公司理财南京大学商学院会计学系熊焰韧考核要求
平时成绩 (15%)
– 课堂讨论，每个专题给出一个讨论题，每 4—5位同学组成一个讨论组，每组推选一位同学代表全组发言，并提交一份小论文
期中测试 (20%)
– 开卷笔试
课堂提问及到课率（ 15%）
期末考试 (50%)
– 闭卷笔试关于参考书目的建议
体系上接近,企业财务学,（王化成编著，
人大出版社出版）
内容严谨、翔实
西方 MBA教材的中译本
不含复杂数学模型推导
关注近几年的有关期刊、杂志 ----,会计研究,,,经济研究,,,财务与会计,,
,世界经理人文摘,等推荐的参考书目
,公司理财,
Stephen A.Ross,Randolph W,Westerfield;Jeffrey
F.Jaffe
,财务管理：理论与实践,
Eugene F,Brigham;Louis C.Gapenski
,财务理论和公司政策,
Thomas E.Copland;J.Fred Weston
,财务管理,（加拿大版）
James C.Van Horne等教学安排
绪论
资本结构理论研究
资本预算
长期筹资
财务规划与短期融资
盈余管理专题 1：资本结构理论
MM模型
米勒模型
各国资本结构差异比较
课堂讨论专题 2：资本预算
投资技术方法
企业投资技巧分析
课堂讨论专题 3：长期筹资
长期筹资策略
企业筹资技巧
课堂讨论专题 4：财务规划与短期融资
公司财务模型与长期财务规划
短期融资与计划
现金管理
信用管理
课堂讨论专题 5：盈余管理
股利分派政策分析
股权激励方案选择
课堂讨论绪论企业目标与财务目标一、企业目标的一般分析
企业目标不一定表现为纯经济性的
企业目标是高层次、抽象化的，具有普遍适用性
影响企业目标最基本的因素：出资者和员工；另外还包括政府、客户、社会公众企业的最高目标：长期、稳定发展
对企业施加影响的因素企业组织政府客户社会公众出资者员工二、企业目标的职能化及财务目标的地位
市场目标
规模目标
技术目标
……
企业文化目标
财务目标财务目标的地位
对立：在一定时间、空间范围内，财务目标与其他目标之间存在冲突
统一：从动态过程看，各种目标是统一的三、财务管理的目标
利润最大化与股东财富最大化
经济学中，“利润”这一概念占主导地位
会计利润的局限性
财富较利润更为合理财务管理的内容、职能和基本原则
一、基本内容：
1、筹措资金的管理
2、如何使用资金的管理
3、增值部分的管理二、财务管理的基本职能
1、预测
2、决策
3、计划
4、组织
5、控制
6、分析、评价、考核财务预测
建立在会计信息基础上，以其他经济信息为辅助的预测财务决策
（ 1）财务决策的组织
（ 2）财务决策的程序
（ 3）财务决策的方法三、财务管理的基本原则
1、财务自理原则
2、系统原则（目标统一原则）
3、责权利结合原则
4、风险与利益兼顾原则财务自理原则
自主理财
各负其责系统原则
财务目标与企业其他目标相协调
财务“子”目标与上一层“总”
目标协调责权利结合原则
分权
授权
激励（利益分配制度的制定）
风险与利益兼顾原则
风险与收益是一对矛盾，谋求风险与收益的平衡点
风险控制是财务管理的核心内容之一财务管理的体制与组织问题
一、体制
– 宏观体制与微观体制
– 制定财务管理体制的原因：
（ 1）两权分离
（ 2）规模扩大与管理幅度的限制二、组织
（ 1）组织目标、责权划分、激励机制
（ 2）机构设置：财务与会计是否分设财务管理的环境
一,财务管理环境的概念
– 财务管理主体（系统）之外能对财务管理发展、变化产生影响的各外界因素的总和。
二,财务管理环境的分类（ p39）
宏观环境
一,社会文化环境
科技、教育、社会舆论、观念习俗 ……
二,政治法律环境
1、政治必然通过影响经济、法律间接影响财务
2,法律环境是指对理财有重要影响的基本法律、
行政法规、有关制度三、经济环境
1、经济发展水平
2、经济体制
3、经济周期
4、具体经济因素微观环境外部：采购市场环境、销售市场环境 ……
内部：生产环境、人员环境 ……
影响财务管理的基本因素
一、货币时间价值
1,概念：在没有风险和通货膨胀的情况下，今天一元钱的价值大于一年以后一元钱的价值。
2,计算；利润不断资本化的条件下，资本按几何级数增长，资本的积累要用复利计算。
（ 1）复利终值和现值
(2) 年金终值和现值二、风险报酬
1、定义：
不考虑通货膨胀因素，投资报酬率 =风险报酬率 +时间价值率
2、计算专题 1,资本结构理论研究企业这块比萨饼该怎样切？
课堂讨论题
企业到底存不存在最佳资本结构？如何找到一个企业的最佳资本结构？
订单的困惑
业务部接到一份客户订单，定购 A产品 1000件，
单价最高不超过 5元，而 A产品的生产成本为 6
元。围绕是否接收订单业务部里争论不休，主要论点如下：
– A产品单位变动成本 5元，固定成本共计 7000元,A
产品目前售价 10元
– 生产能力为 10,000件,目前仅利用现有生产能力的 70%，生产的产品全部售出
– 这份客户订单不会冲击产品目前市场价格订单对利润的影响
é1 ·ó ±| °¤÷ ±| °¤
éú 75,000 70,000
a? ± a? 40,000 35,000
3? ±¨ a? 7,000 7,000
ó§ ò° oó 28,000 28,000
,°¤ èμ a? 5.875 6
损益表的困惑校园面包房 6月份销售面包 20,000只,7月份销售
15,000只，每只售价 1元，单位变动成本 0.6元,
固定成本 2,000元。
6 7 a? ± ±?
éú 20,000 15,000 -25%
a? ± a? 12,000 9,000 -25%
3? ±¨ a? 2,000 2,000 0
ó§ ò° oó 6,000 4,000 33.33%
技术 A与技术 B的抉择
技术 A 技术 B
固定成本￥ 1 0 0 0 / 年 固定成本￥ 2 0 0 0 / 年单位变动 成本￥ 8 单位变动成本￥ 6
单 价 ￥ 10 单价￥ 10
边际贡献￥ 2 边际贡献￥ 4
负债带来的差异
A 3¨ B 3¨
ó§ ò° oó 1000 1000
o? é￠ 200 0
á?oó 800 1000
° 400 500
′ó oó 400 500
如何向股东解释两公司的差异？
杠杆原理
一、经营杠杆及其度量
– 由于固定成本的存在，使得营业利润的变化率大于销售量的变化率。
– DOL=
二、财务杠杆及其度量
– 由于固定财务费用的存在，使得普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度。
– DFL=
∑P/P
∑S/S
∑EPS/EPS
∑EBIT/EBIT
资本结构理论
一、圆饼理论
– V=B+S（将公司价值定义为负债和所有者权益之和）
企业应选择使圆饼 ——公司总价值最大的负债 -权益比债权股权重要问题
为什么股东关注整个企业价值最大化，而不是仅仅使他们的利益最大化的战略？
使股东利益最大化的负债 -权益比是多少？
企业价值最大化和股东利益最大化
无杠杆公司 x公司市值￥ 1000，发行 100
股股票，每股￥ 10。公司计划借入￥ 500
发放股利，公司价值是多少？
é1 èT è?
è? 0 500 500 500
óê¨ò? 1000 750 500 250
3¨ú?° 1000 1250 1000 750
3? o§2± ′ó è¨ò? a? ￡¨?ù? 1 ￡|
权益的价值在三种情况下都低于￥ 1000，为什么？
额外的现金股利代表对股东投资的返还
未来公司清算时，股东的求偿权位于债权人之后，债务作为公司负担，减少了权益的价值。
三种可能情况下的股东盈利
当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股东有利。
管理当局会选择他们认为可使企业价值最大的资本结构，该资本结构对股东最有利。
× ê? ° ′ó °? 3? ±¨ ó? o?
