*（这份笔记内容较少（从第五章到第十一章左右），且纪录日期较早，但仍包含了人大的很多观点，请阅读时结合课本，务必注意各章的融会贯通。由于复印件笔记潦草，有些字难以识别，所以可能有些错误，如有发现者，烦请转告他人。谢谢） 第五章、金融市场 广义：一切金融活动的总称，包括不公开市场 狭义：货币市场、资本市场 （公开市场） 一、直接、间接融资：是否有金融媒介体 只有转账结算后，才能创造货币。银行的地位不是以其融资比重而定的，而应重视其在货币运行机制中的作用，这是其他金融机构所无法替代的 二、融资证券化趋势 一种融资体制可以是规定安排，但主要是经济发展的选择。银行的地位是社会经济发展的客观性决定的 70年代金融革命，80年代“融资证券化”趋势，中国曾一度只有间接融资，直接融资出现后一度得到很快发展，但“融资证券化”并不等同于“融资直接化”趋势（企业可以融资证券化，银行也可以），间接融资开始（使银行）打破传统存贷业务，进入证券化业务，但并不改变其间接融资的特点，银行发行证券、票据、大额可转让定期存单，其募集的资金仍然是交给第三方 资产业务证券化——融资证券化是客观经济的要求 假设：间接融资、直接融资是否可以独自存在 思考：有人提出目前有些大公司的优质票据、债券可以起到部分货币的作用，但必须看到这些票据终将到期转化为货币，人类的货币史是一个集中发行的历史，因为集中发行更利于稳定。分散发行的票据行为显然不能稳定币值。欧元的诞生标志着货币发行的新里程，符合货币交易的本质特点，经济金融一体化，金融其之一的货币一体化将是总趋势。 三、中国的证券市场 扭曲。“能否服务于国有企业的资金不足”是个争论的问题。 中国证券市场与中国间接融资密切相关，且在间接融资中存在的问题在直接融资中仍然存在且有过之而无不及。不能指望依靠直接融资解决间接融资的问题。应以整体而不是分裂的方式看待，不能以自身盈利的观点看待。只有弃利益之争才能达到共识。 第六章、金融机构体系 自学 中国特色 中国没有商业性专业银行，只有政策性专业银行。一些专业银行业务均由商业银行来经营，如储蓄业务、抵押业务，因此中国银行地位较高，占有资金份额较大。 国有独资商业银行的特色。未来改革方向不会改变这种格局，至少暂时不会。就算股份化改革，也是国有控股（央行财政控股） 第七章、存款货币银行 一、类型，注意口径 短期型、活期性存款的吸收，确立了其地位，并获得了更确切的名字：存款货币银行 关于金融创新：我国目前还未出现大量的界限模糊的现象，由于没有转账结算权，就没有货币创造权，所以还没有金融创新。 中国：中国投资银行曾一度从存款货币银行中分离出来，但经营不善，于95撤销归光大接管，改名为商人银行，中国目前证券公司部分经营投资公司银行业务 全能型和职能分工型：不是针对银行的分工，而是针对一国金融体制而定 商业银行类 || 投资银行类 ||信托银行类 ||证券银行类 1、银行特性：负债经营，风险大，关键在于信心。东南亚金融危机，有人得出结论，是短期存款投资于政权的混业经营的结果，因此主张分业。但也有人分析问题不在于全能化经营，而在于管理监督，维持全能化经营体制，并不意味着不对具体业务作限制，一般均会对其业务比例做出规定。即使在分业经营国家，其一般也经过金融创新从事全能业务。 2、至99年11月，美国通过新的银行服务法案，结束了66年得分业经营法案。实质上，美国早在80年代银行业务实践已突破了分业经营的限制。西方很注意自身国情，不像我国虽然口头上注意国情，实际上常常落后。 3、国内引起了很大争论。总趋势：全能型。我国（95年明确分业体制）目前，引起了反复争论。 沈：认为过渡阶段很重要。但总趋势是混业。因此应逐渐创造条件。条件一旦成熟，即应该引进混业经营的一些方式。前人经验可以借鉴。目前形势还很严峻，不允许我国马上修改法规建立起混业体制，难点： 1、中国的现代企业体制还没建立，企业是金融运作的微观基础。16字：产权明晰（不是一时可以实现的）、责权明确、政企分开，在于宏观，管理科学在于微观 2、现代银行制度还为建立。“自主经营，自负盈亏，自担风险，自我约束，自求平衡” 二十个字。如果混业经营，则很有可能责任模糊。因为其不能“自主经营”，所以也不能“自负盈亏”，进而影响了后12个字。这还会影响宏观管理。混业经营虽然不会影响国有商业银行的安全性（由于其资金占有率极大，投资股市几乎没有什么风险），但宏观来看，宏观风险，百姓散户风险极大。如果间接投资找不到好企业、好项目，换成直接投资仍然解决不了问题。 3、证券市场。充满投机和欺诈，是极不成熟的市场。（92、93年不良资产巨增，与混业不无关系。在条件不成熟时进行混业经营，风险极大，对于经济问题不能试验，应谨慎） 4、宏观管理极不完善。美国当初分业体制就是因为管理未达到条件，66年的过程不可忽视，并非有人所说的走了弯路。日本经济下滑可见一斑。中国的国情应当充分考虑。 5、立法、执法的漏洞。 逐渐创造条件，逐渐开放业务。 