Copyright?Zhenlong Zheng 2003,Department of Finance,Xiamen University
第十四章 投资管理
金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接投资的重要形式。
本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的 5
个步骤，在此基础上对每个步骤进行具体分析，
最后还分析了国际环境下的投资行为。
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第一节 投 资 管 理一,投资管理的基本概念和基本步骤
投资管理,一般又称资产组合管理,是指投资者如何决定投资哪些金融资产,
投资多少及何时投资,是对所投资金的管理过程 。
做这些决策的 5个步骤构成了投资过程的基础 。 这 5个步骤可以被看成是投资管理的功能：
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1,确定投资政策
确定投资政策作为投资过程的第一步,涉及到决定投资目标和可投资财富的数量,以及投资者的风险承受能力 。
投资目标的确定应包括风险和收益两项内容 。
投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含的金融资产的可能的类型特征,这一特征是以投资者的投资目标,可投资财富的数量和投资者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的 。 投资政策的确定,在投资管理中占有相当重要的地位,在一定程度上决定着整个投资的成败 。
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2,进行投资分析
投资分析作为投资过程的第二步,涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考察分析 。
投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成部分,在投资过程中占有相当重要的地位,为此,我们将在第三节中专门论述 。
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3,组建投资组合
组建投资组合是投资过程的第三步,它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资产中的投资比例 。
在这里,投资者需要注意个别证券选择,投资时机选择和多元化这三个问题 。 个别证券选择,
亦即微观预测,主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择,亦即宏观预测,
涉及预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况；多元化则是指依据一定的现实条件,组建一个风险最小的资产组合 。
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4,投资组合的修正
投资组合的修正作为投资过程的第四步,实际上就是定期重温前三步,即随着时间的推移,
投资者会改变投资目标,从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合,为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合 。
修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了,而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力了,这样,投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券 。 这一决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小 。
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5,投资组合业绩评估
投资过程的第五步 —— 投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现,
其依据不仅是投资的回报率,还有投资者所承受的风险,因此,需要有衡量收益和风险的相对标准 （ 或称基准 ） 。
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二,投资管理组织方式
投资管理可以是主动的,也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤,也可以没有明确的步骤；投资管理可以受到相对控制,也可以不受控制 。 投资管理的具体方法各异从而形成许多不同的投资风格 。
根据投资管理的具体方法不同,可以将投资管理分为传统投资管理和现代投资管理两种方式 。
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（ 一 ） 传统的投资管理
传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成 。
对经济,货币和资本市场的分析是由经济学家,技术分析人员,基本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的,这些人被统称为证券分析师 。
分析结果是以综述或书面报告的形式 —— 通常是以一种不明确的和定性的方式表现出来 。
证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等问题 。 通常的做法是：
把他们对某一证券的感觉归纳为 5个不同的赋值,其中赋值 1代表买入,赋值 5代表卖出 。
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投资委员会据此拟出一份候选证券名单 （ 或授权名单 ）,名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合的证券 。 投资管理机构通常确定的规则是：除非发生特殊的情况,否则,凡是列在名单上的证券一般都是可以被买入的,
而没有列入名单的证券则要么应该被抛出,要么被持有不动 。
在有些投资管理机构,高层管理人员监督着一个,示范性组合,（ 例如,某家银行主要的混合股票基金 ）,该示范组合的构成对投资组合管理经理来说,表明了高级管理层对不同证券感觉上的相对强度 。
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（ 二 ） 现代投资管理
与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的做法所不同的是,近年来新成立的特殊的投资公司通常将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型,诸如股票或债券 。 他们甚至经常还进行进一步的专业化,把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上,例如突然崛起的小公司股票 。
这些特殊的投资公司通常雇佣很少的证券分析师 。 一般是证券组合经理同时兼任证券分析师 。
而且,他们经常是彻底抛弃了投资委员会的结构,而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证券组合,因而其决策过程往往更加具有效率 。
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三,证券组合的修正
所谓资产组合的修正是指,随着时间的推移,
投资者手中所持有的以往购买的资产组合往往会被投资经理看成是次佳组合,不再是最佳组合了 。 这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化,或者可能是因为投资经理的预测发生了变化 。 作为对这些变化的一种反应,
投资经理可能会确定一个新的最佳组合,同时对现有的组合进行必要的修改,以成为新的最佳组合 。 但进行任何的调整都将支付交易成本,
因此,为了确定应该采取哪种行动,必须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比较 。
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（ 一 ） 成本 — 效益分析
交易成本包括经纪公司的佣金,价格影响和买卖差价 。
投资经理的目标是寻求某种范围内的个别调整,
使得在剔除交易成本后,在总体上能够最大限度地改善现有资产组合的风险 — 回报特性 。
为了确定这一个别调整的合理范围,需要用到各种先进的方法 （ 如二次规划 ） 来比较相应的成本和利润 。
有时,投资者会发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更大的吸引力 。 买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法 。
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（ 二 ） 互换操作
1,股票互换
所谓股票互换,就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率,向交易的第二方支付一系列金额大小不一的现金 。 作为回报,交易的第二方同意按照现行利率向第一方支付一系列金额相同的现金 。
通过股票互换,交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债券；而交易的第二方则相当于卖出了债券同时买入了股票 。
除了向互换银行 （ 一般是商业银行或者投资银行 ） 支付一笔数量很小的签约费之外,交易双方几乎不必支付任何成本就能完成对各自的资产组合进行重组 。
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考察一个例子,A女士认为在未来 3年内股市将有很大的上升 。 B先生的看法正好与此相反 。 A
女士正考虑卖掉 1亿美元的债券来投资普通股；
而 B先生正考虑卖掉 1亿美元的普通股股票来购买债券 。 但两人都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易成本,于是都与互换银行接触 。
互换银行为 A女士和 B先生设计了下面的合同：
在每个季度结束时,B先生要向 A女士支付一笔钱,数额等于标准普尔 500指数在该季度的回报率乘以名义的本金额 。 与此同时,A女士将向 B先生支付一笔等于名义本金 2%的款项 。 两人都同意名义本金为 1亿美元,同时合同将持续三年 。 每一方都向银行支付一笔签约费 。
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假设在签约后第一年标准普尔 500指数的季度回报率分别是,3%,-4%,1%和 5%。
虽然每个季度 A女士需要支付 200万美元
（ =2%× 1亿美元 ） 给 B先生,但作为回报,
B先生将向 A女士支付如下的款项：
第一季度 3%× 1亿美元 =300万美元第二季度 -4%× 1亿美元 =-400万美元第三季度 1%× 1亿美元 =100万美元第四季度 5%× 1亿美元 =500万美元
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可以看出,在第一季度,A女士将向 B先生支付 200万美元,同时,作为回报,B先生将向 A女士支付 300万美元 。 但在实际操作中,合同规定只支付两者的差额部分 —— 也就是说,B先生将只支付 100万美元
（ =300万美元 -200万美元 ） 给 A女士 。 在第二季度,
B先生应该向 A女士支付 -400万美元,加上固定支付的 200万美元,A女士应该向 B先生总共支付 600万美元 。 在第三季度,A女士应该向 B先生支付 100万美元
（ =200万美元 -100万美元 ） 的差额 。 在第四季度,B
先生应该向 A女士支付 300万美 （ =500万美元 -200万美元 ） 的差额 。 双方的净支付如下：
第一季度 B先生支付 100万美元给 A女士第二季度 A女士支付 600万美元给 B先生第三季度 A女士支付 100万美元给 B先生第四季度 B先生支付 300万美元给 A女士
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这些数字粗略地反映了如果 B先生卖掉股票同时买入债券以及 A女士卖掉债券同时买入股票时可能发生的情形,但两人发生的交易成本相对都比较低 。 考察第一季度,如果 B先生卖掉了股票而以买入的季度回报率为 2%的债券来代替,那么,他将获得 200万美元的收益 。 现在,
他继续持有这些股票并由此可获得 300万美元的收益 （ 请记住标准普尔 500指数在第一季度上涨了 3%）,但是,由于进行了互换,他必须向 A女士支付 100万美元的净差额,结果还剩下
200万美元,与投资债券的收益相同 。
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2,利率互换
通过利率互换,交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券 。 除了向互换银行支付一笔数量很小的签约费之外,交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证券组合进行了有效的重组 。
