期货与期权财务管理系王荣誉
Wangrongyu@sina100.com
期货与期权
John C.,Hull,Options,Futures,and other Derivatives third Edith,
Prentice-Hall,1997
期权,期货和其他衍生产品,张陶伟译,华夏出版社,2000
Introduction to Futures and Options Markets,Third Edition,John C.
Hull,Prentice-Hall,1998,1995,1991。
期货期权入门，张陶伟，中国人民大学出版社,2000。
软件,DerivaGem,
ftp://www.prenhall.com/pub/be/finance.d-006/hull
http://www.mgmt.utoronto.ca/~hull
E-mail:hull@mgmt.utoronto.ca加拿大多伦多大学期货与期权
第 1章 绪论
第 2章 期货市场及交易
第 3章 远期和期货价格
第 4章 利率期货
第 5章 互换
第 6章 期权市场
第 7章 股票期权价格的性质
第 8章 期权的交易策略
第 9章 二叉树模型
第 10章 股票价格的行为模式
第 11章 Black-Scholes模型分析
第 12章 股票指数期权、货币期权和期货期权
第 13章 衍生证券定价的一般方法
第 14章 市场风险的管理第 1章 绪论
定义,衍生产品（ derivative security）、衍生证券、衍生工具、或有债权（ contingent claims）、或有求偿权,是一种金融工具
（ financial instrument），其价值依附于其他的基础资产
（ underlying）。
1994年 5月 14日,经济学家,的,瑕不掩瑜,的定义：衍生工具是给予交易对手的一方在未来的某个时间点对某种基础资产（或者对某项基础资产的现金值）拥有一定债权和相应义务的合约。合约须载明一定金额的货币、债券或实物，亦或相应的支付条款及市场指数。它可能是买卖双方义务对等，或是提供给一方履行与否的权利；
可能是为资产和负债提供相应的转换；也可能是多种因素的复合。
一些衍生工具可以相互转换。从合约产生的那一天起，衍生工具的价格在某种程度上将依据于基础资产价格的变动而变动。
基础工具（ underlying instrument）,利率或债券工具的价格；外汇汇率；股票价格或股票指数；商品期货价格。
数理金融学
假设条件
1,投资者是理性的
2,资本市场是有效的
3,投资者厌恶风险
无套利均衡理论
组合分解技术无套利均衡理论
金融研究的一项核心内容是对金融市场中的某项,头寸,（头寸指对某种金融资产的持有或短缺）进行估值和定价。
分析的基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格。
公司 A和公司 B：资产性质完全相同,EBIT=1000万元 /年公司 A：全权益,100万股，股票预期收益率 =10%
公司 B：负债 4000万元，利率 8%，市场利率 8%，权益 60万股无套利均衡理论头寸情况 即时现金流 未来每年的现金流
1%公司 A股票空头
1%公司 B债券多头
1%公司 B股票多头净现金流
1万股?100元 /股 =100万
-1%?4000万 =-40万
-6000股?90元 /股 =-54万
6万
-1%EBIT
1%?320万 =3.2万
1%?(EBIT-320万 )
0
用另一组证券来,复制 (replicate)某项或某一组证券。
1.在未来任何情况下，二者的现金流特性都应该相同。
2.构筑套利的复制证券的工作至少在理论上是可以在市场中实现的，
因此需要一定的市场条件（如容许卖空）,。
组合分解技术
利用基本的金融工具（包括 基本的原生工具如债券和股票,也包括 基本的衍生工具如远期协议、期货、期权、互换等 ）来组成具有特定流动性和收益 /风险特性的金融产品，也可以通过,剥离,,把原来捆绑在一起的金融 /财务风险进行分解，更可以在分解后加以重新组合，从而为收益 /风险在市场的流动转移和重新配置提供强有力的手段。
可转换债券：债券、看涨期权
资产证券化远期合约 （ forward contract）
远期合约 是一个在确定的将来时刻按确定的价格购买或出售某项资产的协议。
多头 (long position)：远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买标的资产。
空头 (short position)：远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格出售标的资产。
远期价格 (forward price)：使远期合约价值为零的交割价格。签署远期合约时刻该合约价值为零。
中国工商银行人民币即期外汇牌价日期,2004年 8月 3日 星期二 单位：人民币 /100外币币种 汇买、汇卖中间价现汇买入价 现钞买入价 卖出价 基准价美元 (USD) 827.7 826.46 821.49 828.94 827.7
港币 (HKD) 106.12 105.96 105.32 106.28 106.09
日元 (JPY) 7.47 7.45 7.39 7.48 7.44
欧元 (EUR) 994.9 992.91 984.95 996.89 997.41
英镑 (GBP) 1,509.64 1,506.92 1,471.9 1,512.66 --
瑞士法郎 (CHF) 646.34 645.18 630.18 647.63 --
加拿大元 (CAD) 621.54 620.3 606 622.78 --
澳大利亚元 (AUD) 580.8 579.64 566.28 581.96 --
新加坡元 (SGD) 482.29 481.33 470.23 483.25 --
丹麦克朗 (DKK) 133.89 133.62 130.54 134.16 --
挪威克朗 (NOK) 117.88 117.64 114.93 118.12 --
瑞典克朗 (SEK) 107.98 107.76 105.28 108.2 --
澳门元 (MOP) 103.38 103.17 102.6 103.59 --
新西兰元 (NZD) 528.16 527.1 514.96 529.22 --
中国工商银行人民币远期外汇牌价日期,2004年 8月 3日 星期二 单位：人民币 /100外币期限 美元兑人民币中间价 现汇买入价 现汇卖出价 起息日
7天 (7D) 827.7 825.63 829.77 2004-08-11
20天 (20D) 827.66 825.6 829.73 2004-08-24
1个月 (1M) 827.59 825.52 829.66 2004-09-06
2个月 (2M) 827.36 825.3 829.43 2004-10-08
3个月 (3M) 827.02 824.96 829.09 2004-11-04
4个月 (4M) 826.57 824.5 828.63 2004-12-06
5个月 (5M) 825.99 823.93 828.06 2005-01-04
6个月 (6M) 825.33 823.26 827.39 2005-02-04
7个月 (7M) 824.67 822.41 826.94 2005-03-04
8个月 (8M) 823.86 821.39 826.33 2005-04-04
9个月 (9M) 822.88 820.21 825.56 2005-05-09
10个月 (10M) 821.93 819.06 824.81 2005-06-06
11个月 (11M) 820.9 817.82 823.98 2005-07-04
12个月 (1Y) 819.73 816.45 823 2005-08-04
即期外汇牌价日期,2004年 8月 23日 星期一 单位：人民币 /100外币币种 单位 现钞买入 现汇买入 中间价 现汇卖出 现钞卖出美元 100 821.47 826.43 827.67 828.91 828.91
新加坡元 100 473.78 484.21 484.93 485.65 485.65
瑞典克郎 100 108.04 110.42 110.58 110.74 110.74
挪威克郎 100 120.47 123.12 123.3 123.48 123.48
澳门元 100 102.6 103.22 103.37 103.52 103.52
日元 100000 7500.86 7557.68 7576.62 7595.56 7595.56
港币 100 105.33 105.97 106.12 106.27 106.27
英镑 100 1469.77 1502.12 1504.37 1506.62 1506.62
欧元 100 1009 1017.67 1019.19 1020.71 1020.71
丹麦克郎 100 133.82 136.77 136.97 137.17 137.17
瑞士法郎 100 645.93 659.48 661.13 662.78 662.78
加拿大元 100 623.18 636.9 637.85 638.8 638.8
澳元 100 584.49 596.75 598.24 599.73 599.73
远期合约的损益（ payoff）
多头头寸,ST-K
0 K S
T
损益空头头寸,K-ST
ST
K
损益期货合约 （ futures contract）
期货合约 是两个对手之间签定的一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。
标准化的远期合约
最大的期货交易所：芝加哥交易所 (Chicago Board of
Trade,CBOT)和芝加哥商品交易所 (Chicago Mercantile
Exchange,CME)
远期合约与期货合约之间的比较远期合约 期货合约两个交易对方之间私下签约非标准化通常有一个指定的交割日在合约到期时结算通常进行交割或最后现金结算在交易所内交易标准化合约交割期限有个范围每日结算合约通常在到期日前平仓期权 （ option）
看涨期权、买入期权、择购权（ call option）,持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格购买标的资产。
看跌期权、卖出期权、择售权 (put option)：持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的资产。
执行价格、敲定价格 (exercise price or strike price)：
期权合约中的价格
到期日、执行日、期满日 (expiration date,exercise
date,maturity)：合约中的日期
美式期权 (American options)：可在期权有效期内任何时候执行
欧式期权 (European options)：只能在到期日执行期权头寸
多头,购买期权合约的一方
空头,出售或承约（ written）期权合约的一方
四种基本的期权头寸
1,看涨期权的多头
2,看跌期权的多头
3,看涨期权的空头
4,看跌期权的空头期权损益看涨期权多头,max(ST?X,0)
损益
X ST
看涨期权空头,min(X? ST,0)
损益
X
ST
期权损益看跌期权多头,max(X? ST,0)
损益
K ST ST
损益看跌期权空头,min(ST?X,0)
互换 （ swap）
互换 是指交易双方达成协议，约定在未来某时以事先规定的方法交换两笔货币或资产的金融交易。
甲、乙两家公司借入一笔期限 5年金额 1000万美元的资金资本市场 固定利率市场 浮动利率市场甲公司 9.00% LIBOR+0.30%
乙公司 10.40% LIBOR+1.10%
利率差 1.40% 0.80%
互换交易策略固定利率市场甲公司乙公司浮动利率市场互换交易商
9.00% 8.90%
LIBOR
9.10% LIBOR+1.10%
LIBOR
甲公司流入：
8.90%
流出：
9.00%+LIBO
净现金流：
LIBOR+0.10%
乙公司流入：
LIBOR
流出：
9.10%+(LIBOR+ 1.10%)
净现金流：
10.20%
互换交易商流入：
9.10% +LIBOR
流出：
8.90%+LIBOR
净现金流：
0.20%
其他衍生产品
大众型或标准化衍生证券：期权
新型期权 (exotic option or exotics)。
百慕大期权,在有效期的某些特定天数之内执行。
回顾期权,持有者能在到期日之前选择一个最好、最有利的价格作为合同价格，如果是回顾买权，那就是基础资产出现过的最低价，如果是回顾卖权，则是出现过的最高价。当然，这种期权的期权费往往较高。
平均期权 (亚式期权 )：平均期权中平均的，可以是将合同价格就设定为资产的平均价格，称为 Average
strikeoption。平均期权适合于那些具有经常性的收入或费用的避险者。
新型期权 (exotic option or exotics)
触发期权,可分为 Knockout和 Knockin两种。这种期权在执行价格之外另设一个价格，称为,栅栏,(Barrier)。当在有效期内，资产的价格,碰到,这个,栅栏,,那么，对于 Knockout期权，其权利自动消失；对于 Knockin期权，则自动生效。如果有效期内基础资产价格没有,碰到,,栅栏,,那么均保持原状,Knockout
期权一直有效，而 Knockin期权则一直无效。对于买权，这个,栅栏,价格通常设在合同价格和资产现价之下，对于卖权则相反。
这类期权往往费用较低。
彩虹期权 又称为利差期权，这种期权的到期支付额取决于两种或多种资产中的最高额与合同价格之差，，或者就是为两种资产价格之差。
复合期权 适合于那些风险敞口尚不明确的避险者，可以称为或有风险的规避。这种期权将期权本身作为一种基础资产进行买卖。
有以下四种组合：买权的买权，买权的卖权，卖权的买权和卖权的卖权。
组合分解技术
可口可乐公司 1985年 11月发行 1亿美元 A债券,1992年到期、利率为 97/8%，附带 10万份可以购 1亿美元 B债券的认购证。在 1992年
11月 1日或之前，一张认购证可以 100%的本金价格加上已产生的利息在规定的日期购买 1000美元本金的 B债券。 B债券,1992年到期、利率为 97/8%。在 1989年 11月 25日或之前可用一份 A债券换取一份 B债券，但在此日期之后，必须支付 1000美元加上已产生的利息才能获得一份 B债券。
标准石油公司的债券发行 (Standard Oil’s Bond Issue),1986年标准石油公司发行不付利息的债券。到期日支付面值 $1,000之外，
附加以债券到期日石油价格为基础的额外金额。该金额等于 170乘以到期日每桶石油价格超过 25的差额，但所支付额外金额的上限为 $2,550。
标准石油公司的债券发行
TS
收入
1000
3550
25 40
Call long
Call short
组合分解技术
指数化外汇期权票据 (ICONs,index currency option notes),1985
年银行家信托公司开发 ICONs，在债券到期日持有者收到的金额随某一外汇汇率的变化而变化。规定了两种外汇汇率 X1和 X2，且
X1>X2。若到期日外汇汇率高于 X1,持有者收到全部面值。若到期日外汇汇率低于 X2,持有者收入为零。若汇率在 X1和 X2之间，
持有者收到全部面值的一部分。
范围远期合约 (range forward contracts or flexible forwards):若
90天的远期价格为每英镑 $1.6056。例设选取的区间是从每英镑
$1.5700到 $1.6400。在到期日，如果即期汇率低于每英镑
$1.5700,所设计的范围远期合约将确保公司按每英镑 $1.5700价格支付；如果即期汇率在 $1.5700和 $1.6400之间，公司按当时的即期汇率支付；如果即期汇率高于 $1.6400,公司按 $1.6400支付。
指数化外汇期权票据
84.5 169
1000
0 ￥ /$
Call long
Call short
]0,5.841000)5.84m a x [ (TS
]0,5.841000)169m in [ ( TS
TS
范围远期合约
TS
成本
1.57
1.64
1.57 1.64
put short
Call long
$/￡
美国公司需要英镑，即以美元买入英镑多头以 1.57 $/￡
的价格出售英镑多头以 1.64 $/￡的价格购买英镑按市场汇率购买英镑范围远期合约
TS
损益
1.57
1.64
put short
Call long
$/￡
多头以 1.57 $/￡
的价格出售英镑多头以 1.64 $/￡的价格购买英镑交易者类型
套期保值者 (hedger)：目的在于减少已经面临的风险。
投机者 (speculator)：持有某个头寸，承担风险以获得高收益。
套利者 (arbitrageurs)：瞬态进入两个或多个市场的交易，以锁定一个无风险的收益。
衍生工具的特点
1,实际价值远远小于票面额,郑州商品交易所 优质强筋小麦期货合约，交易单位 10吨 /手，交易保证金合约价值的 5％,WS505,2004年 8月 3日开盘价 1960元 /
吨。
2,杠杆效应显著
3,定价具有比较性衍生工具的作用
保值手段
纺织品进出口公司向美国出口一批服装,合同价 100
万美元,成本 800万人民币,收到货物 3个月后付款 。
8月 3日外汇牌价 821.49元 /100美元,3个月外汇远期价
824.96元 /100美元 。
熊市中电铜生产商的保值交易
某铜业公司在 98年初根据资料分析,担心铜价会有较大幅度的下跌 。 于是该公司决定按每月 4000吨的计划销售量,对其产品 --电铜进行套期保值交易 。
该公司在期货市场上分别以 17450元 /吨,17650元 /吨,17850元 /
吨,18050元 /吨,18250元 /吨的价格卖出 5,6,7,8,9月份期货合约各 4000吨 。 并且该公司将当时的现货价格为 17200元 /吨作为其目标销售价 。
在进入二季度后，现货铜价果然跌至 16500元 /吨，该公司按预定的交易策略，从 4月 1日起，对应其每周的实际销售销售量对 5月份期货合约进行买入平仓。
到 4月末的套期保值交易结果现货市场 期货市场目标销售价,17200（ 元 /吨 ）
计划销售量,4000（吨）
5月份期货合约卖出价 17450（元 /
吨），合约数量 4000（吨）
第一周 实际销售量,1000吨,平均销售价 16500元 /吨,销售亏损 70万元
5月合约买入平仓量 1000吨,平仓价 16650元 /吨,平仓盈利 80万元第二周 实际销售量 1000吨,平均销售价
16450元 /吨,销售亏损 75万元
5月合约买入平仓量 1000吨,平仓价 16600元 /吨,平仓盈利 85万元第三周 实际销售量 1000吨,平均销售价
16400元 /吨,销售亏损 80万元
5月合约买入平仓量 1000吨,平仓价 16550元 /吨,平仓盈利 90万元第四周 实际销售量 1000吨,平均销售价
16400元 /吨,销售亏损 80万元
5月合约买入平仓量 1000吨,平仓价 16500元 /吨,平仓盈利 95万元累 计 累计销售 4000吨累计销售亏损 305万元累计平仓 4000吨累计平仓盈利 350万元衍生工具的作用
投机手段
郑州商品交易所 11月份 优质强筋小麦期货合约，投资者预期小麦价格会上涨,8月 3日以 1960元的价格买入
10手。
衍生工具的作用
套利手段
1,跨期套利，又称同类商品套利，是指在买进某一交割月份衍生工具合约的同时，卖出另一交割月份的同类合约。分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。
2,跨市场套利，是指在某个交易所买入或卖出某一交割月份的某种衍生工具合约的同时，在另一个交易所卖出或买入同一交割月份的同种合约，然后在时机有利时分别在两个交易所对冲在手合约，以获取利润。
3,跨商品套利，是指利用两种不同的但相互关联的商品之间的衍生工具合约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品的合约，同时卖出另一相同交割月份，相互关联的商品的合约，然后等待最佳时机进行对冲以获取利润。分为一般性套利、水平套利与垂直套利。
套利
同股不同权不同价
华能国际电力股份有限公司,8月 3日开盘价
中国工商银行人民币即期外汇牌价价格 买入 100 万股 卖出 100 万股 利润香港证券交易所 6.1 610
上海证券交易所 8.76 876
买入港元 106.28 648.308 227.692
卖出港元 105.32
跨市套利
上海某一代理铜产品进出口的专业贸易公司通过跨市套利来获取国内外市场价差收益,例如,2000年 4月 17日在 LME以 1650的价格买入 1000吨 6月合约，次日在 SHFE以 17500的价格卖出 1000吨 7
月合约，此时 SCFc3-MCU3× 10.032＝ 947；到 5月 11日在 LME
以 1785的价格卖出平仓,5月 12日在 SHFE以 18200的价格买入平仓，此时 SCFc3-MCU3× 10.032＝ 293。
跨市套利
该过程历时 1个月,盈亏如下：
保证金利息费用,5.7%× 1／ 12× 1650× 5%× 8.28＋
5%× 1／ 12× 17500× 5% ＝ 3＋ 4＝ 7
交 易 手 续 费,（ 1650 ＋ 1785 ） × 1/16%× 8.28 ＋
（ 17500＋ 18200） × 6/10000＝ 18＋ 21＝ 39
费用合计,7＋ 39＝ 46
每吨电铜盈亏,（ 1785－ 1650） × 8.28＋ （ 17500－
18200） － 46＝ 401
总盈亏,401× 1000＝ 40.1（万元）
衍生工具的作用
存货管理工具
电缆加工企业需要原材料铜、铝，广西出产铜，但秋季广东的企业需求量大，广西的电缆加工企业在广西买不到原材料，买入期货合约到期交割。
石油化工企业等衍生工具的作用
资产组合管理工具
中国的基金公司投资美国资本市场，可以不直接投资，
与美国的基金公司进行收益互换。中国基金公司构建价值 82.496亿人民币的一个投资组合，与价值 1亿美元的美国一个投资组合进行收益互换。
固定利率债券投资组合与浮动利率债券投资组合的互换
货币互换
股票指数期货合约、期权合约改变组合?值
银行的贷款互换衍生工具的作用
改善资信状况
一家 BBB资信等级的企业，有一家大客户的资信等级为
AAA，以该客户的货款作用还贷资金来源，提升企业的资信等级。
分解营业现金流
资产证券化第 2章 期货市场及交易
如果我们还没有期货,我们就不得不去发明它 。
―Tony Freeland,谷物商人,引自 商品交易手册 （ 芝加哥交易所出版 ）
第一份远期合约产生于 1851年 3月 13日。这是一份关于 3,000蒲式耳的玉米，于 6月以比 3月 13日的玉米市价每蒲式耳低一分钱的价格交割的合约。他们在一个面粉仓库楼上的房间里交易这些远期合约，这个房间是芝加哥交易所（ CBOT）的第一个办公所在地。
金融期货,1972年在 CME，合约开始以英镑、加元、
德国马克、日元和瑞士法郎进行交易第 1节 期货的概念
期货合约,期货合约是指在交易所内达成，受一定规则约束必须执行，规定在将来某一时间和地点交收某一特定商品的一种标准化契约。
1,数量和数量单位的标准化
2,商品质量等级的标准化
3,交收地点的标准化
4,交割期的标准化
5,每日的价格限制
多头 (long position)：期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买标的资产。
空头 (short position)：期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格出售标的资产。
中国期货市场回顾
第一阶段，理论探索期 (1988年 —— 1990年 )
1988年 5月 23日，李鹏在全国人大工作会议上指出：,加快商品体制改革，积极发展各类贸易批发市场，探索期货交易,,从而确定了在中国开展期货市场研究的课题。两个月后，李鹏对期货研究小组的研究报告作出了批示：,同意试点。但要结合中国的实际情况来制订方案。,自此，中国期货市场建设进入了酝酿期。
1990年 10月 12日，经国务院批准，中国郑州粮食批发市场开业。
该批发市场以现货交易起步，逐渐引入期货交易机制，迈出了中国期货市场发展的第一步，标志着中国期货市场的诞生。
第二阶段，市场孕育期 (1990年 —— 1992年 )
1991年 6月 10日，深圳有色金属期货交易所宣告成立，
这是国内第一家以期货交易所形式进行期货交易的交易所，同年 9月 28日推出的我国第一个商品期货标准合约 —— 特级铝期货合约。
1992年 9月，第一家期货经纪公司 —— 广东万通期货经纪公司成立，同年底中国国际期货经纪公司开业。
第三阶段，快速发展期 (1992年 —— 1994年 )
1993年 5月 28日，郑州商品交易所推出标准化期货合约，实现由现货到期货的过渡。
1993年 11月 4日，国务院发出,关于制止期货市场盲目发展的通知,,要求坚决制止期货市场盲目发展，中国期货市场规范整顿工作由此开始。
1994年 3月 30日，国务院发文，禁止境外期货代理业务，并将期货经纪公司的审批权由国家工商局转移到中国证监会，从严控制国有企业、事业单位参与期货交易。
1994年 4月 6日，国务院开始关停一些大品种，停止钢材、食糖、煤炭期货交易。同年 9月 29日暂停粳米、菜籽油期货交易。
1994年 4月 28日，第一部地方期货法规 ——,河南省期货市场管理条例,出台。
1994年 5月 16日，国务院办公厅批转国务院证券委,关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的请示,,开始了对期货交易所的全面审核、对国有企事业单位参与期货交易的严格控制、对各种非法期货经纪活动有严格查处。
1994年 10月，国务院授权中国证监会正式批准 11家期货试点交易所。 1995年
1月，天津、长春两家联合试点期货交易所诞生。 1995年 4月 19日，上海商品交易所成为第 14家试点交易所。
第四阶段，市场整顿期 (1994年 —— 1999年 )
1995年 5月，国债期货,3·27事件,和,3·19风波,导致国债期货交易被暂停。
1995年 4月，上海物贸因在上海商交所 9505和 9507胶板合约中严重违规成为第一个被中国证监会处罚的会员单位。
1995年 9月，中国证监会要求各期货交易所着手进行会员制改造。
1995年 10月 24日，中国证监会要求各期货交易所控制风险，禁止资金 T
＋ 0结算。
1995年 10月 31日，中国证监会责令长春联合期货交易所停业整顿半年。
1996年 2月 23日，国务院发文加强期市监管，金融机构退出期市。
1997年 2月底，中国证监会严厉查处天津红期货操纵案。
1997年 3月 1日，李鹏在八届人大五次会议作政府工作报告时指出：,规范证券、期货市场，增强风险意识,。由此 1997年被中国证监会确定为
,证券期货市场防范风险年,。
1997年 7月上旬，中国证监会对期货经纪公司开始进行年检工作，并公布第一批不予通过 1996年度年检的 11家期货经纪公司名单。
第四阶段，市场整顿期 (1994年 —— 1999年 )
1998年 8月，国务院发布,关于进一步整顿和规范期货市场的通知,,
要求中国证监会对期货市场再次进行力度较大的治理整顿，对期货交易所、期货经纪公司进行了数量、质量上的调整，改变了整个期货市场的格局，将原来的 14家期货交易所合并为大连、郑州、上海三家。
1998年 8月，国务院批转中国证监会,证券监管机构体制改革方案,的通知，确立中国证监会统一负责对全国证券、期货业的监管，一个集中统一的证券市场监管体制初步形成。 1998年 11月 24日，中国证监会批准重新修订后的大豆、小麦、绿豆、铜、铝、天然橡胶等六个合约,11月
27日新修订后的小麦、绿豆合约上市交易。
1999年 6月 2日，国务院颁布了,期货交易管理暂行条例,,与之相配套的,期货交易所管理办法,,,期货经纪公司管理办法,,,期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法,和,期货业从业人员资格管理办法,也相继发布实施，从而加强了对期货市场的监管，为期货市场的进一步清理整顿和规范运作打下了坚实基础，中国期货市场由此进入了试点新阶段。
1999年 12月，大连、郑州、上海三家期货交易所分别召开会员大会。
国际衍生品市场动态
泛欧交易所 （ Euronext.liffe） 将引入 土豆期货期权 Euronext.liffe 5月 28日宣布将于 2004年 6月 14日起引入土豆期权交易 。 这项期权交易将在阿姆斯特丹上市,
作为现有的土豆期货合约的补充 。 这种新的期权合约与 2005年 4月和 6月交割的土 豆 期 货 合 约 组 成 了 Euronext.liffe 新 的 合 约 品 种 。 （ 2004-5-28
www.exchange-handbook.co.uk）
纽约商品交易所 (NYMEX)和法国,电力第二,交易所 （ POWERNEXT） 打算推出更多电力交易衍生品 NYMEX宣布它有意进入电力期货市场,6月 3日将上市 4个合约 。 同样有此意图的还有伦敦国际原油交易所 （ IPE） 。 IPE并未就
NYMEX的行动做出评论,而是将自己的上市计划定在了,下个季度,。 IPE拟推出两份合约,基本负荷合约和尖峰负荷合约,而 NYMEX仅打算推出尖峰负荷条约 。 同时,法国,电力第二,交易所 （ POWERNEXT） 称,他们的电力期货合约的完全上市日期定在了 6月 18日 。 （ 2004-5-31 期货期权周报 ）
台湾期货交易所（ Taifex）推出 30天期商业本票利率期货合约 5月 31日台湾期交所推出新的短期利率期货合约 -30天期商业本票利率期货合约，首日成交
