第二章 证券投资的宏观经济分析知识要求,通过本章的学习,掌握评价宏观经济形势的相关变量 。 重点掌握影响股票与债券价格的因素,GDP增长率,利率,汇率,
通货膨胀率与经济和证券市场的关系 。 掌握财政政策,货币政策与证券市场的关系 。
技能要求,通过本章的学习,能够运用互联网以及其他信息渠道收集资料,能够运用评价宏观经济的相关变量判断经济周期所处的阶段,会运用宏观经济运行分析和宏观经济政策分析预测大势 。
第一节 宏观经济分析概述第二节 宏观经济分析的主要内容本章提要练习与思考阅读理解参考文献第一节 宏观经济分析概述一,宏观经济分析的意义与方法二,评价宏观经济形势的相关变量
（一）宏观经济分析的意义证券投资的宏观经济分析具有战略层次上的意义,看大势者赚大钱 。 只有把握住宏观经济发展的大方向,
才能把握证券市场的总体变动趋势,作出正确的投资决策；只有密切关注宏观经济因素的变化,尤其是货币政策和财政政策的变化,才能抓住证券投资的市场时机 。
通过宏观经济分析,还可以判断整个证券市场的投资价值,证券市场的投资价值与国民经济整体素质及其结构变动密切相关 。 当证券市场达到相当大的规模,
市场参与者的人数占全国人口的比例达到一定的数值时,整个证券市场的投资价值就是整个国民经济增长质量与速度的反映,证券市场就是经济的晴雨表 。
（二）宏观经济分析的方法
1,经济指标宏观经济分析可以通过一系列的经济指标的计算,
分析和对比来进行 。
经济指标是反映经济活动结果的一系列数据和比例关系 。 一是先行指标,主要有货币供应量,股票价格指数等,这类指标对将来的经济状况提供预示性的信息 。 从实践来看,先行指标可以对国民经济的高峰和低谷进行计算和预测 。 二是同步指标,主要包括失业率,国民生产总值,生产价格指数,消费价格指数等 。 三是滞后指标,主要有银行 。 这类指标反映的是国民经济正在发生的情况,并不预示将来的变动短期商业贷款利率,工商业未还贷款,制造产品单位劳动成本等 。
2,计量经济模型所谓计量经济模型,就是表示经济变量及其主要影响因素之间的函数关系 。 许多经济现象之间存在着相关或函数关系,建立计量经济模型并进行运算,就可以探寻经济变量间的平衡关系,分析影响平衡关系的各种因素 。
计量经济模型主要有经济变量,参数以及随机误差三大要素 。
3,概率预测概率预测方法运用得比较多也比较成功的是对宏观经济的短期预测 。
宏观经济短期预测是指对实际国民生产总值及其增长率、通货膨胀率、失业率、利息率、个人收入、个人消费、企业投资、公司利润及对外贸易差额等指标的下一时期水平或变动率的预测，其中最重要的是对前三项指标的预测。
二、评价宏观经济形势的相关变量
(一 ) 国内生产总值与经济增长率国内生产总值是指一定时期内 （ 一般按年统计 ）
在一国领土范围内新创造的产品和劳务的价值总额 。 国内生产总值有三种计算方法,即生产法,
收入法和支出法 。 三种方法分别从不同的方面反映国内生产总值及其构成 。 以常见支出法为例,
统计 GDP时,要将出口计算在内,但不计算进口 。
经济增长率也称经济增长速度,它是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标,也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标 。
GDP主要由投资,消费,出口,进口以及政府的支出几大构块组成,投资与消费这两块与资本市场的关系最密切,理论上讲投资尤其是固定投资和股市的关系是极为密切的 。 消费是由永久的收入或者财富来决定的,在一般均衡动态优化模型中,消费都会跟资本市场有很密切的联系 。 当股市上升的时候,私人财富增加,
而且会刺激消费,促进经济增长 。 反之如果股市下跌,私人财富就会缩水,对消费或多或少会有负面效用 。 因此,长期的熊市就会影响消费,从而又影响到固定资产的投资萎缩,这样就会引起经济衰退 。
（二）、失业率失业率是指劳动力人口中失业人数所占的百分比 。 劳动力人口是指年龄在 16岁以上具有劳动能力的人的全体 。
失业率是评价经济形势的重要变量 。 在经济繁荣时,往往伴随着较高的就业水平,而在经济萧条时,失业率则较高 。
造成失业的原因主要有：
1,总需求不足造成的失业,主要表现为周期性失业 。 这是在经济周期中的危机与萧条阶段,由于需求不足造成的失业；持续的普遍性失业,这是由一个长期的经济周期或一系列周期所导致的劳动力需求长期不足的失业 。
2,总需求分布不平衡造成的失业 。 这类失业有摩擦性失业和结构性失业 。 前者表现在某个地区某类职业的工人找不到工作,而在另一地区却缺乏这种类型的人 。 后者是由于产业结构变动或者采用新技术而导致劳动力供给和需求种类不符造成的 。
3,志愿失业,在动态经济社会里,总有人要变换工作,在找到理想工作之前,
他们宁愿不就业,这就是志愿失业 。
失业率过高将不仅是一个经济问题，它又是一个政治问题，超过社会承受能力，
政府被迫采取措施来发展经济扩大就业
（三）、通货膨胀率通货膨胀率是指用某种价格指数衡量的一般价格水平的持续上涨 。 人们常把物价上涨率视为通货膨胀率 。 常用的有消费品物价指数,批发物价指数,国民生产总值平减指数 。
通货膨胀对社会经济会产生的影响主要有：收入与社会财富的再分配,扭曲商品相对价格,降低资源配置效率,促发泡沫经济乃至损害一国的经济基础和政权基础 。 通货膨胀在程度上分为温和的,严重的和恶性的三种 。 温和的通货膨胀是指年通货膨胀率低于 10%的通货膨胀,严重的通货膨胀是指两位数的通货膨胀,恶性的通货膨胀则是指三位数以上的通货膨胀 。
为抑制通货膨胀而采取的货币政策和财政政策通常会导致高失业和 GDP的低增长 。
（四）、利率利率,或称利息率,是指在借贷期内所形成的利息额与所贷资金额的比率 。
利率的波动反映出市场资金供求的变动状况 。 在经济发展的不同阶段,市场利率有不同的表现 。
图 2-1显示资金的需求曲线向下倾斜,供给曲线向上倾斜 。 横轴表示资金的数量,纵轴表示实际利率的水平 。
供给曲线从左向右倾斜,这是因为实际利率水平越高,
居民储蓄的供给量就越大 。 需求曲线从左到右向下倾斜,
这是因为实际利率越低,企业越愿意进行实物资本的投资 。 资金供给曲线和需求曲线的交汇点 E为利率均衡点 。
政府和中央银行可以通过财政政策和货币政策来调控这些供给和需求曲线 。 例如,假定政府的预算赤字上升,
这将导致政府的借款需求增大,从而使需求曲线向右移动,使实际利率均衡点升到 E’。 也就是说,由于市场预测政府借款的额度将突破原先预期的金额,市场预期未来利率将会上升 。 中央银行可以通过增加货币供给来抵消这种上升的趋势,因为这种方式将增加可贷得资金量,
从而使供给曲线向右移动 。
图 2-1 实际利率均衡点的确立
（五）、汇率是外汇市场上一国货币与他国货币互相交换的比率 。 一国的汇率会因该国的国际收支状况,通货膨胀水平,利率水平,
经济增长率等的变化而波动,汇率的变化对一国的国内经济,对外经济以及国际间的经济联系都产生着重大影响
（六）、财政收支财政收支包括财政收入和财政支出两个方面 。
财政收入是国家为了保证实现政府职能的需要，通过税收等渠道集中的公共性资金收入；财政支出则是为满足政府执行职能需要而使用的财政资
（七）、国际收支国际收支是一国居民在一定时期内与非居民在政治,经济,军事,文化及其他往来中所产生的全部交易的系统记录 。
国际收支中包括经常项目和资本项目 。
经常项目主要反映一国的贸易和劳务往来状况；资本项目则集中反映一国同国外资金往来的情况,反映着一国利用外资和偿还本金的执行情况 。
（八）、固定资产投资规模固定资产投资规模是指一定时期在国民经济各部门，各行业固定资产再生产中投入资金的数量一,宏观经济运行分析二,宏观经济政策分析三,股市资金供求关系分析第二节 宏观经济分析的主要内容一,宏观经济运行分析
（ 一 ） 影响证券市场价格的因素
1,影响股票市场价格的因素
（ 1） 宏观经济形势与政策因素
① 经济增长与经济周期 。 在对股票价格与经济周期的实证研究中,人们发现股市通常在经济衰退的中途创最低点并开始回升,并且继续上升到下次衰退前半年或更早的时期 。 然后股票市场往往剧烈下跌,直到下一次衰退期的中途,才又开始随着预测经济好转而回升 。 股票市场作为,经济的晴雨表,,将提前反映经济周期 。