入世后，国外银行进来，如果我国银行分业经营，由银行法规定，外国银行也必须分业经营。 澄清：即使分业经营，国家队商业银行投资于国债从未加以控制。目前有些银行在国外混业经营，这并不能算国家混业的苗头。但也有些放开，如允许股票质押贷款。商行于投资银行业务区别在于本原业务的区别：是非允许投资于股票。 国有银行体制，有时并不需要市场并购，可以进行制度安排归并，实现全能化。当局的利益影响其立场：当初反对分业，现在反对混业。以美国来看，99年现代银行服务法案建立后，并没有实质的改变，因其实质早已确立，其各业务之间的防火墙建立完善。 尽管我过分业体制，但银行资金与股市的联系从未割断。对于违法的应制止。对于合法的应注意，并适当创造条件。证券公司在资本市场圈钱，以项目为借口，实质上将资金投入股市，沈认为是银行资金暗地进入股市炒作以牟取暴利。 二、业务 资产 | 负债 准备金 | 存款 （活，定，储蓄） 贴现 | 借款 （同业拆借、回购、转、再贴现，转、再贷款，发行债券，股票） 贷款 | 资本金（所有者权益） 投资 | 国有银行，中小金融机构均有缺陷。注意金融创新的动力。多样化经营在我国只是模仿外国，流于形式，而缺乏真正动因。如CDs,本没有转让场所，因此并非解决流动性和收益性矛盾的工具。国内银行业的扭曲深深打上了中国制度扭曲的烙印。为了个人利益、政绩，引进外国新品，实质上是形式类似，反倒加大了成本。 思考：说法“新兴商业银行降低负债业务成本，多吸收活期，少吸收定期、储蓄，国有银行应当学习” 分析：定期储蓄的稳定性被大大忽视了。且活期存款手续有成本亦不加考虑。如果考虑成本，为何主动负债，发行CDs？——个人私利、政绩，何况中国存贷利率官定，利率空间存在，其实问题在于效率低下。97年起，新兴银行业开始吸收储蓄、定期存款。个人利益导致国有资产严重流失。 中国现状： 1、 贴现：改革开放以前没有。改革后发展多种融资形式，为银行改善单调的资产格局提供条件。经过二十多年的发展，有一定规模，但不够大。 票据规模——较小 融通票据——相对于真实票据，我国目前不允许发行融通票据。其他国家的融通票据都比较发达，大大超过真实性票据（这和观念与法制相关）。 意属问题——如果微观主体可以很容易获取信用贷款，贴现业务将大大缩水。 我国的信用观念淡薄，信用关系扭曲。银行对这样的票据很难接受。早期的真实票据原则前提是信用和法制。体制制约——国企、国有银行内部矛盾很难克服。条件不成熟，所以严禁签发融通票据。值得注意的是，西方国家发信融通票据是为了主营业务（少量股市），而中国是利用融通票据，银企勾结，将资金投入股市，破坏法制，破坏金融秩序。一个国家将资金不用于物质生产，而热衷于虚拟资本的炒作，是可悲的。金融是服务业，不能本末倒置。金融、财政、贸易等等都是经济的一个部分 贷款：改革开放前几乎是全部的资产业务。改革开放后，贷款种类增多，尤其是抵押贷款的发展，消费信贷。中国目前对企业的抵押贷款（尤其是大型物资的抵押贷款）尽管努力开展，但仍存在不少制约。 银行人员素质问题——对物资的性能评判能力低。资产评估。 仓容、保管问题——国外也有封存的，但法制观念强。国有企业原因，国家也管不。 微观主体的利益最大化——宏观整体效益，在我国情况特殊，因企业、银行都是国有，理论界曾有多次争论。国有制即使在西方其初衷都是为了宏观整体性利益。如果进行大型抵押贷款，比例加大，银行封存大型物资，这意味着冻结了大型物资设备，这将是一笔极大的浪费。沈认为提的有道理，但在社会主义的公有制的中国，这个矛盾难以解决。具体操作也多受特殊国情的限制。 (注意：所有者的行为未必全是市场行为) 投资：金融性投资——可转换理论 需要有一定发展，使其资产多样化。但中国证券市场欺诈行为充斥，流动性差。中国二级市场规模小，期限结构制约了其业务。投资品种少。股票非银行投资的对象，这是制度的制约 我国自主性投资多，意属性投资有待发展。（国债发行的报销存在非意属性）财政发行2700亿特种国债（30年不能流通），国有商业银行认购，然后由财政部不给银行，中国的财政、金融不可分，这是和西方所不同的。沈：除非中国的银行以后不是国有商业银行，才有可能和西方一样，这个可能性极小。 经济学是“致用”之学，没法脱离现实框架。 流行说法：我国银行“软资产、硬负债”现象的评价。 软资产：国有企业贷款约束很弱 硬负债：老百姓存款，约束性强 注意现象背后的问题：国有商业银行没有倒闭机制，负债又如何是硬的？（即使在西方，在有存款保险制度的国家，负债也未必是硬的）这是掩盖其资产营运方面的缺陷，将责任推给企业。实质上在没有破产机制的条件下存款真正的清偿者是央行。体制的怪圈体现在业务营运上。如果负债真是硬的，那么经营者应该更懂得资产运用。这个“软资产”引发的清偿力的代价是由整个经济来负担的，由整个社会的信用膨胀来负担的。 