10050张合约。这是交易所推出的第二种利率期货合约。合约以百分比为报价单位，采用以一百减利率的方式，采用现金交割方式。（ 2004-5-31 Taifex 网）
期货市场
期货市场 是市场经济发展过程中围绕期货合约而形成的一种特殊的经济关系，是一种特殊的交易活动，这种交易活动必须按照特定的规则和程序，在特定的场所内集中进行。它包括期货交易所、期货交易结算所、期货经纪公司和期货交易人士。
期货交易所,为买卖双方聚集，并竞价以达成最佳可获取价格提供了场所。
特征
1,交易对象的特殊性
2,上市商品的特殊性
3,交易目的的特殊性
4,交易保障制度的特殊性期货市场的功能作用
1,转移、回避价格风险、保值的功能作用
2,进行风险投资，获取风险收益的功能作用
3,价格发现的功能作用
4,提高市场的有效性,第一，缩小了市场的分割程度，
使不同的、多样的市场联为一体，促进了竞争，减少了垄断。第二，由于市场含量扩大，降低了交易者的寻找成本，缩短了寻找时间。
期货市场和交易所（北美）
CFE Cantor金融期货交易所 美国
CBOT 芝加哥交易所 美国
CME 芝加哥商业交易所 美国
COMEX 纽约商品交易所商品交易部,美国
CSCE 咖啡,糖和可可交易所 美国
CTN 棉花交易所 美国
FINEX 金融工具交易所 美国
KCBOT 堪萨斯城交易所 美国
MCE 中美商品交易所 美国
MDX 墨西哥
MGE 明尼阿波利斯 （ 美国城市 ） 谷物交易所 美国
MSE 蒙特利尔交易所 加拿大
NYF 纽约期货交易所 美国
NYMEX 纽约商品交易所 美国
WCE 温尼伯 （ 加拿大城市 ） 商品交易所 加拿大期货市场与交易所（南美与欧洲）
BM&F 巴西
ADE 雅典衍生品交易所 希腊
AFO 澳大利亚期货与期权交易所 澳大利亚
BDP 葡萄牙
BELFOX 比利时期货与期权交易所 比利时
EOE 欧洲期权交易所
EUX 德国
EUZ 瑞士
FOX 伦敦期货与期权交易所 英国
FFMA 阿姆斯特丹金融期货市场 荷兰
FUTOP 丹麦期权与期货担保基金 丹麦
IPE 国际石油交易所
LCE LIFFE伦敦商品部 伦敦
LIF 伦敦国际金融期货交易所 伦敦
LMF 伦敦金属交易所 伦敦期货市场与交易所（环太平洋与非洲）
HKG 香港期货交易所 香港
KFE 韩国期货交易所 韩国
SGX 新加坡交易所 新加坡
SYC 悉尼期货交易所 澳大利亚
TCM 东京商品交易所 日本
TIF 东京国际期货交易所 日本
SAF 南非期货交易所 南非期货的种类
商品期货
1,农产品期货,谷物（玉米、小麦、大米、大豆、大豆油等品种），
畜产品，经济作物（约 10多种，包括棉花、橡胶、棕油与棕仁油、
原糖与精炼糖、亚麻籽与亚麻仁油、菜籽油、可可豆、咖啡豆等）
2,金属期货,共有 10种：金、银、铜、铝、锌、镍、锡、钯、铂等
3,能源期货,能源期货创立于 1978年,1981年有了汽油期货，到
1983年石油期货出现。能源期货的品种主要有原油、取暖油及燃料油、汽油和丙烷。
金融期货
1,外汇期货
2,利率期货,短期国库券、定期存单、欧洲美元、中期国库券、长期国库券
3,股票价格指数期货股票价格指数期货期货 标的市场指数 合约额标准普尔 500 标准普尔 500种股票指数,是 500美元乘以标准普尔 500种
500种股票的按算术平均计算 股票指数出来的价值加权指数标准普尔中等 标准普尔中等资本 400种股票 500美元乘以标准普尔中等资资本 400 指数,是大约 400种交易活跃 本 400种股票指数的美国中等资本股票按算术平均计算出来的价值加权指数纽约股票 NYSE合成指数,是由所有在 500美元乘以 NYSE指数交易所 纽约证券交易所上市的股票按算术平均计算出来的价值加权指数主要市场 20种大型代表性股票的按算术 250美元乘以主要市场指数平均计算出来的价格加权指数股票价格指数期货期货 标的市场指数 合约额
NASDAQ NASDAQ100种股票指数,是在 250美元乘以 NASDAQ100
NASDAQ国家市场系统上市的 100 种股票指数种大型非金融性股票的资本加权指数价值线 价值线合成平均,是大约 1700种 500美元乘以价值线指数股票按几何平均计算的等权重指数
Russell 2000 Russell 2000指数,是 Russell 3000 500美元乘以 Russell 2000
种股票合成指数中最小的 2000个 指数公司价值加权指数日经 225 日经 225种股票指数,是最具有代表 5美元乘以日经 225种股票性的 225种日本股票的价格加权指数 指数期货合约的特性
1,资产,纽约棉花交易所对其橙汁期货合约的商品等级规定：美国 A级,Brix值与酸性的比率不得低于 13,1，
不得高于 19,1；颜色与气味的得分为 37分或高于 37
分,19分则是有缺陷的；最高得分为 94分。
2,合约的规模：交易者、交易费用
3,交割安排
4,期货报价：原油期货的最小价格变动为 $0.01,CBOT
国债 1/32美元。
5,每日价格变动的限额,跌停板 (limit down)、涨停板
(limit up)，原油期货的每日价格变动限制 $1。
6,头寸限额,CME自由长度木材开仓 1000张，任意一个交割月 300张。
我国期货市场及交易品种
郑州商品交易所：小麦、绿豆、棉花
大连商品交易所：黄大豆 1号、豆粕
上海期货交易所：铜、铝、天然橡胶优质强筋小麦期货合约交易单位 10吨 /手报价单位 元（人民币） /吨最小变动价位 1元 /吨每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算价 ± 3%
交割月份 1,3,5,7,9,11
交易时间 上午 9:00--11:30 下午 1:30--3:00
最后交易日 合约交割月份的倒数第七个交易日交割日期 合约交割月份的第一交易日至最后交易日交割品级 标准交割品：符合郑州商品交易所优质强筋小麦期货交易标准（ Q/ZSJ 001-2003）二等优质强筋小麦，替代品及升贴水见,郑州商品交易所交割细则,
优质强筋小麦期货合约交割地点 交易所指定交割仓库交易保证金 合约价值的 5％
交易手续费 2元 /手（含风险准备金）
交割方式 实物交割交易代码 WS
上市交易所 郑州商品交易所
CZCE延时行情 2004年 8月 3日 11:30:32
合约代号昨结算今开盘最高价最低价最新价涨跌最高买最低卖成交量持仓量今结算买盘量卖盘量
WS50
5 1963 1960 1963 1958 1960 -3 1960 1961 3238 7186 1961 3 2
WS50
7 1943 1969 1969 1965 1965 22 1931 1978 4 6 1967 1 2
WS40
9 1770 1770 1772 1765 1765 -5 1764 1766 2358 38558 1770 5 1
WS411 1827 1835 1835 1820 1823 -4 1823 1825 20288 89766 1827 98 65
WS50
1 1892 1894 1896 1883 1887 -5 1886 1887
1463
8 65332 1888 13 4
WS50
3 1915 1912 1932 1910 1910 -5 1910 1915 2042 956 1913 6 2
小计 42568 201804
期货合约与现货合约的区别
1,标准化与非标准化的区别
2,价格决定的公开竞争性与非公开竞争性的区别
3,所有交易者的共同约定与双方协议的区别期货市场的组织结构
目前我国期货业政府、交易所和期货行业协会的三级管理体系已初步建立
1,期货市场监管部门 。 指国家指定的对期货市场进行监管的单位 。 国家目前确定中国证券监督管理委员会及其下属派出机构对中国期货市场进行统一监管 。 国家工商行政管理局负责对期货经纪公司的工商注册登记工作 。 我国期货市场由中国证监会作为国家期货市场的主管部门进行集中,统一管理的基本模式已经形成 。 对地方监管部门实行由中国证监会垂直领导的管理体制 。 根据各地区证券,期货业发展的实际情况,在部分监管对象比较集中,监管任务比较重的中心城市,设立证券监管办公室,作为中国证监会的派出机构 。 此外,还在一些城市设立特派员办事处 。
2,期货交易所 。指国家认定的以会员制为组织形式的进行标准化期货合约交易的有组织的场所，它是为会员提供服务的非营利性、自律管理的机构，是期货市场运作的载体。
期货市场的组织结构
3.中国期货业协会 。 协会主要宗旨体现为贯彻执行国家法律法规和国家有关期货市场的方针政策,在国家对期货市场集中统一监督管理的前提下,实行行业自律管理,发挥政府与会员之间的桥梁和纽带作用,
维护会员的合法权益,维护期货市场的公开,公平,公正原则,加强对期货从业人员的职业道德教育和资格管理,促进中国期货市场的健康稳定发展 。 协会会员将由团体会员和个人会员组成,会员大会是协会的最高权力机构,由理事会为协会常设权力机构,负责协会的常务工作,对会员大会负责 。
4.交易所会员 。指拥有期货交易所的会员资格、可以在期货交易所内直接进行期货交易的单位。国内期货交易所分两类会员，一类是为自己进行套期保值或投机交易的期货自营会员，另一类则是专门从事期货经纪代理业务的期货经纪公司。
5.期货交易结算所 。是指为期货交易提供结算的机构，主要功能是结算每笔场内期货交易合约；结算交易帐户、核收履约保证金并使其维持在交易所需要的最低水平上；监管实物交割；报告交易数据等。
期货市场的组织结构
6.期货经纪公司 。指由中国证监会颁发期货经纪业务许可证和国家工商行政管理局颁发营业执照的拥有期货交易所会员席位、
专门受客户委托进行期货交易的专业公司。
7.期货交易者 。指为了规避风险而参与期货交易的套期保值者，
或为获得投机利润的期货投机者。他们通过期货经纪公司（或自身就是期货交易所的自营会员）在期货交易所进行期货交易。
第 2节 期货交易程序
期货交易与现货交易的关系
1,现货交易进行的是实物买卖；期货交易的是合约，
是实货的象征和代表，也可称为虚货。
2,现货交易的目的是进行商品的实物转移而期货交易的目的则是保值或规避风险，或者谋求买卖差价。
3,现货交易在不同的场合分散进行，是一对一的买卖；
期货交易一般必须在法定的交易场内集中进行，由多个买方和卖方集中竞价，买卖双方不直接见面。
4,现货交易可以是各种不同种类的商品，交易的保证手段主要是合同法而期货交易的主要是价格波动大的商品，交易的保证手段是保证金制度。
期货交易
期货交易与远期交易的关系
1,在标准规格方面，远期交易对于交易的商品的质量、数量、交割日期等都由买卖双方自行决定，无固定规格和标准。期货交易则是在期货交易所内以公开竞价方式交易的标准化合同，对于商品的质量、数量及到期日均有一定的规格，易于转手和清算，流动性强、效率高。
2,信用方面，远期交易是由买卖双方直接签订的，因而对交易者的信用调查十分重要，因此要承担一定的信用风险。而期货交易是通过交易所的结算单位进行交易，由结算单位提供合约履行的保证，解除了交易者的后顾之忧，同时可以扩大交易的数量和规模。
3,交割方式方面，远期交易在未到期之前难以直接转手，无论生产或经营发生什么变化，到期都必须按合同规定进行实际商品交收。而期货交易在商品有效期内可以转手多次，允许交易双方在商品交割前通过反向买卖同样合约的方式，来解除原来合约的义务或责任，使得双方都能通过期货市场来避免或转移价格风险。
期货交易的参与者
客户,是通过经纪人参与期货交易以达某种目的的人士,套期保值者和风险投资者。
1,套期保值者,是涉及现货交易业务的厂商和个人
2,大投机者,一个大的投机者通常是一个基金经理，他利用期货市场纯粹是为了投机的目的
3,小投机者,期货交易量的大部分是由小投机者的交易组成的
期货经纪商：是指代客户进行期货交易的个人或公司。
期货经纪人又称经济商代理人：指具体代顾客进行期货买卖的个人。
市场出市代表，也称场内经纪人：指在交易所内执行来自场外经纪公司的经纪人或个人经纪人的指令，代客户买卖期货的经纪人。
期货交易的基本程序
1,准备工作,期货交易者需要选择一家经纪行，阅读该经纪行的风险揭示说明书，并签字。
2,办理开户手续,包括填写一些表格及签署一份授权经纪人代为买卖的文件。经纪行可依这些表格和文件代客买卖。
3,下达交易指令：客户是通过对经纪人下达指令（定单），来从事期货交易。
4,公开执行指令,客户经纪人 → 经纪行 → 场内出市代表 → 出市代表公开竞价 → 出市代表向交易所报告成交情况 → 出市代表把执行完毕的指令通知经纪行的经纪人 → 经纪人向客户报告指令执行情况。
5,期货交易的平仓 (closing out a position从事一个与初始交易头寸相反的头寸 )和交割期货交易中的开户
由于期货交易必须集中在交易所内进行，而在场内操作交易的只能是交易所的会员，包括期货经纪公司和自营会员。普通投资者在进入期货市场交易之前，应首先选择一个具备合法代理资格、信誉好、
资金安全、运作规范和收费比较合理的期货经纪公司会员。自营会员没有代理资格。
（一）风险揭示,客户委托期货经纪公司从事期货交易必须事先在期货经纪公司办理开户登记。期货经纪公司在接受客货开户申请时，需向客户提供,期货交易风险揭示书,。个人客户应在仔细阅读并理解后，在该,期货交易风险说明书,上签字；客户应在仔细阅读并理解之后，由单位法定代表人在该,期货交易风险说明书,上签字并加盖单位公章。
期货交易中的开户
（二）签署合同,期货经纪公司在接受客户开户申请时，双方须签署,期货经纪合同,。个人客户应在该合同上签字，单位客户应由法定代表人在该合同上签字并加盖公章。
个人开户应提供本人身份证,留存印鉴或签名样卡 。 单位开户应提供,企业法人营业执照,影印件,并提供法定代表人及本单位期货交易业务执行人的姓名,联系电话,单位及其法定代表人或单位负责人印鉴等内容的书面材料及法定代表人授权期货交易业务执行人的书面授权书 。
交易所实行客户交易编码登记备案制度，客户开户时应由期货经纪公司按交易所统一的编码规则进行编号，一户一码，专码专用，不得混码交易。期货经纪公司注销客户的交易编码，应向交易所备案。
（三） 缴纳保证金,客户在期货经纪公司签署期货经纪合同之后，应按规定缴纳开户保证金。期货经纪公司应将客户所缴纳的保证金存入期货经纪合同中指定的客户账户中，供客户进行期货交易。期货经纪公司向客户收取的保证金，属于客户所有；期货经纪公司除按照中国证监会的规定为客户向期货交易所交存保证金进行交易结算外，严禁挪作他用。
郑州商品交易所期货交易与结算流程下单成交回报交易核对交易所对会员结算会员对客户结算下单
1,书面下单，填写指令单。
2,电话下单，电话通知客户姓名、交易编码、交易品种、数量、价格、开仓还是平仓。
3,直接用计算机终端下单，通过互联网将指令传输到交易市场，指令单类型：限价指令或取消指令。
指令种类
1,市价指令 。这是最常用的一种指令。当客户发出这一指令时，仅指令要买卖哪种商品，哪个月份的期货，买卖合约多少张，并不指明具体价位。
2,限价指令 。限价指令规定，客户的指令必须按规定的价格或更好的价格执行。
3,限时指令 。指在某一指定时间内必须执行的指令。
4,止损指令 。客户为了避免大的损失，预设一个最大亏损的价位限度，当价格到一定水平时，按市价处理。
5,只有触及才予以执行的市价指令 。是指价格到了某一价位后，按照市价指令执行。
成交
1,客户指令单由经纪公司转入交易市场。
2,计算机根据价格优先、时间优先的原则对下单指令撮合成交。
回报
指令单成交，计算机系统自动回报，显示成交的价格和成交量。
交易核对
1,交易所每日对经纪公司会员和自营会员进行结算，以便核对。
2,经纪公司对客户结算，使客户确认所有交易指令是否正确执行。
交易所对会员结算
1,每日结算盈亏、手续费和交易保证金。是对客户结算的依据。
2,向会员提供,会员当日平仓盈亏表,,,会员当日成交合约表,,,会员当日持仓表,
和,会员资金结算表,。
3,结算结果有异议，第二天开市前 30分钟以书面形式通知交易所，否则视为准确。
4,结算完成后，会员资金划转数据传给结算银行。
会员对客户结算
1,结算方法基本同上，手续费按规定执行。
2,经纪公司对客户每日发出结算单。对客户的交易情况进行结算，每日计算客户的交易盈亏情况和浮动盈亏状况，并在与客户约定的方式和地点通知给客户。
3,客户本人也有义务随时了解本人的资金状况。
4,对结算单没有异议，应签字确认。如有异议，
应在下一交易日开市前向经纪公司提出异议，
否则，视为对结算单确认。
保证金操作
逐日盯市 (marking to market),每天交易结束时，按结算价对保证金帐户进行调整，以反映投资者的盈利或损失。
初始保证金 (initial margin)：最初开仓时必须存入的资金数量
维持保证金 (maintenance margin)：确保保证金帐户的资金余额在任何情况下都不会为负值。通常为初始保证金的 75%
变动保证金 (variation margin)：追加的资金两张黄金期货合约多头日期 期货价格 每日盈利 /亏损 累计盈利 /亏损 保证金帐户余额 保证金催付
400.00 4000
6月 3日 397.00 (600) (600) 3400
6月 4日 396.10 (180) (780) 3220
6月 5日 398.20 420 (360) 3640
6月 6日 397.10 (220) (580) 3420
6月 7日 396.70 (80) (660) 3340
6月 10日 395.40 (260) (920) 3080
6月 11日 393.30 (420) (1340) 2660 1340
6月 12日 393.60 60 (1280) 4060
6月 13日 391.80 (360) (1640) 3700
6月 14日 392.70 180 (1460) 3880
6月 17日 387.00 (1140) (2600) 2740 1260
6月 18日 387.00 0 (2600) 4000
6月 19日 388.10 220 (2380) 4220
6月 20日 388.70 120 (2260) 4340
6月 21日 391.00 460 (1800) 4800
6月 24日 392.30 260 (1540) 5060
结算公式与应用
交易所对会员存入交易所专用结算账户的保证金实行分账管理，
为每一会员设立明细帐户，按日序时登记核算每一会员出入金、
盈亏、交易保证金、手续费等。
交易所实行保证金制度，保证金分为结算准备金和交易保证金。
结算准备金设最低余额，每日交易开始前，会员结算准备金余额不得低于此额度，否则交易所将按有关规定对其强行平仓。
交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。当买卖双方成交后，交易所按持仓合约价值的一定比率向双方收取交易保证金。
交易所实行每日无负债结算制度。该制度是指每日交易结束后，
交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、
税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减少会员的结算准备金。
结算公式与应用
未平仓期货合约均以当日结算价作为计算当日盈亏的依据。
（ 1） 平仓盈亏 =平历史仓盈亏 +平当日仓盈亏平历史仓盈亏 =∑ [(卖出平仓价 -上一交易日结算价 )*卖出量 ]+∑ [(上一交易日结算价 -买入平仓价 )*买入平仓量 ]
平当日仓盈亏 =∑ [(当日卖出平仓价 -当日买入开仓价 )*卖出平仓量 ]+∑ [(当日卖出开仓价 -当日买入平仓价 )*买入平仓量 ]
（ 2） 持仓盈亏 =历史持仓盈亏 +当日开仓持仓盈亏历史持仓盈亏 =(当日结算价 -上一日结算价 )*持仓量当日开仓持仓盈亏 =∑ [（ 卖出开仓价 -当日结算价 ） *卖出开仓量 ]+∑ [（ 当日结算价 -买入开仓价 ） *买入开仓量 ]
（ 3） 当日盈亏可以综合成为总公式当日盈亏 =∑ [（卖出成交价 -当日结算价） *卖出量 ]+∑ [(当日结算价 -买入成交价 )*买入量） ]+（上一交易日结算价 -当日结算价） *（上一交易日卖出持仓量 -上一交易日买入持仓量）
保证金余额的计算
结算准备金余额指当日结算准备金 =上一交易日结算准备金 +入金 -出金 +上一交易日交易保证金 -当日交易保证金 +当日盈亏 -手续费等交割方式与交割结算价
交割方式
1.,集中性,交割,即所有到期合约在交割月份最后交易日过后一次性集中交割的交割方式。
2.,分散性,交割,即除了在交割月份的最后交易日过后所有到期合约全部配对交割外，在交割月第一交易日至最后交易日之间的规定时间也可进行交割的交割方式。
交割结算价,我国期货合约的交割结算价通常为该合约交割配对日的结算价或为该期货合约最后交易日的结算价。交割商品计价以交割结算价为基础，再加上不同等级商品质量升贴水以及异地交割仓库与基准交割仓库的升贴水。
实物交割程序
实物交割要求以会员名义进行 。 客户的实物交割需由会员代理,并以会员名义在交易所进行 。
实物交割的日期：合约到期月份的 16日至 20日（节假日顺延）为实物交割期。
1,买方申报意向 。 买方在最后交易日 （ 合约交割月份的 15日 ） 的下一个工作日的 12,00前,向交易所提交所需商品的意向书 。 内容包括品名,牌号,数量及指定交割仓库名等 。
2,卖方交标准仓单和增值税专用发票 。 卖方在 18日 16,00以前将已付清仓储费用的标准仓单及增值税专用发票交交易所 。 如 18日为法定假日则顺延至节假日后的第一个工作日,若是 20日,则卖方必须在 12,00前完成交割 。
3,交易所分配标准仓单 。 交易所根据已有资源,向买方分配标准仓单 。
4,不能用于下一期货合约交割的标准仓单,交易所按所占当月交割总量的比例向买方分摊 。
5,买方交款,取单 。 买方必须在最后交割日 14,00前到交易所交付货款,交款后取得标准仓单 。
6,卖方收款。交易所在最后交割日 16,00前将货款付给卖方。
交割违约的处理
交割违约的认定,期货合约的买卖双方有下列行为之一的，构成交割违约
1,在规定交割期限内卖方未交付有效标准仓单的
2,在规定交割期限内买方未解付货款的或解付不足的
3,卖方交付的商品不符合规定标准的
交割违约的处理,会员在期货合约实物交割中发生违约行为，交易所应先代为履约。交易所可采用征购和竞卖的方式处理违约事宜，违约会员应负责承担由此引起的损失和费用。交易所对违约会员还可处以支付违约金、赔偿金等处罚。
期货投资的收益与风险
1975年干旱期间的玉米多头
1,6月 30日,12月期玉米期货合约有史以来最低价，每蒲式耳 2.32美元。 USDA农作物报告比 3月 17日的玉米预测多种植 180万亩，天气状况理想，出口销售缓慢，存货供给率高。
2,6个交易日后，价格上升 25美分，超过以前月份高点，交易量增加。
7月 10日,USDA预测玉米产量 60.5亿蒲式耳，低于先前预测 65到
70亿蒲式耳。
3,6月下旬到 7月，生产玉米地带和美国东南部气温一直高于正常水平，
其他玉米生长区（苏联）也传来遭受农作物减产的消息。
4,7月 11日，投机者以 $2.55的价格购买一份玉米期货合约，保证金
$1000，止损指令 $2.45。
5,该日晚些时候，传来苏联船运困难的消息，以及更多干燥炎热天气的报道，收盘 $2.641/2,CFTC公布 6月 30日交易者委托数据，大部分投机者是空头，持有巨大的净空头头寸。
1975年干旱期间的玉米多头
6,7月 14日周一，购买和空头平仓行为更多，收盘 $2.69。本周最高
$2.71，最低 $2.541/4，周五收盘 $2.551/4。
7.7月 25日周五，达到周内高点 $2.743/4，收盘 2.701/4，止损指令
$2.60。
8.周末,更多的玉米产量遭受炎热、干燥条件灾祸的消息,周一、二涨停（ $0.10)，止损指令 $2.65。
9,8月 8日,$3.00,8月 15日周五达到 $3.25，收市 $3.183/4，玉米生长条件恶化，止损指令 $2.85。
10.8月 21日，开盘 $3.301/4，收盘 $3.261/4，交易量非常沉闷，止损指令 $3.10。
11.下周三，以 $3.08抛出头寸。
1975年干旱期间的玉米多头
7月 11日 以 2.55美元的价格购买合约下止损指令,止损价为 2.45美元
7月 25日 将止损价提高到 2.60美元
7月 29日 将止损价提高到 2.65美元
8月 15日 将止损价提高到 2.85美元
8月 21日 将止损价提高到 3.10美元
8月 27日 以 3.08美元价格出售合约净收益 3.08美元－ 2.55美元＝ 53美分?50美元＝
2,650美元回报率 265％
1987年股市崩溃时的国库券多头
1987年的头三个月，债券市场是相对稳定的。但到了三月末，随着利率上升，债券价格开始下跌。
1,美元的贬值－投资者中存在着广泛的恐慌，他们害怕美元的贬值会导致较大的通货膨胀和高的利率。
2,不管如何通过美元贬值来努力促进出口－随着美元的贬值，国内制造的产品对国外买家来说相对便宜，将导致出口增加，美国的贸易赤字持续上升。
3,美联储开始提高再贷款率，这明显是由美元的贬值和担心通货膨胀所导致的－随着再贷款率的上升，债券价格下降。
整个夏季，债券价格持续下降。到 10月 2日，债券价格跌到两年来的最低，然后反转，以当天的较高价收盘。这是一个月以来，债券市场的周交易第一次以红盘报收。债券价格突破点的同时，股票市场则正创新高。股票市场已经平平地调整了五年。一些分析家认为对股票市场的估价太高，他们断定股票价格将要下跌。
1987年股市崩溃时的国库券多头
考虑了所有这些因素，一个投机者选择购买两份债券期货合约。他的预期是，随着股票价格下跌，债券价格将会由于投资者将资金从股票市场抽离出来并投入债券市场而上升。
交易商购买了两份十二月期国库券期货合约，价格为 79-08
（也就是 798/32美分）。一份债券合约价值 100,000美元，因此基于此购买价格的合约价值为每份合约 79,250美元。此时，
债券交易商正利用期货市场来获取更高的美元杠杆。假设当时债券合约的保证金要求为每份 3,000美元。不用投资
158,500美元购买 30年期国库券，交易商能够通过设置最低限度的保证金达到上述投资相同的回报。期货合约价格每变动 32点，价值 31.25美元，变动 1个全点则价值 1,000美元。
1987年股市崩溃时的国库券多头
10月 14日公布的巨大贸易赤字数额更加打击了债券价格。
到星期五，债券市场收盘于 77-30。这相当于期货帐户帐面损失 1-10，或者 1个全点又 10/32点，或者每份合约
1,312.50美元。由于该交易商在帐户中注入了足足有余的保证金，他或她能够保留头寸。
整个周末，交易商们开始对股票市场失去信心。美国财政部长 James Balker威胁说将让美元继续贬值，这使国外投资者紧张不安。（如果美元价值下降，将减少国外投资的相对价值。那么国外投资者在美国的资产回报就会因为汇率的损失而减少。）
这些情况掀起了世界范围的不确定性和对美国经济状况的恐慌。到星期天晚上，日本投资者开始大量抛售股票。
1987年股市崩溃时的国库券多头
10月 19日，星期一开市的时候，恐慌已经出现。随着外国投资者和美国投资组合经理蜂拥抛售股票买进其它证券，道 ·琼斯工业指数平均跳水达到创纪录的 508点。
债券市场则受益颇丰。由于投资者为他们的资金寻找安全的天堂，
巨量的资本涌向债券市场。期货市场收市后，债券即期市场继续回调，这显示出债券市场的力量将继续强大。
黑色星期一的余波是制造了恐慌和产生了对美国经济的不确定性。
对经济萧条的担忧在美国上空时隐时现。
美联储立即停止了提高再贷款利率的政策形式（紧缩的货币政策）
并开始带着流动资金进入市场。美联储通过购买以美元标价的证券来向系统内注入现金。现金的增加推动利率降低。（货币供给与利率是反相关的。）债券市场在较低的利率与较高的投资者需求的支持下继续回升。
1987年股市崩溃时的国库券多头
由于投资者大量涌向债券市场以寻求稳定，债券价格充分上扬。一个星期内，债券价格上升幅度超过 12%。 10月 16日债券市场以 77-30收盘，进而于 10月 23日以 86-18结束交易。
两份期货合约的利润迅速增长到 14,625美元。（ 8618/32减去
798/32是七个全点加上每份合约 10/32，也就是每份合约
7,312.50美元，或 14,625美元。）
下几个星期期间，债券价格持续爬升，于 11月的第 2个星期达到了 90-15的高点。整个 11月，债券市场在高位稳定下来，只在 88-00到 89-00之间波动。到 11月中旬，对经济萧条的恐慌开始平息。股市崩溃对整体经济的影响并不明显，经济比预想的要更强健。以前对更高利率的担忧又开始重新在债券市场蔓延。
1987年股市崩溃时的国库券多头
接近 11月末的时候，债券价格开始下跌。 11月 27日，
十二月期国库券以 87-02的低点收盘。由于担心高利率将随之而来，该债券交易商抛售了头寸。他通过在 12
月 7日开盘时以 87-20的价格卖出两份十二月期国库券期货合约来将头寸平仓清算。交易获利 16,750美元。
（ 8720/32减去 798/32等于 812/32，结果是每份合约 8,375
美元，或共 16,750美元。）
猪胸肉：一个抢帽子交易故事
交易者试图通过按比例改变他的头寸来发现猪胸肉市场的底部。他购买一份合约，如果市场下降得越来越低，他购买另一份合约，接着另一份，接着再一份。
在他知道市场底部前，他的帐户上已拥有了 30份猪胸肉合约。
这个概念可能对股票或共同基金有效，并且它甚至可能对期货商品业有效 —— 只要你有足够的资金可以提供。除非公司破产清算，你有足够的时间按比例购买股票就能够赢利。许多人可能用保证金购买股票，但记住股票的保证金通常是 50%。期货的保证金低到只要 3%。不要低估保持此类战略所要求的实际资金数量。
猪胸肉：一个抢帽子交易故事
交易者用 $100,000开一个帐户。他预期在下几星期里发现猪胸肉市场的一个低点。那时每份合约的保证金要求是 $1,600。用 $100,000，这显示是他似乎有充裕的资金着手购买猪胸肉合约。
起始他购买 10份合约并设置开放指令如果合约变得更加便宜就购买更多。拥有一个 $100,000的帐户,10份合约的保证金是 $16,000（或仅仅是帐户价值的 16%）。