② 通货膨胀 。 适度的通货膨胀对证券市场有利,过度的通货膨胀必然恶化经济环境,对证
③ 利率水平 。 股票价格与利率成反比 。
④ 汇率水平 。 本币贬值,资本从本国流出,从而使股票市场下跌,反之则上升 。
⑤ 货币政策 。 当中央银行采取紧缩性的货币政策时,货币供应量减少,市场利率上升,公司资金紧张,运营成本加大,盈利预期下降甚至亏损,红利减少甚至没有,
居民收入下降,失业率增加,从而从多方面促使股价下跌 。 反之,中央银行实行宽松的货币政策,将从各方面促使股票价格上升 。
⑥ 财政政策 。 当政府通过支出刺激和压缩经济时,将增加或减少公司的利润和股息,当税率升降时,将降低或提高企业的税后利润和股息水平,财政政策还影响屠民收入 。 这些影响将综合作用在证券市场 。
（ 2） 行业因素 。
① 行业周期 。 从长期看,每个行业都有产生,
发展与衰落的生命周期 。 一般行业处于初创期时盈利少,风险大,股价较低；成长期时,。
行业总体股价水平上升,,个股价格波动较大；
稳定期,公司盈利相对稳定,风险较小,股价比较平稳；衰退期,盈利普遍减少,风险较大,
股价呈跌势 。
② 其他因素 。 行业股票价格还受政府产业政策,
相关行业的变动的影响 。
（ 3） 公司因素 。
公司因素一般只影响特定公司自身的股票价格,这些因素包括；公司的财务状况,公司的盈利能力,股息水平与股息政策,公司资产价值,公司的管理水平,
市场占有率,新产品开发能力,公司的行业性质
（ 4） 市场技术因素 。
所谓市场技术因素,指的是股票市场的各种投机操作,市场规律以及证券主管机构的某些干预行为等因素 。 其中,股票市场上的各种投机操作尤其应当引起投资者的注意 。
（ 5） 社会心理因素 。
投资者的心理变化对股票市价有很大的影响。
例如，当持有股票的人感到紧张的时候，就意味着大多数人害怕股票价格会下跌，因此就会出现抛售股票的现象，因此往往股票会下跌。
反之，当持有现金的人感到紧张的时候，意味着持有现金的人害怕股票上涨，这样他们买入股票的成本就会提高，因此往往股票会上涨。
凯恩斯就是善于预测社会公众的心理状态，因此成为证券投资的大赢家。
（ 6） 市场效率因素 。
市场效率因素主要包括以下几个方面 。
① 信息披露是否全面,准确 。
② 通讯条件是否先进,从而决定信息传播是否快速准确 。
③ 投资专业化程度,投资大众分析,处理和理解信息的能力,速度及准确性 。
（ 7） 政治因素 。
所谓政治因素,指的是国内外的政治形势,政治活动,政局变化,国家机构和领导人的更迭,执政党的更替,国家政治经济政策与法律的公布或改变,国家或地区间的战争和军事行为等 。
2、影响债券价格的因素
（ 1） 宏观经济形势与政策因素
① 经济增长与经济周期 。 债券市场总体上与股票市场一样随经济增长和经济周期作同向变动,但这种变动受债券本身的固定利息率和有限期限的制约,变化程度远不及股市 。
② 利率水平 。 当利率上升时,要求收益率上升,价格必然下跌；反之则反 。
③通货膨胀。通货膨胀对债券收益率影响较大，一般在适度的通货膨胀下，出于对资金保值的想法，会增加对债券的需求，有利于债券价格的上升；在恶性的通货膨胀下，造成投资贬值，人们将资金转移到实物资产与囤积商品上，债券价格下跌。
2,影响债券价格的因素
（ 1） 宏观经济形势与政策因素
① 经济增长与经济周期 。 债券市场总体上与股票市场一样随经济增长和经济周期作同向变动,
但这种变动受债券本身的固定利息率和有限期限的制约,变化程度远不及股市 。
② 利率水平 。 当利率上升时,要求收益率上升,价格必然下跌；反之则反 。
值的想法,会增加对债券的需求,有利于债券价格的上升；在恶性的通货膨胀下,造成投资
③ 通货膨胀 。 通货膨胀对债券收益率影响较大,
一般在适度的通货膨胀下,出于对资金保贬值,
人们将资金转移到实物资产与囤积商品上,债券价格下跌 。
④ 货币政策与财政政策 。 对债券市场影响最大的是公开市场业务与国债发行,这主要是通过改变债券市场的供求状况进而影响整个债券市场价格 。
（ 2） 公司因素影响债券的公司因素主要是公司的债务状况，债务比重越大违约风险就越大。
这里债务状况包括负债总量占自有资本金的比重和偿债能力。用于反映偿债风险的最常用指标是信用等级
（ 3） 期限因素即使要求收益率不变,随着债券到期日的接近,其价格将逐渐接近票面价值 。
3、股票交易价格与债券交易价格特点比较 。
影响股票与债券的因素基本相同,但是这些影响因素对股票和债券价格的影响力度有很大差别,这些差别使得它们的价格呈现出不同的特点 。
（ 1） 对影响因素变动的反应程度不一样 。
（ 2） 价格波动幅度不一样 。
（二）宏观经济变动与证券投资
1,GDP增长率与股票指数之间的关系正如上面所提到的,一方面证券市场会促进经济增长,另一方面当市场足够大,
参与者足够多时它又是经济的晴雨表
（ 见表 2-1） 。
表 2-1 1990年至 2002年世界部分国家 GDP与股票指数之间的关系通过表 2-1我们看到 1990— 2002年,中国股票市场的几何年均涨幅是 GDP的 2.58倍,美国是 4.26
倍,德国是 4.81倍,英国是 2.17倍 。 股票市场的涨幅和 GDP增长率明显正相关,平均股指涨幅是 GDP增长率的 3.46倍 。 如果将统计数据放到更加长远的 1949年 ---2001年,可以看到美国股票市场的涨幅大约为 GDP增长率的 1.1倍 。 最后全世界股票市场的指数相对于其基期指数,
都是呈现总体上升的 。 因此,虽然在某一阶段证券市场的涨幅可能和 GDP增长率负相关,但是从长远看股票市场收益率和 GDP增长率成正比关系 。
2,通过 GDP增长率测算证券市场理论价值中枢美国著名金融学学者 Aswath Damodaran
Aswath Damodaran在,Investment Valuation》
一书中给出计算一国证券市场平均市盈率的回归方程式以及发展中国家市场市盈率,GDP增长率,利率,国家风险的数据 （ 见表 2-2）,
通过该方程式就可以计算出一国市场的理论价值中枢 。
表 2-2 不同市场的市盈率与国家风险表回归方程为：
PE=16.16-7.94利率 +154.40真实成长 -0.112国家风险我们可以 运用 Aswath Damodaran的回归公式来测算一下中国证券市场的理论价值 。 从表 2-2可以看出中国的国家风险在香港与马来西亚之间,
假定国家风险为 25,真实 GDP增长率为 7-8%,利率为 5%,代入方程,得到中国股票市场目前的理论平均市盈率大约在 23.77-25.31倍 。 2005年
3月份中国上海 A股市场平均市盈率低于 23倍市盈率,这说明中国股票市场在理论上已经具备了投资价值 。
3,通货膨胀对证券市场的影响
（ 1） 通货膨胀对股票市场的影响通货膨胀对股票价格影响的一般性原则如下
① 温和的,稳定的通货膨胀对股价影响较小 。
② 如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续,而经济处于景气 （ 扩张 ） 阶段,产量和就业都持续增长,那么股价也将持续上升 。
③ 严重的通货膨胀会造成货币加速贬值,这时人们将会囤积商品,购买房屋以期对资金保值 。 这可能从两方面影响股价；其一,资金流出金融市场,引起股价下跌；
其：二,经济扭曲和失去效率,企业一方面筹集不到必要的生产资金,同时,原材料,劳务价格等成本飞涨,
使企业经营严重受挫,盈利水平下降,甚至倒闭 。
④ 在严重的通货膨胀时政府一般会采取紧缩政策,从而间接影响股价上升 。
⑦ 通货膨胀使得各种商品价格具有更大的不确定性,也使得企业未来经营状况具有更大的不确定性,从而影响市场对股息的预期,
并增大获得预期股息的风险,从而导致股价下跌 。
⑥ 通货膨胀不仅产生经济影响,还可能产生社会影响,并影响公众的心理和预期,从而对股价产生影响 。