同股票互换一样,利率互换也可以有各种不同的变换方式 。 例如,名义本金额可以随着时间的推移而变化 。
或者,也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换,另外,在浮动利率的支付上,还有像封顶以及保底封顶等其他的变形 。
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四,经理 --客户关系维护
按照客户对投资经理投资能力认识的不同,可以区分各种不同的,投资经理 — 客户,关系 。
客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理 。 这种,分拆式,投资方式为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先,它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理；其次,通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少,下错注,的机会 。 但这样,
整个组合就可能产生与市场组合相同的结果 。 因此,
,分拆式,的投资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用,而且由于交易成本支出和投资经理的费用支出,这种投资方式会给投资者带来高额的成本 。
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无论是否采用分拆式投资,一旦客户发现某个投资经理的赌性太重,他就会减少,下注,量 。
通常使用的一种较为简单的监督方法就是对任何单个证券的持有量都设置限额 。
机构投资者 （ 如退休基金和慈善基金 ） 经常雇佣一个以上的投资经理,并对每一位投资经理设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的偏离程度 。 个人投资者在对其所雇佣的投资经理下达的指令中,也会试图包含类似信息 。 这反映了与投资经理之间的一种不太明确的,不太正式的关系,或者反映了小账户管理费的数额不能满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的成本这一事实 。
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第二节 投资决策过程
投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程 。
为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的,首先要决定投资者的目标,然后是认清所有的制约因素,即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求,最后,这些目标与制约因素必须转化成投资政策 。
在这一节中,我们将把那些主要的步骤进一步细分为多方面的具体考虑的情况,从而使组织目标更容易实现,表 14-1列示出其标准模式 。
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表 14-1 投资策略的制定目标 制约因素 决策收益率的要求 流动性 资产配置风险的忍耐 忍耐的程度 分散化监管 风险定位税收 税收定位个别需求 收入生成
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一,资产组合目标
资产组合目标的核心问题是风险 — 收益权衡
（ risk-return trade-off）,即投资者希望得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险
（,风险的容忍度,） 之间的权衡 。
下面我们将对七种不同的投资类型,分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素 。
1,个人投资者
影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的基本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人的偏好 。
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2,个人信托
当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构 （ 受托人 ）,使其对这个资产以一个或更多人为受益者进行管理时,即建立起个人信托
（ personal trusts） 关系 。 习惯上我们把受益人分为收入受益人 （ income beneficiaries） 与余额受益人 （ remainder men） 。
个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制 。 个人信托业务经理因为负有信托责任,
一般都比那些个人投资者更加注意规避风险 。 他们一般不会进行某些特定资产种类的投资,也不会轻易进行买空,卖空等高杠杆的投资 。
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3,共同基金
共同基金是把投资者的资金聚集在一起,按其募资说明书中说明的方式进行投资,并按比例将基金产生的部分收益分发给投资者 。
4,养老基金
养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型,养老基金有两种基本类型：明确捐助型计划 （ defined
contribution plans） 与明确收益型计划 （ defined
benefit plans） 。 前者事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄账户,雇员们获得该计划中的所有资产收益,也承担所有风险 。 后者的资产则是发起计划的公司对计划受益人的负债总和,这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金,
计划参与者退休时开始领取,其风险由发起计划的股东来承担 。
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5,资助基金
资助基金的资金主要使用于非营利目的组织 。 资助基金主要来自捐赠人的损助,主要用于教育,文化,
慈善组织 。 通常,资助基金投资目标是在一个适度的风险下产生一个稳定的收益流,但是资助基金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其他目标 。
6,人寿保险公司
通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值 。 这样,不同保单类型所对应的投资目标也不相同 。 同时,人寿保险公司的投资目标也会受组织形式的限制,人寿保险公司可采取互助公司 （ mutual company） 或股份公司两种组织形式,
一般认为互助公司的运用只是为了受保人的利益,
而股份公司的目标则是股东的利益最大化 。
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7,非人寿保险公司
非人寿保险公司,业务范围如财产保险,意外损失保险等 。 通常,它们在看待风险的态度上趋于保守 。 非人寿保险公司同人寿保险公司一样,可以是股份公司,也可以是互助公司 。
8,银行
银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进行贷款，而绝大部分债务是存款人帐户的存款。
作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的差额获得收益。
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二,限制因素
（ 一 ） 流动性
流动性指资产以公平价格售出的难易程度 （ 速度 ） 。 它是一个投资资产的时间尺度 （ 要用多长时间可以被处理掉 ） 与价格尺度 （ 在公平市场价格上打了多少折扣 ） 之间的关系 。
现金与货币市场工具如国库券,商业票据等是流动性最强的资产,其买卖差额低于 1%,而房地产是流动性最差的资产之一 。
个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处理资产的可能性,他们均该从这种可能性出发确定自己投资组合的最低流动性标准 。
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（ 二 ） 投资期限
指投资或部分投资的计划终止日期 。 当投资者在有着不同到期日的资产 （ 如债券,它在预定的未来某个日期付清本金 ） 间进行选择时,就需要考虑投资期限 。
（ 三 ） 监管
只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约束 。
其中最重要的监管是审慎管理人法则,即管理他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定在审慎投资者会投资的资产范围内 。
此外,还有适用于不同机构投资者的特殊规定 。 例如,美国的共同基金不能持有任何公开上市公司 5%
以上的股份 。
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（ 四 ） 税收考虑
税收结果对投资决策意义重大,因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来评价的 。 对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说,避税与缓税因素在他们的投资策略中占有重要的地位 。
（ 五 ） 独特的需求
实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境 。
假设有一对夫妇,他们在同一家航天公司任职,并有很高的收入 。 那么,该家庭所有成员的收入都与同样一个周期性的行业息息相关 。 这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值,方法是投资于在航添行业不景气时会有所收益的资产 。
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三,资产配置资产配置,即决定投资于资产组合中各种主要资产类型的资金数额 。 可分为以下几个步骤：
（ 一 ） 确定资产组合中包括的资产类型
一般来讲有以下几类主要资产类型：
1.货币市场工具 2.固定收益证券 （ 通常称为债券 ） 。 3.股票 。 4.不动产 。 5.贵金属 。 6.其他 。
机构投资者大多数投资于前四种资产,而私人投资者还常把贵金属与其他国外的投资工具也包含在自己的投资组合当中 。
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（ 二 ） 预测资本市场的期望值
即利用历史数据与经济分析来决定资产组合中所包括资产在相关持有期间内的预期收益率 。
（ 三 ） 确定有效率资产组合的边界
这一步骤指的是在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合 。
（ 四 ） 寻找最佳的资产组合
这一步骤是指在满足各种限制因素的条件下,选择最能满足风险收益目标的资产组合 。
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第三节 积极的投资管理理论一,消极管理与积极管理
消极型管理一般持有证券的时间较长,变动较小且不频繁 。 消极管理者把证券市场作为相对有效的市场来对待 。 他们的决策目标与市场所公认和接收的风险和预期回报的测算保持一致 。 只有当客户的偏好发生了变化,或者无风险利率发生了改变,或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候,
总体投资组合才会发生改变 。
积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券市场是有效的，并不将它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反的市场背离预测，也就是说，他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。
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二,积极管理的优势
当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发,
通过向资产组合里加入定价不当的股票的方法,以期获得超额收益时,市场效率便得到了实现 。 这种对超额收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其
,公平,价值 。
我们先进行理论的分析 。 假定任何分析家都不能获得比消极管理更好的收益,那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的其他管理方式转向相对低廉的消极管理,在这种情况下,积极管理下的资金将会逐渐干涸,价格也将不再反映复杂的预测 。 在投资者会很明智地分配管理基金的情况下,随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功 。
