上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,1
第十三讲衍生证券上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,2
衍生证券的本质衍生证券 (Derivatives)是一种金融工具
，其价值依赖于基础资产的价值。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,3
衍生证券举例
互换 (Swaps)
期权 (Options)
远期合约 (Forward Contracts)
期货 (Futures Contracts)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,4
衍生证券市场
交易所交易
- 标准化
- 交易所交易或电子交易
- 无信用风险
柜台交易 (Over-the-Counter)
- 非标准化
- 电话委托
- 一定的信用风险上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,5
衍生证券的用途
对冲风险
价格发现
锁定价格或收益
避免对证券组合频繁买卖的成本上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,6
远期合约
买卖双方达成在未来某确定的时刻以确定的价格交易一定数量的标的资产的协议。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,7
远期合约的原理
由两家公司达成的柜台交易合约
交割价格通常设定为，使得初始合约价值为零的远期价格
在合约从签订到最后结算的有效期里，不存在资金的转移上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,8
远期价格
远期价格是指使得合约当前价值为零的远期合约的交割价格
对于不同的有效期，远期价格是不同的上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,9
术语
远期合约的买方称为多头
远期合约的卖方称为空头上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,10
示例
1998年 1月 20日，某交易者达成一远期合约，此合约要求该交易者在 4月 20日按
1GBP=1.6196USD的价格买入 100万 GBP
该远期合约要求该交易者在 4月 20日支付
$1,619,600 换取 ￡1000000
可能的收益是？
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,11
多头获利
Profit
标的资产的到期价格,ST
K
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,12
空头获利
Profit
标的资产的到期价格,ST
K
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,13
期货
买卖双方达成在未来某确定的时刻以确定的价格交易一定数量的表达资产的协议。
与远期合约相似
不同之处在于远期合约是通过 OTC交易
，期货通过交易所交易上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,14
1,黄金,一个套利机会?
假设,
- 黄金的现货价格为 US$300/盎司
- 一年的远期价格为 US$340/盎司
- 一年期美元利率为 5%
是否存在套利机会?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,15
2.黄金,另一个套利机会?
假设,
- 黄金的现货价格为 US$300/盎司
- 一年的远期价格为 US$300/盎司
- 一年期美元利率为 5%
是否存在套利机会?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,16
黄金的远期价格如果黄金的现货价格为 S,远期价格为 F,期限为 T
,则 F = S (1+r )T
其中,r 为一年期的无风险利率 。
本例中,S=300,T=1,r=0.05,所以
F = 300(1+0.05) = 315
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No,17
1,原油,一个套利机会?
假设,
- 原油现货价格为 US$19/桶
- 一年期的原油期货价格为 US$25/桶
- 一年期美元的年利率为 5%
- 原油每年的储存成本为 2%
是否存在套利机会?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,18
2,原油,另一个套利机会?
假设,
- 原油现货价格为 US$19/桶
- 一年期的原油期货价格为 US$19/桶
- 一年期美元的年利率为 5%
- 原油每年的储存成本为 2%
是否存在套利机会?