三、存款货币的创造 货币：现金和存款 假设：超额准备金全部贷出 不提现金，即一律转账结算 银行 || 存款 || 准备金 || 贷款 A || 10000 || 1000 || 9000 B || 9000 || 900 || 8100 C || 8100 || 810 || 7290 。。。。。。。。。。。。。。。。。 共计 || 100000 || 10000 || 90000 .在这里，100000是流量。党原始存款与准备金相同时，派生过程结束。 一般来讲，宏观角度是先有资金运作，后有资金来源。 微观角度是先有资金来源，后有资金运作 实际上不只是央行，即使是商业银行，也是现有贷款，后有存款 改革前，大一统的银行不存在这种信用扩张过程。 注意几个修正假设：书 *考虑定期存款：定期存款准备率低。但在中国两者相等 *活期存款引申的第一笔贷款一定是活期存款，至于后来转账结算提现后才渐渐出现定期存款。贷款引申的只能是后期存款，定期存款是从其中分裂出来的。 第八章、中央银行 央行：先有资产运用，后有资产来源 *为什么各行在央行都有账户 法定准备金 央行现金发行职能 清算 一、特点 不以盈利为目的：个别国家是由商行演变而来，一般均是认为设定的。非企业机构，不是以盈利为目的，并不意味着不盈利，实际上往往是盈利的，因为基础业务也是存、放、汇等银行业务。 不经营普通银行业务。资金来源成本低，尤其是现金发行（铸币税），但资产应用有收益，因此盈利较高。 制定执行方针政策。 沈：我国84年建立中央银行，但是不久由于“以盈利为目的”之一（“不以盈利为唯一目的”），一开始行为就被扭曲（导致央行组织机构庞大，多达2500家，甚至其分支机构还下设城市信用合作社，信托投资公司等）。由于分支机构地方化倾向极浓，是总行的货币政策很难向下贯彻。这是中国的特点，很多政策的贯彻都存在这种问题。直到1998年才开始有所纠正。央行的不以“盈利为目的”是不可打折扣的。 改革方向： 1、精简机构。98年进行过一次，与盈利机构脱离。总行下设九大区行和两大办事处，现仍有十五、六万人。具体将来怎么改，是否参考国外？如是否撤县级分行？理论上应当如此，但国情看来其有稳定地方金融秩序的作用。 2、端正“不以盈利为目的”，以宏观调控危机人。银行的银行。我国央行仍部分执行非金融机构的金融业务（如给企业贷款），但已经在下降。 3独立性问题——与财政的关系，尤其是与货币问题——财政赤字的弥补：是借款、透支还是国债？央行面对的是金融市场，其有不确定性，而财政相对稳定。90年代以来，国际清算银行推动各国央行独立性。 沈：中国央行的非独立性体现 1、政府的干预——存在无序、随意甚至违法干预。国外有私人股，但私人无权干预。包括国务院、各地方政府，政府职能转化，甚至需要政治体制改革。 2、财政的干预——主要是背靠政府进行的。如财政部都对人行的排挤、干预，如：拨改贷、贷改投、债转股等问题。中国是大财政国。尽管二十多年改革来，金融业有所提高，但目前地位仍很低。 其他还有经贸委等机构 在国际清算银行关于独立性标志之一：财政赤字的弥补问题。但沈认为在中国并不能说明其独立性改善，存在一些隐性问题（如国有企业的铺底资金财政不拨而央行贷），暗处矛盾存在。 3、下级部门对央行的倒逼——央行被动，削弱了货币政策的有效性。 国有银行对央行的倒逼。近几年有所缓解，但原因并不是机制理顺，而是由于目前经济低谷，国有银行有大量超额准备金。一旦走出低谷，又将矛盾严重。 农村基金会（99年取消）、农村信用社也开始对央行倒逼，变本加厉。全国有四万多农村信用社，无法撤销。农业大国影响大。 我国货币政策运行机制有浓厚国情色彩，不可能照搬西方常规理论。 二、职能 发行的银行——首要职能，注意也第五章货币发行集中分散问题讨论 银行的银行——对银行存、放、汇业务。但国与国之间不同，会在存款量上存在极大区别。除了经济紧缩问题外，还应从体制上分析 *如我国银行超额储备金高于国外=？我国银行惜贷。不能简单评价，应具体分析其资产负债表。 国家的银行——注意给与国家信贷支持。公开市场业务，持有国债，客观上为财政进行了融资。 沈： 1、中国：现金发行、流通问题，与货币创造一样，都是“信贷程序”——非借贷双方的需求意愿的结合与均衡。 “没有贷款，就没有存款，没有现金发行” “没有贷款，就不能提现” “贷款是货币创造的总闸门” 中国是个很重视现金发行的国家，所谓的“现金管理”是限制使用的管理——限制企业生产领域中现金的使用，因此中国的现金大多（80%）为城乡居民持有，这与中国落后的现金管理体制相关。 2、中国现金投放“集中性”规律主要在农村，城市相对平稳。现金投放回笼的季节性特征，于农业季节性特征密切相关。 一般上半年净回笼，下半年净投放，全年净投放，因为经济在扩张。改革开放后有淡化，但与结算体制发展有关。 已进入流通的货币存量将不会也不可能退出流通，新增量为经济增长服务。中国一万五千亿现金运转，构成了央行稳定长期性的资金来源（续短为长）。 在中国不顾季节性特点，一味想“均衡发行”，不可行也不可能。人为限制损伤了农民的利益（白条）。 