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从经验证据数据来看,（ 1） 有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益； （ 2） 已实现收益率中的,噪声,足以使我们相信,某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的收益；
（ 3） 有些已实现的超额收益非常稳定,表明那些能够及时进行积极投资管理的投资经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理 。
这些告诉我们,积极的资产组合管理理论是有一定地位的,即使投资者们都认为证券市场接近有效率,积极管理仍然有着无法替代的优势 。
假定资本市场完全有效率,并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合,那么实际上该资产组合就是有效风险资产组合 。
显然,在这种情况下,证券选择是毫无意义的 。 我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金 （ 安全资产 ） 与市场指数资产组合之间进行分配,除此之外不可能做得更好 。
不过,这个结论并不符合实际 。 因为,把投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行分配也还需要一定的分析,因为投资于有风险市场资产组合 M的资金份额 y由下式给出：
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（ 14-1）
其中 是 M的风险溢价,
是它的方差,A是投资者的风险厌恶系数 。 因此,任何理性的资金配置都需要对 与
E（ rm） 进行估计,也就是说,即便是进行消极管理的投资者也需要做一定的预测 。
而且，由于存在着受不同因素影响的不同种类的证券，使得对和进行预测变得更为复杂。
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三、积极投资管理的目的
如果客户是风险中性的，投资者会期望投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。。
如果客户是风险厌恶者，投资经理没有标准的资产组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收益（平均收益率）与风险相称。
均值 -方差有效资产组合管理理论的出现，使这一问题得到了解决。我们可以进行,产品决策,,即如何构造一个在均值 -方差意义上有效的有风险资产组合，与,消费决策,,即投资者如何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。
均值－方差模型影响投资管理决策的一个特点是，选择最佳有风险资产组合的标准。一般来讲最佳有风险资产组合是使收益 — 波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标准差之比最大的资产组合。
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运用马克维茨资产组合模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使每一位客户满意,而不用考虑客户对待风险的态度 。 对客户来说,他们可以运用统计的方法从预期可实现收益率或事前收益与波动性比率为对投资经理的业绩做出推断并进行评估 。
威廉 ·夏普对共同基金业绩的评价是资产组合业绩评价领域中一种有效的方法 。 收益 — 波动性比率也被人们称为夏普测度：
简单地说,均值 -方差资产组合理论意味着投资经理的目标是使 （ 事前 ） 夏普测度最大,即使资本配置线
（ CAL） 的斜率最大 。 客户可以通过观察投资经理的不同回报率并计算他们已实现的夏普测度 （ 事后资本配置线 ） 来证明其相对的业绩 。
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四、证券选择的特雷纳 — 布莱克模型
１,特雷纳－布莱克模型概述
特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个优化模型,该模型的要点是：
1） 假定积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股票,而其他没有被分析的证券的价格是合理的 。
2） 为了有效地分散投资,市场指数资产组合是所有投资的基准,模型把它当作消极型资产组合 。
3） 投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型
（ 市场指数 ） 资产组合回报率与方差的预测值 。
4） 证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个积极型资产组合,定价不当的被研究证券就是这种组合的基本组成部分 。
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5） 分析人员应按以下步骤构造积极型资产组合,
并对预期成果进行评价：
a.估计出每只被分析证券的 β 值和它的残差风险,根 据 β 值与 的宏观预测值确定该证券的必要回报率 。
b.根据每只证券定价不当的程度确定它的预期收益与预期超额收益 （ α 值 ） 。
c.不充分分散投资的成本为定价不当股票的非系统风险,即该股票残值的方差 。 这种风险抵消了对价格低估证券进行专门研究所带来的好处 （ α 值 ）
d.根据 α,β 与残差风险的估计值确定每只证券在资产组合中的最佳权重 。
e.根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的 α,β 与残差风险 。
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6）根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值与积极型资产组合的综合预测值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极资产组合的结合。
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２、资产组合的构造
假定所有证券的定价都是合理的，使用指数模型作为这些合理定价证券回报率的参考，那么，第 i
个证券的回报率为：
（ 14-2）
不考虑证券分析，特雷纳与布莱克（ TB）用式
（ 14-2）表示所有证券的回报率，并且假定市场资产组合 M是有效资产组合，而且证券之间回报率中的非系统部分是不相关的。关于市场时机,TB
假定消极型资产组合（ passive portfolio）的预测已经做出，所以市场指数资产组合的预期回报率和它的方差都是已知的。
现在，我们只需考察目标证券集合中的一小部分，
目的是在这些被分析证券中构造一个积极资产组合，并把这个组合与指数资产组合混合起来。对每一只证券，其回报率可以写成,
（ 14-3）
()i f i M f ir r r r e
()k f k M f k kr r r r e a
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对每一只被分析证券,都要估计以下参数,
如果所有的 均为 0，那么只需要进行消极管理就可以 。 但这种可能性极小，因为总存在不为 0的 α,有些为正，有些为负。
假定某一积极型资产组合 （ active portfolio）
A已经被构造出来了,并具有以下参数
它的总方差等于系统方差与非系统方差的和,
它与市场指数资产组合 M的协方差为：
2,,k k kae （）
ka
2,,A A Aae （）
2(,)
A M A MC o v r r
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图 14-1 积极型资产组合与消极型资产组合的优化过程
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根据分析知道市场指数资产组合并不是有效的，而由定价不当的证券构造的积极型资产组合 A一定会在资本市场线的上方。
要从图 14-1上把 A的位置找出来,我们首先要知道它的预期回报率与标准差,它的标准差为其预期回报率为
下面,我们将构造积极型资产组合 A和消极型资产组合 M的最佳组合 。 因为 A与市场指数资产组合并不是完全相关的,所以,在确定两者的最佳资金配置时我们需要考虑它们之间的相关情况 。 这一点从有效率边界的实线同时过 M点和 A点可以看出来,它支撑着最优资产配置线 （ CAL）,而连接 A和 M的最佳风险资产组合 P
位于该线上,而且是资产配置线与有效率边界的切点 。
2 2 2 1 / 2[ ( ) ]A A M Ae
( ) [ ( ) ]A A f A M fE r r E r r
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五、市场时机选择
市场时机选择与前面的投资方法惟一的不同之处在于 —— 其中涉及到如何在一个替代市场组合（通常既包括股票又包括长期债券）和一种无风险资产（如国库券）之间分配投资的积极决策。
采取这种投资策略的投资机构通常是根据他们自己对风险的回报率和,市场,回报率相对于无风险率的变化幅度预测来调整其对风险资产和无风险资产的投资比例，而不管市场公认的预测如何变化，也不管其客户对风险和收益的态度如何。
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六、多因素模型与积极的投资管理
到目前为止，我们对积极的投资管理的分析都依赖于市场指数模型的合理性，即主要依赖于单因素证券分析模型。如果我们要用多因素模型取代单因素模型，通过计算每只证券的反映其合理收益的 α 值（给定它对所有因素的 β
值），我们就可以接着构造积极型资产组合，
同样我们还是可以把该积极型资产组合与消极型资产组合结合起来。
如果 能够充分地描述证券市场，那么任何资产的方差就是系统风险与非系统风险的和：
而任意两种资产之间的协方差就是
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2i j M
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第四节 投资业绩评估一、投资收益的测算
投资收益率是一个很简单的概念,即最初投资的一美元带来了多少收益 。 这里的收益是广义的,包括现金流入和资产升值 。
例如考虑一只股票,每年支付红利２美元,股票的当前市值为
５０美元 。 假如现在你购买了它,收到２美元红利,然后在今年年底以５３美元卖掉它 。 设 r为收益率,我们解方程５０
＝ （ ２＋５３ ） ／ （ １＋ r）,可得出 r=10%。
１,时间加权收益率与资金加权收益率
继续看我们的例子,假设你在第一年末购买了第二股同样的股票,并将两股股票都持有至第二年末,然后在此时以每股
54美元的价格出售了它们 。 那么你的总现金流为：
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时期 支出
０ ５０美元购买第一股
１ ５３美元购买第二股收入
１ 最初购买股票得２美元红利
２ 第二年持有两股得４美元红利,并以每股５
４美元出售股票得 108美元
利用贴现的方法，两年的总平均收益率就能使现金流入现值和流出现值相等，即有：
结果为,r＝ 7.117% 这个值称为内部收益率，即投资的资金加权收益率 。
与资金加权收益率并列的是时间加权收益率（ time-weighted
return）。这种方法不考虑不同时期所持股数的不同。在已知第一年股票的收益率为 10％、而第二年股票收益率为 5.66％的情况下，
其时间权重的收益率为１０％和 5.66%的平均值，即 7.83%。显然这个平均收益率没有考虑每一期股票投资额之间的不同 。
二者相比，资金加权收益率应该更准确些，但是，时间权重的收益率有它自己的用处，尤其是在资金管理行业。
25 3 2 1 1 250 1 1 (1 )r r r
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２、算数平均与几何平均
在上文例子中我们对１０％和 5.66%两个年收益率取了算数平均数，
即时间加权收益率为 7.83％；
取几何平均，用 rG表示,用下面的公式计算（１＋ rG） 2 = 1.1
× 1.056 则,rG=7.81%
一般情况下,对于一个 n期投资来说,其几何平均收益率是这样给出的：
1+rG=[(1+r1)(1+r2)… (1+r1)… (1+rn)]1/n
其中 ri是每期的收益率。
一般的结论：几何平均收益率绝不会超过算数平均收益率。
一般的规则是,当收益率以小数 （ 而不是百分比 ） 表示时,有下面的公式成立,rG≈r A-1/2
与算数平均收益率相比,几何平均收益率能更好地测算投资收益,
尤其是测算过去业绩时更是如此 。 但是,如果关注未来的业绩,
那么算数平均数就更好一些,因为它是资产组合期望收益的无偏估计 。
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二、投资业绩评估的传统理论
（一）投资业绩评估指标
1．夏普测度：
夏普测度是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。如果一个投资组合是投资者的所有投资，运用该指标进行评估是一个较好的选择。
2．特雷纳测度：
特雷纳测度给出了单风险的超额收益，但该指标用的是系统风险而不是全部风险。