猪胸肉：一个抢帽子交易故事购买 价格 净损失 余额 保证金
10 66.00 0 $100,000 $16,000
5 64.00 $8,000 $92,000 $24,000
5 62.00 $20,000 $80,000 $32,000
5 60.00 $36,000 $64,000 $40,000
5 58.00 $56,000 $44,000 $48,000
猪胸肉：一个抢帽子交易故事
交易者接到追加保证金通知。帐户的余额仅仅只有 $44,000，而保证金要求是 $48,000。加上有 30份合约在账上，这意味着相对于头寸的每一美分的波动，帐户的损失现在是异常大的 $12,000
（ $40,000lbs.?$0.01?30份合约）。交易者不得不及时增加资金以保持帐户有一个良好的信誉。交易者是如此坚持认为市场会移动得更高因此他及时加入 $20,000而没有清算任何头寸。
情况变得更加恶化。因为猪胸肉转向不可思议的看跌，出售开始增大。那一日，市场交易跌停板。即使交易者想清算，市场条件已不可能这样行动，当他能够清算头寸的时候，猪胸肉期货的价格在 54.00。在 54美分，帐户的总损失是 $104,000。帐户的余额是 $16,000。交易者开始投入 $100,000，增加了 $20,000，剩余
$16,000。
木材：涨停板
木材的价格戏剧性地下降。经济疲软，对木材的需求是缓慢的 —— 如此缓慢，实际上，许多锯木厂完全关闭了运行。接着，公布了一份住房供给启动报告并且显示新住宅建筑项目的戏剧性增长。住宅启动是经济的导向器并且指示经济的回转。当经济增长的时候，新住房的需求增长。为了与新住房的需求保持同步，必须有充足的木材供给以建筑住房。由于许多木材厂关闭了，存在未来会产生木材的极其缺乏的担忧。不需说，价格高涨。
那时木材是一种很大的合约 —— 规模超过目前的两倍 —
— 一个停板限制等于大约 $8,000。在早间报导后，木材涨停板。实际上，在交易发生前木材在一片吵闹声中涨停板锁定了 14个交易日。
木材：涨停板
该交易者正在一次高尔夫之旅中，而不知道报告的有关情况。他持有一份木材合约的空头而没有设置止损指令。（止损指令本应该在报告的那一天执行，此时经济大恐慌还没有到来。）在他决定控制价格前木材在一片吵闹声中已经停板锁定了两天。认识到即将到来的潜在损失，他十分恐慌而不知道做些什么。
对这位交易者来说，幸运的是，木材有一个期权市场，我们知道与此相关应该做些什么。因为他是一份合约的空头，一个期权市场的对冲头寸是一个合成的多头头寸。一个合成多头头寸由一个看涨期权的多头和一个看跌期权的空头组成，两个具有同样的敲定价格。在这一点，
我们不能抛补已经损失的资金，但是我们至少可以为他会损失多少设定一个上限。剧情的下面是木材已经开始变动，并且由于狭窄的市场条件和不稳定的上涨，对冲风险使它仍然不是很便宜。加上，我们不知道木材将上涨多长时间，并且总是存在我们锁定的损失超过如果价格回落产生的必然损失的机会。
节约大约 $100,000的潜在损失期货的价格模式
正常市场 (normal market)：期货价格随到期期限的增加而增加，
纽约商品交易所的金属铂。
逆转市场 (inverted market)：期货价格随到期期限的增加而减少，
纽约商品期货交易所的金属铜。
混合型,棉花。
期货价格收敛于现货价格时间现货价格期货价格期货价格高于现货价格时间现货价格期货价格期货价格低于现货价格第 3节 期货套期保值
套期保值 (hedge)：就是买入 (卖出 )与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出 (买入 )期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。
多头（买入）套期保值,是指通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为；
空头（卖出）套期保值,是指通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。
期货套期保值并不完美
1,需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样。
2,套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间。
3,套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓。
基差风险
基差 (basis)=计划进行套期保值资产的现货价格?所使用合约的期货价格
基差扩大（ strengthening of the basis）,当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加。
基差减少 (weakening of the basis)：当期货价格的增长大于现货价格的增长时，基差减少。
1,b1=S1?F1
2,b2=S2?F2
3,S2+F1?F2= F1 + b2 =F1+(S*2?F2)+(S2?S*2)
合约选择：标的资产、交割月份最佳套期比率
空头 套期保值者的头寸价值变化,?S?h?F
多头 套期保值者的头寸价值变化,h?FS
FSFS hhv 2222
FSFhh
v 22 2
F
Sh
对冲比率,h
头寸的方差向前延展的套期保值
1,t1时刻：卖空期货合约 1
2,t2时刻：将期货合约 1平仓，卖空期货合约 2
3,t3时刻：将期货合约 2平仓，卖空期货合约 3
4,tn时刻：将期货合约 n?1平仓，卖空期货合约 n
5,T时刻：将期货合约 n平仓第 3章 远期和期货价格
连续复利
卖空,借入证券出售。
挤空,在合约未平仓期间，借不到证券。
空头客户必须支付该证券的任何收入。
Rnmn
m
AemRA
)1(lim
mmR
m
Re c )1(
时间 交易 价格 金额
4月 卖空 500股 IBM股票 120 60000
5月 支付红利 4 -2000
7月 对冲平仓 100 -50000
净收益 8000
)1ln ( mRmR mc
)1( / mRm cemR
假设
1,无交易费用
2,所有的交易利润使用同一税率
3,市场参与者能够以相同的无风险利率借入和贷出资金
4,当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动
市场价格就是无套利机会时的价格
无风险利率：再回购利率 (repo rate)
再回购协议 (repo or repurchase agreement)：证券所有者同意将其证券出售给另一方，之后再以稍高一些的价格将这些证券买回的协议。
不支付收益证券的远期合约
)( tTrSeF
套利头寸 t时现金流 T时现金流
1.借 S
2.购买证券
3.卖出远期合约净现金流
+S
-S
0
0
-Ser(T-t)
ST
F-ST
F-Ser(T-t)
不支付收益证券的远期合约组合 A：一个远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r(T-t)的现金组合 B：一单位标的证券
SKef tTr )(
)( tTrKeSf
)( tTrSeF
支付已知现金收益证券的远期合约
)()( tTreISF
套利头寸 t时现金流 T时现金流
1.借 S
2.购买证券
3.卖出远期合约净现金流
+S
-S
0
0
-Ser(T-t)
ST +Ier(T-t)
F-ST
F-Ser(T-t)
支付已知现金收益证券的远期合约组合 A：一个远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r(T-t)的现金组合 B：一个单位的证券加上以无风险利率借 I数额的资金
ISKef tTr )(
)( tTrKeISf
)()( tTreISF
支付已知红利率证券的远期合约组合 A：一个远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r(T-t)的现金组合 B,e-q(T-t)
个证券并且所有的收入都再投资于该证券
)()( tTqtTr SeKef
)()( tTrtTq KeSef
))(( tTqrSeF
一般结论
)()( tTreKFf
将交割价格为 F的远期合约多头与其他条件相同但价格价格为 K的远期合约多头进行比较。
股票指数期货
股票指数 (stock index)反映一个假想的股票组合的价值变化，股票指数通常不因派发现金红利而调整。
股票指数的期货价格,红利是连续支付的
红利收益率一年里每周都在变化，纽约股票交易所
（ NYSE）的大部分股票在每年二月份、五月份、八月份和十一月份的第一周支付红利，日本、法国、德国在相同的日子支付红利。
))(( tTqrSeF
指数套利
1,F>Se(r-q)(T-t),购买指数中的成分股票，卖出指数期货合约；
通常由拥有短期资金市场投资的公司进行。
2,F<Se(r-q)(T-t),卖出指数中的成分股票，买入指数期货合约；
通常由拥有指数成分股票组合的养老基金进行。
程序交易 (program trading)
指数期货的增长率
))(( tqrxSeS
))(( tTqrSeF
))(( TqreSF
)( txFeF
指数期货的增长率 等于标的指数收益率减去无风险利率，
期货价格的增长率等于该指数的超额收益。
利用指数期货对冲
：该证券组合的价值
F：一份期货合约标的资产的价值
对冲应卖空的最佳合约数
F
改变?值当*时，应卖出合约数当*时，应买入合约数
FS*
F
S)( *
货币的远期和期货合约组合 A：一个远期合约多头加上一笔数额为
Ke-r(T-t)的现金组合 B,e-rf(T-t)
单位的外汇
)()( tTrtTr fSeKef
)()( tTrtTr KeSef f
))(( tTrr fSeF
利率平价关系商品期货
商品分为两大类：为投资目的而由相当多的投资者所持有（如黄金和白银）商品和为消费目的所持有的商品 。
黄金和白银（ 投资性商品 ）
)( tTrSeF
)()( tTreUSF
))(( tTurSeF
消费性商品
)()( tTreUSF
套利策略：
1）以无风险利率借金额为 S+U的资金，用来购买一单位的商品和支付存储成本；
2）卖出一单位商品的期货合约
)()( tTreUSF
套利策略：
1）卖出商品，节约存储成本，以无风险利率将所得收入进行投资；
2）购买期货合约消费性商品
)()( tTreUSF
))(( tTurSeF
便利收益（ convenience yield）,从暂时的当地商品短缺中获利或者具有维持生产线运行的能力 。
)()( )( tTrtTy eUSFe
))(()( tTurtTy SeFe ))(( tTyurSeF
持有成本
持有成本 (cost of carry)：包括存储成本加上融资购买资产所支付的利息，再减去资产的收益。
投资性资产期货价格消费性资产期货价格
)( tTcSeF
))(( tTycSeF
交割选择
1,持有资产所获得的好处（包括便利收益和净存储成本）
小于无风险利率，空头方越早交割越有利，期货价格的计算应以交割发生在交割期开始时刻为基准。
2,期货价格随到期时间的增长而降低，空头方越晚交割越有利，期货价格的计算应以交割发生在交割期的末尾时刻为基准。
期货价格和预期将来的即期价格
1,现货溢价 (normal backwardation)：期货价格低于预期未来现货价格,对冲者倾向于做空头而投机者倾向于做多头 。
2,期货溢价 (contango)：期货价格高于预期未来现货价格,对冲者做多头而投机者做空头 。
风险和收益,非系统风险可以通过持有高度分散化的组合消除
1,承担的系统风险为正,要求高于无风险利率的收益 。
2,承担的系统风险为负，会接受低于无风险利率的收益。
期货头寸的风险期货多头的现金流时刻 t
时刻 T
)( tTrFe
TS?
投资的现值 0)( )()( tTkTtTr eSEFe
))(()( tTkrT eSEF
k值取决于投资的系统风险：
1） ST与股票市场整体水平不相关,该投资的系统风险为 0,k=r,F=E(ST)
2） ST与股票市场整体水平正相关,系统风险为正,k?r,F?E(ST)
3） ST与股票市场整体水平负相关，系统风险为负,k?r,F?E(ST)
第 4章 利率期货
利率期货合约 是标的资产价格仅依附于利率水平的期货合约。
即期利率,n年期即期利率是从今天开始计算并持续 n年期限的投资的利率，是 n年期零息票收益率。
远期利率,是由当前即期利率隐含的将来一定期限的利率。
远期利率年 (n) n年期投资的即期利率 （ %） 第 n年的远期利率 （ %）
1 10.0
2 10.5 11.0
3 10.8 11.4
4 11.0 11.6
5 11.1 11.5
TT
rTTrr
*
**
)1()1)(1)(1()1( 132211 nnnn fffrr
1加零息票利率是 1加相应期限的远期利率的几何平均值。
零息票收益率曲线
零息票收益率曲线的确定,息票剥离方法
TT
Trrrr
*
** )(
时刻 T的瞬态远期利率 (instantaneous forward rate)
T
rTr
零息票收益率曲线附息票收益率曲线零息票收益率曲线远期利率到期期限利率附息票收益率曲线零息票收益率曲线远期利率 到期期限利率利率的期限结构
利率的期限结构,收益率和到期期限之间的关系。
1,市场分割理论 (market segmentation theory),认为人们在投资时具有强烈的期限偏好，各种不同期限的证券之间不能互相替代。
2,预期理论 （ expectations theory）,长期利率应该反映预期的未来的短期利率，对应某一确定时期的远期利率应该等于预期的未来的那个期限的即期利率,零息票利率是相应远期利率的（几何）
平均。
3,流动偏好理论 (liquidity preference theory),投资者在投资决策时都偏好于流动性比较强的证券，所以长期利率必须含有流动性补偿，从而高于短期利率。
4,优先置产理论,长期利率是市场对未来短期利率的预期的（几何）
平均加上期限补偿。不同期限的之间证券之间是可以互相替代的，
但人们又有一定的期限偏好和流动性偏好。
天数计算惯例
1,实际天数 /实际天数 （ 期限内 ）,长期国库券
2,30/360：公司债券和市政债券
3,实际天数 /360：短期国债和其他货币市场工具在参考期限内所得利息参考期限总天数两个日期之间的天数?
远期利率协议
远期利率协议（ FRA） 是一个远期合约，参与者同意在指定的未来某个时期将某个确定的利率应用于某个确定的本金。
在时刻 T -100
在时刻 T* )( *1 0 0 TTR
Ke
0100100)0( *** )( rTTrTTR eeeV K
rTTrTTR K *** )( TT rTTrR K ***
远期利率协议在时刻 T
在时刻 t
)()( **1 0 01 0 0 TTRTTR ee K
)()()( 100100)( *** tTrtTrTTR eeetV K
)()()( *** tTrtTrTTr
)()()( **100100)( tTrtTrTTR eeetV K
长期和中期国债期货
长期国债利率期货，期限超过合约交割月份第一天 15年以上的，
并从那天起 15年内不能回赎的任何政府债券都可以进行交割。
中期国债期货合约，有效期在 6.5年和 10年之间的任何政府债券
（或票据）都能进行交割。
国债的报价,现金价格 =报价 +上一个付息日以来的累计利息
转换因子,空头方收到的现金 =期货报价?交割债券的转换因子 +
交割债券的累计利息
假定所有期限的年利率均为 8%（每半年计复利一次），则转换因子为交割月份第一天该债券的价值。（标准的 15年期 8%的债券）
交割最便宜的债券：债券报价 -（期货报价?转换因子）
威尔德卡游戏：给空方选择权,CBOT长期国债期货合约于芝加哥时间下午 2点停止交易，现货到下午 4点，空方在下午 8点以前都可以向结算所下达交割通知。交割应付价格是以当天的结算价格为基础计算，即下午 2点的价格。
全价交易与净价交易
全价交易 是指债券价格中把应计利息包含在债券报价中的债券交易,其中应计利息：
1,附息式国债指本付息起息日至交割日所含利息金额；
2,零息式国债指发行起息日至交割日所含利息金额 。
净价交易 指在现券买卖时,以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式,即将债券的报价与应计利息分解,价格只反应本金市值的变化,利息按票面利率以天计算,债券持有人享有持有期的利息收入 。
关系等式为,净价＝全价－应计利息
我国自 1981年恢复国债的发行以来,绝大部分债券的购买和转让方式是以全价交易方式进行的 。 深,沪证券交易所上市国债现货交易原来也是全价交易 。
根据财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会财库 [2001]12号文通知，深、沪证券交易所拟于 2002年适当时机起试行国债净价交易。
期货报价的决定
1,根据报价计算交割最便宜的债券的现金价格
2,运用公式根据债券的现金价格计算期货价格的现金价格
3,根据期货的现金价格计算出期货报价
4,考虑到交割最便宜的债券与标准的 15年期 8%的债券之间的区别，将以上求出的期货报价除以转换因子
)()( tTreISF
短期国债期货
标的资产为 90天的短期国债，贴现债券
**1 0 0* TreV
**** 1 0 01 0 0 TrrTrTTr eeeF
)( *100 TTreF
套利机会
短期国债期货价格中隐含的远期利率不同于短期国债本身所隐含的远期利率,就存在潜在的套利机会 。
第 1类套利,短期国债期货价格中隐含的远期利率低于短期国债本身所隐含的远期利率 。
套利策略,(45天短期国债年利率 10%,135天 10.5%,45天到期短期国债期货价格的隐含远期利率 10.6%。 )
1,卖空期货合约
2,以 10%的年利率借入 45天的资金
3,将借入的资金按 10.5%的利率进行 135天的投资
第 2类套利,短期国债期货价格中隐含的远期利率高于短期国债本身所隐含的远期利率 。
套利策略,(45天到期短期国债期货价格的隐含远期利率高于 10.75%。 )
1,买入期货合约
2,以 10.5%的年利率借入期限为 135天的资金
3,将借入的资金按 10.0%的利率进行为期 45天的投资
隐含再购回利率：与短期国债到期日相同的国债期货价格和比该短期国债的期限长 90天的另一短期国债价格隐含的短期国债利率。
短期国债的报价
贴现率,收益率,债券等价收益率
短期国债期货的报价 =100-相应的短期国债的报价
Z=100-4（ 100-Y）,Z是 90天短期国债期货报价
Y=100-0.25（ 100-Z）,Y是 90天期货合约现金价格
)100(360 Yn?
欧洲美元期货
欧洲美元 是存放在美国银行的海外分行或存放在外国银行的美元 。
欧洲美元利率 是银行之间存放欧洲美元的利息率,也称之为伦敦银行同业放款利率 （ LIBOR） 。
欧洲美元期货的标的利率是 90天利率
欧洲美元期货合约是基于利率的期货合约
短期国债期货合约是基于短期国债价格的期货合约久期 （ duration）
债券的久期 是用来衡量债券的持有者在收到现金付款之前，平均需要等待多长时间。
BDyB BDyB yD
B
B
n
i
yt
i
iecB
1 B
ect
D
n
i
yt
ii
i?
1
n
i
yt
ii
ietc
y
B
1
y
yBDB
1 my
yBDB
/1?
my
D
/1?
修正的久期
(modified
duration)
Y为年复利率基于久期的套期保值策略
ySDS S
yFDF F
F
S
FD
SDN?*
久期的局限性
凸度 (convexity),对于收益曲线的一个很小的平移，
组合价值的变动仅只取决于它的久期 。
非平行移动,缺口管理 (GAP management)
n
i
yt
ii
ietc
y
B
1
2
2
2
第 5章 互换 （ swap）
互换 是指交易双方达成协议，约定在未来某时以事先规定的方法交换两笔货币或资产的金融交易。
甲、乙两家公司借入一笔期限 5年金额 1000万美元的资金资本市场 固定利率市场 浮动利率市场甲公司 9.00% LIBOR+0.30%
乙公司 10.40% LIBOR+1.10%
利率差 1.40% 0.80%
互换交易策略固定利率市场甲公司乙公司浮动利率市场互换交易商
9.00% 8.90%
LIBOR
9.10% LIBOR+1.10%
LIBOR
甲公司流入：
8.90%
流出：
9.00%+LIBO
净现金流：
LIBOR+0.10%
乙公司流入：
LIBOR
流出：
9.10%+(LIBOR+ 1.10%)
净现金流：
10.20%
互换交易商流入：
9.10% +LIBOR
流出：
8.90%+LIBOR
净现金流：
0.20%
利率互换的机制
利率互换：固定利率对浮动利率
利用互换转换某项负债：甲,乙两家公司
利用互换转换某项资产：若上述两公司拥有的为债券组合
金融中介的作用：促进市场交易,承担违约风险
比较优势：浮动利率借款者的市场利率会随资信等级变化而变动；进入的市场不同 （ 利用的金融工具不同,
如贷款,债券 ） 。
利率互换的定价
互换估值与债券价格的关系
flfix BBV
n
i
trtr
fix
nnii QekeB
1
1111 * trtrfl ekQeB
金融机构收到固定利率，支付浮动利率利率互换的定价
互换估值与远期利率协议的关系
互换是一系列远期利率协议的组合
1,对决定互换现金流的每一个 LIBOR利率,计算远期利率；
2,假设 LIBOR利率将等于远期利率,计算互换现金流；
3,设定互换价值等于这些现金流的现值 。
固定利率市场公司
A
公司
B
浮动利率市场金融机构
5.20% 4.985%
LIBOR
5.015% LIBOR+0.8%
LIBOR
金融机构与公司 B互换的远期合约价值到期期限远期利率 %
到期期限远期利率 %
向上倾斜的期限结构向下倾斜的期限结构
5.015
5.015
负值合约负值合约正值合约正值合约货币互换
一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另一种货币的本金和固定利息进行互换。
美元 英镑公司 A 8.0% 11.6%
公司 B 10.0% 12.0%
公司 A 公司 B金融机构美元 8%
英镑 11%
美元 9.4%
英镑 12%英镑 12%
美元 8%
货币互换的定价
分解为远期合约,用远期汇率和国内利率的期限结构来计算。
DF BSBV
上例的公司 B：支付 12.0%年利率英镑债券的多头与支付 9.4%年利率美元债券的空头。
其他互换
互换是一项包括现金流交换的证券,其现金流是按依附于一个或更多个基本变量值的计算公式得出的 。
本金分期减少方式互换 (amortizing swap)
本金逐步增加互换 (step-up swap)
延期互换或远期互换 (deferred swaps or forward swaps)
可延长互换 (extendable swap)
可赎回互换 (puttable swap)
互换选择权或互换权 (option on swap or swapion)
利率互换选择权 (option on interest-rate swap)
常数期限互换 (constant maturity swap,CMS)
常数期限国债互换 (constant maturity treasury swap,CMT)
指数递减比率互换 (index amortizing rate swap),指数本金互换
(indexed principal swap)
差异互换 (differential swap or diff swap)
股权互换 (equity swap)
商品互换 (commodity swaps)
信用风险互换价值风险暴露互换中的信用风险暴露第 6章 期权市场
场内交易期权
1,股票期权,每一合约中,期权持有者有权按特定的价格购买或出售 100股股票 。
2,外汇期权 （ 货币期权 ）,费城交易所 PHLX
3,指数期权,每一合约购买或出售的金额为特定执行价格指数的
100倍 。
4,期货期权
场外交易期权 (over-the-counter options),金融机构可以根据公司客户的需要订立 (tailor)期权合约 。
百慕大期权 可在其有效期的某些特定天数之内执行 。
亚式期权 的损益状态是根据确定时期内标的资产的平均价值来确定的。
费城股票交易所外汇期权合约规格
E表示欧式期权,A表示美式期权外汇 合约规模 Mid-
month
Month-
end
Long-
term
期权费以美元报价
Australian dollar AD50,000 E,A E,A 无交易
British pound ￡31,250 E,A E,A E
Canadian dollar CD50,000 E,A E,A 无交易
Japanese yen ￥ 6,250,000 E,A E,A E
Swiss franc SF62,500 E,A E,A 无交易
Euro EUR62,500 E,A E,A 无交易费城股票交易所外汇期权合约规格
月中期权的到期月为 3月,6月,9月,12月和最近期的两个月份。
月末期权是最近期的 3个月份，即如果当前是 1月份，月末期权交易的是 1月份,2月份和 3月份的期权。长期期权的到期月是 18个月和 24个月（具体的到期月是 6月和 12月）。
在到期日 /最后一个交易日方面，月中期权和长期期权的到期日 /
最后一个交易日是到期月的第三个星期三之前的星期五，月末期权的到期日 /最后一个交易日是到期月的最后一个星期五。
到期清算日，月中期权和长期期权的到期清算日是 3月,6月,9
月和 12月的期权为到期月的第三个星期三，其他到期月的到期清算日是到期月的第三个星期四。月末期权是到期月最后一个星期五之前的星期四。
股票期权合约的性质
失效日
执行价格：变动间隔为 $2.5(S?$25),$5(25<S?200)或 $10(S>200)
术语
期权类 (option class)：所有类型相同的期权
期权系列 (option series)：具有相同到期日和执行价格的某个给定类型的所有期权组成 。
实值期权 (in the money)：如果期权立即履约,持有者具有正值的现金流 。
两平期权 (at the money)：如果期权立即履约,持有者的现金流为零 。
虚值期权 (out of the money)：如果期权立即履约,持有者的现金流为负 。
内涵价值,内在价值 (intrinsic value)：零和期权立即执行时所具有的价值两者之中的极大值 。
期权的全部价值为其内涵价值与时间价值之和。
股票期权合约的性质
灵活期权 (flex options)：交易所提供非标准化条款的期权 。
红利和股票分割
头寸限额和执行限额
1,头寸限额 规定每一个投资者在单边市场中可持有的期权合约的最大数量 。
2,执行限额 等于头寸限额，规定任一投资者在任 5个连续的交易日中可以执行期权合约的最大数量 。
交易
做市商 (Market Makers)
1,买入价 (bid price)：做市商准备买入的价格 。
2,卖出价 (ask price)：做市商准备出售的价格 。
3,买卖价差 (bid-ask spread)
场内会员经纪人 (floor broker)：执行社会公众的交易指令 。
指令登记员 (the order book official)：许多指令是限价指令 。
佣金
贴现经纪人 (discount brokers)
全面服务经纪人 (full-service brokers)
行情
股票名称、股票价格
执行价格、到期月
期权价格
成交量
未平仓合约数保证金
保证金帐户
初始保证金,股票价值的 50%。
维持保证金,股票价值的 25%。
出售 无保护期权 (naked option)：两者取大
1,出售期权的所有收入加上期权的标的股票价值的 20%减去期权处于虚值状态的数额 。
2,出售期权的所有收入加上期权的标的股票价值的 10%。
出售 有保护看涨期权 (covered calls)
期权清算公司
确保期权的出售方按照合约的规定条款履行义务，同时记录所有的多头和空头头寸状况。
期权的执行认股权证和可转换债券
认股权证 (warrants)是由公司或金融机构发行（或出售）
的一种看涨期权。
金融机构也发行看跌认股权证和看涨认股权证，典型的标的资产为某个指数、外汇或商品。
可转换债券 是公司发行的、在一般债券上附加期权的一种债务工具。
第 7章 股票期权价格的性质
影响期权价格的因素
1,股票的现价
2,执行价格
3,到期期限
4,股票价格的波动率
5,无风险利率
6,期权有效期内预计发放的红利影响期权价格的因素
一个变量增加而其他变量保持不变时对股票期权价格的影响变量 欧式 call 欧式 put 美式 call 美式 put
股票价格 + - + -
执行价格 - + - +
到期期限？？ + +
波动率 + + + +
无风险利率 + - + -
红利 - + - +
假设
1,没有交易费用
2,所有交易利润 （ 减去交易损失后 ） 具有相同的税率
3,可以按无风险利率借入和贷出资金期权价格的上限
美式看涨期权或欧式看涨期权的价格上限,c?S和 C?S
美式看跌期权或欧式看跌期权的价格上限,p?X和 P?X
)( tTrXep
欧式期权看跌期权的价格上限不付红利的欧式看涨期权的下限
)( tTrXeS
组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为
Xe-r(T-t)的现金组合 B：
一股股票
T时刻：组合 A价值 max（ ST,X），组合 B价值 ST
SXec tTr?)( )( tTrXeSc
)0,m a x ( )( tTrXeSc
不付红利的欧式看跌期权的下限
SXe tTr )(
组合 C：一个欧式看跌期权加上一股股票组合 D：金额为
Xe-r(T-t)的现金
T时刻：组合 C价值 max（ ST,X），组合 D价值 X
)( tTrXeSp SXep tTr )(?