⑤ 通货膨胀时期,并不是所有价格和工资都按同一比率变动,而是相对价格发生变化 。 这种相对价格变化引致财富和收入的再分配,产量和就业的扭曲,因而某些公司可能从中获利,而另一些公司可能蒙受损失 。 与之相应的是获利公司的股票价格上涨,
受损失公司的股票价格下跌 。
⑧ 通货膨胀对企业 （ 公司 ） 的微观影响 。 通货膨胀之初,,税收效应,,,负债效应,,,存货效应,,,波纹效应,有可能刺激股价上升 。 但长期严重的通货膨胀,必然恶化经济环境,社会环境,股价必受大环境驱使下跌,短期效应的表现便不复存在 。
（ 2） 通货膨胀对债券市场的影响
① 通货膨胀提高了对债券的必要收益率,从而引起债券价格下跌 。
② 适度通货膨胀下,人们企图通过投资与债券实现资金保值,从而使债券需求增加,价格上涨 。
③ 未预期的通货膨胀增加了企业经营的不确定性,降低了还本付息的保证,从而债券价格下跌 。
④ 过度通货膨胀,将使企业经营发生困难甚至倒闭,同时投资者将资金转移到实物资产和交易上寻求保值,债券需求减少,债券价格下降 。
3,经济周期与股票市场的关系从理论上讲,当证券市场是经济的
,晴雨表,时,证券市场股票价格的波动与经济周期有着密切的关系,其表现为超前的关系 。 具体资料看本章阅读资料部分 。
二,宏观经济政策分析
（一）财政政策对证券市场的影响
1、财政政策的定义财政政策是政府依据宏观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。
2,财政政策的手段及功能财政政策的手段主要包括国家预算,税收,国债,财政补贴,财政管理体制,转移支付制度等,国家预算收支的规模和收支平衡状况可以对社会供求的总量平衡发生影响；税收可以对宏观经济进行调节,对证券发行者所在行业进行调节,对证券投资者进行调节；国债可以调节国民收入初次分配形成的格局,可以调节国民收入的使用结构,通过国债的发行,国债利率与贴现率,中央银行的公开市场业务来调节资金供求和货币流通量；财政管理体制可以调节各地区,各部门之间的财力分配；
转移支付制度可以调节中央政府与地方政府之间的纵向不平衡,以及调节地区间财力横向不平衡 。
3,财政政策对证券市场的影响总的说来,紧的财政政策将使得过热的经济受到控制,证券市场将走弱 。 松的财政政策 （ 减少税收,
降低税率,扩大减税范围,扩大财政支出,减少国债发行,增加财政补贴 … ） 将刺激经济发展,证券市场走强 。
国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实现 。
优先发展的产业将得到一系列政策优惠和扶持,因而将获得较高的利润和具有良好的发展前景,这势必受到投资者的普遍青睐,股价自然会上扬 。 因此在选股时要关注是否是财政投资重点,是否有贷款税收方面的优惠政策等 。
（二）货币政策对证券市场的影响
1,货币政策及其作用所谓货币政策,是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则 。
货币政策对经济的调控是总体上和全方位的,货币政策的调控作用突出表现在以下几点：
（ 1） 通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡 。
（ 2） 通过调控利率和货币总量控制通货膨胀 。
（ 3） 调节国民收入中消费与储蓄的比重 。
（ 4） 引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置 。
2,货币政策的目标 l
货币政策的目标总体上包括 。 稳定币值 （ 物价 ） ；充分就业；经济增长和国际收支平衡 。
3,货币政策工具货币政策工具又称货币政策手段,是指中央银行为调控中介指标 （ 利率,货币供应量,基础货币等金融变量 ） 而实现货币政策目标所采取的政策手段,货币政策工具可分为一般性政策工具和选择性政策工具 。
一般性政策工具是指西方经常采用的三大政策工具 。
（ 1） 法定存款准备金率 。 当中央银行提高法定存款准备金率时,商业银行可运用的资金减少,贷款能力下降,
货币乘数变小,市场货币流通量便会相应减少 。 所以在通货膨胀时,中央银行可提高法定准备金率；反之,则降低 。
（ 2） 再贴现政策 。 它是指中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所作的政策规定 。 再贴现政策一般包括再贴现率的确定和再贴现的资格条件 。
（ 3） 公开市场业务 。 是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券,以此来调节市场货币量的政策行为 。
（ 4） 选择性政策工具主要有：直接信用控制和间接信用指导 。 直接信用控制是指以行政命令或其他方式,直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制 。 其具体手段包括：规定利率限额与信用配额,信用条件限制,规定金融机构流动性比率和直接干预等 。 间接信用指导是指中央银行通过道义劝告,窗口指导等方法来间接影响商业银行等金融机构行为的做法 。
4,货币政策的作用机理与运作货币政策的运作主要是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币供应量和信用规模,使之达到预定的货币政策目标,并以此影响整体经济的运行 。 通常将货币政策的运作分为紧的货币政策和松的货币政策 。
（ l） 紧的货币政策 。 主要政策手段是；减少货币供应量,提高利率,加强信贷控制 。
（ 2） 松的货币政策 。 主要政策手段是；增加货币供应量,降低利率,放松信贷控制 。
（ 3） 总的来说,在经济衰退时,总需求不足 。 采取松的货币政策；在经济扩张时,总需求过大,采取紧的货币政策 。 但这只是一个方面的问题,政府还必须根据实际情况 对松紧程度作科学合理的把握,还必须根据政策工具本身的利弊及实施条件和效果选择适当的政策工具 。
5,货币政策对证券市场的影响从总体上来说,松的货币政策将使得证券市场价格上涨,紧的货币政策将使得证券市场价格下跌 。
当实行松的货币政策时：
（ l） 为企业提供充足的资金,有利于企业利润上升,从而股价上涨 。
（ 2） 社会总需求将增大,刺激生产发展,同时居民收入得到提高；因而证券投资的需求增加,证券价格上扬 。
（ 3） 银行利率随货币供应量增加而下降,部分资金从银行转移出来流向证券市场,也将扩大证券市场的需求,同时利率下降还提高了证券价值的评估,两者均使证券价格上升 。
（ 4） 货币供应量的增加将引发通货膨胀,通货膨胀初期,市场繁荣,企业利润上升,加上受保值意识驱使,资金转向证券市场,使证券价值和对证券的需求均增,股价上升 。
（ 5） 当通货膨胀上升到一定程度,可能恶化经济环境,将对证券市场起反作用,而且政府将采取紧缩政策,当市场对此作出预期时,证券价格将会下跌 。
三、股市资金供求关系分析股票市场的资金供求可以通过以下方法进行预测：
1,流入证券市场的资金预测：
（ 1） 储蓄转化为投资的资金估计 。 一般市场走得越好,产生了赚钱效应,越多资金从储蓄流入证券市场；反之,长期熊市,
产生亏钱的示范作用,就会影响储蓄资金到证券市场投资的数量 。 储蓄资金转化为投资的资金还和银行利率关系很大,投资者会比较证券投资与存款之间的收益率,平衡投资银行和投资证券的风险与收益后做出投资决策 。
（ 2） 机构投资者进入市场的资金预测 。 比如保险基金,社保基金,新成立的证券投资基金,合格的境外机构投资者等 。
（ 3） 上市公司分红的资金 。
2,流出证券市场资金预测：
（ 1） 发行新股的数量,规模与速度 。 增发以及配售新股的数量,
规模和速度 。
（ 2） 市场交易量以及券商收取的佣金数量,国家收取印花税的数量 。
我们可以通过画整个市场的流通市值曲线图作为资金供求预测的辅助手段 。 根据曲线图的历史数据,我们可以计算出平均每天流入市场的均值,我们假设未来短期内流入市场资金的速度仍然可以维持原先速度,我们再结合预报发行新股抽取资金的数量,看两者是否平衡？ 当发行新股抽离市场的资金大于流入市场资金的数量时,大盘就会下跌,反之则会上涨 。 此外,