3．詹森测度：
詹森测度是建立在 CAPM 测算基础上的资产组合平均收益，它用到了资组合的 β 值和平均市场收益，其结果即为资产组合的 α 值。
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( ) /p f prr
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4．估价比率：
估价比率用资产组合的 α 值除以其非系统风险,
它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，前者是指在原则上可以通过持有市场上全部资产组合而完全分散掉的那一部分风险。
5,M2测度：
这一指标的含义是指，在风险资产组合中加入无风险资产来调整其风险程度，使得经风险调整的资产组合与市场指数有着相等的风险，即与市场指数的标准差相同。于是，只要通过比较资产组合之间的收益率，就可以考察不同资产组合的业绩。
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（二）各种不同业绩评估指标的相互联系
从特雷纳指标出发，由于市场指数的 β 值为 1，
所以市场指数的特雷纳指标为
资产组合 P的平均超额收益为
因此，资产组合 P 的特雷纳测度即为：
特雷纳平方测度即为
特雷纳测度是资产组合之间 α ／ β 值的比较 。 注意,它与估价比率测度都有着很大的区别,因为估价比率度采用的是 α 与残差风险的比值 。
市场指数的夏普测度为：
对于资产组合 P来说,我们有
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利用数学知识及资产组合 P与市场指数 M之间相关系数
ρ 2的关系,
于是我们有
这个表达式对如何有效评价基金的积极管理水平提供了很有价值的信息 。 很明显,我们首先必须找到一些具有较大 α 值的股票,并利用它来构筑我们的潜在收益 。 但是,资产组合的 α 值却被其逐渐升高的标准差所稀释,因为追求高 α 值会破坏完全分散化的假设 。
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三,资产组合成分变化的业绩评估指标
在资产组合收益分布的均值和方差固定不变的情况下,
由于证券收益的方差率一般较高,投资业绩水平的确定需要一个相当长的观察期 。 而且,只有当评估期并不很长时,消极投资策略具有固定均值及方差的假设才可能成立 。 但是,在长期投资的过程中资产组合成分经常进行调整,在调整过程中这种积极投资策略的收益分布也会随之变化 。 在这种情况下,如果仍假设在样本期内均值和方差固定不变,就会产生很大的错误 。
假设市场指数的夏普测度指标为 0.4,在前 52周内,基金管理者奉行了一种低风险策略,每年实现超额收益 1
％,其标准差为 2％ 。 于是它的夏普测度指标为 0.5,显然要优于市场指数的消极投资策略 。 在下一个 52周的投资期内,管理者发现超额收益为 9％,标准差为 18％ 的高风险投资策略更好,其夏普值仍为 0.5。 基金管理者在这两期内都维持了高于市场指数的夏普值 。
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上文中该基金管理者在两年投资期内每季度收益率（以年收益率表示）如图 14－ 2表示。
图 14-2 资产组合收益
所以我们认为对于积极的投资策略来说，跟踪投资组成从而随时调整其资产组合的均值及方差是很有必要的。
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四、业绩贡献分析
研究业绩贡献,其目的就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分,每个组成部分都代表了一个特定的资产组合选择能力水平 。
贡献分析系统一般把业绩分为三个要素,（ 1） 广义的资产配置,如股票,固定收益证券和货币市场工具之间的选择； （ 2） 各市场中行业的选择； （ 3） 行业中具体股票的选择 。
贡献分析法着重解释资产组合 P与另一个市场基准资产组合 B（我们称其为预定标准）之间的收益差别 。
资产组合 B中各类资产的权重是固定的,它的收益率为：
P的收益率 是 1
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它与资产组合 B收益率的差距就是：
（ 14-10）
等式 （ 14－ 10） 中的每一项都能重新展开,从而使每项分解为资产配置决策贡献和该类中证券选择决策贡献,并以此来确定它们对整体业绩水平的贡献 。
资产配置的贡献
+证券选择的贡献
=i类资产的总贡献
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五,对投资业绩评估的评价
我们所介绍的业绩评估方法,主要存在以下两大问题：
1） 即使资产组合收益的均值与方差固定不变,要得到显著的结果仍要有大量的观测值 。
2） 资产组合的主动调整使其参数经常发生变化,
这令业绩评估的精确性很难实现 。
因此,我们要得到一个较合理,可靠的业绩指标,
那么我们就必须注意以下几点：
1） 频繁地读取收益率数据以使样本容量最大化 。
2） 在每一个观测期都确定资产组合的精确组成,
使参数的估计尽量准确 。
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第五节 国际环境下的投资一、投资的国际分散化
一般来讲，包括本国以及国外证券的资产组合相对于仅包含本国证券的资产组合，风险有显著的下降。因此在可能的情况下，理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散化的效果。
国际分散化所带来的另一个好处，是包括国外资产的组合所产生的有效边界大大得多。
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二、国际投资的风险和收益
（一）国际投资的风险
与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临额外的风险，这些风险被主要是政治风险和汇兑风险
要彻底消除投资国际化所带来的额外风险几乎是不可能的 。 政治风险可以通过国际间的投资保护协定等来解决,
但不可能完全消除 。 汇兑风险可以通过在远期外汇市场和外汇衍生产品市场进行相应的操作来规避,但是也不可能完全消除 。
但是，从投资组合的角度看，与国内证券之间或者国内不同证券市场之间的相关性相比，不同国家证券市场之间的相关性要小得多。因此如果投资者能够对其投资实施国际分散化所形成的证券组合的风险要低于纯粹的国内证券组合。
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（二）国际性投资的收益
从单个证券投资的角度来看，国内投资与国际投资的回报率孰高孰低，取决于 3个方面：
（ 1）本国证券的回报率 ;
（ 2）外国证券的回报率；
（ 3）汇兑损益。
从组合投资的角度来看，如果同时考虑国际性证券组合和纯国内证券组合，那么，从理论上讲，在同等风险条件，一个国际性证券组合的收益情况要明显好于一个纯粹的国内组合。但是，在现实投资过程中，由于受各种各样的条件和因素的制约，实施国际性分散化的投资并不能保证给所有国家的投资者都带来好处。
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三、消极与积极的跨国投资
1、消极基准
当我们仅在一国范围内讨论投资策略时，我们常用市场证券组合指数作为消极股权投资的基准。类似地，在消极跨国投资策略中我们可以用一个世界性的市场指数作为投资的基准。
一种应用很广泛的世界市场指数是由摩根斯坦利计算出的欧洲、澳洲与远东价格指数 (Europe,
Australia,Far East(EAFE)index)。
在国际指数确定中容易产生的一个问题是制定世界指数时选择市值权重方法的合理性问题。主要是因为不同国家在公开上市公司中占有的比例不同。
有关市值权重争论的另一个问题是交叉持有，因为这种行为会导致对股权总价值的高估，交叉持有是指一个公司对其他公司的股权投资。这些投资能增加在外股权的市场价值总额。
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2.积极基准
我们可以分别测度这几个因素的贡献：
1） 货币选择 （ currency selection）,测度对于投资者基准货币的汇率变动对于整个资产组合的影响 。 我们可以用 EAFE指数这样的基准货币来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别 。 EAFE
货币选择的计算是这样的：用在 EAFE的资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在每种货币中的
EAFE权重 。
在国内市场的环境下，对各资产类型专业化的需求通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已确定的每个资产类型内进行证券选择。对于跨国管理者来讲，
问题更加复杂，他们在决策时通常考虑以下几个可能带来的超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。
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2） 国家选择 （ country selection）,测度投资于世界上运营较好的股票市场对于资产组合的影响 。 可以用一个国家股权指数回报率的加权平均作为该国资产组合权重份额的测度 。 我们用指数收益来衡量各国证券选择的影响,检验一个管理者相对于消极管理的业绩 。 我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回报率的加权平均值作为每一国家的 EARE资产组合的权重份额 。
３ ） 股票的选择,可以用每个国家的指数回报率的加权平均值来测度 。 在这里,我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重 。
４）现金／债券选择，可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。
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四、世界资本市场的均衡
我们可以用 CAPM模型或套利定价模型来预测在国际资本市场均衡状态下的期望收益，就像预测国内资产一样，但是，这些模型在用于国际环境时需要做出一些调整。因为，不同国家的股权指数相对于世界股权数的 β 值，完全不同。
因此,把简单的 CAPM模型直接加以引申的方法存在着如下问题：
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１ ） 各国之间的税收,交易费用与资本壁垒使得投资者不能或者不愿意持有一个世界资产组合 。 而且有一些资产是国外投资者根本就不可能获得的 。
２ ） 不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇率风险,使得他们对于不同证券的风险特性很难达成共识,从而也不会得到相同的有效率的边界 。
３）由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用和税收因素，不同国家的投资者倾向于消费不同的商品组合。如果商品之间相对价格发生变化，不同国家的投资者所体会到的通货膨胀风险也就不相同。
这表明在国际环境下，简单 CAPM模型不像市场完全成为一体时那么有效。
一般来讲，在国际环境下套利定价模型比ＣＡＰＭ模型更为有效
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本 章 小 结
1.证券投资过程通常包括以下五个基本步骤：
（ 1） 确定证券投资政策； （ 2） 进行证券分析；
（ 3） 组建投资组合； （ 4） 对投资组合进行修正；
（ 5） 评估证券投资的业绩 。
这一过程的前三步一般被作为证券决策过程进行分析 。
2.资金在市场指数资产组合上的配置需要对它的收益与方差进行估计,这就意味着我们仍然需要把一些分析工作委托给职业投资人员 。 积极型资产组合的投资经理希望构造一个收益波动性比率 （ 夏普测度 ） 最大的资产组合 。
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3.在特雷纳 — 布莱克证券选择模型中,通过利用市场业绩的宏观经济预测值,证券分析人员可以估计出各种证券的超额预期回报率 α,α 是一只证券的预期回报率中被 β 和证券市场线解释以后的剩余部分 。 而且,我们构造出证券组合以后,它的 α,β 就可以由它的各个组成证券的 和 确定 。
4.证券对资产组合整体业绩的改善由它的定价不当程度和非系统风险决定,等于,因此,最佳风险资产组合的业绩为
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5.资产组合业绩评估取决于被评估资产组合的性质和作用 。
常用的业绩评估指标主要有以下几种 ;
(1) 夏普测度：它适用于该资产组合就是投资者所有投资的情况 。
(2) 估价比率：如果该资产组合由积极的资产组合和消极的资产组合组成,那么估价比率能帮助投资者寻找最佳混合点 。
(3) 特雷纳测度：它适用于该资产组合只是众多子资产组合中某个资产组合的情况 。
6.证券组合业绩,一般可以分解为资产配置,部门选择和证券选择三个来源 。 我们一般通过计算该资产组合对市场基准或一中性资产组合的偏离来对业绩进行分解分析 。
