）和国外资产。 3．资产组合分析法 ? 私人部门的财富总额在上述各种资产之间分配 的比例取决于各类资产的预期收益率。由于本 国货币的预期收益率为零，本国有价证劵的预 期收益率为国内利息率（r d ），国外资产的预 期收益率为世界利息率（r w ）加预期汇率上升 率（r e ）。而各种资产的比例应与本身预期收 益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率 成反比。因此，私人部门资产组合中的各种资 产的比例分配将随国内外各种资产的预期收益 率的变动而调整。 3．资产组合分析法 ? 可用方程式表示为： （4.7） （4.8） （4.9） （4.10） 式中α、β、γ分别表示私人部门愿意 以本国货币、本国有价证劵和国外资产 形式所持有的财富比例。 WrrrM ewd ),,(α= WrrrB ewdp ),,(β= WrrrSF ewdp ),,(γ= 1=++ γβα 3．资产组合分析法 ? 影响两国金融资产供求量的因素很多，主要有国内 外资产供应量的变化、利率和汇率的变动、国际收 支中经常性项目的差额以及政府财政的平衡情况 等。 ? 资产组合分析法的主要贡献在于使资产市场说避开 了人们对利率平价说的攻击，并将传统理论所强调 的经常帐户收支纳入了考察范围，在一定程度上具 有综合分析的特征。该分析法的缺陷是：（1）未 将商品市场的失衡对汇率的影响纳入分析之中。 （2）它以财富总额代替收入作为影响资产组合的 因素，但又没有说明实际收入对财富总额的影响。 4．对资产市场说的评价 ? 其可取之处在于：（1 ）对传统的汇率研究方法进行了 重大的改革，以一般均衡分析代替了局部均衡分析， 以存量分析代替流量分析，以动态分析代替比较静态 分析，并将长短期分析有机地结合起来，因此，能较 好地分析现实汇率变动的原因；（2 ）强调了货币因素 和预期因素对当期汇率变动的影响作用，具有一定的 现实意义。 ? 不足之处在于：（ 1）它仅仅是在新的经济条件下，对 传统的汇率理论进行的调整，并没有从根本上把握汇 率决定和变动的内在原因。（2 ）该理论是以金融市场 高度发达，各国资产具有完全流动性为假设前提的， 这显然不能符合当今世界经济发展的现实。 三、影响汇率变动的因素 ? （一）国民经济发展状况：国民经济发展状况 主要从劳动生产率、经济增长率和经济结构三 个方面对汇率产生影响。 ? （二）相对通货膨胀率：国内外通货膨胀率的 差异是决定汇率长期趋势的主导因素。 ? （三）相对利率 ? （四）宏观经济政策 ? （五）国际储备 第五章衍生市场 ? 衍生金融工具（ Derivative Instruments）， 又称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖 于基本（Underlying ）标的资产价格的金融 工具，如远期、期货、期权、互换等。衍生 市场的历史虽然很短，但却因其在融资、投 资、套期保值和套利行为中的巨大作用而获 得了飞速的发展。 一、衍生市场的产生 ? 20世纪70年代以来，世界正悄然发生着两大革 命。一是以电脑和通讯技术为核心的信息革 命，一是以金融创新（Fi nancial Innovation）为核心的金融革命。而以期货、 期权等衍生证券（Derivative Securities） 为核心的金融工具的创新更是这场金融革命核 心的核心。 ? 衍生证券是当今世界上历史最短、却发展最 快、交易量最大的金融工具。 二、衍生证券的特点和功能 ? 衍生证券是一种契约，其交易属于“ 零和 游戏” ，衍生证券的交易实际上是进行风 险的再分配，它不会创造财富 ? 衍生证券具有很高的杠杆效应，它是以 小博大的理想工具。 这既会加大市场的 风险，又会降低交易成本，提高市场的 流动性。 三、衍生证券在中国的实践 ? 衍生证券在中国的第一个试验品是国债 期货。虽然它以失败告终，但它毕竟从 此搞活了中国的国债市场，使之恢复了 金边债券的神采。 ? 中国国债现货市场规模过小，无法对国 债期货市场形成有效约束，这是中国国 债期货试验失败的根本原因。 四、衍生证券与金融工程 ? 远期、期货、期权和互换合同是主要的 衍生金融工具，它们既是金融工程的成 果，又是金融工程的工具。换句话说， 任何衍生金融工具都可分解成一系列其 它衍生金融工具，而几种衍生金融工具 又可组合成新的更复杂的衍生金融工 具。 一、金融远期市场概述 ? 金融远期合约的定义：金融远期合约 （Forward Contracts）是指双方约定在 未来的某一确定时间，按确定的价格买 卖一定数量的某种金融资产的合约。 ? 我们把使得远期合约价值为零的交割价 格称为远期价格（Forward Price）。它 与远期价值是有区别的。 远期合约的优缺点 z 在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割 时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节 进行谈判，以便尽量满足双方的需要。因此具有较 大的灵活性，这是远期合约的主要优点。 z 但远期合约也有明显的缺点：首先，由于远期合约 没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和 传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较 低。其次，由于每份远期合约千差万别，这就给远 期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动 性较差。最后，远期合约的履约没有保证，当价格 变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行 合约，因此远期合约的违约风险较高。 金融远期合约的种类 ? （一）远期利率协议：远期利率协议 （Forward Rate Agreements，简称 FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的 时期开始在某一特定时期内按协议利率 借贷一笔数额确定、以具体货币表示的 名义本金的协议。远期利率协议的买方 是名义借款人，卖方则是名义贷款人。 远期利率协议 ? 1、重要术语和交易流程 ? 一些常用的术语包括：合同金额、合同货币、 交易日、结算日、确定日、到期日、合同期、 合同利率、参照利率、结算金。 ? 2天延后期 2天合同期 交起 确 结 到 易算 定 算 期 日日 日 日 日 图5 －1 远期利率协议流程图 远期利率协议 ? 2、结算金的计算：在远期利率协议下，如果参照利 率超过合同利率，那么卖方就要支付买方一笔结算 金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的 损失。其计算公式如下： （5.1 ） 式中：表示参照利率，r k 表示合同利率，A表示合同 金额、D表示合同期天数，B表示天数计算惯例（如 美元为360天，英镑为365天）。 ( ) () B D r B D kr r Arr ×+ ××? = 1 结算金 远期利率协议 ? 3、远期利率（ Forward Interest Rate） ? 远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利 率。 ? 远期利率是由一系列即期利率决定的。一般地 说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率 为r，T * 时刻（ ）到期的即期利率为 ， 则t时刻的 期间的远期利率 可以通过下 式求得： ? （5.2） TT > * * r TT ? * ∧ r () () tT TT tT rrr ? ? ∧ ? += ? ? ? ? ++ * * * 111 ?? 远期利率协议 ? 4、连续复利 ? 假设数额A 以利率R 投资了n 年。如果利息 按每一年计一次复利，则上述投资的终 值为： ? 如果每年计m 次复利，则终值为： ? 当m趋于无穷大时，就称为连续复利 （Continuous compounding ），此时的 终值为： ( ) n RA +1 ( ) mn m R A +1 ( ) Rn mn m R m AeA =+ ∞→ 1lim 远期利率协议 ? 假设 是连续复利的利率， 是与之等价的每 年计 m次复利的利率，我们有： 或 这意味着： （ 5.3） （5.4 ） ? 通过式（ 5.3）和（ 5.4），我们可以实现每年 计m 次复利的利率与连续复利之间的转换。 c R m R ( ) mn m R nR m c e += 1 ( ) m m R R m c e += 1 ( ) m R c m mR += 1ln ? ? ? ? ? ? ?= 1 m R m c emR 远期利率协议 ? 当即期利率和远期利率所用的利率均为 连续复利时，即期利率和远期利率的关 系可表示为： （5.5 ） ? 这是因为： ? 所以， ( ) ( ) TT tTrtTr r ? ??? = ∧ * ** () () ()tTrTTrtTr eee ??? =× ∧ *** ()()()tTrTTrtTr ?=?+? ∧ *** 5、远期利率协议的功能 ? 远期利率协议最重要的功能在于通过固定将来实际 交付的利率而避免了利率变动风险。 ? 另外，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利 率是按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给 银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负 债结构的有效工具。 ? 与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相 比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证 金等优点。同时，由于远期利率协议是场外交易， 故存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是有 限的，因为它最后实际支付的只是利差而非本金 . （二）远期外汇合约 ? 远期外汇合约（ Forward Exchange Contracts）是指双方约定在将来某一时间按约 定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合 约。 ? 按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分 为直接远期外汇合约（ Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和远期外汇综合 协议（ Synthetic Agreement for Forward Exchange ，简称 SAFE）。 远期汇率 ? 远期汇率（Forward Exchange Rate）是指两种货 币在未来某一日期交割的买卖价格。 ? 远期汇率的报价方法通常有两种：一种是报出直接 远期汇率（Outright Forward Rate）；另一种是 报出远期差价（Forward Margin，又称掉期点数 Swap Points ）。远期差价是指远期汇率与即期汇 率的差额。若远期汇率大于即期汇率，那么这一差 额就称为升水（Premium），反之则称为贴水 （Discount），若远期汇率与即期汇率相等，那么 就称为平价（At Par）。 远期汇率 ? 远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的 利率差决定的，其公式为： （5.6 ） 其中，F表示T时刻交割的直接远期汇率，S表示t 时刻的即期汇率，表示本国的无风险连续复利 利率， 表示外国的无风险连续复利利率。式 （5.6）就是国际金融领域著名的利率平价关 系。 根据远期差价的定义，其计算公式为： （ 5.7） ( )tTrr f SeF ?? = )( f r ( )( ) ( )1?=?= ?? tTrr f eSSFW 远期外汇综合协议 ? 远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算 日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用 第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币 （Primary Currency ），然后在到期日再按 合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名 义金额原货币出售给卖方的协议。 ? 从该定义可以看出，远期外汇综合协议实际 上是名义上的远期对远期掉期交易。 远期外汇综合协议 远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值或投机而签 订的远期协议，这是因为： （5.8） （5.9） （5.10） 式中， 表示合同签订时确定的合同期内远期差价，它等 于合同中规定的到期日T * 时刻直接远期汇率 与合同中规 定的结算日（T时刻）直接远期 汇率（K）之间的差额，而 W R 表示确定日确定的合同期的远期差价 ，它等于确定日确 定的到期日直接远期汇率（ ）与确定日确定的结算日直 接远期汇率 之间的差额。 KKW k ?= * RRR FFW ?= * ( ) ( ) RRRk FKFKWW ???=? * * K W ( ) * K * R F )( R F 远期外汇综合协议的 交易流程和结算 ? 在确定日，双方根据市场汇率确定即期结算汇 率 、到期日远期结算汇率 和远期差价 ， 并通过比较直接远期汇率、合同远期差价和即期结 算汇率、远期结算差价，算出结算金。 ? 根据计算结算金的方法不同，我们可以把 远期外汇 综合协议分为很多种，其中最常见的有两 种，一是 汇率协议（ Exchange Rate Agreement， ERA）； 一是远期外汇协议（Forward Exchange Agreement，FXA ）。 ( ) R F ( ) * R F ( ) R W 汇率协议 ? 汇率协议的结算金计算公式为： （ 5.11） 式中，表示原货币到期日名义本金数额， 表示结算日第二货币期限为结算日到到 期日的无风险利率， D表示合同期天数， B表示第二货币计算天数通行惯例（360 天或365 天）。 () ? ? ? ? ? ? ×+ ? ×= B D RK M i WW A 1 结算金 远期外汇协议 ? 远期外汇协议的结算金计算公式为： （5.12 ） 式中 表示原货币结算日的名义本金数 额，A M 表示原货币结算日的名义本金数 额，在大多数远期外汇综合协议 中。 () () RS B D M FKA i FK A R ?×? ? ? ? ? ? ? ? ? ×+ ? ×= 1 * * 结算金 S A SM AA = （三）远期股票合约 ? 远期股票合约（Equity forwards ）是指 在将来某一特定日期按特定价格交付一 定数量单个股票或一揽子股票的协议。 ? 由于远期股票合约世界上出现不久，仅 在小范围内有交易记录。 第三节金融期货市场 ? 金融期货合约的定义 金融期货合约（Financial Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的 将来某个日期按约定的条件（包括价 格、交割地点、交割方式）买入或卖出 一定标准数量的某种金融工具的标准化 协议。合约中规定的价格就是期货价格 (Futures Price)。 金融期货合约的特征 z 期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而 是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。 z 期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易 以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实 物交割。 z 期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标 准化的。 z 期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行 的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门 的保证金账户。 金融期货合约的种类 ? 按标的物不同，金融期货可分为利率期 货、股价指数期货和外汇期货。 ? 利率期货是指标的资产价格依赖于利率 水平的期货合约。 ? 股价指数期货的标的物是股价指数。 ? 外汇期货的标的物是外汇。 期货合约与远期合约比较 ? 标准化程度不同 ? 交易场所不同 ? 违约风险不同 ? 价格确定方式不同 ? 履约方式不同 ? 合约双方关系不同 ? 结算方式不同 期货市场的功能 ? 转移价格风险的功能：这是期货市场最 主要的功能，也是期货市场产生的最根 本原因。 ? （价格发现功能：期货价格是所有参与 期货交易的人，对未来某一特定时间的 现货价格的期望或预期。市场参与者可 以利用期货市场的价格发现功能进行相 关决策，以提高自己适应市场的能力。 第四节金融期权市场 ? 金融期权合约的定义与种类 ? 金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双 方约定的价格（简称协议价格）或执行价格购买或出售一定 数量某种金融资产的权利的合约。 ? 按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）。 ? 按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美 式期权。 ? 按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期 权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权 以及金融期货期权。 金融期权的交易 ? 期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个 规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标 准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的 期权合约。 ? 对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般 不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。 ? 为了保证期权交易的高效、有序，交易所对期 权合约的规模、期权价格的最小变动单位、期 权价格的每日最高波动幅度、最后交易日、交 割方式、标的资产的品质等做出明确规定。 股票看涨期权与认股权证比较 ? 认股权证（ Warrants）是指附加在公司债务工具 上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规 定的价格购买该公司一定数量股票的权利。 z 共同之处： 1）两者均是权利的象征，持有者可 以履行这种权利，也可以放弃权利。2）两者都 是可转让的。 z 区别： 1）认股权证是由发行债务工具和股票的 公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出 的。 2）认股权证通常是发行公司为改善其债 务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的 费用；而期权则需购买才可获得。 3）有的认股 权证是无期限的而期权都是有期限的。 期权交易与期货交易的区别 ? 权利和义务。 ? 标准化。 ? 盈亏风险。 ? 保证金。 ? 买卖匹配。 ? 套期保值。 看涨期权的的盈亏分布 假设2002年9年20日德国马克对美元汇率为100 德国马克=58.88美元。甲认为德国马克对美元 的汇率将上升，因此以每马克0.04美元的期权 费向乙购买一份2002年12月到期、协议价格为 100德国马克=59.00美元的德国马克看涨期 权，每份德国马克期权的规模为125000马克。 那么，甲、乙双方的盈亏分布可分为以下几种 情况： 看涨期权的的盈亏分布 ? 如果在期权到期时，德国马克汇率等于或低于 100 德国马克 =59.00美元，则看涨期权就无价值。买 方的最大亏损为5 ， 000美元（即 125000马克 ×0.04 美元 /马克）。 ? 如果在期权到期时，德国马克汇率升至100 德马克 =63.00美元，买方通过执行期权可赚取 5， 000美 元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。 ? 如果在期权到期前，德国马克汇率升到100 德国马 克 =63.00美元以上，买方就可实现净盈余。马克 汇率越高，买方的净盈余就越多。 看涨期权的的盈亏分布 ? 看涨期权买者的盈亏分布图如下： 盈利 盈利 期权费 协议价格 盈亏平衡点 59.00 63.00 0 马克汇率 马克汇率 -5000 盈亏平衡点 协议价格 期权费 63.00 59.00 亏损 亏损 (a) 看涨期权多头 (b) 看涨期权空头 看跌期权的盈亏分布图 盈利 盈利 盈亏平衡点 盈亏平衡点 X 0 S 0 S X 期权费 期权费 亏损 亏损 (a) 看跌期权多头 (b)看跌期权空头 新型期权 ? 打包期权：打包（Package）期权是由标准欧式期权 与远期合约、现金和（或）标的资产构成的组合。 ? 非标准美式期权：非标准美式期权的行使期限只限 于有限期内的特定日期。 ? 远期期权：远期期权是指期权费在现在支付，而有 效期在未来某时刻开始的期权。 ? 复合期权：就是期权的期权 ? 任选期权：是指在一定期限内可由多头选择该期权 为看涨期权还是看跌期权的期权。 新型期权 ? 障碍期权：是指其收益依赖于标的资产价格在一段特定 时期内是否达到了一个特定水平。 ? 两值期权：当到期日标的资产价格低于协议价格时，该 期权作废，而当到期日标的资产价格高于协议价格时， 期权持有者将得到一个固定的金额。 ? 回溯期权：回溯期权（Lookback Option）的收益依赖于 期权有效期内标的资产的最高或最低价格。 ? 亚式期权：亚式期权（Asian Option）的收益依赖于标 的资产有效期内至少某一段时间的平均价格。 ? 资产交换期权：是指期权买者有权在一定期限内按一定 比率把一种资产换成另一种资产。 第四节金融互换市场 ? 一、金融互换概述 金融互换（Financial Swaps）是约定两个或 两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间 内，交换一系列现金流的合约。 ? （一）互换与掉期的区别 1、合约与交易的区别：掉期是外汇市场上的 一种交易方法，没有实质的合约，而互换则有 实质的合约。 2、有无专门市场不同：掉期没有专门的市 场；互换则在专门的互换市场上交易。 平行贷款、背对背贷款 与金融互换 ? 1、平行贷款（Parallel Loan）：是指 在不同国家的两个母公司分别在国内向 对方公司在本国境内的子公司提供金额 相当的本币贷款，并承诺在指定到期 日，各自归还所借货币。 平行贷款 ? 其流程图如下图所示： 平行贷款流程图 英国母公司 A B子公司 d 英 镑 利 息 e 偿 还 英 镑 贷 款 c 英 镑 贷 款 美国母公司 B A子公司 e 偿 还 美 元 贷 款 c 美 元 贷 款 d 美 元 利 息 2、背对背贷款 ? 背对背贷款（Back to Back Loan）是为 了解决平行贷款中的信用风险问题而产 生的。它是指两个国家的母公司相互直 接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷 款到期日相同，各自支付利息，到期各 自偿还原借款货币。 2、背对背贷款 ? 其流程图如下图所示： 背对背贷款流程图 e贷款利差 英国母公司 A 美国母公司 B公司 c英镑贷款 c美元贷款 A子公司 B子公司 f偿还贷款本金 d 美 元 d 英 镑 比较优势理论与互换原理 ? 比较优势（Comparative Advantage）理论是英国 著名经济学家大卫 ?李嘉图（David Ricardo）提出 的。 ? 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且 适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方 就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。 ? 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根 据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进 行互换： c双方对对方的资产或负债均有需求； d 双方在两种资产或负债上存在比较优势。 金融互换的功能 1、通过金融互换可在全球各市场之间进行 套利，从而一方面降低筹资者的融资成 本或提高投资者的资产收益，另一方面 促进全球金融市场的一体化。 2、利用金融互换，可以管理资产负债组合 中的利率风险和汇率风险。 3、金融互换为表外业务，可以逃避外汇管 制、利率管制及税收限制。 金融互换的种类 ? （一）利率互换：利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一 定期限内根据同种货币的同样的名义本 金交换现金流，其中一方的现金流根据 浮动利率计算出来，而另一方的现金流 根据固定利率计算。互换的期限通常在2 年以上，有时甚至在15年以上。 利率互换 市场提供给A 、 B两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 A公司 10.00% 6个月期LIBOR+0.30% B公司 11.20% 6个月期LIBOR+1.00% 我们假定双方各分享一半的互换利益，则其流程图可表 示为： A公司 B公司 10%的固定利率 9.95%的固定利率 LIBOR+1%浮动利率 LIBOR的浮动利率 货币互换 货币互换（Currency Swaps）是将一种 货币的本金和固定利息与另一货币的等 价本金和固定利息进行交换。 货币互换的主要原因是双方在各自国家 中的金融市场上具有比较优势。 货币互换 市场向A 、 B公司提供的借款利率 美元 英镑 A公司 8.0% 11.6% B公司 10.0% 12.0% 假定 A、B 公司商定双方平分互换收益，若不考虑 本金问题，货币互换可用下面的流程图来表 示： A公司 B公司 10.8%英镑借款利息 8%美元借款利息 8%美元借款利息 12%英镑借款利息 其它互换 ? 交叉货币利率互换：1． 是利率互换和货币 互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换 另一种货币的浮动汇率。 ? 增长型互换、减少型互换和滑道型互换。 ? 基点互换：双方都是浮动利率，只是两种浮动 利率的参照利率不同 。 ? 可延长互换和可赎回互换。 ? 零息互换:是指固定利息的多次支付流量被一 次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换 期初也可在期末 。 其它互换 ? 后期确定互换：其浮动利率是在每次计息期结束 之后确定的。 ? 差额互换：是对两种货币的浮动利率的现金流量 进行交换。 ? 远期互换：是指互换生效日是在未来某一确定时 间开始的互换。 ? 互换期权：从本质上属于期权而不是互换，该期 权的标的物为互换。 ? 股票互换：是以股票指数产生的红利和资本利得 与固定利率或浮动利率交换。 第六章 利率机制 金融工具分类 简易贷款 年金 附息债券 贴现债券 简易贷款 贷款人在一定期限内，按照事先商定的 利率水平，向借款人提供一笔资金（或 称本金）；至贷款到期日，借款人除了 向贷款人偿还本金以外，还必须额外支 付一定数额的利息。 年金 年金是指在一段固定时期内有规律地收 入（或支付）固定金额的现金流。如养 老金、租赁费、抵押贷款等。 附息债券 附息债券的发行人在到期日之前每年向 债券持有人定期支付固定数额的利息， 至债券期满日再按债券面值偿还。在这 种方式下，债券持有者将息票剪下来出 示给债券发行人，后者确认后将利息支 付给债券持有者。 如中长期国库券和公 司债券 。 贴现债券 债券发行人以低于债券面值的价格（折 扣价格）出售，在到期日按照债券面值 偿付给债券持有人。如美国短期国库 券、储蓄债券以及所谓的零息债券。 不同金融工具的比较 计算各种金融工具利率水平 现值与终值 简易贷款的现值和终值 例如，某个企业从银行贷款 100元，期限 1年。贷款期满以后，该企业偿还100 元 本金并支付10 元利息。那么，这笔贷款 的利率(r)可以计算如下： %10 100 10 ==r 终值的计算公式 如果一笔简易贷款的利率为r，期限为n 年，本金P 0 元。那么，第n 年末贷款人可 以收回的本金和利息数额即相当于P 0 元 n 年期贷款的终值（ FV）： （6.1 ） ( ) n rPFV +×= 1 0 现值的计算公式 如果 r代表利率水平， PV代表现值， FV代 表终值，n 代表年限，那么计算公式如 下： （6.2 ） n r FV PV )1( + = 普通年金的现值计算公式 （6.3 ） 其中 , A表示普通年金，r表示利率，n 表 示年金持续的时期数。 () ] 1 11 [ n rr r APV + ?= 计算普通年金现值的例子 例如，某甲赢了一项博彩大奖，在以后 的20 年中每年将得到5 万元的奖金，一年 以后开始领取。若市场的年利率为8% ， 请问这个奖的现值是多少？ =50000×9.8181 =490， 905元 ] 08.108.0 1 08.0 1 [50000 20 × ?×=该奖项的现值 普通永续年金 当 n趋于无穷大时，普通年金就变成普通 永续年金（ Perpetuity），其现值公式 为： PV=A/r (6.4) 实际上，n 期普通年金就等于普通永续年金 减去从n+1 期开始支付的永续年金。 普通年金的终值计算公式 （6.5 ） 在上面的例子中，该博彩大奖在20 年后的 终值为： ( ) ] 11 [ r r AFV n ?+ = 元0982882 08.0 108.1 50000 20 ，，= ? × 附息债券的现值和终值 附息债券实际上是年金和简易贷款的结 合。因此根据简易贷款和年金的现值和 终值计算公式就可以算出附息债券的现 值和终值。 例子 例如，某基金经理购买了2000 万元面值 的15 年期债券，其息票率为10% ，从1 年 后开始每年支付一次。如果他将每年的 利息按8% 的年利率再投资，那么15 年后 他将拥有多少终值？ 因此该笔投资的终值为74 ， 304，250 元。 元25030454 08.0 108.1 0000002 15 ，，，， = ? × 贴现债券的现值和终值 贴现债券现值与终值计算原理实际上与 简易贷款是一样的 到期收益率 到期收益率，是指来自于某种金融工具的现金 流的现值总和与其今天的价值相等时的利率水 平, 它可以从下式中求出： （6.6） P 0 表示金融工具的当前市价， CF t 表示在第 t期的 现金流， n表示时期数，y 表示到期收益率。 ()() () () ∑ = + = + ++ + + + + + = n t t t n n y CF y CF y CF y CF y CF P 1 3 3 2 21 0 1111 1 L 简易贷款的到期收益率 对于简易贷款而言，利率水平等于到期 收益率。 如果以L 代表贷款额，I 代表利息支付 额，n 代表贷款期限， y代表到期收益 率，那么， （6.7 ） n y IL L )1( + + = 年金的到期收益率 例如，一笔面额为 1000元的抵押贷款，期限 为25年，要求每年支付 126元。那么，我们可 以按照下面的公式计算这笔贷款的现值，并使 之与贷款今天的价值（ 1000元）相等，从而计 算出这笔贷款的到期收益率。 查表可得， y＝12％ 　1000 )1( 126 )1( 126 )1( 126 1 126 2532 = + ++ + + + + + = yyyy LPV 附息债券的到期收益率 如果P 0 代表债券的价格，C 代表每期支付 的息票利息， F代表债券的面值，n 代表 债券的期限， y代表附息债券的到期收益 率。那么我们可以得到附息债券到期收 益率的计算公式： （6.9 ） nn y F y C y C y C y C P )1()1()1()1(1 32 0 + + + ++ + + + + + = L 例子 例如，一张息票率为10% 、面额为1000 元的10 年期附息债券，每年支付息票利 息100 元，最后再按照债券面值偿付1000 元。