é1 1 2 3
a? o? °? -250 -500 -750
3? o? 500 500 500
3? ±¨?μ?e ò? 250 0 -250
财务杠杆和企业价值 ——示例
Y公司当前无负债。公司正考虑发行债券回购部分股票。 é1 °aáà μ?
-? 8000 8000
2′ 0 4000
3? ±¨?¨ò? 8000 4000
o? é￠ % 10 10
1 3ê?ú 20 20
¨3ù 400 200
杠杆作用和股东报酬
无债务与有债务的对比
é1?a¤¤àù?a o|
- ò 5% 15% 25%
ò? 400 1200 2000
3? ±¨?¨ò ò 5% 15% 25%
1 3 ò? 1 3 5
é1?a¤¤àù?a o|
- ò 5% 15% 25%
é￠ á ò? 400 1200 2000
o? é￠ 400 400 400
é￠ ′ó ò? 0 800 1600
3? ±¨?¨ò ò 0% 20% 40%
1 3 ò? 0 4 8
Y公司每股收益 (EPS)与息前收益 (EBI)
每股收益息前收益400 800 1200 1600 20000
-1
-2
1
2 盈亏平衡点债务 无债务债务劣势债务优势
MM理论
命题 1：在不同资本结构下，企业总价值相同。 (企业无法通过改变其资本结构构成比例改变流通在外证券的总价值 ;资本结构无所谓好坏 )
– 策略 A：买入 100股杠杆企业的股票
– 策略 B：借入 2000元，加上自己的 2000元，
买入当前无杠杆企业的股票
Y公司股东在计划资本结构和自制财务杠杆的当前资本结构下的收入和成本
- A?¤¤àù o|
E PS 0 4 8
100 3 ò? 0 400 800
a? = 1 0 0 * 2 0 = 2 0 0 0- B?¤¤àù o|
E P S 1 3 5
2 00 3 ò? 200 600 1000
o? é￠ ￡¨ 10% ￡| 200 200 200
μ ò? 0 400 800
a? = 10 0* 20 = 20 00
结论：资本结构调整不影响股东利益。股东无法从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中获利。
自制财务杠杆
假设无论何种原因，杠杆公司的价值实际上高于无杠杆公司的价值，策略 A的成本高于策略 B，投资者会如何操作？
– 借款投资购买无杠杆企业的股票，每年净收益与投资杠杆企业相同，但成本更低。
– 理性投资者将不会投资于杠杆企业。
– 均衡的结果是杠杆企业的价值下降，无杠杆企业价值上涨，直到它们价值相等为止。
命题 1（无税）：杠杆企业的价值等同与无杠杆企业的价值。
命题 1被视为现代财务管理的起点。
关键假设：个人能以与公司同样便宜的条件借款。
命题 2（无税）
股东的风险随财务杠杆的使用而增加
– 因为投资者期望收益率随财务杠杆的增加而增加，所以财务杠杆（公司杠杆或个人杠杆）
有益于投资者
– 尽管期望收益率随财务杠杆的增加而增加，
财务风险也随之上升。
命题 2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。
加权平均资本成本
– Kw=B/(B+S) Kb +S/(B+S) Ks
杠杆企业的风险较大，股东期望更高的收益
– 无杠杆企业：
0/8000*10%+8000/8000*15%=15%
– 杠杆企业：
4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%
命题 2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。
无杠杆公司的 Ks
– 息后期望收益 /权益 =1200/8000=15%
杠杆公司的 Ks
– 息后期望收益 /权益 =800/4000=20%
完全权益企业的资本成本（ K0 ）
– 无杠杆企业期望收益 /无杠杆企业权益
=1200/8000=15%
在没有税收的情况下,Kw = K0
命题 2的进一步推导
Kw = K0
B/(B+S) KB +S/(B+S) KS = K0
– 两边同乘以 (B+S)/S
– B/S KB + KS = (B+S)/S K0
– B/S KB + KS = B/S K0 + K0
– KS = K0+ B/S( K0 -KB )
权益的期望收益率是企业负债 -权益比的线性函数
– 参见课本 P438营业净利理论命题 2的进一步推导
Y公司在有财务杠杆的情况下：
– 0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)
资本成本
(%)
B/S
KS
Kw K0
KB
MM理论的说明 ----?公司的例子
公司是无杠杆企业,每年永续性期望收益
1000万元,公司全部收益都用于发放股利。
流通在外股票 1000万股,每股预期年收益 1元,
资本成本 10%。公司近期将投资 400万元新建工厂,每年可带来额外现金流 100万元。
é? ·e 1000?ò§ 400?ò
¨3? 1000?ò ±à é? ·e 100?ò
,°aá?3¨ ê? 3¤?§
公司的例子
计算新工厂的净现值 (假设该项目贴现率 10%)
– NPV=100/0.1-400=600
在市场知晓该项目前,公司的市场价值资产负债表,
-¨ò?
1 0 0 0 / 0,1 = 1 0 0 0 0 10 000
股票筹资
计划增发 400万元的股票建新工厂
–发行股票建设新工厂的消息宣布时，
按有效资本市场假设，股价上扬
-? 10 ￡? 000?¨ò? 10,600
3¤?§?μ é° 600 ( 1 0 0 0?ò 3? )
市场价值资产负债表股票筹资共需资金 400万元，每股市价 10.6元,共发行股票 377,358股 (400万 /10.6)，流通股共计
10,377,358股
-? 10 ￡? 000?¨ò? 11,000
3¤?§?μ é° 600
ê? 3￠ ê 400
注意,股价没有变动,有效资本市场下,
股价仅因新的信息而变动股票筹资
-? 10 ￡? 000?¨ò? 11,000
3¤?§é° 1,0 0 0
′é?à 1 1,0 0 0 ′é?à 11,000
股东期望收益率 =1100/11000=10%
KS=K0=10%
为避免贴现问题,假设立即建工厂，
工厂建成日资产负债表如下：
债务筹资
将借入 400万元,利率 6%(每年利息 24万 ),
正现值项目,使得股价上扬,
-? 10 ￡? 000?¨ò? 10,600
3¤?§?μ é° 600
为什么与权益筹资时价值相同?
1、投资项目相同
2,MM证明了债务筹资与权益筹资结果相同
400万的债券发行
债券发行日资产负债表
工厂建成日资产负债表
股东预期的年现金流：
– 1000+100-24=1076
– 股东期望收益率 =1076/10600=10.15%
-? 10 ￡? 000?¨ò? 10,600
3¤?§?μ é° 600 2′ 400
￠ ê 400
-? 10 ￡? 000?¨ò? 10,600
3¤?§é° 1,0 0 0 2′ 400
对?公司状况的分析
杠杆企业的股东权益有较大的风险,因此收益率较高 (与 MM命题 2一致 )
– KS = B/S( K0 -KB )+ K0
– =400/1060*(10%-6%)+10%
– =10.15%
本例与 MM命题 1一致,无论权益筹资或债务筹资
– 公司价值均为 1.1亿元
– 股价均为 10.60元
–
MM:一个说明
经理无法通过包装企业证券改变企业价值
现实世界中的各种因素背离理论无税收 MM命题的总结
假设
– 无税
– 无交易成本
– 个人与公司的借贷利率相同
结论
– 命题 Ⅰ,VL=VU
– 命题 Ⅱ,KS = B/S(K0 -KB )+ K0
推论
– 通过自制财务杠杆,个人不能复制或消除公司财务杠杆的影响,
– 权益成本随财务杠杆增加,因为权益风险随财务杠杆增大对 MM假设的讨论
借贷利率
税收
破产成本、代理成本借贷利率
个人投资者与经纪人建立保证金账户，向经纪人贷款买股票
为防止股票价格急剧下跌，导致个人账户上净资产为负，股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外现金，未及时收到保证金经纪人可卖出股票保证贷款收回
经纪人通常索取较低的利息，利率仅高于无风险利率借贷利率
公司通常用资产（机器、厂房等）作为抵押贷款
债权人对贷款使用进行监督的成本，以及出现财务危机时的成本相当高
因此，不能要求个人以高于公司的利率借款存在公司税的情况
对圆饼图的修正
Vu＜ VL
¨ò?