)0,m a x ( )( SXep tTr
提前执行：不付红利股票的看涨期权组合 E：一个美式看涨期权加上金额为 Xe-r(T-t)的现金组合 F：
一股股票看涨期权在?时刻执行，组合 E价值 )( TrXeXS
T时刻组合 E价值 max（ ST,X），不低于组合 F的价值同一种不付红利股票的美式看涨期权的价值与相同股票的欧式看涨期权的价值相同,C=c
)( tTrXeSc cC? )( tTrXeSC
结论：提前执行不明智不付红利股票的看涨期权价格变化图看涨期权价格股票价格,S
X
提前执行：不付红利的看跌期权组合 G：一个美式看跌期权加上一股股票组合 H：金额为
Xe-r(T-t)的现金提前执行不付红利的看跌期权可能是明智的美式看跌期权,P?X-S
美式看跌期权价格变化图美式看跌期权价格股票价格,S
XA
欧式看跌期权价格变化图欧式看跌期权价格股票价格,S
XB
E
欧式看跌期权与看涨期权之间平价关系
（ put-call parity）
组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为
Xe-r(T-t)的现金组合 C：一个欧式看跌期权加上一股股票
SpXec tTr )(
美式看涨期权和看跌期权之间的关系
SXecP tTr )(? SXeCP tTr )(?
)( tTrXeSPC
组合 I：一个欧式看涨期权加上金额为 X的现金组合 J：一个美式看跌期权加上一股股票
)( tTrXeSPCXS
SPXc
红利的影响
)( tTrXeDSc看涨期权的下限看跌期权的下限组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为
D+Xe-r(T-t)的现金组合 B：
一股股票
SXeDp tTr )(?
组合 C：一个欧式看跌期权加上一股股票组合 D：金额为 D+Xe-r(T-t)
的现金看涨与看跌期权之间的平价关系提前执行,有时在除息日前，立即执行美式看涨期权是明智的 。
SpXeDc tTr )(
)( tTrXeSPCXDS
组合 I：一个欧式看涨期权加上金额为
D+X的现金组合 J：一个美式看跌期权加上一股股票第 8章 期权交易策略
包括一个简单期权和一个股票的策略
股票多头和看涨期权空头的组合,出售一个有担保的看涨期权盈利
X ST
一个简单期权和一个股票的策略
股票空头和看涨期权多头的组合盈利
X
ST
一个简单期权和一个股票的策略
股票多头和看跌期权多头的组合,有保护的看跌期权盈利
X
ST
一个简单期权和一个股票的策略
股票空头和看跌期权空头的组合
pDXecS tTr )(
盈利
X ST
差价期权
差价期权 (Spreads)交易策略是指持有相同类型的两个或多个期权头寸。
牛市差价期权,购买一个确定执行价格的股票看涨期权和出售一个相同股票的较高执行价格的股票看涨期权。
股票价格范围 买入看涨期权的盈利 卖出看涨期权的盈利 总盈利
ST?X2 ST-X1 X2-ST X2-X1
X1?ST?X2 ST-X1 0 ST-X1
ST?X1 0 0 0
牛市差价期权的盈利牛市差价期权
购买较低执行价格的看跌期权和出售较高执行价格的看跌期权。
三种类型的牛市差价期权：
1,期初两个看涨期权均为虚值期权
2,期初一个看涨期权为实值期权,另一个看涨期权为虚值期权
3,期初两个看涨期权均为实值期权盈利
X1
STX
2
看涨期权构造的牛市差价期权熊市差价期权
1,购买某一执行价格的看涨期权并出售另一较低执行价格的看涨期权
2,购买执行价格较高的看跌期权并出售执行价格较低的看跌期权股票价格范围 买入看涨期权盈利 卖出看涨期权盈利 总盈利
ST?X2 ST-X2 X1-ST -(X2-X1)
X1?ST?X2 0 X1-ST -(ST-X1)
ST?X1 0 0 0
熊市差价期权的盈利看涨期权构造的熊市差价期权盈利
X1 ST
X2
蝶式差价期权
蝶式差价期权（ butterfly spreads） 策略由三种不同执行价格的期权头寸所组成。
1,购买一个较低执行价格 X1的看涨期权，购买一个较高执行价格 X3的看涨期权，出售两个执行 X2的看涨期权，其中 X2为 X1与 X3的中间值。
2,购买一个执行价格较低的看跌期权，购买一个执行价格较高的看跌期权，同时出售两个中间执行价格的看跌期权。
蝶式差价期权的损益股票价格范围第一个看涨期权多头的损益第二个看涨期权多头的损益看涨期权空头损益组合的损益
ST?X1 0 0 0 0
X1?ST?X2 ST-X1 0 0 ST-X1
X2?ST?X3 ST-X1 0 -2(ST-X2) X3-ST
ST?X3 ST-X1 ST-X3 -2(ST-X2) 0
看涨期权构造的蝶式差价期权盈利
X1
STX2
X3
日历差价期权
1,出售一个看涨期权同时购买一个具有相同执行价格且期限较长的看涨期权。
2,购买一个期限较长的看跌期权，同时卖出一个期限较短的看跌期权。
在一个中性的日历差价期权中,选取的执行价格非常接近股票的现价
牛市日历差价期权的执行价格较高
熊市日历差价期权的执行价格较低
倒置日历差价期权：损益正好相反
对角差价期权：两个看涨期权的执行价格和到期日都不相同。
利用两个看涨期权的日历差价期权盈利
X ST
组合期权
包括同一种股票的看涨期权和看跌期权 。
跨式期权,同时买入具有相同执行价格、相同到期日的、同种股票的看涨期权和看跌期权 。
1,底部跨式期权或买入跨式期权
2,顶部跨式期权或卖出跨式期权股票价格范围 看涨期权损益 看跌期权损益 组合损益
ST?X 0 X-ST X-ST
ST?X ST-X 0 ST-X
跨式期权的损益跨式期权盈利
X
ST
Strips与 Straps
Strip由具有相同执行价格和相同到期日的一个看涨期权和两个看跌期权的多头组成 。
Strap由具有相同执行价格和相同到期日的两个看涨期权和一个看跌期权的多头组成 。
盈利
X
ST
盈利
X
ST
Strips Straps
宽跨式期权
宽跨式期权 也称为称为垂直价差组合,购买相同到期日但执行价格不同的一个看跌期权和一个看涨期权 。
股票价格范围 看涨期权损益 看涨期权损益 组合的损益
ST?X1 0 X1-ST X1-ST
X1?ST?X2 0 0 0
ST?X2 ST-X2 0 ST-X2
宽跨式期权的损益盈利 X1
ST
X2
第 9章 二叉树 模型
单步二叉树模型（时间 3个月，无风险利率 12%）
股票价格 =20
股票价格 =22
期权价格 =1
股票价格 =18
期权价格 =0
无风险组合：
多头,0.25股股票空头,1个期权
18122
25.0
367.45.4 25.0%12e
633.0367.45f
单步二叉树模型
S
f
Su
fu
Sd
fd
SdSu
ff du
])1([ durT fppfef
du
dep rT
du fSdfSu
rTu efSufS )(
风险中性估值
今天衍生证券的价值是其未来预期值按无风险利率贴现的值。
风险中性世界 (risk-neutral world)，投资者对风险不要求补偿，所有证券的预期收益都是无风险利率。
SdppSuSE T )1()(
SddupSSE T )()(
rTT SeSE?)(
衍生证券的预期收益 du fppf )1(
预期的股票价格两步二叉树 图
uduutru fppfef )1([
])1([ ddudtrd fppfef
])1([ dutr fppfef
])1()1(2[ 222 dduduutr fpfppfpef
S
f
Su
fu
Sd
fd
Suu
fuu
Sdd
fdd
Sud
fud
从最后的节点往前按单步二叉树计算看跌 期权
50
4.1923
60
1.4147
40
9.4636
72
0
32
20
48
4
6 2 8 2.08.02.1 8.0
105.0
e
p
美式期权
从树图的最后的末端向开始的起点倒推计算，在每个节点检验提前执行是否最佳。 在较早节点，期权价值取值：
1,由方程式求出的值
2,提前执行所得的收益
50
5.0894
60
1.4147
40
12
72
0
32
20
48
4
Delta
股票期权的 Delta是股票期权价格的变化与标的股票价格变化之比 。 即为了构造一个无风险对冲,对每一个卖空的期权头寸而应该持有的股票数目 。
看涨期权的 Delta为正值，看跌期权的 Delta为负值 。
25.01822 01 4024.04060 4636.94147.1
1667.04872 40 0.13248 204
实际应用
teu
te
ud
1
du
dep tr
通常将期权有效期分成 30或更多的时间步。 30个时间步有 31个终端股票价格,230即大约 10亿个可能的股票价格路径。
第 10章 股票价格的行为模式
随机过程,某变量的价值以某种不确定的方式随时间变化 。
马尔科夫性质,马尔科夫过程是一种特殊类型的随机过程，只有变量的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史和变量从过去到现在的演变方式则与未来的预测不相关。
维纳过程,是马尔科夫随机过程的一种特殊形式，布朗运动。
1,性质 1,?z与?t的关系满足方程式
2,性质 2：对于任何两个不同时间间隔?t,?z的值相互独立
tz
维纳过程
z的均值 =0
z的标准差 =
z的方差 =?t
t?
t
TN
N
i
i tzTz
1
)0()(?
)]0()([ zTz?
均值 =0
方差 =N?t=T
标准差 = T
dtdz
一般化的维纳过程
bdzadtdx
dztxbdttxadx ),(),(
tbtax
x的均值 =a?t
x的标准差 =
x的方差 =
x的均值 =At
x的标准差 =
x的方差 =
tb?
tb?2
Tb
Tb2Ito过程
a,b为常数股票价格的行为过程
Sd zSd tdS
SdtdS teSS?0?
股票价格比例变化的方差率 2?
t时间后股票价格比例变化的方差 t?2?
t时间后股票价格的实际变化的方差 tS?22?
S的瞬态方差率 22S?
S用上述瞬态期望漂移率和瞬态方差率的 Ito过程表达为瞬态期望漂移率 S?
变量?称为股票价格波动率，变量?为股票价格的预期收益率。
模型回顾
几何布朗运动模型的离散形式
ttSS ),(~ ttSS
参数?是投资者在短时间后获得的预期收益率,依附于某种股票的衍生证券的价值一般独立于?。
参数?是股票价格波动率 。
Ito定理
b d zxGdtbxGtGaxGdG )21( 22
2
Sd zSd tdS
SdzSGdtSS GtGSSGdG )21( 222
2
dztxbdttxadx ),(),(
股票价格 S
在远期合约中的应用
)( tTrSeF
)( tTre
S
F
0
2
2?
S
F )( tTrrS e
t
F
S d zedtr S eSedF tTrtTrtTr )()()( ][
F d zF d trdF )(
应用于股票价格对数变 化
SG ln?
SS
G 1?
22
2 1
SS
G
0?
t
G
dzdtdG )2(
2
]),)(2[(~lnln
2
tTtTSS T
第 11章 Black-Scholes模型
股票价格的对数正态分布特性
Sd zSd tdS
dzdtSd )2(ln
2
]),)(2[(~lnln 2 tTtTSS T
]),)(2([ l n~ln
2
tTtTSS T
)()( tTT SeSE
期望值 方差
]1[)v a r ( )()(22 2 tTtTT eeSS
收益率的分布
)( tTT SeS
S
S
tT
Tln1
]),)(2[(~ln 2 tTtTSS T
),2(~
2
tT
2
2?
期望收益率
从历史数据估计波动率
)ln (
1?
i
i
i S
Su?
n
i
i uuns
1
2)(
1
1
n
i
n
i
ii unnuns
1
2
1
2 )(
)1(
1
1
1
ss?*
一般经验法则是设定度量波动率的时期等于将应用波动率所对应的时期。
1
ln
i
i
i S
DSu红利的支付
Black-Scholes微分方程的基本概念
假设：
1,股票价格遵循?,?为常数的随机过程
2,允许使用全部所得卖空衍生证券
3,没有交易费用或税收,所有证券都是高度可分的
4,在衍生证券的有效期内没有红利支付
5,不存在无风险套利机会
6,证券交易是连续的
7,无风险利率 r为常数且对所有到期日都相同
Black-Scholes微分方程
zStSS
zSSftSS ftfSSff )21( 2222
SdzSdtdS
S d zSfdtSS ftfSSfdf )21( 222
2
证券组合：
衍生证券,-1
股票,
S
f
Black-Scholes微分方程
SSff SSff
tSS ftf )21( 2222 tr
tSSffrtSS ftf )()21( 222
2
rfS fSSfrStf 2
2
22
2
1?
Black-Scholes微分方程
解方程时得到的特定的衍生证券取决于使用的边界条件欧式看涨期权，当 t=T时：
欧式看跌期权，当 t=T时：
)0,m a x( XSf
)0,m a x( SXf
风险中性定价
Black-Scholes微分方程不包含任何受投资者的风险偏好影响的变量 。
方程中出现的变量为股票当前价格、时间、股票价格方差和无风险利率；都独立于风险偏好。
假设：所有的投资者都是风险中性的。
应用于股票远期合约
)()( KSEef TtTr
)()( )( tTrTtTr KeSEef
)()( tTrT SeSE
)( tTrKeSf
到期日远期合约的价值 KS
T?
Black-Scholes定价公式欧式看涨期权到期日的期望价值为 )]0,[ m a x ( XSE T
)]0,[ m a x()( XSEec TtTr ]),(
2[ l n~ln
2 tTtTrSS
T
)()( 2)(1 dNXedSNc tTr
tT
tTrXSd
))(2/()/l n ( 2
1 tT
tTrXSd
))(2/()/l n ( 2
2
)()( 12)( dSNdNXep tTr
)]()([ 2)(1)( dXNedSNec tTrtTr
Black-Scholes公式的性质
股票价格 S很大时
)( tTrXeSc
)( tTrXeS
波动率趋近于 0
期望看涨期权价格看涨期权盈利状况 ]0,m a x [ )( XSe tTr
现值
]0,m a x []0,m a x [ )()()( tTrtTrtTr XeSXSee
公司发行的本公司股票认股权证认股权证执行后的瞬态股票价格,MN XMVT
认股权证持有者的盈利收入为,][ XMN XMV T
][ XNVMN N T ]0,m a x [ X
N
V
MN
N T?
MWNSV W
N
MS
N
V
波动率
隐含波动率,在市场中观察的期权价格所蕴含的波动率 。
每年的交易日数每交易日波动率每年波动率
每年交易日天数到期前的交易日天数：
1? 每年公历日天数到期前的公历日天数：
2?
)()( 21 2 dNXedSNc r
)()( 122 dSNdNXep r
1
1
2
2
1
)2/)/l n (
（ rXSd
11
1
1
2
2
2
)2/)/l n (
drXSd （
红利
在除权日由红利引起的股票价格的减少量 。
欧式期权,股票价格减去期权有效期中所有红利按无风险利率从除权日开始贴现的现值 。
)1( )( 1 ii ttri eXD美式期权在时刻执行期权不是最佳选择
)( 1 iii ttXrD
第 12章 股票指数期权、货币期权和期货期权
Black-Scholes公式的扩展股票价格开始为 S，
该股票连续支付红利，红利率为 q
不支付红利股票，
价格开始为 )( tTqSe
期权价格的上下限
)0,m a x ( )()( tTrtTq XeSec
组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为 Xe-r(T-t)的现金组合 B,e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票组合 C：一个欧式看跌期权加上 e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票组合 D：金额为
Xe-r(T-t)的现金
)0,m a x ( )()( tTqtTr SeXep
看跌期权与看涨期权之间平价关系
)()( tTqtTr SepXec
组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为
Xe-r(T-t)的现金组合 C：一个欧式看跌期权加上 e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票定价公式
)()( 2)(1)( dNXedNSec tTrtTq
)()( 1)(2)( dNSedNXep tTqtTr
tT
tTqrXSd
))(2/()/l n ( 2
1
)(ln)l n ( )( tTqXSXSe tTq
tTdtT tTqrXSd 122 ))(2/()/l n (
股票指数期权
报价
证券组合保险
证券组合?不为 1的情况
定价：红利率为 q的证券。
LEAPS：具有提前偿还权的长期期权证券 (long-term
equity anticipation securities)
封顶期权 （ CAPS）
灵活期权 (flex option)
货币期权
)()( 2)(1)( dNXedNSec tTrtTr f
)()( 1)(2)( dNSedNXep tTrtTr f
tT
tTrrXSd f
))(2/()/l n( 2
1
tT
tTrrXSd f
))(2/()/l n( 2
2
货币期权
))(( tTrr fSeF远期汇率
)]()([ 21)( dXNdFNec tTr
)]()([ 12)( dFNdXNep tTr
tT
tTXFd
))(2/()/l n ( 2
1
tTdtT tTXFd 122 ))(2/()/l n (
期货期权
)]()([ 21)( dXNdFNec tTr
)]()([ 12)( dFNdXNep tTr
tT
tTXFd
))(2/()/l n ( 2
1
tT
tTXFd
))(2/()/l n ( 2
2
dzF d tdF
期货期权
期货价格的预期增长率,期货价格的期望增长率是零
)()( TT SEFEF
看跌与看涨期权之间的平价关系
)()( tTrtTr FepXec
一笔数额为 Fe-r（ T-t） 的现金加上一份期货合约再加上一份欧式看跌期权。
一份欧式看涨期权加上数额为 Xe-r（ T-t） 的现金。
第十三章 衍生证券定价的一般方法
可交易证券 (traded security)：一种被大量投资者仅仅用于投资的交易资产 。
单一基本变量 dzdtfdf 11
1
1 dzdt
f
df
22
2
2
zftff 11111 zftff 22222
211122 )()( ffff 211122 )()( ffff
tffff )( 21122121 tr
121221 rr
2
2
1
1
rr
风险的市场价格
2
2
1
1 rr
f dzf dtdf
r
称为?的风险的市场价格 (market price of risk) r
微分方程
2
2
22
2
1
fsfm
t
ff
fsf
rffssmftf 222221)(
风险中性定价
单一标的变量的风险中性定价
smrq
smsmrr )(?的漂移为：
利率风险：
利率风险的市场价格为负 。
在风险中性世界中利率的期望值近似等于它的远期利率。
基于几个状态变量的证券
iii
i
i dzsdtmd
n
i
ii dzdtf
df
1
n
i
iir
1
基于几个状态变量的证券
几个标的变量的风险中性定价
路径依赖型的衍生证券 (path-dependent derivative security)
)()( TtTr fEef ][ )( TtTr feEf
等价鞅测度,
风险中性估值方法可看作是等价鞅测度 (equivalent
martingale measure)的应用，鞅 (martingale)是零漂移随机过程。
估计风险的市场价格
1,期货价格可提供一个变量在风险中性世界中所遵循过程的直接信息 。 对具有活跃期货交易市场的消费商品,因此通常没有必要直接估计?和 m。
2,当一个衍生证券依赖于风险中性过程是未知的这些变量时,通过用不同的方式考察该衍生证券或它的标的变量,有可能克服这个问题 。
3,当我们构建利率模式时，当前的利率期限结构可直接告诉我们在风险中性世界中利率所遵循的过程。
我们决无必要估计现实世界的过程。
基于商品价格的衍生证券
dzdttSdS )(/
)]([ ln)( tFtdtt
uyruyr )(
便利收益
uyrsm
smury
交叉货币度量衍生证券 (quantos)
交叉货币度量衍生证券的当前价值
)]()()([)( TKQTQTSEe tTr f
) ] }([)]()([{)( TQEKTQTSEe tTr f
)]([
)]()([
TQE
TQTSEF
))(()()]([ tTrr fetQTQE
SSf dztSdttSqrtdS )()()()(
QQf dztQdttQrrtdQ )()()()(
交叉货币度量衍生证券 (quantos)
])[()()()(][)]()([ QQSSQSff dzdztQtSdttQtSrrqrtQtSd
))(2()()()]()([ tTrqr QSfetQtStQtSE
))(()( tTqr QSfetSF
QSf qrqr *
QSf qrrq*
一般结论
dzsdtmd
dzsdtsmd Q )(
Q d zQ d trrdQ QBA ][
dzQdtQrrQd QQBA )/1()/1)(()/1( 2
第 14章 市场风险的管理
市场风险管理,分别量化和控制这些风险中的每一个风险；进行情景分析 (scenario analysis)，估计未来各种景象对期权的头寸的影响。
裸期权头寸与抵补期权头寸
1,裸期权头寸策略,就是什么都不做 。
2,抵补期权头寸策略,在出售看涨期权的同时购买标的股票 。
止损策略,当价格刚刚升到 X以上就购买该证券，刚刚落到 X以下就出售该证券，其目的是在股票价格刚刚低于 X时持有裸期权头寸，而在股票价格刚刚高于 X时持有抵补期权头寸。
]0,)0(m a x[ XSQ
Delta套期保值
Delta定义为该衍生证券的价格变化对其标的资产价格变化的比率。
Delta值为零的状态称为 Delta中性 。
动态对冲操作
S
c
远期合约的 Delta值为 1
欧式看涨期权和看跌期权的 Delta值
不付红利股票的欧式看涨期权
不付红利股票的欧式看跌期权
基于支付红利率为 q的股票指数的欧式看涨期权
基于支付红利率为 q的股票指数的欧式看跌期权
欧式货币看涨期权
欧式货币看跌期权
欧式期货看涨期权
欧式期货看跌期权
)( 1dN
1)( 1 dN
)( 1)( dNe tTq
]1)([ 1)( dNe tTq
)( 1)( dNe tTr f
]1)([ 1)( dNe tTr f
)( 1)( dNe tTr
]1)([ 1)( dNe tTr
运用期货合约保值
)( * tTrSeF AtTrF HeH )( *
标的资产为红利率 q的股票或股票指数时
AtTqrF HeH ))((
*
标的资产为外汇
AtTrrF HeH f ))((
*
有价证券组合的
Delta值 ni iiw1
Theta
在其他条件不变时，该证券组合的价值变化相对于时间变化的比率，也称作有价证券组合的 时间损耗 (time
decay)。
基于不付红利股票的欧式看涨期权,
)(2 )( 2)(1 dNr X etT dNS tTr
2/2
2
1)( xexN
基于股票的欧式看跌期权,)(2 )( 2)(1 dNr X etT dNS tTr
Theta
基于支付红利率为 q的股票指数欧式看涨期权：
)()(2 )( 2)()(1
)(
1 dNr X eedq S N
tT
edNS tTrtTqtTq
基于支付红利率为 q的股票指数欧式看跌期权：
)()(2 )( 2)()(1
)(
1 dNrXeedqSN
tT
edNS tTrtTqtTq
Gamma
该衍生证券组合的 Delta变化相对于标的资产价格变化的比率。
对于 Delta中性的证券组合,221 St
构造 Gamma中性组合证券,TTw
可交易期权的头寸应为,T /
Gamma的计算基于不付红利股票的欧式看涨期权或看跌期权：
tTS
dN
)( 1
基于支付连续红利率为 q的股票指数的欧式看涨期权或看跌期权：
tTS
edN tTq
)(
1 )(
Delta,Theta和 Gamma之间的关系
不付红利股票的衍生证券：
rfS fSSfrStf 2
2
22
2
1?
t
f
S
f
2
2
S
f
rfSrS 2221?
在 Delta中性的组合中,Theta可看作是 Gamma的镜像值（ proxy）。
Vega
定义为有价证券组合的价值变化与标的资产波动率变化的比率。
基于不付红利股票的欧式看涨期权和看跌期权：
)( 1dNtTSV
连续支付红利率为 q的股票或股票指数的欧式看涨期权和看跌期权：
)(1 )( tTqedNtTSV
RHO
定义为有价证券组合的价值变化与利率变化之间的比率。
基于不付红利股票的欧式看涨期权,)()( 2)( dNetTXr h o tTr
基于不付红利股票的欧式看跌期权,)()( 2)( dNetTXr h o tTr
对应于国外利率的欧式外汇看涨期权,)()( 1)( dSNetTr h o tTr f
欧式外汇看跌期权,)()( 1)( dSNetTr h o tTr f
情景分析
计算某个指定时期各种不同情景情况下证券组合的损益 。
1,Stress检验,检验当标的变量发生极端的变动时对该组合的效应 。
2,蒙特卡罗模拟,用来评估在未来某个时期可能实现的各种不同损益的可能性 。
3,在险价值有价证券组合的保险
构造合成期权,持有一种标的资产的头寸,该头寸的
Delta等于待求的期权的 Delta。 期权套期保值的过程就是同时产生数量相同,头寸方向相反的合成期权的过程 。 在任意给定时间,使得资金在保险了的股票有价证券组合和无风险资产之间进行匹配 。
使用指数期货,买卖指数期货的交易费用通常比直接买卖标的股票的交易费用更便宜 。
Wangrongyu@sina100.com
期货与期权
John C.,Hull,Options,Futures,and other Derivatives third Edith,
Prentice-Hall,1997
期权,期货和其他衍生产品,张陶伟译,华夏出版社,2000
Introduction to Futures and Options Markets,Third Edition,John C.