其现值的计算可以分为附息支付的 现值与最终支付的现值两部分，并让其 与附息债券今天的价值相等，从而计算 出该附息债券的到期收益率。 　1000 )1( 1000 )1( 100 )1( 100 )1( 100 1 100 101032 0 = + + + ++ + + + + + = yyyyy P L 债券价格与到期收益率之间的 关系 当附息债券的购买价格与面值相等时， 到期收益率等于息票率。 当附息债券的价格低于面值时，到期收 益率大于息票率；而当附息债券的价格 高于面值时，到期收益率则低于息票 率。 附息债券的价格与到期收益率负相关。 贴现债券的到期收益率 例如，一张面额为1000 元的一年期国库 券，其发行价格为900 元，一年后按照 1000元的现值偿付。那么， %1.11 900 9001000 = ? =y 债券到期收益率 如果 F代表债券面值，P 0 代表债券的购买 价格。那么，债券到期收益率的计算公 式如下： （6.10 ） 贴现债券的到期收益率与债券价格负相关 0 0 P PF y ? = 到期收益率的缺陷 到期收益率概念假定所有现金流可以按计算出 来的到期收益率进行再投资。这只有在以下两 个条件都得到满足的条件下才会实现： （1 ）投资未提前结束 （ 2）投资期内的所有现金流都按到期收益率进 行再投资。 有可能面临再投资风险（ Reinvestment Risk） 利率折算惯例 年利率通常用%表示，月利率用‰表 示，日利率用? 表示。 注意计复利的频率。利率的完整表达应 该是1 年计1 次复利的年利率、1 年计4 次 复利的年利率等。若无特殊说明，利率 均指在单位时间中计一次复利。 不同周期的利率折算为年利率 比例法，即简单地按不同周期长度的比 例把一种周期的利率折算为另一种周期 的利率。 复利法 实际年利率=（1+ 半年利率） 2 -1（ 6.11） 名义利率与真实利率 根据物价水平的实际变化进行调整的利率称为事 后真实利率 根据物价水平的预期变化进行调整的利率称为事 前真实利率。经常使用的是指事前真实利率。 如果 r代表名义利率，真实利率，代表预期通货膨 胀率，那么真实利率、名义利率与预期通货膨胀 率之间的关系可以由下述费雪方程式给出： （6.13 ） ee rrr ππ ?= ′ ?+ ′ = r 即期利率与远期利率 即期利率是指某个给定时点上无息债券的到期 收益率，即期利率可以看作是与一个即期合约 有关的利率水平。 如果投资者以的价格购买期限为 n年的无息债 券，在债券到期后可以从发行人那里获得的一 次性现金支付为，那么 n年期即期利率r n 的计算 公式如下： （6.14 ） n n n r M P )1( 1 + = 远期利率 远期利率是指未来两个时点之间的利率 水平，可以看作是与一个远期合约有关 的利率水平。 远期利率相当于从现在起将来某个时点 以后通行的一定期限的借款利率，也就 是将来的即期利率。 利率水平的决定 可贷资金模型 ：根据债券市场的供求分 析利率水平的决定。 d B s B 1 P 0 P 2 P 3 Q 1 Q 0 Q 2 Q 4 Q A C 债券量 B F D 债券价格 可贷资金模型、利率与债券市 场均衡 d L L可贷资金量 0 r 0 L s L r利率 E 影响债券需求曲线位移的因素 （ 1）财富量（ W）。经济扩张阶段→国民收 入Y ↑→ W↑→ ↑→债券需求曲线向右移动； 经济衰退时期→ Y↓→ W↓→ ↓→债券需求曲 线向左移动。 （ 2）风险（ R）。债券价格易变性↑ → ↑→ ↓→债券需求曲线向左移动；债券价格 易变性↓→ ↓→ ↑→债券需求曲线向右移 动。同理，替代资产（如股票S）价格易变性 ↑→ ↑→ ↓→ ↑→债券需求曲线向右移 动；替代资产价格易变性↓→ ↓→ ↑→ ↓→债券需求曲线向左移动。 d B d B d B d B d B d B b R b R s R s R d S d S 影响债券需求曲线位移的因素 （ 3）流动性L 。债券市场流动性↑→ ↑→债 券需求曲线向右移动；替代资产流动性↑→ ↑→ ↓→债券需求曲线向左移动； （4）预期收益率 。如果预期未来利率上 升，即 ↑→ ↓→ ↓→债券需求曲线向左 移动；替代资产（如股票）预期收益率 ↑→ ↑→ ↓→债券需求曲线向左移动。此外，预 期通货膨胀率↑→ ↓→ ↓→债券需求曲线 向左移动。 d B d B d B d B d B e R e b R d S e b R e s R d S e r 影响债券供给曲线位移的因素 （ 1）预期有利可图的投资机会。经济扩 张阶段→投资机会↑→ ↑→ ↑→债券 供给曲线向右移动。 （ 2）预期通货膨胀率。 ↑→实际利率 ↓→ ↑→ ↑→债券供给曲线向右移 动。 （3）政府活动的规模。↑→财政赤字 D↑→赤字融资F↑→ ↑→债券供给曲 线向右移动 。 d L d L s B s B s B e π a G 均衡利率的决定 预期通货膨胀率的变动 ↑→r↑ 经济的周期性波动 尽管利率水平是上升还是下降取决于供 给曲线和需求曲线位移幅度的相对大 小，然而实证研究的结果却表明利率是 顺周期变动的 。 e π 流动性偏好模型 凯恩斯的流动性偏好模型根据货币市场 的均衡分析利率水平的决定。 s M 1 r 0 r 2 r d M 1 M 0 M 2 M A F DC B 影响货币需求曲线位移的因素 收入水平。经济扩张→ Y↑→W ↑→ ↑→货币需求曲线向右移动 价格水平。价格水平P↑→如果名义货币 量M不变，实际货币余额M/P↓→如果M/P 不变，则要求M↑→ ↑→货币需求曲线 向右移动 。 d M d M 影响货币供给曲线位移的因素 扩张性货币政策→ ↑→货币供给曲线 向右移动 紧缩性货币政策→ ↓→货币供给曲线 向左移动。 s M s M 均衡利率的决定 收入水平的变动 利率水平随着收入的增加而上升。 价格水平的变动 利率水平随着价格水平的上升而上升 。 货币供给的变动。 如果其他经济变量保持不变，货币供给增加的流动 性效应会使利率水平下降，而收入效应、价格水平 效应和通货膨胀预期效应会使利率水平上升。从而 利率水平最终到底是上升还是下降取决于上述四种 效应的大小以及发挥作用时滞的长短。 利率的结构 收益率曲线的形状主要有向上倾斜、平缓或向 下倾斜三种情况。 当收益率曲线向上倾斜时，长期利率高于短期 利率 当收益率曲线平缓时，长期利率等于短期利率 当收益率曲线向下倾斜时，短期利率高于长期 利率 一般来讲，收益率曲线大多是向上倾斜的 预期假说 前提假定：(1)投资者对债券的期限没有 偏好，其行为取决于预期收益的变动。 如果一种债券的预期收益低于另一种债 券，那么，投资者将会选择购买后者。 (2)所有市场参与者都有相同的预期。(3) 在投资人的资产组合中，期限不同的债 券是完全替代的。(4)金融市场是完全竞 争的。(5)完全替代的债券具有相等的预 期收益率。 预期假说的基本命题 长期利率相当于在该期限内人们预期出现 的所有短期利率的平均数。因而收益率曲 线反映所有金融市场参与者的综合预期。 （6.17） n rrrr r e nt e t e tt nt 121 ?+++ ++++ = L 市场分割假说 前提假定：(1)投资者对不同期限的债券 有不同的偏好，因此只关心他所偏好的 那种期限的债券的预期收益水平。(2)在 期限相同的债券之间，投资者将根据预 期收益水平的高低决定取舍，即投资者 是理性的。(3)理性的投资者对其投资组 合的调整有一定的局限性，许多客观因 素使这种调整滞后于预期收益水平的变 动。(4)期限不同的债券不是完全替代 的。 市场分割假说的基本命题 期限不同的债券市场是完全分离的或独 立的，每一种债券的利率水平在各自的 市场上，由对该债券的供给和需求所决 定，不受其它不同期限债券预期收益变 动的影响。 按照市场分离假说的解释，收益率曲线 形式之所以不同，是由于对不同期限债 券的供给和需求不同。 偏好停留假说 前提假定： (1)期限不同的债券之间是互相替代的， 一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债 券的利率水平。 (2)投资者对不同期限的债券具有不 同的偏好。如果某个投资者对某种期限的债券具有 特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债 券的市场上，表明他对这种债券具有偏好停留 (Preferred Habitat)。（3 ）投资者的决策依据是债 券的预期收益率，而不是他偏好的某种债券的期 限。（ 4）不同期限债券的预期收益率不会相差太 多。因此在大多数情况下，投资人存在喜短厌长的 倾向。 (5)投资人只有能获得一个正的时间溢价，才 愿意转而持有长期债券。 偏好停留假说的基本命题 长期利率r nt 等于在该期限内预计出现的所 有短期利率的平均数，再加上一个正的时 间溢价 。长短期利率之间 的关系可以用下列公式来描述： （6.18 ） KK nt nt ()> 0 n rrrr Kr e nt e t e tt ntnt 121 ?+++ ++++ += L 几个基本推论 (1)由于投资者对持有短期债券存在较强 偏好，只有加上一个正的时间溢价作为 补偿时，投资人才会愿意持有长期债 券。 (2)在时间溢价水平一定的前提下，短期 利率的上升意味着平均看来短期利率水 平将来会更高，从而长期利率也会随之 上升。 几个基本推论 (3)时间溢价水平大于零与收益率曲线有时向下 倾斜的事实并不矛盾。 (4)当短期利率水平较低时，投资者总是预期利 率水平将来会上升到某个正常水平，未来预期 短期利率的平均数会相对高于现行的短期利率 水平，再加上一个正的时间溢价，使长期利率 大大高于现行短期利率，收益率曲线往往比较 陡峭地向上倾斜。 第七章 风险机制 金融风险的定义 金融市场的风险是指金融变量的各种可 能值偏离其期望值的可能性和幅度。 风险不等于亏损 通常风险大收益也大，故有收益与风险 相当之说。 金融风险的种类 按风险来源分类 : 汇率风险。包括交易风险和折算风险。 利率风险 流动性风险 信用风险 市场风险 营运风险 按会计标准分类 会计风险，指从一个经济实体的财务报 表中反映出来的风险。 经济风险，是对一个经济实体的整体运 作带来的风险 。 按能否分散分类 系统性风险 由那些影响整个金融市场的风险因素所引起 的，这些因素包括经济周期、国家宏观经济政 策的变动等等。 非系统性风险 与特定公司或行业相关的风险，它与经济、政治 和其他影响所有金融变量的因素无关。 单个证券收益的衡量 证券投资单期的收益率可定义为： 1 1 () ttt t DPP R P ? ? + ? = 单个证券收益的衡量 风险证券的收益率通常用统计学中的期 望值来表示： ∑ = = n i ii PRR 1 单个证券收益和风险的衡量 单个证券的风险，通常用统计学中的方 差或标准差σ表示： ∑ = ?= n i ii PRR 1 2 )()(σ 双证券组合收益的衡量 假设某投资者将其资金分别投资于风险证券A和 B，其投资比重分别为X A 和X B ,X A +X B =1，则双证 券组合的预期收益率 P 等于单个证券预期收益 A 和 B 以投资比重 为权数的加权平均数,用公式表示: P =X A A + X B B R RR RR R 双证券组合风险的衡量 双证券组合的风险用其收益率的方差σ P 2 表示为 : σ P 2 =X A 2 σ A 2 + X B 2 σ B 2 +2X A X B σ AB 双证券组合风险的衡量 表示两证券收益变动之间的互动关系， 除了协方差外 ,还可以用相关系数ρ AB 表 示，两者的关系为： ρ AB =σ AB /σ A σ B -1≤ρ AB ≤+1 双证券组合风险的衡量 σ P 2 =X A 2 σ A 2 +X B 2 σ B 2 +2X A X B ρ AB σ A σ B 当ρ AB 取值为-1时，表示证券A、B收益变动 完全负相关;当取值为+1时，表示证券 A、B完全正相关;当取值为0时，表示完 全不相关。当0<ρ AB <1时，表示正相关; 当-1<ρ AB <0时，表示负相关。 双证券组合收益、风险与相关 系数的关系 R 1?=ρ 1=ρ σ A B O 三证券组合的收益和风险的衡 量 三证券组合的预期收益率 P 为： P =X 11 +X 22 +X 33 三风险证券组合的风险为： σ P 2 =X 1 2 σ 1 2 +X 2 2 σ 2 2 +X 3 2 σ 3 2 +2X 1 X 2 σ 12 +2X 1 X 3 σ 13 +2X 2 X 3 σ 23 N个证券组合收益的衡量 证券组合的预期收益率就是组成该组合 的各种证券的预期收益率的加权平均 数，权数是投资于各种证券的资金占总 投资额的比例，用公式表示： ∑ = = n i iip RXR 1 N个证券组合风险的衡量 N个证券组合的风险为： 随着组合中证券数目的增加，在决定组 合方差时，协方差的作用越来越大，而 方差的作用越来越小。 ∑∑ == = n i n j ijji XX 11 σσ ρ N个证券组合收益和风险的衡量 不论证券组合中包括多少种证券，只要 证券组合中每对证券间的相关系数小于 1，证券组合的标准差就会小于单个证券 标准差的加权平均数，这意味着只要证 券的变动不完全一致，单个有高风险的 证券就能组成一个只有中低风险的证券 组合。 系统性风险的衡量 可以用某种证券的收益率和市场组合收 益率之间的β系数作为衡量这种证券系 统性风险的指标。 β i =σ im /σ m 2 系统性风险的衡量 由于系统性风险无法通过多样化投资来 抵消 ,因此一个证券组合的β系数β i 等于 该组合中各种证券的β系数的加权平均 数 ,权重为各种证券的市值占整个组合总 价值的比重 X i : ∑ = = N i iip X 1 ββ 证券组合与分散风险 在1989 年1 月至1993 年12 月间， IBM股票 的月平均收益率为-0.61% ，标准差为 7.65%。而同期标准普尔500 （S&P500 ）的月平均收益率和标准差分 别为1.2% 和3.74% ，即虽然IBM 收益率 的标准差大大高于标准普尔500 指数的标 准差，但是其月平均收益率却低于标准 普尔500 指数的月平均收益率。为什么会 出现风险高的股票其收益率反而会低的 现象呢？ 证券组合与分散风险 原因在于每个证券的全部风险并非完全 相关，构成一个证券组合时，单一证券 收益率变化的一部分就可能被其他证券 收益率反向变化所减弱或者完全抵消。 与投资预期收益率相对应的只能是通过 分散投资不能相互抵消的那一部分风 险，即系统性风险。 证券组合与分散风险 有效证券组合的任务就是要找出相关关 系较弱的证券组合，以保证在一定的预 期收益率水平上尽可能降低风险。 韦恩? 韦格纳和谢拉? 劳 的研究 一个证券组合的预期收益率与组合中股 票的只数无关，证券组合的风险随着股 票只数的增加而减少。 平均而言，由随机抽取的20 只股票构成 的股票组合的总风险降低到只包含系统 性风险的水平。 一个充分分散的证券组合的收益率的变 化与市场收益率的走向密切相关。 现代投资组合理论 不满足性 投资者在其他情况相同的两个投资组合 中进行选择时，总是选择预期回报率较 高的那个组合。 现代投资组合理论 厌恶风险 投资者是厌恶风险的（Risk Averse ）， 即在其它条件相同的情况下，投资者将 选择标准差较小的组合。 无差异曲线 一条无差异曲线代表给投资者带来同样 满足程度的预期收益率和风险的所有组 合。 1 I 2 I3 I 无差异曲线的四个特征 无差异曲线的斜率是正的 该曲线是下凸的 同一投资者有无限多条无差异曲线 同一投资者在同一时间、同一时点的任 何两条无差异曲线都不能相交。 无差异曲线的斜率越高，说明该投资者越 厌恶风险。 投资者的投资效用函数 目前在金融理论界使用最为广泛的是下 列投资效用函数： 其中A表示投资者的风险厌恶度，其典型 值在2至4之间。 2 2 1 σARU ?= 风险厌恶度与投资决策 在一个完美的市场中，投资者对各种证 券的预期收益率和风险的估计是一致 的，但由于不同投资者的风险厌恶度不 同，因此其投资决策也就不同。 风险厌恶度的衡量 在你投资60天后，价格下跌20%。假设所 有基本面均未改变，你会怎么做？ A． 为避免更大的担忧，卖掉再试试其 他的。 B． 什么也不做，静等收回投资。 C． 再买入。它曾是好的投资，现在也 是便宜的投资。 风险厌恶度的衡量 2. 现在换个角度看上面的问题。你的 投资下跌了20%，但它是投资组合的一部 分，用来在三个不同的时间段上达成投 资目标。 1）如果目标是5年以后，你会怎么做？ A．卖掉 B．不动 C．再买入 风险厌恶度的衡量 2）如果目标是15年以后，你会怎么做？ A．卖掉 B．不动 C．再买入 风险厌恶度的衡量 3）如果目标是30年以后，你会怎么做？ A．卖掉 B．不动 C．再买入 风险厌恶度的衡量 3. 在你买入退休基金后1个月，其价格 上涨了25%。同样，基本面未变。沾沾自 喜之后，你会怎么做？ A． 卖掉锁定收益 B． 持有看跌期权并期待更多的收益 C． 再买入，因为可能还会上涨 风险厌恶度的衡量 4. 你为了15年后退休而投资。你更愿意怎么 做？ A． 投资于货币市场基金或有保证的投资契约， 放弃获得大量收益的可能性，重点保证本金的安 全。 B． 一半投入债券基金，一半投入股票基金，希 望在有些增长的同时，还有固定收入的保障。 投资于不断增长的共同基金，其价值在该年可能 会有巨幅波动，但在5或10年后有巨额收益的潜 力。 风险厌恶度的衡量 5. 你刚赢得一份大奖。但具体哪一 个，由你自己定。 A． 2000美元现金。 B． 50%的机会获得5000美元 C． 20%的机会获得15000美元 风险厌恶度的衡量 6. 有一个很好的投资机会刚出现。但 你得借钱。你会接受贷款吗？ A． 绝对不会 B． 也许 C． 会 风险厌恶度的衡量 7. 你的公司要向员工出售股票。公司 经营者计划在3年内让公司上市。在此之 前，你无法卖出股票，也不会得到红 利。但当公司上市时你的投资将增殖10 倍。你会投资多少钱买这种股票？ A． 一点也不买 B． 两个月的工资 C. 四个月的工资 风险厌恶度的衡量 A答案的个数×1分 B答案的个数×2分 C答案的个数×3分 分数在9至14分的为保守型投资者 分数在15至21分的为温和型投资者 分数在22至27分的为激进型投资者 第八章 风险资产的定价 可行集 可行集指的是由N 种证券所形成的所有组 合的集合，它包括了现实生活中所有可 能的组合。也就是说，所有可能的组合 将位于可行集的边界上或内部。 A P σ N H B P R 有效集 对于同样的风险水平，他们将会选择能 提供最大预期收益率的组合；对于同样 的预期收益率，他们将会选择风险最小 的组合。能同时满足这两个条件的投资 组合的集合就是有效集。 处于有效边界上的组合称为有效组合 N、 B两点之间上方边界上的可行集就是 有效集 有效集曲线的特点 有效集是一条向右上方倾斜的曲线 有效集是一条向上凸的曲线 有效集曲线上不可能有凹陷的地方 最优投资组合的选择 无差异曲线与有效集的相切点 厌恶风险程度越高的投资者，其无差异 曲线的斜率越陡，因此其最优投资组合 越接近N 点。 厌恶风险程度越低的投资者，其无差异 曲线的斜率越小，因此其最优投资组合 越接近B 点。 无风险贷款对有效集的影响 无风险贷款相当于投资于无风险资产 无风险资产应没有任何违约可能和市场 风险 严格地说，只有到期日与投资期相等的 国债才是无风险资产。但在现实中，为 方便起见，人们常将1 年期的国库券或者 货币市场基金当作无风险资产。 投资于一种无风险资产和一种 风险资产的情形 该组合的预期收益率为： (8.1) ∑ = ??? +== n i f i i p rXRXRXR 1 2 1 1 投资于一种无风险资产和一种风 险资产的情形 该组合的标准差为(8.2) : 11 11 σσσ XXX n i n j ijjip == ∑∑ == 投资于一种无风险资产和一种风 险资产的情形 将（8.2 ）代入（8.1 ）得： 其中 为单位风险报酬 （Reward-to-Variability） ,又称夏普比率 p f f p rR rR σ σ ? ? += ? ? 1 1 1 1 σ f rR ? ? 资产配置线 上式所表示的只是一个线段，若A 点表示无风 险资产，B 点表示风险资产，由这两种资产构 成的投资组合的预期收益率和风险一定落在 A、 B这个线段上，因此AB 连线可以称为资产 配置线。 P R P σ B A 投资于一种无风险资产和一个 证券组合的情形 P R B A P σ C D 无风险贷款对有效集的影响 引入无风险贷款后，新的有效集由AT 线 段和 TD弧线构成 P R T A P σ C D 最优风险组合 最优风险组合实际上是使无风险资产（A 点）与风险资产组合的连线斜率最大的 风险资产组合。我们的目标是求 其中： 1 =X AA +X B B 1 1 σ f ，XX rR Max BA ? R BABABBAA XXXX σρσσσσ 2 22222 1 ++= R 最优风险组合 最优风险组合的权重解如下： ( ) ( ) ()()() BAfBfAAfBBfA BAfBBfA A rRrRrRrR rRrR X σρσσσ σρσσ ?+???+? ??? = 22 2 无风险贷款对投资组合选择的 影响 对于厌恶风险程度较轻，从而其选择的 投资组合位于 DT弧线上的投资者而言， 其投资组合的选择将不受影响。 P R T A P σ A C 无风险贷款对投资组合选择的影 响 对于较厌恶风险的投资者而言，将选择 其无差异曲线与AT 线段相切所代表的投 资组合. P R A P σ T O C D 最优资产配置比例 投资者面临的最优风险组合的预期收益 率为 ，标准差为 。其投资效用函 数（U ）为： 1 R 1 σ 2 2 1 PP ARU σ?= 最优资产配置比例 分别表示整个投资组合（包 括无风险资产和最优风险组合）的预期 收益率和标准差，它们分别等于： 2 PP R σ和 ( ) 2 1 22 1 1 σσ y RyryR P fP = +?= 最优资产配置比例 投资者的目标是通过选择最优的资产配 置比例 y来使他的投资效用最大化。 ( ) 2 1 2 1 5.01 σAyRyryUMax f y ?+?= 最优资产配置比例 将上式对 y求偏导并令其等于0 ，我们就 可以得到最优的资产配置比例 y * ： 2 1 1 * σA rR y f ? = 无风险借款对有效集的影响 在现实生活中，投资者可以借入资金并 用于购买风险资产。由于借款必须支付 利息，而利率是已知的。在该借款本息 偿还上不存在不确定性。因此我们把这 种借款称为无风险借款。 无风险借款并投资于一种风险 资产的情形 P R P σ A B 无风险借款并投资于风险资产 组合的情形 P R P σ A B D C 无风险借款对有效集的影响 P R P σ A T C D 无风险借款对投资组合选择的 影响 厌恶风险程度较轻的投资者将选择其无差 异曲线与AT 直线切点所代表的投资组合。 P R A P σ C D T O O ’ 无风险借款对投资组合选择的影 响 对于较厌恶风险从而其选择的投资组合 位于CT 弧线上的投资者而言，其投资组 合的选择将不受影响。 P R A P σ O D C T 资本资产定价模型 基本的假定 1．所有投资者的投资期限均相同。 2．投资者根据投资组合在单一投资期内的预期 收益率和标准差来评价这些投资组合。 3．投资者永不满足，当面临其他条件相同的两 种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的 那一种。 4．投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同 的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的 那一种。 资本资产定价模型 5．每种资产都是无限可分的。 6．投资者可按相同的无风险利率 借入或贷 出资金。 7．税收和交易费用均忽略不计。 8．对于所有投资者来说，信息都 是免费的 并且是立即可得的。 9．投资者对于各种资产的收益率、标准 差、协方差等具有相同的预期。 分离定理 投资者对风险和收益的偏好状况与该投 资者风险资产组合的最优构成是无关 的。 P R A P σ O 1 O 2 D C T 市场组合 在均衡状态下，每种证券在均衡点处投资组合 中都有一个非零的比例。 所谓市场组合是指由所有证券构成的组合，在 这个组合中，每一种证券的构成比例等于该证 券的相对市值。 习惯上，人们将切点处组合叫做市场组合，并 用M代替 T来表示。从理论上说，M不仅由普通 股构成，还包括优先股、债券、房地产等其它 资产。但在现实中，人们常将 M局限于普通 股。 共同基金定理 如果我们把货币市场基金看做无风险资 产，那么投资者所要做的事情只是根据 自己的风险厌恶系数A ，将资金合理地分 配于货币市场基金和指数基金。 有效集 如果我们用M代表市场组合，用R f 代表无风 险利率，从R f 出发画一条经过M的直线，这 条线就是在允许无风险借贷情况下的线性有 效集，在此我们称为资本市场线 P R P σ M R f R M σ M 资本市场线 资本市场线的斜率等于市场组合预期收 益率与无风险证券收益率之差 除以它们的风险之差 ，由 于资本市场线与纵轴的截距为R f ，因此其 表达式为： )( f M RR ? ? )( o M ?σ p M f M f p RR RR σ σ ][ ? += ? ? 证券市场线 市场组合标准差的计算公式为： 证券i跟市场组合的协方差等于证券i跟 市场组合中每种证券协方差的加权平均 数： 2/1 11 ][ ∑∑ == = n i n j ijjMiMM XX σσ ∑ = n ijjMiM X σσ =j 1 协方差与预期收益率 在考虑市场组合风险时，重要的不是各 种证券自身的整体风险，而是其与市场 组合的协方差。 具有较大 值的证券必须按比例提供 较大的预期收益率以吸引投资者。 iM σ 单个证券风险和收益的关系 在均衡状态下，单个证券风险和收益的 关系可以写为： 或者 iM M f M f i RR RR σ σ )( 2 ? += ? ? iMf M f i RRRR β)( ?+= ?? 贝塔系数 贝塔系数的一个重要特征是，一个证券 组合的值等于该组合中各种证券值的加 权平均数，权数为各种证券在该组合中 所占的比例，即： ∑ = = n i iMipM X 1 ββ 资本市场线和证券市场线 比较资本市场线和证券市场线可以看 出，只有最优投资组合才落在资本市场 线上，其他组合和证券则落在资本市场 线下方。而对于证券市场线来说，无论 是有效组合还是非有效组合，它们都落 在证券市场线上 。 单因素模型 虽然从严格意义上讲， CAPM中的贝塔与单因素 模型的贝塔是有区别的，前者相对于市场组合 而言，后者相对于市场指数而言，但是我们一 般用市场指数来代替市场组合。 itmtiiit RR εβα ++= 多因素模型 IttGBitCGitEIitIPiiit GBCGEIIPR εββββα +++++= 不一致性预期 林特耐（Lintner）1967年的研究表明， 不一致性预期的存在并不会给资本资产 定价模型造成致命影响，只是资本资产 定价模型中的预期收益率和协方差需使 用投资者预期的一个复杂的加权平均 数。 尽管如此，如果投资者存在不一致性预 期，市场组合就不一定是有效组合，其 结果是资本资产定价模型不可检验 。 多要素资本资产定价模型 该公式表明，投资者除了承担市场风险需要补偿 之外，还要求因承担市场外风险而要求获得补 充。当市场外要素的风险为零时，多要素资本 资产定价模型就转化为传统的 CAPM FKif FK Fif F Fif F Mif M f i RRRR RRRRRR ,2, 2 1, 1 , )(...)( )()( ββ ββ ?++? +?+?+= ?? ??? 借款受限制的情形 Black指出在不存在无风险利率的情形下，均值 方差的有效组合具有如下3 个特性： （1 ）由有效组合构成的任何组合一定位于有 效边界上。 （2）有效边界上的每一组合在最小方差边界的 下半部（无效部分）都有一个与之不相关的 “伴随”组合。由于“伴随”组合与有效组合 是不相关的，因此被称为该有效组合的零贝塔 组合 。 （3 ）任何资产的预期收益率都可以表示为任何 两个有效组合预期收益率的线性函数。 流动性问题 传统的CAPM 假定，证券交易是没有成本 的。但在现实生活中，几乎素有证券交 易都是有成本的，投资者自然喜欢流动 性好的证券，流动性差的证券自然需要 较高的回报率。 套利定价模型 因素模型 因素模型认为各种证券的收益率均受某 个或某几个共同因素影响。各种证券收 益率之所以相关主要是因为他们都会对 这些共同的因素起反应。因素模型的主 要目的就是找出这些因素并确定证券收 益率对这些因素变动的敏感度。 单因素模型 单因素模型认为，证券收益率只受一种 因素的影响。 因素模型认为，随机变量与因素是不相 关的，且两种证券的随机变量之间也是 不相关的。 ittiiit Fbar ε++= 两因素模型 认为，证券收益率取决于两个因素 ittitiiit FbFbar ε+++= 2211 多因素模型 多因素模型认为，证券 i 的收益率取决于 K个因 素 应该注意的是，与资本资产定价模型不同，因 素模型不是资产定价的均衡模型。在实际运用 中，人们通常通过理论分析确定影响证券收益 率的各种因素，然后，根据历史数据，运用时 间序列法、跨部门法、因素分析法等实证方法 估计出因素模型。 11 2 2it i i t i t ik kt it rabFbF bF ε=+ + + ++LL 套利组合 条件1 ：套利组合要求投资者不追加资金 , 即套利组合属于自融资组合。 条件2 ：套利组合对任何因素的敏感度为 零，即套利组合没有因素风险。 条件3 ：套利组合的预期收益率应大于 零 。 例子 某投资者拥有一个3 种股票组成的投资组 合，3 种股票的市值均为500 万，投资组 合的总价值为1500 万元。假定这三种股 票均符合单因素模型，其预期收益率分 别为16% 、20% 和13% ，其对该因素的 敏感度(b i )分别为0.9 、 3.1和1.9 。请问该 投资者能否修改其投资组合，以便在不 增加风险的情况下提高预期收益率。 例子 我们令 x 1 =0.1，则可解出 x 2 =0.083,x 3 =－ 0.183。 由于 0.881%为正数，因此我们可以通过卖出 274.5万元的第三种股票（等于－ 0.183×1500万 元）同时买入 150万元第一种股票（等于 0.1×1500万元）和 124.5万元第二种股票（等于 0.083×1500万元）就能使投资组合的预期收益率 提高 0.881%。 123 0xxx+ += 123 0.9 3.1 1.9 0xxx+ += 套利定价模型 投资者套利活动是通过买入收益率偏高 的证券同时卖出收益率偏低的证券来实 现的，其结果是使收益率偏高的证券价 格上升，其收益率将相应回落；同时使 收益率偏低的证券价格下降，其收益率 相应回升。这一过程将一直持续到各种 证券的收益率跟各种证券对各因素的敏 感度保持适当的关系为止。 单因素模型的定价公式 约束条件： 11 2 2 0 1 2 111 22 ()() nn n nn MaxL x r x r x r x x x bx bx bx λ λ ?? ? = +++ ? +++ ?+++ LL L 123 0 n xxx x+ +++=L 0 2211 =++ nn xbxbxb L 单因素模型APT 定价公式 在均衡状态下： 一定等于 代表因素风险报酬，即拥有单位因 素敏感度的组合超过无风险利率部分的 预期收益率。 ii br 10 λλ ?= ? 0 λ f r 1 λ 两因素模型的定价公式 22110 iii bbr λλλ ++= ? 多因素模型的定价公式 ikkiii bbbr λλλλ ++++= ? L 22110 资产定价模型的实证检验 罗尔的批评 1、CAPM只有一个可检验的假设，那就是 市场组合是均值-方差有效的。 2、该模型的其他所有运用，包括最著名 的预期收益率与贝塔系数之间的线性关 系都遵从市场模型的效率，因此都不是 单独可以检验的。 罗尔的批评 3、对于任何的样本期收益率观测值 ，运 用样本期的收益率和协方差（而不是事 前的预期收益率和协方差）都可以找到 无数的事后均值-方差有效组合。 4、除非我们知道真正市场组合的准确构 成，并把它运用于实证检验，否则我们 就无法检验CAPM的对错。 罗尔的批评 5、 运用S&P500等来代替市场组合会面临两大问 题：首先，即使真正的市场组合不是有效的， 替代物也可能是有效的。相反，如果我们发现 替代物不是有效的，我们也不能凭此认为真正 的市场组合是无效的。 再者，大多数替代物之间及其与真正的市 场组合都会高度相关而不管他们是否有效，这 就使得市场组合的准确构成看来并不重要。然 而，运用不同的替代物自然会有不同的结论， 这就是基准误差 罗尔的批评 Roll和Ross以及Kandel和Stambaugh将 Roll的批评更推进了一步，认为在检验 中否定平均收益率与β系数存在正向关 系只能说明在检验中所用的替代物无 效，而不能否定预期收益率与β系数之 间的理论关系。他们还证明了，即使是 高度分散的组合（如所有股票的等权重 组合或市值加权组合）也可能不会产生 有意义的平均收益率与β系数关系。 