2′
税法中的玄机
W公司的公司税率 35%，每年的 EBIT 100万元，税后全部收益用于支付股利。计划 Ⅰ 下，资本结构中没有债务，计划 Ⅱ 下，公司有 400万美元的债务，债务成本 kB为 10%。公司财务总监的计算如下,
项目 计划Ⅰ 计划Ⅱ
E B I T 1,000,000 1,000,000
利息 0 400,000
税前收益 1,000,000 600,000
税 350,000 210,000
税后收益 650,000 390,000
股东和债权人的总现金流 650,000 790,000
代数公式的推导
无杠杆企业的税后收益：
– EBIT? (1-Tc)
杠杆企业的税后收益：
– (EBIT-kB B)? (1-Tc)=EBIT(1-Tc)- kB B+ kB B Tc
– 杠杆企业股东和债权人的现金流入：
– EBIT(1-Tc)+ kB B Tc
差异在于 kB B Tc
– W公司,kB B Tc=35%? 10%? 4000,000=140,000
利息的减税效应
永续现金流量下，以 kB为贴现率：
– kB B Tc/ kB = B Tc
企业价值：
– 杠杆企业投资者的现金流入 = EBIT? (1-Tc)+ kB B Tc
– 无杠杆企业,Vu = EBIT? (1-Tc)/k0
– 杠杆企业,VL= EBIT? (1-Tc)/k0 + kB B Tc/ kB
– = EBIT? (1-Tc)/k0 + B Tc
– = Vu+B Tc(公司税下的 MM命题 Ⅰ )
MM命题 Ⅰ （公司税）的应用
D公司目前是一家无杠杆公司，公司预期产生永续性息前税前收益￥ 153.85，公司税 35%，税后收益￥ 100，全部用于支付股利。公司正考虑重新调整资本结构，
增加债务￥ 200，债务资本成本 10%，同行业的无杠杆企业权益资本成本 20%,D
公司的新价值是多少？
– VL= EBIT? (1-Tc)/k0 + B Tc
– =100/20%+200? 35% =570
财务杠杆对企业价值的影响
公司价值债务
VL
200
500
570
MM命题 Ⅱ （公司税下）的推理
– 杠杆企业的市场价值资产负债表
– Vu k0 + BTckB = B kB +S ks
– ks =( Vu/S)? k0 - B/S kB? (1-Tc)
– VL =Vu +B Tc=B+S
– Vu =B(1- Tc) +S
– ks=k0+B/S? (1-Tc)? (k0-kB)
Vu
TcB
B
S
MM命题 Ⅱ （公司税）的应用
D公司
– ks =0.20+200/370? (1－ 0.35)? (0.20 － 0.10)
– =0.2351
k0 ＞ kB时,ks随财务杠杆而增加
S=(EBIT-B kB)? (1-Tc)/ ks
– =(153.85-0.1? 200)? (1-0.35)/0.2351
– =370
财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响资本成本 k
负债权益比（ B/S）
0
0.2
0.1
0.2351 ks
kB
kW
200/370
k0
加权平均资本成本与公司税
kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks
– =200/570? 0.10? (1-0.35)+370/570? 0.2351
– =0.1754
依靠债务的作用,D公司将 kw从 0.20降低到 0.1754，表明降低 kw的同时，企业价值得到提高。
D公司的价值,
– VL =EBIT(1-Tc)/ kw =100/0.1754 ≈ 570
加权平均资本成本与公司税
kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks
VL =B/ kw kB(1-Tc)+ S / kw Ks
– = [BkB(1-Tc)+ S Ks] / kw
– = [BkB(1-Tc)+ (EBIT- BkB)(1- Tc)] / kw
– = EBIT(1-Tc)/ kw
公司税下的股票价格和财务杠杆
D公司在债务置换股票之前和之后的股票价格
发行￥ 200债务回购股票完全权益公司的资产负债表资产
153.85*(1-0.35)/0.20
=500
权益
500
(100股 )
宣布发行债务日的资产负债表
500
70
570
（ 100股，每股 5.70元）
置换日的资产负债表
500
70
370
（ 100-35.09=64.91股）
200
200/5.70=35.09股
100-35.09=64.91股公司税下的股票价格和财务杠杆含公司税 MM命题的总结
假设
– 公司税率 Tc
– 无交易成本
– 个人和公司以相同的利率贷款
结论
– 命题 Ⅰ,VL =Vu +B Tc
– 命题 Ⅱ,ks=k0+B/S? (1-Tc)? (k0-kB)
推论
– 命题 Ⅰ,由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付
– 命题 Ⅰ,由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。
小结
我们从分析特定资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定资本结构不仅使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。
在不存在税收的世界，著名的 MM命题 Ⅰ 证明了负债 -
权益比不影响企业价值。
在不存在税收的世界,MM命题 Ⅱ 暗示了权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关
MM暗指资本结构决策无关紧要，然而现实生活中，
资本结构决策举足轻重。
在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。企业价值与财务杠杆正相关，暗指企业应采纳几乎全部由债务组成的资本结构。
财务困境成本 ——一个案例繁荣期 衰退期 繁荣期 衰退期现金流量 100 50 100 50
债务利息和本金支付 49 49 60 50
股利 51 1 40 0
K 公司 D 公司项目假设：债权人和股东是风险中立者；利率为 10%，风险中立意味着投资者 不在乎风险的存在及高低，其现金流量均以 10%的贴现率折现。繁荣和衰退的可能性各为 50%。
Sk=(51? 0.5+1? 0.5)/1.10 =23.64
Bk=(49? 0.5+49? 0.5)/1.10=44.54
Sd=(40? 0.5+0? 0.5)/1.10=18.18
Bd=(60? 0.5+50? 0.5)/1.10=50
V=68.18 V=68.18
即使 D公司面临破产风险，两公司价值仍相同，但 D公司的债券属于垃圾债券，债权人可能只愿意出资 50元购买。
对 D公司例子的修正繁荣 衰退
50% 50%
利润 100 50
债务偿付 60 35
40 0
项目
S=40*0.5/1.10=18.18
B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18
V=61.36
破产成本的存在
破产的可能性对企业价值产生负面影响。
– 然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，
而是与破产相关联的成本降低了企业价值
财务困境的直接成本
– 清算或重组的法律成本
– 管理费用
– 财务费用
财务困境的间接成本
– 人力资本 /客户 /社会形象破产成本的存在代理成本
利己策略 1：冒险动机概率 公司价值 股票 债券衰退 0.5 100 0 100
繁荣 0.5 200 100 100
概率 公司价值 股票 债券衰退 0.5 50 0 50
繁荣 0.5 240 140 100
Ⅰ
Ⅱ
项目 Ⅰ 和项目 Ⅱ 的选择代理成本
一家公司，年底应支付债务本利￥ 4000，现有投资项目，投入￥ 1000，任何情况下都能取得￥ 1700收益
（投入的￥ 1000由股东投资）
– 无项目时股东预期利益 500，有项目时股东预期利益 1400
利己策略 2：抛弃 NPV＞ 0的项目
利己策略 3：撇油
– 在财务困境时期，向股东支付额外股利
a¤a¤
é? ·e1 5000 2400 6700 4100
¨? °¨ 4000 2400 4000 4000
3? ±¨ °¨ 1000 0 2700 100
èT é1 àó ò° óê é1 àó ò°
降低财务困境成本的途径
财务困境成本最终由谁承担？
管理当局降低财务困境成本的三种尝试
– 不采用债务融资方式
– 发行没有保护性条款的债务
– 在债务合约中写入保护性条款降低财务困境成本的途径
保护性条款
– 消极条款
限制可支付股利数额
限制资产抵押
企业不得兼并其他企业
不可出租 /出售主要资产；不可发行额外长期债务
– 积极条款
保持营运资本的最低水平
定期向贷款者提供财务报表降低财务困境成本的途径
事前：
– 在债务合约中加入保护性条款
事后：
– 债权人与股东之间谈判、妥协，进行债务重组
– 债权人持股，双重身份化解矛盾税收和财务困境成本的综合影响
圆饼模型
¨
3¨
à - a?