Hull,Prentice-Hall,1998,1995,1991。
期货期权入门，张陶伟，中国人民大学出版社,2000。
软件,DerivaGem,
ftp://www.prenhall.com/pub/be/finance.d-006/hull
http://www.mgmt.utoronto.ca/~hull
E-mail:hull@mgmt.utoronto.ca加拿大多伦多大学期货与期权
第 1章 绪论
第 2章 期货市场及交易
第 3章 远期和期货价格
第 4章 利率期货
第 5章 互换
第 6章 期权市场
第 7章 股票期权价格的性质
第 8章 期权的交易策略
第 9章 二叉树模型
第 10章 股票价格的行为模式
第 11章 Black-Scholes模型分析
第 12章 股票指数期权、货币期权和期货期权
第 13章 衍生证券定价的一般方法
第 14章 市场风险的管理第 1章 绪论
定义,衍生产品（ derivative security）、衍生证券、衍生工具、或有债权（ contingent claims）、或有求偿权,是一种金融工具
（ financial instrument），其价值依附于其他的基础资产
（ underlying）。
1994年 5月 14日,经济学家,的,瑕不掩瑜,的定义：衍生工具是给予交易对手的一方在未来的某个时间点对某种基础资产（或者对某项基础资产的现金值）拥有一定债权和相应义务的合约。合约须载明一定金额的货币、债券或实物，亦或相应的支付条款及市场指数。它可能是买卖双方义务对等，或是提供给一方履行与否的权利；
可能是为资产和负债提供相应的转换；也可能是多种因素的复合。
一些衍生工具可以相互转换。从合约产生的那一天起，衍生工具的价格在某种程度上将依据于基础资产价格的变动而变动。
基础工具（ underlying instrument）,利率或债券工具的价格；外汇汇率；股票价格或股票指数；商品期货价格。
数理金融学
假设条件
1,投资者是理性的
2,资本市场是有效的
3,投资者厌恶风险
无套利均衡理论
组合分解技术无套利均衡理论
金融研究的一项核心内容是对金融市场中的某项,头寸,（头寸指对某种金融资产的持有或短缺）进行估值和定价。
分析的基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格。
公司 A和公司 B：资产性质完全相同,EBIT=1000万元 /年公司 A：全权益,100万股，股票预期收益率 =10%
公司 B：负债 4000万元，利率 8%，市场利率 8%，权益 60万股无套利均衡理论头寸情况 即时现金流 未来每年的现金流
1%公司 A股票空头
1%公司 B债券多头
1%公司 B股票多头净现金流
1万股?100元 /股 =100万
-1%?4000万 =-40万
-6000股?90元 /股 =-54万
6万
-1%EBIT
1%?320万 =3.2万
1%?(EBIT-320万 )
0
用另一组证券来,复制 (replicate)某项或某一组证券。
1.在未来任何情况下，二者的现金流特性都应该相同。
2.构筑套利的复制证券的工作至少在理论上是可以在市场中实现的，
因此需要一定的市场条件（如容许卖空）,。
组合分解技术
利用基本的金融工具（包括 基本的原生工具如债券和股票,也包括 基本的衍生工具如远期协议、期货、期权、互换等 ）来组成具有特定流动性和收益 /风险特性的金融产品，也可以通过,剥离,,把原来捆绑在一起的金融 /财务风险进行分解，更可以在分解后加以重新组合，从而为收益 /风险在市场的流动转移和重新配置提供强有力的手段。
可转换债券：债券、看涨期权
资产证券化远期合约 （ forward contract）
远期合约 是一个在确定的将来时刻按确定的价格购买或出售某项资产的协议。
多头 (long position)：远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买标的资产。
空头 (short position)：远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格出售标的资产。
远期价格 (forward price)：使远期合约价值为零的交割价格。签署远期合约时刻该合约价值为零。
中国工商银行人民币即期外汇牌价日期,2004年 8月 3日 星期二 单位：人民币 /100外币币种 汇买、汇卖中间价现汇买入价 现钞买入价 卖出价 基准价美元 (USD) 827.7 826.46 821.49 828.94 827.7
港币 (HKD) 106.12 105.96 105.32 106.28 106.09
日元 (JPY) 7.47 7.45 7.39 7.48 7.44
欧元 (EUR) 994.9 992.91 984.95 996.89 997.41
英镑 (GBP) 1,509.64 1,506.92 1,471.9 1,512.66 --
瑞士法郎 (CHF) 646.34 645.18 630.18 647.63 --
加拿大元 (CAD) 621.54 620.3 606 622.78 --
澳大利亚元 (AUD) 580.8 579.64 566.28 581.96 --
新加坡元 (SGD) 482.29 481.33 470.23 483.25 --
丹麦克朗 (DKK) 133.89 133.62 130.54 134.16 --
挪威克朗 (NOK) 117.88 117.64 114.93 118.12 --
瑞典克朗 (SEK) 107.98 107.76 105.28 108.2 --
澳门元 (MOP) 103.38 103.17 102.6 103.59 --
新西兰元 (NZD) 528.16 527.1 514.96 529.22 --
中国工商银行人民币远期外汇牌价日期,2004年 8月 3日 星期二 单位：人民币 /100外币期限 美元兑人民币中间价 现汇买入价 现汇卖出价 起息日
7天 (7D) 827.7 825.63 829.77 2004-08-11
20天 (20D) 827.66 825.6 829.73 2004-08-24
1个月 (1M) 827.59 825.52 829.66 2004-09-06
2个月 (2M) 827.36 825.3 829.43 2004-10-08
3个月 (3M) 827.02 824.96 829.09 2004-11-04
4个月 (4M) 826.57 824.5 828.63 2004-12-06
5个月 (5M) 825.99 823.93 828.06 2005-01-04
6个月 (6M) 825.33 823.26 827.39 2005-02-04
7个月 (7M) 824.67 822.41 826.94 2005-03-04
8个月 (8M) 823.86 821.39 826.33 2005-04-04
9个月 (9M) 822.88 820.21 825.56 2005-05-09
10个月 (10M) 821.93 819.06 824.81 2005-06-06
11个月 (11M) 820.9 817.82 823.98 2005-07-04
12个月 (1Y) 819.73 816.45 823 2005-08-04
即期外汇牌价日期,2004年 8月 23日 星期一 单位：人民币 /100外币币种 单位 现钞买入 现汇买入 中间价 现汇卖出 现钞卖出美元 100 821.47 826.43 827.67 828.91 828.91
新加坡元 100 473.78 484.21 484.93 485.65 485.65
瑞典克郎 100 108.04 110.42 110.58 110.74 110.74
挪威克郎 100 120.47 123.12 123.3 123.48 123.48
澳门元 100 102.6 103.22 103.37 103.52 103.52
日元 100000 7500.86 7557.68 7576.62 7595.56 7595.56
港币 100 105.33 105.97 106.12 106.27 106.27
英镑 100 1469.77 1502.12 1504.37 1506.62 1506.62
欧元 100 1009 1017.67 1019.19 1020.71 1020.71
丹麦克郎 100 133.82 136.77 136.97 137.17 137.17
瑞士法郎 100 645.93 659.48 661.13 662.78 662.78
加拿大元 100 623.18 636.9 637.85 638.8 638.8
澳元 100 584.49 596.75 598.24 599.73 599.73
远期合约的损益（ payoff）
多头头寸,ST-K
0 K S
T
损益空头头寸,K-ST
ST
K
损益期货合约 （ futures contract）
期货合约 是两个对手之间签定的一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。
标准化的远期合约
最大的期货交易所：芝加哥交易所 (Chicago Board of
Trade,CBOT)和芝加哥商品交易所 (Chicago Mercantile
Exchange,CME)
远期合约与期货合约之间的比较远期合约 期货合约两个交易对方之间私下签约非标准化通常有一个指定的交割日在合约到期时结算通常进行交割或最后现金结算在交易所内交易标准化合约交割期限有个范围每日结算合约通常在到期日前平仓期权 （ option）
看涨期权、买入期权、择购权（ call option）,持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格购买标的资产。
看跌期权、卖出期权、择售权 (put option)：持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的资产。
执行价格、敲定价格 (exercise price or strike price)：
期权合约中的价格
到期日、执行日、期满日 (expiration date,exercise
date,maturity)：合约中的日期
美式期权 (American options)：可在期权有效期内任何时候执行
欧式期权 (European options)：只能在到期日执行期权头寸
多头,购买期权合约的一方
空头,出售或承约（ written）期权合约的一方
四种基本的期权头寸
1,看涨期权的多头
2,看跌期权的多头
3,看涨期权的空头
4,看跌期权的空头期权损益看涨期权多头,max(ST?X,0)
损益
X ST
看涨期权空头,min(X? ST,0)
损益
X
ST
期权损益看跌期权多头,max(X? ST,0)
损益
K ST ST
损益看跌期权空头,min(ST?X,0)
互换 （ swap）
互换 是指交易双方达成协议，约定在未来某时以事先规定的方法交换两笔货币或资产的金融交易。
甲、乙两家公司借入一笔期限 5年金额 1000万美元的资金资本市场 固定利率市场 浮动利率市场甲公司 9.00% LIBOR+0.30%
乙公司 10.40% LIBOR+1.10%
利率差 1.40% 0.80%
互换交易策略固定利率市场甲公司乙公司浮动利率市场互换交易商
9.00% 8.90%
LIBOR
9.10% LIBOR+1.10%
LIBOR
甲公司流入：
8.90%
流出：
9.00%+LIBO
净现金流：
LIBOR+0.10%
乙公司流入：
LIBOR
流出：
9.10%+(LIBOR+ 1.10%)
净现金流：
10.20%
互换交易商流入：
9.10% +LIBOR
流出：
8.90%+LIBOR
净现金流：
0.20%
其他衍生产品
大众型或标准化衍生证券：期权
新型期权 (exotic option or exotics)。
百慕大期权,在有效期的某些特定天数之内执行。
回顾期权,持有者能在到期日之前选择一个最好、最有利的价格作为合同价格，如果是回顾买权，那就是基础资产出现过的最低价，如果是回顾卖权，则是出现过的最高价。当然，这种期权的期权费往往较高。
平均期权 (亚式期权 )：平均期权中平均的，可以是将合同价格就设定为资产的平均价格，称为 Average
strikeoption。平均期权适合于那些具有经常性的收入或费用的避险者。
新型期权 (exotic option or exotics)
触发期权,可分为 Knockout和 Knockin两种。这种期权在执行价格之外另设一个价格，称为,栅栏,(Barrier)。当在有效期内，资产的价格,碰到,这个,栅栏,,那么，对于 Knockout期权，其权利自动消失；对于 Knockin期权，则自动生效。如果有效期内基础资产价格没有,碰到,,栅栏,,那么均保持原状,Knockout
期权一直有效，而 Knockin期权则一直无效。对于买权，这个,栅栏,价格通常设在合同价格和资产现价之下，对于卖权则相反。
这类期权往往费用较低。
彩虹期权 又称为利差期权，这种期权的到期支付额取决于两种或多种资产中的最高额与合同价格之差，，或者就是为两种资产价格之差。
复合期权 适合于那些风险敞口尚不明确的避险者，可以称为或有风险的规避。这种期权将期权本身作为一种基础资产进行买卖。
有以下四种组合：买权的买权，买权的卖权，卖权的买权和卖权的卖权。
组合分解技术
可口可乐公司 1985年 11月发行 1亿美元 A债券,1992年到期、利率为 97/8%，附带 10万份可以购 1亿美元 B债券的认购证。在 1992年
11月 1日或之前，一张认购证可以 100%的本金价格加上已产生的利息在规定的日期购买 1000美元本金的 B债券。 B债券,1992年到期、利率为 97/8%。在 1989年 11月 25日或之前可用一份 A债券换取一份 B债券，但在此日期之后，必须支付 1000美元加上已产生的利息才能获得一份 B债券。
标准石油公司的债券发行 (Standard Oil’s Bond Issue),1986年标准石油公司发行不付利息的债券。到期日支付面值 $1,000之外，
附加以债券到期日石油价格为基础的额外金额。该金额等于 170乘以到期日每桶石油价格超过 25的差额，但所支付额外金额的上限为 $2,550。
标准石油公司的债券发行
TS
收入
1000
3550
25 40
Call long
Call short
组合分解技术
指数化外汇期权票据 (ICONs,index currency option notes),1985
年银行家信托公司开发 ICONs，在债券到期日持有者收到的金额随某一外汇汇率的变化而变化。规定了两种外汇汇率 X1和 X2，且
X1>X2。若到期日外汇汇率高于 X1,持有者收到全部面值。若到期日外汇汇率低于 X2,持有者收入为零。若汇率在 X1和 X2之间，
持有者收到全部面值的一部分。
范围远期合约 (range forward contracts or flexible forwards):若
90天的远期价格为每英镑 $1.6056。例设选取的区间是从每英镑
$1.5700到 $1.6400。在到期日，如果即期汇率低于每英镑
$1.5700,所设计的范围远期合约将确保公司按每英镑 $1.5700价格支付；如果即期汇率在 $1.5700和 $1.6400之间，公司按当时的即期汇率支付；如果即期汇率高于 $1.6400,公司按 $1.6400支付。
指数化外汇期权票据
84.5 169
1000
0 ￥ /$
Call long
Call short
]0,5.841000)5.84m a x [ (TS
]0,5.841000)169m in [ ( TS
TS
范围远期合约
TS
成本
1.57
1.64
1.57 1.64
put short
Call long
$/￡
美国公司需要英镑，即以美元买入英镑多头以 1.57 $/￡
的价格出售英镑多头以 1.64 $/￡的价格购买英镑按市场汇率购买英镑范围远期合约
TS
损益
1.57
1.64
put short
Call long
$/￡
多头以 1.57 $/￡
的价格出售英镑多头以 1.64 $/￡的价格购买英镑交易者类型
套期保值者 (hedger)：目的在于减少已经面临的风险。
投机者 (speculator)：持有某个头寸，承担风险以获得高收益。
套利者 (arbitrageurs)：瞬态进入两个或多个市场的交易，以锁定一个无风险的收益。
衍生工具的特点
1,实际价值远远小于票面额,郑州商品交易所 优质强筋小麦期货合约，交易单位 10吨 /手，交易保证金合约价值的 5％,WS505,2004年 8月 3日开盘价 1960元 /
吨。
2,杠杆效应显著
3,定价具有比较性衍生工具的作用
保值手段
纺织品进出口公司向美国出口一批服装,合同价 100
万美元,成本 800万人民币,收到货物 3个月后付款 。
8月 3日外汇牌价 821.49元 /100美元,3个月外汇远期价
824.96元 /100美元 。
熊市中电铜生产商的保值交易
某铜业公司在 98年初根据资料分析,担心铜价会有较大幅度的下跌 。 于是该公司决定按每月 4000吨的计划销售量,对其产品 --电铜进行套期保值交易 。
该公司在期货市场上分别以 17450元 /吨,17650元 /吨,17850元 /
吨,18050元 /吨,18250元 /吨的价格卖出 5,6,7,8,9月份期货合约各 4000吨 。 并且该公司将当时的现货价格为 17200元 /吨作为其目标销售价 。
在进入二季度后，现货铜价果然跌至 16500元 /吨，该公司按预定的交易策略，从 4月 1日起，对应其每周的实际销售销售量对 5月份期货合约进行买入平仓。
到 4月末的套期保值交易结果现货市场 期货市场目标销售价,17200（ 元 /吨 ）
计划销售量,4000（吨）
5月份期货合约卖出价 17450（元 /
吨），合约数量 4000（吨）
第一周 实际销售量,1000吨,平均销售价 16500元 /吨,销售亏损 70万元
5月合约买入平仓量 1000吨,平仓价 16650元 /吨,平仓盈利 80万元第二周 实际销售量 1000吨,平均销售价
16450元 /吨,销售亏损 75万元
5月合约买入平仓量 1000吨,平仓价 16600元 /吨,平仓盈利 85万元第三周 实际销售量 1000吨,平均销售价
16400元 /吨,销售亏损 80万元
5月合约买入平仓量 1000吨,平仓价 16550元 /吨,平仓盈利 90万元第四周 实际销售量 1000吨,平均销售价
16400元 /吨,销售亏损 80万元
5月合约买入平仓量 1000吨,平仓价 16500元 /吨,平仓盈利 95万元累 计 累计销售 4000吨累计销售亏损 305万元累计平仓 4000吨累计平仓盈利 350万元衍生工具的作用
投机手段
郑州商品交易所 11月份 优质强筋小麦期货合约，投资者预期小麦价格会上涨,8月 3日以 1960元的价格买入
10手。
衍生工具的作用
套利手段
1,跨期套利，又称同类商品套利，是指在买进某一交割月份衍生工具合约的同时，卖出另一交割月份的同类合约。分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。
2,跨市场套利，是指在某个交易所买入或卖出某一交割月份的某种衍生工具合约的同时，在另一个交易所卖出或买入同一交割月份的同种合约，然后在时机有利时分别在两个交易所对冲在手合约，以获取利润。
3,跨商品套利，是指利用两种不同的但相互关联的商品之间的衍生工具合约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品的合约，同时卖出另一相同交割月份，相互关联的商品的合约，然后等待最佳时机进行对冲以获取利润。分为一般性套利、水平套利与垂直套利。
套利
同股不同权不同价
华能国际电力股份有限公司,8月 3日开盘价
中国工商银行人民币即期外汇牌价价格 买入 100 万股 卖出 100 万股 利润香港证券交易所 6.1 610
上海证券交易所 8.76 876
买入港元 106.28 648.308 227.692
卖出港元 105.32
跨市套利
上海某一代理铜产品进出口的专业贸易公司通过跨市套利来获取国内外市场价差收益,例如,2000年 4月 17日在 LME以 1650的价格买入 1000吨 6月合约，次日在 SHFE以 17500的价格卖出 1000吨 7
月合约，此时 SCFc3-MCU3× 10.032＝ 947；到 5月 11日在 LME
以 1785的价格卖出平仓,5月 12日在 SHFE以 18200的价格买入平仓，此时 SCFc3-MCU3× 10.032＝ 293。
跨市套利
该过程历时 1个月,盈亏如下：
保证金利息费用,5.7%× 1／ 12× 1650× 5%× 8.28＋
5%× 1／ 12× 17500× 5% ＝ 3＋ 4＝ 7
交 易 手 续 费,（ 1650 ＋ 1785 ） × 1/16%× 8.28 ＋
（ 17500＋ 18200） × 6/10000＝ 18＋ 21＝ 39
费用合计,7＋ 39＝ 46
每吨电铜盈亏,（ 1785－ 1650） × 8.28＋ （ 17500－
18200） － 46＝ 401
总盈亏,401× 1000＝ 40.1（万元）
衍生工具的作用
存货管理工具
电缆加工企业需要原材料铜、铝，广西出产铜，但秋季广东的企业需求量大，广西的电缆加工企业在广西买不到原材料，买入期货合约到期交割。
石油化工企业等衍生工具的作用
资产组合管理工具
中国的基金公司投资美国资本市场，可以不直接投资，
与美国的基金公司进行收益互换。中国基金公司构建价值 82.496亿人民币的一个投资组合，与价值 1亿美元的美国一个投资组合进行收益互换。
固定利率债券投资组合与浮动利率债券投资组合的互换
货币互换
股票指数期货合约、期权合约改变组合?值
银行的贷款互换衍生工具的作用
改善资信状况
一家 BBB资信等级的企业，有一家大客户的资信等级为
AAA，以该客户的货款作用还贷资金来源，提升企业的资信等级。
分解营业现金流
资产证券化第 2章 期货市场及交易
如果我们还没有期货,我们就不得不去发明它 。
―Tony Freeland,谷物商人,引自 商品交易手册 （ 芝加哥交易所出版 ）
第一份远期合约产生于 1851年 3月 13日。这是一份关于 3,000蒲式耳的玉米，于 6月以比 3月 13日的玉米市价每蒲式耳低一分钱的价格交割的合约。他们在一个面粉仓库楼上的房间里交易这些远期合约，这个房间是芝加哥交易所（ CBOT）的第一个办公所在地。
金融期货,1972年在 CME，合约开始以英镑、加元、
德国马克、日元和瑞士法郎进行交易第 1节 期货的概念
期货合约,期货合约是指在交易所内达成，受一定规则约束必须执行，规定在将来某一时间和地点交收某一特定商品的一种标准化契约。
1,数量和数量单位的标准化
2,商品质量等级的标准化
3,交收地点的标准化
4,交割期的标准化
5,每日的价格限制
多头 (long position)：期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买标的资产。
空头 (short position)：期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格出售标的资产。
中国期货市场回顾
第一阶段，理论探索期 (1988年 —— 1990年 )
1988年 5月 23日，李鹏在全国人大工作会议上指出：,加快商品体制改革，积极发展各类贸易批发市场，探索期货交易,,从而确定了在中国开展期货市场研究的课题。两个月后，李鹏对期货研究小组的研究报告作出了批示：,同意试点。但要结合中国的实际情况来制订方案。,自此，中国期货市场建设进入了酝酿期。
1990年 10月 12日，经国务院批准，中国郑州粮食批发市场开业。
该批发市场以现货交易起步，逐渐引入期货交易机制，迈出了中国期货市场发展的第一步，标志着中国期货市场的诞生。
第二阶段，市场孕育期 (1990年 —— 1992年 )
1991年 6月 10日，深圳有色金属期货交易所宣告成立，
这是国内第一家以期货交易所形式进行期货交易的交易所，同年 9月 28日推出的我国第一个商品期货标准合约 —— 特级铝期货合约。
1992年 9月，第一家期货经纪公司 —— 广东万通期货经纪公司成立，同年底中国国际期货经纪公司开业。
第三阶段，快速发展期 (1992年 —— 1994年 )
1993年 5月 28日，郑州商品交易所推出标准化期货合约，实现由现货到期货的过渡。
1993年 11月 4日，国务院发出,关于制止期货市场盲目发展的通知,,要求坚决制止期货市场盲目发展，中国期货市场规范整顿工作由此开始。
1994年 3月 30日，国务院发文，禁止境外期货代理业务，并将期货经纪公司的审批权由国家工商局转移到中国证监会，从严控制国有企业、事业单位参与期货交易。
1994年 4月 6日，国务院开始关停一些大品种，停止钢材、食糖、煤炭期货交易。同年 9月 29日暂停粳米、菜籽油期货交易。
1994年 4月 28日，第一部地方期货法规 ——,河南省期货市场管理条例,出台。
1994年 5月 16日，国务院办公厅批转国务院证券委,关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的请示,,开始了对期货交易所的全面审核、对国有企事业单位参与期货交易的严格控制、对各种非法期货经纪活动有严格查处。
1994年 10月，国务院授权中国证监会正式批准 11家期货试点交易所。 1995年
1月，天津、长春两家联合试点期货交易所诞生。 1995年 4月 19日，上海商品交易所成为第 14家试点交易所。
第四阶段，市场整顿期 (1994年 —— 1999年 )
1995年 5月，国债期货,3·27事件,和,3·19风波,导致国债期货交易被暂停。
1995年 4月，上海物贸因在上海商交所 9505和 9507胶板合约中严重违规成为第一个被中国证监会处罚的会员单位。
1995年 9月，中国证监会要求各期货交易所着手进行会员制改造。
1995年 10月 24日，中国证监会要求各期货交易所控制风险，禁止资金 T
＋ 0结算。
1995年 10月 31日，中国证监会责令长春联合期货交易所停业整顿半年。
1996年 2月 23日，国务院发文加强期市监管，金融机构退出期市。
1997年 2月底，中国证监会严厉查处天津红期货操纵案。
1997年 3月 1日，李鹏在八届人大五次会议作政府工作报告时指出：,规范证券、期货市场，增强风险意识,。由此 1997年被中国证监会确定为
,证券期货市场防范风险年,。
1997年 7月上旬，中国证监会对期货经纪公司开始进行年检工作，并公布第一批不予通过 1996年度年检的 11家期货经纪公司名单。
第四阶段，市场整顿期 (1994年 —— 1999年 )
1998年 8月，国务院发布,关于进一步整顿和规范期货市场的通知,,
要求中国证监会对期货市场再次进行力度较大的治理整顿，对期货交易所、期货经纪公司进行了数量、质量上的调整，改变了整个期货市场的格局，将原来的 14家期货交易所合并为大连、郑州、上海三家。
1998年 8月，国务院批转中国证监会,证券监管机构体制改革方案,的通知，确立中国证监会统一负责对全国证券、期货业的监管，一个集中统一的证券市场监管体制初步形成。 1998年 11月 24日，中国证监会批准重新修订后的大豆、小麦、绿豆、铜、铝、天然橡胶等六个合约,11月
27日新修订后的小麦、绿豆合约上市交易。
1999年 6月 2日，国务院颁布了,期货交易管理暂行条例,,与之相配套的,期货交易所管理办法,,,期货经纪公司管理办法,,,期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法,和,期货业从业人员资格管理办法,也相继发布实施，从而加强了对期货市场的监管，为期货市场的进一步清理整顿和规范运作打下了坚实基础，中国期货市场由此进入了试点新阶段。
1999年 12月，大连、郑州、上海三家期货交易所分别召开会员大会。
国际衍生品市场动态
泛欧交易所 （ Euronext.liffe） 将引入 土豆期货期权 Euronext.liffe 5月 28日宣布将于 2004年 6月 14日起引入土豆期权交易 。 这项期权交易将在阿姆斯特丹上市,
作为现有的土豆期货合约的补充 。 这种新的期权合约与 2005年 4月和 6月交割的土 豆 期 货 合 约 组 成 了 Euronext.liffe 新 的 合 约 品 种 。 （ 2004-5-28
www.exchange-handbook.co.uk）
纽约商品交易所 (NYMEX)和法国,电力第二,交易所 （ POWERNEXT） 打算推出更多电力交易衍生品 NYMEX宣布它有意进入电力期货市场,6月 3日将上市 4个合约 。 同样有此意图的还有伦敦国际原油交易所 （ IPE） 。 IPE并未就
NYMEX的行动做出评论,而是将自己的上市计划定在了,下个季度,。 IPE拟推出两份合约,基本负荷合约和尖峰负荷合约,而 NYMEX仅打算推出尖峰负荷条约 。 同时,法国,电力第二,交易所 （ POWERNEXT） 称,他们的电力期货合约的完全上市日期定在了 6月 18日 。 （ 2004-5-31 期货期权周报 ）
台湾期货交易所（ Taifex）推出 30天期商业本票利率期货合约 5月 31日台湾期交所推出新的短期利率期货合约 -30天期商业本票利率期货合约，首日成交
10050张合约。这是交易所推出的第二种利率期货合约。合约以百分比为报价单位，采用以一百减利率的方式，采用现金交割方式。（ 2004-5-31 Taifex 网）
期货市场
期货市场 是市场经济发展过程中围绕期货合约而形成的一种特殊的经济关系，是一种特殊的交易活动，这种交易活动必须按照特定的规则和程序，在特定的场所内集中进行。它包括期货交易所、期货交易结算所、期货经纪公司和期货交易人士。