β系数的测度误差 为了解决β系数的测度误差问题， Black,Jensen和Scholes(BJS)率先对检验方法 进行了创新，在检验中用组合而不用单个证 券。 Fama和MacBeth运用BJS的方法对CAPM进行了实 证检验，结果发现，与股票平均收益存在显著 关系的唯一变量是股票的市场风险，且存在着 正值的线性关系，与股票的非系统性风险无 关，但估计的SML仍然太平，截距也为正。由 此可见，CAPM在方向上是正确的，但数量上不 够精确。 围绕收益率异常现象的争论 80年代以来，越来越多的实证研究发 现，除了β值以外，其它一些因素，如 上市公司规模、市盈率（P/D）、财务杠 杆比率等，对证券收益有很大影响。如 市盈率较低的证券组合、小公司的股 票、高股利收入的股票的收益率常高于 根据资本资产定价模型计算的收益。这 种现象被称为异常现象(Anomalies)。 三因素模型 Fama和French提出了由市场收益率、小 股票收益率减大股票收益率（SMB ）和 高账面价值与市值比股票收益率减低账 面价值与市值比股票收益率（HML ）的 三因素模型，并发现小股票和价值股的 平均收益率都较高，而大股票和增长股 的平均收益率都较低，即使经过贝塔系 数调整后也是如此。 六种解释 在检验过程中运用更好的计量经济方 法。 提高估计贝塔系数的精确度。 重新考虑 Fama和 French研究结果的理论 基础和实践意义。 数据挖掘。 回到单因素模型，考虑不可交易的资产 和β的周期行为。 可变的波动率。 股权溢价难题 Mehra和Prescott计算了1889-1978年股 票组合超额收益率，发现历史平均超额 收益率如此之高，以致任何合理水平的 风险厌恶系数都无法与之相称。这就是 股权溢价难题（Equity Premium Puzzle）。 两种解释 预期收益率与实际收益率 Fama和French 认为，在估计预期资本利得时， 用股利贴现模型比根据实际平均收益率要可 靠，理由有三： 1． 1950-1999年间实际平均收益率超过了公司投 资的内部收益率。 2．用股利贴现模型进行估计的统计精确性要远 高于根据历史平均收益率 3．在计算单位风险报酬（夏普比率）时，用股 利贴现模型远比根据实际收益率稳定。 幸存者偏差 Jurion和Goetzmann收集了39个国家 1926-1996年股票市场升值指数的数据， 结果发现美国股市扣除通货膨胀后的真 实收益率在所有国家中是最高的，年真 实收益率高达4.3%,而其他国家的中位数 是0.8%。 第九章 效率市场假说 马尔基尔的定义 如果一个资本市场在确定证券价格时充 分、正确地反映了所有的相关信息，这 个资本市场就是有效的。正式地说，该 市场被称为相对于某个信息集是有效 的…如果将该信息披露给所有参与者时 证券价格不受影响的话。更进一步说， 相对于某个信息集有效…意味着根据 （该信息集）进行交易不可能赚取经济 利润 . 弱式效率市场假说 指当前证券价格已经充分反映了全部能 从市场交易数据中获得的信息，这些信 息包括过去的价格、成交量、未平仓合 约等，所以弱式效率市场意味着根据历 史交易资料进行交易是无法获取经济利 润的。这实际上等同宣判技术分析无法 击败市场。 半强式效率市场假说 所有的公开信息都已经反映在证券价格 中。这些公开信息包括证券价格、成交 量、会计资料、竞争公司的经营情况、 整个国民经济资料以及与公司价值有关 的所有公开信息等。半强式效率市场意 味着根据所有公开信息进行的分析，包 括技术分析和基础分析都无法击败市 场，即取得经济利润。 强式效率市场假说 指所有的信息都反映在股票价格中。这 些信息不仅包括公开信息，还包括各种 私人信息，即内幕消息。强式效率市场 意味着所有的分析都无法击败市场。 效率市场假说的假定 投资者是理性的，因而可以理性地评估 证券的价值。 虽然部分投资者是非理性的，但他们的 交易是随机的，这些交易会相互抵消， 因此不会影响价格。 虽然非理性投资者的交易行为具有相关 性 , 但理性套利者的套利行为可以消除这 些非理性投资者对价格的影响。 效率市场的必要条件 存在大量的证券，以便每种证券都有 “本质上 相似 ”的替代证券，这些替代证券不但在价格 上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而 且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其 内在价值的水平。 允许卖空。 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们 可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。 不存在交易成本和税收。 效率市场假说与证券分析业 只要收集和分析信息的边际成本不为 零，资本市场就不可能达到完美有效的 地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本 越低、市场参与者对同样信息所反映的 证券价值的认同度越高，市场的效率程 度就越高。 注意 效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步 随机漫步 随机漫步可以表示为： 表示随机误差项，它是个鞅过程 ttt SS ε=? ?1 lnln t ε 0)|( 1 = ?tt IE ε 证券价格所遵循的变化过程 现实中的证券价格所遵循的变化过程应 该写为： tttt SS εμ +=? ?1 lnln 0)|( 1 = ?tt IE ε 效率市场的特征 能快速、准确地对新信息做出反应 反应过度 12 10 反应迟缓 效率市场的特征 证券价格任何系统性范式只能与随时间 改变的利率和风险溢价有关 。 在效率市场中，证券投资的预期收益 率可以随时间变化，但这种变化只能来 源于无风险利率的变动，或者风险溢价 的变动。风险溢价的变动则可能由于风 险大小的变动或者投资者风险厌恶程度 的变化。 效率市场的特征 任何交易（投资）策略都无法取得超额 利润 检验市场效率的一种方法是检验某种 特定的交易或投资策略在过去是否赚取 了超额利润。 联合检验的问题 在检验各种投资策略时，你实际上是在 对以下两种假设进行联合检验： 1、你已选择了正确的基准来衡量超额利 润； 2、该市场相对于你在投资中所用的信息 是有效的 效率市场的特征 专业投资者的投资业绩与个人投资者应 该是无差异的 因此，我们可以通过衡量专业投资者与 一般投资者的投资表现来检验市场的效 率。 同样，这里的检验也是联合检验。 效率市场假说的实证检验 在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性 进行检验的基础上， Campbell对此进行了总 结。他发现，在股票收益可预测性检验的问题 上，存在着下列几种共同的现象： （ 1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更 容易预测。 （ 2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变 动和波动率。 弱式效率市场假说的实证检验 弱式市场有效有两个特征： 一个是鞅过程 一个是技术分析的无效性 对鞅过程的检验 独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程 不一定为独立时间序列；鞅过程一定是 白噪音，但白噪音不一定是鞅过程。 由于鞅过程无法从计量上得到很好的统 计分析形式，因此对鞅过程的检验主要 采用独立同分布和白噪音两种替代形 式。 对鞅过程的检验 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的 检验为自相关检验。 但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检 验可以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市 场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式 效率市场假说；同样，无法通过白噪音检验可 以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验 则无法证实弱式效率市场假说。 对技术分析无效性的检验 研究者试图通过模拟分析各种可能的技 术性交易规律，并对由这些规律所产生 的收益情况进行了实证检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了交 易费用之后，利用交易规律所获得的交 易利润都将被损失掉，但近年来越来越 多的实证研究却发现有些技术分析的确 有用。 半强式效率市场假说的实证检验 按照法玛的组织形式，可以将半强式效 率市场假说的研究分成两类： 一是运用除了在弱式效率市场假说测试 中的纯市场信息（如价格、交易量）以 外的其它可获得公开信息来预测未来收 益率的研究 二是分析股票能多快调整至可以反映一 些特定重大经济事件的研究。 第一类研究 这类研究包括对收益报告预测股票未来 收益的研究、对在日历年度内是否存在 可以用来预测收益的规则的研究以及对 典型收益的研究。 第二类研究 这个研究主要采取事件研究的方法。即 列举几个股票市场上的重要事件，观测 股票价格对这些重要事件的反映从而来 验证股票市场的有效。这些重要事件 有：股份分割、首次公开招股、交易所 上市、不可预期的经济和政治事件、会 计变动公告等。 强式效率市场假说的实证检验 对强式效率市场假说的检验主要通过对 公司内幕人员交易、股票交易所专家证 券商、证券分析师、专业基金经理这些 信息最灵通、最全面的专业人士能否获 得超额利润进行实证验证。 第十章 债券价值分析 收入资本化法 收入法或收入资本化法，又称现金流贴 现法（ Discounted Cash Flow Method,简 称 DCF），包括股息（或利息）贴现法和 自由现金流贴现法。 收入资本化法认为任何资产的内在价值 （ intrinsic value）取决于该资产预期的 未来现金流的现值。 贴现债券 （ 贴现债券，又称零息票债券（ zero- coupon bond），是一种以低于面值的贴 现方式发行，不支付利息，到期按债券 面值偿还的债券，其内在价值由以下公 式决定： () 1 T A V y = + 直接债券 又称定息债券，或固定利息债券，按照 票面金额计算利息，票面上可附有作为 定期支付利息凭证的息票，也可不附息 票。投资者不仅可以在债券期满时收回 本金（面值），而且还可定期获得固定 的利息收入，其内在价值公式如下： () ()() ()() 23 1 11 11 TT ccc c A V y yy yy =+ + ++ + + ++ ++ L 统一公债 统一公债是一种没有到期日的特殊的定 息债券。统一公债的内在价值的计算公 式如下 ： () ()() 23 1 11 ccc c V yy yy = +++= + ++ L 判断债券价格属于低估还是高 估的方法 第一种，比较两类到期收益率的差异。 如果 y> k， 则该债券的价格被高估；如 果y < k， 表现为该债券的价格被低估 () () ()() 2 1 111 nn cc cA P k kkk =+ ++ + + ++ L 判断债券价格属于低估还是高估 的方法 第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格 的差异。 我们把债券的内在价值（V）与债券价格（P） 两者的差额，定义为债券投资者的净现值 （NPV）。当净现值大于零时，意味着内在价 值大于债券价格，即市场利率低于债券承诺的 到期收益率，该债券被低估；反之，当净现值 小于零时，该债券被高估。 PVNPV ?= 债券属性与价值分析 到期时间 当债券的预期收益率y和债券的到期 收益率k上升时，债券的内在价值和市场 价格都将下降。当其他条件完全一致 时，债券的到期时间越长，债券价格的 波动幅度越大。但是当到期时间变化 时，债券的边际价格变动率递减。 动态的债券价格 当债券价格由预期收 益率确定的现值决定 时，折价债券将会升 值，预期的资本收益 能够补足息票率与预 期收益率的差异；相 反，溢价债券的价格 将会下跌，资本损失 抵消了较高的利息收 入，投资者仍然获得 相当于预期收益率的 收益率。 零息票债券的价格变动 零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券 价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值， 债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于 面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上 升。 息票率 在其他属性不变的条件下，债券的息票 率越低，债券价格随预期收益率波动的 幅度越大。 可赎回条款 可赎回条款的 存在，降低了 该类债券的内 在价值，并且 降低了投资者 的实际收益 率。 税收待遇 享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有 免税待遇的债券。 例如，某30年期的零息票债券，面值为1000美元，预 期收益率10%，则发行价为1000/（1+10%）=57.31（美 元）。一年后，预期收益率不变时，债券价格为1000/ （1+10%）=63.04（美元）。价差63.04-57.31=5.73（美 元）作为利息收入来纳税。如果预期收益率下降为9.9%， 债券价格变为1000/（1+9.9%）=64.72（美元）。若债券 被卖掉，价差64.72-63.04=1.68（美元）作为资本收益以 相应税率纳税；若债券没有卖掉，则1.68美元的价差作为 未实现的资本收益(unrealized capital gains)不需纳 税。 流动性 债券的流动性与债券的内在价值呈正比 例关系。 违约风险 违约风险越高，投资收益率也应该越 高。 债券评级依据的主要财务比率有： 固定成本倍数、比率、流动性比率、 盈利性比率、现金比率 可转换性 可转换债券息票率和承诺的到期收益率 通常较低 可延期性 可延期债券的息票率和承诺的到期收益 率较低。 债券定价原理 定理一 ：债券的价格与债券的收益率成反比例 关系。 定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票 率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到 期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关 系。 定理三 ：随着债券到期时间的临近，债券价格 的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少； 反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增 加，并且是以递减的速度增加。 债券定价原理 定理四：对于期限既定的债券，由收益 率下降导致的债券价格上升的幅度大于 同等幅度的收益率上升导致的债券价格 下降的幅度。 定理五：对于给定的收益率变动幅度， 债券的息票率与债券价格的波动幅度之 间成反比关系。 久期 久期的计算公式 1 1 0 () () [] T t T tt t PV c t PV c Dt BP = = × = =× ∑ ∑ 久期 例如，某债券当前的市场价格为950.25 美元，收益率为10%，息票率为8%，面值 1000美元，三年后到期，一次性偿还本 金。 年）(78.2 25.950 17.2639 25.950 340.811212.66173.72 == ×+×+× =D 马考勒久期定理 定理一：只有贴现债券的马考勒久期等 于它们的到期时间。 定理二：直接债券的马考勒久期小于或 等于它们的到期时间。只有仅剩最后一 期就要期满的直接债券的马考勒久期等 于它们的到期时间，并等于1 。 定理三：统一公债的马考勒久期等于 [ ]r11+ 马考勒久期定理 定理四：在到期时间相同的条件下，息 票率越高，久期越短。 定理五：在息票率不变的条件下，到期 时期越长，久期一般也越长。 （令我们 感到意外的是，处于严重折价状态的债 券，到期时间越长，久期可能反而越 短） 定理六：在其他条件不变的情况下，债 券的到期收益率越低，久期越长。 马考勒久期与债券价格的关系 yD P P Δ?≈ Δ * 凸度 凸度是指债券价格变动率与收益率变动 关系曲线的曲度，等于债券价格对收益 率二阶导数除以价格，即： 2 2 1 y P P C ? ? = 价格敏感度与凸度的关系 收益率变动幅度与价格变动率之 间的关系 当收益率变动幅度较大时，用久期近似 计算的价格变动率就不准确，需要考虑 凸度调整；在其他条件相同时，人们应 该偏好凸度大的债券。 考虑了凸度问题后，收益率变动幅度与 价格变动率之间的关系可以重新写为： () 2 * 2 1 yCyD P P Δ+Δ?= Δ 第十一章 普通股价值分析 ? 第十章运用收入资本化法进行了债券的价值分 析。相应地，该方法同样适用于普通股的价值 分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流 采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析 中的收入资本化法又称股息贴现模型 （Dividend discount model ）。 ? 此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈 率模型（ Price/earnings ratio model）和自由现 金流分析法（ Free cash flow approach）。 第一节 收入资本化法在 普通股价值分析中的运用 ? 一、收入资本化法的一般形式 ? 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持 有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。 ? 用数学公式表示（假定对于所有未来的现金流选用 相同的贴现率）： ?(1.) ? 其中，V 代表资产的内在价值，C t 表示第 t期的现金 流， y是贴现率。 () ()() () 312 23 1 1 11 t t t CCCC V y yy y ∞ = =+ + + + ++ + ∑ L 二、股息贴现模型 ? 收入资本化法运用于普通股价值分析中的模 型，又称股息贴现模型。其函数表达式如下： ? ? （11.2） ? 其中， V代表普通股的内在价值， D t 是普通股 第t 期支付的股息和红利， y是贴现率，又称资 本化率（ the capitalization rate）。 () ()() () 312 23 1 1 11 t t t DDDD V y yy y ∞ = =+ + + + ++ + ∑ L 股息贴现模型 ? 股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价 值，而股息是投资股票唯一的现金流。事实 上，绝大多数投资者并非在投资之后永久性地 持有所投资的股票，根据收入资本化法，卖出 股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的 计算。那么，股息贴现模型如何解释这种情况 呢？ 股息贴现模型 ? 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收 入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于： ? （11.3） ? 其中，V 3 代表在第三期期末出售该股票时的价格。 ? （11.4） ? 将式（11.4）代入式（11.3），化简得： ? （11.6） ? 所以，式（11.3）与式（11.2）是完全一致的， () ()()() 3312 233 1 111 DVDD V y yyy =+ + + + +++ () ()() () 56 34 3 23 1 1 11 t t t DD DD V y yy y ∞ + = =+ + + + ++ ∑ L () ()()()() () 3512 4 233132 1 1 111 1 t t t DDDDD D V y yyy y y ∞ ++ = =+ + + + + + +++ + + ∑ L 股息贴现模型 ? 如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利 用式（11.2 ）计算股票的内在价值。在对股票未来每期 股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。 如果用g t 表示第t 期的股息增长率，其数学表达式为： ? (11.7) ? 根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分 成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶 段股息贴现模型等形式。 1 1 tt t t D D g D ? ? ? = 利用股息贴现模型指导证券投资 ? 判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两 类。 ? 第一种方法，计算股票投资的净现值。如果 净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该 股票被高估。用数学公式表示： ? (11.8) 其中， NPV代表净现值， P代表股票的市场价 格。当NPV 大于零时，可以逢低买入；当NPV 小于零时，可以逢高卖出； () 1 1 t t t D NPVVP P y ∞ = ?? = ?= ? ?? + ?? ∑ 利用股息贴现模型指导证券投资 ? 第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差 异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票 的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当 贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小 于零，说明该股票被高估。内部收益率 (internal rate of return,简称 IRR)，是当净现值等 于零时的一个特殊的贴现率，即： ?(1.9) () 1 1 t t t D NPVVP P IRR ∞ = ?? =?= ? ?? + ?? ∑ 第二节 股息贴现模型之一：零 增长模型（Zero-Growth Model ） ? 零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式， 它假定股息是固定不变的。换言之，股息的增 长率等于零。零增长模型不仅可以用于普通股 的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的 价值分析。股息不变的数学表达式为： ? ，或者， 。 ? 将股息不变的条件代入式（ 11.2），得到： 012 DDD D ∞ ====L 0 t g = () () 0 11 1 t tt tt D VD yy ∞∞ == ? ? ? ? ++ ? ? ? ? ∑∑ 零增长模型 ? 当y 大于零时，小于 1，可以将上式简化为： ? (11.10) ? 例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息 将永久性地固定为1.15 美元/ 每股，并且贴现率 定为 13.4%，那么，该公司股票的内在价值等 于8.58 美元，计算过程如下： ? （美元） 0 D V y = () ()() 23 1.15 1.15 1.15 1.15 8.58 1 1.134 0.134 1 1.134 1 1.134 V =+ + +== + ++ L 零增长模型 ? 如果该公司股票当前的市场价格等于 10.58美 元，说明它的净现值等于负的 2美元。由于其净 现值小于零，所以该公司的股票被高估了 2美 元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高 估的价位，他们可能抛售该公司的股票。相应 地，可以使用内部收益率的方法，进行判断。将 式（ 11.10）代入式（ 11.9），可以得到： ? 或者， ? 所以，该公司股票的内部收益率等于 10.9% (1.15/10.58)。由于它小于贴现率 13.4%，所以该 公司的股票价格是被高估的。 0 0 D NPV V P P y =?= ?= 0 D IRR P = 第三节 股息贴现模型之二：不 变增长模型 (Constant-Growth Model) ? 不变增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形 式。不变增长模型又称戈登模型 (Gordon Model)。戈登模型有三个假定条件： ?1．股息的支付在时间上是永久性的，即：式 （11.2 ）中的 t 趋向于无穷大（ ） ; ?2．股息的增长速度是一个常数，即：式 （11.7 ）中的 g t 等于常数（ g t = g） ; ?3．模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 （11.2 ）中的 y 大于 g (y>g)。 t→∞ ? 根据第上述3 个假定条件，可以将式（11.2 ）改写为： ? （11.11） ? 式（ 11.11）是不变增长模型的函数表达形式，其中的 D 0 、 D 1 分别是初期和第一期支付的股息。当式（ 11.11）中的股 息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。 所以，零增长模型是不变增长模型的一种特殊形式。 () ()() () 312 23 1 1 11 t t t DDDD V y yy y ∞ = =+ + + + ++ + ∑ L () () () () () () 2 00 0 2 11 1 11 DgDg Dg y yy ∞ ∞ ++ + =+ ++ + ++ L ()()()() ()() 0 11 11 11 1 gy gy D gy ∞ ? ? ++?++? ? ? ? ? ? = ?+ +?? ? ? ?? ? ? ( ) 0 1 1Dg D y gyg + == ? ? ? 例如，某公司股票初期的股息为 1.8美元 /每股。经预测该公 司股票未来的股息增长率将永久性地保持在 5%的水平，假定 贴现率为 11%。那么，该公司股票的内在价值应该等于 31.50 美元。 ? （美元） ? 如果该公司股票当前的市场价格等于 40美元，则该股票的净 现值等于负的 8.50美元，说明该股票处于被高估的价位。投 资者可以考虑抛出所持有的该公司股票；利用内部收益率的 方法同样可以进行判断，并得出完全一致的结论。首先将式 （ 11.11）代入式（ 11.9），得到： ? 推出， 内部收益率 (IRR) 。将有关数据代入，可以算出当该 公司股票价格等于 40美元时的内部收益率为 9.73% 。因为， 该内部收益率小于贴现率（ 11%），所以，该公司股票是被 高估的。 ( ) ()() 1.8 1 0.05 1.89 31.50 0.11 0.05 0.11 0.05 V + === ?? ( ) 0 1 0 Dg NPV V P P yg + = ?= ?= ? 第四节 股息贴现模型之三：三阶段 增长模型（Three-Stage-Growth Model ） ? 三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的 阶段：在第一个阶段( 期限为A) ，股息的增长率为 一个常数(g a )；第二个阶段（期限为A+1 到 B-1） 是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式 从g a 变化为 g n , g n 是第三阶段的股息增长率。如 果， g a >g n , 则在转折期内表现为递减的股息增长 率；反之，表现为递增的股息增长率；第三阶段 （期限为 B之后，一直到永远），股息的增长率 也是一个常数（ g n ）, 该增长率是公司长期的正常 的增长率。如图 11-1所示 . 三阶段增长模型 ? 在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已 知g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平 D 0 ，就可以 根据式（11.12 ）计算出所有各期的股息；然 后，根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶 段增长模型的计算公式为： ? （11.13） ? 式（ 11.13）中的三项分别对应于股息的三个 增长阶段。 () () 1 1 0 11 1 1 1 1 t B A tt a t ttA D g g VD y y ? ? ==+ ? ? + ??+ =+ ? ? ?? + + ?? ? ? ? ? ∑∑ ? 二、H 模型 ? 佛勒和夏的H 模型假定：股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增；从 2H期 后，股息增长率成为一个常数g n ，即长期的正 常的股息增长率；在股息递减或递增的过程 中，在 H点上的股息增长率恰好等于初始增长 率 g a 和常数增长率g n 的平均数。当g a 大于g n 时，在2H 点之前的股息增长率为递减，见图 11-2。 ? 在满足上述假定条件情况下，佛勒和夏证明了 H模型的股票内在价值的计算公式为： （ 11.14） () ()( ) 0 1 nan n D VgHg yg =++?? ? ? ? ? ? 图 11-3形象地反映了 H模型与三阶段增长模型的关系。 ? 与三阶段增长模型的公式（ 11.13）相比， H模型的公 式（ 11.14）有以下几个特点： ? （ 1）在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了 计算过程； ? （ 2）在已知股票当前市场价格 P的条件下，可以直接 计算内部收益率： ? （ 11.15） ? （ 3）在假定 H位于三阶段增长模型转折期的中点（换 言之， H位于股息增长率从 g a 变化到 g n 的时间的中 点）的情况下， H模型与三阶段增长模型的结论非常接 近。 ()( ) 0 1 nann D IRR g H g g g P = ++ ? +?? ?? （ 4）当 g a 等于 g n 时，式（ 11.14）等于式（ 11.11），所 以，不变股息增长模型也是 H模型的一个特例； （ 5）如果将式（ 11.14）改写为 （ 11.16） 可以发现，股票的内在价值由两部分组成： 式（ 11.16）的第一项是根据长期的正常的股息增长率 决定的现金流贴现价值； 第二项是由超常收益率 g a 决定的现金流贴现价值，并 且这部分价值与 H成正比例关系。 ( ) () ( ) () 00 1 nan nn DgDH gg V yg yg +? =+ ?? 第五节股息贴现模型之四：多元增长 模型（Multiple-Growth Model） ? 多元增长模型假定在某一时点 T之后股息增长率为一常 数 g，但是在这之前股息增长率是可变的。多元增长模 型的内在价值计算公式为： (11.17) 下面用一个案例说明多元增长模型。 (见书） ()()() 1 1 11 T t T tT t D D V yygy + = =+ +? ∑ 第六节 市盈率模型之一：不变 增长模型 ? 在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点： （1 ）由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价 格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价 格之间的比较； （2 ）对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同 样适用，而股息贴现模型却不能使用； （3 ）虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及 的变量预测比股息贴现模型要简单。 ? 市盈率模型也存在一些缺点： （1 ）市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性 较为严密； （2 ）在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市 盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。 