债权与股权称为可交易权（ Marketed claims），税收与破产成本称为不可交易权 (Nonmarketed claims),我们指的公司价值是可交易权的价值 (VM),而不是不可交易权价值（ VN）。
代理成本示例
小王开办了一家经营电脑维修业务的公司，公司价值
100万。由于业务发展需要，他必须另外筹资 200万。
可以发行利率 12%的债券 200万，也可以发行股票 200
万。小王可以选择每天工作 6小时或 10小时。两种方式下的现金流如下：
￠ ê é? ·e1 o? é￠?¨ò a ò? ê ° ò? ￡¨ 100% °¨ò? ￡|
6 êa /?ì 300,000 240,000 60,000 60,000
10 êa /?ì 400,000 240,000 160,000 160,000
￠ ê 3? àa é? ·e1 o? é￠?¨ò a ò? ê ° ò? ￡¨ 1 / 3 °¨ò? ￡|
6 êa /?ì 300,000 0 300,000 100,000
10 êa /?ì 400,000 0 400,000 133,333
代理成本示例
如果你是小王，你会如何安排工作时间？
小王的秘书建议他装修他的办公室，买一辆卡迪拉克轿车，办理高尔夫球俱乐部个人会员卡，什么情况下他会接受这个建议？
有一个非盈利项目能扩大公司的规模，
小王在什么情况下会采纳该项目？为什么？
负债 -权益比
无增长型
– 在完全确定的情况下，公司有 1000元债务，
利率 10%，每年利息 100元，现金流量如下：
aàù 1 2 3 4?a
E B I T 100 100 100 100?a
o? é￠ -100 -100 -100 -100?a
ó￥ °? 0 0 0 0?a
负债 -权益比
增长型
– 假设公司在第一期的 EBIT是 100，每年增长
5%，为消除税收公司 通过发行足量的债务，
使利息等于 EBIT。
aàù 0 1 2 3
è? 1000 1050 1102.5 1157.63
ê￠ ê ° è? 50 52.5 55.13
E B I T 100 105 110.25
o? é￠ -100 -105 -110.25
ó￥ °? 0 0 0
负债 -权益比
无增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？
增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？应税所得为零的情况下权益有没有价值?
高增长公司与低增长公司相比，应选择怎样的负债 -权益比率？
负债 -权益比
无增长型
– V=100/0.1=1000
增长型
– V0=100/(0.1-0.05)=2000
存在破产成本的情况下,债务的增加将降低公司价值,
米勒模型 —对个人税的考虑
对 W公司案例的回顾
假设股利、利息都以相同的税率（ 28%）
征税。
é1?à μ? ￠à μ? ￠ò
E B I T 1,000,000 1,000,000
o? é￠ 0 400,000
á ò? 1,000,000 600,000
3¨ 350,000 210,000
′ó ò? 650,000 390,000
3? ±¨ ′¨ ° é? ·e 650,000 790,000
米勒模型
计划 1和计划 2
é1?à μ? 1?à μ? 2
3? o? 650,000 390,000
2 182,000 109,200
′ó 3? o? 468,000 280,800
o? é￠ 0 400,000
o? é￠ 0 112,000
′ó o? é￠ 0 288,000
± ò? 468,000 568,800
总税收：
计划 1,350,000+182,000=532,000
计划 2,210,000+109,200+112,000=431,200
当 TS=10%,TB=50%时
é1?à μ? 1?à μ? 2
3? o? 650,000 390,000
2 65,000 39,000
′ó 3? o? 585,000 351,000
o? é￠ 0 400,000
o? é￠ 0 200,000
′ó o? é￠ 0 200,000
± ò? 585,000 551,000
计划 1:350,000+65,000=415,000
计划 2:210,000+39,000+200,000=449,000
对米勒模型的讨论
VL=VU+［ 1-（ 1-TC） *（ 1-TS） /（ 1-TB）］ *B
VL=VU+ TCB
(TS=TB)
VL<VU+ TCB
TS<TB,(1-TB)>(1-TC )(1-TS)
VL=VU
(1-TB)=(1-TC )(1-TS)
V
B
VL<VU
(1-TB)<(1-TC )(1-TS)
米勒模型的应用
A厂预期有永续性的税前收益 10万,TC=35%,
TS=12%,TB=28%,投资者 公司 税后收益的贴现率为 15%,A厂目前具有完全权益的资本结构,正考虑借入利率为 10%的 12万元贷款。
VU=100,000*（ 1-35%） /15%=433,333
VL=433,333+［ 1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)］ *120,000=458,000
财务杠杆带来的收益,24,677,远小于无个人税时的财务杠杆收益 120,000*0.35=42,000
换一种方式，我们可以认为投资者在公司税和个人税后以 13.2%[15%*(1-0.12)]贴现收益：
VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333
米勒模型的应用
当 TB=50%,TS=18%时,A厂会如何选择?
VL=43,333+[1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)]=425,413
个人利息税率远高于权益分配的个人税率,
对米勒模型的批评
真实世界中的税率
– 美国边际公司税率 35%,个人税率最高 39.6%.
假设 TS=20%
– VL=VU+0.139B
无限的抵税能力公司价值债务各国资本结构差异
0
10
20
30
40
50
60
70
80
o 3 a? °? 3ó ˉó?¨3? òà ˉó o?
各国非金融企业负债 -总资产比率 (1995)
公司如何确定资本结构
前提
– 不同国度的企业有不同的融资偏好
– 财务杠杆的变化影响公司价值
– 不同行业存在资本结构差异
决定负债 -权益比的 4个因素
– 税收
– 资产类型
– 经营收入的不确定性
– 融资能力习题 1
Fortune Enterprises(FE)是一家完全权益的公司，正考虑发行利率为 10%的债务
13,500,000美元。公司将利用债券出售的收入回购权益。 FE有百分之百的股利支付政策。由于 FE是非成长型公司，其收益和债务是永续型的。 FE在各财务结构下的损益表如下所示：
项目 完全权益 债务息前税前收益 $3,000,000 $3,0 00,0 00
利息 0 1,35 0,00 0
税前收益 3,00 0,00 0 1,65 0,00 0
税收 (T
c
=0.4) 1,20 0,00 0 660,000
净收入 $1,8 00,0 00 $99 0,00 0
习题
若个人税率是 30%，哪一个计划提供给投资者较高的现金流量？为什么？
美国税收总署宁愿选择哪一个计划？
假设股东要求个人税后的收益率为 20%，
在各计划下的公司价值是多少？
假设 TS=0.2和 TB=0.55，在各计划下的投资者的收益率是多少？
参考答案项目 完全权益 债务净收入 $1,800,000 $990,000
个人税 540,000 297,000
税后收入 1,260,000 693,000
利息 0 1,350,000
利息税 0 405,000
利息税后收益 0 945,000
0 1,350,000
投资者收益 1,260,000 1,638,000
A.因此,债务计划 提供给投资者较高的现金流量
B.债务计划下向投资者征收的税收,
1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000
权益计划下向投资者征收的税收,
1800,000*0.3+1200,000=1740,000
美国税收总署在权益计划下收益较高,更希望选择权益计划
C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000
VL=6300,000+[1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)]*13,500,000=11,700,000
D.投资者的收益率 =投资者个人税后收益 /公司价值假设股东要求的个人税后收益率仍为 20%
ê?¨?¨ò è?