第九章、货币需求 一、1、M=PQ/V 劳动价值论V的稳定，Q的规律变化马克思认为纸币进入流通，迟早会被经济吸收，成为货币必要量。 2、传统货币数量论 MV=PT 大卫.休漠，李嘉图 Md=KPY 新古典模型：马歇尔 3、L=L1(Y)+L2(R) 凯恩斯——流动性陷阱 4、Md/P=f(y，w；Rm，Rb，Re；dp/(dt*p)，u) 现代货币数量论 Friedman 理解 紧缩银根：并非是将流通中的货币存量退出，而是针对货币增量。已进入流通的货币迟早变成货币必要量，已进入流通的货币存量不会减少，只会年复一年的曾张。即使紧缩，货币存量仍在增长，所紧缩的只是货币增长的幅度。经济在增长，货币存量上升，甚至经济没有扩张，货币量仍要年复一年的增长，物价水平在正常情况下将年复一年往上走。 货币量超过经济增长而增长，是正常的。“同步”增长的概念，注意并非是同幅。 R很高时，总体L2持有少，个体既没有持有L2 证券价格= 收益/R 如果R很高，高于个体的心理安全线，存在预期的R下降，证券价格上升，则L2降到很低 注意与第四章是相通的 凯恩斯认为：利息是放弃流动性偏好的报酬。（对投资来说，资本边际效益与利率相比稳定，当利率很低时，货币需求量上升，货币政策失效） “流动性陷阱”——注意凯恩斯的流动性是非生利资产：现金，而中国的流动性有些是生利资产，应当划清界限。我国这种情况可能利率越高，越愿意持有货币，并非利率越低越愿意持有。29-33年也未必是进入流动性陷阱。 后凯恩斯主义的修正：1、L1(Y，R)符合时代发展的特点，但并非是凯恩斯忽略了，而是凯恩斯当时所处年代的限制：资本市场，生活水平低。在中国也不具备将交易需求与利率联系起来的条件：变现的困难、收入的低下。结论：理论的时代性和现实性。2、资产组合的问题：并非是非此即彼。人们认为平方根法则意义不大。 4、Friedman：物价水平决定于货币数量，但并非货币面纱论的观点。自凯恩斯以来便开重视货币对实质经济的影响。 Md/P=f（y，w；Rm，Rb，Re；dp/(dt*p)，u） 看书上注解 *规模变量在所有模型中都有，但Friedman注意了恒久收入，并且认为利率变量作用不大，即他认为货币需求的收入弹性极大（1.8-1.364），但利率弹性极小。他认为利率在货币需求中作用不大，而恒久性收入是真正关键。因此在他看来，短期看货币需求是波动的，但长期看是稳定的——因此货币供给应当稳定，不应随经济的频繁变动而波动，他认为是单一增长规则，反对凯恩斯学派的相继抉择理论。 *中国的货币需求研究： 宏观、微观角度 M’=R’+P’-V’ (V’可忽略不记) 八十年代中期提出 货币增长研究：M0、M1、M2、分层 92年起市场经济，开始引用西方国民核算经济体系，过渡期影响经济增长 理论：P’ 中国物价体系：计划物价，但很难分清搭车提价。 实际上：M’>>Y’+P’ 与理论不服，这是中国供给的超额货币现象。 如何理解？与通货紧缩的关系？一直未能解释清，问题出在哪里？理论界一直没有明确的答案，存在争论。 M’=Y’+P’+“货币化” 产品经济向商品经济转化，货币化进程是否完成 农村的库存影响难统计，但长期看有一定稳定性。考虑因素： （1）地下经济的规模问题。地下经济产值未统计入经济增长指标，官方未统计（劳务市场）。 （2）中国金融市场的高速巨大发展：金融商品需要货币，如果有大量的货币支持资本市场，那么超额的货币供给不会引起物价上涨。 但有一个问题，以往未将客户保证金记入货币供给，01年六月开始记入M2，如何解释？部分原因可以从金融市场的发展来解释。 （3）从理论上说，货币需求的收入弹性是充分弹性，货币增长率本身就应该高于经济增长率,但Friedman赞成规则增长，按经济增长率测算，其次才考虑货币流通速度。但应区别Friedman的模型是实际货币需求，且是恒久性收入的函数。 （4）强迫储蓄存在。有些货币并不构成现实的购买力。但储蓄是M2层次的，强迫储蓄应该在M0、M1、M2中都存在。 M’=R’+P’-V’————货币流通速度减缓趋势，以说明公式的平衡。担实际上很难统计。宏观角度。但真正分析还是应该结合微观角度。实际上，测算近来的V’的减缓数值，仍不能抵补“超额”的货币需求。 很多现象在西方统一，但在中国矛盾对立，五十年来一直存在。如企业资金不足问题、区分主观愿望还是个关经济需求。研究经济学原因之一就是经济资源的稀缺性。 第十章 货币供给 一、层次 货币：现金+活期存款 黄达：整体观念、宏观角度 88年高通胀，过分重视现金量研究的后果，之后又猛紧缩（国际上一般认为要六、七年，但我国想一年压下来）。后来由于只盯住现金，以为现金还是太多，又猛缩，结果经济陷入严重低谷，90年后已经有所察觉，90、91年仍想压制通胀，紧缩银根，实际操作已是扩张性政策，但此时效果不大。至92年仍无复苏动静。92年看到现金不多，以为货币供给还不够，实际上前两年的货币投入已大量潜伏。92年邓小平南巡，经济马上上涨至过热。93年人大会争论经济是否过热，当时未认识到经济已经过热，仍扩张。