当流通市值出现急剧下降时,也是一种预警信号,说明有大资金在离开市场 。 市场平均股价的公式如下：
股市平均股价 =（ 现流通市值 +新增流通市值 ） /（ 现流通总股数 +新增流通总股数 ）
例：如图 2-2是 1992年 12月 — 1995年 6月沪市流通市值增长曲线图，通过该图我们可以发现从 1992年 12月起沪市每月增量资金约为 12亿元，其中 1993年 6月至
1994年 2月,9个月流通市值增加了 188
亿元,1994年 7月流通市值有一个急剧下跌过程。
通过该图我们可以做出以下预测：
1,沪市在 500点左右的平均股价 6元,1993年 6月 — 1994年 2月,
每月有 20.88亿元的资金流入市场,相当于平均每个月可接受新股的上限是 3.48亿股,如果以均值估算,平均每个月可以接纳 2亿新股而维持均衡 。 所以,一旦扩容速度高于流入速度,
整个市场必然下跌 。
2,从 1994年 7月流通市值急剧下跌看,就是扩容速度过快,市场平均股价一直在下跌,最后市场心理崩溃,出现崩盘,大量资金抽离市场 。 1994年 8月就是通过政府注入资金救市而挽救了崩盘 。
要能够维持股票指数 （ 平均股价 ） 长期稳定地上升,就必须使得流入市场的资金大于流出市场的资金 。 因此,控制扩容速度,
提高投资者信心,促进储蓄转化为投资,提高上市公司的分红率是证券市场走强的重要因素 。
本章提要本章要点如下,1,宏观经济分析与政策分析主要目的是为了把握证券市场的总体运动趋势,对整个证券市场进行理论定位,确定战略买卖时机以及为行业分析服务 。
2,宏观经济分析方法有经济指标法,计量经济模型与概率预测 。
3,评价宏观经济的相关变量主要有：国内生产总值与经济增长率,失业率,通货膨胀率,利率,汇率,财政收支,国际收支,固定资产投资规模 。
4,影响股票市场价格的主要因素有：宏观经济与政策因素,行业因素,公司因素,社会心理因素,市场效率因素与政治因素 。
5,当一国证券市场足够大,参与者足够多时,证券市场是经济的晴雨表,从长远看经济增长率和市场指数是正比关系 。 一国证券市场的理论价值中枢是这个国家 GDP增长率,利率,以及国家风险的函数 。
6,温和的,稳定的通货膨胀对股价影响较小,严重的通货膨胀与恶性通货膨胀对证券市场不利 。
7,股价的变动一般超前经济周期的变动 。
8,一般来说,扩展性的财政政策与货币政策有利于证券市场上升,紧缩性的财政政策与货币政策不利于证券市场价格上升 。
9,汇率变动对证券市场的影响要区分对待,最关键的必须分行业进行研究,那些受惠于汇率变动的行业证券价格会上升,
反之受到汇率影响的行业则证券价格会下降 。
10,我们可以通过证券市场的流通市值曲线以及市场新股发行,
增发的预告来预测未来市场的资金平衡,只有流入市场的资金总量大于流出市场的资金总量,证券市场总体才会出现上升的势头 。
练习与思考一,综合练习题分小组完成以下任一习题,每个小组 5个人,提供书面研究报告 。
1,GDP增长率的现状及发展趋势；
2,通货膨胀率现状与发展趋势；
3,利率现状与趋势预测 。
4,汇率现状与趋势；
二,思考题
1,从 GDP增长率看,2001年 — 2005年,中国 GDP都在高速增长,但是股票价格却出现下跌,你认为为什么会这样？
2,本文介绍了许多影响股价的因素,根据您的看法,
您认为中国大陆股票市场对哪些因素最敏感？
一,中国证券市场与经济周期的关系研究 *
我国君安证券曾经运用经济指标研究经济周期与股票市场的关系 。 下面引用君安证券 1997年的研究成果,以集中反映我国宏观经济与股市变化规律的经济增长率,通货膨胀率,年存款利率等主要经济指标的数量关系,揭示我国宏观经济运行周期和股市的走势 。
阅读理解
（ 一 ） 我国宏观经济的周期性规律我国宏观经济的三次经济周期从 80年代以来，我国宏观经济经历了三次经济周期，其运行规律是：复苏 → 繁荣 → 紧缩 → 衰退 → 再复苏 → 再繁荣 → 再紧缩 → 再衰退的循环过程。见表 2-3，
表 2-3 1981-1996年经济增长率、通货膨胀率、年存款利率第一经济周期 （ 1981年至 1986年 ）
80年代初,中国经济开始稳步增长,1983年,
经济增长明显加快,1984年宏观决策在财政支出,银行贷款方面采取一点,松,的政策,财政支出比上年增长 19.6%,各项贷款货币投放分别比上年增长 28.9%和 49.5%,在这种情况下国民生产总值比上年增长 15.3%,结果社会总需求大大超过总供给 。 1985年各项贷款比上年回落了 7.4%,货币发行量增幅顺落了 24.8个百分点,是社会总需求与总供给的矛盾有所缓和,
同时出现企业流动资金紧张,原材料价格上涨,
工业生产有所下滑的问题 。
第二次经济周期 （ 1986年 — 1990年 ）
由于 1985年下半年后工业生产下滑,经济效益下降,从 1986年二季度开始,财政金融实行双松政策,所以 1987年的经济增长率达到
10.9%。 从 1984年 4月份起,由于银根再次放松,
货币投放量又一次明显超过上一年同期水平,
社会总供求再次失衡,物价进一步上涨,储蓄滑坡,抢购风席卷全国 。 到 8月份,全国零售物价涨幅已达到 23.2%,全年上涨 18.5%,在这种严重局势下,中央决定从 1988年第四季度起对经济进行治理整顿 。 1989年实行紧缩政策,
全年经济增长率仅为 4.4%。
第三次经济周期 （ 1990— 1996年 ）
由于 1988,1989年两年的紧缩,1990年经济增长仅为
4.1%,物价也从上一年的 17.8%,迅速回落到 2.1%,经济处于衰退期,因此 1990年悄悄松动了勒得过紧的财政信贷两条缰绳,也就是当时所说的,微调,。 1991年经济开始回升,尤其是 1992年银根放松,使经济再次进入加速增长阶段,1992年全国经济增长 12.8%,1993年经济增长达到 13.3%,物价达到 13.2%,原材料,能源,交通非常紧张 。 于是 1993年 7月份朱容基副总理兼任人民银行行长,开始了历时三年宏观调控,经过三年紧缩,到
1996年上半年,经济增长首次达到 9.8%,物价增长降到
7.1%,初步实现了宏观调控的经济增长和物价增长都控制在 10%以内,以及经济增长高于物价增长的目标 。
1996年下半年开始,我国经济进入第四次经济周期的复苏期 。
回顾一下改革开放以来的中国经济发展过程,似乎可以说,中国经济确实有一个周期性的规律,具有天然的扩张性,
只要银根一放松,经济就会加速增长物价就会尾随增长；只要银根一紧缩,经济增长速度就会下降,物价就会回落,
因此银行真象是不能松手的弹簧,而集中反映银行松紧讯号的则是银行利率 。
国民生产总值增长率,通货膨胀率,
银行存款利率是集中反映我国经济周期的主要经济指标 。
（ 二 ）,经济周期中三大经济指标的数量关系
1,上一经济周期的结束和下一经济周期的开始之年,
称为过渡年 。 过渡年往往具有以下特征：
过渡年往往处于衰退期,其经济增长率是上一经济周期经济增长率从高峰逐年跌落的最低点,又是下一经济周期经济增长率逐年回升的最低点 。 从表 2-3
可以看出,1986年的经济增长率 8.5%,低于 1985年经济增长 13.3%和 1987年的经济增长率 10.9%； 1990
年的经济增长率 4.1%,低于 1989年经济增长率 4.4%
和 1991年的经济增长率 7.7%。
过渡年的通货膨胀率既低于当年经济增长率,也低于当年存款利率 。 1981,1986,1990,1996年四个过渡年的情况都是如此 。
2,从表 2-3上可看出,通货膨胀率与经济增长率的关系十分密切,一般经济增长率提高,则通货膨胀率提高；经济增长率下降,则通货膨胀率下降 。 但经济增长率一般先于通货膨胀率一年或两者同年达到最低点和最高点 。 如第一次经济周期中,经济增长率于 1984年达到最高点,1986年达到最低点,而通货膨胀率,1988年达到最高点,
1990年达到最低点,第三次经济周期中,经济增长率于 1993年达到最高点,通货膨胀率于 1994年达到最高点,1996年经济增长率达到最低点,则通货膨胀率可能于 1996年达到最低点 。