¨ o? é￠ 0 1,350,000
o? é￠ 0 742,500
o? é￠′ó 0 607,500
μ ò? 1,800,000 990,000
3? ±¨ 2 360,000 198,000
3? ±¨ 2′ó 1,440,000 792,000
± ò? 1,440,000 1,399,500
VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000
VL=7,200,000+[1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)]*13,500,000
=6,300,000
完全权益下投资者收益率 =1,440,000/7,200,000=20%
债务计划下投资者收益率 =1,399,500/6,300,000=22.2%
平时成绩 (15%)
– 课堂讨论，每个专题给出一个讨论题，每 4—5位同学组成一个讨论组，每组推选一位同学代表全组发言，并提交一份小论文
期中测试 (20%)
– 开卷笔试
课堂提问及到课率（ 15%）
期末考试 (50%)
– 闭卷笔试关于参考书目的建议
体系上接近,企业财务学,（王化成编著，
人大出版社出版）
内容严谨、翔实
西方 MBA教材的中译本
不含复杂数学模型推导
关注近几年的有关期刊、杂志 ----,会计研究,,,经济研究,,,财务与会计,,
,世界经理人文摘,等推荐的参考书目
,公司理财,
Stephen A.Ross,Randolph W,Westerfield;Jeffrey
F.Jaffe
,财务管理：理论与实践,
Eugene F,Brigham;Louis C.Gapenski
,财务理论和公司政策,
Thomas E.Copland;J.Fred Weston
,财务管理,（加拿大版）
James C.Van Horne等教学安排
绪论
资本结构理论研究
资本预算
长期筹资
财务规划与短期融资
盈余管理专题 1：资本结构理论
MM模型
米勒模型
各国资本结构差异比较
课堂讨论专题 2：资本预算
投资技术方法
企业投资技巧分析
课堂讨论专题 3：长期筹资
长期筹资策略
企业筹资技巧
课堂讨论专题 4：财务规划与短期融资
公司财务模型与长期财务规划
短期融资与计划
现金管理
信用管理
课堂讨论专题 5：盈余管理
股利分派政策分析
股权激励方案选择
课堂讨论绪论企业目标与财务目标一、企业目标的一般分析
企业目标不一定表现为纯经济性的
企业目标是高层次、抽象化的，具有普遍适用性
影响企业目标最基本的因素：出资者和员工；另外还包括政府、客户、社会公众企业的最高目标：长期、稳定发展
对企业施加影响的因素企业组织政府客户社会公众出资者员工二、企业目标的职能化及财务目标的地位
市场目标
规模目标
技术目标
……
企业文化目标
财务目标财务目标的地位
对立：在一定时间、空间范围内，财务目标与其他目标之间存在冲突
统一：从动态过程看，各种目标是统一的三、财务管理的目标
利润最大化与股东财富最大化
经济学中，“利润”这一概念占主导地位
会计利润的局限性
财富较利润更为合理财务管理的内容、职能和基本原则
一、基本内容：
1、筹措资金的管理
2、如何使用资金的管理
3、增值部分的管理二、财务管理的基本职能
1、预测
2、决策
3、计划
4、组织
5、控制
6、分析、评价、考核财务预测
建立在会计信息基础上，以其他经济信息为辅助的预测财务决策
（ 1）财务决策的组织
（ 2）财务决策的程序
（ 3）财务决策的方法三、财务管理的基本原则
1、财务自理原则
2、系统原则（目标统一原则）
3、责权利结合原则
4、风险与利益兼顾原则财务自理原则
自主理财
各负其责系统原则
财务目标与企业其他目标相协调
财务“子”目标与上一层“总”
目标协调责权利结合原则
分权
授权
激励（利益分配制度的制定）
风险与利益兼顾原则
风险与收益是一对矛盾，谋求风险与收益的平衡点
风险控制是财务管理的核心内容之一财务管理的体制与组织问题
一、体制
– 宏观体制与微观体制
– 制定财务管理体制的原因：
（ 1）两权分离
（ 2）规模扩大与管理幅度的限制二、组织
（ 1）组织目标、责权划分、激励机制
（ 2）机构设置：财务与会计是否分设财务管理的环境
一,财务管理环境的概念
– 财务管理主体（系统）之外能对财务管理发展、变化产生影响的各外界因素的总和。
二,财务管理环境的分类（ p39）
宏观环境
一,社会文化环境
科技、教育、社会舆论、观念习俗 ……
二,政治法律环境
1、政治必然通过影响经济、法律间接影响财务
2,法律环境是指对理财有重要影响的基本法律、
行政法规、有关制度三、经济环境
1、经济发展水平
2、经济体制
3、经济周期
4、具体经济因素微观环境外部：采购市场环境、销售市场环境 ……
内部：生产环境、人员环境 ……
影响财务管理的基本因素
一、货币时间价值
1,概念：在没有风险和通货膨胀的情况下，今天一元钱的价值大于一年以后一元钱的价值。
2,计算；利润不断资本化的条件下，资本按几何级数增长，资本的积累要用复利计算。
（ 1）复利终值和现值
(2) 年金终值和现值二、风险报酬
1、定义：
不考虑通货膨胀因素，投资报酬率 =风险报酬率 +时间价值率
2、计算专题 1,资本结构理论研究企业这块比萨饼该怎样切？
课堂讨论题
企业到底存不存在最佳资本结构？如何找到一个企业的最佳资本结构？
订单的困惑
业务部接到一份客户订单，定购 A产品 1000件，
单价最高不超过 5元，而 A产品的生产成本为 6
元。围绕是否接收订单业务部里争论不休，主要论点如下：
– A产品单位变动成本 5元，固定成本共计 7000元,A
产品目前售价 10元
– 生产能力为 10,000件,目前仅利用现有生产能力的 70%，生产的产品全部售出
– 这份客户订单不会冲击产品目前市场价格订单对利润的影响
é1 ·ó ±| °¤÷ ±| °¤
éú 75,000 70,000
a? ± a? 40,000 35,000
3? ±¨ a? 7,000 7,000
ó§ ò° oó 28,000 28,000
,°¤ èμ a? 5.875 6
损益表的困惑校园面包房 6月份销售面包 20,000只,7月份销售
15,000只，每只售价 1元，单位变动成本 0.6元,
固定成本 2,000元。
6 7 a? ± ±?
éú 20,000 15,000 -25%
a? ± a? 12,000 9,000 -25%
3? ±¨ a? 2,000 2,000 0
ó§ ò° oó 6,000 4,000 33.33%
技术 A与技术 B的抉择
技术 A 技术 B
固定成本￥ 1 0 0 0 / 年 固定成本￥ 2 0 0 0 / 年单位变动 成本￥ 8 单位变动成本￥ 6
单 价 ￥ 10 单价￥ 10
边际贡献￥ 2 边际贡献￥ 4
负债带来的差异
A 3¨ B 3¨
ó§ ò° oó 1000 1000
o? é￠ 200 0
á?oó 800 1000
° 400 500
′ó oó 400 500
如何向股东解释两公司的差异？
杠杆原理
一、经营杠杆及其度量
– 由于固定成本的存在，使得营业利润的变化率大于销售量的变化率。
– DOL=
二、财务杠杆及其度量
– 由于固定财务费用的存在，使得普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度。
– DFL=
∑P/P
∑S/S
∑EPS/EPS
∑EBIT/EBIT
资本结构理论
一、圆饼理论
– V=B+S（将公司价值定义为负债和所有者权益之和）
企业应选择使圆饼 ——公司总价值最大的负债 -权益比债权股权重要问题
为什么股东关注整个企业价值最大化，而不是仅仅使他们的利益最大化的战略？
使股东利益最大化的负债 -权益比是多少？
企业价值最大化和股东利益最大化
无杠杆公司 x公司市值￥ 1000，发行 100
股股票，每股￥ 10。公司计划借入￥ 500
发放股利，公司价值是多少？
é1 èT è?
è? 0 500 500 500
óê¨ò? 1000 750 500 250
3¨ú?° 1000 1250 1000 750
3? o§2± ′ó è¨ò? a? ￡¨?ù? 1 ￡|
权益的价值在三种情况下都低于￥ 1000，为什么？
额外的现金股利代表对股东投资的返还
未来公司清算时，股东的求偿权位于债权人之后，债务作为公司负担，减少了权益的价值。
三种可能情况下的股东盈利
当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股东有利。
管理当局会选择他们认为可使企业价值最大的资本结构，该资本结构对股东最有利。
× ê? ° ′ó °? 3? ±¨ ó? o?