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No,19
期货交易所
芝加哥期货交易所 CBT
芝加哥商品交易所 CME
巴西商品与期货交易所 BM&F
伦敦期货交易所 LIFFE
东京期货交易所 TIFFE
上海金属交易所
其他上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,20
期权
看涨期权 (call
option)赋予持有人在未来某确定的时刻以确定的价格 (
执行价,the strike
price)买入一定数量的某标的资产的权利
看跌期权 (put
option)赋予持有人在未来某确定的时刻以确定的价格 (
执行价,the strike
price)卖出一定数量的某标的资产的权利。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,21
IBM股票看涨期权的多头获利一份 IBM 欧式看涨期权定义为,期权价格 = $5,执行价 =
$100,期限 = 2 个月
30
20
10
0
-5
70 80 90 100
110 120 130
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,22
IBM股票看涨期权的空头获利一份 IBM 欧式看涨期权定义为,期权价格 = $5,执行价 =
$100,期限 = 2 个月
-30
-20
-10
0
5
70 80 90 100
110 120 130
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,23
Exxon 股票看跌期权的多头一份 Exxon 股票欧式看跌期权定义为,期权价格 = $7,执行价 = $70,期限 = 3个月
30
20
10
0
-7 70605040 80 90 100
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,24
Exxon 股票看跌期权的空头一份 Exxon 股票欧式看跌期权定义为,期权价格 = $7,执行价
= $70,期限 = 3个月
-30
-20
-10
7
0 70
605040
80 90 100
Profit ($) Terminal
stock price ($)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,25
期权的盈亏
X = Strike price,ST = Price of asset at maturity
Payoff Payoff
ST STX
X
Payoff Payoff
ST STX
X
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No,26
交易者的类型
套期保值者
投机者
套利者上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,27
套期保值举例
一美国公司在 6个月内需支付 ￡1000000英镑进口英国商品,决定用外汇远期合约进行套期保值。
某投资者持有 500 股 IBM 股票，现价为
$102 每股,2个月期的执行价为 $100 每股的 IBM看跌期权的权利金为 $4，该投资者购买了 5份看跌期权对所持股票进行套期保值。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,28
投机举例
某投资者用 $7,800进行 Exxon股票投资
，估计未来三个月 Exxon股票将会上涨。
Exxon股票的现价为 $78,三个月期的执行价为 $ 80 的看涨期权的价格为 $3
可供选择的投机策略是什么?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,29
套利举例
某股票在伦敦的报价是 ￡100，在纽约的报价是 $172
汇率为 1GBP=1.7500USD
如何套利?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,30
期权交易所
芝加哥期权交易所
美国证券交易所 ASE
费城证券交易所 PSE
欧洲期权交易所 EOE
其他上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,31
期货交易的过程
开仓：建立帐户－存入资金－建立一个期货头寸
盯市：期货是一种基于保证金的交易，具有高杠杆特征。交易所根据每天交易收盘价格进行保证金的计算
。如果保证金数量低于一定的水平，摧交保证金。如不及时缴纳保证金，则强化平仓。
平仓：与开仓相反的操作
交割：如果不再交易期间平仓，进入最好交割。交割即最后进行现货对现金的交易
期权的交易与此类似上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,32
期货价格收敛于现货价格
Time Time
(a) (b)
Futures
Price
Futures
PriceSpot Price
Spot Price
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,33
衍生证券套期保值原理
前提条件
- 基础资产价格与衍生价格之间存在着正相关
套期组合
- 多头套期：如果持有一个空头的实物资产被险头寸，
则买入一个相应的衍生证券，以构造一个多头套期保值组合
- 空头套期：如果持有一个多头的实物资产被险头寸，
则卖出一个相应的衍生证券，以构造一个空头套期保值组合
结果：无论市场出现什么样的价格变化，组合资产保持不变上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,34
衍生证券的基本特性
高杠杆性
高风险性
高收益性上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,35
与衍生证券相似的交易过程
股票融资操作：乘数效应
股票融券操作：乘数效应
银行业
- 银行的对冲（套期保值）：中介
- 银行的投机：表外业务
公司的委托理财业务
公司的融资并购
安然事件等上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,36
德国五金股份公司衍生交易案例
签订合约
长期合约与短期期货市场期限的不一致
- 类似于银行的短资长贷