不变增长模型 ? 不变增长的市盈率模型的一般表达式： （ 11.19） ? 从式（ 11.19）中可以发现，市盈率取决于三个变量： 派息比率 (payout ratio)、贴现率和股息增长率。市盈率 与股票的派息比率成正比，与股息增长率正相关，与 贴现率负相关。 ? 派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的 市盈率决定因素。下面将分别讨论贴现率和股息增长 率的决定因素，即第二层次的市盈率决定因素。 Pb Eyg = ? 不变增长模型 ? 一、股息增长率的决定因素分析 ? 假定：（ 1）派息比率固定不变，恒等于 b；（ 2）股东 权益收益率 (return on equity)固定不变，即： ROE等于 一个常数；（ 3）没有外部融资。 ? 经分解后的股息增长率的决定公式（ 11.25）。该式反 映了股息增长率与公司的税后净利润率，总资产周转 率和权益比率成正比，与派息比率成反比。 ? （ 11.25）() ( ) ( ) 11 1g ROE b ROA L b PM ATO L b= ?= × ?= × ××? ? 二、贴现率的决定因素分析 ? 根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达式 为： ? 贴现率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均 收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无风险 资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身 的贝塔系数都成正比。 ? 哈马达 (R.Hamada)1972年从理论上证明了贝塔系数是 证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数，并在 之后的实证检验中得到了验证。把杠杆比率之外影响 贝塔系数的其他因素，用变量表示。所以，可以将证 券市场线的表达式改写为： ? ? 其中， 。 ( ) i f m f i yr rrβ=+ ? ( ) f mfi yr r rβ=+ ? ( ) , i fLβ δ= 三、市盈率模型的一般形式 ? 在影响市盈率的各变量中，除派息比率和杠杆 比率外，其他变量对市盈率的影响都是单向 的，即： ? 无风险资产收益率、市场组合收益率、贝塔系 数、贴现率以及影响贝塔系数的其他变量与市 盈率都是负相关的； ? 而股息增长率、股东权益收益率、资产净利 率、销售净利率以及总资产周转率与市盈率之 间都是正相关的。。 市盈率模型 ? 首先， 派息比率与市盈率之间的关系是不确定的。将 式（ 11.25）代入式（ 11.19），得到： ? ? （ 11.26） ? 如果 y＞ ROE，则市盈率与派息率正相关； ?y＜ ROE，则市盈率与派息率负相关； ?y＝ ROE，则市盈率与派息率不相关。 () () 1 11 Pb b b yROE EygyROE b yROAL b ROE b == = = ? ?? ??××? + 市盈率模型 ? 其次，杠杆比率与市盈率之间的关系也是不确 定的。 ? 在式（ 11.26）第二个等式的分母中，减数和被 减数中都受杠杆比率的影响。在被减数（贴现 率）中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数 上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将 下降；在减数中，杠杆比率与资产净利率成正 比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从 而导致市盈率上升。 第六节 市盈率模型之二：零增 长和多元增长模型 ? 一、零增长的市盈率模型 ? 该模型假定股息增长率 g恒等于零。 ? 零增长市盈率模型的函数表达式（ 11.27）。 ? ? （ 11.27） ? 与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定 市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反 比关系。比较式（ 11.26）与（ 11.27），可以发现零增 长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特 例。 11 0 Pb Eygy y === ?? ? 二、多元增长市盈率模型 ? 该模型假定在某一时点 T之后股息增长率和派息比率 分别为常数 g 和 b，但是在这之前股息增长率和派息比 率都是可变的。 ? 多元增长的市盈率模型的函数表达式 ： ( ) () ( )( ) ( ) () ()()()() ()() 01 1 0 1 2 02 1 2 2 012 1 00 1 1 11 (1 )(1 ) 1( 1 (1 ) (1 ) 11 1 1 [( )] ()(1) 1 TT T T T j i T i ji T T i j Eb g Eb g g g Eb g g P yy y b gg Eb g g g g Eb gE yg y yg y = = = +++ ++ =+ + + +Π+ ++ ++ +=Π ?+ ?+ ∑ L L L 多元增长市盈率模型 ? 从而， （ 11.30） ? ? 式（ 11.30）表明，多元增长市盈率模型中的市盈率决 定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。其 中，派息比率含有 T个变量（ b1， b2， ……， b T ）和一 个常数（ b）。同样，股息增长率也含有 T个变量 （ g1， g2， ……， g T ）和一个常数（ g）。 1 1 1 0 (1 ) (1 ) [( )] ()(1) T T j i i ji T i j bg g P bg Eyy = = = +Π+ =Π++ ?+ ∑ 1 1 1 (1 ) (1 ) [( )] ()(1) T T j i i ji T i j bg g P bg Eyy = = = +Π+ =Π++ ?+ ∑ ? 三、与股息贴现模型的结合运用 ? 事实上，在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以 结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股 票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。 例如，预计摩托罗拉公司 2006年的市盈率为 20.0，每股 盈利为 5.50美元。那么，可预测其 2006年的股价为 110 美元。假定这一价格为 2006年的股票卖出价，资本化 率为 14.4%，今后四年的股息分别为 0.54美元、 0.64美 元、 0.74美元和 0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗 拉公司的股票内在价值为： ? ?(美元 ) 2001 23 4 0.54 0.64 0.74 0.85 110 66.17 1.144 1.144 1.144 1.144 V + =+ + + = 第八节 负债情况下的自由现金流分析法 ? 一、外部融资与 MM理论 ? 莫迪格利安尼（ Modiliani）和米勒（ Miller）的 MM理论 理论认为，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投 资的融资方式不会影响普通股的内在价值。因此，公司 的股利政策和资本结构都不会影响其股票的价值。 ? 因为 MM理论认为，股票的内在价值取决于股东所能得 到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。 前者产生于公司现有的资产。在考虑后者时，公司的股 利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式 （即股息或者资本利得），而不会影响投资回报的现 值。 二、自由现金流分析法 ? 自由现金流分析法首先对公司的总体价值进行评估， 然后扣除各项非股票要求权（ Nonequity claims），得 到总的股票价值。具体而言，公司的总体评估价值， 等于完全股票融资条件下公司净现金流的现值，加上 因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值。 ? 假定公司今年的税前经营性现金流为 PF，预计年增长 率为 g。公司每年把税前经营性现金流的一部分（设此 比例为 k）用于再投资。税率为 T。今年的折旧为 M， 年增长率为 g。资本化率为 r，公司当前债务余额为 B。 二、自由现金流分析法 ? 那么，公司今年的应税所得 Y=PF－ M，从而税后盈余 N=( PF－ M)( 1－Ｔ ), ? 税后经营性现金流 AF=N+M= PF(1－Ｔ )+M﹡ T， ? 追加投资额 RI= PF﹡ K， ? 自由现金流 FF=AF－ RI= PF(1－Ｔ－ k) +M﹡ T， ? 进而，该公司的总体价值 ? ? （ 11.31） ? 公司的股权价值为 ? (11.32) (1 ) * - FF PF T k M T Q yg y g ? ?+ == ? (1 ) *PF T k M T VQB B yg ? ?+ =?= ? ? 第九节 通货膨胀对股票价值评估的影响 ? 一、通货膨胀与 DDM模型 ? 通货膨胀对股票价值评估的影响，主要表现在对所涉及 的一系列变量的影响上。引入通货膨胀因素之后，大部 分变量都需要区分其实际值与名义变量值。通货膨胀因 素会使实际变量表现为名义值。 ? 股票的内在价值不受通货膨胀的影响。 ? 二、通货膨胀与市盈率 ? 当通货膨胀率上升时，市盈率将会大幅下跌。因为在通 货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈 利也会表现出大幅的增长。 三、相关观点 ? 近年来的经验研究表明，普通股的实际投资回报率与 通货膨胀率呈负相关性。以下是四种不同的解释。 ? 第一种观点认为，突发性的经济冲击（如石油危机） 会导致通货膨胀率上升，而同时实际盈利及股息会下 降。因此。股票投资的实际回报率与通货膨胀负相 关。 ? 第二种观点认为，通货膨胀率越高，股票投资的风险 越大。因为通货膨胀上升以后，经济的未来不确定性 加大，从而投资的风险上升，投资者对投资回报率的 要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率 上升，这意味着股票价值将下降。 三、相关观点 ? 第三种观点认为，当通货膨胀率上升时，当前 的税收制度会使公司的税后盈利降低，从而实 际股息会减少，进而使股票价值低估。 ? 第四种观点认为，股票投资者大多具有 “货币 幻觉 ”。但通货膨胀率上升时，投资者会把名 义利率的升高看成是实际利率的升高，从而低 估股票价值。 本章小结 ?1、收入资本化法同样适用于普通股的价值分析，具体 表现为股息贴现模型。 ?2、普通股价值分析的方法有：股息贴现模型、市盈率 模型和自由现金流分析法。 ?3、股息贴现模型认为，股票的内在价值等于投资股票 可获得的未来股息的现值。 ?4、对于股息贴现模型，如果股票的市场价格低于（或 高于）其内在价值，说明该股票价格被低估（或高 估）；如果股票的贴现率低于（或高于）其内部收益 率，说明该股票价格被低估（或高估）。 ?5、对于市盈率模型，如果股票的实际市盈率低于（或 高于）其正常市盈率，说明该股票价格被低估（或高 估）。 ?6、股息贴现模型与市盈率模型可以结合使用。 ?7、自由现金流分析法从公司的总体价值入手，扣除各 种非股票要求权，即得股票总价值。 ?8、 MM理论认为，公司的融资方式不影响股票的内在 价值。 ?9、理论上，通货膨胀不影响股票的内在价值。 ?10、通货膨胀会降低股票的市盈率。 ?11、经验研究表明，实际的股 票投资回报率与通货膨 胀率负相关。 第十二章远期和期货的定价 ? 衍生金融工具的定价（Pricing）指的是确 定衍生证券的理论价格，它既是市场参与 者进行投机、套期保值和套利的依据，也 是银行对场外交易的衍生金融工具提供报 价的依据。 ? 从第十二章至第十三章，我们将分别介绍 远期、期货和期权这三种基本衍生金融工 具的定价方法。 ?一、基本的假设 ? 1、没有交易费用和税收。 ? 2、市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资 金。 ? 3、远期合约没有违约风险。 ? 4、允许现货卖空行为。 ? 5、当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动， 从而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没 有套利机会下的均衡价格。 ? 6、期货合约的保证金帐户支付同样的无风险利率。这 意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头 和空头地位。 第一节远期价格和期货价格的关系 ?二、远期价格和期货价格的关系 ? 根据罗斯等美国著名经济学家证明,当无风险利率恒定， 且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期 货价格应相等。 ? 但是，当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就 不相等。至于两者谁高则取决于标的资产价格与利率的 相关性。当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格 高于远期价格。反之，则远期价格就会高于期货价格。 ? 远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合约有效期的 长短。此外，税收、交易费用、保证金的处理方式、违 约风险、流动性等方面的因素或差异都会导致远期价格 和期货价格的差异。 ? 在现实生活中，大多数情况下，我们仍可以合理地假定 远期价格与期货价格相等，并都用F来表示。 第二节无收益资产远期合约的定价 ?一、无套利定价法 ? 无套利 定价法的基本思路为：构建两种投资组 合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则就 可以进行套利，即卖出现值较高的投资组合，买 入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者 就可赚取无风险收益。众多套利者这样做的结 果，将使较高现值的投资组合价格下降，而较低 现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失， 此时两种组合的现值相等。这样，我们就可根据 两种组合现值相等的关系求出远期价格。 ? 为给无收益资产的远期定价，构建如下两种组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为Ke -r（T－t） 的 现金； 组合B：一单位标的资产。 ? 在组合A中，Ke -r（T－t） 的现金以无风险利率投资，投 资期为（T－t）。到T时刻，其金额将达到K。这是因 为：Ke -r（T－t） e r（T－t） =K ? 在远期合约到期时，这笔现金刚好可用来交割换来一 单位标的资产。这样，在T时刻，两种组合都等于一单 位标的资产。 由此我们可以断定，这两种组合在t时刻 的价值相等。即： f+ Ke -r（T－t） =S f=S－Ke -r（T－t） （12.1） ? （12.1）表明，无收益资产远期合约多头的价值等于 标的资产现货 价格与交割价格现值的差额。或者说,一 单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多 头和Ke -r（T－t） 单位无风险负债组成。 二、现货-远期平价定理 ? 由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的 交割价格（K），即当f=0时，K=F。据此可以令 （12.1）式中f=0，则 ? F=Se r（T－t） （12.2） ? 这就是无收益资产的现货-远期平价定理（Spot- Forward Parity Theorem），或称现货期货平价 定 理 (Spot-Futures Parity Theorem) 。 式 （12.2）表明，对于无收益资产而言，远期价格 等于其标的资产现货价格的终值。 ? 可用反证法证明（12.2）不成立时的情形是不均 衡的。 ? 假设F>Se r（T－t） ，则套利者可以按无风险利率r 借入S现金，期限为T－t。然后用S购买一单位标 的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割 价格为F。在T时刻，该套利者就可将一单位标的 资产用于交割换来F现金，并归还借款本息Se r （T－t） ，这就实现了F－Se r（T－t） 的无风险利 润。 ? 若F<Se r（T－t） ，则套利者就可进行反向操作， 即卖空标的资产，将所得收入以无风险利率进行 投资，期限为T-t，同时买进一份该标的资产的 远期合约，交割价为F。在T时刻，套利者收到投 资本息Se r（T－t） ，并以F现金购买一单位标的资 产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现 Se r（T－t） -F的利润。 三、远期价格的期限结构 ? 远期价格的期限结构描述的是不同期限远期价 格之间的关系。设F为在T时刻交割的远期价 格，F * 为在T * 时刻交割的远期价格, r为T时刻 到期的无风险利率,r * 为T * 时刻到期的无风险利 率,为T到T * 时刻的无风险远期利率。则不同期 限远期价格之间的关系： ? ? (12.3) ? 读者可以运用相同的方法,推导出支付已知现 金收益资产和支付已知红利率资产的不同期限 远期价格之间的关系。 * ?*()rT T FFe ? = 第三节支付已知现金收益资产 远期合约的定价 一、支付已知现金收益资产远期合约定价的一般方法 ? 为了给支付已知现金收益资产的远期定价，可构建如下两个组合： 组合 A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke -r（T －t ） 的现金; 组合 B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从现在到现 金收益派发日 、本金为I 的负债。 ? 组合 A和 B在 T时刻的价值都等于一单位标的证券。因此，在 T时刻， 这两个组合的价值应相等，即： f+ Ke -r（T －t ） =S-I f=S-I- Ke -r（T －t ） （12.4 ） ? 公式（ 12.4）表明，支付已知现金收益资产的远期合约多头价值等 于标的证券现货价格扣除现金收 益现值后的余额与交割价格现值之 差。或者说，一单位支付已知现 金收益资产的远期合约多头可由一 单位标的资产和 I+Ke -r（T －t ） 单位无风险负债构成。 ? 我们同样可以用反证法来证明公式（12.5） ? 假设F>(S-I)e r（T－t） ，则套利者可借入现金S，买入标的资 产，并卖出一份远期合约，交割价为F。这样在T时刻，他需 要还本付息Se r（T－t） ，同时他将在T-t期间从标的资产获得 的现金收益以无风险利率贷出，从而在T时刻得到Ie r（T－t） 的本利收入。此外，他还可将标的资产用于交割，得到现金 收入F。这样，他在T时刻可实现无风险利润F-(S-I)e r（T－ t） 。 ? 假设F<(S-I)e r（T－t） ，则套利者可以借入标的资产卖掉，得 到现金收入以无风险利率贷出，同时买入一份交割价为F的 远期合约。在T时 刻，套利者可得到贷款本息收入Se r（T－ t） ，同时付出现金F换得一单位标 的证券，用于归还标的证 券的原所有者，并把该标的证券在T-t期间的现金收益的终 值Ie r（T－t） 同时归还原所有者。这样，该套利者在T时刻可 实现无风险利润(S-T)e r（T－t） -F。 ? 可见当公式（12.5）不成立时，市场就会出现套利机会，套 利者的套利行为将促成公式（12.5）成立。 ?二、中长期国债期货的定价 ? （一）长期国债现货和期货的报价与现金价格的关系 ? 现金价格与报价的关系为： 现金价格= 报价+ 上一个付息日以来的累计利息 （12.6 ） ? 例如，假设现在是 1999.11.5， 2016年 8月 15日到期， 息票利率为 12%的长期国债的报价为 94—28（即 94.875）。由于美国政府债券均为半年付一次利息， 从到期日可以判断，上次付息日是1999 年 8月 15日， 下一次付息日是 2000年 2月 15日。由于1999 年 8月 15 到 11月 5日之间的天数为 82天， 1999年 11月 5日到 2000年 2月 15日之间的天数为102 天，因此累计利息等 于：6 美元×82/184=2.674 美元 ? 该国债的现金价格为：94.875 美元 +2.674 美元 =97.549美元 ? （二）交割券与标准券的转换因子 ? 芝加哥交易所规定交割的标准券为期限 15年、息票率为 8%的国债，其它券种均得按一定的比例折算成标准券。 这个比例称为转换因子（ Conversion Factor ）。 ? 转换因子等于面值为100 美元的各债券的现金流按 8%的 年利率（每半年计复利一次）贴现到交割月第一天的价 值，再扣掉该债券累计利息后的余额。在计算转换因子 时，债券的剩余期限只取 3个月的整数倍，多余的月份舍 掉。如果取整数后，债券的剩余期限为半年的倍数，就 假定下一次付息是在 6个月之后，否则就假定在 3个月后 付息，并从贴现值中扣掉累计利息，以免重复计算。 ? 算出转换因子后，我们就可算出空方交割 100美元面值的 债券应收到的现金： ? 空方收到的现金 =期货报价 ×交割债券的转换因子 +交割债 券的累计利息 （12.7 ） ? 例 12.5：某长期国债息票利率为 14%，剩余期限还有 18年 4 个月。标准券期货的报价为90 —00，求空方用该债券交割应 收到的现金。 ? 首先，我们应计算转换因子。根据有关规则，假定该债券距 到期日还有 18年 3个月。这样我们可以把将来息票和本金支 付的所有现金流先贴现到距今 3个月后的时点上，此时债券 的价值为： ? 由于转换因子等于该债券的现值减累计利息。因此我们还要 把 163.73美元贴现到现在的价值。由于3 个月的利率等于， 即 1.9804% ，因此该债券现在的价值为 163.73/1.019804=160.55美元。 ? 由于 3个月累计利息等于 3.5美元，因此转换因子为：转换因 子=160.55-3.5=157.05美元 ? 然后，我们可根据公式（ 12.7）算出空方交割10 万美元面值 该债券应收到的现金为：1000 ×[ （ 90.00×1.5705 ） +3.5]=144，845 美元 36 36 0 7 100 163.73 1.04 1.04 i i= += ∑ 美元 （三）确定交割最合算的债券 ? 交割最合算债券就是购买交割券的成本与空方收到的 现金之差最小的那个债券。 交割差距 =债券报价 +累计利息 —[（期货报价 ×转换因 子） +累计利息 ]=债券报价 —（期货报价 ×转换因子） （12.8 ） ? 例 12.6：假设可供空头选择用于交割的三种国债的报 价和转换因子如表 12.1所示（见书）, 而期货报价为 93—16,即93.50 美元。请确定交割最合算的债券。 根据以上数据，我们可以求出各种国债的交割差距 为： 国债 1： 144.50-(93.50×1.5186)=2.5109 国债 2： 120.00-(93.50×1.2614)=2.0591 国债 3： 99.80-(93.50×1.0380)=2.7470 由此可见，交割最合算的国债是国债 2。 ? （四）国债期货价格的确定 ? 国债期货的空方拥有交割时间选择权和交割券种选择 权，如果我们假定交割最合算的国债和交割日期是已 知的，则可通过以下四个步骤来确定国债期货价格： ? 1．根据交割最合算的国债的报价，运用式（12.6 ）算 出该交割券的现金价格。 ? 2．运用公式（ 12.5），根据交割券的现金价格算出交 割券期货理论上的现金价格。 ? 3．运用公式（ 12.6）根据交割券期货的现金价格算出 交割券期货的理论报价。 ? 4．将交割券期货的理论报价除以转换因子即为标准券 期货理论报价，也是标准券期货理论的现金价格。 ? 例 12.7：假定我们已知某一国债期货合约最合 算的交割券是息票利率为 14%，转换因子为 1.3650的国债，其现货报价为 118美元，该国债 期货的交割日为 270天后。该交割券上一次付息 是在 60天前，下一次付息是在 122天后，再下一 次付息是在 305天后，市场任何期限的无风险利 率均为年利率10% （连续复利）。请根据上述条 件求出国债期货的理论价格。 ? 首先，我们可以运用公式（ 12.6）求出交割券的 现金价格为： 118+(60/182)×7=120.308 美元 ? 其次，我们要算出期货有效期内交割券支付利息 的现值。由于期货有效期内只有一次付息，是在 122天（0.3342 年）后支付7 美元的利息，因此 利息的现值为：7e -0.3342×0.1 =6.770美元 z再次，由于该期货合约有效期还有 270天（即 0.7397年）我们可以运用（12.5 ）算出交割券 期货理论上的现金价格为：（ 120.308- 6.770）×e 0.7397×0.1 =122.255美元 z再其次，我们要算出交割券期货的理论报价。 由于交割时，交割券还有 148天（即 270-122 天）的累计利息，而该次付息期总天数为 183 天（即 305天 -122天）运用公式（ 12.6），我 们可求出交割券期货的理论报价为： z最后，我们可以求出标准券的期货报价： 148 122.255 7 116.594 183 ?× = 美 元 116.594 85.417 85 13 1.3650 = ?或 第四节支付已知收益率资产远期合 约的定价 ?一、支付已知收益率资产远期合约定价的一般方法 ? 为了给出支付已知收益率资产的远期定价，可构建如下两个组合： 组合 A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke -r（T －t ） 的现金； 组合 B： e -q（T －t ） 单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中 q为该资 产按连续复利计算的已知收益率。 ? 组合 A和 B在 T时刻的价值都等于一单位标的证券。因此在 T时刻两者的价 值也应相等，即： ? ? （12.9 ） ? 公式（ 12.9）表明，支付已知红利率资产的远期合约多头价值等于e -q(T-t) 单位证券的现值与交割价现值之差。或者说，一单位支付已知红利率资 产的远期合约多头可由 e -q（ T－ t） 单位标的资产和 Ke -r（T －t ） 单位无风险负债 构成。 () ()rT t qT t fKe Se ? ??? += () ()qT t rT t fSe Ke ? ??? =? 这就是支付已知红利率资产的现货- 远期平价公式 ? 根据远期价格的定义，我们可根据公式 （ 12.9）算出支付已知收益率资产的远期价 格： ? （12.10 ） ? 这就是支付已知红利率资产的现货 -远期平 价公式。公式（ 12.10）表明，支付已知收 益率资产的远期价格等于按无风险利率与 已知收益率之差计算的现货价格在 T时刻的 终值。 ()()rqTt FSe ? ? = ? 例 12.8：假设 S&P500指数现在的点数为 1000 点，该指数所含股票的红利收益率预计为每年 5%（连续复利），连续复利的无风险利率为 10%， 3个月期S&P500 指数期货的市价为 1080 点，求该期货的合约价值和期货的理论价格。 ? 根据公式（12.9），我们可得： ? 由于S&P500 指数合约规模为指数乘以 500，因 此一份该合约价值为-65.75 ×500=-32877美元。 ? 根据公式（12.10 ），我们可求出S&P500 指数 期货的理论价格： 0.05 0.25 0.1 0.25 (1000 1080 ) 65.75fe e ?× ?× =?=? (0.1 0 5) 0.25 1000 1012.58Fe ?? × == 二、外汇远期和期货的定价 ? 外汇属于支付已知收益率的资产，其收益率是该外汇 发行国连续复利的无风险利率，用 r f 表示。我们用 S表 示以本币表示的一单位外汇的即期价格，K 表示远期合 约中约定的以本币表示的一单位外汇的交割价格，即 S、 K均为用直接标价法表示 的外汇的汇率。根据公式 （12.9 ），我们可以得出外汇远期合约的价值： （12.11） ? 根据（12.10 ）可得外汇远期和期货价格的确定公式： （12.12） ? 这就是著名的利率平价关系。它表明，若外汇的利率 大于本国利率，则该外汇的远期和期货汇率应小于现 货汇率；若外汇的利率小于本国的利率，则该外汇的 远期和期货汇率应大于现货汇率。 () () f rTt rT t fSe Ke ?? ? ? =? ()() f rr Tt FSe ? ? = 三、远期利率协议的定价 ? 远期利率协议多方的现金流为： T时刻：A；T * 时刻： ? 这些现金流的现值即为远期利率协议多头的价值： ? 这里的远期价格就是合同利率。根据远期价格的定 义，远期利率就是使远期合约价值为 0的协议价格 （r K ）。因此 ? 从第5 章我们知道 ? 代入公式（12.14 ）得： (12.15) (* ) K rTT Ae ? ? (* )() (*) () K rTTrT t rT T rT t fAe Ae e e ∧ ??? ? ? ?? =? ×× ()(*)() 1 K rrTTrT t Ae e ∧ ???? ? ? =×? ? ? ? ? ? ? F rr ∧ = ( ) ( ) ** * rT t rTt r TT ∧ ?? ? = ? ( ) ( ) ** * F rT t rTt r TT ?? ? = ? 例子 ? 例 12.9：假设2 年期即期年利率（连续复利，下 同）为10.5% ， 3年期即期年利率为11% ，本金为 100万美元的2 年 ×3年远期利率协议的合同利率为 11%，请问该远期利率协议的价值和理论上的合同 利率等于多少? ? 根据公式（ 12.14）和公式（ 12.15），该合约理论 上的合同利率为： ? 根据公式（12.13），该合约价值为： 0.11 3 0.105 2 12.0% 32 F rr ∧ × ?× == = ? 0.105 2 (0.11 0.12)(3 2) 100 [1 ] 8065.31Fe e ?× ? ? =× ×? =万美元 四、远期外汇综合协议的定价 ? 远期外汇综合协议多头的现金流为： T时刻： A单位外币减 AK本币 T * 时刻： AK * 本币减 A单位外币 ? 这些现金流的现值即为远期外汇综合协议多头的 价值（ f）： （12.16 ） *** ** ()() () ()() ()* [] f f rr Tt rT t rr Tt rT t f Ae Se K Ae K Se ?? ?? ?? ?? =? +? 远期汇率和远期外汇综合协议的价值 ? 由于远期汇率就是合约价值为零的协议价格（这里为 K和 K * ），因此T 时刻交割的理论远期汇率（F ）和T * 时刻交割 的理论远期汇率（F * ）分别为： ? （12.17 ） ? ? (12.18) ? 其结论与公式（12.12 ）是一致的。将公式（ 12.17）和 （12.18 ）代入公式（ 12.16）得： ? （12.19 ） ()() f rr Tt FSe ? ? = ** * ()() * f rrTt FSe ? ? = ** () ( * * () ( ) rT t rT t f Ae F K Ae K F ?? ?? =?+ ? ） 远期差价 ? 有的远期外汇综合协议直接用远期差价规定买卖原货币时 所用的汇率，我们用 W * 表示 T时刻到 T * 时刻的远期差价， 则W * =F * -F。将公式（12.17 ）和（ 12.18）代入，可得： （12.20 ） ? 用W 表示t 时刻到T 时刻的远期差价，可得： W=F-S （12.21 ） * ()() ()()* [1] ff rr Tt rr T T WSe e ∧∧ ?? ?? =? ()() [1] f rr Tt WSe ?? =? ? 例12.10 假设美国2年期即期年利率（连续复利，下同） 为 8%， 3年期即期年利率为8.5% ，日本2 年期即期利率 为 6%， 3年期即期利率为 6.5%，日元对美元的即期汇率 为 0.0083美元/ 日元。