é1 1 2 3
a? o? °? -250 -500 -750
3? o? 500 500 500
3? ±¨?μ?e ò? 250 0 -250
财务杠杆和企业价值 ——示例
Y公司当前无负债。公司正考虑发行债券回购部分股票。 é1 °aáà μ?
-? 8000 8000
2′ 0 4000
3? ±¨?¨ò? 8000 4000
o? é￠ % 10 10
1 3ê?ú 20 20
¨3ù 400 200
杠杆作用和股东报酬
无债务与有债务的对比
é1?a¤¤àù?a o|
- ò 5% 15% 25%
ò? 400 1200 2000
3? ±¨?¨ò ò 5% 15% 25%
1 3 ò? 1 3 5
é1?a¤¤àù?a o|
- ò 5% 15% 25%
é￠ á ò? 400 1200 2000
o? é￠ 400 400 400
é￠ ′ó ò? 0 800 1600
3? ±¨?¨ò ò 0% 20% 40%
1 3 ò? 0 4 8
Y公司每股收益 (EPS)与息前收益 (EBI)
每股收益息前收益400 800 1200 1600 20000
-1
-2
1
2 盈亏平衡点债务 无债务债务劣势债务优势
MM理论
命题 1：在不同资本结构下，企业总价值相同。 (企业无法通过改变其资本结构构成比例改变流通在外证券的总价值 ;资本结构无所谓好坏 )
– 策略 A：买入 100股杠杆企业的股票
– 策略 B：借入 2000元，加上自己的 2000元，
买入当前无杠杆企业的股票
Y公司股东在计划资本结构和自制财务杠杆的当前资本结构下的收入和成本
- A?¤¤àù o|
E PS 0 4 8
100 3 ò? 0 400 800
a? = 1 0 0 * 2 0 = 2 0 0 0- B?¤¤àù o|
E P S 1 3 5
2 00 3 ò? 200 600 1000
o? é￠ ￡¨ 10% ￡| 200 200 200
μ ò? 0 400 800
a? = 10 0* 20 = 20 00
结论：资本结构调整不影响股东利益。股东无法从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中获利。
自制财务杠杆
假设无论何种原因，杠杆公司的价值实际上高于无杠杆公司的价值，策略 A的成本高于策略 B，投资者会如何操作？
– 借款投资购买无杠杆企业的股票，每年净收益与投资杠杆企业相同，但成本更低。
– 理性投资者将不会投资于杠杆企业。
– 均衡的结果是杠杆企业的价值下降，无杠杆企业价值上涨，直到它们价值相等为止。
命题 1（无税）：杠杆企业的价值等同与无杠杆企业的价值。
命题 1被视为现代财务管理的起点。
关键假设：个人能以与公司同样便宜的条件借款。
命题 2（无税）
股东的风险随财务杠杆的使用而增加
– 因为投资者期望收益率随财务杠杆的增加而增加，所以财务杠杆（公司杠杆或个人杠杆）
有益于投资者
– 尽管期望收益率随财务杠杆的增加而增加，
财务风险也随之上升。
命题 2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。
加权平均资本成本
– Kw=B/(B+S) Kb +S/(B+S) Ks
杠杆企业的风险较大，股东期望更高的收益
– 无杠杆企业：
0/8000*10%+8000/8000*15%=15%
– 杠杆企业：
4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%
命题 2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。
无杠杆公司的 Ks
– 息后期望收益 /权益 =1200/8000=15%
杠杆公司的 Ks
– 息后期望收益 /权益 =800/4000=20%
完全权益企业的资本成本（ K0 ）
– 无杠杆企业期望收益 /无杠杆企业权益
=1200/8000=15%
在没有税收的情况下,Kw = K0
命题 2的进一步推导
Kw = K0
B/(B+S) KB +S/(B+S) KS = K0
– 两边同乘以 (B+S)/S
– B/S KB + KS = (B+S)/S K0
– B/S KB + KS = B/S K0 + K0
– KS = K0+ B/S( K0 -KB )
权益的期望收益率是企业负债 -权益比的线性函数
– 参见课本 P438营业净利理论命题 2的进一步推导
Y公司在有财务杠杆的情况下：
– 0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)
资本成本
(%)
B/S
KS
Kw K0
KB
MM理论的说明 ----?公司的例子
公司是无杠杆企业,每年永续性期望收益
1000万元,公司全部收益都用于发放股利。
流通在外股票 1000万股,每股预期年收益 1元,
资本成本 10%。公司近期将投资 400万元新建工厂,每年可带来额外现金流 100万元。
é? ·e 1000?ò§ 400?ò
¨3? 1000?ò ±à é? ·e 100?ò
,°aá?3¨ ê? 3¤?§
公司的例子
计算新工厂的净现值 (假设该项目贴现率 10%)
– NPV=100/0.1-400=600
在市场知晓该项目前,公司的市场价值资产负债表,
-¨ò?
1 0 0 0 / 0,1 = 1 0 0 0 0 10 000
股票筹资
计划增发 400万元的股票建新工厂
–发行股票建设新工厂的消息宣布时，
按有效资本市场假设，股价上扬
-? 10 ￡? 000?¨ò? 10,600
3¤?§?μ é° 600 ( 1 0 0 0?ò 3? )
市场价值资产负债表股票筹资共需资金 400万元，每股市价 10.6元,共发行股票 377,358股 (400万 /10.6)，流通股共计
10,377,358股
-? 10 ￡? 000?¨ò? 11,000
3¤?§?μ é° 600
ê? 3￠ ê 400
注意,股价没有变动,有效资本市场下,
股价仅因新的信息而变动股票筹资
-? 10 ￡? 000?¨ò? 11,000
3¤?§é° 1,0 0 0
′é?à 1 1,0 0 0 ′é?à 11,000
股东期望收益率 =1100/11000=10%
KS=K0=10%
为避免贴现问题,假设立即建工厂，
工厂建成日资产负债表如下：
债务筹资
将借入 400万元,利率 6%(每年利息 24万 ),
正现值项目,使得股价上扬,
-? 10 ￡? 000?¨ò? 10,600
3¤?§?μ é° 600
为什么与权益筹资时价值相同?
1、投资项目相同
2,MM证明了债务筹资与权益筹资结果相同
400万的债券发行
债券发行日资产负债表
工厂建成日资产负债表
股东预期的年现金流：
– 1000+100-24=1076
– 股东期望收益率 =1076/10600=10.15%
-? 10 ￡? 000?¨ò? 10,600
3¤?§?μ é° 600 2′ 400
￠ ê 400
-? 10 ￡? 000?¨ò? 10,600
3¤?§é° 1,0 0 0 2′ 400
对?公司状况的分析
杠杆企业的股东权益有较大的风险,因此收益率较高 (与 MM命题 2一致 )
– KS = B/S( K0 -KB )+ K0
– =400/1060*(10%-6%)+10%
– =10.15%
本例与 MM命题 1一致,无论权益筹资或债务筹资
– 公司价值均为 1.1亿元
– 股价均为 10.60元
–
MM:一个说明
经理无法通过包装企业证券改变企业价值
现实世界中的各种因素背离理论无税收 MM命题的总结
假设
– 无税
– 无交易成本
– 个人与公司的借贷利率相同
结论
– 命题 Ⅰ,VL=VU
– 命题 Ⅱ,KS = B/S(K0 -KB )+ K0
推论
– 通过自制财务杠杆,个人不能复制或消除公司财务杠杆的影响,
– 权益成本随财务杠杆增加,因为权益风险随财务杠杆增大对 MM假设的讨论
借贷利率
税收
破产成本、代理成本借贷利率
个人投资者与经纪人建立保证金账户，向经纪人贷款买股票
为防止股票价格急剧下跌，导致个人账户上净资产为负，股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外现金，未及时收到保证金经纪人可卖出股票保证贷款收回
经纪人通常索取较低的利息，利率仅高于无风险利率借贷利率
公司通常用资产（机器、厂房等）作为抵押贷款
债权人对贷款使用进行监督的成本，以及出现财务危机时的成本相当高
因此，不能要求个人以高于公司的利率借款存在公司税的情况
对圆饼图的修正
Vu＜ VL
¨ò?