3,从表 2-3可看出,只要上一年通货膨胀率低于上一年存款利率,则下一年经济增长率必定高于上一年经济增长率,上一年通货膨胀率高于上一年存款利率,则下一年经济增长率必定低于上一年经济增长率,从 1981年以来的情况都是如此 。
4,从表 2-3可看出,如果通货膨胀率既高于当年经济增长率,
又高于当年的存款利率,则国家必定采取强烈的调控措施 。 如
1988年,1989年,1994年,1995年的情况都是如此 。
5,只要经济增长超过 10%两年,则第三年国家必然采取紧缩政策,将第三年经济增长率将下来 。 例如第一次经济周期中,1983
年经济增长率为 10.4%,第二年 1984年达到 15.3%的最高点,第三年降到 13.3%;在第二次经济周期中,1987年经济增长率为 10.9%，
第二年 1988年达到 11.3%的最高点,第三年降到 4.4%；在第三次经济周期中,1992年的经济增长率为 12.8%,第二年 1993年达到
13.3%的最高点,第三年 1994年降到 11.6%。
（ 三 ） 经济周期各阶段判断标准
1,复苏期：银根开始放松,利率调低,贷款增加经济增长高于物价增长,股市开始升温,房地产开始走出谷底 。 例如第三次经济周期中,1991年处于复苏期,这年股市升温,房地产走出 1989年的谷底 。
判断标准,10%>经济增长率 >通货膨胀率 <年存款利率 <10%
2,繁荣期：经济增长超过 10%,生产资料价格上涨,
股市,房地产达到高峰,原材料,能源,交通紧张,
国家财政紧张 。 如第三次经济周期的 1992年,股市,
房地产形成热潮,钢材等生产资料价格节节攀升 。
判断标准,10%<经济增长率 >年存款利率 >通货膨胀率本年经济增长率 >上一年经济增长率
3,紧缩期：银根紧缩,贷款减少,银行利率调高,经济增长速度逐年回落,生产资料价格先下降,生产资料价格降到底后,
消费资料价格开始大幅上涨,股市,房地产降温,企业经济效益下降 。 1993年下半年到 1995年为第三次经济周期紧缩期,这三年股市房地产处于熊市,1993年生产资料如钢材从 4000多元一吨降到 1994年的 2000多元一吨,1994年消费资料价格开始大幅上升,
全年通胀率达到 21.7%。
判断标准,通货膨胀率 >年存款利率
4,衰退期：银根紧缩,经济增长低于 10%,消费资料价格降到低水平,经济增长率达到最低点,企业大面积亏损 。
判断标准,经济回落后首次同时满足以下条件：
上一年经济增长率 >本年经济增长率 <下一年经济增长率
10%>经济增长率 >通货膨胀率 <年存款利率衰退期最多一年,有时一年中衰退期和复苏期同时出现,如 1986
年,1996年衰退期是上一经济周期向下一经济周期过渡期 。
（ 四 ） 我国股市与宏观经济周期的关系
1,宏观经济衰退期末,股市开始走出股底 。 1991年末,宏观经济处于第二次经济周期衰退期末,当时虽然股市初创,只是区域性小规模点,但股市已走出股底,开始回升 。 1996年上半年宏观经济处于第三次经济周期的衰退期末,股市从 3月份开始走出谷底,深成指从 960点开始缓慢回升,进入 4月份股市明显好转,
结束长达三年的熊市 。
投资策略,衰退期末大胆建仓 。
2,宏观经济复苏期,股市持续上涨 。 1991年宏观经济处于第三次经济周期复苏期,深成指从 420点上涨到 11月份的 1200点,
上涨 1.85倍 。 11月下旬由于行情过于火爆,政策干预加之年终结算,股市迅速降温,2周内深成指从 1200点跌到 840点,跌幅达
30%。 1996年下半年宏观经济处于第四次经济周期复苏期,深成指从 6月份的 1600点上涨到 12月份上旬的 4500点,上涨 1.81倍,
12月中旬也是由于行情过于火爆,政策影响加之年终结算,股市迅速降温,2周内深成指从 4500点跌至 2800点,跌幅达 37%。
投资策略,复苏期大胆持股,行情火爆,特别是利控频频出台时,
果断清仓 。
3,宏观经济繁荣期,股市继续上涨,于繁荣期结束前 2--3个月达到股市最高点 。 一般繁荣期股市的波动和风险比复苏大 。 例如 1992年是第三次经济周期的繁荣期,年初 1— 3月份是机构横盘建仓,3月下旬开始进入拉升,6月份深成指涨到 2900点的高位,
然后调整到 2100点,跌幅达 27.5%,8月份又反弹到 2900点,然后一路下跌,到 11月份底跌到 1560点,从 2900点到 1560点的跌幅达
46.2%。 从 11月底股市又急剧回升,于 1993年 3月份 （ 即 1993年 5
月份调高利率前的 2个月 ） 达到第三次经济周期的最高点 3400点 。
投资策略,繁荣期的年初大胆建仓,年中注意暴跌风险,繁荣期末,既有调高利率的呼声时全部清仓 。
4,宏观经济紧缩期,股市长期处于熊市 。 如从 1993年下半年 — 1995年宏观经济处于紧缩期,股市一路下跌 。 中间由于政策救市股市反弹,但行情极短暂,昙花一现 。
投资策略,远离股市二、美国股票市场与经济周期的关系的研究美国股票价格变动与经济运行有着密切的关系,股票价格变动的周期一方面与经济的周期相一致,表现为一般情况下,股票价格先行于经济波动,又比经济波动的幅度大；另一方面,
它与现实经济变动相脱离,表现为股价变动与金融因素密切相关,金融因素的变动导致股票价格的变动 。 结果,股票价格的变动周期频于经济周期 。 表 2-4是美国股票价格变动与经济周期高峰和低谷的关系 。
表 2-4是美国股票价格变动与经济周期高峰和低谷的关系。
（ 资料来源：佟家栋：,股票价格变动与经济运行 — 以美国为例的分析,,天津：南开大学出版社,1995年版,第 19
页 ）
表 2-4资料表明,美国股票市场一般在经济紧缩前 7个月开始下跌,经济扩张前
6个月开始上升 。
注释：
*：摘自上海证券报,对原文进行删减,
原先作为内部教材,因为使用多年,已经记不得具体日期 。
参考文献：
[1]兹维 ﹒ 博迪,亚历克斯 ﹒ 凯恩,艾伦 ﹒ J﹒ 马科斯著,陈雨露等 （ 译 ）,,投资学精要,,北京：中国人民大学出版社,
2003年版,第 446页 。
[2] Aswath Damodaran：,Investment Valuation》,New
York,John Wiley &Sons,Inc.,2002.481。
[3]中国证监会证券从业人员资格考试委员会办公室：,证券投资分析,,上海：上海财经大学出版社,1999年版 。
[4] 柯原：,政府政策调控率 —— 中国证券市场运行规律研究之二,,,福建行政学院福建经济管理干部学院学报,,1996
年第 1期 。
[5] 佟家栋：,股票价格变动与经济运行 — 以美国为例的分析,,天津：南开大学出版社,1995年版,第 19页 。
通货膨胀率与经济和证券市场的关系 。 掌握财政政策,货币政策与证券市场的关系 。
技能要求,通过本章的学习,能够运用互联网以及其他信息渠道收集资料,能够运用评价宏观经济的相关变量判断经济周期所处的阶段,会运用宏观经济运行分析和宏观经济政策分析预测大势 。
第一节 宏观经济分析概述第二节 宏观经济分析的主要内容本章提要练习与思考阅读理解参考文献第一节 宏观经济分析概述一,宏观经济分析的意义与方法二,评价宏观经济形势的相关变量
（一）宏观经济分析的意义证券投资的宏观经济分析具有战略层次上的意义,看大势者赚大钱 。 只有把握住宏观经济发展的大方向,
才能把握证券市场的总体变动趋势,作出正确的投资决策；只有密切关注宏观经济因素的变化,尤其是货币政策和财政政策的变化,才能抓住证券投资的市场时机 。
通过宏观经济分析,还可以判断整个证券市场的投资价值,证券市场的投资价值与国民经济整体素质及其结构变动密切相关 。 当证券市场达到相当大的规模,
市场参与者的人数占全国人口的比例达到一定的数值时,整个证券市场的投资价值就是整个国民经济增长质量与速度的反映,证券市场就是经济的晴雨表 。
（二）宏观经济分析的方法
1,经济指标宏观经济分析可以通过一系列的经济指标的计算,
分析和对比来进行 。