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7.从投资的角度看,投资外国证券比投资本国证券涉及的风险要多 。 从投资组合的角度看,如果同时考虑国际性证券组合和纯国内证券组合,
从理论上讲,在同等的风险条件下,一个国际性证券组合的收益情况要明显好于国内组合 。
但是,一般来说,投资于国际证券的风险较大,
主要是政治风险和汇兑风险 。
第十四章 投资管理
金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接投资的重要形式。
本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的 5
个步骤，在此基础上对每个步骤进行具体分析，
最后还分析了国际环境下的投资行为。
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第一节 投 资 管 理一,投资管理的基本概念和基本步骤
投资管理,一般又称资产组合管理,是指投资者如何决定投资哪些金融资产,
投资多少及何时投资,是对所投资金的管理过程 。
做这些决策的 5个步骤构成了投资过程的基础 。 这 5个步骤可以被看成是投资管理的功能：
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1,确定投资政策
确定投资政策作为投资过程的第一步,涉及到决定投资目标和可投资财富的数量,以及投资者的风险承受能力 。
投资目标的确定应包括风险和收益两项内容 。
投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含的金融资产的可能的类型特征,这一特征是以投资者的投资目标,可投资财富的数量和投资者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的 。 投资政策的确定,在投资管理中占有相当重要的地位,在一定程度上决定着整个投资的成败 。
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2,进行投资分析
投资分析作为投资过程的第二步,涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考察分析 。
投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成部分,在投资过程中占有相当重要的地位,为此,我们将在第三节中专门论述 。
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3,组建投资组合
组建投资组合是投资过程的第三步,它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资产中的投资比例 。
在这里,投资者需要注意个别证券选择,投资时机选择和多元化这三个问题 。 个别证券选择,
亦即微观预测,主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择,亦即宏观预测,
涉及预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况；多元化则是指依据一定的现实条件,组建一个风险最小的资产组合 。
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4,投资组合的修正
投资组合的修正作为投资过程的第四步,实际上就是定期重温前三步,即随着时间的推移,
投资者会改变投资目标,从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合,为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合 。
修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了,而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力了,这样,投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券 。 这一决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小 。
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5,投资组合业绩评估
投资过程的第五步 —— 投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现,
其依据不仅是投资的回报率,还有投资者所承受的风险,因此,需要有衡量收益和风险的相对标准 （ 或称基准 ） 。
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二,投资管理组织方式
投资管理可以是主动的,也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤,也可以没有明确的步骤；投资管理可以受到相对控制,也可以不受控制 。 投资管理的具体方法各异从而形成许多不同的投资风格 。
根据投资管理的具体方法不同,可以将投资管理分为传统投资管理和现代投资管理两种方式 。
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（ 一 ） 传统的投资管理
传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成 。
对经济,货币和资本市场的分析是由经济学家,技术分析人员,基本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的,这些人被统称为证券分析师 。
分析结果是以综述或书面报告的形式 —— 通常是以一种不明确的和定性的方式表现出来 。
证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等问题 。 通常的做法是：
把他们对某一证券的感觉归纳为 5个不同的赋值,其中赋值 1代表买入,赋值 5代表卖出 。
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投资委员会据此拟出一份候选证券名单 （ 或授权名单 ）,名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合的证券 。 投资管理机构通常确定的规则是：除非发生特殊的情况,否则,凡是列在名单上的证券一般都是可以被买入的,
而没有列入名单的证券则要么应该被抛出,要么被持有不动 。
在有些投资管理机构,高层管理人员监督着一个,示范性组合,（ 例如,某家银行主要的混合股票基金 ）,该示范组合的构成对投资组合管理经理来说,表明了高级管理层对不同证券感觉上的相对强度 。
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（ 二 ） 现代投资管理
与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的做法所不同的是,近年来新成立的特殊的投资公司通常将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型,诸如股票或债券 。 他们甚至经常还进行进一步的专业化,把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上,例如突然崛起的小公司股票 。
这些特殊的投资公司通常雇佣很少的证券分析师 。 一般是证券组合经理同时兼任证券分析师 。
而且,他们经常是彻底抛弃了投资委员会的结构,而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证券组合,因而其决策过程往往更加具有效率 。
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三,证券组合的修正
所谓资产组合的修正是指,随着时间的推移,
投资者手中所持有的以往购买的资产组合往往会被投资经理看成是次佳组合,不再是最佳组合了 。 这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化,或者可能是因为投资经理的预测发生了变化 。 作为对这些变化的一种反应,
投资经理可能会确定一个新的最佳组合,同时对现有的组合进行必要的修改,以成为新的最佳组合 。 但进行任何的调整都将支付交易成本,
因此,为了确定应该采取哪种行动,必须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比较 。
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（ 一 ） 成本 — 效益分析
交易成本包括经纪公司的佣金,价格影响和买卖差价 。
投资经理的目标是寻求某种范围内的个别调整,
使得在剔除交易成本后,在总体上能够最大限度地改善现有资产组合的风险 — 回报特性 。
为了确定这一个别调整的合理范围,需要用到各种先进的方法 （ 如二次规划 ） 来比较相应的成本和利润 。
有时,投资者会发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更大的吸引力 。 买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法 。
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（ 二 ） 互换操作
1,股票互换
所谓股票互换,就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率,向交易的第二方支付一系列金额大小不一的现金 。 作为回报,交易的第二方同意按照现行利率向第一方支付一系列金额相同的现金 。
通过股票互换,交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债券；而交易的第二方则相当于卖出了债券同时买入了股票 。
除了向互换银行 （ 一般是商业银行或者投资银行 ） 支付一笔数量很小的签约费之外,交易双方几乎不必支付任何成本就能完成对各自的资产组合进行重组 。
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考察一个例子,A女士认为在未来 3年内股市将有很大的上升 。 B先生的看法正好与此相反 。 A
女士正考虑卖掉 1亿美元的债券来投资普通股；
而 B先生正考虑卖掉 1亿美元的普通股股票来购买债券 。 但两人都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易成本,于是都与互换银行接触 。
互换银行为 A女士和 B先生设计了下面的合同：
在每个季度结束时,B先生要向 A女士支付一笔钱,数额等于标准普尔 500指数在该季度的回报率乘以名义的本金额 。 与此同时,A女士将向 B先生支付一笔等于名义本金 2%的款项 。 两人都同意名义本金为 1亿美元,同时合同将持续三年 。 每一方都向银行支付一笔签约费 。
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假设在签约后第一年标准普尔 500指数的季度回报率分别是,3%,-4%,1%和 5%。
虽然每个季度 A女士需要支付 200万美元
（ =2%× 1亿美元 ） 给 B先生,但作为回报,
B先生将向 A女士支付如下的款项：
第一季度 3%× 1亿美元 =300万美元第二季度 -4%× 1亿美元 =-400万美元第三季度 1%× 1亿美元 =100万美元第四季度 5%× 1亿美元 =500万美元
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可以看出,在第一季度,A女士将向 B先生支付 200万美元,同时,作为回报,B先生将向 A女士支付 300万美元 。 但在实际操作中,合同规定只支付两者的差额部分 —— 也就是说,B先生将只支付 100万美元
（ =300万美元 -200万美元 ） 给 A女士 。 在第二季度,
B先生应该向 A女士支付 -400万美元,加上固定支付的 200万美元,A女士应该向 B先生总共支付 600万美元 。 在第三季度,A女士应该向 B先生支付 100万美元
（ =200万美元 -100万美元 ） 的差额 。 在第四季度,B
先生应该向 A女士支付 300万美 （ =500万美元 -200万美元 ） 的差额 。 双方的净支付如下：
第一季度 B先生支付 100万美元给 A女士第二季度 A女士支付 600万美元给 B先生第三季度 A女士支付 100万美元给 B先生第四季度 B先生支付 300万美元给 A女士
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这些数字粗略地反映了如果 B先生卖掉股票同时买入债券以及 A女士卖掉债券同时买入股票时可能发生的情形,但两人发生的交易成本相对都比较低 。 考察第一季度,如果 B先生卖掉了股票而以买入的季度回报率为 2%的债券来代替,那么,他将获得 200万美元的收益 。 现在,
他继续持有这些股票并由此可获得 300万美元的收益 （ 请记住标准普尔 500指数在第一季度上涨了 3%）,但是,由于进行了互换,他必须向 A女士支付 100万美元的净差额,结果还剩下
200万美元,与投资债券的收益相同 。
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2,利率互换