- 类似于墨西哥金融危机：资金流入为短期，而国家经济是长期过程
短期亏损，长期盈利
- 短期亏损必须以现金支付，长期盈利是帐面上的，
流动性风险
信用恶化而崩盘
讽刺性结果上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,37
交易图示（预期：现货溢价）
Time
(a)
Futures
Price
Spot Price
Futures
Price
Spot Price
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,38
交易图示（现实：期货溢价）
Time
(a)
Futures
Price
Spot Price
Futures
Price
Spot Price
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,39
被险头寸
1993年夏,MG公司与大批用户以略高于当时市价的固定价格签订了长达 10年的原油供货合同。
MG公司并非一家原油生产企业
原油是不可再生资源，油价节节上升是可以预期的
该供货合同面临着巨大的风险上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,40
套期保值
通过在 NYMEX建立 1.6亿桶原油期货的短期多头头寸来规避风险
但期货市场通常是短期的，因此 MG公司必须在期货市场不断地展期
所谓展期，即是不断地在到期日以前买入原油期货，并对原头寸进行平仓
在通常的情况下，原油现货与期货之间呈现现货溢价，这种展期将会不断盈利
但是上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,41
不利情况
1993年 12月，能源价格大跌,MG公司的远期合同有利可图
但现货期货市场呈现期货溢价，使得 MG公司不断地支付展期成本
油价从 1993年 6月的 19美元 /桶，降至 12月的 15
美元 /桶。
- 由于期货交易的杠杠效应,MG在期货市场上的损失非常可观
但现货市场缺乏流动性，不能有效对冲上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,42
信用恶化
期货市场上的损失导致财务恶化，信用下降。
融资困难
MG公司只好选择在期货市场平仓。如果没有额外的保证金交付，交易所将强迫平仓。
同时在现货市场上平仓。意味着要与大量的客户达成赎回协议，必然带来巨大的成本。
最终亏损 6.4亿美元上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,43
讽刺意味的结果
1994年 8月，原油价格上升到 19.42美元 /
桶，而原来期货以 18美元 /桶买入的原油期货头寸
如果 MG公司能够熬过艰难的 1993年 12月
，将在期货市场上赚钱大量的现金上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,44
果真如此吗？
为什么要建立长期供货合同？
能够做到套期保值吗？
即使能够做到套期保值，获利是什么？
No,1
第十三讲衍生证券上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,2
衍生证券的本质衍生证券 (Derivatives)是一种金融工具
，其价值依赖于基础资产的价值。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,3
衍生证券举例
互换 (Swaps)
期权 (Options)
远期合约 (Forward Contracts)
期货 (Futures Contracts)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,4
衍生证券市场
交易所交易
- 标准化
- 交易所交易或电子交易
- 无信用风险
柜台交易 (Over-the-Counter)
- 非标准化
- 电话委托
- 一定的信用风险上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,5
衍生证券的用途
对冲风险
价格发现
锁定价格或收益
避免对证券组合频繁买卖的成本上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,6
远期合约
买卖双方达成在未来某确定的时刻以确定的价格交易一定数量的标的资产的协议。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,7
远期合约的原理
由两家公司达成的柜台交易合约
交割价格通常设定为，使得初始合约价值为零的远期价格
在合约从签订到最后结算的有效期里，不存在资金的转移上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,8
远期价格
远期价格是指使得合约当前价值为零的远期合约的交割价格
对于不同的有效期，远期价格是不同的上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,9
术语
远期合约的买方称为多头
远期合约的卖方称为空头上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,10
示例
1998年 1月 20日，某交易者达成一远期合约，此合约要求该交易者在 4月 20日按
1GBP=1.6196USD的价格买入 100万 GBP
该远期合约要求该交易者在 4月 20日支付
$1,619,600 换取 ￡1000000
可能的收益是？
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,11
多头获利
Profit
标的资产的到期价格,ST
K
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,12
空头获利
Profit
标的资产的到期价格,ST
K
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,13
期货
买卖双方达成在未来某确定的时刻以确定的价格交易一定数量的表达资产的协议。
与远期合约相似
不同之处在于远期合约是通过 OTC交易
，期货通过交易所交易上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,14
1,黄金,一个套利机会?