经济指标是反映经济活动结果的一系列数据和比例关系 。 一是先行指标,主要有货币供应量,股票价格指数等,这类指标对将来的经济状况提供预示性的信息 。 从实践来看,先行指标可以对国民经济的高峰和低谷进行计算和预测 。 二是同步指标,主要包括失业率,国民生产总值,生产价格指数,消费价格指数等 。 三是滞后指标,主要有银行 。 这类指标反映的是国民经济正在发生的情况,并不预示将来的变动短期商业贷款利率,工商业未还贷款,制造产品单位劳动成本等 。
2,计量经济模型所谓计量经济模型,就是表示经济变量及其主要影响因素之间的函数关系 。 许多经济现象之间存在着相关或函数关系,建立计量经济模型并进行运算,就可以探寻经济变量间的平衡关系,分析影响平衡关系的各种因素 。
计量经济模型主要有经济变量,参数以及随机误差三大要素 。
3,概率预测概率预测方法运用得比较多也比较成功的是对宏观经济的短期预测 。
宏观经济短期预测是指对实际国民生产总值及其增长率、通货膨胀率、失业率、利息率、个人收入、个人消费、企业投资、公司利润及对外贸易差额等指标的下一时期水平或变动率的预测，其中最重要的是对前三项指标的预测。
二、评价宏观经济形势的相关变量
(一 ) 国内生产总值与经济增长率国内生产总值是指一定时期内 （ 一般按年统计 ）
在一国领土范围内新创造的产品和劳务的价值总额 。 国内生产总值有三种计算方法,即生产法,
收入法和支出法 。 三种方法分别从不同的方面反映国内生产总值及其构成 。 以常见支出法为例,
统计 GDP时,要将出口计算在内,但不计算进口 。
经济增长率也称经济增长速度,它是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标,也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标 。
GDP主要由投资,消费,出口,进口以及政府的支出几大构块组成,投资与消费这两块与资本市场的关系最密切,理论上讲投资尤其是固定投资和股市的关系是极为密切的 。 消费是由永久的收入或者财富来决定的,在一般均衡动态优化模型中,消费都会跟资本市场有很密切的联系 。 当股市上升的时候,私人财富增加,
而且会刺激消费,促进经济增长 。 反之如果股市下跌,私人财富就会缩水,对消费或多或少会有负面效用 。 因此,长期的熊市就会影响消费,从而又影响到固定资产的投资萎缩,这样就会引起经济衰退 。
（二）、失业率失业率是指劳动力人口中失业人数所占的百分比 。 劳动力人口是指年龄在 16岁以上具有劳动能力的人的全体 。
失业率是评价经济形势的重要变量 。 在经济繁荣时,往往伴随着较高的就业水平,而在经济萧条时,失业率则较高 。
造成失业的原因主要有：
1,总需求不足造成的失业,主要表现为周期性失业 。 这是在经济周期中的危机与萧条阶段,由于需求不足造成的失业；持续的普遍性失业,这是由一个长期的经济周期或一系列周期所导致的劳动力需求长期不足的失业 。
2,总需求分布不平衡造成的失业 。 这类失业有摩擦性失业和结构性失业 。 前者表现在某个地区某类职业的工人找不到工作,而在另一地区却缺乏这种类型的人 。 后者是由于产业结构变动或者采用新技术而导致劳动力供给和需求种类不符造成的 。
3,志愿失业,在动态经济社会里,总有人要变换工作,在找到理想工作之前,
他们宁愿不就业,这就是志愿失业 。
失业率过高将不仅是一个经济问题，它又是一个政治问题，超过社会承受能力，
政府被迫采取措施来发展经济扩大就业
（三）、通货膨胀率通货膨胀率是指用某种价格指数衡量的一般价格水平的持续上涨 。 人们常把物价上涨率视为通货膨胀率 。 常用的有消费品物价指数,批发物价指数,国民生产总值平减指数 。
通货膨胀对社会经济会产生的影响主要有：收入与社会财富的再分配,扭曲商品相对价格,降低资源配置效率,促发泡沫经济乃至损害一国的经济基础和政权基础 。 通货膨胀在程度上分为温和的,严重的和恶性的三种 。 温和的通货膨胀是指年通货膨胀率低于 10%的通货膨胀,严重的通货膨胀是指两位数的通货膨胀,恶性的通货膨胀则是指三位数以上的通货膨胀 。
为抑制通货膨胀而采取的货币政策和财政政策通常会导致高失业和 GDP的低增长 。
（四）、利率利率,或称利息率,是指在借贷期内所形成的利息额与所贷资金额的比率 。
利率的波动反映出市场资金供求的变动状况 。 在经济发展的不同阶段,市场利率有不同的表现 。
图 2-1显示资金的需求曲线向下倾斜,供给曲线向上倾斜 。 横轴表示资金的数量,纵轴表示实际利率的水平 。
供给曲线从左向右倾斜,这是因为实际利率水平越高,
居民储蓄的供给量就越大 。 需求曲线从左到右向下倾斜,
这是因为实际利率越低,企业越愿意进行实物资本的投资 。 资金供给曲线和需求曲线的交汇点 E为利率均衡点 。
政府和中央银行可以通过财政政策和货币政策来调控这些供给和需求曲线 。 例如,假定政府的预算赤字上升,
这将导致政府的借款需求增大,从而使需求曲线向右移动,使实际利率均衡点升到 E’。 也就是说,由于市场预测政府借款的额度将突破原先预期的金额,市场预期未来利率将会上升 。 中央银行可以通过增加货币供给来抵消这种上升的趋势,因为这种方式将增加可贷得资金量,
从而使供给曲线向右移动 。
图 2-1 实际利率均衡点的确立
（五）、汇率是外汇市场上一国货币与他国货币互相交换的比率 。 一国的汇率会因该国的国际收支状况,通货膨胀水平,利率水平,
经济增长率等的变化而波动,汇率的变化对一国的国内经济,对外经济以及国际间的经济联系都产生着重大影响
（六）、财政收支财政收支包括财政收入和财政支出两个方面 。
财政收入是国家为了保证实现政府职能的需要，通过税收等渠道集中的公共性资金收入；财政支出则是为满足政府执行职能需要而使用的财政资
（七）、国际收支国际收支是一国居民在一定时期内与非居民在政治,经济,军事,文化及其他往来中所产生的全部交易的系统记录 。
国际收支中包括经常项目和资本项目 。
经常项目主要反映一国的贸易和劳务往来状况；资本项目则集中反映一国同国外资金往来的情况,反映着一国利用外资和偿还本金的执行情况 。
（八）、固定资产投资规模固定资产投资规模是指一定时期在国民经济各部门，各行业固定资产再生产中投入资金的数量一,宏观经济运行分析二,宏观经济政策分析三,股市资金供求关系分析第二节 宏观经济分析的主要内容一,宏观经济运行分析
（ 一 ） 影响证券市场价格的因素
1,影响股票市场价格的因素
（ 1） 宏观经济形势与政策因素
① 经济增长与经济周期 。 在对股票价格与经济周期的实证研究中,人们发现股市通常在经济衰退的中途创最低点并开始回升,并且继续上升到下次衰退前半年或更早的时期 。 然后股票市场往往剧烈下跌,直到下一次衰退期的中途,才又开始随着预测经济好转而回升 。 股票市场作为,经济的晴雨表,,将提前反映经济周期 。
② 通货膨胀 。 适度的通货膨胀对证券市场有利,过度的通货膨胀必然恶化经济环境,对证
③ 利率水平 。 股票价格与利率成反比 。
④ 汇率水平 。 本币贬值,资本从本国流出,从而使股票市场下跌,反之则上升 。
⑤ 货币政策 。 当中央银行采取紧缩性的货币政策时,货币供应量减少,市场利率上升,公司资金紧张,运营成本加大,盈利预期下降甚至亏损,红利减少甚至没有,
居民收入下降,失业率增加,从而从多方面促使股价下跌 。 反之,中央银行实行宽松的货币政策,将从各方面促使股票价格上升 。
⑥ 财政政策 。 当政府通过支出刺激和压缩经济时,将增加或减少公司的利润和股息,当税率升降时,将降低或提高企业的税后利润和股息水平,财政政策还影响屠民收入 。 这些影响将综合作用在证券市场 。
（ 2） 行业因素 。
① 行业周期 。 从长期看,每个行业都有产生,
发展与衰落的生命周期 。 一般行业处于初创期时盈利少,风险大,股价较低；成长期时,。
行业总体股价水平上升,,个股价格波动较大；
稳定期,公司盈利相对稳定,风险较小,股价比较平稳；衰退期,盈利普遍减少,风险较大,
股价呈跌势 。
② 其他因素 。 行业股票价格还受政府产业政策,
相关行业的变动的影响 。
（ 3） 公司因素 。
公司因素一般只影响特定公司自身的股票价格,这些因素包括；公司的财务状况,公司的盈利能力,股息水平与股息政策,公司资产价值,公司的管理水平,
市场占有率,新产品开发能力,公司的行业性质
（ 4） 市场技术因素 。