结果92-93年大为过热。现金源源不断分裂出来，频繁转账，货币不断被创造出来。94年压缩，想人为减少现金投放，但控制不住（货币发行是信贷过程），94年又高通胀。 88年高通胀是84年以来赤字的结果——时滞 94年的高通胀是92-93年积累的结果，并非是外汇改革引起的。94年吸取88年教训，渐渐紧缩，想软着陆。 我国过分重视零售物价指数（现金账户），轻视批发物价指数（存款账户）。片面的观察代替对整体物价领域的观察，影响了政策效果。96、97年意识到进入通缩，96年批发物价指数大幅回落（存款货币量严重不足）。超过零售物价回落指数。97年零售物价指数也开始大副回落。现已重视消费物价指数。中国不会公布批发物价指数（其实更有研究价值）。 M0==现金量 沉淀现金的问题，压箱底现金在中国忽略不记，是个大问题 狭义M1==M0+活期存款 广义M2==M1+定期存款+储蓄存款+客户保证金 M1中活期存款包括老百姓的信用卡 历年来货币供给增长率降低，但仍大大高于经济增长率 注意： 货币供应量是存量，社会总需求是流量（考虑货币流速），货币供应是总需求的载体 活期储蓄存款应该放入M2中，但有人认为我国活期储蓄有大量的银行卡，可以划卡消费，应当归入M1。但沈认为：划卡消费规模还小。据统计4.35亿亿银行卡业务中，其中有 （原文缺）是划卡提现，有 （原文缺）是用于银行转账，只有1058亿是划卡消费的，不能以此将银行卡划入M1,但1058亿划卡消费可以记入M0。 客户保证金体现投机货币需求。影响金融商品价格，而不影响商品价格，不宜划入M2。最多划入M3。——（划分层次不是以其有直接消费能力而定，而是以实际经济生活中的运用而划分。如英国的MMDA，可签发支票，但不会划入M1） 外汇存款不宜划入。中国外汇极少直接国内购买。 二、财政收支与货币供给 财政、信贷占据了货币创造的制高点，不像微观经济主体的收支那样可以相互抵消。 注意角度——否定两个极端 第三章信用中提到：只要微观主体一方有盈余，另一方就有赤字。 手段：透支、借款、国债、动用节余 （一）、“财政有赤字=？通胀” 理论曾认为透支、借款、国债易导致通胀。 （二）、“发行国债割断财政赤字与通胀的必然联系”。双重错误： 不存在必然联系 割断了吗？ 1、动用节余。56年“动用赤字产生通胀”观点产生。以往以“收支平衡、略有结余”，形成节余。该节余长期存淀于银行成为银行长期资金来源——尽管不是拨资本金来源，但不动用等于拨了资本金。但要求其为之储备必要的物资（战略物资），于是银行将该资金贷给物资储备部门。56年赤字动用节余，等于摈掉了大量物资储备，市场供求紧张。57年反思，提出了财政信贷综合平衡。认为不能动用财政节余。改革开放初，产生巨额赤字，也不敢动用节余。79年赤字160亿，又动用节余，向银行透支，结果相同。 经验总结：财政节余同其他存款一样，理论上完全可以用，只要动用这种节余，注意了物资供给充足，并且银行作了协调（信贷配给），收回贷给物资储备部门的贷款，就可以动用。归根结底是物资供求平衡问题。财政具有宏观调控、管理部门，动用节余需有条件。我国79年以来实际只有赤字（注意财政统计口径的影响），不能排除以后出现节余。 2、透支或借款（央行被动） 由于央行代理国库功能，且先支后收，先有资金运用，后有资金来源，易于产生透支或借款 透支：即以产生通胀，但不是必然。如果透支额控制在当年央行基础货币扩张的范围内，一般不会造成货币过多。 借款：80年代中期不允许透支，改为借款。理论上央行主动性加强，但实际上并不强，因为央行压不下来其他的贷款。效果同借款相同，关键在于能否压缩其他方面的资金需求，在中国的执行中，借款和透支没什么太大区别。 国债发行（货币、财政结合） 第八章附页 1）、从M1购买：一般不会对市场供给造成压力，只是购买主体改变 2）、如果从M2-M1准货币购买，意味着M1上升，而M2不变，实际货币购买力上升，会对市场带来新的压力，如果过大，会导致通胀。 3）、考虑特殊情况：M1中的压箱底现金用作购买国债，导致现金漏损减少，使得货币供给增加，数倍扩张。 4）、如果央行购买国债，本质上与2）没后什么区别，都是基础货币扩张。货币供应量倍数扩张。财政、央行资金从来就割不断。这是央行作为国家的银行的本质特点。若控制在央行基础货币扩张范围内，。。。。。。 清算行推动的意义在于推动了央行操作的主动性，（中国法定）一级市场央行不的购买，只能在二级市场购买 三、内生变量与外生变量——倒逼机制 第十一章 货币均衡和社会总供求 一、货币供给决定利率，进而影响货币供给均衡 学派不同：现代货币主义学派 不重视利率 凯恩斯主义学派 重视利率 商品经济、产品经济这是制度安排。尽管如此，商品经济规律并不会因此消失。总供给均衡，货币供给均衡是桥梁。我国即使在以前计划经济时，均衡理论仍然适用。 1、 价格效应和产出效应 新古典学派：货币面纱论 凯恩斯学派：八货币研究与经济相结合，货币和实际经济的联系 FRIEDMAN：承认有影响，但是短期的，成器是中性的。