2′
税法中的玄机
W公司的公司税率 35%，每年的 EBIT 100万元，税后全部收益用于支付股利。计划 Ⅰ 下，资本结构中没有债务，计划 Ⅱ 下，公司有 400万美元的债务，债务成本 kB为 10%。公司财务总监的计算如下,
项目 计划Ⅰ 计划Ⅱ
E B I T 1,000,000 1,000,000
利息 0 400,000
税前收益 1,000,000 600,000
税 350,000 210,000
税后收益 650,000 390,000
股东和债权人的总现金流 650,000 790,000
代数公式的推导
无杠杆企业的税后收益：
– EBIT? (1-Tc)
杠杆企业的税后收益：
– (EBIT-kB B)? (1-Tc)=EBIT(1-Tc)- kB B+ kB B Tc
– 杠杆企业股东和债权人的现金流入：
– EBIT(1-Tc)+ kB B Tc
差异在于 kB B Tc
– W公司,kB B Tc=35%? 10%? 4000,000=140,000
利息的减税效应
永续现金流量下，以 kB为贴现率：
– kB B Tc/ kB = B Tc
企业价值：
– 杠杆企业投资者的现金流入 = EBIT? (1-Tc)+ kB B Tc
– 无杠杆企业,Vu = EBIT? (1-Tc)/k0
– 杠杆企业,VL= EBIT? (1-Tc)/k0 + kB B Tc/ kB
– = EBIT? (1-Tc)/k0 + B Tc
– = Vu+B Tc(公司税下的 MM命题 Ⅰ )
MM命题 Ⅰ （公司税）的应用
D公司目前是一家无杠杆公司，公司预期产生永续性息前税前收益￥ 153.85，公司税 35%，税后收益￥ 100，全部用于支付股利。公司正考虑重新调整资本结构，
增加债务￥ 200，债务资本成本 10%，同行业的无杠杆企业权益资本成本 20%,D
公司的新价值是多少？
– VL= EBIT? (1-Tc)/k0 + B Tc
– =100/20%+200? 35% =570
财务杠杆对企业价值的影响
公司价值债务
VL
200
500
570
MM命题 Ⅱ （公司税下）的推理
– 杠杆企业的市场价值资产负债表
– Vu k0 + BTckB = B kB +S ks
– ks =( Vu/S)? k0 - B/S kB? (1-Tc)
– VL =Vu +B Tc=B+S
– Vu =B(1- Tc) +S
– ks=k0+B/S? (1-Tc)? (k0-kB)
Vu
TcB
B
S
MM命题 Ⅱ （公司税）的应用
D公司
– ks =0.20+200/370? (1－ 0.35)? (0.20 － 0.10)
– =0.2351
k0 ＞ kB时,ks随财务杠杆而增加
S=(EBIT-B kB)? (1-Tc)/ ks
– =(153.85-0.1? 200)? (1-0.35)/0.2351
– =370
财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响资本成本 k
负债权益比（ B/S）
0
0.2
0.1
0.2351 ks
kB
kW
200/370
k0
加权平均资本成本与公司税
kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks
– =200/570? 0.10? (1-0.35)+370/570? 0.2351
– =0.1754
依靠债务的作用,D公司将 kw从 0.20降低到 0.1754，表明降低 kw的同时，企业价值得到提高。
D公司的价值,
– VL =EBIT(1-Tc)/ kw =100/0.1754 ≈ 570
加权平均资本成本与公司税
kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks
VL =B/ kw kB(1-Tc)+ S / kw Ks
– = [BkB(1-Tc)+ S Ks] / kw
– = [BkB(1-Tc)+ (EBIT- BkB)(1- Tc)] / kw
– = EBIT(1-Tc)/ kw
公司税下的股票价格和财务杠杆
D公司在债务置换股票之前和之后的股票价格
发行￥ 200债务回购股票完全权益公司的资产负债表资产
153.85*(1-0.35)/0.20
=500
权益
500
(100股 )
宣布发行债务日的资产负债表
500
70
570
（ 100股，每股 5.70元）
置换日的资产负债表
500
70
370
（ 100-35.09=64.91股）
200
200/5.70=35.09股
100-35.09=64.91股公司税下的股票价格和财务杠杆含公司税 MM命题的总结
假设
– 公司税率 Tc
– 无交易成本
– 个人和公司以相同的利率贷款
结论
– 命题 Ⅰ,VL =Vu +B Tc
– 命题 Ⅱ,ks=k0+B/S? (1-Tc)? (k0-kB)
推论
– 命题 Ⅰ,由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付
– 命题 Ⅰ,由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。
小结
我们从分析特定资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定资本结构不仅使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。
在不存在税收的世界，著名的 MM命题 Ⅰ 证明了负债 -
权益比不影响企业价值。
在不存在税收的世界,MM命题 Ⅱ 暗示了权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关
MM暗指资本结构决策无关紧要，然而现实生活中，
资本结构决策举足轻重。
在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。企业价值与财务杠杆正相关，暗指企业应采纳几乎全部由债务组成的资本结构。
财务困境成本 ——一个案例繁荣期 衰退期 繁荣期 衰退期现金流量 100 50 100 50
债务利息和本金支付 49 49 60 50
股利 51 1 40 0
K 公司 D 公司项目假设：债权人和股东是风险中立者；利率为 10%，风险中立意味着投资者 不在乎风险的存在及高低，其现金流量均以 10%的贴现率折现。繁荣和衰退的可能性各为 50%。
Sk=(51? 0.5+1? 0.5)/1.10 =23.64
Bk=(49? 0.5+49? 0.5)/1.10=44.54
Sd=(40? 0.5+0? 0.5)/1.10=18.18
Bd=(60? 0.5+50? 0.5)/1.10=50
V=68.18 V=68.18
即使 D公司面临破产风险，两公司价值仍相同，但 D公司的债券属于垃圾债券，债权人可能只愿意出资 50元购买。
对 D公司例子的修正繁荣 衰退
50% 50%
利润 100 50
债务偿付 60 35
40 0
项目
S=40*0.5/1.10=18.18
B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18
V=61.36
破产成本的存在
破产的可能性对企业价值产生负面影响。
– 然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，
而是与破产相关联的成本降低了企业价值
财务困境的直接成本
– 清算或重组的法律成本
– 管理费用
– 财务费用
财务困境的间接成本
– 人力资本 /客户 /社会形象破产成本的存在代理成本
利己策略 1：冒险动机概率 公司价值 股票 债券衰退 0.5 100 0 100
繁荣 0.5 200 100 100
概率 公司价值 股票 债券衰退 0.5 50 0 50
繁荣 0.5 240 140 100
Ⅰ
Ⅱ
项目 Ⅰ 和项目 Ⅱ 的选择代理成本
一家公司，年底应支付债务本利￥ 4000，现有投资项目，投入￥ 1000，任何情况下都能取得￥ 1700收益
（投入的￥ 1000由股东投资）
– 无项目时股东预期利益 500，有项目时股东预期利益 1400
利己策略 2：抛弃 NPV＞ 0的项目
利己策略 3：撇油
– 在财务困境时期，向股东支付额外股利
a¤a¤
é? ·e1 5000 2400 6700 4100
¨? °¨ 4000 2400 4000 4000
3? ±¨ °¨ 1000 0 2700 100
èT é1 àó ò° óê é1 àó ò°
降低财务困境成本的途径
财务困境成本最终由谁承担？
管理当局降低财务困境成本的三种尝试
– 不采用债务融资方式
– 发行没有保护性条款的债务
– 在债务合约中写入保护性条款降低财务困境成本的途径
保护性条款
– 消极条款
限制可支付股利数额
限制资产抵押
企业不得兼并其他企业
不可出租 /出售主要资产；不可发行额外长期债务
– 积极条款
保持营运资本的最低水平
定期向贷款者提供财务报表降低财务困境成本的途径
事前：
– 在债务合约中加入保护性条款
事后：
– 债权人与股东之间谈判、妥协，进行债务重组
– 债权人持股，双重身份化解矛盾税收和财务困境成本的综合影响
圆饼模型
¨
3¨
à - a?