所谓市场技术因素,指的是股票市场的各种投机操作,市场规律以及证券主管机构的某些干预行为等因素 。 其中,股票市场上的各种投机操作尤其应当引起投资者的注意 。
（ 5） 社会心理因素 。
投资者的心理变化对股票市价有很大的影响。
例如，当持有股票的人感到紧张的时候，就意味着大多数人害怕股票价格会下跌，因此就会出现抛售股票的现象，因此往往股票会下跌。
反之，当持有现金的人感到紧张的时候，意味着持有现金的人害怕股票上涨，这样他们买入股票的成本就会提高，因此往往股票会上涨。
凯恩斯就是善于预测社会公众的心理状态，因此成为证券投资的大赢家。
（ 6） 市场效率因素 。
市场效率因素主要包括以下几个方面 。
① 信息披露是否全面,准确 。
② 通讯条件是否先进,从而决定信息传播是否快速准确 。
③ 投资专业化程度,投资大众分析,处理和理解信息的能力,速度及准确性 。
（ 7） 政治因素 。
所谓政治因素,指的是国内外的政治形势,政治活动,政局变化,国家机构和领导人的更迭,执政党的更替,国家政治经济政策与法律的公布或改变,国家或地区间的战争和军事行为等 。
2、影响债券价格的因素
（ 1） 宏观经济形势与政策因素
① 经济增长与经济周期 。 债券市场总体上与股票市场一样随经济增长和经济周期作同向变动,但这种变动受债券本身的固定利息率和有限期限的制约,变化程度远不及股市 。
② 利率水平 。 当利率上升时,要求收益率上升,价格必然下跌；反之则反 。
③通货膨胀。通货膨胀对债券收益率影响较大，一般在适度的通货膨胀下，出于对资金保值的想法，会增加对债券的需求，有利于债券价格的上升；在恶性的通货膨胀下，造成投资贬值，人们将资金转移到实物资产与囤积商品上，债券价格下跌。
2,影响债券价格的因素
（ 1） 宏观经济形势与政策因素
① 经济增长与经济周期 。 债券市场总体上与股票市场一样随经济增长和经济周期作同向变动,
但这种变动受债券本身的固定利息率和有限期限的制约,变化程度远不及股市 。
② 利率水平 。 当利率上升时,要求收益率上升,价格必然下跌；反之则反 。
值的想法,会增加对债券的需求,有利于债券价格的上升；在恶性的通货膨胀下,造成投资
③ 通货膨胀 。 通货膨胀对债券收益率影响较大,
一般在适度的通货膨胀下,出于对资金保贬值,
人们将资金转移到实物资产与囤积商品上,债券价格下跌 。
④ 货币政策与财政政策 。 对债券市场影响最大的是公开市场业务与国债发行,这主要是通过改变债券市场的供求状况进而影响整个债券市场价格 。
（ 2） 公司因素影响债券的公司因素主要是公司的债务状况，债务比重越大违约风险就越大。
这里债务状况包括负债总量占自有资本金的比重和偿债能力。用于反映偿债风险的最常用指标是信用等级
（ 3） 期限因素即使要求收益率不变,随着债券到期日的接近,其价格将逐渐接近票面价值 。
3、股票交易价格与债券交易价格特点比较 。
影响股票与债券的因素基本相同,但是这些影响因素对股票和债券价格的影响力度有很大差别,这些差别使得它们的价格呈现出不同的特点 。
（ 1） 对影响因素变动的反应程度不一样 。
（ 2） 价格波动幅度不一样 。
（二）宏观经济变动与证券投资
1,GDP增长率与股票指数之间的关系正如上面所提到的,一方面证券市场会促进经济增长,另一方面当市场足够大,
参与者足够多时它又是经济的晴雨表
（ 见表 2-1） 。
表 2-1 1990年至 2002年世界部分国家 GDP与股票指数之间的关系通过表 2-1我们看到 1990— 2002年,中国股票市场的几何年均涨幅是 GDP的 2.58倍,美国是 4.26
倍,德国是 4.81倍,英国是 2.17倍 。 股票市场的涨幅和 GDP增长率明显正相关,平均股指涨幅是 GDP增长率的 3.46倍 。 如果将统计数据放到更加长远的 1949年 ---2001年,可以看到美国股票市场的涨幅大约为 GDP增长率的 1.1倍 。 最后全世界股票市场的指数相对于其基期指数,
都是呈现总体上升的 。 因此,虽然在某一阶段证券市场的涨幅可能和 GDP增长率负相关,但是从长远看股票市场收益率和 GDP增长率成正比关系 。
2,通过 GDP增长率测算证券市场理论价值中枢美国著名金融学学者 Aswath Damodaran
Aswath Damodaran在,Investment Valuation》
一书中给出计算一国证券市场平均市盈率的回归方程式以及发展中国家市场市盈率,GDP增长率,利率,国家风险的数据 （ 见表 2-2）,
通过该方程式就可以计算出一国市场的理论价值中枢 。
表 2-2 不同市场的市盈率与国家风险表回归方程为：
PE=16.16-7.94利率 +154.40真实成长 -0.112国家风险我们可以 运用 Aswath Damodaran的回归公式来测算一下中国证券市场的理论价值 。 从表 2-2可以看出中国的国家风险在香港与马来西亚之间,
假定国家风险为 25,真实 GDP增长率为 7-8%,利率为 5%,代入方程,得到中国股票市场目前的理论平均市盈率大约在 23.77-25.31倍 。 2005年
3月份中国上海 A股市场平均市盈率低于 23倍市盈率,这说明中国股票市场在理论上已经具备了投资价值 。
3,通货膨胀对证券市场的影响
（ 1） 通货膨胀对股票市场的影响通货膨胀对股票价格影响的一般性原则如下
① 温和的,稳定的通货膨胀对股价影响较小 。
② 如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续,而经济处于景气 （ 扩张 ） 阶段,产量和就业都持续增长,那么股价也将持续上升 。
③ 严重的通货膨胀会造成货币加速贬值,这时人们将会囤积商品,购买房屋以期对资金保值 。 这可能从两方面影响股价；其一,资金流出金融市场,引起股价下跌；
其：二,经济扭曲和失去效率,企业一方面筹集不到必要的生产资金,同时,原材料,劳务价格等成本飞涨,
使企业经营严重受挫,盈利水平下降,甚至倒闭 。
④ 在严重的通货膨胀时政府一般会采取紧缩政策,从而间接影响股价上升 。
⑦ 通货膨胀使得各种商品价格具有更大的不确定性,也使得企业未来经营状况具有更大的不确定性,从而影响市场对股息的预期,
并增大获得预期股息的风险,从而导致股价下跌 。
⑥ 通货膨胀不仅产生经济影响,还可能产生社会影响,并影响公众的心理和预期,从而对股价产生影响 。
⑤ 通货膨胀时期,并不是所有价格和工资都按同一比率变动,而是相对价格发生变化 。 这种相对价格变化引致财富和收入的再分配,产量和就业的扭曲,因而某些公司可能从中获利,而另一些公司可能蒙受损失 。 与之相应的是获利公司的股票价格上涨,
受损失公司的股票价格下跌 。
⑧ 通货膨胀对企业 （ 公司 ） 的微观影响 。 通货膨胀之初,,税收效应,,,负债效应,,,存货效应,,,波纹效应,有可能刺激股价上升 。 但长期严重的通货膨胀,必然恶化经济环境,社会环境,股价必受大环境驱使下跌,短期效应的表现便不复存在 。
（ 2） 通货膨胀对债券市场的影响
① 通货膨胀提高了对债券的必要收益率,从而引起债券价格下跌 。
② 适度通货膨胀下,人们企图通过投资与债券实现资金保值,从而使债券需求增加,价格上涨 。
③ 未预期的通货膨胀增加了企业经营的不确定性,降低了还本付息的保证,从而债券价格下跌 。
④ 过度通货膨胀,将使企业经营发生困难甚至倒闭,同时投资者将资金转移到实物资产和交易上寻求保值,债券需求减少,债券价格下降 。
3,经济周期与股票市场的关系从理论上讲,当证券市场是经济的
,晴雨表,时,证券市场股票价格的波动与经济周期有着密切的关系,其表现为超前的关系 。 具体资料看本章阅读资料部分 。
二,宏观经济政策分析
（一）财政政策对证券市场的影响
1、财政政策的定义财政政策是政府依据宏观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。
2,财政政策的手段及功能财政政策的手段主要包括国家预算,税收,国债,财政补贴,财政管理体制,转移支付制度等,国家预算收支的规模和收支平衡状况可以对社会供求的总量平衡发生影响；税收可以对宏观经济进行调节,对证券发行者所在行业进行调节,对证券投资者进行调节；国债可以调节国民收入初次分配形成的格局,可以调节国民收入的使用结构,通过国债的发行,国债利率与贴现率,中央银行的公开市场业务来调节资金供求和货币流通量；财政管理体制可以调节各地区,各部门之间的财力分配；