期货交易所,为买卖双方聚集，并竞价以达成最佳可获取价格提供了场所。
特征
1,交易对象的特殊性
2,上市商品的特殊性
3,交易目的的特殊性
4,交易保障制度的特殊性期货市场的功能作用
1,转移、回避价格风险、保值的功能作用
2,进行风险投资，获取风险收益的功能作用
3,价格发现的功能作用
4,提高市场的有效性,第一，缩小了市场的分割程度，
使不同的、多样的市场联为一体，促进了竞争，减少了垄断。第二，由于市场含量扩大，降低了交易者的寻找成本，缩短了寻找时间。
期货市场和交易所（北美）
CFE Cantor金融期货交易所 美国
CBOT 芝加哥交易所 美国
CME 芝加哥商业交易所 美国
COMEX 纽约商品交易所商品交易部,美国
CSCE 咖啡,糖和可可交易所 美国
CTN 棉花交易所 美国
FINEX 金融工具交易所 美国
KCBOT 堪萨斯城交易所 美国
MCE 中美商品交易所 美国
MDX 墨西哥
MGE 明尼阿波利斯 （ 美国城市 ） 谷物交易所 美国
MSE 蒙特利尔交易所 加拿大
NYF 纽约期货交易所 美国
NYMEX 纽约商品交易所 美国
WCE 温尼伯 （ 加拿大城市 ） 商品交易所 加拿大期货市场与交易所（南美与欧洲）
BM&F 巴西
ADE 雅典衍生品交易所 希腊
AFO 澳大利亚期货与期权交易所 澳大利亚
BDP 葡萄牙
BELFOX 比利时期货与期权交易所 比利时
EOE 欧洲期权交易所
EUX 德国
EUZ 瑞士
FOX 伦敦期货与期权交易所 英国
FFMA 阿姆斯特丹金融期货市场 荷兰
FUTOP 丹麦期权与期货担保基金 丹麦
IPE 国际石油交易所
LCE LIFFE伦敦商品部 伦敦
LIF 伦敦国际金融期货交易所 伦敦
LMF 伦敦金属交易所 伦敦期货市场与交易所（环太平洋与非洲）
HKG 香港期货交易所 香港
KFE 韩国期货交易所 韩国
SGX 新加坡交易所 新加坡
SYC 悉尼期货交易所 澳大利亚
TCM 东京商品交易所 日本
TIF 东京国际期货交易所 日本
SAF 南非期货交易所 南非期货的种类
商品期货
1,农产品期货,谷物（玉米、小麦、大米、大豆、大豆油等品种），
畜产品，经济作物（约 10多种，包括棉花、橡胶、棕油与棕仁油、
原糖与精炼糖、亚麻籽与亚麻仁油、菜籽油、可可豆、咖啡豆等）
2,金属期货,共有 10种：金、银、铜、铝、锌、镍、锡、钯、铂等
3,能源期货,能源期货创立于 1978年,1981年有了汽油期货，到
1983年石油期货出现。能源期货的品种主要有原油、取暖油及燃料油、汽油和丙烷。
金融期货
1,外汇期货
2,利率期货,短期国库券、定期存单、欧洲美元、中期国库券、长期国库券
3,股票价格指数期货股票价格指数期货期货 标的市场指数 合约额标准普尔 500 标准普尔 500种股票指数,是 500美元乘以标准普尔 500种
500种股票的按算术平均计算 股票指数出来的价值加权指数标准普尔中等 标准普尔中等资本 400种股票 500美元乘以标准普尔中等资资本 400 指数,是大约 400种交易活跃 本 400种股票指数的美国中等资本股票按算术平均计算出来的价值加权指数纽约股票 NYSE合成指数,是由所有在 500美元乘以 NYSE指数交易所 纽约证券交易所上市的股票按算术平均计算出来的价值加权指数主要市场 20种大型代表性股票的按算术 250美元乘以主要市场指数平均计算出来的价格加权指数股票价格指数期货期货 标的市场指数 合约额
NASDAQ NASDAQ100种股票指数,是在 250美元乘以 NASDAQ100
NASDAQ国家市场系统上市的 100 种股票指数种大型非金融性股票的资本加权指数价值线 价值线合成平均,是大约 1700种 500美元乘以价值线指数股票按几何平均计算的等权重指数
Russell 2000 Russell 2000指数,是 Russell 3000 500美元乘以 Russell 2000
种股票合成指数中最小的 2000个 指数公司价值加权指数日经 225 日经 225种股票指数,是最具有代表 5美元乘以日经 225种股票性的 225种日本股票的价格加权指数 指数期货合约的特性
1,资产,纽约棉花交易所对其橙汁期货合约的商品等级规定：美国 A级,Brix值与酸性的比率不得低于 13,1，
不得高于 19,1；颜色与气味的得分为 37分或高于 37
分,19分则是有缺陷的；最高得分为 94分。
2,合约的规模：交易者、交易费用
3,交割安排
4,期货报价：原油期货的最小价格变动为 $0.01,CBOT
国债 1/32美元。
5,每日价格变动的限额,跌停板 (limit down)、涨停板
(limit up)，原油期货的每日价格变动限制 $1。
6,头寸限额,CME自由长度木材开仓 1000张，任意一个交割月 300张。
我国期货市场及交易品种
郑州商品交易所：小麦、绿豆、棉花
大连商品交易所：黄大豆 1号、豆粕
上海期货交易所：铜、铝、天然橡胶优质强筋小麦期货合约交易单位 10吨 /手报价单位 元（人民币） /吨最小变动价位 1元 /吨每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算价 ± 3%
交割月份 1,3,5,7,9,11
交易时间 上午 9:00--11:30 下午 1:30--3:00
最后交易日 合约交割月份的倒数第七个交易日交割日期 合约交割月份的第一交易日至最后交易日交割品级 标准交割品：符合郑州商品交易所优质强筋小麦期货交易标准（ Q/ZSJ 001-2003）二等优质强筋小麦，替代品及升贴水见,郑州商品交易所交割细则,
优质强筋小麦期货合约交割地点 交易所指定交割仓库交易保证金 合约价值的 5％
交易手续费 2元 /手（含风险准备金）
交割方式 实物交割交易代码 WS
上市交易所 郑州商品交易所
CZCE延时行情 2004年 8月 3日 11:30:32
合约代号昨结算今开盘最高价最低价最新价涨跌最高买最低卖成交量持仓量今结算买盘量卖盘量
WS50
5 1963 1960 1963 1958 1960 -3 1960 1961 3238 7186 1961 3 2
WS50
7 1943 1969 1969 1965 1965 22 1931 1978 4 6 1967 1 2
WS40
9 1770 1770 1772 1765 1765 -5 1764 1766 2358 38558 1770 5 1
WS411 1827 1835 1835 1820 1823 -4 1823 1825 20288 89766 1827 98 65
WS50
1 1892 1894 1896 1883 1887 -5 1886 1887
1463
8 65332 1888 13 4
WS50
3 1915 1912 1932 1910 1910 -5 1910 1915 2042 956 1913 6 2
小计 42568 201804
期货合约与现货合约的区别
1,标准化与非标准化的区别
2,价格决定的公开竞争性与非公开竞争性的区别
3,所有交易者的共同约定与双方协议的区别期货市场的组织结构
目前我国期货业政府、交易所和期货行业协会的三级管理体系已初步建立
1,期货市场监管部门 。 指国家指定的对期货市场进行监管的单位 。 国家目前确定中国证券监督管理委员会及其下属派出机构对中国期货市场进行统一监管 。 国家工商行政管理局负责对期货经纪公司的工商注册登记工作 。 我国期货市场由中国证监会作为国家期货市场的主管部门进行集中,统一管理的基本模式已经形成 。 对地方监管部门实行由中国证监会垂直领导的管理体制 。 根据各地区证券,期货业发展的实际情况,在部分监管对象比较集中,监管任务比较重的中心城市,设立证券监管办公室,作为中国证监会的派出机构 。 此外,还在一些城市设立特派员办事处 。
2,期货交易所 。指国家认定的以会员制为组织形式的进行标准化期货合约交易的有组织的场所，它是为会员提供服务的非营利性、自律管理的机构，是期货市场运作的载体。
期货市场的组织结构
3.中国期货业协会 。 协会主要宗旨体现为贯彻执行国家法律法规和国家有关期货市场的方针政策,在国家对期货市场集中统一监督管理的前提下,实行行业自律管理,发挥政府与会员之间的桥梁和纽带作用,
维护会员的合法权益,维护期货市场的公开,公平,公正原则,加强对期货从业人员的职业道德教育和资格管理,促进中国期货市场的健康稳定发展 。 协会会员将由团体会员和个人会员组成,会员大会是协会的最高权力机构,由理事会为协会常设权力机构,负责协会的常务工作,对会员大会负责 。
4.交易所会员 。指拥有期货交易所的会员资格、可以在期货交易所内直接进行期货交易的单位。国内期货交易所分两类会员，一类是为自己进行套期保值或投机交易的期货自营会员，另一类则是专门从事期货经纪代理业务的期货经纪公司。
5.期货交易结算所 。是指为期货交易提供结算的机构，主要功能是结算每笔场内期货交易合约；结算交易帐户、核收履约保证金并使其维持在交易所需要的最低水平上；监管实物交割；报告交易数据等。
期货市场的组织结构
6.期货经纪公司 。指由中国证监会颁发期货经纪业务许可证和国家工商行政管理局颁发营业执照的拥有期货交易所会员席位、
专门受客户委托进行期货交易的专业公司。
7.期货交易者 。指为了规避风险而参与期货交易的套期保值者，
或为获得投机利润的期货投机者。他们通过期货经纪公司（或自身就是期货交易所的自营会员）在期货交易所进行期货交易。
第 2节 期货交易程序
期货交易与现货交易的关系
1,现货交易进行的是实物买卖；期货交易的是合约，
是实货的象征和代表，也可称为虚货。
2,现货交易的目的是进行商品的实物转移而期货交易的目的则是保值或规避风险，或者谋求买卖差价。
3,现货交易在不同的场合分散进行，是一对一的买卖；
期货交易一般必须在法定的交易场内集中进行，由多个买方和卖方集中竞价，买卖双方不直接见面。
4,现货交易可以是各种不同种类的商品，交易的保证手段主要是合同法而期货交易的主要是价格波动大的商品，交易的保证手段是保证金制度。
期货交易
期货交易与远期交易的关系
1,在标准规格方面，远期交易对于交易的商品的质量、数量、交割日期等都由买卖双方自行决定，无固定规格和标准。期货交易则是在期货交易所内以公开竞价方式交易的标准化合同，对于商品的质量、数量及到期日均有一定的规格，易于转手和清算，流动性强、效率高。
2,信用方面，远期交易是由买卖双方直接签订的，因而对交易者的信用调查十分重要，因此要承担一定的信用风险。而期货交易是通过交易所的结算单位进行交易，由结算单位提供合约履行的保证，解除了交易者的后顾之忧，同时可以扩大交易的数量和规模。
3,交割方式方面，远期交易在未到期之前难以直接转手，无论生产或经营发生什么变化，到期都必须按合同规定进行实际商品交收。而期货交易在商品有效期内可以转手多次，允许交易双方在商品交割前通过反向买卖同样合约的方式，来解除原来合约的义务或责任，使得双方都能通过期货市场来避免或转移价格风险。
期货交易的参与者
客户,是通过经纪人参与期货交易以达某种目的的人士,套期保值者和风险投资者。
1,套期保值者,是涉及现货交易业务的厂商和个人
2,大投机者,一个大的投机者通常是一个基金经理，他利用期货市场纯粹是为了投机的目的
3,小投机者,期货交易量的大部分是由小投机者的交易组成的
期货经纪商：是指代客户进行期货交易的个人或公司。
期货经纪人又称经济商代理人：指具体代顾客进行期货买卖的个人。
市场出市代表，也称场内经纪人：指在交易所内执行来自场外经纪公司的经纪人或个人经纪人的指令，代客户买卖期货的经纪人。
期货交易的基本程序
1,准备工作,期货交易者需要选择一家经纪行，阅读该经纪行的风险揭示说明书，并签字。
2,办理开户手续,包括填写一些表格及签署一份授权经纪人代为买卖的文件。经纪行可依这些表格和文件代客买卖。
3,下达交易指令：客户是通过对经纪人下达指令（定单），来从事期货交易。
4,公开执行指令,客户经纪人 → 经纪行 → 场内出市代表 → 出市代表公开竞价 → 出市代表向交易所报告成交情况 → 出市代表把执行完毕的指令通知经纪行的经纪人 → 经纪人向客户报告指令执行情况。
5,期货交易的平仓 (closing out a position从事一个与初始交易头寸相反的头寸 )和交割期货交易中的开户
由于期货交易必须集中在交易所内进行，而在场内操作交易的只能是交易所的会员，包括期货经纪公司和自营会员。普通投资者在进入期货市场交易之前，应首先选择一个具备合法代理资格、信誉好、
资金安全、运作规范和收费比较合理的期货经纪公司会员。自营会员没有代理资格。
（一）风险揭示,客户委托期货经纪公司从事期货交易必须事先在期货经纪公司办理开户登记。期货经纪公司在接受客货开户申请时，需向客户提供,期货交易风险揭示书,。个人客户应在仔细阅读并理解后，在该,期货交易风险说明书,上签字；客户应在仔细阅读并理解之后，由单位法定代表人在该,期货交易风险说明书,上签字并加盖单位公章。
期货交易中的开户
（二）签署合同,期货经纪公司在接受客户开户申请时，双方须签署,期货经纪合同,。个人客户应在该合同上签字，单位客户应由法定代表人在该合同上签字并加盖公章。
个人开户应提供本人身份证,留存印鉴或签名样卡 。 单位开户应提供,企业法人营业执照,影印件,并提供法定代表人及本单位期货交易业务执行人的姓名,联系电话,单位及其法定代表人或单位负责人印鉴等内容的书面材料及法定代表人授权期货交易业务执行人的书面授权书 。
交易所实行客户交易编码登记备案制度，客户开户时应由期货经纪公司按交易所统一的编码规则进行编号，一户一码，专码专用，不得混码交易。期货经纪公司注销客户的交易编码，应向交易所备案。
（三） 缴纳保证金,客户在期货经纪公司签署期货经纪合同之后，应按规定缴纳开户保证金。期货经纪公司应将客户所缴纳的保证金存入期货经纪合同中指定的客户账户中，供客户进行期货交易。期货经纪公司向客户收取的保证金，属于客户所有；期货经纪公司除按照中国证监会的规定为客户向期货交易所交存保证金进行交易结算外，严禁挪作他用。
郑州商品交易所期货交易与结算流程下单成交回报交易核对交易所对会员结算会员对客户结算下单
1,书面下单，填写指令单。
2,电话下单，电话通知客户姓名、交易编码、交易品种、数量、价格、开仓还是平仓。
3,直接用计算机终端下单，通过互联网将指令传输到交易市场，指令单类型：限价指令或取消指令。
指令种类
1,市价指令 。这是最常用的一种指令。当客户发出这一指令时，仅指令要买卖哪种商品，哪个月份的期货，买卖合约多少张，并不指明具体价位。
2,限价指令 。限价指令规定，客户的指令必须按规定的价格或更好的价格执行。
3,限时指令 。指在某一指定时间内必须执行的指令。
4,止损指令 。客户为了避免大的损失，预设一个最大亏损的价位限度，当价格到一定水平时，按市价处理。
5,只有触及才予以执行的市价指令 。是指价格到了某一价位后，按照市价指令执行。
成交
1,客户指令单由经纪公司转入交易市场。
2,计算机根据价格优先、时间优先的原则对下单指令撮合成交。
回报
指令单成交，计算机系统自动回报，显示成交的价格和成交量。
交易核对
1,交易所每日对经纪公司会员和自营会员进行结算，以便核对。
2,经纪公司对客户结算，使客户确认所有交易指令是否正确执行。
交易所对会员结算
1,每日结算盈亏、手续费和交易保证金。是对客户结算的依据。
2,向会员提供,会员当日平仓盈亏表,,,会员当日成交合约表,,,会员当日持仓表,
和,会员资金结算表,。
3,结算结果有异议，第二天开市前 30分钟以书面形式通知交易所，否则视为准确。
4,结算完成后，会员资金划转数据传给结算银行。
会员对客户结算
1,结算方法基本同上，手续费按规定执行。
2,经纪公司对客户每日发出结算单。对客户的交易情况进行结算，每日计算客户的交易盈亏情况和浮动盈亏状况，并在与客户约定的方式和地点通知给客户。
3,客户本人也有义务随时了解本人的资金状况。
4,对结算单没有异议，应签字确认。如有异议，
应在下一交易日开市前向经纪公司提出异议，
否则，视为对结算单确认。
保证金操作
逐日盯市 (marking to market),每天交易结束时，按结算价对保证金帐户进行调整，以反映投资者的盈利或损失。
初始保证金 (initial margin)：最初开仓时必须存入的资金数量
维持保证金 (maintenance margin)：确保保证金帐户的资金余额在任何情况下都不会为负值。通常为初始保证金的 75%
变动保证金 (variation margin)：追加的资金两张黄金期货合约多头日期 期货价格 每日盈利 /亏损 累计盈利 /亏损 保证金帐户余额 保证金催付
400.00 4000
6月 3日 397.00 (600) (600) 3400
6月 4日 396.10 (180) (780) 3220
6月 5日 398.20 420 (360) 3640
6月 6日 397.10 (220) (580) 3420
6月 7日 396.70 (80) (660) 3340
6月 10日 395.40 (260) (920) 3080
6月 11日 393.30 (420) (1340) 2660 1340
6月 12日 393.60 60 (1280) 4060
6月 13日 391.80 (360) (1640) 3700
6月 14日 392.70 180 (1460) 3880
6月 17日 387.00 (1140) (2600) 2740 1260
6月 18日 387.00 0 (2600) 4000
6月 19日 388.10 220 (2380) 4220
6月 20日 388.70 120 (2260) 4340
6月 21日 391.00 460 (1800) 4800
6月 24日 392.30 260 (1540) 5060
结算公式与应用
交易所对会员存入交易所专用结算账户的保证金实行分账管理，
为每一会员设立明细帐户，按日序时登记核算每一会员出入金、
盈亏、交易保证金、手续费等。
交易所实行保证金制度，保证金分为结算准备金和交易保证金。
结算准备金设最低余额，每日交易开始前，会员结算准备金余额不得低于此额度，否则交易所将按有关规定对其强行平仓。
交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。当买卖双方成交后，交易所按持仓合约价值的一定比率向双方收取交易保证金。
交易所实行每日无负债结算制度。该制度是指每日交易结束后，
交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、
税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减少会员的结算准备金。
结算公式与应用
未平仓期货合约均以当日结算价作为计算当日盈亏的依据。
（ 1） 平仓盈亏 =平历史仓盈亏 +平当日仓盈亏平历史仓盈亏 =∑ [(卖出平仓价 -上一交易日结算价 )*卖出量 ]+∑ [(上一交易日结算价 -买入平仓价 )*买入平仓量 ]
平当日仓盈亏 =∑ [(当日卖出平仓价 -当日买入开仓价 )*卖出平仓量 ]+∑ [(当日卖出开仓价 -当日买入平仓价 )*买入平仓量 ]
（ 2） 持仓盈亏 =历史持仓盈亏 +当日开仓持仓盈亏历史持仓盈亏 =(当日结算价 -上一日结算价 )*持仓量当日开仓持仓盈亏 =∑ [（ 卖出开仓价 -当日结算价 ） *卖出开仓量 ]+∑ [（ 当日结算价 -买入开仓价 ） *买入开仓量 ]
（ 3） 当日盈亏可以综合成为总公式当日盈亏 =∑ [（卖出成交价 -当日结算价） *卖出量 ]+∑ [(当日结算价 -买入成交价 )*买入量） ]+（上一交易日结算价 -当日结算价） *（上一交易日卖出持仓量 -上一交易日买入持仓量）
保证金余额的计算
结算准备金余额指当日结算准备金 =上一交易日结算准备金 +入金 -出金 +上一交易日交易保证金 -当日交易保证金 +当日盈亏 -手续费等交割方式与交割结算价
交割方式
1.,集中性,交割,即所有到期合约在交割月份最后交易日过后一次性集中交割的交割方式。
2.,分散性,交割,即除了在交割月份的最后交易日过后所有到期合约全部配对交割外，在交割月第一交易日至最后交易日之间的规定时间也可进行交割的交割方式。
交割结算价,我国期货合约的交割结算价通常为该合约交割配对日的结算价或为该期货合约最后交易日的结算价。交割商品计价以交割结算价为基础，再加上不同等级商品质量升贴水以及异地交割仓库与基准交割仓库的升贴水。
实物交割程序
实物交割要求以会员名义进行 。 客户的实物交割需由会员代理,并以会员名义在交易所进行 。
实物交割的日期：合约到期月份的 16日至 20日（节假日顺延）为实物交割期。
1,买方申报意向 。 买方在最后交易日 （ 合约交割月份的 15日 ） 的下一个工作日的 12,00前,向交易所提交所需商品的意向书 。 内容包括品名,牌号,数量及指定交割仓库名等 。
2,卖方交标准仓单和增值税专用发票 。 卖方在 18日 16,00以前将已付清仓储费用的标准仓单及增值税专用发票交交易所 。 如 18日为法定假日则顺延至节假日后的第一个工作日,若是 20日,则卖方必须在 12,00前完成交割 。
3,交易所分配标准仓单 。 交易所根据已有资源,向买方分配标准仓单 。
4,不能用于下一期货合约交割的标准仓单,交易所按所占当月交割总量的比例向买方分摊 。
5,买方交款,取单 。 买方必须在最后交割日 14,00前到交易所交付货款,交款后取得标准仓单 。
6,卖方收款。交易所在最后交割日 16,00前将货款付给卖方。
交割违约的处理
交割违约的认定,期货合约的买卖双方有下列行为之一的，构成交割违约
1,在规定交割期限内卖方未交付有效标准仓单的
2,在规定交割期限内买方未解付货款的或解付不足的
3,卖方交付的商品不符合规定标准的
交割违约的处理,会员在期货合约实物交割中发生违约行为，交易所应先代为履约。交易所可采用征购和竞卖的方式处理违约事宜，违约会员应负责承担由此引起的损失和费用。交易所对违约会员还可处以支付违约金、赔偿金等处罚。
期货投资的收益与风险
1975年干旱期间的玉米多头
1,6月 30日,12月期玉米期货合约有史以来最低价，每蒲式耳 2.32美元。 USDA农作物报告比 3月 17日的玉米预测多种植 180万亩，天气状况理想，出口销售缓慢，存货供给率高。
2,6个交易日后，价格上升 25美分，超过以前月份高点，交易量增加。
7月 10日,USDA预测玉米产量 60.5亿蒲式耳，低于先前预测 65到
70亿蒲式耳。
3,6月下旬到 7月，生产玉米地带和美国东南部气温一直高于正常水平，
其他玉米生长区（苏联）也传来遭受农作物减产的消息。
4,7月 11日，投机者以 $2.55的价格购买一份玉米期货合约，保证金
$1000，止损指令 $2.45。
5,该日晚些时候，传来苏联船运困难的消息，以及更多干燥炎热天气的报道，收盘 $2.641/2,CFTC公布 6月 30日交易者委托数据，大部分投机者是空头，持有巨大的净空头头寸。
1975年干旱期间的玉米多头
6,7月 14日周一，购买和空头平仓行为更多，收盘 $2.69。本周最高
$2.71，最低 $2.541/4，周五收盘 $2.551/4。
7.7月 25日周五，达到周内高点 $2.743/4，收盘 2.701/4，止损指令
$2.60。
8.周末,更多的玉米产量遭受炎热、干燥条件灾祸的消息,周一、二涨停（ $0.10)，止损指令 $2.65。
9,8月 8日,$3.00,8月 15日周五达到 $3.25，收市 $3.183/4，玉米生长条件恶化，止损指令 $2.85。
10.8月 21日，开盘 $3.301/4，收盘 $3.261/4，交易量非常沉闷，止损指令 $3.10。
11.下周三，以 $3.08抛出头寸。
1975年干旱期间的玉米多头
7月 11日 以 2.55美元的价格购买合约下止损指令,止损价为 2.45美元
7月 25日 将止损价提高到 2.60美元
7月 29日 将止损价提高到 2.65美元
8月 15日 将止损价提高到 2.85美元
8月 21日 将止损价提高到 3.10美元
8月 27日 以 3.08美元价格出售合约净收益 3.08美元－ 2.55美元＝ 53美分?50美元＝
2,650美元回报率 265％
1987年股市崩溃时的国库券多头
1987年的头三个月，债券市场是相对稳定的。但到了三月末，随着利率上升，债券价格开始下跌。
1,美元的贬值－投资者中存在着广泛的恐慌，他们害怕美元的贬值会导致较大的通货膨胀和高的利率。
2,不管如何通过美元贬值来努力促进出口－随着美元的贬值，国内制造的产品对国外买家来说相对便宜，将导致出口增加，美国的贸易赤字持续上升。
3,美联储开始提高再贷款率，这明显是由美元的贬值和担心通货膨胀所导致的－随着再贷款率的上升，债券价格下降。
整个夏季，债券价格持续下降。到 10月 2日，债券价格跌到两年来的最低，然后反转，以当天的较高价收盘。这是一个月以来，债券市场的周交易第一次以红盘报收。债券价格突破点的同时，股票市场则正创新高。股票市场已经平平地调整了五年。一些分析家认为对股票市场的估价太高，他们断定股票价格将要下跌。
1987年股市崩溃时的国库券多头
考虑了所有这些因素，一个投机者选择购买两份债券期货合约。他的预期是，随着股票价格下跌，债券价格将会由于投资者将资金从股票市场抽离出来并投入债券市场而上升。
交易商购买了两份十二月期国库券期货合约，价格为 79-08
（也就是 798/32美分）。一份债券合约价值 100,000美元，因此基于此购买价格的合约价值为每份合约 79,250美元。此时，
债券交易商正利用期货市场来获取更高的美元杠杆。假设当时债券合约的保证金要求为每份 3,000美元。不用投资
158,500美元购买 30年期国库券，交易商能够通过设置最低限度的保证金达到上述投资相同的回报。期货合约价格每变动 32点，价值 31.25美元，变动 1个全点则价值 1,000美元。
1987年股市崩溃时的国库券多头
10月 14日公布的巨大贸易赤字数额更加打击了债券价格。
到星期五，债券市场收盘于 77-30。这相当于期货帐户帐面损失 1-10，或者 1个全点又 10/32点，或者每份合约
1,312.50美元。由于该交易商在帐户中注入了足足有余的保证金，他或她能够保留头寸。
整个周末，交易商们开始对股票市场失去信心。美国财政部长 James Balker威胁说将让美元继续贬值，这使国外投资者紧张不安。（如果美元价值下降，将减少国外投资的相对价值。那么国外投资者在美国的资产回报就会因为汇率的损失而减少。）
这些情况掀起了世界范围的不确定性和对美国经济状况的恐慌。到星期天晚上，日本投资者开始大量抛售股票。
1987年股市崩溃时的国库券多头
10月 19日，星期一开市的时候，恐慌已经出现。随着外国投资者和美国投资组合经理蜂拥抛售股票买进其它证券，道 ·琼斯工业指数平均跳水达到创纪录的 508点。
债券市场则受益颇丰。由于投资者为他们的资金寻找安全的天堂，
巨量的资本涌向债券市场。期货市场收市后，债券即期市场继续回调，这显示出债券市场的力量将继续强大。
黑色星期一的余波是制造了恐慌和产生了对美国经济的不确定性。
对经济萧条的担忧在美国上空时隐时现。
美联储立即停止了提高再贷款利率的政策形式（紧缩的货币政策）
并开始带着流动资金进入市场。美联储通过购买以美元标价的证券来向系统内注入现金。现金的增加推动利率降低。（货币供给与利率是反相关的。）债券市场在较低的利率与较高的投资者需求的支持下继续回升。
1987年股市崩溃时的国库券多头
由于投资者大量涌向债券市场以寻求稳定，债券价格充分上扬。一个星期内，债券价格上升幅度超过 12%。 10月 16日债券市场以 77-30收盘，进而于 10月 23日以 86-18结束交易。
两份期货合约的利润迅速增长到 14,625美元。（ 8618/32减去
798/32是七个全点加上每份合约 10/32，也就是每份合约
7,312.50美元，或 14,625美元。）
下几个星期期间，债券价格持续爬升，于 11月的第 2个星期达到了 90-15的高点。整个 11月，债券市场在高位稳定下来，只在 88-00到 89-00之间波动。到 11月中旬，对经济萧条的恐慌开始平息。股市崩溃对整体经济的影响并不明显，经济比预想的要更强健。以前对更高利率的担忧又开始重新在债券市场蔓延。
1987年股市崩溃时的国库券多头
接近 11月末的时候，债券价格开始下跌。 11月 27日，
十二月期国库券以 87-02的低点收盘。由于担心高利率将随之而来，该债券交易商抛售了头寸。他通过在 12
月 7日开盘时以 87-20的价格卖出两份十二月期国库券期货合约来将头寸平仓清算。交易获利 16,750美元。
（ 8720/32减去 798/32等于 812/32，结果是每份合约 8,375
美元，或共 16,750美元。）
猪胸肉：一个抢帽子交易故事
交易者试图通过按比例改变他的头寸来发现猪胸肉市场的底部。他购买一份合约，如果市场下降得越来越低，他购买另一份合约，接着另一份，接着再一份。
在他知道市场底部前，他的帐户上已拥有了 30份猪胸肉合约。
这个概念可能对股票或共同基金有效，并且它甚至可能对期货商品业有效 —— 只要你有足够的资金可以提供。除非公司破产清算，你有足够的时间按比例购买股票就能够赢利。许多人可能用保证金购买股票，但记住股票的保证金通常是 50%。期货的保证金低到只要 3%。不要低估保持此类战略所要求的实际资金数量。
猪胸肉：一个抢帽子交易故事
交易者用 $100,000开一个帐户。他预期在下几星期里发现猪胸肉市场的一个低点。那时每份合约的保证金要求是 $1,600。用 $100,000，这显示是他似乎有充裕的资金着手购买猪胸肉合约。
起始他购买 10份合约并设置开放指令如果合约变得更加便宜就购买更多。拥有一个 $100,000的帐户,10份合约的保证金是 $16,000（或仅仅是帐户价值的 16%）。
猪胸肉：一个抢帽子交易故事购买 价格 净损失 余额 保证金
10 66.00 0 $100,000 $16,000