只会对价格产生影响。 现代货币主义包括FIREDMAN最新以来亦承认货币对实际经济有长期作用。 我们的前提：承认货币对物价对产出都有作用 随着货币供给上升，总需求上升 A 到B AB线段是凯恩斯说的半通胀区 OA很少见，即使经济中出现，也未必是好事（通胀为0） 沈：中国物价下跌，经济增长，很奇特。物价下跌削减了该有的经济增长率。关键是使AB线段的斜率适应中国国情。 政策见解：45度角，经济增长为物价上涨所抵消。但也不是越平坦越好。作为短期政策的货币政策，每一时期追求的斜率国与国之间不等。认为经济增长越高越好，通胀越低越好是错误的，只有一个上限或只有一个下限都是不对的。注意货币供给是一个区间：上下限。经济增长率、通胀、失业率都应该在上下限 B点潜在资源动员完毕。沈：实质上一个真实的社会很难出现潜在资源动员完毕，这是一个理论上的说法，即使是国民经济结构很协调的国家。在在一个国民经济结构失调的国家——瓶颈制约：如果投放货币上升，只能引起瓶颈供求的物价上升，而不会引起经济增长。 沈：商业信用在连锁供给中，存在微观的盲点，可能会产生大量积压物品。 宏观当局不能因为局部均衡而认为整体的均衡，“企业资金紧张与国家高通胀存在”。结构性危机不要误解为总量上投放的不够，存在一个潜在资源的问题。 政策见解：如果改革力度过大，速度过快，宏观当局以为在瓶颈制约下能达到7%，但物价体制不协调，引起物价迅速上涨，老百姓将承受很大压力——改革停滞——旧体制将复归甚而强化。如“两线体制”：规模和资金 2、货币均衡于社会总供求均衡 理论分析 理论上：1、社会供给决定货币需求Md 货币需求模型 2、Md决定Ms即经济总规模决定货币供给Ms，货币需求是中介传导 3、货币供给决定社会总需求（Ms是总需求载体） 4、社会总需求与社会总供给均衡，其中介是Ms=Md 注意：S、D总量是流量，Md、Ms是存量，应考虑流通速度，即Ms*V=D 理论上提出了均衡的可能性。但事实上复杂的过程决定了是恒是经常的，均衡是偶然的。 （1）、同等量的S会形成不同的Md（原理，第九章货币模型：剑：KPY，凯、F：利率的影响，甚至是决定性的影响，例2000年GDP股行均上涨，2001年GDP同上年，但股市下降：微观主体的选择不会严格的按照总规模变量而定） （2）、同样的货币需求会引出不同样的货币供给 货币需求尤其是短期货币需求是Y不稳定的量。即使是FRIEDMAN已开始认识到长期货币需求的不稳定。Md的不稳定是Ms很难与之等量。 货币均衡Ms=Md，实践中一般只要需求大致相等，即在一定区间内。但也不会相差太大，否则即不能算平衡。注意“度”的辩证。实际上，即使大致相等也很难做到。 （3）、Ms时总需求D的载体 a、（1）、（2）都打了折扣，Ms——D必然会打折扣 b、即使没有打折扣，Ms——D也很容易失控，现金、存款这些货币内部结构有差异，只有活跃的、流动性强的才是现实购买力，是总需求的载体。FRIEDMAN：相当部分货币是有收益的，不构成现实购买力。只有M1才是现实购买力，但也要注意“压箱底现金”、“活期储蓄存款中不形成现实购买力的部分”，C/D——微观主体的选择，对M1的影响。 如果一个国家的货币制度存在一些问题。如中国，信用机制不健全，货币创造不健全，信用货币有个意属问题（微观主体选择意愿是要现金还是存款，还是不要贷款），如果信用货币的创造有着强制性色彩，这种扭曲必将提现在Ms上，影响到D。第七章，存款货币创造过程取决于微观主体对经济前景的判断。98年，为保持经济增长8%政府指责银行不给予想要资金企业的贷款（实际上这些企业无效益无收入），不注重结构重规模，于是有2700亿补充资金，并要求1000亿的配套贷款（98年已实现资产负载比例管理），银行急改贷款终身制，只能将贷款贷给上市公司，上市公司不要，国务院下令12月31日前完成放贷。地方政府配给，将上市公司老总召集要求强行贷款。然而上市公司在股市上已圈了很多钱没出花。签订协议后，贷款立刻转化为活期存款——以为货币供给上去，经济就会复苏。这种强制的扩张不能形成现实的购买力。Ms——D的折扣就更大了。 D——S均衡是理论存在的，但实际经济长期不能均衡，只能长期努力追求均衡。 第十一章、通货膨胀 一、定义的看法 反对片面的看法，承认一定的通货膨胀有益于经济增长，无通胀境界绝不是0通胀。通胀率往上走，货币年复一年的贬值。 二、通货紧缩 （一）、中国最近几年出现 沈：97年有没有出现过通缩，有人认为：单因素论，物价指标下降 有人认为双因素：物价指标下降，货币供给量下降 有人认为多因素：物价指标、货币供给、经济衰退 世界上29-33年，货币供给量绝对下降——国家未干预经济。而凯恩斯理论已能使货币供应量绝对不会下降（各种手段），但并不代表通缩不会出现。实际上，经济衰退时，Ms也可大幅下降。 经济衰退必然物价下降，但物价下降经济未必衰退。一个国家运用货币财政政策在很大程度上能避免出现经济衰退，即使之增长1%，2%，但这并不代表通缩不会存在。