通过利率互换,交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券 。 除了向互换银行支付一笔数量很小的签约费之外,交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证券组合进行了有效的重组 。
同股票互换一样,利率互换也可以有各种不同的变换方式 。 例如,名义本金额可以随着时间的推移而变化 。
或者,也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换,另外,在浮动利率的支付上,还有像封顶以及保底封顶等其他的变形 。
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四,经理 --客户关系维护
按照客户对投资经理投资能力认识的不同,可以区分各种不同的,投资经理 — 客户,关系 。
客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理 。 这种,分拆式,投资方式为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先,它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理；其次,通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少,下错注,的机会 。 但这样,
整个组合就可能产生与市场组合相同的结果 。 因此,
,分拆式,的投资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用,而且由于交易成本支出和投资经理的费用支出,这种投资方式会给投资者带来高额的成本 。
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无论是否采用分拆式投资,一旦客户发现某个投资经理的赌性太重,他就会减少,下注,量 。
通常使用的一种较为简单的监督方法就是对任何单个证券的持有量都设置限额 。
机构投资者 （ 如退休基金和慈善基金 ） 经常雇佣一个以上的投资经理,并对每一位投资经理设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的偏离程度 。 个人投资者在对其所雇佣的投资经理下达的指令中,也会试图包含类似信息 。 这反映了与投资经理之间的一种不太明确的,不太正式的关系,或者反映了小账户管理费的数额不能满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的成本这一事实 。
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第二节 投资决策过程
投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程 。
为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的,首先要决定投资者的目标,然后是认清所有的制约因素,即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求,最后,这些目标与制约因素必须转化成投资政策 。
在这一节中,我们将把那些主要的步骤进一步细分为多方面的具体考虑的情况,从而使组织目标更容易实现,表 14-1列示出其标准模式 。
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表 14-1 投资策略的制定目标 制约因素 决策收益率的要求 流动性 资产配置风险的忍耐 忍耐的程度 分散化监管 风险定位税收 税收定位个别需求 收入生成
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一,资产组合目标
资产组合目标的核心问题是风险 — 收益权衡
（ risk-return trade-off）,即投资者希望得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险
（,风险的容忍度,） 之间的权衡 。
下面我们将对七种不同的投资类型,分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素 。
1,个人投资者
影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的基本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人的偏好 。
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2,个人信托
当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构 （ 受托人 ）,使其对这个资产以一个或更多人为受益者进行管理时,即建立起个人信托
（ personal trusts） 关系 。 习惯上我们把受益人分为收入受益人 （ income beneficiaries） 与余额受益人 （ remainder men） 。
个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制 。 个人信托业务经理因为负有信托责任,
一般都比那些个人投资者更加注意规避风险 。 他们一般不会进行某些特定资产种类的投资,也不会轻易进行买空,卖空等高杠杆的投资 。
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3,共同基金
共同基金是把投资者的资金聚集在一起,按其募资说明书中说明的方式进行投资,并按比例将基金产生的部分收益分发给投资者 。
4,养老基金
养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型,养老基金有两种基本类型：明确捐助型计划 （ defined
contribution plans） 与明确收益型计划 （ defined
benefit plans） 。 前者事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄账户,雇员们获得该计划中的所有资产收益,也承担所有风险 。 后者的资产则是发起计划的公司对计划受益人的负债总和,这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金,
计划参与者退休时开始领取,其风险由发起计划的股东来承担 。
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5,资助基金
资助基金的资金主要使用于非营利目的组织 。 资助基金主要来自捐赠人的损助,主要用于教育,文化,
慈善组织 。 通常,资助基金投资目标是在一个适度的风险下产生一个稳定的收益流,但是资助基金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其他目标 。
6,人寿保险公司
通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值 。 这样,不同保单类型所对应的投资目标也不相同 。 同时,人寿保险公司的投资目标也会受组织形式的限制,人寿保险公司可采取互助公司 （ mutual company） 或股份公司两种组织形式,
一般认为互助公司的运用只是为了受保人的利益,
而股份公司的目标则是股东的利益最大化 。
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7,非人寿保险公司
非人寿保险公司,业务范围如财产保险,意外损失保险等 。 通常,它们在看待风险的态度上趋于保守 。 非人寿保险公司同人寿保险公司一样,可以是股份公司,也可以是互助公司 。
8,银行
银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进行贷款，而绝大部分债务是存款人帐户的存款。
作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的差额获得收益。
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二,限制因素
（ 一 ） 流动性
流动性指资产以公平价格售出的难易程度 （ 速度 ） 。 它是一个投资资产的时间尺度 （ 要用多长时间可以被处理掉 ） 与价格尺度 （ 在公平市场价格上打了多少折扣 ） 之间的关系 。
现金与货币市场工具如国库券,商业票据等是流动性最强的资产,其买卖差额低于 1%,而房地产是流动性最差的资产之一 。
个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处理资产的可能性,他们均该从这种可能性出发确定自己投资组合的最低流动性标准 。
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（ 二 ） 投资期限
指投资或部分投资的计划终止日期 。 当投资者在有着不同到期日的资产 （ 如债券,它在预定的未来某个日期付清本金 ） 间进行选择时,就需要考虑投资期限 。
（ 三 ） 监管
只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约束 。
其中最重要的监管是审慎管理人法则,即管理他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定在审慎投资者会投资的资产范围内 。
此外,还有适用于不同机构投资者的特殊规定 。 例如,美国的共同基金不能持有任何公开上市公司 5%
以上的股份 。
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（ 四 ） 税收考虑
税收结果对投资决策意义重大,因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来评价的 。 对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说,避税与缓税因素在他们的投资策略中占有重要的地位 。
（ 五 ） 独特的需求
实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境 。
假设有一对夫妇,他们在同一家航天公司任职,并有很高的收入 。 那么,该家庭所有成员的收入都与同样一个周期性的行业息息相关 。 这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值,方法是投资于在航添行业不景气时会有所收益的资产 。
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三,资产配置资产配置,即决定投资于资产组合中各种主要资产类型的资金数额 。 可分为以下几个步骤：
（ 一 ） 确定资产组合中包括的资产类型
一般来讲有以下几类主要资产类型：
1.货币市场工具 2.固定收益证券 （ 通常称为债券 ） 。 3.股票 。 4.不动产 。 5.贵金属 。 6.其他 。
机构投资者大多数投资于前四种资产,而私人投资者还常把贵金属与其他国外的投资工具也包含在自己的投资组合当中 。
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（ 二 ） 预测资本市场的期望值
即利用历史数据与经济分析来决定资产组合中所包括资产在相关持有期间内的预期收益率 。
（ 三 ） 确定有效率资产组合的边界
这一步骤指的是在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合 。
（ 四 ） 寻找最佳的资产组合
这一步骤是指在满足各种限制因素的条件下,选择最能满足风险收益目标的资产组合 。
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第三节 积极的投资管理理论一,消极管理与积极管理
消极型管理一般持有证券的时间较长,变动较小且不频繁 。 消极管理者把证券市场作为相对有效的市场来对待 。 他们的决策目标与市场所公认和接收的风险和预期回报的测算保持一致 。 只有当客户的偏好发生了变化,或者无风险利率发生了改变,或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候,
总体投资组合才会发生改变 。
积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券市场是有效的，并不将它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反的市场背离预测，也就是说，他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。
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二,积极管理的优势
当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发,
通过向资产组合里加入定价不当的股票的方法,以期获得超额收益时,市场效率便得到了实现 。 这种对超额收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其
,公平,价值 。
我们先进行理论的分析 。 假定任何分析家都不能获得比消极管理更好的收益,那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的其他管理方式转向相对低廉的消极管理,在这种情况下,积极管理下的资金将会逐渐干涸,价格也将不再反映复杂的预测 。 在投资者会很明智地分配管理基金的情况下,随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功 。