5 64.00 $8,000 $92,000 $24,000
5 62.00 $20,000 $80,000 $32,000
5 60.00 $36,000 $64,000 $40,000
5 58.00 $56,000 $44,000 $48,000
猪胸肉：一个抢帽子交易故事
交易者接到追加保证金通知。帐户的余额仅仅只有 $44,000，而保证金要求是 $48,000。加上有 30份合约在账上，这意味着相对于头寸的每一美分的波动，帐户的损失现在是异常大的 $12,000
（ $40,000lbs.?$0.01?30份合约）。交易者不得不及时增加资金以保持帐户有一个良好的信誉。交易者是如此坚持认为市场会移动得更高因此他及时加入 $20,000而没有清算任何头寸。
情况变得更加恶化。因为猪胸肉转向不可思议的看跌，出售开始增大。那一日，市场交易跌停板。即使交易者想清算，市场条件已不可能这样行动，当他能够清算头寸的时候，猪胸肉期货的价格在 54.00。在 54美分，帐户的总损失是 $104,000。帐户的余额是 $16,000。交易者开始投入 $100,000，增加了 $20,000，剩余
$16,000。
木材：涨停板
木材的价格戏剧性地下降。经济疲软，对木材的需求是缓慢的 —— 如此缓慢，实际上，许多锯木厂完全关闭了运行。接着，公布了一份住房供给启动报告并且显示新住宅建筑项目的戏剧性增长。住宅启动是经济的导向器并且指示经济的回转。当经济增长的时候，新住房的需求增长。为了与新住房的需求保持同步，必须有充足的木材供给以建筑住房。由于许多木材厂关闭了，存在未来会产生木材的极其缺乏的担忧。不需说，价格高涨。
那时木材是一种很大的合约 —— 规模超过目前的两倍 —
— 一个停板限制等于大约 $8,000。在早间报导后，木材涨停板。实际上，在交易发生前木材在一片吵闹声中涨停板锁定了 14个交易日。
木材：涨停板
该交易者正在一次高尔夫之旅中，而不知道报告的有关情况。他持有一份木材合约的空头而没有设置止损指令。（止损指令本应该在报告的那一天执行，此时经济大恐慌还没有到来。）在他决定控制价格前木材在一片吵闹声中已经停板锁定了两天。认识到即将到来的潜在损失，他十分恐慌而不知道做些什么。
对这位交易者来说，幸运的是，木材有一个期权市场，我们知道与此相关应该做些什么。因为他是一份合约的空头，一个期权市场的对冲头寸是一个合成的多头头寸。一个合成多头头寸由一个看涨期权的多头和一个看跌期权的空头组成，两个具有同样的敲定价格。在这一点，
我们不能抛补已经损失的资金，但是我们至少可以为他会损失多少设定一个上限。剧情的下面是木材已经开始变动，并且由于狭窄的市场条件和不稳定的上涨，对冲风险使它仍然不是很便宜。加上，我们不知道木材将上涨多长时间，并且总是存在我们锁定的损失超过如果价格回落产生的必然损失的机会。
节约大约 $100,000的潜在损失期货的价格模式
正常市场 (normal market)：期货价格随到期期限的增加而增加，
纽约商品交易所的金属铂。
逆转市场 (inverted market)：期货价格随到期期限的增加而减少，
纽约商品期货交易所的金属铜。
混合型,棉花。
期货价格收敛于现货价格时间现货价格期货价格期货价格高于现货价格时间现货价格期货价格期货价格低于现货价格第 3节 期货套期保值
套期保值 (hedge)：就是买入 (卖出 )与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出 (买入 )期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。
多头（买入）套期保值,是指通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为；
空头（卖出）套期保值,是指通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。
期货套期保值并不完美
1,需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样。
2,套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间。
3,套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓。
基差风险
基差 (basis)=计划进行套期保值资产的现货价格?所使用合约的期货价格
基差扩大（ strengthening of the basis）,当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加。
基差减少 (weakening of the basis)：当期货价格的增长大于现货价格的增长时，基差减少。
1,b1=S1?F1
2,b2=S2?F2
3,S2+F1?F2= F1 + b2 =F1+(S*2?F2)+(S2?S*2)
合约选择：标的资产、交割月份最佳套期比率
空头 套期保值者的头寸价值变化,?S?h?F
多头 套期保值者的头寸价值变化,h?FS
FSFS hhv 2222
FSFhh
v 22 2
F
Sh
对冲比率,h
头寸的方差向前延展的套期保值
1,t1时刻：卖空期货合约 1
2,t2时刻：将期货合约 1平仓，卖空期货合约 2
3,t3时刻：将期货合约 2平仓，卖空期货合约 3
4,tn时刻：将期货合约 n?1平仓，卖空期货合约 n
5,T时刻：将期货合约 n平仓第 3章 远期和期货价格
连续复利
卖空,借入证券出售。
挤空,在合约未平仓期间，借不到证券。
空头客户必须支付该证券的任何收入。
Rnmn
m
AemRA
)1(lim
mmR
m
Re c )1(
时间 交易 价格 金额
4月 卖空 500股 IBM股票 120 60000
5月 支付红利 4 -2000
7月 对冲平仓 100 -50000
净收益 8000
)1ln ( mRmR mc
)1( / mRm cemR
假设
1,无交易费用
2,所有的交易利润使用同一税率
3,市场参与者能够以相同的无风险利率借入和贷出资金
4,当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动
市场价格就是无套利机会时的价格
无风险利率：再回购利率 (repo rate)
再回购协议 (repo or repurchase agreement)：证券所有者同意将其证券出售给另一方，之后再以稍高一些的价格将这些证券买回的协议。
不支付收益证券的远期合约
)( tTrSeF
套利头寸 t时现金流 T时现金流
1.借 S
2.购买证券
3.卖出远期合约净现金流
+S
-S
0
0
-Ser(T-t)
ST
F-ST
F-Ser(T-t)
不支付收益证券的远期合约组合 A：一个远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r(T-t)的现金组合 B：一单位标的证券
SKef tTr )(
)( tTrKeSf
)( tTrSeF
支付已知现金收益证券的远期合约
)()( tTreISF
套利头寸 t时现金流 T时现金流
1.借 S
2.购买证券
3.卖出远期合约净现金流
+S
-S
0
0
-Ser(T-t)
ST +Ier(T-t)
F-ST
F-Ser(T-t)
支付已知现金收益证券的远期合约组合 A：一个远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r(T-t)的现金组合 B：一个单位的证券加上以无风险利率借 I数额的资金
ISKef tTr )(
)( tTrKeISf
)()( tTreISF
支付已知红利率证券的远期合约组合 A：一个远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r(T-t)的现金组合 B,e-q(T-t)
个证券并且所有的收入都再投资于该证券
)()( tTqtTr SeKef
)()( tTrtTq KeSef
))(( tTqrSeF
一般结论
)()( tTreKFf
将交割价格为 F的远期合约多头与其他条件相同但价格价格为 K的远期合约多头进行比较。
股票指数期货
股票指数 (stock index)反映一个假想的股票组合的价值变化，股票指数通常不因派发现金红利而调整。
股票指数的期货价格,红利是连续支付的
红利收益率一年里每周都在变化，纽约股票交易所
（ NYSE）的大部分股票在每年二月份、五月份、八月份和十一月份的第一周支付红利，日本、法国、德国在相同的日子支付红利。
))(( tTqrSeF
指数套利
1,F>Se(r-q)(T-t),购买指数中的成分股票，卖出指数期货合约；
通常由拥有短期资金市场投资的公司进行。
2,F<Se(r-q)(T-t),卖出指数中的成分股票，买入指数期货合约；
通常由拥有指数成分股票组合的养老基金进行。
程序交易 (program trading)
指数期货的增长率
))(( tqrxSeS
))(( tTqrSeF
))(( TqreSF
)( txFeF
指数期货的增长率 等于标的指数收益率减去无风险利率，
期货价格的增长率等于该指数的超额收益。
利用指数期货对冲
：该证券组合的价值
F：一份期货合约标的资产的价值
对冲应卖空的最佳合约数
F
改变?值当*时，应卖出合约数当*时，应买入合约数
FS*
F
S)( *
货币的远期和期货合约组合 A：一个远期合约多头加上一笔数额为
Ke-r(T-t)的现金组合 B,e-rf(T-t)
单位的外汇
)()( tTrtTr fSeKef
)()( tTrtTr KeSef f
))(( tTrr fSeF
利率平价关系商品期货
商品分为两大类：为投资目的而由相当多的投资者所持有（如黄金和白银）商品和为消费目的所持有的商品 。
黄金和白银（ 投资性商品 ）
)( tTrSeF
)()( tTreUSF
))(( tTurSeF
消费性商品
)()( tTreUSF
套利策略：
1）以无风险利率借金额为 S+U的资金，用来购买一单位的商品和支付存储成本；
2）卖出一单位商品的期货合约
)()( tTreUSF
套利策略：
1）卖出商品，节约存储成本，以无风险利率将所得收入进行投资；
2）购买期货合约消费性商品
)()( tTreUSF
))(( tTurSeF
便利收益（ convenience yield）,从暂时的当地商品短缺中获利或者具有维持生产线运行的能力 。
)()( )( tTrtTy eUSFe
))(()( tTurtTy SeFe ))(( tTyurSeF
持有成本
持有成本 (cost of carry)：包括存储成本加上融资购买资产所支付的利息，再减去资产的收益。
投资性资产期货价格消费性资产期货价格
)( tTcSeF
))(( tTycSeF
交割选择
1,持有资产所获得的好处（包括便利收益和净存储成本）
小于无风险利率，空头方越早交割越有利，期货价格的计算应以交割发生在交割期开始时刻为基准。
2,期货价格随到期时间的增长而降低，空头方越晚交割越有利，期货价格的计算应以交割发生在交割期的末尾时刻为基准。
期货价格和预期将来的即期价格
1,现货溢价 (normal backwardation)：期货价格低于预期未来现货价格,对冲者倾向于做空头而投机者倾向于做多头 。
2,期货溢价 (contango)：期货价格高于预期未来现货价格,对冲者做多头而投机者做空头 。
风险和收益,非系统风险可以通过持有高度分散化的组合消除
1,承担的系统风险为正,要求高于无风险利率的收益 。
2,承担的系统风险为负，会接受低于无风险利率的收益。
期货头寸的风险期货多头的现金流时刻 t
时刻 T
)( tTrFe
TS?
投资的现值 0)( )()( tTkTtTr eSEFe
))(()( tTkrT eSEF
k值取决于投资的系统风险：
1） ST与股票市场整体水平不相关,该投资的系统风险为 0,k=r,F=E(ST)
2） ST与股票市场整体水平正相关,系统风险为正,k?r,F?E(ST)
3） ST与股票市场整体水平负相关，系统风险为负,k?r,F?E(ST)
第 4章 利率期货
利率期货合约 是标的资产价格仅依附于利率水平的期货合约。
即期利率,n年期即期利率是从今天开始计算并持续 n年期限的投资的利率，是 n年期零息票收益率。
远期利率,是由当前即期利率隐含的将来一定期限的利率。
远期利率年 (n) n年期投资的即期利率 （ %） 第 n年的远期利率 （ %）
1 10.0
2 10.5 11.0
3 10.8 11.4
4 11.0 11.6
5 11.1 11.5
TT
rTTrr
*
**
)1()1)(1)(1()1( 132211 nnnn fffrr
1加零息票利率是 1加相应期限的远期利率的几何平均值。
零息票收益率曲线
零息票收益率曲线的确定,息票剥离方法
TT
Trrrr
*
** )(
时刻 T的瞬态远期利率 (instantaneous forward rate)
T
rTr
零息票收益率曲线附息票收益率曲线零息票收益率曲线远期利率到期期限利率附息票收益率曲线零息票收益率曲线远期利率 到期期限利率利率的期限结构
利率的期限结构,收益率和到期期限之间的关系。
1,市场分割理论 (market segmentation theory),认为人们在投资时具有强烈的期限偏好，各种不同期限的证券之间不能互相替代。
2,预期理论 （ expectations theory）,长期利率应该反映预期的未来的短期利率，对应某一确定时期的远期利率应该等于预期的未来的那个期限的即期利率,零息票利率是相应远期利率的（几何）
平均。
3,流动偏好理论 (liquidity preference theory),投资者在投资决策时都偏好于流动性比较强的证券，所以长期利率必须含有流动性补偿，从而高于短期利率。
4,优先置产理论,长期利率是市场对未来短期利率的预期的（几何）
平均加上期限补偿。不同期限的之间证券之间是可以互相替代的，
但人们又有一定的期限偏好和流动性偏好。
天数计算惯例
1,实际天数 /实际天数 （ 期限内 ）,长期国库券
2,30/360：公司债券和市政债券
3,实际天数 /360：短期国债和其他货币市场工具在参考期限内所得利息参考期限总天数两个日期之间的天数?
远期利率协议
远期利率协议（ FRA） 是一个远期合约，参与者同意在指定的未来某个时期将某个确定的利率应用于某个确定的本金。
在时刻 T -100
在时刻 T* )( *1 0 0 TTR
Ke
0100100)0( *** )( rTTrTTR eeeV K
rTTrTTR K *** )( TT rTTrR K ***
远期利率协议在时刻 T
在时刻 t
)()( **1 0 01 0 0 TTRTTR ee K
)()()( 100100)( *** tTrtTrTTR eeetV K
)()()( *** tTrtTrTTr
)()()( **100100)( tTrtTrTTR eeetV K
长期和中期国债期货
长期国债利率期货，期限超过合约交割月份第一天 15年以上的，
并从那天起 15年内不能回赎的任何政府债券都可以进行交割。
中期国债期货合约，有效期在 6.5年和 10年之间的任何政府债券
（或票据）都能进行交割。
国债的报价,现金价格 =报价 +上一个付息日以来的累计利息
转换因子,空头方收到的现金 =期货报价?交割债券的转换因子 +
交割债券的累计利息
假定所有期限的年利率均为 8%（每半年计复利一次），则转换因子为交割月份第一天该债券的价值。（标准的 15年期 8%的债券）
交割最便宜的债券：债券报价 -（期货报价?转换因子）
威尔德卡游戏：给空方选择权,CBOT长期国债期货合约于芝加哥时间下午 2点停止交易，现货到下午 4点，空方在下午 8点以前都可以向结算所下达交割通知。交割应付价格是以当天的结算价格为基础计算，即下午 2点的价格。
全价交易与净价交易
全价交易 是指债券价格中把应计利息包含在债券报价中的债券交易,其中应计利息：
1,附息式国债指本付息起息日至交割日所含利息金额；
2,零息式国债指发行起息日至交割日所含利息金额 。
净价交易 指在现券买卖时,以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式,即将债券的报价与应计利息分解,价格只反应本金市值的变化,利息按票面利率以天计算,债券持有人享有持有期的利息收入 。
关系等式为,净价＝全价－应计利息
我国自 1981年恢复国债的发行以来,绝大部分债券的购买和转让方式是以全价交易方式进行的 。 深,沪证券交易所上市国债现货交易原来也是全价交易 。
根据财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会财库 [2001]12号文通知，深、沪证券交易所拟于 2002年适当时机起试行国债净价交易。
期货报价的决定
1,根据报价计算交割最便宜的债券的现金价格
2,运用公式根据债券的现金价格计算期货价格的现金价格
3,根据期货的现金价格计算出期货报价
4,考虑到交割最便宜的债券与标准的 15年期 8%的债券之间的区别，将以上求出的期货报价除以转换因子
)()( tTreISF
短期国债期货
标的资产为 90天的短期国债，贴现债券
**1 0 0* TreV
**** 1 0 01 0 0 TrrTrTTr eeeF
)( *100 TTreF
套利机会
短期国债期货价格中隐含的远期利率不同于短期国债本身所隐含的远期利率,就存在潜在的套利机会 。
第 1类套利,短期国债期货价格中隐含的远期利率低于短期国债本身所隐含的远期利率 。
套利策略,(45天短期国债年利率 10%,135天 10.5%,45天到期短期国债期货价格的隐含远期利率 10.6%。 )
1,卖空期货合约
2,以 10%的年利率借入 45天的资金
3,将借入的资金按 10.5%的利率进行 135天的投资
第 2类套利,短期国债期货价格中隐含的远期利率高于短期国债本身所隐含的远期利率 。
套利策略,(45天到期短期国债期货价格的隐含远期利率高于 10.75%。 )
1,买入期货合约
2,以 10.5%的年利率借入期限为 135天的资金
3,将借入的资金按 10.0%的利率进行为期 45天的投资
隐含再购回利率：与短期国债到期日相同的国债期货价格和比该短期国债的期限长 90天的另一短期国债价格隐含的短期国债利率。
短期国债的报价
贴现率,收益率,债券等价收益率
短期国债期货的报价 =100-相应的短期国债的报价
Z=100-4（ 100-Y）,Z是 90天短期国债期货报价
Y=100-0.25（ 100-Z）,Y是 90天期货合约现金价格
)100(360 Yn?
欧洲美元期货
欧洲美元 是存放在美国银行的海外分行或存放在外国银行的美元 。
欧洲美元利率 是银行之间存放欧洲美元的利息率,也称之为伦敦银行同业放款利率 （ LIBOR） 。
欧洲美元期货的标的利率是 90天利率
欧洲美元期货合约是基于利率的期货合约
短期国债期货合约是基于短期国债价格的期货合约久期 （ duration）
债券的久期 是用来衡量债券的持有者在收到现金付款之前，平均需要等待多长时间。
BDyB BDyB yD
B
B
n
i
yt
i
iecB
1 B
ect
D
n
i
yt
ii
i?
1
n
i
yt
ii
ietc
y
B
1
y
yBDB
1 my
yBDB
/1?
my
D
/1?
修正的久期
(modified
duration)
Y为年复利率基于久期的套期保值策略
ySDS S
yFDF F
F
S
FD
SDN?*
久期的局限性
凸度 (convexity),对于收益曲线的一个很小的平移，
组合价值的变动仅只取决于它的久期 。
非平行移动,缺口管理 (GAP management)
n
i
yt
ii
ietc
y
B
1
2
2
2
第 5章 互换 （ swap）
互换 是指交易双方达成协议，约定在未来某时以事先规定的方法交换两笔货币或资产的金融交易。
甲、乙两家公司借入一笔期限 5年金额 1000万美元的资金资本市场 固定利率市场 浮动利率市场甲公司 9.00% LIBOR+0.30%
乙公司 10.40% LIBOR+1.10%
利率差 1.40% 0.80%
互换交易策略固定利率市场甲公司乙公司浮动利率市场互换交易商
9.00% 8.90%
LIBOR
9.10% LIBOR+1.10%
LIBOR
甲公司流入：
8.90%
流出：
9.00%+LIBO
净现金流：
LIBOR+0.10%
乙公司流入：
LIBOR
流出：
9.10%+(LIBOR+ 1.10%)
净现金流：
10.20%
互换交易商流入：
9.10% +LIBOR
流出：
8.90%+LIBOR
净现金流：
0.20%
利率互换的机制
利率互换：固定利率对浮动利率
利用互换转换某项负债：甲,乙两家公司
利用互换转换某项资产：若上述两公司拥有的为债券组合
金融中介的作用：促进市场交易,承担违约风险
比较优势：浮动利率借款者的市场利率会随资信等级变化而变动；进入的市场不同 （ 利用的金融工具不同,
如贷款,债券 ） 。
利率互换的定价
互换估值与债券价格的关系
flfix BBV
n
i
trtr
fix
nnii QekeB
1
1111 * trtrfl ekQeB
金融机构收到固定利率，支付浮动利率利率互换的定价
互换估值与远期利率协议的关系
互换是一系列远期利率协议的组合
1,对决定互换现金流的每一个 LIBOR利率,计算远期利率；
2,假设 LIBOR利率将等于远期利率,计算互换现金流；
3,设定互换价值等于这些现金流的现值 。
固定利率市场公司
A
公司
B
浮动利率市场金融机构
5.20% 4.985%
LIBOR
5.015% LIBOR+0.8%
LIBOR
金融机构与公司 B互换的远期合约价值到期期限远期利率 %
到期期限远期利率 %
向上倾斜的期限结构向下倾斜的期限结构
5.015
5.015
负值合约负值合约正值合约正值合约货币互换
一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另一种货币的本金和固定利息进行互换。
美元 英镑公司 A 8.0% 11.6%
公司 B 10.0% 12.0%
公司 A 公司 B金融机构美元 8%
英镑 11%
美元 9.4%
英镑 12%英镑 12%
美元 8%
货币互换的定价
分解为远期合约,用远期汇率和国内利率的期限结构来计算。
DF BSBV
上例的公司 B：支付 12.0%年利率英镑债券的多头与支付 9.4%年利率美元债券的空头。
其他互换
互换是一项包括现金流交换的证券,其现金流是按依附于一个或更多个基本变量值的计算公式得出的 。
本金分期减少方式互换 (amortizing swap)
本金逐步增加互换 (step-up swap)
延期互换或远期互换 (deferred swaps or forward swaps)
可延长互换 (extendable swap)
可赎回互换 (puttable swap)
互换选择权或互换权 (option on swap or swapion)
利率互换选择权 (option on interest-rate swap)
常数期限互换 (constant maturity swap,CMS)
常数期限国债互换 (constant maturity treasury swap,CMT)
指数递减比率互换 (index amortizing rate swap),指数本金互换
(indexed principal swap)
差异互换 (differential swap or diff swap)
股权互换 (equity swap)
商品互换 (commodity swaps)
信用风险互换价值风险暴露互换中的信用风险暴露第 6章 期权市场
场内交易期权
1,股票期权,每一合约中,期权持有者有权按特定的价格购买或出售 100股股票 。
2,外汇期权 （ 货币期权 ）,费城交易所 PHLX
3,指数期权,每一合约购买或出售的金额为特定执行价格指数的
100倍 。
4,期货期权
场外交易期权 (over-the-counter options),金融机构可以根据公司客户的需要订立 (tailor)期权合约 。
百慕大期权 可在其有效期的某些特定天数之内执行 。
亚式期权 的损益状态是根据确定时期内标的资产的平均价值来确定的。
费城股票交易所外汇期权合约规格
E表示欧式期权,A表示美式期权外汇 合约规模 Mid-
month
Month-
end
Long-
term
期权费以美元报价
Australian dollar AD50,000 E,A E,A 无交易
British pound ￡31,250 E,A E,A E
Canadian dollar CD50,000 E,A E,A 无交易
Japanese yen ￥ 6,250,000 E,A E,A E
Swiss franc SF62,500 E,A E,A 无交易
Euro EUR62,500 E,A E,A 无交易费城股票交易所外汇期权合约规格
月中期权的到期月为 3月,6月,9月,12月和最近期的两个月份。
月末期权是最近期的 3个月份，即如果当前是 1月份，月末期权交易的是 1月份,2月份和 3月份的期权。长期期权的到期月是 18个月和 24个月（具体的到期月是 6月和 12月）。
在到期日 /最后一个交易日方面，月中期权和长期期权的到期日 /
最后一个交易日是到期月的第三个星期三之前的星期五，月末期权的到期日 /最后一个交易日是到期月的最后一个星期五。
到期清算日，月中期权和长期期权的到期清算日是 3月,6月,9
月和 12月的期权为到期月的第三个星期三，其他到期月的到期清算日是到期月的第三个星期四。月末期权是到期月最后一个星期五之前的星期四。
股票期权合约的性质
失效日
执行价格：变动间隔为 $2.5(S?$25),$5(25<S?200)或 $10(S>200)
术语
期权类 (option class)：所有类型相同的期权
期权系列 (option series)：具有相同到期日和执行价格的某个给定类型的所有期权组成 。
实值期权 (in the money)：如果期权立即履约,持有者具有正值的现金流 。
两平期权 (at the money)：如果期权立即履约,持有者的现金流为零 。
虚值期权 (out of the money)：如果期权立即履约,持有者的现金流为负 。
内涵价值,内在价值 (intrinsic value)：零和期权立即执行时所具有的价值两者之中的极大值 。
期权的全部价值为其内涵价值与时间价值之和。
股票期权合约的性质
灵活期权 (flex options)：交易所提供非标准化条款的期权 。
红利和股票分割
头寸限额和执行限额
1,头寸限额 规定每一个投资者在单边市场中可持有的期权合约的最大数量 。
2,执行限额 等于头寸限额，规定任一投资者在任 5个连续的交易日中可以执行期权合约的最大数量 。
交易
做市商 (Market Makers)
1,买入价 (bid price)：做市商准备买入的价格 。
2,卖出价 (ask price)：做市商准备出售的价格 。
3,买卖价差 (bid-ask spread)
场内会员经纪人 (floor broker)：执行社会公众的交易指令 。
指令登记员 (the order book official)：许多指令是限价指令 。
佣金
贴现经纪人 (discount brokers)
全面服务经纪人 (full-service brokers)
行情
股票名称、股票价格
执行价格、到期月
期权价格
成交量
未平仓合约数保证金
保证金帐户
初始保证金,股票价值的 50%。
维持保证金,股票价值的 25%。
出售 无保护期权 (naked option)：两者取大
1,出售期权的所有收入加上期权的标的股票价值的 20%减去期权处于虚值状态的数额 。
2,出售期权的所有收入加上期权的标的股票价值的 10%。
出售 有保护看涨期权 (covered calls)
期权清算公司
确保期权的出售方按照合约的规定条款履行义务，同时记录所有的多头和空头头寸状况。
期权的执行认股权证和可转换债券
认股权证 (warrants)是由公司或金融机构发行（或出售）
的一种看涨期权。
金融机构也发行看跌认股权证和看涨认股权证，典型的标的资产为某个指数、外汇或商品。
可转换债券 是公司发行的、在一般债券上附加期权的一种债务工具。
第 7章 股票期权价格的性质
影响期权价格的因素
1,股票的现价
2,执行价格
3,到期期限
4,股票价格的波动率
5,无风险利率
6,期权有效期内预计发放的红利影响期权价格的因素
一个变量增加而其他变量保持不变时对股票期权价格的影响变量 欧式 call 欧式 put 美式 call 美式 put
股票价格 + - + -
执行价格 - + - +
到期期限？？ + +
波动率 + + + +
无风险利率 + - + -
红利 - + - +
假设
1,没有交易费用
2,所有交易利润 （ 减去交易损失后 ） 具有相同的税率
3,可以按无风险利率借入和贷出资金期权价格的上限
美式看涨期权或欧式看涨期权的价格上限,c?S和 C?S
美式看跌期权或欧式看跌期权的价格上限,p?X和 P?X
)( tTrXep
欧式期权看跌期权的价格上限不付红利的欧式看涨期权的下限
)( tTrXeS
组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为
Xe-r(T-t)的现金组合 B：
一股股票
T时刻：组合 A价值 max（ ST,X），组合 B价值 ST
SXec tTr?)( )( tTrXeSc
)0,m a x ( )( tTrXeSc
不付红利的欧式看跌期权的下限
SXe tTr )(
组合 C：一个欧式看跌期权加上一股股票组合 D：金额为
Xe-r(T-t)的现金
T时刻：组合 C价值 max（ ST,X），组合 D价值 X
)( tTrXeSp SXep tTr )(?