本金 1亿日元的 2年 ×3年远期外汇综 合协议的2 年合同远期汇率为0.0089 美元 /日元， 3年合同 远期汇率为 0.0092美元 /日元，请问该合约的多头价值、 理论上的远期汇率和远期差价等于多少？ ? 根据公式（ 12.17）， 2年期理论远期汇率（F）为： 美元 /日元 ? 根据公式（ 12.18）， 3年期理论远期汇率（F * ）为： 美元/ 日元 (0.08 0.06) 2 0.0083 0.0086Fe ?× =× = * (0.085 0.065) 3 0.0083 0.0088Fe ?× == ? 根据公式（12.20 ）， 2年 ×3年理论远期差价（W * ）为： 美元 /日元 ? 根据公式（12.21 ）， 2年期理论远期差价（W ）为： ? 根据公式（ 12.19），该远期外汇综合协议多头价值（ f） 为： ** 0.0002WFF=?= 0.0086 0.0083 0.0003 /WFS=?= ? = 美元 日元 () ( ) 0.008 2 0.0085 3 1 0.0086 0.0089 1 0.0092 0.0088 9,469fe e ?× ? × =××?+××?=亿亿 美元 第五节期货价格与现货价格的关系 一、期货价格和现在的现货价格的关系 ? 期货价格和现货价格的关系可以用基差（Basis ）来描 述。所谓基差，是指现货价格与期货价格之差，即： 基差 =现货价格—期货价格 （12.22） ? 基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日， 基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的 现货价格，如图5.2 所示。 ? 当标的证券没有收益，或者已知现金收益较小、或者已 知收益率小于无风险利率时，期货价格应高于现货价 格，如图 5.2（ a）所示；当标的证券的已知现金收益较 大，或者已知收益率大于无风险利率时，期货价格应小 于现货价格，如图5.2 （b ）所示。 ? 基差会随着期货价格和现货价格变动幅度的差距而变 化。当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差 也随之增加，称为基差增大。当期货价格的增长大于 现货价格增长时，称为基差减少。 ? 期货价格收敛于标的资产现货价格是由套利行为决定 的。假定交割期间期货价格高于标的资产的现货价 格，套利者就可通过买入标的资产、卖出期货合约并 进行交割来获利，从而促使现货价格上升，期货价格 下跌。相反，若交割期间现货价格高于期货价格，那 么打算买入标的资产的人就会发现，买入期货合约等 待空头交割比直接买入现货更合算，从而促使期货价 格上升。 二、期货价格与预期的未来现货价格的关系 ? 我们以无收益资产为例来说明期货价格与预期的未来现 货价格之间的关系。根据预期收益率的概念，有： E（S T ）=Se y(T-t) (12.23) E（ S T ）表示现在市场上预期的该资产在 T时刻的市价， y表示该资产的连续复利预期收益率，t 为现在时刻。 而 F=Se r(T-t) (12.24) ? 比较（ 12.23）和（ 12.24）可知，y 和 r的大小就决定了F 和 E（ S T ）孰大孰小。而 y值的大小取决于标的资产的系 统性风险。根据资本资产定价原理，若标的资产的系统 性风险为 0，则 y=r，；若标的资产的系统性风险大于 零，则 y>r，；若标的资产的系统性风险小于零，则 y<r，。在现实生活中， 大多数标的资产的系统性风险都 大于零，因此在大多数情况下，F 都小于E（S T ）。 ? 对于有收益资产我们也可以得出同样的结论。 本章小结 1．当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变 时，具有相同交割日的远期价格和期货价格应相 等。当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价 格应高于远期价格；当标的资产价格与利率呈负 相关时，期货价格应低于远期价格。但在大多数 情况下，我们均假定远期价格与期货价格相等。 2．无收益资产远期合约的价值为： 远期价格为： 对于美国 100美元面值的国库券期货来说， ()rT t fSKe ? ? =? ()rT t FSe ? = * () 100 rT T Fe ∧ ? ? = 3．支付已知现金收益资产的远期合约价值为： 远期价格为： 4．由于长期国债期货报价与现金价格的不同，以及空 头所拥有的时间选择权和交割债种选择权，长期国债 期货价格的确定较为复杂。 5．支付已知收益率证券的远期合约价值为： 远期价格为： 当我们用外汇发行国的无风险利率代替 q时，就可得国 际金融领域著名的利率平价关系： ()rT t fSIKe ? ? =?? () () rT t FSIe ? ? =? () ()qT t rT t fSe Ke ?? ?? =? ()()rqTt FSe ? ? = ()() f rr Tt FSe ? ? = 6．远期利率协议多头的价值为： 为使远期利率协议价值为零，合同利率应等于： 7．远期外汇综合协议多头的价值为： * ()( )() [1 ] k rrTTrT t fAe e ∧ ???? =×? ** * ()() F rT t rT t rr TT ∧ ? ?? == ? ** () ( ) * * () ( ) rT t r T t fAe FKAe KF ?? ? ? =?+ ? 为使远期外汇综合协议价值为零，合约中规定的远期汇 率和远期差价应等于： 8．随着交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产的现 货价格。 9．对于系统性风险大于零的资产而言，期货价格应小于 预期未来的现货价格 ** * * ()() ()() * ()() ()()()() * [1] [1 ] f f f ff rr Tt rrTt rr Tt rr T Trr Tt FSe FSe WSe WSe e ∧∧ ?? ?? ?? ???? = = =? =? 第十三章期权的定价 第一节 期权价格的特性 一、 内在价值和时间价值 ? 期权价格等于期权的内在价值加上时间价值。 （一）期权的内在价值 ? 期权的内在价值（Intrinsic Value ）是指多方行使期权 时可以获得的收益的现值。 ? 欧式看涨期权的内在价值为(S T -X)的现值。无收益资产 欧式看涨期权的内在价值等于S-Xe -r(T-t) , 而有收益资产 欧式看涨期权的内在价值等于S-D- Xe -r(T-t) 。 ? 无收益资产美式看涨期权价格等于欧式看涨期权价格, 其内在价值也就等于S-Xe -r(T-t) 。有收益资产美式看涨期 权的内在价值也等于S-D- Xe -r(T-t) 。 ? 无收益资产欧式看跌期权的内在价值为 X e -r(T- t) -S，有收益资产欧式看跌期权的内在价值为 X e -r(T-t) +D-S。无收益资产美式期权的内在价值等 于X-S，有收益资产美式期权的内在价值等于 X+D-S。 ? 当然，当标的资产市价低于协议价格时，期权 多方是不会行使期权的，因此期权的内在价值 应大于等于 0。 （二）期权的时间价值 ? 期权的时间价值（ Time Value）是指在期权有 效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收 益的可能性所隐含的价值。显然，标的资产价 格的波动率越高，期权的时间价值就越大。 ? 此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影 响。以无收益资产看涨期权为例，当 S=X e -r(T-t) 时，期权的时间价值最大。当 S-X e -r(T-t) 的绝对 值增大时，期权的时间价值是递减的，如图 13.1所示。 二、 期权价格的影响因素 （一）标的资产的市场价格与期权的协议价格 （二）期权的有效期 （三）标的资产价格的波动率 （四）无风险利率 （五）标的资产的收益 三、期权价格的上、下限 （一）期权价格的上限 1．看涨期权价格的上限 ? 在任何情况下，期权的价值都不会超过标的资产的价 格。因此，对于对于美式和欧式看跌期权来说，标的 资产价格都是看涨期权价格的上限： （13.1） ? 其中，c 代表欧式看涨期权价格，C代表美式看涨期权 价格，S 代表标的资产价格。 cSCS≤ ≤和 2．看跌期权价格的上限 ? 由于美式看跌期权多头执行期权的最高价值为协议价 格（X），因此，美式看跌期权价格（P ）的上限为 X： （13.2） ? 由于欧式看跌期权只能在到期日（T 时刻）执行，在T 时刻，其最高价值为X ，因此，欧式看跌期权价格 （p）不能超过X的现值： （13.3） 其中，r 代表T 时刻到期的无风险利率，t 代表现在时 刻。 P X≤ ()rT t pXe ? ? ≤ （二）期权价格的下限 1．欧式看涨期权价格的下限 （1 ）无收益资产欧式看涨期权价格的下限 ? 为了推导出期权价格下限，我们考虑如下两个 组合： 组合 A：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金； 组合 B：一单位标的资产 ?T时刻，组合 A 的价值为： 而组合 B的价值为 S T 。 max( , ) T SX ()rT t Xe ? ? ? 由于 ，因此，在t 时刻组合A 的价值也 应大于等于组合B，即: c+Xe -r(T-t) ≥ S 所以 c≥S-Xe -r(T-t) ? 由于期权的价值一定为正，因此无收益资产欧式看涨 期权价格下限为 （13.4） （2）有收益资产欧式看涨期权价格的下限 ? 我们只要将上述组合A 的现金改为 +D，并经过类 似的推导，就可得出有收益资产欧式看涨期权价格的 下限为： （13.5） () max[ ,0] rT t cSXe ?? ≥? max( , ) TT SX S≥ () max[ ,0] rT t cSDXe ?? ≥?? ()rT t Xe ? ? 2．欧式看跌期权价格的下限 （1 ）无收益资产欧式看跌期权价格的下限 ? 考虑以下两种组合： 组合 C：一份欧式看跌期权加上一单位标的资产 组合 D：金额为 的现金 ? 在T 时刻，组合 C的价值为： max（ S T ，X） ? 假定组合 D的现金以无风险利率投资，则在 T时 刻组合D 的价值为X 。由于组合C 的价值在 T时刻 大于等于组合D ，因此组合C 的价值在t 时刻也应 大于等于组合 D，即： () () rT t rT t pS Xe pXe S ? ? ?? +≥ ≥? ()rT t Xe ? ? ? 由于期权价值一定为正，因此无收益资产欧式看跌期 权价格下限为： （13.6） （2）有收益资产欧式看跌期权价格的下限 ? 我们只要将上述组合D 的现金改为 +D 就可得到有收益资产欧式看跌期权价格的下限为： （13.7） ? 从以上分析可以看出，欧式期权的下限实际上就是其 内在价值。 () max[ ,0] rT t p Xe S ?? ≥? () max[ ,0] rT t pDXeS ?? ≥+ ? ()rT t Xe ? ? 四、提前执行美式期权的合理性 （一）提前执行无收益资产美式期权的合理性 1．看涨期权 ? 由于现金会产生收益，而提前执行看涨期权得到的标 的资产无收益，再加上美式期权的时间价值总是为正 的，因此我们可以直观地判断提前执行是不明智的。 ? 为了精确地推导这个结论，我们考虑如下两个组合： 组合A ：一份美式看涨期权加上金额为 的现金 组合B：一单位标的资产 ?T时刻组合 A的价值为 max（ S T ， X），而组合 B的价值 为 S T ，可见组合A 在 T时刻的价值一定大于等于组合 B。即如果不提前执行，组合 A的价值一定大于等于组 合B。 ()rT t Xe ? ? ? 若在 时刻提前执行，则此时组合A的价值为： ，而组合B的价值为 。 由于 因此 即：若提前执行美式期权，组合A 的价值将小于组合 B。 ? 比较两种情况可得：提前执行无收益资产美式看涨期 权是不明智的。因此，同一种无收益标的资产的美式 看涨期权和欧式看涨期权的价值是相同的，即： C=c （13.8） ? 根据（13.4 ），我们可以得到无收益资产美式看涨期权 价格的下限： （13.9） τ ()rT SXXe τ τ ∧ ? ? ?+ S τ ,0Trτ ∧ >> ?()rT t XeX ?? < () max[ ,0] rT t CSXe ?? ≥? 2．看跌期权 ? 为考察提前执行无收益资产美式看跌期权是否 合理，我们考察如下两种组合： 组合 A：一份美式看跌期权加上一单位标的资产 组合 B：金额为 的现金 ? 若不提前执行，则到T 时刻，组合A 的价值为 max（ X， S T ），组合B 的价值为X ，组合A 的价 值大于等于组合 B。 ? 若在t 时刻提前执行，则组合A 的价值为 X，组合 B的价值为Xe -(T-τ) ，因此组合A 的价值也高于组 合B 。 ()rT t Xe ? ? ? 故：是否提前执行无收益资产的美式看跌期 权，主要取决于期权的实值额（ X-S）、无风 险利率水平等因素。一般来说，只有当 S相对 于 X来说较低，或者r 较高时，提前执行无收益 资产美式看跌期权才可能是有利的。 ? 由于美式期权可提前执行，因此其下限比 （13.6 ）更严格： （13.10） PXS≥? （二）提前执行有收益资产美式期权的合理性 1．看涨期权 ? 由于在无收益的情况下，不应提前执行美式看 涨期权，据此可知：在有收益情况下，只有在 除权前的瞬时时刻提前执行美式看涨期权方有 可能是最优的。 ? 我们先来考察在最后一个除权日（ t n ）提前执 行的条件。如果在 t n 时刻提前执行，则期权多 方获得 S n -X的收益。若不提前执行，则标的资 产价格将由于除权降到 S n -D n 。 ? 根据式（ 13.5），在 t n 时刻期权的价值（ C n ） () max[ ,0] n rT t nn n n Cc SDXe ?? ≥≥ ?? ? 因此，如果： 即： （13.11） 则在t n 提前执行是不明智的。 ? 相反，如果 （13.12） ? 则在t n 提前执行有可能是合理的。实际上，只有当 t n 时 刻标的资产价格足够大时，提前执行美式看涨期权才 是合理的。 ? 同样，在t i 时刻不能提前 执行有收益资产的美式看涨期 权条件是： （13.13） ? 由于存在提前执行更有利的可能性，有收益资产的美 式看涨期权价值大于等于欧式看涨期权，其下限为： ? （13.14） () n rT t nn n SDXe SX ?? ? ?≥? () [1 ] n rT t n DX e ?? ≤? () [1 ] n rT t n DXe ?? >? 1 () [1 ] ii rt t i DX e + ?? ≤? () max[ ,0] rT t Cc SDXe ?? ≥≥ ?? 2．看跌期权 ? 由于提前执行有收益资产的美式期权意味着自 己放弃收益权，因此收益使美式看跌期权提前 执行的可能性变小，但还不能排除提前执行的 可能性。 ? 通过同样的分析，我们可以得出美式看跌期权 不能提前执行的条件是： ? 由于美式看跌期权有提前执行的可能性，因此 其下限为： （13.15） 1 () () [1 ] [1 ] ii n rt t i rT t n DX e DX e + ?? ?? ≥? ≥? max( ,0)P DXS≥+? 五、期权价格曲线的形状 （一）看涨期权价格曲线 ? 无收益资产看涨期权价格曲线如图13-2所示。 ? 有收益资产看涨期权价格曲线与图 13.2类似，只是把 X e -r(T-t) 换成X e -r(T-t) +D。 （二）看跌期权价格曲线 1．欧式看跌期权价格曲线 ? 无收益资产欧式看跌期权价格曲线如图13-3所示。 图13.3 无收益资产欧式看跌期权价格曲线 ? 有收益资产期权价格曲线与图13.3相似，只是把 换为 ()rT t Xe ?? ()rT t DXe ? ? + 2．美式看跌期权价格曲线 ? 无收益资产美式看跌期权价格曲线如图13-4所示。 ? 有收益美式看跌期权价格曲线与图 13.4相似，只是把 X 换成D+X。 六、看涨期权与看跌期权之间的平价关系 （一）欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系 1．无收益资产的欧式期权 考虑如下两个组合： 组合A ：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金 组合B ：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式 看跌期权加上一单位标的资产 ? 在期权到期时，两个组合的价值均为max(S T ,X)。由于 欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻t 必须具有 相等的价值，即： （13.16） ? 这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价 关系。它表明欧式看涨期权的价值可根据相同协议价格 和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。 ? 如果式（13.16 ）不成立，则存在无风险套利机会。套 利活动将最终促使式（13.16）成立。 ()rT t Xe ? ? ()rT t cXe pS ?? + =+ 2．有收益资产欧式期权 ? 在标的资产有收益的情况下，我们只要把前 面的组合 A中的现金改为 +D ，我们就可 推导有收益资产欧式看涨期权和看跌期权的 平价关系： （13.17） ()rT t cDXe pS ?? + +=+ ()rT t Xe ?? （二）美式看涨期权和看跌期权之间的关系 1．无收益资产美式期权。 ? 由于P>p,从式（ 13.16）中我们可得： ? 对于无收益资产看涨期权来说，由于c=C ，因此： （13.18） ? 为了推出C和P 更严密的关系，我们考虑以下两个组合： 组合A ：一份欧式看涨期权加上金额为X的现金 组合B：一份美式看跌期权加上一单位标的资产 ? 如果美式期权没有提前执行，则在 T时刻组合 B的价值为 max(S T ,X)，而此时组合A 的价值为。因此组合A 的价值大 于组合B。 ? 如果美式期权在τ 时刻提前执行，则在τ时刻，组合 B的 价值为X ，而此时组合A 的价值大于等于X。因此组合A的 价值也大于组合B。 ()rT t P cXe S ?? >+ ? ()rT t PCXe S ?? >+ ? ()rT t CPSXe ? ? ?<? ? 这就是说，无论美式组合是否提前执行，组合A的价值 都高于组合B ，因此在t 时刻，组合A 的价值也应高于组 合B，即： C+X>P+S ? 由于c=C ，因此， C+X>P+S C-P>S-X ? 结合式（13.18），我们可得： （13.19） ? 由于美式期权可能提前执行，因此我们得不到美式看 涨期权和看跌期权的精确平价关系，但我们可以得出 结论：无收益美式期权必须符合式（ 13.19）的不等 式。 ()rT t SXCPSXe ? ? ?<?<? 2．有收益资产美式期权 ? 同样，我们只要把组合 A的现金改为 D+X，就 可得到有收益资产美式期权必须遵守的不等 式： S-D-X<C-P<S-D-Xe -r（T-t ） （13.20） 第二节 期权组合的盈亏分布 ? 期权交易的精妙之处在于可以通过不同的期权品种构 成众多具有不同盈亏分布特征的组合。 ? 投资者可以根据各自对未来标的资产现货价格概率分 布的预期，以及各自的风险--收益偏好，选择最适合自 己的期权组合。 ? 在以下的分析中同组合中的期权标的资产均相同。 一、标的资产与期权组合 ? 通过组建标的资产与各种期权头寸的组合，我们可以 得到与各种期权头寸本身的盈亏图形状相似但位置不 同的盈亏图，如图13.5表示。 ? 图13.5（a ）反映了标的资产多头与看涨期权空头组合 的盈亏图，该组合称为有担保的看涨期权（Covered Call）空头。标的资产空头与看涨期权多头组合的盈亏 图，与有担保的看涨期权空头刚好相反。 ? 图13.5（b）反映了标的资产多头与看跌期权多头组合 的盈亏图，标的资产空头与看跌期权空头组合的盈亏 图刚好相反。从图13.5可以看出, 组合的盈亏曲线可以 直接由构成这个组合的各种资产的盈亏曲线叠加而 来。 二、 差价组合 差价（ Spreads）组合是指持有相同期限、不同 协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即 同是看涨期权，或者同是看跌期权），其主要 类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差 价组合等。 1．牛市差价（ Bull Spreads）组合。 牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同 一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。由 于协议价格越高，期权价格越低，因此构建这 个组合需要初始投资。 牛市差价组合 ? 牛市差价组合在不同情况下的盈亏可用表13.2表示。 表13.2 牛市差价期权的盈亏状况 ? 表13.2结果可用图13.6表示，从图可看出，到期日现 货价格升高对组合持有者较有利，故称牛市差价组 合。 标的资产价格范围 看涨期权多头的盈亏 看涨期权空头的盈亏 总盈亏 S T ≥X 2 S T ―X 1 ―c 1 X 2 ―S T +c 2 X 2 ―X 1 +c 2 ―c 1 X 1 <S T <X 2 S T ―X 1 ―c 1 c 2 S T ―X 1 +c 2 ―c 1 S T ≤X 1 -c 1 c 2 c 2 ―c 1 ? 通过比较标的资产现价与协议价格的关系，我们 可以把牛市差价期权分为三类： c两虚值期权组 合，指两个协议价格均比现货价格高； d多头实 值期权加空头虚值期权组合，指多头期权的协议 价格比现货价格低，而空头期权的协议价格比现 货价格高； e两实值期权组合，指两个协议价格 均比现货价格低。 ? 此外，一份看跌期权多头与一份同一期限、较高 协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差价组 合，如图 13.7所示。 ? 比较看涨期权的牛市差价与看跌期权的牛市差价 组合可以看，前者期初现金流为负，后者为正， 但前者的最终收益可能大于后者。 2．熊市差价组合 ? 熊市差价（ Bear Spreads）组合刚好跟牛市差价组合相 反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协 议价格较低的看涨期权空头组成（如图 13.8所示）也 可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格 较低的看跌期权空头组成（如图 13.9所示）。 ? 看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合 的差别在于，前者在期初有正的现金流，后者在期初 则有负的现金流，但后者的最终收益可能大于前者。 ? 通过比较牛市和熊市差价组合可以看出，对于同类期 权而言，凡 “买低卖高 ”的即为牛市差价策略，而 “买高 卖低 ”的即为熊市差价策略，这里的 “低” 和“ 高” 是指协 议价格。两者的图形刚好与 X轴对称。 3．蝶式差价组合 蝶式差价（Butterfly Spreads ）组合是由四份具有相同期 限、不同协议价格的同种期权头寸组成。 ? 若X 1 <X 2 <X 3 ，且X 2 =（X 1 +X 3 ）/2 ，则蝶式差价组合有 如下四种： c看涨期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X 1 和X 3 的看涨期权多头和两份协议价格为X 2 的看涨期权空 头组成，其盈亏分布图如图13.10所示； d看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X 1 和X 3 的看涨期权空头和两份协议价格为X 2 的看涨期权多 头组成，其盈亏图刚好与图13. 10相反； e看跌期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X 1 和X 3 的看跌期权多头和两份协议价格为X 2 的看跌期权空 头组成，其盈亏图如图13.11所示。 f看跌期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X 1 和X 3 的看跌期权空头和两份协议价格为X 2 的看跌期权多 头组成，其盈亏图与图13.11刚好相反。 图13.10 看涨期权的正向蝶式差价组合 图 13.11 看跌期权的正向蝶式差价组合 三、差期组合 ? 差期（Calendar Spreads）组合是由两份相同协议价格、 不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。它有四种 类型： c一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组 合，称看涨期权的正向差期组合。 d一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的组 合，称看涨期权的反向差期组合。 e一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组 合，称看跌期权的正向差期组合。 f一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组 合，称看跌期权的反向差期组合。 ? 看涨期权的正向差期组合的盈亏分布情况见表13.3。 ? 表 13.3看涨期权的正向差期组合的盈亏状况 ? 根据表13.3，我们可以画出看涨期权正向差期组合的盈 亏分布图如图13.12所示。 S T 的范围 看涨期权多头的盈亏 看涨期权空头的盈亏 总盈亏 S T →∞ 趋近S T ―X ―c 1 X―S T +c 2 趋近 c 2 ―c 1 S T =X c 1T ―c 1 c 2 c 2 ―c 1 +c 1T S T →0 趋近-c 1 c 2 趋近 c 2 ―c 1 ? 用同样的分析法我们可以画出看跌期权正向差期组合的 盈亏分布图如图13.13所示。看跌期权反向差期组合的盈 亏分布图正好与图13.13相反，也从略。 四、对角组合 对角组合（Diagonal Spreads ）是指由两份协议价格不同 （X 1 和X 2 ，且X 1 <X 2 ）、期限也不同（T 和T * ，且T<T * ） 的同种期权的不同头寸组成。它有八种类型： ?1．看涨期权的（X 1 ，T * ）多头加（X 2 ，T ）空头组合。 表 13.4 看涨期权的正向差价和差期组合 ? 根据表13.4，我们可以画出看涨期权的正向差价和差期组 合的盈亏分布图如图13.14所示。 ? 2.看涨期权的（X 1 ，T* ）空头加（X 2 ，T ）多头组合。其 盈亏图与图13.14刚好相反 S T 的范围 (X 1 , T * )多头的盈亏 (X 2 , T)空头的盈亏 总盈亏 S T →∞ 趋近于S T ―X 1 ―c 1 X 2 ―S T +c 2 趋近 X 2 ―X 1 +c 2 －c 1 S T =X 2 X 2 ―X 1 +c 1T ―c 1 c 2 X 2 ―X 1 +c 2 ―c 1 +c 1T S T →0 趋近-c 1 c 2 趋近 c 2 ―c 1 ? 3. 看涨期权的（X 2 ，T* ）多头加（X 1 ，T ）空头组 合。 ? 4. 看涨期权的（X 2 ，T*）空头加（X 1 ，T）多头组合， 其盈亏分布图与图13.15刚好相反。 ?5.看跌期权的（X 1 ，T* ）多头加（X 2 ，T ）空头组合， 其盈亏图如图13.16所示。 ?6.看跌期权的（X 1 ，T* ）空头加（X 2 ，T ）多头组合， 其盈亏图与图13.16刚好相反。 ?7.看跌期权的（X 2 ，T* ）多头加（X 1 ，T ）空头组合，其 盈亏图如图13.17所示。 ? 8. 看跌期权的（X 2 ，T* ）空头加（X 1 ，T ）多头组合，其 盈亏图与图13.17刚好相反。 ? 五、混合期权 ?1．跨式组合（Straddle ）：由具有相同协议价格、相同 期限的一份看涨期权和一份看跌期权组成。跨式组合分 为两种：底部跨式组合和顶部跨式组合。前者由两份多 头组成，后者由两份空头组成。 ? 底部跨式组合的盈亏图如图13.18所示，顶部跨式组合的 盈亏图与图13.18刚好相反。 ?2．条式组合和带式组合 ? 条式组合（Strip）由具有相同协议价格、相同期限的一 份看涨期权和两份看跌期权组成。条式组合也分底部和 顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。 ? 底部条式组合的盈亏图如图13.19所示，顶部条式组合的 盈亏图刚好相反。 ? 带式组合（Strap ）由具有相同协议价格、相同期限的资 产的两份看涨期权和一份看跌期权组成，带式组合也分 底部和预部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。 ? 底部带式组合的盈亏图如图13.20所示，顶部带式组合的 盈亏图刚好相反。 3．宽跨式组合。 ? 宽跨式组合（Strangle ）由相同到期日但协议价格不同的 一份看涨期权和一份看跌期权组成，其中看涨期权的协议 价格高于看跌期权。宽跨式组合也分底部和顶部，前者由 多头组成，后者由空头组成。前者的盈亏图如图13.21所 示。后者的盈亏图刚好相反。 第三节 期权定价的理论基础 一、弱式效率市场假说与马尔可夫过程 ? 1965年，法玛（ E?F?Fama）提出了著名的效率市场假 说。该假说认为，投资者都力图利用可获得的信息获 得更高的报酬；证券价格对新的市场信息的反应是迅 速而准确的，证券价格能完全反映全部信息；市场竞 争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水 平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称 随机的，因此效率市场假说又称随机漫步理论。 ? 效率市场假说可分为三类：弱式、半强式和强式。 ? 弱式效率市场假说认为，证 券价格变动的历史不包含任 何对预测证券价格未来变动 有用的信息，也就是说不能 通过技术分析获得超过平均收益率的收益。 ? 半强式效率市场假说认为， 证券价格会迅速、准确地根 据可获得的所有公开信息调整，因此 以往的价格和成交 量等技术面信息以及已公布 的基本面信息都无助于挑选 出价格被高估或低估的证券。 ? 强式效率市场假说认为，不 仅是已公布的信息，而且是 可能获得的有关信息都已反 映在股价中，因此任何信息 （包括“ 内幕信息” ）对挑选证券都没有用处。 ? 效率市场假说提出后，许多 学者运用各种数据对此进行 了实证分析。结果发现，发 达国家的证券市场大体符合 弱式效率市场假说。 ? 弱式效率市场假说可用马尔可夫随机过程（ Markov Stochastic Process）来表述。 ? 所谓随机过程是指某变量的值以某种不确定的方式随 时间变化的过程。根据时间是否连续，随机过程可分 为离散时间随机过程和连续时间随机过程，前者是指 变量只能在某些分离的时间点上变化的过程，后者指 变量可以在连续的时间段变化的过程。根据变量取值 范围是否连续划分，随机过程可分为离散变量随机过 程和连续变量随机过程，前者指变量只能取某些离散 值，而后者指变量可以在某一范围内取任意值。 ? 马尔可夫过程是一种特殊类型的随机过程。在这个过 程中，只有变量的当前值才与未来的预测有关，变量 过去的历史和变量从过去到现在的演变方式与未来的 预测无关。 ? （一）标准布朗运动 ? 设 代表一个小的时间间隔长度， 代表变量z 在 时间内的变化，遵循标准布朗运动的具有两种特征： 特征1： 和 的关系满足 ＝（13.21） 特征2：对于任何两个不同时间间隔 ， 的值相互独立。 ? 从特征 1可知， 本身也具有正态分布特征，其均值为 0，标准差为 ，方差为 。 ? 从特征 2可知，标准布朗运动符合马尔可夫过程，因此 是马尔可夫过程的一种特殊形式。 tΔ tΔ tΔ tΔ zΔ zΔ zΔ tΔ tΔ tΔ zΔ ε zΔ ? 现在我们来考察遵循标准布朗运动的变量z 在一段较长时间 T中的变化情形。我们用 z（ T）－ z(0)表示变量z 在 T中的变 化量，它可被看作是在N个长度为 的小时间间隔中z 的变 化总量，其中N=T/ ，因此， ? （13.22） ? 其中 (i=1， 2，……N ）是标准正态分布的随机抽样值。 从特征 2可知，是相互独立的，因此 z（ T） -z（ 0）也具有 正态分布特征，其均值为0 ，方差为 NΔt=T，标准差 为。 ? 由此我们可以发现两个特征：c 在任意长度的时间间隔T 中，遵循标准布朗运动的变量的变化值具有均值为0 ，标准 差为的正态分布。 d对于相互独立的正态分布，方差具有 可加性，而标准差不具有可加性。 ? 