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从经验证据数据来看,（ 1） 有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益； （ 2） 已实现收益率中的,噪声,足以使我们相信,某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的收益；
（ 3） 有些已实现的超额收益非常稳定,表明那些能够及时进行积极投资管理的投资经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理 。
这些告诉我们,积极的资产组合管理理论是有一定地位的,即使投资者们都认为证券市场接近有效率,积极管理仍然有着无法替代的优势 。
假定资本市场完全有效率,并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合,那么实际上该资产组合就是有效风险资产组合 。
显然,在这种情况下,证券选择是毫无意义的 。 我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金 （ 安全资产 ） 与市场指数资产组合之间进行分配,除此之外不可能做得更好 。
不过,这个结论并不符合实际 。 因为,把投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行分配也还需要一定的分析,因为投资于有风险市场资产组合 M的资金份额 y由下式给出：
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（ 14-1）
其中 是 M的风险溢价,
是它的方差,A是投资者的风险厌恶系数 。 因此,任何理性的资金配置都需要对 与
E（ rm） 进行估计,也就是说,即便是进行消极管理的投资者也需要做一定的预测 。
而且，由于存在着受不同因素影响的不同种类的证券，使得对和进行预测变得更为复杂。
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三、积极投资管理的目的
如果客户是风险中性的，投资者会期望投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。。
如果客户是风险厌恶者，投资经理没有标准的资产组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收益（平均收益率）与风险相称。
均值 -方差有效资产组合管理理论的出现，使这一问题得到了解决。我们可以进行,产品决策,,即如何构造一个在均值 -方差意义上有效的有风险资产组合，与,消费决策,,即投资者如何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。
均值－方差模型影响投资管理决策的一个特点是，选择最佳有风险资产组合的标准。一般来讲最佳有风险资产组合是使收益 — 波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标准差之比最大的资产组合。
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运用马克维茨资产组合模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使每一位客户满意,而不用考虑客户对待风险的态度 。 对客户来说,他们可以运用统计的方法从预期可实现收益率或事前收益与波动性比率为对投资经理的业绩做出推断并进行评估 。
威廉 ·夏普对共同基金业绩的评价是资产组合业绩评价领域中一种有效的方法 。 收益 — 波动性比率也被人们称为夏普测度：
简单地说,均值 -方差资产组合理论意味着投资经理的目标是使 （ 事前 ） 夏普测度最大,即使资本配置线
（ CAL） 的斜率最大 。 客户可以通过观察投资经理的不同回报率并计算他们已实现的夏普测度 （ 事后资本配置线 ） 来证明其相对的业绩 。
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四、证券选择的特雷纳 — 布莱克模型
１,特雷纳－布莱克模型概述
特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个优化模型,该模型的要点是：
1） 假定积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股票,而其他没有被分析的证券的价格是合理的 。
2） 为了有效地分散投资,市场指数资产组合是所有投资的基准,模型把它当作消极型资产组合 。
3） 投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型
（ 市场指数 ） 资产组合回报率与方差的预测值 。
4） 证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个积极型资产组合,定价不当的被研究证券就是这种组合的基本组成部分 。
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5） 分析人员应按以下步骤构造积极型资产组合,
并对预期成果进行评价：
a.估计出每只被分析证券的 β 值和它的残差风险,根 据 β 值与 的宏观预测值确定该证券的必要回报率 。
b.根据每只证券定价不当的程度确定它的预期收益与预期超额收益 （ α 值 ） 。
c.不充分分散投资的成本为定价不当股票的非系统风险,即该股票残值的方差 。 这种风险抵消了对价格低估证券进行专门研究所带来的好处 （ α 值 ）
d.根据 α,β 与残差风险的估计值确定每只证券在资产组合中的最佳权重 。
e.根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的 α,β 与残差风险 。
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6）根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值与积极型资产组合的综合预测值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极资产组合的结合。
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２、资产组合的构造
假定所有证券的定价都是合理的，使用指数模型作为这些合理定价证券回报率的参考，那么，第 i
个证券的回报率为：
（ 14-2）
不考虑证券分析，特雷纳与布莱克（ TB）用式
（ 14-2）表示所有证券的回报率，并且假定市场资产组合 M是有效资产组合，而且证券之间回报率中的非系统部分是不相关的。关于市场时机,TB
假定消极型资产组合（ passive portfolio）的预测已经做出，所以市场指数资产组合的预期回报率和它的方差都是已知的。
现在，我们只需考察目标证券集合中的一小部分，
目的是在这些被分析证券中构造一个积极资产组合，并把这个组合与指数资产组合混合起来。对每一只证券，其回报率可以写成,
（ 14-3）
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对每一只被分析证券,都要估计以下参数,
如果所有的 均为 0，那么只需要进行消极管理就可以 。 但这种可能性极小，因为总存在不为 0的 α,有些为正，有些为负。
假定某一积极型资产组合 （ active portfolio）
A已经被构造出来了,并具有以下参数
它的总方差等于系统方差与非系统方差的和,
它与市场指数资产组合 M的协方差为：
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图 14-1 积极型资产组合与消极型资产组合的优化过程
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根据分析知道市场指数资产组合并不是有效的，而由定价不当的证券构造的积极型资产组合 A一定会在资本市场线的上方。
要从图 14-1上把 A的位置找出来,我们首先要知道它的预期回报率与标准差,它的标准差为其预期回报率为
下面,我们将构造积极型资产组合 A和消极型资产组合 M的最佳组合 。 因为 A与市场指数资产组合并不是完全相关的,所以,在确定两者的最佳资金配置时我们需要考虑它们之间的相关情况 。 这一点从有效率边界的实线同时过 M点和 A点可以看出来,它支撑着最优资产配置线 （ CAL）,而连接 A和 M的最佳风险资产组合 P
位于该线上,而且是资产配置线与有效率边界的切点 。
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五、市场时机选择
市场时机选择与前面的投资方法惟一的不同之处在于 —— 其中涉及到如何在一个替代市场组合（通常既包括股票又包括长期债券）和一种无风险资产（如国库券）之间分配投资的积极决策。
采取这种投资策略的投资机构通常是根据他们自己对风险的回报率和,市场,回报率相对于无风险率的变化幅度预测来调整其对风险资产和无风险资产的投资比例，而不管市场公认的预测如何变化，也不管其客户对风险和收益的态度如何。
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六、多因素模型与积极的投资管理
到目前为止，我们对积极的投资管理的分析都依赖于市场指数模型的合理性，即主要依赖于单因素证券分析模型。如果我们要用多因素模型取代单因素模型，通过计算每只证券的反映其合理收益的 α 值（给定它对所有因素的 β
值），我们就可以接着构造积极型资产组合，
同样我们还是可以把该积极型资产组合与消极型资产组合结合起来。
如果 能够充分地描述证券市场，那么任何资产的方差就是系统风险与非系统风险的和：
而任意两种资产之间的协方差就是
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第四节 投资业绩评估一、投资收益的测算
投资收益率是一个很简单的概念,即最初投资的一美元带来了多少收益 。 这里的收益是广义的,包括现金流入和资产升值 。
例如考虑一只股票,每年支付红利２美元,股票的当前市值为
５０美元 。 假如现在你购买了它,收到２美元红利,然后在今年年底以５３美元卖掉它 。 设 r为收益率,我们解方程５０
＝ （ ２＋５３ ） ／ （ １＋ r）,可得出 r=10%。
１,时间加权收益率与资金加权收益率
继续看我们的例子,假设你在第一年末购买了第二股同样的股票,并将两股股票都持有至第二年末,然后在此时以每股
54美元的价格出售了它们 。 那么你的总现金流为：
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时期 支出
０ ５０美元购买第一股
１ ５３美元购买第二股收入
１ 最初购买股票得２美元红利
２ 第二年持有两股得４美元红利,并以每股５
４美元出售股票得 108美元
利用贴现的方法，两年的总平均收益率就能使现金流入现值和流出现值相等，即有：
结果为,r＝ 7.117% 这个值称为内部收益率，即投资的资金加权收益率 。
与资金加权收益率并列的是时间加权收益率（ time-weighted
return）。这种方法不考虑不同时期所持股数的不同。在已知第一年股票的收益率为 10％、而第二年股票收益率为 5.66％的情况下，
其时间权重的收益率为１０％和 5.66%的平均值，即 7.83%。显然这个平均收益率没有考虑每一期股票投资额之间的不同 。
二者相比，资金加权收益率应该更准确些，但是，时间权重的收益率有它自己的用处，尤其是在资金管理行业。
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２、算数平均与几何平均
在上文例子中我们对１０％和 5.66%两个年收益率取了算数平均数，
即时间加权收益率为 7.83％；
取几何平均，用 rG表示,用下面的公式计算（１＋ rG） 2 = 1.1
× 1.056 则,rG=7.81%
一般情况下,对于一个 n期投资来说,其几何平均收益率是这样给出的：
1+rG=[(1+r1)(1+r2)… (1+r1)… (1+rn)]1/n
其中 ri是每期的收益率。
一般的结论：几何平均收益率绝不会超过算数平均收益率。
一般的规则是,当收益率以小数 （ 而不是百分比 ） 表示时,有下面的公式成立,rG≈r A-1/2
与算数平均收益率相比,几何平均收益率能更好地测算投资收益,
尤其是测算过去业绩时更是如此 。 但是,如果关注未来的业绩,
那么算数平均数就更好一些,因为它是资产组合期望收益的无偏估计 。
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二、投资业绩评估的传统理论
（一）投资业绩评估指标
1．夏普测度：
夏普测度是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。如果一个投资组合是投资者的所有投资，运用该指标进行评估是一个较好的选择。
2．特雷纳测度：
特雷纳测度给出了单风险的超额收益，但该指标用的是系统风险而不是全部风险。
3．詹森测度：
詹森测度是建立在 CAPM 测算基础上的资产组合平均收益，它用到了资组合的 β 值和平均市场收益，其结果即为资产组合的 α 值。
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4．估价比率：