债权与股权称为可交易权（ Marketed claims），税收与破产成本称为不可交易权 (Nonmarketed claims),我们指的公司价值是可交易权的价值 (VM),而不是不可交易权价值（ VN）。
代理成本示例
小王开办了一家经营电脑维修业务的公司，公司价值
100万。由于业务发展需要，他必须另外筹资 200万。
可以发行利率 12%的债券 200万，也可以发行股票 200
万。小王可以选择每天工作 6小时或 10小时。两种方式下的现金流如下：
￠ ê é? ·e1 o? é￠?¨ò a ò? ê ° ò? ￡¨ 100% °¨ò? ￡|
6 êa /?ì 300,000 240,000 60,000 60,000
10 êa /?ì 400,000 240,000 160,000 160,000
￠ ê 3? àa é? ·e1 o? é￠?¨ò a ò? ê ° ò? ￡¨ 1 / 3 °¨ò? ￡|
6 êa /?ì 300,000 0 300,000 100,000
10 êa /?ì 400,000 0 400,000 133,333
代理成本示例
如果你是小王，你会如何安排工作时间？
小王的秘书建议他装修他的办公室，买一辆卡迪拉克轿车，办理高尔夫球俱乐部个人会员卡，什么情况下他会接受这个建议？
有一个非盈利项目能扩大公司的规模，
小王在什么情况下会采纳该项目？为什么？
负债 -权益比
无增长型
– 在完全确定的情况下，公司有 1000元债务，
利率 10%，每年利息 100元，现金流量如下：
aàù 1 2 3 4?a
E B I T 100 100 100 100?a
o? é￠ -100 -100 -100 -100?a
ó￥ °? 0 0 0 0?a
负债 -权益比
增长型
– 假设公司在第一期的 EBIT是 100，每年增长
5%，为消除税收公司 通过发行足量的债务，
使利息等于 EBIT。
aàù 0 1 2 3
è? 1000 1050 1102.5 1157.63
ê￠ ê ° è? 50 52.5 55.13
E B I T 100 105 110.25
o? é￠ -100 -105 -110.25
ó￥ °? 0 0 0
负债 -权益比
无增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？
增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？应税所得为零的情况下权益有没有价值?
高增长公司与低增长公司相比，应选择怎样的负债 -权益比率？
负债 -权益比
无增长型
– V=100/0.1=1000
增长型
– V0=100/(0.1-0.05)=2000
存在破产成本的情况下,债务的增加将降低公司价值,
米勒模型 —对个人税的考虑
对 W公司案例的回顾
假设股利、利息都以相同的税率（ 28%）
征税。
é1?à μ? ￠à μ? ￠ò
E B I T 1,000,000 1,000,000
o? é￠ 0 400,000
á ò? 1,000,000 600,000
3¨ 350,000 210,000
′ó ò? 650,000 390,000
3? ±¨ ′¨ ° é? ·e 650,000 790,000
米勒模型
计划 1和计划 2
é1?à μ? 1?à μ? 2
3? o? 650,000 390,000
2 182,000 109,200
′ó 3? o? 468,000 280,800
o? é￠ 0 400,000
o? é￠ 0 112,000
′ó o? é￠ 0 288,000
± ò? 468,000 568,800
总税收：
计划 1,350,000+182,000=532,000
计划 2,210,000+109,200+112,000=431,200
当 TS=10%,TB=50%时
é1?à μ? 1?à μ? 2
3? o? 650,000 390,000
2 65,000 39,000
′ó 3? o? 585,000 351,000
o? é￠ 0 400,000
o? é￠ 0 200,000
′ó o? é￠ 0 200,000
± ò? 585,000 551,000
计划 1:350,000+65,000=415,000
计划 2:210,000+39,000+200,000=449,000
对米勒模型的讨论
VL=VU+［ 1-（ 1-TC） *（ 1-TS） /（ 1-TB）］ *B
VL=VU+ TCB
(TS=TB)
VL<VU+ TCB
TS<TB,(1-TB)>(1-TC )(1-TS)
VL=VU
(1-TB)=(1-TC )(1-TS)
V
B
VL<VU
(1-TB)<(1-TC )(1-TS)
米勒模型的应用
A厂预期有永续性的税前收益 10万,TC=35%,
TS=12%,TB=28%,投资者 公司 税后收益的贴现率为 15%,A厂目前具有完全权益的资本结构,正考虑借入利率为 10%的 12万元贷款。
VU=100,000*（ 1-35%） /15%=433,333
VL=433,333+［ 1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)］ *120,000=458,000
财务杠杆带来的收益,24,677,远小于无个人税时的财务杠杆收益 120,000*0.35=42,000
换一种方式，我们可以认为投资者在公司税和个人税后以 13.2%[15%*(1-0.12)]贴现收益：
VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333
米勒模型的应用
当 TB=50%,TS=18%时,A厂会如何选择?
VL=43,333+[1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)]=425,413
个人利息税率远高于权益分配的个人税率,
对米勒模型的批评
真实世界中的税率
– 美国边际公司税率 35%,个人税率最高 39.6%.
假设 TS=20%
– VL=VU+0.139B
无限的抵税能力公司价值债务各国资本结构差异
0
10
20
30
40
50
60
70
80
o 3 a? °? 3ó ˉó?¨3? òà ˉó o?
各国非金融企业负债 -总资产比率 (1995)
公司如何确定资本结构
前提
– 不同国度的企业有不同的融资偏好
– 财务杠杆的变化影响公司价值
– 不同行业存在资本结构差异
决定负债 -权益比的 4个因素
– 税收
– 资产类型
– 经营收入的不确定性
– 融资能力习题 1
Fortune Enterprises(FE)是一家完全权益的公司，正考虑发行利率为 10%的债务
13,500,000美元。公司将利用债券出售的收入回购权益。 FE有百分之百的股利支付政策。由于 FE是非成长型公司，其收益和债务是永续型的。 FE在各财务结构下的损益表如下所示：
项目 完全权益 债务息前税前收益 $3,000,000 $3,0 00,0 00
利息 0 1,35 0,00 0
税前收益 3,00 0,00 0 1,65 0,00 0
税收 (T
c
=0.4) 1,20 0,00 0 660,000
净收入 $1,8 00,0 00 $99 0,00 0
习题
若个人税率是 30%，哪一个计划提供给投资者较高的现金流量？为什么？
美国税收总署宁愿选择哪一个计划？
假设股东要求个人税后的收益率为 20%，
在各计划下的公司价值是多少？
假设 TS=0.2和 TB=0.55，在各计划下的投资者的收益率是多少？
参考答案项目 完全权益 债务净收入 $1,800,000 $990,000
个人税 540,000 297,000
税后收入 1,260,000 693,000
利息 0 1,350,000
利息税 0 405,000
利息税后收益 0 945,000
0 1,350,000
投资者收益 1,260,000 1,638,000
A.因此,债务计划 提供给投资者较高的现金流量
B.债务计划下向投资者征收的税收,
1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000
权益计划下向投资者征收的税收,
1800,000*0.3+1200,000=1740,000
美国税收总署在权益计划下收益较高,更希望选择权益计划
C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000
VL=6300,000+[1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)]*13,500,000=11,700,000
D.投资者的收益率 =投资者个人税后收益 /公司价值假设股东要求的个人税后收益率仍为 20%
ê?¨?¨ò è?
¨ o? é￠ 0 1,350,000
o? é￠ 0 742,500
o? é￠′ó 0 607,500
μ ò? 1,800,000 990,000
3? ±¨ 2 360,000 198,000
3? ±¨ 2′ó 1,440,000 792,000
± ò? 1,440,000 1,399,500
VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000
VL=7,200,000+[1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)]*13,500,000
=6,300,000
完全权益下投资者收益率 =1,440,000/7,200,000=20%
债务计划下投资者收益率 =1,399,500/6,300,000=22.2%
