Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
第九章效率市场假说
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马尔基尔的定义如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的 … 如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，
相对于某个信息集有效 … 意味着根据
（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润,
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弱式效率市场假说指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
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半强式效率市场假说所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、
整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，
即取得经济利润。
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强式效率市场假说指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。
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效率市场假说的 假定投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。
虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，
因此不会影响价格。
虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。
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效率市场的必要条件存在大量的证券,以便每种证券都有,本质上相似,的替代证券,这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估,而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平 。
允许卖空 。
存在以利润最大化为目标的理性套利者,他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断 。
不存在交易成本和税收。
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效率市场假说与证券分析业只要收集和分析信息的边际成本不为零,
资本市场就不可能达到完美有效的地步 。
收集和处理信息的成本越低,交易成本越低,市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高,市场的效率程度就越高 。
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注意效率市场不等同于平稳的市场效率市场不等同于随机漫步
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随机漫步随机漫步可以表示为：
表示随机误差项，它是个鞅过程
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证券价格所遵循的变化过程现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：
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效率市场的特征能快速、准确地对新信息做出反应反应过度
12
10
反应迟缓
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效率市场的特征证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 。
在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。
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效率市场的特征任何交易（投资）策略都无法取得超额利润检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。
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联合检验的问题在检验各种投资策略时,你实际上是在对以下两种假设进行联合检验：
1,你已选择了正确的基准来衡量超额利润；
2、该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的
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效率市场的特征专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。
同样，这里的检验也是联合检验。
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效率市场假说的实证检验在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上,Campbell对此进行了总结 。
他发现,在股票收益可预测性检验的问题上,
存在着下列几种共同的现象：
（ 1） 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测 。
（ 2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。
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弱式效率市场假说的实证检验弱式市场有效有两个特征：
一个是鞅过程一个是技术分析的无效性
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对鞅过程的检验独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅过程。
由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。
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对鞅过程的检验对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。
但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说；同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场假说。
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对技术分析无效性的检验研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。
大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。
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半强式效率市场假说的实证检验按照法玛的组织形式,可以将半强式效率市场假说的研究分成两类：
一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息 （ 如价格,交易量 ） 以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究 。
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第一类研究这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。
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第二类研究这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事件有：
股份分割、首次公开招股、交易所上市、
不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。
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强式效率市场假说的实证检验对强式效率市场假说的检验主要通过对公司内幕人员交易,股票交易所专家证券商,证券分析师,专业基金经理这些信息最灵通,最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证 。
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马尔基尔的定义如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的 … 如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，
相对于某个信息集有效 … 意味着根据
（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润,
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弱式效率市场假说指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
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半强式效率市场假说所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、
整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，
即取得经济利润。
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强式效率市场假说指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。
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效率市场假说的 假定投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。
虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，
因此不会影响价格。
虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。
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效率市场的必要条件存在大量的证券,以便每种证券都有,本质上相似,的替代证券,这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估,而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平 。
允许卖空 。
存在以利润最大化为目标的理性套利者,他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断 。
不存在交易成本和税收。
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效率市场假说与证券分析业只要收集和分析信息的边际成本不为零,
资本市场就不可能达到完美有效的地步 。
收集和处理信息的成本越低,交易成本越低,市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高,市场的效率程度就越高 。
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注意效率市场不等同于平稳的市场效率市场不等同于随机漫步
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
随机漫步随机漫步可以表示为：
表示随机误差项，它是个鞅过程
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证券价格所遵循的变化过程现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：
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效率市场的特征能快速、准确地对新信息做出反应反应过度
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Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
效率市场的特征证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 。
在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
效率市场的特征任何交易（投资）策略都无法取得超额利润检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
联合检验的问题在检验各种投资策略时,你实际上是在对以下两种假设进行联合检验：
1,你已选择了正确的基准来衡量超额利润；
2、该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
效率市场的特征专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。
同样，这里的检验也是联合检验。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
效率市场假说的实证检验在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上,Campbell对此进行了总结 。
他发现,在股票收益可预测性检验的问题上,
存在着下列几种共同的现象：
（ 1） 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测 。
（ 2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
弱式效率市场假说的实证检验弱式市场有效有两个特征：
一个是鞅过程一个是技术分析的无效性
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对鞅过程的检验独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅过程。
由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
对鞅过程的检验对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。
但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说；同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场假说。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
对技术分析无效性的检验研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。
大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
半强式效率市场假说的实证检验按照法玛的组织形式,可以将半强式效率市场假说的研究分成两类：
一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息 （ 如价格,交易量 ） 以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究 。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
第一类研究这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
第二类研究这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事件有：
股份分割、首次公开招股、交易所上市、
不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。
Copyright? Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University
强式效率市场假说的实证检验对强式效率市场假说的检验主要通过对公司内幕人员交易,股票交易所专家证券商,证券分析师,专业基金经理这些信息最灵通,最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证 。