当然，国际上有国家确实有经济衰退，但时间不会很长。有人认为经济增长率下降即是通缩，这毫无意义。经济增长率本来就有起点问题，何况中国96年以来进行增长方式的转换：集约型而不是数量型（但不是一朝一夕能改变的）。以96年为界的增长率可比性降低。 也许理论上不可行，但有时不得不承认“有用的即是可行的”，以扭曲的方法解决扭曲的问题。 （二）、货币现象还是经济现象？ FRIEDMAN：货币现象（需求拉上） 我们：还有成本推动，结构 归根结底是货币现象 *成本推动型与混合型描述中国现象？ 不等同于西方规范理论。成本推动型：意味着滞胀、失业、经济衰退，符合中国现状吗？西方：对一个失业，少一份经济增长，而中国：减员增效。“按照规范理论，由于下岗，导致经济衰退”，可以简单套用吗？体制不同。 第十三章、货币政策 五十年以来一直运用，尽管没这么提。改革开放后以正式提出来。 一、货币政策不同于金融政策？ 沈：西方：货币政策小：货币运行环境 金融政策大：总量、结构 ——中国已有人引进，沈认为无意义 这实际上就是货币政策的单元、多元之争。理论上的意义，实用价值不大。两者不可强分。实际上，美联储在实际操作中也不可能严格的区分。央行、证监会、保监会，央行是核心。 二、目标（终极） 由于存在时滞，人们又设了中介目标。 “货币运行机制”——不同的国家，不同的中介目标，此机制大相径庭。货币如何创造出来，如何影响微观经济——宏观经济？，是通过货币、资本、外汇市场？涉及到整个融资体制的选择，这不仅是当局制度的选择，也是微观经济主体选择的结果。 沈：多重目标 1、稳定货币（对内对外币值的稳定） 即稳定物价、稳定币值。此目标在我国一直存在不同见解（四中） （1）、物价不变。即冻结 （2）、物价水平上涨 （3）、物价水平下跌 （4）、物价水平徐徐上升 评论——冻结物价的说法是不能接受的，这相当于要求绝对不变。货币多了必然会被经济所吸收，已经涨起来的物价决不能跌下去（物价总水平）。否则就是通缩。物件水平必须年复一年往上走，币值必须年复一年的下跌。 评论——“在经济腾飞时期应当保持一个较高的通胀率，才能保证高增长，保证顺利转轨”有一定可取性。追溯改革开放的二十年，老百姓对物价上涨承受力有所提高。但经过88、94年，老百姓的承受能力不能过高的估计。如果增长过快，老百姓会不理解改革措施，强烈抗议，影响政策的执行。中国的老百姓不像西方的微观主体那样经受了长期的物价波动。这在中国不可取。 评论——“物价水平下跌”不能接受。在中国很多人（公众）乐意出现这样的情况。而在西方市场经济中微观主体看到物价下跌会意识到失业等问题。而中国人受到计划体制的影响，前苏联曾经实行过这样的方针（48年——54年），失败告终。东欧亦失败。简单运用马克思的劳动价值论“劳动生产率的提高——单位商品的价值降低——价格”。马克思的劳动生产率提高并非是所有商品，不可能同时提高。即使同一类商品也是你追我赶，也并非是同时提高 马克思的劳动价值论：劳动生产率提高——回到价值曲线，但不能以价值定价。例如厂商每天生产100个杯子，10元/个，现在生产200个，5元/个，那么为何要生产？这是从理论上分析。如果不能以价值定价，社会何以有动力发展？现实中，若计价工资允许提前于劳动生产率提高之前，相当于讲劳动生产率提高的益处作了提前分配。部分或有些类别的商品价格又可能下降，但物价总水平不能下跌。另外，有些商品如粮食，其成本的提高总有超过劳动生产率提高引起价值的下降，此时价格反应提高。除此以外，还应注意“供求关系”——市场经济中的关键：货币、货币量、货币供求的影响。这是光从劳动价值论研究问题的一大缺陷。 评价——沈：“物价水平波动的徐徐上扬，中途又可能下跌”，涨幅不能太剧烈，欧美2%左右，我国可率高些，视国情而定。 2、经济增长 78年洋跃进（进口大量洋设备），物价一夜之间从不涨变为6%，承受不了。80年代，结束洋跃进，供<求——如何平衡？能否压缩需求？收缩银根？压缩需求结果需求以更大幅度下降。80年代，中国经济结构，重工业。但重工业开工严重不足。 供<求，不仅应关注需求，更应关注供给。扩张银根——需求上涨——供给更大幅度的上涨。积压产品（结构性，非质量性）与失业人口的结合需要货币，才能产生价值、财富。另外农副产品收购价格的上涨，必须保证货币供给。农、工产品剪刀差问题（工：价格>价值，农：价格<价值），工业产品价格不能下降，只能提高农业产品的价格。结构调整的记过必然是价格总水平的上升，政策使得货币供给上升以配合。 评论：调整供给（失业） 中国有潜在资源和有技能的人员。借鉴了西方学派的经验：货币主义与供给学派的相结合 80年代那次调整获得较高成功，于是认识到，没有经济增长就没有物价稳定。双重目标赞成者居多。但93、94年高通胀，又有不少人反对双重目标。理由是央行独立、权威不够，经济增长应有政府完成。多元目标反而会削弱其稳定物价的职能。 沈：“稳定物价、并以此促进经济的增长”实际上是86年双重目标的倒退，分了次序。