当? 0时，我们就可以得到极限的标准布朗运动： （13.23） tΔ 1 () (0) N i i zT z tε = ? =Δ ∑ i ε tΔ T dz dtε= （二）普通布朗运动 ? 为了得到普通的布朗运动，我们必须引入两个概念：漂移率和方 差率。漂移率（ Drift Rate）是指单位时间内变量 z均值的变化值。 方差率（ Variance Rate）是指单位时间的方差。 ? 标准布朗运动的漂移率为0 ，方差率为1.0。漂移率为 0意味着在未 来任意时刻z 的均值都等于它的当前值。方差率为 1.0意味着在一 段长度为 T的时间段后，z 的方差为 1.0×T。我们令漂移率的期望值 为a, 方差率的期望值为 b 2 ，就可得到变量 x 的普通布朗运动： ? 从式（ 13.21）和（ 13.24）可知，在短时间后， x值的变化值为： ? 因此，Δ x也具有正态分布特征，其均值为 ，标准差为 ， 方差为 。同样，在任意时间长度 T后 x值的变化也具有正态分 布特征，其均值为aT ，标准差为 ，方差为 b 2 T。 dx adt bdz= + xatb tεΔ =Δ+ Δ atΔ btΔ 2 btΔ bT ? 三、证券价格的变化过程 证券价格的变化过程可以用普遍布朗运动来描述。但由于投资者关心 的是证券价格的变动幅度而不是变动的绝对值，因此我们可以用证券 价格比例的方式来定义证券价格的布朗运动： （13.25） ? 其中 S表示证券价格，μ表示证券在单位时间内以连续复利计算的期望 收益率（又称预期收益率）， 表示证券收益率单位时间的方差， 表 示证券收益率单位时间的标准差，简称证券价格的波动率 （ Volatility）， dz遵循标准布朗运动。 ? 从（13.21）和上式可知，在短时间后 ，证券价格比率的变化值为： ? 则可得 （ 13.26） ? 我们将在下文证明，衍生证券的定价与标的资产的预期收益率是无关 的。相反，证券价格的波动率对于衍生证券的定价则是相当重要的。 ? 应该注意的是，由于比例变化不具有可加性，因此我们并不能象以前 一样推导出在任意时间长度 T后证券价格比例变化的标准差为 。 dS dt dz S μ σ=+ 2 σ σ tΔ S tt S μσε Δ = Δ+ Δ ~( , ) S tt S φμ σ Δ Δ Δ Tσ 四、伊藤过程和伊藤引理 ? 普通布朗运动假定漂移率和方差率为常数，若把变量x 的漂移率和方差率当作变量x和时间t 的函数，我们可 以从公式（13.24）得到伊藤过程（Ito Process ）： （13.27） 其中，dz 是一个标准布朗运动， a、b是变量x和t 的函 数，变量x的漂移率为a ，方差率为b 2 。 ? 在伊藤过 程的基础上，伊藤进一步推导出：若变量 x遵 循伊藤过程，则变量x和t 的函数 G将遵循如下过程： ? （13.28） 公式（13.28）就是著名的伊藤引理。 (,) (,)dx a x t dt b x t dz=+ 2 2 2 1 () 2 GG G G dG a b dt b x tx x ??? ? =++ + ? ?? ? ? 从式（13.25）中，我们可得： （13.29） ? 我们知道，衍生证券的价格是标的证券价格S 和时间 t 的函数。根据伊藤引理，衍生证券的价格G应遵循如下 过程： （13.30） ? 比较式（13.29）和(13.30)可看出，衍生证券价格G 和 标的证券价格S 都受同一个基本的不确定性来源dz 的影 响，这点对于以后推导衍生证券的定价公式很重要。 dS Sdt Sdzμ σ=+ 2 22 2 1 () 2 GGG G dG S S dt Sdz StS S μσσ ??? ? =++ + ??? ? 五、证券价格自然对数变化过程 ? 我们可用伊藤引理来推导证券价格自然对数lnS 变化所 遵循的随机过程。 ? 令 我们就可得出证券价格对数G 所遵循的随机过程为： ? 令t 时刻 G的值为lnS ，T 时刻G的值为 lnS T ，其中S 表示t 时刻（当前时刻）的证券价格，S T 表示T 时刻（将来时 刻）的证券价格，则在T －t 期间G的变化为： lnS T -lnS 这意味着： （13.31） ? 根据正态分布的特性，从式（13.31）可以得到： （13.32） lnGS= 2 () 2 dG dt dz σ μ σ=? + 2 2 ln ln ~ [( )( ), T S S Tt Tt σ φμ σ? ?? ? 2 2 ln ~ [ln ( )( ), ] T S S Tt Tt σ φμ σ+ ?? ? ? 这表明 S T 服从对数正态分布。 lnS T 的标准差与 成比例，这说明证券价格对数的不确定性（用 标准差表示）与我们考虑的未来时间的长度的 平方根成正比。这就解决了前面所说的证券价 格比例变化的标准差与时间不成正比的问题。 ? 根据式（ 13.32）和对数正态分布的特性 ,可知 S T 的期望值 E(S T )为： ? 这与作为预期收益率的定义相符。 S T 的方差 var(S T )为: () () Tt T ES Se μ ? = 2 () 22( ) var( ) [ 1] Tt Tt T SSe e μσ ? ? = ? 第四节 布莱克——舒尔斯期权定价模型 一、布莱克——舒尔斯微分方程 推导布莱克——舒尔斯微分方程需要用到如下假设： ? 证券价格遵循几何布朗过程，即和为常数； ? 允许卖空标的证券； ? 没有交易费用和税收，所有证券都是完全可分的； ? 在衍生证券有效期内标的证券没有现金收益支付； ? 不存在无风险套利机会； ? 证券交易是连续的，价格变动也是连续的； ? 在衍生证券有效期内，无风险利率r 为常数。 ? 实际上，有些假设条件我们可以放松，如、和r 可以是t 的函数。 （一）布莱克——舒尔斯微分方程的推导 （13.35） （13.36） ? 我们可以构建一个包括一单位衍生证券空头和 单位 标的证券多头的组合。 ? 令3 代表该投资组合的价值，则： （13.37） ? 在时间后，该投资组合的价值变化为： ? 在没有套利机会的条件下 ： ? 我们代入 和 ，则可得著名的布莱克——舒尔斯微 分分程 ： SStSzμ σΔ= Δ+ Δ 2 22 2 1 () 2 fff f f tSz StS S μσσ ??? ? Δ= + + Δ+ Δ ??? ? f s f S ? ? Π=? + f S ? ? f s f S ? ? ΔΠ = ?Δ + Δ rtΔΠ= ΠΔ fΔ SΔ 2 22 2 1 2 ff f rS S rf tS S σ ?? ? + += ?? ? ? 布莱克 ——舒尔斯微分分程适用于其价格取决 于标的证券价格 S的所有衍生证券的定价。 ? 应该注意的是，当 S和t 变化时， 的值也会变 化，因此上述投资组合的价值并不是永远无风 险的，它只是在一个很短的时间间隔中才是无 风险的。在一个较长时间中，要保持该投资组 合无风险，必须根据 的变化而相应调整标 的证券的数量。当然，推导布莱克 ——舒尔斯 微分方程并不要求调整标的证券的数量，因为 它只关心 中的变化。 f s ? ? tΔ f s ? ? （二）风险中性定价原理 ? 从上可以看出受制于主观的风险收益偏好的标的证券 预期收益率并未包括在衍生证券的价值决定公式中。 ? 这意味着，无论风险收益偏好状态如何，都不会对f的 值产生影响。 ? 于是，我们就可以利用布莱克——舒尔斯微分方程所 揭示的这一特性，作出一个可以大大简化我们工作的 简单假设： ? 在对衍生证券定价时，所有投资者都是风险中性的。 这就是风险中性定价原理。 ? 为了更好地理解风险中性定价原理，我们可以举一个 简单的例子来说明。（见书） 二、布莱克——舒尔斯期权定价公式 ? 在风险中性的条件下，欧式看涨期权到期时（T 时刻） 的期望值为： ? 根据风险中性定价原理，欧式看涨期权的价格c等于将 此期望值按无风险利率进行贴现后的现值，即： （13.41） ? 对式（13.41）右边求值是一种积分过程，结果为： 其中， ? 由于欧式看涨期权和看跌期权之间存在平价关系,可得 [max( ,0)] T ESX ∧ ? () [max( ,0)] rT t T ce E S X ∧ ?? =? () 12 () ( ) rT t c SNd Xe Nd ?? =? 2 1 2 21 ln( / ) ( / 2)( ) ln( / ) ( / 2)( ) SX r T t d Tt SX r T t ddTt Tt σ σ σ σ σ ++ ? = ? +? ? = =? ? ? () 21 () () rT t p Xe N d SN d ?? = ?? ? ?SN(d 1 )是 Asset-or-noting call option的价值 ,-e -rT XN(d 2 ) 是X份cash-or-nothing 看涨期权空头的价值。 ?N(d 2 )是在风险中性世界中期权被执行的概率，或者 说S T 大于 X的概率， e -rT XN(d 2 )是X的风险中性期望 值的现值。 SN(d 1 )是得到 S T 的风险中性期望值的现 值。 ? 是复制交易策略中股票的数量， SN （d 1 )就是股票的市值 , -e -rT XN(d 2 )则是复制交易策略 中负债的价值。 )( 1 dN=ΔQ 三、有收益资产的期权定价公式 （一）有收益资产欧式期权的定价公式 ? 在收益已知情况下，我们可以把标的证券价格分解成 两部分：期权有效期内已知现金收益的现值部分和一 个有风险部分。 ? 当标的证券已知收益的现值为 I时，我们只要用（ S－ I）代替 S即可求出固定收益证券欧式看涨和看跌期权 的价格。 ? 当标的证券的收益为按连续复利计算的固定收益率 q （单位为年）时，我们只要将代替 S就可求出支付连 续复利收益率证券的欧式看涨和看跌期权的价格，从 而使布莱克 ——舒尔斯的欧式期权定价公式适用欧式 货币期权和股价指数期权的定价。 ? 对于欧式期货期权，布莱克教授也给出了定价公式： 其中， ? 例子见书. () 12 [() ()] rT t ce FNd XNd ?? =? () 21 [() ()] rTt pe XNd FNd ?? =??? 2 1 2 2 1 ln( / ) ( / 2)( ) ln( / ) ( / 2)( ) FX T t d Tt FX T t d Tt dTt σ σ σ σ σ +? = ? ?? = ? =? ? M （二）有收益资产美式期权的定价 1．美式看涨期权 ? 当标的资产有收益时，美式看涨期权就有提前执行的 可能，因此有收益资产美式期权的定价较为复杂，布 莱克提出了一种近似处理方法。该方法是先确定提前 执行美式看涨期权是否合理，其方法我们在本章第一 节已论述过。若不合理，则按欧式期权处理；若在t n 提前执行有可能是合理的，则要分别计算在T时刻和t n 时刻到期的欧式看涨期权的价格，然后将二者之中的 较大者作为美式期权的价格。在大多数情况下，这种 近似效果都不错。 2．美式看跌期权 ? 由于收益虽然使美式看跌期权提前执行的可能性减 小，但仍不排除提前执行的可能性，因此有收益美式 看跌期权的价值仍不同于欧式看跌期权，它也只能通 过较复杂的数值方法来求出。 第五节 二叉树期权定价摸型 ? 由于美式看跌期权无法用布莱克 ——舒 尔斯期权定价公式进行精确定价，因此 要用其它替代方法，如二叉树期权定价 模型，该模型是由科克斯（ J.Cox）、罗 斯 (S.Ross)和鲁宾斯坦 (M.Rubinstein)于 1979年首先提出的。 一、无收益资产期权的定价 ? 二叉树模型首先把期权的有效期分为很多很小的时间间 隔，并假设在每一个时间间隔内证券价格从开始的S 运 动到两个新值Su 和Sd 中的一个，如图13.22所示。其中， u>1，d<1 ，且u=1/d 图13.22U T时间内证券价格的变动 ? 为了对期权进行定价，二叉树模型也应用风险中性定价 原理并假定： （1）所有可交易证券的期望收益都是无风险利率； （2）未来现金流可以用其期望值按无风险利率贴现来计 算现值。 S 0 u ? u S 0 d ? d S 0 ? p ( 1 – p ) （一）参数p、u和d的确定 ? 参数p、u和d的值必须满足这个要求，即： ? 根据本章第2节的讨论，在一个小时间段内证券价格变 化的方差是 。根据方差的定义，变量X 的方差 等于X 2 的期望值与X期望值平方之差，因此： ? 由上可得， (1 ) rt Se pSu p Sd Δ =+? (1 ) rt epu pd Δ =+? 2 2 Stσ Δ 22 22 22 2 2 (1 ) [ (1 ) ]StpSu pSdSpu pdσ Δ= + ? ? + ? [ ] 22 2 (1 ) (1 )tpu pd pu pdσ Δ= + ? ? + ? rt ed p ud Δ ? = ? t ue σ Δ = t de σ? Δ = （二）证券价格的树型结构 ? 应用二叉树模型来表示证券价格变化的完整树型结构如图 13.23所 示。 ? 图 13.23 证券价格的树型结构 ? 当时间为 0时，证券价格为 S。时间为 Ut时，证券价格要么上涨 到 Su，要么下降到 Sd；时间为 2 Ut时，证券价格就有三种可能： Su 2 、 Sud（等于 S）和 Sd 2 ，以此类推。一般而言，在时刻 i Ut ， 证券价格有 i+1种可能，它们可用符号表示为： ? 其中 j=0， 1， 2， ……， i jij Su d ? （三）倒推定价法 ? 由于在T 时刻的期权价值是已知的。所以在二叉树模 型中，期权定价从树型结构图的末端T 时刻开始，采用 倒推法定价。 ? 例： S 0 = 50; X = 50; r =10%; σ = 40%; T = 5 months = 0.4167; Δt = 1 month = 0.0833 则可得： u = 1.1224; d = 0.8909; a = 1.0084; p = 0.5076 据此我们可以画出该股票在期权有效期内的树型图，如 下图： ? 在时刻，股票在第 j个结点（ j=0， 1， 2， ……i）的价格等于。例如， F结 点（ i=4， j=1）的股价等于。在最后那些结点处，期权价值等于。例如， G结点的期权价格等于50－35.36=14.64。 ? 从最后一列结点处的期权价值可以计算出倒数第二列结点的期权价值。 首先，我们假定在这些结点处期权没被提前执行。这意味着所计算的期 权价值是时间内期权价值期望值的现值。 如 E结点处的期权价值等于： ? 而 F结点处的期权价值等于： ? 然后，我们要检查提前执行期权是否较有利。在 E结点，提前执行将使期 权价值为 0 ，所以不应提前执行。而在 F结点，如果提前执行，期权价值 等于 50.00－ 39.69元，等于 10.31元，大于上述的 9.90元。因此，若股价到 达 F结点，就应提前执行。 ? 用相同的方法我们可以算出各结点处的期权价值，并最终倒推算出初始 结点处的期权价值为 4.48元。 0.1 0.0833 (0.5076 0 0.4924 5.45) 2.66e ?× ×+ × = 元 0.1 0.0833 (0.5076 5.45 0.4924 14.64) 9.90e ?× ×+ × =元 ? （四）美式看跌期权的定价公式 其中 j=0， 1， 2， ……， N ? 假定期权不被提前执行，则在风险中性条件下： ? 如果考虑提前执行的可能性的话，式中的必须与期 权的内在价值比较，由此可得： ? 按这种倒推法计算，当时间区间的划分趋于无穷 大，或者说当每一区间 Δt趋于 0时，就可以求出美 式看跌期权的准确价值。根据实践经验，一般将时 间区间分成 30个就可得到较为理想的结果。 ,max( ,0) jNj N fj XSud ? =? 11, , 1 [(1)] rt ij i i j j fe pf pf ?Δ ++ + =+? 11, , 1 max{ , [ (1 ) ]} jij rt ij i i j j fXSudepf pf ??Δ ++ + =? ? 二、有收益资产期权的定价 （一）支付连续复利收益率资产的期权定价 ? 当标的资产支付连续复利收益率 q的收益时，在风险中性条件下， 证券价格的增长率应该为 r－ q， 因此可得： ? 对于股价指数期权来说， q 为股票组合的红利收益率；对于外汇 期来说， q为国外无风险利率，因此上式也可用于股价指数和外汇 的美式看跌期权的定价。 ? 对于期货期权来说，布莱克曾证明，在对期货期权定价时期货的 价格可以和支付连续红利率r的证券同样对待，因此对于期货期权 而言，q=r，即： ? 因此，也就可用于美式期货看跌期权的定价。 () (1 ) rq t epupd ?Δ =+? ()rq t ed p ud ?Δ ? = ? 1 d p ud ? = ? （二）支付已知收益资产的期权定价 1．已知红利率 ? 若标的资产在未来某一确定时间将支付已知收益率K，我 们只要调整在各个结点上的证券价格就可算出期权价格。 调整方法如下： ? 如果时刻i Δt在除权日之前，则结点处证券价格仍为： ? 如果时刻i Δt在除权日之后，则结点处证券价格相应调整 为： j=0， 1，……,i ? 对在期权有效期内有多个已知红利率的情况，也可进行同 样处理。若δ i 为0时刻到时刻之间所有除权日的红利支付 率，则时刻结点的相应的证券价格为： ,0,1, , jij Su d j i ? = LL (1 ) j i j Sudδ ? ? (1 ) jij Sudδ ? ? 2．已知红利额 ? 若标的资产在未来某一确定日期将支付已知数额的收 益，则除权后树枝将不再重合，这意味着所要估算的 结点的数量可能变得很大，特别是如果支付多次已知 数额收益的话。 ? 为了简化起见，我们仍可以把证券价格分为两个部 分：一部分是不确定的，而另一部分是期权有效期内 所有未来红利的现值。假设在期权有效期内只有一个 除息日 ?，而且 ?x时刻不确定部分的价值S * 为： 当x> ? 时 当x<= ?时 (1)kt k tτΔ ≤≤ +Δ * () ()Sx Sx= *() () () rx Sx Sx De τ? ? =? ? 其中 D表示收益金额。设 为 S * 的标准差，假 设 是常数，这样就可用通常的方法构造出模 拟S * 的二叉树了 。通过把未来收益现值加在每 个结点的证券价格上，就会使原来的二叉树转 化为另一个模拟S的二叉树。在i Δt时刻，当 时，这个树上每个结点对应的证券价格为： j=0，1 ，2…… ，i ? 当 时，这个树上每个结点对应的证券 价格为： j=0，1 ，2…… ，i σ ? it τΔ p *() () j i j rit Stud De τ? ??Δ + it τΔ> * () jij Stud ? σ ? 第十四章 投资管理 ? 金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投 资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金 等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取 价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接 投资的重要形式。 ? 本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的5 个步骤，在此基础上对每个步骤进行具体分 析，最后还分析了国际环境下的投资行为。 第一节 投资管理 一、投资管理的基本概念和基本步骤 ? 投资管理，一般又称资产组合管理，是 指投资者如何决定投资哪些金融资产、 投资多少及何时投资，是对所投资金的 管理过程。 ? 做这些决策的5个步骤构成了投资过程的 基础。这5个步骤可以被看成是投资管理 的功能： 1．确定投资政策 ? 确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到 决定投资目标和可投资财富的数量，以及投资 者的风险承受能力。 ? 投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。 投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合 中所包含的金融资产的可能的类型特征，这一 特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数 量和投资者的税收地位以及投资者在投资风险 回报率两者之间的偏好为基础的。投资政策的 确定，在投资管理中占有相当重要的地位，在 一定程度上决定着整个投资的成败。 2．进行投资分析 ? 投资分析作为投资过程的第二步，涉及 到对投资过程第一步所确定的金融资产 类型中个别证券或证券群的具体特征进 行考察分析。 ? 投资分析作为投资过程不可或缺的一个 组成部分，在投资过程中占有相当重要 的地位，为此，我们将在第三节中专门 论述。 3．组建投资组合 ? 组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到 确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资 产中的投资比例。 ? 在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资 时机选择和多元化这三个问题。个别证券选 择，亦即微观预测，主要是预测个别证券的价 格走势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观 预测，涉及预测和比较各种不同类型的证券的 价格走势和波动情况；多元化则是指依据一定 的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。 4．投资组合的修正 ? 投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际 上就是定期重温前三步，即随着时间的推移， 投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证 券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现 有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形 成新的组合。 ? 修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸 引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有 吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者 就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券 和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交 易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度 的大小。 5．投资组合业绩评估 ? 投资过程的第五步—— 投资组合的业绩 评估主要是定期评价投资组合的表现， 其依据不仅是投资的回报率，还有投资 者所承受的风险，因此，需要有衡量收 益和风险的相对标准（或称基准）。 二、投资管理组织方式 ? 投资管理可以是主动的，也可以是被动 的；投资管理可以有明确的步骤，也可 以没有明确的步骤；投资管理可以受到 相对控制，也可以不受控制。投资管理 的具体方法各异从而形成许多不同的投 资风格。 ? 根据投资管理的具体方法不同，可以将 投资管理分为传统投资管理和现代投资 管理两种方式。 （一）传统的投资管理 ? 传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构 成。 ? 对经济、货币和资本市场的分析是由经济学家、技术 分析人员、基本分析人员或者组织内部或外部的市场 专家来完成的，这些人被统称为证券分析师。 ? 分析结果是以综述或书面报告的形式 ——通常是以一 种不明确的和定性的方式表现出来。 ? 证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者 这一回报率是在什么时候发生等问题。通常的做法 是：把他们对某一证券的感觉归纳为5个不同的赋值， 其中赋值1代表买入，赋值5代表卖出。 ? 投资委员会据此拟出一份候选证券名单（或授 权名单），名单构成了被认为是可以进入某个 给定的证券组合的证券。投资管理机构通常确 定的规则是：除非发生特殊的情况，否则，凡 是列在名单上的证券一般都是可以被买入的， 而没有列入名单的证券则要么应该被抛出，要 么被持有不动。 ? 在有些投资管理机构，高层管理人员监督着一 个 “示范性组合” （例如，某家银行主要的混合 股票基金），该示范组合的构成对投资组合管 理经理来说，表明了高级管理层对不同证券感 觉上的相对强度。 （二）现代投资管理 ? 与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的 做法所不同的是，近年来新成立的特殊的投资 公司通常将他们的投资力量集中在某一特殊的 资产类型，诸如股票或债券。他们甚至经常还 进行进一步的专业化，把力量集中在某一具体 资产类型的某一小块上，例如突然崛起的小公 司股票。 ? 这些特殊的投资公司通常雇佣很少的证券分析 师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析 师。而且，他们经常是彻底抛弃了投资委员会 的结构，而在很大程度上允许组合经理自由地 进行证券研究和构建证券组合，因而其决策过 程往往更加具有效率。 三、证券组合的修正 ? 所谓资产组合的修正是指，随着时间的推移， 投资者手中所持有的以往购买的资产组合往往 会被投资经理看成是次佳组合，不再是最佳组 合了。这可能是因为客户对风险和回报的态度 已经发生了变化，或者可能是因为投资经理的 预测发生了变化。作为对这些变化的一种反 应，投资经理可能会确定一个新的最佳组合， 同时对现有的组合进行必要的修改，以成为新 的最佳组合。但进行任何的调整都将支付交易 成本，因此，为了确定应该采取哪种行动，必 须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比 较。 （一）成本 —效益分析 ? 交易成本包括经纪公司的佣金、价格影响和买 卖差价。 ? 投资经理的目标是寻求某种范围内的个别调 整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最 大限度地改善现有资产组合的风险— 回报特 性。 ? 为了确定这一个别调整的合理范围，需要用到 各种先进的方法（如二次规划）来比较相应的 成本和利润。 ? 有时，投资者会发现对整个资产类型进行调整 比只对个别证券进行调整在经济上具有更大的 吸引力。买卖股市指数或者国库券的期货合约 就是这样的一种方法。 （二）互换操作 1．股票互换 ? 所谓股票互换，就是交易的第一方按照双方共同认可 的股市指数的回报率，向交易的第二方支付一系列金 额大小不一的现金。作为回报，交易的第二方同意按 照现行利率向第一方支付一系列金额相同的现金。 ? 通过股票互换，交易的第一方实际上相当于卖出了股 票同时买入了债券；而交易的第二方则相当于卖出了 债券同时买入了股票。 ? 除了向互换银行（一般是商业银行或者投资银行）支 付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎不必支 付任何成本就能完成对各自的资产组合进行重组。 ? 考察一个例子：A女士认为在未来3年内股市将 有很大的上升。B先生的看法正好与此相反。A 女士正考虑卖掉1亿美元的债券来投资普通 股；而B先生正考虑卖掉1亿美元的普通股股票 来购买债券。但两人都考虑到这种调整将涉及 到支付大量的交易成本，于是都与互换银行接 触。 ? 互换银行为A女士和B先生设计了下面的合同： 在每个季度结束时，B先生要向A女士支付一笔 钱，数额等于标准普尔500指数在该季度的回 报率乘以名义的本金额。与此同时，A女士将 向B先生支付一笔等于名义本金2%的款项。两 人都同意名义本金为1亿美元，同时合同将持 续三年。每一方都向银行支付一笔签约费。 ? 假设在签约后第一年标准普尔500指数的 季度回报率分别是：3%、-4%、1%和5%。 虽然每个季度A女士需要支付200万美元 （=2%×1亿美元）给B先生，但作为回 报，B先生将向A女士支付如下的款项： 第一季度 3%×1亿美元=300万美元 第二季度 -4%×1亿美元=-400万美元 第三季度 1%×1亿美元=100万美元 第四季度 5%×1亿美元=500万美元 ? 可以看出，在第一季度，A女士将向B先生支付200万 美元，同时，作为回报，B先生将向A女士支付300万 美元。但在实际操作中，合同规定只支付两者的差 额部分—— 也就是说，B先生将只支付100万美元 （=300万美元-200万美元）给A女士。在第二季度， B先生应该向A女士支付-400万美元，加上固定支付 的200万美元，A女士应该向B先生总共支付600万美 元。在第三季度，A女士应该向B先生支付100万美元 （=200万美元-100万美元）的差额。在第四季度，B 先生应该向A女士支付300万美（=500万美元-200万 美元）的差额。双方的净支付如下： 第一季度 B先生支付100万美元给A女士 第二季度 A女士支付600万美元给B先生 第三季度 A女士支付100万美元给B先生 第四季度 B先生支付300万美元给A女士 ? 这些数字粗略地反映了如果B先生卖掉股票同 时买入债券以及A女士卖掉债券同时买入股票 时可能发生的情形，但两人发生的交易成本相 对都比较低。考察第一季度，如果B先生卖掉 了股票而以买入的季度回报率为2 %的债券来代 替，那么，他将获得200万美元的收益。现 在，他继续持有这些股票并由此可获得300万 美元的收益（请记住标准普尔500指数在第一 季度上涨了3%），但是，由于进行了互换，他 必须向A女士支付1 00万美元的净差额，结果还 剩下200万美元，与投资债券的收益相同。 2．利率互换 ? 通过利率互换，交易的第一方实际上相当于卖掉了短 期固定收益证券同时买入长期债券；而交易的第二方 相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收 益证券。除了向互换银行支付一笔数量很小的签约费 之外，交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证 券组合进行了有效的重组。 ? 同股票互换一样，利率互换也可以有各种不同的变换 方式。例如，名义本金额可以随着时间的推移而变 化。或者，也可以在两个不同的浮动利率支付之间进 行利率互换，另外，在浮动利率的支付上，还有像封 顶以及保底封顶等其他的变形。 四、经理--客户关系维护 ? 按照客户对投资经理投资能力认识的不同，可以区分 各种不同的“ 投资经理—客户” 关系。 ? 客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理 去管理。这种 “分拆式 ”投资方式为绝大多数客户所使 用的理由有两个：首先，它允许雇佣不同技巧或不同 风格的投资经理；其次，通过资金在不同投资经理之 间的分散化可以减少 “下错注 ”的机会。但这样，整个 组合就可能产生与市场组合相同的结果。因此， “分拆 式 ”的投资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大 量使用，而且由于交易成本支出和投资经理的费用支 出，这种投资方式会给投资者带来高额的成本。 ? 无论是否采用分拆式投资，一旦客户发现某个 投资经理的赌性太重，他就会减少 “下注” 量。 通常使用的一种较为简单的监督方法就是对任 何单个证券的持有量都设置限额。 ? 机构投资者（如退休基金和慈善基金）经常雇 佣一个以上的投资经理，并对每一位投资经理 设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的 偏离程度。个人投资者在对其所雇佣的投资经 理下达的指令中，也会试图包含类似信息。这 反映了与投资经理之间的一种不太明确的、不 太正式的关系，或者反映了小账户管理费的数 额不能满足处理一系列客户特定的目标和限制 时所发生的成本这一事实。 第二节 投资决策过程 ? 投资的决策过程是思考与行动的有联系的过 程。 ? 为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有 效的，首先要决定投资者的目标，然后是认清 所有的制约因素，即最终的资产组合所应具有 的性质与需要满足的要求，最后，这些目标与 制约因素必须转化成投资政策。 ? 在这一节中，我们将把那些主要的步骤进一步 细分为多方面的具体考虑的情况，从而使组织 目标更容易实现，表14-1列示出其标准模式。 表14-1 投资策略的制定 目标 制约因素 决策 收益率的要求 流动性 资产配置 风险的忍耐 忍耐的程度 分散化 监管 风险定位 税收 税收定位 个别需求 收入生成 一、资产组合目标 ? 