假设,
- 黄金的现货价格为 US$300/盎司
- 一年的远期价格为 US$340/盎司
- 一年期美元利率为 5%
是否存在套利机会?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,15
2.黄金,另一个套利机会?
假设,
- 黄金的现货价格为 US$300/盎司
- 一年的远期价格为 US$300/盎司
- 一年期美元利率为 5%
是否存在套利机会?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,16
黄金的远期价格如果黄金的现货价格为 S,远期价格为 F,期限为 T
,则 F = S (1+r )T
其中,r 为一年期的无风险利率 。
本例中,S=300,T=1,r=0.05,所以
F = 300(1+0.05) = 315
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,17
1,原油,一个套利机会?
假设,
- 原油现货价格为 US$19/桶
- 一年期的原油期货价格为 US$25/桶
- 一年期美元的年利率为 5%
- 原油每年的储存成本为 2%
是否存在套利机会?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,18
2,原油,另一个套利机会?
假设,
- 原油现货价格为 US$19/桶
- 一年期的原油期货价格为 US$19/桶
- 一年期美元的年利率为 5%
- 原油每年的储存成本为 2%
是否存在套利机会?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,19
期货交易所
芝加哥期货交易所 CBT
芝加哥商品交易所 CME
巴西商品与期货交易所 BM&F
伦敦期货交易所 LIFFE
东京期货交易所 TIFFE
上海金属交易所
其他上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,20
期权
看涨期权 (call
option)赋予持有人在未来某确定的时刻以确定的价格 (
执行价,the strike
price)买入一定数量的某标的资产的权利
看跌期权 (put
option)赋予持有人在未来某确定的时刻以确定的价格 (
执行价,the strike
price)卖出一定数量的某标的资产的权利。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,21
IBM股票看涨期权的多头获利一份 IBM 欧式看涨期权定义为,期权价格 = $5,执行价 =
$100,期限 = 2 个月
30
20
10
0
-5
70 80 90 100
110 120 130
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,22
IBM股票看涨期权的空头获利一份 IBM 欧式看涨期权定义为,期权价格 = $5,执行价 =
$100,期限 = 2 个月
-30
-20
-10
0
5
70 80 90 100
110 120 130
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,23
Exxon 股票看跌期权的多头一份 Exxon 股票欧式看跌期权定义为,期权价格 = $7,执行价 = $70,期限 = 3个月
30
20
10
0
-7 70605040 80 90 100
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,24
Exxon 股票看跌期权的空头一份 Exxon 股票欧式看跌期权定义为,期权价格 = $7,执行价
= $70,期限 = 3个月
-30
-20
-10
7
0 70
605040
80 90 100
Profit ($) Terminal
stock price ($)
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,25
期权的盈亏
X = Strike price,ST = Price of asset at maturity
Payoff Payoff
ST STX
X
Payoff Payoff
ST STX
X
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,26
交易者的类型
套期保值者
投机者
套利者上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,27
套期保值举例
一美国公司在 6个月内需支付 ￡1000000英镑进口英国商品,决定用外汇远期合约进行套期保值。
某投资者持有 500 股 IBM 股票，现价为
$102 每股,2个月期的执行价为 $100 每股的 IBM看跌期权的权利金为 $4，该投资者购买了 5份看跌期权对所持股票进行套期保值。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,28
投机举例
某投资者用 $7,800进行 Exxon股票投资
，估计未来三个月 Exxon股票将会上涨。
Exxon股票的现价为 $78,三个月期的执行价为 $ 80 的看涨期权的价格为 $3
可供选择的投机策略是什么?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,29
套利举例
某股票在伦敦的报价是 ￡100，在纽约的报价是 $172
汇率为 1GBP=1.7500USD
如何套利?