多重目标追求的矛盾是否可以调和？97年开始的通缩使人认识到币值稳定也包含防止物价下降。物价上升率的限度有了更新的理解，而非固定的2%或3%。沈赞成双重目标甚至多重目标。因为中国在进行改革，社会经济出现了复杂的情况，与西方不同，多种问题的出现有时并不是双重目标引起的。单一的稳定物价而无经济增长有时是难以实现的（计划经济、计划价格、产品极不丰富）。未来改革深化的复杂性将比前二十多年更为严重，情况更复杂，必须考虑其他目标：从分就业。。。。应动态的、全面的看待问题。94年高通胀，95年治理通胀，但有人提出“失业问题有时候比通胀问题更严重。失业引发的动荡更严重”，沈认为有一定道理。政府反对这种论证，但结合国情不得不承认。多重目标能否兼顾？争论的焦点仍落在央行的权威性、独立性上。沈：反问，今天的中国哪个部门有这种权威性、独立性（在现行体制及改革过程中），可以解决诸如失业这样的问题？难道都不追求或无能力追求？不能空泛的说是政府、国务院的目标。政府是由各部门执行职能的，空泛的说相当于架空了政府。哪个部门都很难独立承担这样的目标，这是中国整个经济乃至宏观体制所决定的，不可能一下子扭转到西方那种规范的定位。扭曲、复杂的体制格局决定了各部门不可能各归其位。西方的管理模式可借鉴，但中国的体制存在一天，就不可能整个搬进西方的管理制度。政治上的体制很多是服从中国中央集权制度的。沈认为应研究在允许的体制制度范围内研究可行的管理运行。“公共财政”名字可以引进来，运用不可能雷同。 所以，正是没有权威性、独立性，政府的各部门才应该将此均列为自己的目标，相互配合，相互协调 从实践上看，央行在改革二十多年中解决了很多问题（包括失业），其货币运营、货币政策得到了实现。（中国失业问题一直都很严重，60年代上山下乡实际上也是失业问题）现在的再就业工程，财政、央行做出了很大贡献。尽管充分就业目标没有写进法律中，但实践中却明确，力度极大。就算文件中反对。仍不能否定这种作用。社会安定问题：安定团结贷款。。。。。。隐蔽的失业问题一样很严重。 4、平衡国际收支 57年—84年，三平。85年开始“外汇收支平衡” 我国：外汇强制结售汇制——外汇收支与央行紧密相关，顺差：外汇储备上升，逆差：外汇储备减少——影响基础货币 94年外汇改革 98年外汇失控 实际上中国不但有以上四个总量目标，甚至还有结构调整目标（部门结构，地区结构，行业结构）——中国货币政策的一大特点。50多年，近二十多年来都是多重目标，甚至还会有社会目标。 注：通货膨胀目标制——很大程度上是单一目标制。不是消灭通货膨胀，而是达到最佳通胀率。发达国家要求央行操作能力强，条件：经济运行不是很复杂，法制完善，央行监测、操作能力强。中国不适合，情况太复杂。 三、工具 中国间接信用指标：加大窗口指导作用，指导性计划。在中国有一定强制性，介于强制性指令与自由选择之间。 准备金政策 再贴现政策 公开市场业务 （一）、准备金 84年二级银行体制——建立准备金制度（防止信贷失控）——扭曲：准备金率很高，使商业银行不能自求平衡。是大量吸收的存款集中于央行，于是商行由于缺乏资金来源，难以进行资金运作，只能通过向央行贷款实现——于是市场运行的准备金政策又扭曲为央行的计划集中配给。 沈称之为“资金思路”。于是资金来源60%—70%集中于央行。直到98年才进行调整。错误的货币工具政策造成了商行不能自求平衡。 沈：6%+内部备付金，针对中国商业居民储蓄的总量，仍然偏高。 另一个扭曲：对准备金付息，使得商行不思进取，宁可将其存入央行。 美：对活期存款不付息，转账不收费或低收费，准备金不付息，央行清算不收费或低收费 中国：对活期存款付息，转账收费，准备金付息，央行清算收费 中国：有再贷款——央行行为的扭曲，引出了商行行为的扭曲。不论亏损盈利，政策性贷款都一律推到央行身上，不论合理与否。这是央行的顺逼导致了倒逼——一种扭曲引出了另一种扭曲。 国有企业也一样，承担了大量社会包袱——自身不能平衡——行为扭曲。这种扭曲的纠正必须是个系统工程：静态、动态、宏观、微观、手段。但是也可能治理一个扭曲的同时产生另几个扭曲。改变扭曲也许还只能用扭曲的手段。考虑到社会安定，人员分流的问题。 （二）、再贴现 结合以前几个章节理解再贴现在中国的地位和作用（第三、五、七章） 在对商业银行融通资金方面已不重要，而在利率政策上关系重大。影响整个社会信用。 中国：融资问题都没解决。利率政策还是官定的。 中国的再贴现没有发展还有一般原因在于准备金制度的扭曲。即资金来源不够，可以再贷款，又何必去进行再贴现？ 最近几年大力发展，开始规范商业信用。 （三）、公开市场业务：比较理想 条件：第三、五章（信用、金融市场） 中国：发展很快，但作用仍有限 95、98年加大规模，但今天也有一万几千亿。中国公开市场投放基础货币如果占5%，央行国债必须有2万亿，而如果央行持有国债占社会国债总额的10%，意味着国债规模需有20万亿——国家信用必须大力发展。