资产组合目标的核心问题是风险 —收益权衡 （risk-return trade-off），即投资者希望 得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险 （“ 风险的容忍度 ”）之间的权衡。 ? 下面我们将对七种不同的投资类型，分别分析 影响其收益和对待风险态度的主要因素。 1．个人投资者 ? 影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的 基本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人 的偏好。 2．个人信托 ? 当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另 一个机构（受托人），使其对这个资产以一个或更 多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托 （personal trusts）关系。习惯上我们把受益人 分为收入受益人（i ncome beneficiaries）与余额 受益人（remainder men）。 ? 个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围 更受限制。个人信托业务经理因为负有信托责任， 一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们 一般不会进行某些特定资产种类的投资，也不会轻 易进行买空、卖空等高杠杆的投资。 3．共同基金 ? 共同基金是把投资者的资金聚集在一起，按其募资 说明书中说明的方式进行投资，并按比例将基金产 生的部分收益分发给投资者。 4．养老基金 ? 养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型，养 老基金有两种基本类型：明确捐助型计划（def ined contribution plans）与明确收益型计划（defined benefit plans）。 前者事实上就是公司为其雇员设 立的可缓税退休储蓄账户，雇员们获得该计划中的 所有资产收益，也承担所有风险。后者的资产则是 发起计划的公司对计划受益人的负债总和，这一负 债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金， 计划参与者退休时开始领取，其风险由发起计划的 股东来承担。 5．资助基金 ? 资助基金的资金主要使用于非营利目的组织。资助 基金主要来自捐赠人的损助，主要用于教育、文 化、慈善组织。通常，资助基金投资目标是在一个 适度的风险下产生一个稳定的收益流，但是资助基 金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其他 目标。 6．人寿保险公司 ? 通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的 债务套期保值。这样，不同保单类型所对应的投资 目标也不相同。同时，人寿保险公司的投资目标也 会受组织形式的限制，人寿保险公司可采取互助公 司（mutual company ）或股份公司两种组织形式， 一般认为互助公司的运用只是为了受保人的利益， 而股份公司的目标则是股东的利益最大化。 7．非人寿保险公司 ? 非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外 损失保险等。通常，它们在看待风险的态度上 趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一 样，可以是股份公司，也可以是互助公司。 8．银行 ? 银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进 行贷款，而绝大部分债务是存款人帐户的存 款。作为投资者，银行的目标是将资产风险与 负债的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率 之间的差额获得收益。 二、限制因素 （一）流动性 ? 流动性指资产以公平价格售出的难易程度（速 度）。它是一个投资资产的时间尺度（要用多 长时间可以被处理掉）与价格尺度（在公平市 场价格上打了多少折扣）之间的关系。 ? 现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是 流动性最强的资产，其买卖差额低于1 %，而房 地产是流动性最差的资产之一。 ? 个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处 理资产的可能性，他们均该从这种可能性出发 确定自己投资组合的最低流动性标准。 （二）投资期限 ? 指投资或部分投资的计划终止日期。当投资者在有 着不同到期日的资产（如债券，它在预定的未来某 个日期付清本金）间进行选择时，就需要考虑投资 期限。 （三）监管 ? 只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约 束。其中最重要的监管是审慎管理人法则，即管理 他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定在审 慎投资者会投资的资产范围内。 ? 此外，还有适用于不同机构投资者的特殊规定。例 如，美国的共同基金不能持有任何公开上市公司5% 以上的股份。 （四）税收考虑 ? 税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资 策略的业绩都是由其税后收益的多少来评价的。对 那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说，避税 与缓税因素在他们的投资策略中占有重要的地位。 （五）独特的需求 ? 实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环 境。假设有一对夫妇，他们在同一家航天公司任 职，并有很高的收入。那么，该家庭所有成员的收 入都与同样一个周期性的行业息息相关。这对夫妇 就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值，方 法是投资于在航添行业不景气时会有所收益的资 产。 三、资产配置 资产配置，即决定投资于资产组合中各种主要 资产类型的资金数额。可分为以下几个步骤： （一）确定资产组合中包括的资产类型 ? 一般来讲有以下几类主要资产类型： 1.货币市场工具2.固定收益证券（通常称为债 券）。3.股票。4.不动产。5.贵金属。6.其 他。 ? 机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人 投资者还常把贵金属与其他国外的投资工具也 包含在自己的投资组合当中。 （二）预测资本市场的期望值 ? 即利用历史数据与经济分析来决定资产 组合中所包括资产在相关持有期间内的 预期收益率。 （三）确定有效率资产组合的边界 ? 这一步骤指的是在既定风险水平下可获 得最大预期收益的资产组合。 （四）寻找最佳的资产组合 ? 这一步骤是指在满足各种限制因素的条 件下，选择最能满足风险收益目标的资 产组合。 第三节 积极的投资管理理论 一、消极管理与积极管理 ? 消极型管理一般持有证券的时间较长，变动较小且不 频繁。消极管理者把证券市场作为相对有效的市场来 对待。他们的决策目标与市场所公认和接收的风险和 预期回报的测算保持一致。只有当客户的偏好发生了 变化，或者无风险利率发生了改变，或者对基准业绩 组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候， 总体投资组合才会发生改变。 ? 积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券 或证券板块。他们不认为证券市场是有效的，并不将 它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反 的市场背离预测，也就是说，他们对风险和回报的预 测与市场公认的预测不同。 二、积极管理的优势 ? 当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发， 通过向资产组合里加入定价不当的股票的方法，以 期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种 对超额收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其 “公平” 价值。 ? 我们先进行理论的分析。假定任何分析家都不能获 得比消极管理更好的收益，那么聪明的投资者会把 资金从需要花费大量昂贵分析费用的其他管理方式 转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管 理下的资金将会逐渐干涸，价格也将不再反映复杂 的预测。在投资者会很明智地分配管理基金的情况 下，随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重 新吸引回来并使他们再度获得成功。 ? 从经验证据数据来看：（1）有些资产组合投资经理已经获得了 一系列的超额收益；（2）已实现收益率中的“ 噪声 ”足以使我们 相信，某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的收益； （3）有些已实现的超额收益非常稳定，表明那些能够及时进行 积极投资管理的投资经理们可以在一段相当长的时期内击败消 极管理。 ? 这些告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即 使投资者们都认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无 法替代的优势 。 ? 假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指 数资产组合，那么实际上该资产组合就是有效风险资产组合。 显然，在这种情况下，证券选择是毫无意义的。我们能做的就 是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指 数资产组合之间进行分配，除此之外不可能做得更好。 ? 不过，这个结论并不符合实际。因为，把投资基金在无风险资 产与风险资产组合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资 于有风险市场资产组合M的资金份额y由下式给出： （14-1） 其中 是M的风险溢价， 是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因 此，任何理性的资金配置都需要对 与 E（r m ）进行估计，也就是说，即便是进行消 极管理的投资者也需要做一定的预测。 ? 而且，由于存在着受不同因素影响的不同种 类的证券，使得对和进行预测变得更为复 杂。 2 () 0.01 mf m Er r y A σ ? = () mf rr? 2 M σ m σ 三、积极投资管理的目的 ? 如果客户是风险中性的，投资者会期望投资经理建立一个 能产生最大可能回报率的证券资产组合。。 ? 如果客户是风险厌恶者，投资经理没有标准的资产组合管 理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位 客户协商，以确保收益（平均收益率）与风险相称。 ? 均值-方差有效资产组合管理理论的出现，使这一问题得 到了解决。我们可以进行 “产品决策 ”，即如何构造一个在 均值-方差意义上有效的有风险资产组合，与 “消费决 策” ，即投资者如何在有效风险资产组合与无风险资产之 间配置资金。 ? 均值－方差模型影响投资管理决策的一个特点是，选择最 佳有风险资产组合的标准。一般来讲最佳有风险资产组合 是使收益 —波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益 率（超过无风险收益率的部分）与标准差之比最大的资产 组合。 ? 运用马克维茨资产组合模型构造的这种最佳有风险资 产组合可以使每一位客户满意，而不用考虑客户对待 风险的态度。对客户来说，他们可以运用统计的方法 从预期可实现收益率或事前收益与波动性比率为对投 资经理的业绩做出推断并进行评估。 ? 威廉· 夏普对共同基金业绩的评价是资产组合业绩评价 领域中一种有效的方法。收益 —波动性比率也被人们 称为夏普测度： ? 简单地说，均 值-方差资产组合理论意味着投资经理的 目标是使（事前）夏普测度最大，即使资本配置线 （CAL）的 斜率最大。客户可以通过观察投资经理的不 同回报率并计算他们已实现的夏普测度（事后资本配 置线）来证明其相对的业绩。 () p f p E rr S σ ? = 四、证券选择的特雷纳—布莱克模型 １ 、特雷纳－布莱克模型概述 ? 特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个优 化模型，该模型的要点是： 1）假定积极型投资管理基金的证券分析只能深入 研究整个市场中相对较少的一部分股票，而其他 没有被分析的证券的价格是合理的。 2）为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所 有投资的基准，模型把它当作消极型资产组合。 3）投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型 （市场指数）资产组合回报率与方差的预测值。 4）证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个 积极型资产组合，定价不当的被研究证券就是这 种组合的基本组成部分。 5）分析人员应按以下步骤构造积极型资产组 合，并对预期成果进行评价： a.估计出每只被分析证券的β值和它的残差风 险, 根 据β值与 的宏观预测 值确定该证券的必要回报率。 b.根据每只证券定价不当的程度确定它的预期 收益与预期超额收益（α值）。 c.不充分分散投资的成本为定价不当股票的非 系统风险，即该股票残值的方差。这种风险抵 消了对价格低估证券进行专门研究所带来的好 处（α值） d.根据α、β与残差风险的估计值确定每只证 券在资产组合中的最佳权重。 e.根据资产组合中每只证券的权重估计出该积 极型资产组合的α、β与残差风险。 () mf Er r? 6）根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预 测值与积极型资产组合的综合预测值确定最佳风 险资产组合，它将是消极型资产组合和积极资产 组合的结合。 ２、资产组合的构造 ? 假定所有证券的定价都是合理的，使用指数模型 作为这些合理定价证券回报率的参考，那么，第i 个证券的回报率为： （14-2） ? 不考虑证券分析，特雷纳与布莱克（TB）用式 （14-2）表示所有证券的回报率，并且假定市场 资产组合M是有效资产组合，而且证券之间回报率 中的非系统部分是不相关的。关于市场时机，TB 假定消极型资产组合（passive portfolio）的预 测已经做出，所以市场指数资产组合的预期回报 率和它的方差都是已知的。 ? 现在，我们只需考察目标证券集合中的一小部 分，目的是在这些被分析证券中构造一个积极资 产组合，并把这个组合与指数资产组合混合起 来。对每一只证券，其回报率可以写成: （14-3） () i f iM f i rr r r eβ= +?+ () k f kM f kk rr rr eaβ= +?++ ? 对每一只被分析证券，都要估计以下参数: ? 如果所有的 均为0，那么只需要进行消极管 理就可以。但这种可能性极小，因为总存在不 为0的α，有些为正，有些为负。 ? 假定某一积极型资产组合（ac tive portfolio）A已经 被构造出来了，并具有以下 参数 ? 它的总方差等于系统方差与非系统方差的和， 它与市场指数资产组合M的协方差为： 2 ,, kk k aeβσ（） k a 2 ,, A AA aeβσ（） 2 (, ) A MAM Cov r r β σ= ? 图14-1 积极型资产组合与消极型资产组合的优化过程 ? 根据分析知道市场指数资产组合并不是有效的，而由 定价不当的证券构造的积极型资产组合A一定会在资本 市场线的上方。 ? 要从图14- 1上把A的位置找出来，我们首先要知道它的 预期回报率与标准差，它的标准差为 其预期回报率为 ? 下面，我们将构造积极型资产组合A和消极型资产组 合M的最佳组合。因为A与 市场指数资产组合并不是完 全相关的，所以，在确定两者的最佳资金配置时我们 需要考虑它们之间的相关情况。这一点从有效率边界 的实线同时过M点和A点可 以看出来，它支撑着最优资 产配置线（CAL），而连接 A和M的最佳风险资产组合P 位于该线上，而且是资产配置线与有效率边界的切 点。 22 2 1/2 [()] AAM A eσβσσ=+ () [( ) ] A A f AMf Er r Er rα β= ++ ? 五、市场时机选择 ? 市场时机选择与前面的投资方法惟一的不同之处在 于——其中涉及到如何在一个替代市场组合（通常既 包括股票又包括长期债券）和一种无风险资产（如国 库券）之间分配投资的积极决策。 ? 采取这种投资策略的投资机构通常是根据他们自己对 风险的回报率和“ 市场 ”回报率相对于无风险率的变化 幅度预测来调整其对风险资产和无风险资产的投资比 例，而不管市场公认的预测如何变化，也不管其客户 对风险和收益的态度如何。 六、多因素模型与积极的投资管理 ? 到目前为止，我们对积极的投资管理的分析都 依赖于市场指数模型的合理性，即主要依赖于 单因素证券分析模型。如果我们要用多因素模 型取代单因素模型，通过计算每只证券的反映 其合理收益的α值（给定它对所有因素的β 值），我们就可以接着构造积极型资产组合， 同样我们还是可以把该积极型资产组合与消极 型资产组合结合起来。 ? 如果 能够充分地 描述证券市场，那么任何资产的方差就是系统 风险与非系统风险的和： ? 而任意两种资产之间的协方差就是 () if i iM f i rr r r eα β? =+ ? + 2222 () () iiM i reσβσσ=+ 2 ijM β βσ 第四节 投资业绩评估 一、投资收益的测算 ? 投资收益率是一个很简单的概念，即最初投资的一美元带来 了多少收益。这里的收益是广义的，包括现金流入和资产升 值。 ? 例如考虑一只股票,每年支付红利２美元，股票的当前市值为 ５０美元。假如现在你购买了它，收到２美元红利，然后在 今年年底以５３美元卖掉它。设r为收益率，我们解方程５０ ＝（２＋５３）／（１＋r），可得出r=10%。 １．时间加权收益率与资金加权收益率 ? 继续看我们的例子，假设你在第一年末购买了第二股同样的 股票，并将两股股票都持有至第二年末，然后在此时以每股 54美元的价格出售了它们。那么你的总现金流为： 时期 支出 ０ ５０美元购买第一股 １ ５３美元购买第二股 收入 １ 最初购买股票得２美元红利 ２ 第二年持有两股得４美元红利，并以每股５ ４美元出售股票得108美元 ? 利用贴现的方法，两年的总平均收益率就能使现金流入现值和流出 现值相等，即有： ? 结果为：r＝7.117% 这个值称为内部收益率，即投资的资金加权 收益率 。 ? 与资金加权收益率并列的是时间加权收益率（time-weighted return）。这种方法不考虑不同时期所持股数的不同。在已知第一 年股票的收益率为10％、而第二年股票收益率为5.66％的情况下， 其时间权重的收益率为１０％和5.66%的平均值，即7.83%。显然这 个平均收益率没有考虑每一期股票投资额之间的不同 。 ? 二者相比，资金加权收益率应该更准确些，但是，时间权重的收益 率有它自己的用处，尤其是在资金管理行业。 2 53 2 112 50 11(1)rr r +=+ ++ + ２、算数平均与几何平均 ? 在上文例子中我们对１０％和5.66%两个年收益率取了算数平均 数，即时间加权收益率为7.83％； ? 取几何平均，用r G 表示 ，用下面的公式计算（１＋r G ） 2 = 1.1 ×1.056 则：r G =7.81% ? 一般情况下，对于一个n期投资来说，其几何平均收益率是这样给 出的： 1+r G =[(1+r 1 )(1+r 2 )…(1+r 1 )…(1+r n )] 1/n 其中r i 是每期的收益率。 ? 一般的结论：几何平均收益率绝不会超过算数平均收益率。 ? 一般的规则是，当收益率以小数（而不是百分比）表示时，有下 面的公式成立：r G ≈r A -1/2 ? 与算数平均收益率相比，几何平均收益率能更好地测算投资收 益，尤其是测算过去业绩时更是如此。但是，如果关注未来的业 绩，那么算数平均数就更好一些，因为它是资产组合期望收益的 无偏估计。 二、投资业绩评估的传统理论 （一）投资业绩评估指标 1．夏普测度： ? 夏普测度是用资产组合的长期平均超额收益除 以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动 性权衡的回报。如果一个投资组合是投资者的 所有投资，运用该指标进行评估是一个较好的 选择。 2．特雷纳测度： ? 特雷纳测度给出了单风险的超额收益，但该指 标用的是系统风险而不是全部风险。 3．詹森测度： ? 詹森测度是建立在CAPM 测算基础上的资产组合 平均收益，它用到了资组合的β值和平均市场 收益，其结果即为资产组合的α值。 ()/ pf p rrσ? ()/ p fp rrβ? () pp f pMf ar r rrβ ? ? =? + ? ? ? 4．估价比率： ? 估价比率用资产组合的α值除以其非系统风险, 它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规 收益，前者是指在原则上可以通过持有市场上 全部资产组合而完全分散掉的那一部分风险。 5．M 2 测度： ? 这一指标的含义是指，在风险资产组合中加入 无风险资产来调整其风险程度，使得经风险调 整的资产组合与市场指数有着相等的风险，即 与市场指数的标准差相同。于是，只要通过比 较资产组合之间的收益率，就可以考察不同资 产组合的业绩。 * 2 M p M rr= ? /() p p aeσ （二）各种不同业绩评估指标的相互联系 ? 从特雷纳指标出发，由于市场指数的β值为1， 所以市场指数的特雷纳指标为 ? 资产组合P的平均超额收益为 ? 因此，资产组合P 的特雷纳测度即为： ? 特雷纳平方测度即为 ? 特雷纳测度是资产组合之间α／β值的比较。注 意，它与估价比率测度都有着很大的区别，因为 估价比率度采用的是α与残差风险的比值。 ? 市场指数的夏普测度为： ? 对于资产组合 P来说，我们有 M Mf Trr= ? () pf ppMf rr rrαβ?=+ ? p T = p p a T β m + 2 p PM p a TTT β =? = M f M M rr S σ ? = () ( )M pf p P f p Pp rr a r r S β σσ ?+? == ? 利用数学知识及资产组合 P与市场指数 M之间相关系数 ρ 2 的关系， ? 于是我们有 ? 这个表达式对如何有效评价基金的积极管理水平提供 了很有价值的信息。很明显，我们首先必须找到一些 具有较大α值的股票，并利用它来构筑我们的潜在收 益。但是，资产组合的α值却被其逐渐升高的标准差 所稀释，因为追求高α值会破坏完全分散化的假设。 () p pM f p pP p m p arr S a S β σσ ρ σ ? =+ =+ 22 22 2 22 2 2 () pM pM pM p e β σβσ ρ βσ σ σ == + 三、资产组合成分变化的业绩评估指标 ? 在资产组 合收益分布的均值和方差固定不变的情况下， 由于证券 收益的方差率一般较高，投资业绩水平的确定 需要一个 相当长的观察期。而且，只有当评估期并不很 长时，消 极投资策略具有固定均值及方差的假设才可能 成立。但 是，在长期投资的过程中资产组合成分经常进 行调整， 在调整过程中这种积极投资策略的收益分布也 会随之变 化。在这种情况下，如果仍假设在样本期内均 值和方差固定不变，就会产生很大的错误。 ? 假设市场指数的夏普测度指标为0.4，在前52周内，基 金管理者奉行了一种低风险 策略，每年实现超额收益1 ％，其标准差为2％。于是它的夏普测度指标为0.5，显 然要优于市场 指数的消极投资策略。在下一个52周的投 资期内，管理者发现超额收益为9％、标准差为18％的 高风险投资策略更好，其夏普值仍为0.5。基金管理者 在这两期内都维持了高于市场指数的夏普值 。 ? 上文中该基金管理者在两年投资期内每季度收益率（以年收益率 表示）如图14－2表示。 图14-2 资产组合收益 ? 所以我们认为对于积极的投资策略来说，跟踪投资组成从而随时 调整其资产组合的均值及方差是很有必要的。 四、业绩贡献分析 ? 研究业绩贡献，其目的就是把总的业绩分解为一个一 个的组成部分，每个组成部分都代表了一个特定的资 产组合选择能力水平。 ? 贡献分析系统一般 把业绩分为三个要素：（ 1）广义的 资产配置，如股票、固定收益证券和货币市场工具之 间的选择；（ 2）各市场中行业的选择；（ 3）行业中 具体股票的选择。 ? 贡献分析法着重解释资产组合P与另一个市场基准资产 组合B（我们称其为预定标准）之间的收益差别 。 ? 资产组合 B中各类资产的权重是固定的，它的收益率 为： ? P的收益率是 1 n BBiB i rwr = = ∑ 1 n ppip i rwr = = ∑ ? 它与资产组合B收益率的差距就是： （14-10） ? 等式 （14－10） 中的每一项都能重新展开.从而使每项分解 为资产配置决策贡献和该类中证券选择决策贡献，并以此 来确定它们对整体业绩水平的贡献。 资产配置的贡献 +证券选择的贡献 =i类资产的总贡献 11 1 () nn n P B pi pi Bi Bi pi pi Bi Bi ii i r r wr wr wr wr === ?= ? = ? ∑∑∑ ( pi Bi Bi wwr? ） () pi pi Bi wr r? pipi BiBi wr wr? 五、对投资业绩评估的评价 ? 我们所介绍的业绩评估方法，主要存在以下两大 问题： 1）即使资产组合收益的均值与方差固定不变，要 得到显著的结果仍要有大量的观测值。 2）资产组合的主动调整使其参数经常发生变化， 这令业绩评估的精确性很难实现。 ? 因此，我们要得到一个较合理、可靠的业绩指 标，那么我们就必须注意以下几点： 1）频繁地读取收益率数据以使样本容量最大化。 2）在每一个观测期都确定资产组合的精确组成， 使参数的估计尽量准确。 第五节 国际环境下的投资 一、投资的国际分散化 ? 一般来讲，包括本国以及国外证券的资产组合相 对于仅包含本国证券的资产组合，风险有显著的 下降。因此在可能的情况下，理性投资者应该选 择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散 化的效果。 ? 国际分散化所带来的另一个好处，是包括国外资 产的组合所产生的有效边界大大得多。 二、国际投资的风险和收益 （一）国际投资的风险 ? 与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临 额外的风险，这些风险被主要是政治风险和汇兑风险 ? 要彻底消 除投资国际化所带来的额外风险几乎是不可能 的。政治风险可以通过国际间的投资保护协定等来解 决，但不 可能完全消除。汇兑风险可以通过在远期外汇 市场和外 汇衍生产品市场进行相应的操作来规避，但是 也不可能完全消除。 ? 但是，从投资组合的角度看，与国内证券之间或者国内 不同证券市场之间的相关性相比，不同国家证券市场之 间的相关性要小得多。因此如果投资者能够对其投资实 施国际分散化所形成的证券组合的风险要低于纯粹的国 内证券组合。 （二）国际性投资的收益 ? 从单个证券投资的角度来看，国内投资与国际 投资的回报率孰高孰低，取决于3个方面： （1）本国证券的回报率; （2）外国证券的回报率； （3）汇兑损益。 ? 从组合投资的角度来看，如果同时考虑国际性 证券组合和纯国内证券组合，那么，从理论上 讲，在同等风险条件，一个国际性证券组合的 收益情况要明显好于一个纯粹的国内组合。但 是，在现实投资过程中，由于受各种各样的条 件和因素的制约，实施国际性分散化的投资并 不能保证给所有国家的投资者都带来好处。 三、消极与积极的跨国投资 1、消极基准 ? 当我们仅在一国范围内讨论投资策略时，我们常用 市场证券组合指数作为消极股权投资的基准。类似 地，在消极跨国投资策略中我们可以用一个世界性 的市场指数作为投资的基准。 ? 一种应用很广泛的世界市场指数是由摩根斯坦利计 算出的欧洲、澳洲与远东价格指数(Europe, Australia ,Far East(EAFE)index)。 ? 在国际指数确定中容易产生的一个问题是制定世界 指数时选择市值权重方法的合理性问题。主要是因 为不同国家在公开上市公司中占有的比例不同。 ? 有关市值权重争论的另一个问题是交叉持有，因为 这种行为会导致对股权总价值的高估，交叉持有是 指一个公司对其他公司的股权投资。这些投资能增 加在外股权的市场价值总额。 2.积极基准 ? 我们可以分别测度这几个因素的贡献： 1）货币选择（ currency selection），测度对于投资者基 准货币的汇率变动对于整个资产组合的影响。我们可以 用 EAFE指数这样的基准货币来比较一个特定时期内资 产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。 EAFE 货币选择的计算是这样的：用在 EAFE的资产组合中对 不同货币评价的加权平均作为投资在每种货币中的 EAFE权重。 在国内市场的环境下，对各资产类型专业化的需求通常 要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已确定的 每个资产类型内进行证券选择。对于跨国管理者来讲， 问题更加复杂，他们在决策时通常考虑以下几个可能带 来的超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、一国 内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。 2）国家选择（ country selection），测度投资于世界 上运营较好的股票市场对于资产组合的影响。可以 用一个国家股权指数回报率的加权平均作为该国资 产组合权重份额的测度。我们用指数收益来衡量各 国证券选择的影响，检验一个管理者相对于消极管 理的业绩。我们可以将国家的选择通过以下方法进 行比较：以国家的指数回报率的加权平均值作为每 一国家的 EARE资产组合的权重份额。 ３）股票的选择，可以用每个国家的指数回报率的 加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报 率作为不同国家的投资权重。 ４）现金／债券选择，可用相对于基准权重，从加 权的债券中获得的超额收益率来测度。 四、世界资本市场的均衡 ? 我们可以用CAPM模型或套利定价模型来预测在国 际资本市场均衡状态下的期望收益，就像预测国 内资产一样，但是，这些模型在用于国际环境时 需要做出一些调整。因为，不同国家的股权指数 相对于世界股权数的β值，完全不同。 ? 因此，把简单的 CAPM模型直接加以引申的方法 存在着如下问题： １）各国之间的税收、交易费用与资本壁垒使得投资者 不能或者不愿意持有一个世界资产组合。而且有一些 资产是国外投资者根本就不可能获得的。 ２）不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇 率风险，使得他们对于不同证券的风险特性很难达成 共识，从而也不会得到相同的有效率的边界。 ３）由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用和税 收因素，不同国家的投资者倾向于消费不同的商品组 合。如果商品之间相对价格发生变化，不同国家的投 资者所体会到的通货膨胀风险也就不相同。 ? 这表明在国际环境下，简单CAPM模型不像市场完全成 为一体时那么有效。 ? 一般来讲，在国际环境下套利定价模型比ＣＡＰＭ模 型更为有效 本章小结 1.证券投资过程通常包括以下五个基本步骤： （1 ）确定证券投资政策；（2 ）进行证券分析； （3 ）组建投资组合；（4 ）对投资组合进行修正； （5 ）评估证券投资的业绩。 这一过程的前三步一般被作为证券决策过程进行分析。 2.资金在市场指数资产组合上的配置 需要对它的收益与方 差进行估计，这就意味着我们仍然需要把一些分析工 作委托给职业投资人员。积极型资产组合的投资经理 希望构造一个收益波动性比率（夏普测度）最大的资 产组合。 3.在特雷纳— 布莱克证券选择模型中，通过利用市场业绩 的宏观经济预测值，证券分析人员可以估计出各种证 券的超额预期回报率α，α是一只证券的预期回报率 中被β和证券市场线解释以后的剩余部分。