)0,m a x ( )( SXep tTr
提前执行：不付红利股票的看涨期权组合 E：一个美式看涨期权加上金额为 Xe-r(T-t)的现金组合 F：
一股股票看涨期权在?时刻执行，组合 E价值 )( TrXeXS
T时刻组合 E价值 max（ ST,X），不低于组合 F的价值同一种不付红利股票的美式看涨期权的价值与相同股票的欧式看涨期权的价值相同,C=c
)( tTrXeSc cC? )( tTrXeSC
结论：提前执行不明智不付红利股票的看涨期权价格变化图看涨期权价格股票价格,S
X
提前执行：不付红利的看跌期权组合 G：一个美式看跌期权加上一股股票组合 H：金额为
Xe-r(T-t)的现金提前执行不付红利的看跌期权可能是明智的美式看跌期权,P?X-S
美式看跌期权价格变化图美式看跌期权价格股票价格,S
XA
欧式看跌期权价格变化图欧式看跌期权价格股票价格,S
XB
E
欧式看跌期权与看涨期权之间平价关系
（ put-call parity）
组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为
Xe-r(T-t)的现金组合 C：一个欧式看跌期权加上一股股票
SpXec tTr )(
美式看涨期权和看跌期权之间的关系
SXecP tTr )(? SXeCP tTr )(?
)( tTrXeSPC
组合 I：一个欧式看涨期权加上金额为 X的现金组合 J：一个美式看跌期权加上一股股票
)( tTrXeSPCXS
SPXc
红利的影响
)( tTrXeDSc看涨期权的下限看跌期权的下限组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为
D+Xe-r(T-t)的现金组合 B：
一股股票
SXeDp tTr )(?
组合 C：一个欧式看跌期权加上一股股票组合 D：金额为 D+Xe-r(T-t)
的现金看涨与看跌期权之间的平价关系提前执行,有时在除息日前，立即执行美式看涨期权是明智的 。
SpXeDc tTr )(
)( tTrXeSPCXDS
组合 I：一个欧式看涨期权加上金额为
D+X的现金组合 J：一个美式看跌期权加上一股股票第 8章 期权交易策略
包括一个简单期权和一个股票的策略
股票多头和看涨期权空头的组合,出售一个有担保的看涨期权盈利
X ST
一个简单期权和一个股票的策略
股票空头和看涨期权多头的组合盈利
X
ST
一个简单期权和一个股票的策略
股票多头和看跌期权多头的组合,有保护的看跌期权盈利
X
ST
一个简单期权和一个股票的策略
股票空头和看跌期权空头的组合
pDXecS tTr )(
盈利
X ST
差价期权
差价期权 (Spreads)交易策略是指持有相同类型的两个或多个期权头寸。
牛市差价期权,购买一个确定执行价格的股票看涨期权和出售一个相同股票的较高执行价格的股票看涨期权。
股票价格范围 买入看涨期权的盈利 卖出看涨期权的盈利 总盈利
ST?X2 ST-X1 X2-ST X2-X1
X1?ST?X2 ST-X1 0 ST-X1
ST?X1 0 0 0
牛市差价期权的盈利牛市差价期权
购买较低执行价格的看跌期权和出售较高执行价格的看跌期权。
三种类型的牛市差价期权：
1,期初两个看涨期权均为虚值期权
2,期初一个看涨期权为实值期权,另一个看涨期权为虚值期权
3,期初两个看涨期权均为实值期权盈利
X1
STX
2
看涨期权构造的牛市差价期权熊市差价期权
1,购买某一执行价格的看涨期权并出售另一较低执行价格的看涨期权
2,购买执行价格较高的看跌期权并出售执行价格较低的看跌期权股票价格范围 买入看涨期权盈利 卖出看涨期权盈利 总盈利
ST?X2 ST-X2 X1-ST -(X2-X1)
X1?ST?X2 0 X1-ST -(ST-X1)
ST?X1 0 0 0
熊市差价期权的盈利看涨期权构造的熊市差价期权盈利
X1 ST
X2
蝶式差价期权
蝶式差价期权（ butterfly spreads） 策略由三种不同执行价格的期权头寸所组成。
1,购买一个较低执行价格 X1的看涨期权，购买一个较高执行价格 X3的看涨期权，出售两个执行 X2的看涨期权，其中 X2为 X1与 X3的中间值。
2,购买一个执行价格较低的看跌期权，购买一个执行价格较高的看跌期权，同时出售两个中间执行价格的看跌期权。
蝶式差价期权的损益股票价格范围第一个看涨期权多头的损益第二个看涨期权多头的损益看涨期权空头损益组合的损益
ST?X1 0 0 0 0
X1?ST?X2 ST-X1 0 0 ST-X1
X2?ST?X3 ST-X1 0 -2(ST-X2) X3-ST
ST?X3 ST-X1 ST-X3 -2(ST-X2) 0
看涨期权构造的蝶式差价期权盈利
X1
STX2
X3
日历差价期权
1,出售一个看涨期权同时购买一个具有相同执行价格且期限较长的看涨期权。
2,购买一个期限较长的看跌期权，同时卖出一个期限较短的看跌期权。
在一个中性的日历差价期权中,选取的执行价格非常接近股票的现价
牛市日历差价期权的执行价格较高
熊市日历差价期权的执行价格较低
倒置日历差价期权：损益正好相反
对角差价期权：两个看涨期权的执行价格和到期日都不相同。
利用两个看涨期权的日历差价期权盈利
X ST
组合期权
包括同一种股票的看涨期权和看跌期权 。
跨式期权,同时买入具有相同执行价格、相同到期日的、同种股票的看涨期权和看跌期权 。
1,底部跨式期权或买入跨式期权
2,顶部跨式期权或卖出跨式期权股票价格范围 看涨期权损益 看跌期权损益 组合损益
ST?X 0 X-ST X-ST
ST?X ST-X 0 ST-X
跨式期权的损益跨式期权盈利
X
ST
Strips与 Straps
Strip由具有相同执行价格和相同到期日的一个看涨期权和两个看跌期权的多头组成 。
Strap由具有相同执行价格和相同到期日的两个看涨期权和一个看跌期权的多头组成 。
盈利
X
ST
盈利
X
ST
Strips Straps
宽跨式期权
宽跨式期权 也称为称为垂直价差组合,购买相同到期日但执行价格不同的一个看跌期权和一个看涨期权 。
股票价格范围 看涨期权损益 看涨期权损益 组合的损益
ST?X1 0 X1-ST X1-ST
X1?ST?X2 0 0 0
ST?X2 ST-X2 0 ST-X2
宽跨式期权的损益盈利 X1
ST
X2
第 9章 二叉树 模型
单步二叉树模型（时间 3个月，无风险利率 12%）
股票价格 =20
股票价格 =22
期权价格 =1
股票价格 =18
期权价格 =0
无风险组合：
多头,0.25股股票空头,1个期权
18122
25.0
367.45.4 25.0%12e
633.0367.45f
单步二叉树模型
S
f
Su
fu
Sd
fd
SdSu
ff du
])1([ durT fppfef
du
dep rT
du fSdfSu
rTu efSufS )(
风险中性估值
今天衍生证券的价值是其未来预期值按无风险利率贴现的值。
风险中性世界 (risk-neutral world)，投资者对风险不要求补偿，所有证券的预期收益都是无风险利率。
SdppSuSE T )1()(
SddupSSE T )()(
rTT SeSE?)(
衍生证券的预期收益 du fppf )1(
预期的股票价格两步二叉树 图
uduutru fppfef )1([
])1([ ddudtrd fppfef
])1([ dutr fppfef
])1()1(2[ 222 dduduutr fpfppfpef
S
f
Su
fu
Sd
fd
Suu
fuu
Sdd
fdd
Sud
fud
从最后的节点往前按单步二叉树计算看跌 期权
50
4.1923
60
1.4147
40
9.4636
72
0
32
20
48
4
6 2 8 2.08.02.1 8.0
105.0
e
p
美式期权
从树图的最后的末端向开始的起点倒推计算，在每个节点检验提前执行是否最佳。 在较早节点，期权价值取值：
1,由方程式求出的值
2,提前执行所得的收益
50
5.0894
60
1.4147
40
12
72
0
32
20
48
4
Delta
股票期权的 Delta是股票期权价格的变化与标的股票价格变化之比 。 即为了构造一个无风险对冲,对每一个卖空的期权头寸而应该持有的股票数目 。
看涨期权的 Delta为正值，看跌期权的 Delta为负值 。
25.01822 01 4024.04060 4636.94147.1
1667.04872 40 0.13248 204
实际应用
teu
te
ud
1
du
dep tr
通常将期权有效期分成 30或更多的时间步。 30个时间步有 31个终端股票价格,230即大约 10亿个可能的股票价格路径。
第 10章 股票价格的行为模式
随机过程,某变量的价值以某种不确定的方式随时间变化 。
马尔科夫性质,马尔科夫过程是一种特殊类型的随机过程，只有变量的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史和变量从过去到现在的演变方式则与未来的预测不相关。
维纳过程,是马尔科夫随机过程的一种特殊形式，布朗运动。
1,性质 1,?z与?t的关系满足方程式
2,性质 2：对于任何两个不同时间间隔?t,?z的值相互独立
tz
维纳过程
z的均值 =0
z的标准差 =
z的方差 =?t
t?
t
TN
N
i
i tzTz
1
)0()(?
)]0()([ zTz?
均值 =0
方差 =N?t=T
标准差 = T
dtdz
一般化的维纳过程
bdzadtdx
dztxbdttxadx ),(),(
tbtax
x的均值 =a?t
x的标准差 =
x的方差 =
x的均值 =At
x的标准差 =
x的方差 =
tb?
tb?2
Tb
Tb2Ito过程
a,b为常数股票价格的行为过程
Sd zSd tdS
SdtdS teSS?0?
股票价格比例变化的方差率 2?
t时间后股票价格比例变化的方差 t?2?
t时间后股票价格的实际变化的方差 tS?22?
S的瞬态方差率 22S?
S用上述瞬态期望漂移率和瞬态方差率的 Ito过程表达为瞬态期望漂移率 S?
变量?称为股票价格波动率，变量?为股票价格的预期收益率。
模型回顾
几何布朗运动模型的离散形式
ttSS ),(~ ttSS
参数?是投资者在短时间后获得的预期收益率,依附于某种股票的衍生证券的价值一般独立于?。
参数?是股票价格波动率 。
Ito定理
b d zxGdtbxGtGaxGdG )21( 22
2
Sd zSd tdS
SdzSGdtSS GtGSSGdG )21( 222
2
dztxbdttxadx ),(),(
股票价格 S
在远期合约中的应用
)( tTrSeF
)( tTre
S
F
0
2
2?
S
F )( tTrrS e
t
F
S d zedtr S eSedF tTrtTrtTr )()()( ][
F d zF d trdF )(
应用于股票价格对数变 化
SG ln?
SS
G 1?
22
2 1
SS
G
0?
t
G
dzdtdG )2(
2
]),)(2[(~lnln
2
tTtTSS T
第 11章 Black-Scholes模型
股票价格的对数正态分布特性
Sd zSd tdS
dzdtSd )2(ln
2
]),)(2[(~lnln 2 tTtTSS T
]),)(2([ l n~ln
2
tTtTSS T
)()( tTT SeSE
期望值 方差
]1[)v a r ( )()(22 2 tTtTT eeSS
收益率的分布
)( tTT SeS
S
S
tT
Tln1
]),)(2[(~ln 2 tTtTSS T
),2(~
2
tT
2
2?
期望收益率
从历史数据估计波动率
)ln (
1?
i
i
i S
Su?
n
i
i uuns
1
2)(
1
1
n
i
n
i
ii unnuns
1
2
1
2 )(
)1(
1
1
1
ss?*
一般经验法则是设定度量波动率的时期等于将应用波动率所对应的时期。
1
ln
i
i
i S
DSu红利的支付
Black-Scholes微分方程的基本概念
假设：
1,股票价格遵循?,?为常数的随机过程
2,允许使用全部所得卖空衍生证券
3,没有交易费用或税收,所有证券都是高度可分的
4,在衍生证券的有效期内没有红利支付
5,不存在无风险套利机会
6,证券交易是连续的
7,无风险利率 r为常数且对所有到期日都相同
Black-Scholes微分方程
zStSS
zSSftSS ftfSSff )21( 2222
SdzSdtdS
S d zSfdtSS ftfSSfdf )21( 222
2
证券组合：
衍生证券,-1
股票,
S
f
Black-Scholes微分方程
SSff SSff
tSS ftf )21( 2222 tr
tSSffrtSS ftf )()21( 222
2
rfS fSSfrStf 2
2
22
2
1?
Black-Scholes微分方程
解方程时得到的特定的衍生证券取决于使用的边界条件欧式看涨期权，当 t=T时：
欧式看跌期权，当 t=T时：
)0,m a x( XSf
)0,m a x( SXf
风险中性定价
Black-Scholes微分方程不包含任何受投资者的风险偏好影响的变量 。
方程中出现的变量为股票当前价格、时间、股票价格方差和无风险利率；都独立于风险偏好。
假设：所有的投资者都是风险中性的。
应用于股票远期合约
)()( KSEef TtTr
)()( )( tTrTtTr KeSEef
)()( tTrT SeSE
)( tTrKeSf
到期日远期合约的价值 KS
T?
Black-Scholes定价公式欧式看涨期权到期日的期望价值为 )]0,[ m a x ( XSE T
)]0,[ m a x()( XSEec TtTr ]),(
2[ l n~ln
2 tTtTrSS
T
)()( 2)(1 dNXedSNc tTr
tT
tTrXSd
))(2/()/l n ( 2
1 tT
tTrXSd
))(2/()/l n ( 2
2
)()( 12)( dSNdNXep tTr
)]()([ 2)(1)( dXNedSNec tTrtTr
Black-Scholes公式的性质
股票价格 S很大时
)( tTrXeSc
)( tTrXeS
波动率趋近于 0
期望看涨期权价格看涨期权盈利状况 ]0,m a x [ )( XSe tTr
现值
]0,m a x []0,m a x [ )()()( tTrtTrtTr XeSXSee
公司发行的本公司股票认股权证认股权证执行后的瞬态股票价格,MN XMVT
认股权证持有者的盈利收入为,][ XMN XMV T
][ XNVMN N T ]0,m a x [ X
N
V
MN
N T?
MWNSV W
N
MS
N
V
波动率
隐含波动率,在市场中观察的期权价格所蕴含的波动率 。
每年的交易日数每交易日波动率每年波动率
每年交易日天数到期前的交易日天数：
1? 每年公历日天数到期前的公历日天数：
2?
)()( 21 2 dNXedSNc r
)()( 122 dSNdNXep r
1
1
2
2
1
)2/)/l n (
（ rXSd
11
1
1
2
2
2
)2/)/l n (
drXSd （
红利
在除权日由红利引起的股票价格的减少量 。
欧式期权,股票价格减去期权有效期中所有红利按无风险利率从除权日开始贴现的现值 。
)1( )( 1 ii ttri eXD美式期权在时刻执行期权不是最佳选择
)( 1 iii ttXrD
第 12章 股票指数期权、货币期权和期货期权
Black-Scholes公式的扩展股票价格开始为 S，
该股票连续支付红利，红利率为 q
不支付红利股票，
价格开始为 )( tTqSe
期权价格的上下限
)0,m a x ( )()( tTrtTq XeSec
组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为 Xe-r(T-t)的现金组合 B,e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票组合 C：一个欧式看跌期权加上 e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票组合 D：金额为
Xe-r(T-t)的现金
)0,m a x ( )()( tTqtTr SeXep
看跌期权与看涨期权之间平价关系
)()( tTqtTr SepXec
组合 A：一个欧式看涨期权加上金额为
Xe-r(T-t)的现金组合 C：一个欧式看跌期权加上 e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票定价公式
)()( 2)(1)( dNXedNSec tTrtTq
)()( 1)(2)( dNSedNXep tTqtTr
tT
tTqrXSd
))(2/()/l n ( 2
1
)(ln)l n ( )( tTqXSXSe tTq
tTdtT tTqrXSd 122 ))(2/()/l n (
股票指数期权
报价
证券组合保险
证券组合?不为 1的情况
定价：红利率为 q的证券。
LEAPS：具有提前偿还权的长期期权证券 (long-term
equity anticipation securities)
封顶期权 （ CAPS）
灵活期权 (flex option)
货币期权
)()( 2)(1)( dNXedNSec tTrtTr f
)()( 1)(2)( dNSedNXep tTrtTr f
tT
tTrrXSd f
))(2/()/l n( 2
1
tT
tTrrXSd f
))(2/()/l n( 2
2
货币期权
))(( tTrr fSeF远期汇率
)]()([ 21)( dXNdFNec tTr
)]()([ 12)( dFNdXNep tTr
tT
tTXFd
))(2/()/l n ( 2
1
tTdtT tTXFd 122 ))(2/()/l n (
期货期权
)]()([ 21)( dXNdFNec tTr
)]()([ 12)( dFNdXNep tTr
tT
tTXFd
))(2/()/l n ( 2
1
tT
tTXFd
))(2/()/l n ( 2
2
dzF d tdF
期货期权
期货价格的预期增长率,期货价格的期望增长率是零
)()( TT SEFEF
看跌与看涨期权之间的平价关系
)()( tTrtTr FepXec
一笔数额为 Fe-r（ T-t） 的现金加上一份期货合约再加上一份欧式看跌期权。
一份欧式看涨期权加上数额为 Xe-r（ T-t） 的现金。
第十三章 衍生证券定价的一般方法
可交易证券 (traded security)：一种被大量投资者仅仅用于投资的交易资产 。
单一基本变量 dzdtfdf 11
1
1 dzdt
f
df
22
2
2
zftff 11111 zftff 22222
211122 )()( ffff 211122 )()( ffff
tffff )( 21122121 tr
121221 rr
2
2
1
1
rr
风险的市场价格
2
2
1
1 rr
f dzf dtdf
r
称为?的风险的市场价格 (market price of risk) r
微分方程
2
2
22
2
1
fsfm
t
ff
fsf
rffssmftf 222221)(
风险中性定价
单一标的变量的风险中性定价
smrq
smsmrr )(?的漂移为：
利率风险：
利率风险的市场价格为负 。
在风险中性世界中利率的期望值近似等于它的远期利率。
基于几个状态变量的证券
iii
i
i dzsdtmd
n
i
ii dzdtf
df
1
n
i
iir
1
基于几个状态变量的证券
几个标的变量的风险中性定价
路径依赖型的衍生证券 (path-dependent derivative security)
)()( TtTr fEef ][ )( TtTr feEf
等价鞅测度,
风险中性估值方法可看作是等价鞅测度 (equivalent
martingale measure)的应用，鞅 (martingale)是零漂移随机过程。
估计风险的市场价格
1,期货价格可提供一个变量在风险中性世界中所遵循过程的直接信息 。 对具有活跃期货交易市场的消费商品,因此通常没有必要直接估计?和 m。
2,当一个衍生证券依赖于风险中性过程是未知的这些变量时,通过用不同的方式考察该衍生证券或它的标的变量,有可能克服这个问题 。
3,当我们构建利率模式时，当前的利率期限结构可直接告诉我们在风险中性世界中利率所遵循的过程。
我们决无必要估计现实世界的过程。
基于商品价格的衍生证券
dzdttSdS )(/
)]([ ln)( tFtdtt
uyruyr )(
便利收益
uyrsm
smury
交叉货币度量衍生证券 (quantos)
交叉货币度量衍生证券的当前价值
)]()()([)( TKQTQTSEe tTr f
) ] }([)]()([{)( TQEKTQTSEe tTr f
)]([
)]()([
TQE
TQTSEF
))(()()]([ tTrr fetQTQE
SSf dztSdttSqrtdS )()()()(
QQf dztQdttQrrtdQ )()()()(
交叉货币度量衍生证券 (quantos)
])[()()()(][)]()([ QQSSQSff dzdztQtSdttQtSrrqrtQtSd
))(2()()()]()([ tTrqr QSfetQtStQtSE
))(()( tTqr QSfetSF
QSf qrqr *
QSf qrrq*
一般结论
dzsdtmd
dzsdtsmd Q )(
Q d zQ d trrdQ QBA ][
dzQdtQrrQd QQBA )/1()/1)(()/1( 2
第 14章 市场风险的管理
市场风险管理,分别量化和控制这些风险中的每一个风险；进行情景分析 (scenario analysis)，估计未来各种景象对期权的头寸的影响。
裸期权头寸与抵补期权头寸
1,裸期权头寸策略,就是什么都不做 。
2,抵补期权头寸策略,在出售看涨期权的同时购买标的股票 。
止损策略,当价格刚刚升到 X以上就购买该证券，刚刚落到 X以下就出售该证券，其目的是在股票价格刚刚低于 X时持有裸期权头寸，而在股票价格刚刚高于 X时持有抵补期权头寸。
]0,)0(m a x[ XSQ
Delta套期保值
Delta定义为该衍生证券的价格变化对其标的资产价格变化的比率。
Delta值为零的状态称为 Delta中性 。
动态对冲操作
S
c
远期合约的 Delta值为 1
欧式看涨期权和看跌期权的 Delta值
不付红利股票的欧式看涨期权
不付红利股票的欧式看跌期权
基于支付红利率为 q的股票指数的欧式看涨期权
基于支付红利率为 q的股票指数的欧式看跌期权
欧式货币看涨期权
欧式货币看跌期权
欧式期货看涨期权
欧式期货看跌期权
)( 1dN
1)( 1 dN
)( 1)( dNe tTq
]1)([ 1)( dNe tTq
)( 1)( dNe tTr f
]1)([ 1)( dNe tTr f
)( 1)( dNe tTr
]1)([ 1)( dNe tTr
运用期货合约保值
)( * tTrSeF AtTrF HeH )( *
标的资产为红利率 q的股票或股票指数时
AtTqrF HeH ))((
*
标的资产为外汇
AtTrrF HeH f ))((
*
有价证券组合的
Delta值 ni iiw1
Theta
在其他条件不变时，该证券组合的价值变化相对于时间变化的比率，也称作有价证券组合的 时间损耗 (time
decay)。
基于不付红利股票的欧式看涨期权,
)(2 )( 2)(1 dNr X etT dNS tTr
2/2
2
1)( xexN
基于股票的欧式看跌期权,)(2 )( 2)(1 dNr X etT dNS tTr
Theta
基于支付红利率为 q的股票指数欧式看涨期权：
)()(2 )( 2)()(1
)(
1 dNr X eedq S N
tT
edNS tTrtTqtTq
基于支付红利率为 q的股票指数欧式看跌期权：
)()(2 )( 2)()(1
)(
1 dNrXeedqSN
tT
edNS tTrtTqtTq
Gamma
该衍生证券组合的 Delta变化相对于标的资产价格变化的比率。
对于 Delta中性的证券组合,221 St
构造 Gamma中性组合证券,TTw
可交易期权的头寸应为,T /
Gamma的计算基于不付红利股票的欧式看涨期权或看跌期权：
tTS
dN
)( 1
基于支付连续红利率为 q的股票指数的欧式看涨期权或看跌期权：
tTS
edN tTq
)(
1 )(
Delta,Theta和 Gamma之间的关系
不付红利股票的衍生证券：
rfS fSSfrStf 2
2
22
2
1?
t
f
S
f
2
2
S
f
rfSrS 2221?
在 Delta中性的组合中,Theta可看作是 Gamma的镜像值（ proxy）。
Vega
定义为有价证券组合的价值变化与标的资产波动率变化的比率。
基于不付红利股票的欧式看涨期权和看跌期权：
)( 1dNtTSV
连续支付红利率为 q的股票或股票指数的欧式看涨期权和看跌期权：
)(1 )( tTqedNtTSV
RHO
定义为有价证券组合的价值变化与利率变化之间的比率。
基于不付红利股票的欧式看涨期权,)()( 2)( dNetTXr h o tTr
基于不付红利股票的欧式看跌期权,)()( 2)( dNetTXr h o tTr
对应于国外利率的欧式外汇看涨期权,)()( 1)( dSNetTr h o tTr f
欧式外汇看跌期权,)()( 1)( dSNetTr h o tTr f
情景分析
计算某个指定时期各种不同情景情况下证券组合的损益 。
1,Stress检验,检验当标的变量发生极端的变动时对该组合的效应 。
2,蒙特卡罗模拟,用来评估在未来某个时期可能实现的各种不同损益的可能性 。
3,在险价值有价证券组合的保险
构造合成期权,持有一种标的资产的头寸,该头寸的
Delta等于待求的期权的 Delta。 期权套期保值的过程就是同时产生数量相同,头寸方向相反的合成期权的过程 。 在任意给定时间,使得资金在保险了的股票有价证券组合和无风险资产之间进行匹配 。
使用指数期货,买卖指数期货的交易费用通常比直接买卖标的股票的交易费用更便宜 。