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,30
期权交易所
芝加哥期权交易所
美国证券交易所 ASE
费城证券交易所 PSE
欧洲期权交易所 EOE
其他上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,31
期货交易的过程
开仓：建立帐户－存入资金－建立一个期货头寸
盯市：期货是一种基于保证金的交易，具有高杠杆特征。交易所根据每天交易收盘价格进行保证金的计算
。如果保证金数量低于一定的水平，摧交保证金。如不及时缴纳保证金，则强化平仓。
平仓：与开仓相反的操作
交割：如果不再交易期间平仓，进入最好交割。交割即最后进行现货对现金的交易
期权的交易与此类似上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,32
期货价格收敛于现货价格
Time Time
(a) (b)
Futures
Price
Futures
PriceSpot Price
Spot Price
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,33
衍生证券套期保值原理
前提条件
- 基础资产价格与衍生价格之间存在着正相关
套期组合
- 多头套期：如果持有一个空头的实物资产被险头寸，
则买入一个相应的衍生证券，以构造一个多头套期保值组合
- 空头套期：如果持有一个多头的实物资产被险头寸，
则卖出一个相应的衍生证券，以构造一个空头套期保值组合
结果：无论市场出现什么样的价格变化，组合资产保持不变上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,34
衍生证券的基本特性
高杠杆性
高风险性
高收益性上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,35
与衍生证券相似的交易过程
股票融资操作：乘数效应
股票融券操作：乘数效应
银行业
- 银行的对冲（套期保值）：中介
- 银行的投机：表外业务
公司的委托理财业务
公司的融资并购
安然事件等上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,36
德国五金股份公司衍生交易案例
签订合约
长期合约与短期期货市场期限的不一致
- 类似于银行的短资长贷
- 类似于墨西哥金融危机：资金流入为短期，而国家经济是长期过程
短期亏损，长期盈利
- 短期亏损必须以现金支付，长期盈利是帐面上的，
流动性风险
信用恶化而崩盘
讽刺性结果上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,37
交易图示（预期：现货溢价）
Time
(a)
Futures
Price
Spot Price
Futures
Price
Spot Price
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,38
交易图示（现实：期货溢价）
Time
(a)
Futures
Price
Spot Price
Futures
Price
Spot Price
上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,39
被险头寸
1993年夏,MG公司与大批用户以略高于当时市价的固定价格签订了长达 10年的原油供货合同。
MG公司并非一家原油生产企业
原油是不可再生资源，油价节节上升是可以预期的
该供货合同面临着巨大的风险上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,40
套期保值
通过在 NYMEX建立 1.6亿桶原油期货的短期多头头寸来规避风险
但期货市场通常是短期的，因此 MG公司必须在期货市场不断地展期
所谓展期，即是不断地在到期日以前买入原油期货，并对原头寸进行平仓
在通常的情况下，原油现货与期货之间呈现现货溢价，这种展期将会不断盈利
但是上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,41
不利情况
1993年 12月，能源价格大跌,MG公司的远期合同有利可图
但现货期货市场呈现期货溢价，使得 MG公司不断地支付展期成本
油价从 1993年 6月的 19美元 /桶，降至 12月的 15
美元 /桶。
- 由于期货交易的杠杠效应,MG在期货市场上的损失非常可观
但现货市场缺乏流动性，不能有效对冲上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,42
信用恶化
期货市场上的损失导致财务恶化，信用下降。
融资困难
MG公司只好选择在期货市场平仓。如果没有额外的保证金交付，交易所将强迫平仓。
同时在现货市场上平仓。意味着要与大量的客户达成赎回协议，必然带来巨大的成本。
最终亏损 6.4亿美元上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,43
讽刺意味的结果
1994年 8月，原油价格上升到 19.42美元 /
桶，而原来期货以 18美元 /桶买入的原油期货头寸
如果 MG公司能够熬过艰难的 1993年 12月
，将在期货市场上赚钱大量的现金上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克
No,44
果真如此吗？
为什么要建立长期供货合同？
能够做到套期保值吗？
即使能够做到套期保值，获利是什么？