而且，我 们构造出证券组合以后，它的α、β就可以由它的各 个组成证券的 和 确定。 4.证券对资产组合整体业绩的改善由 它的定价不当程度和 非系统风险决定，等于 ，因此，最佳风险资产 组合的业绩为 A α 2 () A e σ 2 2 2 1 () () f i n M i p i M Er r S α σσ = ?? ? ? ? =+ ?? ? ? ? ? ? ? ?? ∑ l 2 () / i i ασ ? ? ? ? l 5.资产组合业绩评估取决于被评估资产组合的性质和作 用。常用的业绩评估指标主要有以下几种; (1) 夏普测度：它适用于该资产组合就是投资者所有投 资的情况。 (2) 估价比率：如果该资产组合由积极的资产组合和消 极的资产组合组成，那么估价比率能帮助投资者寻找 最佳混合点。 (3) 特雷纳测度：它适用于该资产组合只是众多子资产 组合中某个资产组合的情况。 6.证券组合业绩，一般可以分解为资产配置、部门选择 和证券选择三个来源。我们一般通过计算该资产组合 对市场基准或一中性资产组合的偏离来对业绩进行分 解分析。 7.从投资的角度看，投资外国证券比投资本国证 券涉及的风险要多。从投资组合的角度看，如 果同时考虑国际性证券组合和纯国内证券组 合，从理论上讲，在同等的风险条件下，一个 国际性证券组合的收益情况要明显好于国内组 合。但是，一般来说，投资于国际证券的风险 较大，主要是政治风险和汇兑风险。 第十五章 金融市场监管 ? 金融领域内存在的垄断、外部性、产品的公共 性、信息的不完整性、过度竞争所带来的不稳 定性以及分配的不公平都会导致金融产品和金 融服务价格信息的扭曲，这种情况被称为 金融 市场失灵，它引致社会资金配置效率下降，所 以必须通过一定的手段避免、消除或部分消除 由金融市场机制本身所引起的金融产品和服务 价格信息扭曲，以实现社会资金的有效配置。 第一节 金融市场监管概论 一、监管与金融监管 ? 主体（即监管者）、对象（即被监管者）、手 段和目标构成了监管的 4大要素。 ? 经济或者金融监管是经济或者金融监管的主体 为了实现监管的目标而利用各种监管手段对监 管的对象所采取的一种有意识的和主动的干预 和控制活动。而经济学家们的分歧也正是表现 在监管 4大要素的具体内容上。 二、金融监管的主体 ? 一般说来，在市场经济条件下，对经济和金融的 监管是由两类主体完成的： ? 第一类主体是所谓的 “公共机构 ”，通常被称为 “金 融当局 ”，其权力是由政府授予的，主要负责制定 金融监管方面的各种规章制度以及这些规章制度 的实施，如果有人违反了这些规章制度，就会受 到法律法规的处罚。 ? 第二类主体是各种非官方的民间机构或者私人机 构，其权力来自于其成员对机构决策的普遍认 可。出现违规现象并不会造成法律后果，但可能 会受到机构纪律的处罚。 三、金融监管的对象与范围 ? 笼统地说，金融监管的对象是人类的金融行为和金 融活动领域. ? 根据经济学的研究结果，垄断、外部性、信息不对 称性、过度竞争等容易引起价格信息扭曲以至市场 机制失灵的现象往往发生在资本密集型、信息密集 型、高风险型和属于公共产品或准公共产品的行 业，金融业中的商业银行业、保险业、证券业正是 属于这类行业。 ? 对于金融市场的失灵问题，经济学提出了 3种手段， 经济监管只是用来解决市场失灵问题的 3种手段之 一，但显然不是唯一的手段。市场机制、市场失 灵、政府干预与金融监管的关系可以用图 15.1表示。 ? 从图上可以看出，金融监管的对象是人类的金融活动 和金融行为；但并非人类全部的金融活动和金融行为 都属于金融监管的内容，只有金融市场失灵的部分才 有可能成为金融监管的内容；而金融监管也不是解决 金融市场全部失灵问题的唯一手段，它只是解决金融 市场某些失灵问题的手段。 ? 一般来说，对于通过政府财政经济金融政策引导金融 市场就能解决的金融市场失灵问题，通常都诉诸于财 政经济金融政策；在政府直接提供金融产品和金融服 务比实施金融监管效率更高、成本更低时，就采取直 接提供的做法；只有在上述两种方法失效或者成本太 高的情况下，才考虑采用金融监管的做法。 ? 金融监管与金融市场机制之间并不矛盾，它们之间是 一种相互补充的关系。 ? 四、金融监管的目标 ? 监管的目标就是要消除或者部分消除人类的某 些活动或者行为所带来的目标上的偏差，从而 避免出现人们不愿意看到的结果。 ? 金融市场失灵会带来 3个方面的负面作用：社 会资金配置的不经济、收入分配的不公平以及 金融市场乃至整个经济的不稳定。 ? 为了消除或者减少这些负面影响，必须有一个 权威性的机构来干预金融市场，约束每个个体 的行为，而这个角色往往是由政府来充当的。 ? 通常政府的选择有 3种： 第一，采取直接行动。 第二，命令私人金融部门采取行动。 第三，利用经济政策和经济杠杆通过金融市场机 制的作用引导经济个体自动地按政府的意愿行 事。 除此之外，还可以将这 3种选择进行组合应用。 ? 无论这 3种选择是否属于金融监管的范畴，他们 的目标是一致的，就是尽可能地消除或避免金融 市场失灵所带来的资金配置不经济、收入分配不 公平和金融和经济不稳定的后果，以确保市场机 制能够在金融领域更好地发挥其应有的作用。 具体地说，金融监管的目标应该体现在以下 4个 方面： ? 促进全社会金融资源的配置与政府的政策目标 相一致，从而得以提高整个社会金融资源的配 置效率； ? 消除因金融市场和金融产品本身的原因而给某 些市场参与者带来的金融信息的收集和处理能 力上的不对称性，以避免因这种信息的不对称 性而造成的交易的不公平性； ? 克服或者消除超出个别金融机构承受能力的、 涉及到整个经济或者金融的系统性风险； ? 促进整个金融业的公平竞争。 五、金融监管的工具和监管原则 ? 就管理的方式和手段来说，大体上可以分为两 种形式:第一种方式是直接对这些活动和行为 进行干预和规范；第二种方式是先对影响人类 金融行为和活动领域的各种因素进行干预，以 改变这些因素对人类金融行为及金融活动的作 用方向或者作用程度，然后间接地影响人类的 金融行为和金融活动领域。 ? 无论采取什么样的金融监管手段，都必须遵循 以下原则：（ 1）合法原则。（2 ）公正原则。 （ 3）公开原则。（ 4）公平原则。（ 5）系统 风险控制原则。 六、金融监管体系 ? 在市场经济条件下，其监管体系一般可 以用下图15.2 表示。 ? 除图中所描述的各种复杂的关系之外， 一旦金融监管进入实施阶段，还有一个 金融执法过程中的决策问题。金融执法 活动可以被看成是一个“ 合规机制” 或一 个“ 防范机制” 。 ? 金融监管体系包括了 3方面的内容：金融监管的 法律制度体系、金融监管的组织体系和金 融监管 的执行体系。 ?1.法律制度体系从法律制度的角度界定了金融监 管过程中有关当事人的法律地位，规定每 一方当 事人在金融监管过程中的权利和义务；2. 组织体 系从当事人自身行为的角度展现出有关各 方在金 融监管过程中的互动关系，说明当事人出 于本能 或者在外部刺激下可能作出的反应以及对 其他当 事人的影响； 3.执行体系描述的是金融监管者具 体实施某项监管时的手段、步骤和做法。 ? 在实际的金融监管过程中，金融监管体系的这 3 个方面往往是同时存在并发挥作用的。 第二节 金融监管理论依据 一、经济学关于监管的理论 （一）一般均衡模型 ? 传统经济学认为市场机制是实现社会资源最佳 配置的最有效机制，也是满足经济效率正常发 挥的最佳机制。 ? 传统经济学对市场机制与经济效率之间关系的 描述，是通过对完全竞争的市场情形 ——也就 是不存在政府监管的市场情形的考察来实现 的。 ? 传统经济学中最有代表性的一个模型就是一般均衡模 型。该模型的主要条件可以归纳如下： ? 全部产品都是私人产品，消费者能够完全掌握全部产 品的信息； ? 生产者的生产函数中剔除了生产规模和技术变化带来 的收益增加； ? 在给定的预算约束之下，消费者尽可能地使自己的效 用最大化； ? 在给定的生产函数之下，生产者尽可能地使自己的利 润最大化； ? 除了价格之外，经济主体之间的其他因素如外部性等 都被剔除在外，所有的经济主体都是只对价格做出反 应，价格决定一切； ? 在此基础之上建立起一种竞争性的均衡，确定使得所 有市场都得以结清的一系列价格。 ? 根据传统经济学的分析，在上述条件之下建立 起来的竞争性均衡满足帕累托最优原则，这种 均衡被称为帕累托均衡。帕累托均衡的一个重 要的特征是：在所有的市场上，价格等于边际 成本。 ? 一般均衡模型满足帕累托最优原则，这种情况 被称为帕累托效率，传统经济学将它简称为经 济效率。它给我们提供了衡量政府监管效果的 第一个原则 ——帕累托效率原则，这就是：如 果每一个人都因为某种政府监管措施而使自己 的景况变好（或者至少有一个人因此而景况变 好且没有人因此而景况变坏），那么，该监管 措施就被认为是一种好的监管措施。 （二）局部均衡与补偿原则 ? 一般均衡模型描述了所有市场都达到竞争性 均衡的情形，与现实的经济生活有一定的距 离，不能处理现实经济生活中因垄断、外部 性、产品信息不完整等原因而可能引起的价 格扭曲现象。因此，传统经济学提出了另外 一种模型 ——局部均衡模型。 ? 同时，由于在现实经济生活中，总有一部分 人的利益会因为某种政府监管措施而受到损 害，人们很难用帕累托效率原则来衡量政府 监管的效果。因此，传统经济学又提出了另 一个衡量标准 ——补偿原则。 （三）垄断与价格扭曲 ? 垄断可以分为自然垄断和非自然垄断两种情况： ? 自然垄断使得经济的产出效率实现了最大化，但 却严重损害了经济的分配效率，导致分配效率和 产出效率之间的根本性冲突以及严重的价格扭 曲。因此，为了协调产出效率和分配效率之间的 矛盾，自然垄断式的市场就需要政府的干预。 ? 非自然垄断的情况比较复杂，但总的情况与自然 垄断相似。一方面，生产的集中有利于生产成本 的降低和产出效率的提高；另一方面，生产的集 中又容易使得厂商形成操纵价格和产量的市场力 量，引起价格扭曲，从而损害经济的分配效率。 （四）外部性与价格扭曲 ? 制度经济学认为发生市场价格扭曲的另一个重 要的原因就是外部经济效应的存在。 ? 外部经济效应的极端情形是所谓的“ 公共产品 ” （Public Goods ）和 “准公共产品 ”（Quasi Public Goods），即某些产品的效用（正的或负的） 是由全部经济个体或者某一部分经济个体所享 用，因而其成本也是由全部经济个体或者某一 部分经济个体所承担。 外部经济效应 ? 外部经济效应的存在会带来两个直接后果：一是 产品成本失真；二是效用失真。当存在外部经济 效应时，仅靠自由竞争就不能保证资源的有效配 置，不能保证正常的经济效率。 ? 出现外部经济效应时，如果社会具备产权明晰的 条件，那么供应商可能会走到一起协商解决经济 外部性的问题。但如果协商的成本太高，就会导 致协商不成功。因此，在存在外部经济效应的情 况下，比较好的办法是通过政府监管来消除外部 性所带来的成本效用分摊不公以及由此造成的价 格扭曲和经济效率降低问题。 （五）信息不对称与价格扭曲 ? 信息经济学认为造成市场价格扭曲的最重要的 原因是由于信息的不对称性。 ? 信息不对称性存在的事实要求揭示更多有关产 品和劳务的信息，使消费者能把高质量产品和 低质量产品区别出来。因此，经济学认为，当 公司内部的信息太专门化，不能及时披露，或 者是披露代价太大时，政府监管可能就是修正 信息不对称性的一种有效办法。 （ 六）监管的供求 ? 根据监管经济学的观点，之所以会存在对监管 的需求，是因为国家可以通过监管使得利益集 团的经济地位获得改善。企业可以从政府监管 那里获得至少 4个方面的利益：直接的货币补 贴、控制竞争者的进入、获得影响替代品和互 补品的能力和定价能力。 ? 而监管的供应则来自于那些千方百计谋求当选 的政治家，他们需要选票和资源。 ? 监管已经超出了纯经济现象的范畴。 （七）监管成本 ? 第一，道德风险。监管经济学认为，监管的成 本除了维持监管机构存在和执行监管任务的行 政费用之外，还会带来4 个方面看不见的成 本。其中第一个方面的成本是所谓的 “道德风 险 ”（ Moral Hazard）。“ 道德风险” 是指由于制 度方面或者其他方面的变化而引发的私人部门 行为的变化，进而产生有害的、而且往往是消 极的作用。除了道德风险之外，监管还可能产 生其他不利后果。研究表明，金融机构可能因 为监管而增加其信贷资产的风险程度。 （七）监管成本 ? 第二，合规成本与经济福利损失。所谓的 “合 规成本 ”，即被监管者为了遵守或者符合有关 监管规定而额外承担的成本。就金融监管而 言，这种“ 合规成本” 的数额可能非常之大。所 谓 “社会经济福利的损失 ”是由于在存在监管的 情况下，各经济主体的产量可能会低于不存在 监管时的产量。监管的“ 合规成本” 和由此造成 的经济福利损失如图 15.3所示。 ? 第三，动态成本。监管经济学认为，监管有时 起着保护低效率的生产结构的作用，因而会成 为管理和技术革新的障碍。 二、金融产品的特性 ? 金融产品或证券产品的特殊性主要表现在： 第一，这类产品具有价值上的预期性，即产品的 价值与其未来的状况有关； 第二，这类产品具有价值上的不确定性，即产品 的价值可能会与人们的预期价值不一致，会随某 些因素的变化而变化； 第三，从某种意义上讲金融产品或者证券产品具 有公共产品的某些特性，其成本的决定和效用的 实现都具有一定的社会性； 第四，金融产品或证券产品基本上是一种信息产 品，消费者完全是按产品所散发出的各种信息来 判断其价值，产品的物理形态与产品价值之间没 有直接的联系，有些证券产品可能只是以概念的 方式存在，不存在物理形态。 三、金融业的特殊性与金融监管 ? 大部分经济学家都认为金融业属于资本密集型 行业，容易造成自然垄断。 ? 另外，由于金融产品或者证券产品的信息特 性，使得金融产品或者证券产品的交易双方之 间极有可能出现严重的信息不对称，从而影响 金融市场的效率 ? 最后，由全部金融产品或者证券产品的集合所 构成的综合效用，具有强烈的外部性，会影响 到每一个金融产品或证券产品消费者（即投资 者）的利益，因此，可以看成是一种公共产 品。 第三节 证券市场监管的基本内容 一、证券监管导论 （一）证券市场监管的意义 ? 证券市场监管，是指为确保证券市场高效、平 稳、有序地运行，通过法律、行政和经济的各 种手段，对证券市场运行的各环节和各方面进 行组织、规划、协调和控制的总称。 ? 证券市场监管的必要性主要表现在以下几个方 面： 1．证券市场监管是保护证券活动主体正 当权益的需要。 2．证券市场监管是证券市场 良性循环和健康发展的需要。 3．证券市场监 管是实现证券市场功能的需要 ? 证券市场监管的意义主要表现在以下几个方面： ? 有利于防止不正当竞争和欺诈行为，保护广大投 资者的合法利益。 ? 有利于规范各类市场主体的行为，乃至市场稳定 和健康发展。 ? 有利于维护证券发行与交易市场的正常秩序，发 挥证券市场筹资、融资的功能，合理配置社会资 源。 ? 有利于创造一个公平、公正、公开、有序的投资 环境；此外还有利于证券市场，特别是股票市场 正常发挥国民经济 “晴雨表 ”的作用，清除因泡沫 经济和投机过度而造成的股票市场与国民经济运 行状况相背离的现象。 （二）证券市场监管的特征 1．复杂性。这是由以下因素决定的： 第一，证券市场参与者众多，涉及面广。 第二，证券市场是一个复杂的组合体。 2．层次性。主要体现在监管工作和各种行为规范上。 在监管工作上可以分为３个层次：第一，证券主管 机构的行政监管；第二，行业自律组织对会员机构 的监管；第三，证券交易所对上市公司和会员机构 的监管。在行为规范上也可以分为三个 层次：第 一，立法机构、行政机构制定的强制性 法律、法 规；第二，证券主管机关，以及有关的主管部门制 定行业规范和部门规章；第三，证券行业协会和证 券交易所等自律性组织制定的自律规则。 3．国际性。 二、证券监管体制 ? （一）集中型监管体制。也称集中立法型监管 体制，是指政府通过制定专门的证券法规，并 设立全国性的证券监督管理机构来统一管理全 国证券市场的一种体制。美国是集中型监管体 制的代表。 ? 集中型监管体制的两个主要特点：第一，具有 一整套互相配合的全国性的证券市场监管法 规。第二，设立全国性的监管机构负责监督、 管理证券市场。 ? 集中型监管体制的优点：第一，具有专门的证 券市场监管法规，统一管理口径，使市场行为 有法可依，提高了证券市场监管的权威性。第 二，具有超常地位的监管者，能够更好地体现 和维护证券市场监管的公开、公平和公正原 则，更注重保护投资者的利益，并起到协调全 国证券市场的作用，防止政出多门，相互扯皮 的现象。 ? 集中型管理体制的缺点：第一，容易产生对证 券市场过多的行政干预。第二，在监管证券市 场的过程中，自律组织与政府主管机构的配合 有时难以完全协调。第三，当市场行为发生变 化时，有时不能作出迅速反应，并采取有效措 施。 ? （二）自律型管理体制。是指政府除了一些必 要的国家立法之外，很少干预证券市场，对证 券市场的监管主要由证券交易所、证券商协会 等自律性组织进行监管，强调证券业者自我约 束、自我管理的作用，一般不设专门的证券监 管机构。在很长一段时间内，英国是自律型监 管体制的典型代表。 ? 自律型监管体制的特点：第一，没有制定单一 的证券市场法规，而是依靠一些相关的法规来 管理证券市场行为。第二，一般不设立全国性 的证券监管机构，而以市场参与者的自我约束 为主。 ? 自律型监管体制的优点：第一，它允许证券商参与制 定证券市场监管的有关法规，使市场监管更加切合实 际，并且有利于促进证券商自觉遵守和维护这些法 规。第二，由市场参与者制定和修订证券监管法规， 比政府制定证券法规具有更大的灵活性、针对性。第 三，自律组织能够对市场违规行为迅速作出反应，并 及时采取有效措施，保证证券市场的有效运转。 ? 自律型管理体制缺陷：第一，自律型组织通常将监管 的重点放在市场的有效运转和保护会员的利益上，对 投资者往往不能提供充分的保障。第二，监管者非超 脱地位，使证券市场的公正原则难以得到充分体现。 第三，缺少强有力的立法做后盾，监管软弱，导致证 券商违规行为时有发生。第四，没有专门的监管机构 协调全国证券市场发展，区域市场之间很容易互相产 生摩擦，导致不必要的混乱局面。 （三）中间型监管体制 ? 是指既强调立法管理又强调自律管理，可以说 是集中型管理体制和自律型监管体制互相协 调、渗透的产物。 ? 中间型监管体制又可称为分级管理型监管体 制，它包括二级监管和三级监管两种模式。二 级监管是中央政府和自律型机构相结合的监 管，三级监管是指中央、地方两级政府和自律 机构相结合的监管。原来实行中间型监管体制 的国家有德国、泰国等。目前，由于前面所介 绍的两种监管体制都存在一定的缺陷，很多国 家已经逐渐向中间型监管体制过渡。 （四）中国现行证券市场监管体 制的特点 ? 中国现行证券市场监管体制属于集中型监管体 制，具有集中型监管体制的基本特点：第一， 基本上建立了证券市场监管的法律法规框架体 系。但是，这一体系尚不完善。第二，中国设 立有全国性的证券监管机构—— 中国证券监督 管理委员会，负责监督、管理全国证券市场。 第三，从１９９７年开始，证券交易所直接归 中国证监会领导，强化了证券市场监管的集中 性和国家证券主管机构的监管权力。 ? （五）中 国证券监管体制的选择。中国选择集中型证券 监管体制的主要原因是： ? 第一，中 国在长期的经济管理实践中，积累了丰富的集 中型组织 、指导和管理的经验，选择采用以政府监管为 主导的集 中型监管体制模式，可以发挥我们已经具有的 集中型管理经验的优势，提高市场监管的效率。 ? 第二，中 国的证券市场还处在起步阶段，法律、法规建 设和各项 监管尚不完善。如果没有一个集中统一的权威 性证券监 管机构，就难以有效地监管证券市场，保证证 券市场健康、平稳运行。 ? 第三，中 国证券从业人员的素质不高，自我约束、自我 管理的能力不强，自律意识比较淡薄。 ? 此外，中 国证券业发展的时间比较短，缺乏行业自律监 管的经验。 三、证券市场监管法规体系 ? 由于历史传统习惯和各国国情不同，世界各国 为证券监管所制定的法律和采取的监管方法都 有一定的差异，这些差异主要体现在以下三个 方面：第一，证券监管的态度松严不同。第 二，证券监管的集中立法与分散立法的差异。 第三，证券监管方法原则不同。 ? 根据以上三个方面的差异，可将世界各国有关 证券监管的法规制度划分为三种不同的体系。 （一）美国的法规体系 ? 美国体系的特点是有一整套专门的证券监管法规，注 重立法，强调公开原则。除了美国之外，属于这种体 系的国家和地区还有日本、菲律宾、台湾。 ? 以美国为例，在立法上分为三级：（１）联邦政府立 法。（２）各州政府立法。各州政府的证券法规在美 国通称为《蓝天法》。它大致可以分为四种类型：第 一，防止欺诈型；第二，登记证券商型；第三，注重 公开型；第四，注重实质监管型。（３）各种自律组 织，如各大交易所和行业协会制定的规章。这些规章 对证券从业者具有不亚于立法的效率。这种联邦、州 和自律组织所组成的既统一又相对独立的监管体系是 美国体系的一大特色。 （二）英国的法规体系 ? 英国体系的特点是强调市场参与者“ 自律 ”监管 为主，政府干预很少，没有专门的证券监管机 构，也不制定独立的法律，证券监管主要由公 司法有关公开说明书的规定、有关证券商登 记、防止欺诈条例和有关资本管理等法规组 成。 ? 属于这一体系的基本上是英联邦一些成员国。 但近几年来，许多英联邦国家或地区在公开原 则与证券商的监管方面也采用了美国的一些做 法。 （三）欧洲大陆体系 ? 欧洲大陆体系各国对证券监管多数采用严格的 实质性监管。与英、美体系相比，在新公司成 立过程中，对发起人的特殊利益有所限制，但 在公开原则的施行方面则做得不够，此外，该 体系的部分国家还缺乏对证券领域进行全面性 监管的专门机构。不过，目前， “公开充分 ”原 则已经引起欧洲大陆国家的重视，成为证券法 改革的主流。 ? 属于这一体系的除了欧洲大陆的西方国家外， 还由拉美和亚洲的一些国家。 四、证券市场监管机构 （一）证券市场监管机构设置的几种类型 1．集中型证券监管体制下的证券监管机构 （1 ）以独立的监管机构为主体。 （2 ）以中央银行为主体。 （3）以财政部为主体。 2、自律型监管体制下的证券监管机构 采用这种做法的代表国家是英国。英国曾长期没有设立 专门的证券监 管机构，英格兰银行根据金融政策的需 要，拥有对证券发行的审批权。 １９８６年以前，英国证券市场的监管主要由三个自律 组织进行。这 三个自律组织是英国证券交易所协会、 英国企业收购 合并问题专门小组以及英国证券业理事 会。 这种体制有利于发挥市场参与者的积极性和创造性，便 于监管者对市 场违规行为迅速作出反应。但由于监管 者缺乏足够的 权威性，因而会员经常发生违规行为， 容易造成证券市场不必要的混乱和波动。 （二）中国的证券监管机构 ? 1998年 12月 29日通过的《中华人民共和国证券法》对 中国证券监督管理机构及其职责作了最新的规定。 ? 《证券法》第 166条规定：国务院证券监督管理机构依 法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保 障其合法运行。 ? 《证券法》第 167条规定：国务院证券监管管理机构在 对证券市场实施监督管理中履行下列职责： （ 1）依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则， 并依法行使审批或者核准权； （ 2）依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算进 行监督管理； （ 3）依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证 券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理机 构、证券投资 咨询机构、资信评估机构以及从事证券 业务的律师事 务所、会计师事务所、资产评估机构的 证券业务活动，进行监督管理； （ 4）依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准 则，并监督实施； （5）依法监督检查证券发行和交易的信息公开情况； （6）依法对证券业协会的活动进行指导和监督； （ 7）依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的 行为进行查处； （8）法律、行政法规规定的其他职责。 五、证券市场发行监管 ? 证券市场发行监管是指证券监管部门对 证券发行的审查、核准和监控。 ? 按照审核制度划分，世界上各国证券发 行监管主要可以分为两种制度：核准制 和注册制。 （一）注册制 ? 注册制即所谓的“ 公开原则” ，是指证券发行者在公开募 集和发行证券前，需要向证券监管部门按照法定程序 申请注册登记同时依法提供与发行证券有关的一切资 料，并对所提供的资料的真实性、可靠性承担法律责 任。在注册制下，监管部门的权力仅限于保证发行人 所提供的资料无任何虚假的陈述或事实。 ? 注册制的理论依据是 “太阳是最好的消毒剂，电灯光是 最有效的警察。” ? 注册制也存在着明显的缺陷。它发挥良好作用的前提 是信息披露的充分性，投资者能够根据所获得的信息 做出理性的投资决策。从这一点来看，注册制比较适 合于证券市场发展历史比较悠久，市场已经进入成熟 阶段的国家。 （二）核准制 ? 核准制即所谓的 “实质管理原则 ”，是指证券发行者不仅 必须公开所发行证券的真实情况，而且所发行的证券还 必须符合公司法和证券法中规定的若干实质性条件，证 券监管机关有权否决不符合实质条件证券的发行申请。 ? 实行核准制国家在规定实质条件时都考虑了以下因素： （１）发行公司的营业性质，管理人员的资格能力； （２）发行公司的资本结构是否具健全； （３）发行的所得是否合理； （４）各种证券的权利是否公平； （５）所有公开的资料是否充分、真实； （６）发行公司的发展前景及事业的成功机会等等。 ? 核准制在信息公开的基础上，又附加了一些规定，从 而把一些低质量、高风险的公司排除在证券市场门 外，在一定程度上保护了投资者的利益，减少了投资 的风险性，有助于新兴的证券市场的发展和稳定。 ? 但是，它很容易导致投资者产生完全依赖的安全感， 而且监管机关的意见未必完全准确，尤其是它使一些 高成长性、高技术和高风险并存的公司上市阻力加 大，而这些公司的发展对国民经济的高速发展具有巨 大的促进作用。 ? 综上所述，核准制比较适合于证券市场历史不长、经 验不多、投资者素质不高的国家和地区。 六、证券市场交易监管 ? 各国证券交易所对证券上市标准的规定不尽相 同。但一般说来，都包括以下几个方面的内 容： （1 ）资本额。 （2 ）公司业绩。 （3 ）股权分布状况。 （4 ）公司最低营业年限。 （5 ）其他条件。 七、证券商监管 （一）对证券商资格的监管 1．证券商设立的审查批准机构 ? 由政府机构直接进行证券商的资格审 查，核发许可证的做法目前已经成为国 际上通用的做法。 ? 在中国，凡是专营证券业务的证券公司 和兼营证券业务的信托投资公司都必须 经中国证监会批准，发给 “经营许可证 ”， 再到工商管理部门办理营业执照。 2．取得证券商资格的主要条件及限制 ? 采取注册制设立的证券商，必须具备以下条件： （１）达到注册资本额的最低标准； （２）缴纳保证金； （３）从业人员已具有相应的知识、经验与能力； （４）通过专门的考试。 美国是采取注册制的代表性国家。 ? 采取特许制设立的证券商，必须具备下列条件： （１）拥有足够的注册资本金； （２）具有相应的知识、技能与经验； （３）信誉良好。 日本是特许制的主要代表，中国及中国的台湾地区也采 取特许制。 ? 关于证券商的组织形式，各国的规定都不一样。 3、证券商申请审批程序及必备文件 ? 各国的法人公司和自然人，若想成为证券商，从事证 券经营，首先要对照该国法律及有关证券商资格的规 定，符合者即可向该国证券监管机构提出申请。若经 审查，监管机构认为符合条件的发给特许证。 ? 申请人同时要提供以下资料： （１）推荐信或推荐书。有的国家要求大银行推荐，有 的要求大的证券商推荐； （２）会计师事务所开具的资信证明和验资报告 （３）股份制公司要提供公司章程和合资合同； （４）房产证明或租赁房产证明，以上房产应该是可以 用于营业的； （５）公司法人、董事、监事、经理人员、主要从业人 员履历，即过去从事金融工作业绩的证明；等等。 ? 在实行会员制管理的证券交易所，申请人必须办理入 会手续才能成为正式会员证券商，有的国家证券交易 所独立性很强，单独有一套审查程序和条件，除了要 求提供与证券监管机构相同的文件资料外，还着重在 以下方面进行审查： （１）要求入会的申请人必须有实际经营证券的资历或 者是银行家； （２）必须有规定的资产限额； （３）外籍人士入会必须提供加入本国国籍年限证明， 或长期居住的年限证明。 有的国家证券交易所还要求老会员出具担保证明。 （二）对证券商资金的监管 ? 为保证证券商履行其职责，各国对证券 商的资金均有所规定，一般表现在以下 几个方面： 1.规定最低资本额。 2.提存保证金。 3.自营交易额规定。 （三）对证券商行为的自律监管 ? 对证券商的行为监管是指对证券商的经营活动及其从业 人员、管理人员的行为进行的监督管理。 ? 1、证券商最容易出现的欺诈 舞弊行为有：（１）扰乱 证券市场价格；（ 2）散布虚假信息；（３）故意炒 作；（４）内外勾结；（５）与交易所管理人员共同作 弊；（６）隐瞒实际收入；（７）利用证券信用进行投 机；（８）骗取客户资金为自己牟利。 ? 2、证券商行为约束的基本要 求。各国证券商自律组织 制定监管章程，对证券商交易行为的约束条款一般以下 列原则为基本出发点：（１）使投资者获得公正和公平 对待的原则；（２）充分披露原则；（３）禁止操纵原 则；（４）维护市场稳定原则；（ 5）不得兼职原则； （６）客户优先原则。 ? 3、证券商自律组织对证券商违规行为的 处罚。证券商违规行为主要指不道德 的、有意识和破坏正常交易的行为（违 法行为由法律制裁或交政府证券监管机 构处理）。证券商出现违规行为，自律 组织有权处罚，处罚的主要措施有：警 告、要求证券商撤换从业人员、罚款、 直至开除会员席位。对证券商的处罚通 常由仲裁委员会作出，仲裁委员会一般 由会员选出，必要时采取投票的方法对 议案进行表决，表决结果为最终决定。 本章小结 ?1．金融监管是金融监管的主体为了实现监管 的目标而利用各种监管手段对监管的对象所采 取的一种有意识的和主动的干预和控制活动。 监管主体（即监管者）、监管对象、监管手段 和监管目标构成了金融监管的 4大要素 ?2．金融监管的主体并不仅仅限于政府机构一 种，可以由多个不同性质的监管主体同时存 在。但是，从金融监管的实践来看，绝大多数 的金融监管活动是以政府为主体进行的。 ?3．金融领域内存在的垄断、外部性、产 品的公共性、信息的不完整性、过度竞 争所带来的不稳定性以及分配的不公平 都会导致金融产品和金融服务价格信息 的扭曲，这种情况被称为金融市场失 灵，它引致社会资金配置效率下降。 ?4．金融监管的目标应该体现在以下4 个方面： （ 1）促进全社会金融资源的配置与政府的政 策目标相一致，从而得以提高整个社会金融资 源的配置效率；（ 2）消除因金融市场和金融 产品本身的原因而给某些市场参与者带来的金 融信息的收集和处理能力上的不对称性，以避 免因这种信息的不对称性而造成的交易的不公 平性；（ 3）克服或者消除超出个别金融机构 承受能力的、涉及到整个经济或者金融的系统 性风险；（ 4）促进整个金融业的公平竞争。 ?5．金融监管可以通过法律、行政和经济等手 段就金融产品和金融服务的定价或利润水平、 金融产品和金融服务的种类、产量或供应量、 金融产品和金融服务的质量、金融产品和金融 服务的交易过程以及从事金融产品生产和金融 服务供应的企业准入和退出等进行监督和调 控。 ?6．补偿原则是：如果某种监管措施给获利一 方带来的好处足于弥补由此而给遭受伤害的一 方所造成的损失而且还有剩余，从而使得每一 个人都因此而景况变好，那么，这种监管措施 就被认为是一种好的监管措施。所带来的经济 剩余越大，该监管措施的效果就越好。 ?7．金融产品或者证券产品价值的主观预期 性，使得产品的交换价值几乎完全取决于交易 双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所 作出的判断，因此完全可以说证券产品是一种 信息决定产品，而上市公司或者金融产品的发 行者本身则是该信息产品的一个主要信息源。 金融产品或者证券产品的信息特性，使得金融 产品或者证券产品的交易双方之间极有可能出 现严重的信息不对称，从而影响金融市场的效 率。 ?8．由全部金融产品或者证券产品的集合所构 成的综合效用，却具有强烈的外部性，会影响 到每一个金融产品或证券产品消费者（即投资 者）的利益，因此，可以把金融产品或者证券 产品的综合效用看成是一种公共产品。 ? 9．证券市场监管，是指为确保证券市场高 效、平稳、有序地运行，通过法律、行政和经 济的各种手段，对证券市场运行的各环节和各 方面进行组织、规划、协调和控制的总称。 ? 10．由于各国的政治体制、经济体制、证券市 场发育程度和历史传统习惯不同，随着证券市 场监管实际的发展，各国对证券市场监管形成 了三种不同的类型体制：集中型监管体制、自 律型监管体制和中间型监管体制。 ? 11．按照审核制度划分，世界上各国证券发行 监管主要可以分为两种制度，也就是核准制和 注册制。