估价比率用资产组合的 α 值除以其非系统风险,
它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，前者是指在原则上可以通过持有市场上全部资产组合而完全分散掉的那一部分风险。
5,M2测度：
这一指标的含义是指，在风险资产组合中加入无风险资产来调整其风险程度，使得经风险调整的资产组合与市场指数有着相等的风险，即与市场指数的标准差相同。于是，只要通过比较资产组合之间的收益率，就可以考察不同资产组合的业绩。
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（二）各种不同业绩评估指标的相互联系
从特雷纳指标出发，由于市场指数的 β 值为 1，
所以市场指数的特雷纳指标为
资产组合 P的平均超额收益为
因此，资产组合 P 的特雷纳测度即为：
特雷纳平方测度即为
特雷纳测度是资产组合之间 α ／ β 值的比较 。 注意,它与估价比率测度都有着很大的区别,因为估价比率度采用的是 α 与残差风险的比值 。
市场指数的夏普测度为：
对于资产组合 P来说,我们有
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利用数学知识及资产组合 P与市场指数 M之间相关系数
ρ 2的关系,
于是我们有
这个表达式对如何有效评价基金的积极管理水平提供了很有价值的信息 。 很明显,我们首先必须找到一些具有较大 α 值的股票,并利用它来构筑我们的潜在收益 。 但是,资产组合的 α 值却被其逐渐升高的标准差所稀释,因为追求高 α 值会破坏完全分散化的假设 。
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三,资产组合成分变化的业绩评估指标
在资产组合收益分布的均值和方差固定不变的情况下,
由于证券收益的方差率一般较高,投资业绩水平的确定需要一个相当长的观察期 。 而且,只有当评估期并不很长时,消极投资策略具有固定均值及方差的假设才可能成立 。 但是,在长期投资的过程中资产组合成分经常进行调整,在调整过程中这种积极投资策略的收益分布也会随之变化 。 在这种情况下,如果仍假设在样本期内均值和方差固定不变,就会产生很大的错误 。
假设市场指数的夏普测度指标为 0.4,在前 52周内,基金管理者奉行了一种低风险策略,每年实现超额收益 1
％,其标准差为 2％ 。 于是它的夏普测度指标为 0.5,显然要优于市场指数的消极投资策略 。 在下一个 52周的投资期内,管理者发现超额收益为 9％,标准差为 18％ 的高风险投资策略更好,其夏普值仍为 0.5。 基金管理者在这两期内都维持了高于市场指数的夏普值 。
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上文中该基金管理者在两年投资期内每季度收益率（以年收益率表示）如图 14－ 2表示。
图 14-2 资产组合收益
所以我们认为对于积极的投资策略来说，跟踪投资组成从而随时调整其资产组合的均值及方差是很有必要的。
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四、业绩贡献分析
研究业绩贡献,其目的就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分,每个组成部分都代表了一个特定的资产组合选择能力水平 。
贡献分析系统一般把业绩分为三个要素,（ 1） 广义的资产配置,如股票,固定收益证券和货币市场工具之间的选择； （ 2） 各市场中行业的选择； （ 3） 行业中具体股票的选择 。
贡献分析法着重解释资产组合 P与另一个市场基准资产组合 B（我们称其为预定标准）之间的收益差别 。
资产组合 B中各类资产的权重是固定的,它的收益率为：
P的收益率 是 1
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n
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它与资产组合 B收益率的差距就是：
（ 14-10）
等式 （ 14－ 10） 中的每一项都能重新展开,从而使每项分解为资产配置决策贡献和该类中证券选择决策贡献,并以此来确定它们对整体业绩水平的贡献 。
资产配置的贡献
+证券选择的贡献
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五,对投资业绩评估的评价
我们所介绍的业绩评估方法,主要存在以下两大问题：
1） 即使资产组合收益的均值与方差固定不变,要得到显著的结果仍要有大量的观测值 。
2） 资产组合的主动调整使其参数经常发生变化,
这令业绩评估的精确性很难实现 。
因此,我们要得到一个较合理,可靠的业绩指标,
那么我们就必须注意以下几点：
1） 频繁地读取收益率数据以使样本容量最大化 。
2） 在每一个观测期都确定资产组合的精确组成,
使参数的估计尽量准确 。
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第五节 国际环境下的投资一、投资的国际分散化
一般来讲，包括本国以及国外证券的资产组合相对于仅包含本国证券的资产组合，风险有显著的下降。因此在可能的情况下，理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散化的效果。
国际分散化所带来的另一个好处，是包括国外资产的组合所产生的有效边界大大得多。
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二、国际投资的风险和收益
（一）国际投资的风险
与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临额外的风险，这些风险被主要是政治风险和汇兑风险
要彻底消除投资国际化所带来的额外风险几乎是不可能的 。 政治风险可以通过国际间的投资保护协定等来解决,
但不可能完全消除 。 汇兑风险可以通过在远期外汇市场和外汇衍生产品市场进行相应的操作来规避,但是也不可能完全消除 。
但是，从投资组合的角度看，与国内证券之间或者国内不同证券市场之间的相关性相比，不同国家证券市场之间的相关性要小得多。因此如果投资者能够对其投资实施国际分散化所形成的证券组合的风险要低于纯粹的国内证券组合。
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（二）国际性投资的收益
从单个证券投资的角度来看，国内投资与国际投资的回报率孰高孰低，取决于 3个方面：
（ 1）本国证券的回报率 ;
（ 2）外国证券的回报率；
（ 3）汇兑损益。
从组合投资的角度来看，如果同时考虑国际性证券组合和纯国内证券组合，那么，从理论上讲，在同等风险条件，一个国际性证券组合的收益情况要明显好于一个纯粹的国内组合。但是，在现实投资过程中，由于受各种各样的条件和因素的制约，实施国际性分散化的投资并不能保证给所有国家的投资者都带来好处。
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三、消极与积极的跨国投资
1、消极基准
当我们仅在一国范围内讨论投资策略时，我们常用市场证券组合指数作为消极股权投资的基准。类似地，在消极跨国投资策略中我们可以用一个世界性的市场指数作为投资的基准。
一种应用很广泛的世界市场指数是由摩根斯坦利计算出的欧洲、澳洲与远东价格指数 (Europe,
Australia,Far East(EAFE)index)。
在国际指数确定中容易产生的一个问题是制定世界指数时选择市值权重方法的合理性问题。主要是因为不同国家在公开上市公司中占有的比例不同。
有关市值权重争论的另一个问题是交叉持有，因为这种行为会导致对股权总价值的高估，交叉持有是指一个公司对其他公司的股权投资。这些投资能增加在外股权的市场价值总额。
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2.积极基准
我们可以分别测度这几个因素的贡献：
1） 货币选择 （ currency selection）,测度对于投资者基准货币的汇率变动对于整个资产组合的影响 。 我们可以用 EAFE指数这样的基准货币来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别 。 EAFE
货币选择的计算是这样的：用在 EAFE的资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在每种货币中的
EAFE权重 。
在国内市场的环境下，对各资产类型专业化的需求通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已确定的每个资产类型内进行证券选择。对于跨国管理者来讲，
问题更加复杂，他们在决策时通常考虑以下几个可能带来的超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。
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2） 国家选择 （ country selection）,测度投资于世界上运营较好的股票市场对于资产组合的影响 。 可以用一个国家股权指数回报率的加权平均作为该国资产组合权重份额的测度 。 我们用指数收益来衡量各国证券选择的影响,检验一个管理者相对于消极管理的业绩 。 我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回报率的加权平均值作为每一国家的 EARE资产组合的权重份额 。
３ ） 股票的选择,可以用每个国家的指数回报率的加权平均值来测度 。 在这里,我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重 。
４）现金／债券选择，可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。
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四、世界资本市场的均衡
我们可以用 CAPM模型或套利定价模型来预测在国际资本市场均衡状态下的期望收益，就像预测国内资产一样，但是，这些模型在用于国际环境时需要做出一些调整。因为，不同国家的股权指数相对于世界股权数的 β 值，完全不同。
因此,把简单的 CAPM模型直接加以引申的方法存在着如下问题：
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１ ） 各国之间的税收,交易费用与资本壁垒使得投资者不能或者不愿意持有一个世界资产组合 。 而且有一些资产是国外投资者根本就不可能获得的 。
２ ） 不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇率风险,使得他们对于不同证券的风险特性很难达成共识,从而也不会得到相同的有效率的边界 。
３）由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用和税收因素，不同国家的投资者倾向于消费不同的商品组合。如果商品之间相对价格发生变化，不同国家的投资者所体会到的通货膨胀风险也就不相同。
这表明在国际环境下，简单 CAPM模型不像市场完全成为一体时那么有效。
一般来讲，在国际环境下套利定价模型比ＣＡＰＭ模型更为有效
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本 章 小 结
1.证券投资过程通常包括以下五个基本步骤：
（ 1） 确定证券投资政策； （ 2） 进行证券分析；
（ 3） 组建投资组合； （ 4） 对投资组合进行修正；
（ 5） 评估证券投资的业绩 。
这一过程的前三步一般被作为证券决策过程进行分析 。
2.资金在市场指数资产组合上的配置需要对它的收益与方差进行估计,这就意味着我们仍然需要把一些分析工作委托给职业投资人员 。 积极型资产组合的投资经理希望构造一个收益波动性比率 （ 夏普测度 ） 最大的资产组合 。
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3.在特雷纳 — 布莱克证券选择模型中,通过利用市场业绩的宏观经济预测值,证券分析人员可以估计出各种证券的超额预期回报率 α,α 是一只证券的预期回报率中被 β 和证券市场线解释以后的剩余部分 。 而且,我们构造出证券组合以后,它的 α,β 就可以由它的各个组成证券的 和 确定 。
4.证券对资产组合整体业绩的改善由它的定价不当程度和非系统风险决定,等于,因此,最佳风险资产组合的业绩为
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5.资产组合业绩评估取决于被评估资产组合的性质和作用 。
常用的业绩评估指标主要有以下几种 ;
(1) 夏普测度：它适用于该资产组合就是投资者所有投资的情况 。
(2) 估价比率：如果该资产组合由积极的资产组合和消极的资产组合组成,那么估价比率能帮助投资者寻找最佳混合点 。
(3) 特雷纳测度：它适用于该资产组合只是众多子资产组合中某个资产组合的情况 。
6.证券组合业绩,一般可以分解为资产配置,部门选择和证券选择三个来源 。 我们一般通过计算该资产组合对市场基准或一中性资产组合的偏离来对业绩进行分解分析 。
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7.从投资的角度看,投资外国证券比投资本国证券涉及的风险要多 。 从投资组合的角度看,如果同时考虑国际性证券组合和纯国内证券组合,
从理论上讲,在同等的风险条件下,一个国际性证券组合的收益情况要明显好于国内组合 。
但是,一般来说,投资于国际证券的风险较大,
主要是政治风险和汇兑风险 。