转移支付制度可以调节中央政府与地方政府之间的纵向不平衡,以及调节地区间财力横向不平衡 。
3,财政政策对证券市场的影响总的说来,紧的财政政策将使得过热的经济受到控制,证券市场将走弱 。 松的财政政策 （ 减少税收,
降低税率,扩大减税范围,扩大财政支出,减少国债发行,增加财政补贴 … ） 将刺激经济发展,证券市场走强 。
国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实现 。
优先发展的产业将得到一系列政策优惠和扶持,因而将获得较高的利润和具有良好的发展前景,这势必受到投资者的普遍青睐,股价自然会上扬 。 因此在选股时要关注是否是财政投资重点,是否有贷款税收方面的优惠政策等 。
（二）货币政策对证券市场的影响
1,货币政策及其作用所谓货币政策,是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则 。
货币政策对经济的调控是总体上和全方位的,货币政策的调控作用突出表现在以下几点：
（ 1） 通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡 。
（ 2） 通过调控利率和货币总量控制通货膨胀 。
（ 3） 调节国民收入中消费与储蓄的比重 。
（ 4） 引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置 。
2,货币政策的目标 l
货币政策的目标总体上包括 。 稳定币值 （ 物价 ） ；充分就业；经济增长和国际收支平衡 。
3,货币政策工具货币政策工具又称货币政策手段,是指中央银行为调控中介指标 （ 利率,货币供应量,基础货币等金融变量 ） 而实现货币政策目标所采取的政策手段,货币政策工具可分为一般性政策工具和选择性政策工具 。
一般性政策工具是指西方经常采用的三大政策工具 。
（ 1） 法定存款准备金率 。 当中央银行提高法定存款准备金率时,商业银行可运用的资金减少,贷款能力下降,
货币乘数变小,市场货币流通量便会相应减少 。 所以在通货膨胀时,中央银行可提高法定准备金率；反之,则降低 。
（ 2） 再贴现政策 。 它是指中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所作的政策规定 。 再贴现政策一般包括再贴现率的确定和再贴现的资格条件 。
（ 3） 公开市场业务 。 是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券,以此来调节市场货币量的政策行为 。
（ 4） 选择性政策工具主要有：直接信用控制和间接信用指导 。 直接信用控制是指以行政命令或其他方式,直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制 。 其具体手段包括：规定利率限额与信用配额,信用条件限制,规定金融机构流动性比率和直接干预等 。 间接信用指导是指中央银行通过道义劝告,窗口指导等方法来间接影响商业银行等金融机构行为的做法 。
4,货币政策的作用机理与运作货币政策的运作主要是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币供应量和信用规模,使之达到预定的货币政策目标,并以此影响整体经济的运行 。 通常将货币政策的运作分为紧的货币政策和松的货币政策 。
（ l） 紧的货币政策 。 主要政策手段是；减少货币供应量,提高利率,加强信贷控制 。
（ 2） 松的货币政策 。 主要政策手段是；增加货币供应量,降低利率,放松信贷控制 。
（ 3） 总的来说,在经济衰退时,总需求不足 。 采取松的货币政策；在经济扩张时,总需求过大,采取紧的货币政策 。 但这只是一个方面的问题,政府还必须根据实际情况 对松紧程度作科学合理的把握,还必须根据政策工具本身的利弊及实施条件和效果选择适当的政策工具 。
5,货币政策对证券市场的影响从总体上来说,松的货币政策将使得证券市场价格上涨,紧的货币政策将使得证券市场价格下跌 。
当实行松的货币政策时：
（ l） 为企业提供充足的资金,有利于企业利润上升,从而股价上涨 。
（ 2） 社会总需求将增大,刺激生产发展,同时居民收入得到提高；因而证券投资的需求增加,证券价格上扬 。
（ 3） 银行利率随货币供应量增加而下降,部分资金从银行转移出来流向证券市场,也将扩大证券市场的需求,同时利率下降还提高了证券价值的评估,两者均使证券价格上升 。
（ 4） 货币供应量的增加将引发通货膨胀,通货膨胀初期,市场繁荣,企业利润上升,加上受保值意识驱使,资金转向证券市场,使证券价值和对证券的需求均增,股价上升 。
（ 5） 当通货膨胀上升到一定程度,可能恶化经济环境,将对证券市场起反作用,而且政府将采取紧缩政策,当市场对此作出预期时,证券价格将会下跌 。
三、股市资金供求关系分析股票市场的资金供求可以通过以下方法进行预测：
1,流入证券市场的资金预测：
（ 1） 储蓄转化为投资的资金估计 。 一般市场走得越好,产生了赚钱效应,越多资金从储蓄流入证券市场；反之,长期熊市,
产生亏钱的示范作用,就会影响储蓄资金到证券市场投资的数量 。 储蓄资金转化为投资的资金还和银行利率关系很大,投资者会比较证券投资与存款之间的收益率,平衡投资银行和投资证券的风险与收益后做出投资决策 。
（ 2） 机构投资者进入市场的资金预测 。 比如保险基金,社保基金,新成立的证券投资基金,合格的境外机构投资者等 。
（ 3） 上市公司分红的资金 。
2,流出证券市场资金预测：
（ 1） 发行新股的数量,规模与速度 。 增发以及配售新股的数量,
规模和速度 。
（ 2） 市场交易量以及券商收取的佣金数量,国家收取印花税的数量 。
我们可以通过画整个市场的流通市值曲线图作为资金供求预测的辅助手段 。 根据曲线图的历史数据,我们可以计算出平均每天流入市场的均值,我们假设未来短期内流入市场资金的速度仍然可以维持原先速度,我们再结合预报发行新股抽取资金的数量,看两者是否平衡？ 当发行新股抽离市场的资金大于流入市场资金的数量时,大盘就会下跌,反之则会上涨 。 此外,
当流通市值出现急剧下降时,也是一种预警信号,说明有大资金在离开市场 。 市场平均股价的公式如下：
股市平均股价 =（ 现流通市值 +新增流通市值 ） /（ 现流通总股数 +新增流通总股数 ）
例：如图 2-2是 1992年 12月 — 1995年 6月沪市流通市值增长曲线图，通过该图我们可以发现从 1992年 12月起沪市每月增量资金约为 12亿元，其中 1993年 6月至
1994年 2月,9个月流通市值增加了 188
亿元,1994年 7月流通市值有一个急剧下跌过程。
通过该图我们可以做出以下预测：
1,沪市在 500点左右的平均股价 6元,1993年 6月 — 1994年 2月,
每月有 20.88亿元的资金流入市场,相当于平均每个月可接受新股的上限是 3.48亿股,如果以均值估算,平均每个月可以接纳 2亿新股而维持均衡 。 所以,一旦扩容速度高于流入速度,
整个市场必然下跌 。
2,从 1994年 7月流通市值急剧下跌看,就是扩容速度过快,市场平均股价一直在下跌,最后市场心理崩溃,出现崩盘,大量资金抽离市场 。 1994年 8月就是通过政府注入资金救市而挽救了崩盘 。
要能够维持股票指数 （ 平均股价 ） 长期稳定地上升,就必须使得流入市场的资金大于流出市场的资金 。 因此,控制扩容速度,
提高投资者信心,促进储蓄转化为投资,提高上市公司的分红率是证券市场走强的重要因素 。
本章提要本章要点如下,1,宏观经济分析与政策分析主要目的是为了把握证券市场的总体运动趋势,对整个证券市场进行理论定位,确定战略买卖时机以及为行业分析服务 。
2,宏观经济分析方法有经济指标法,计量经济模型与概率预测 。
3,评价宏观经济的相关变量主要有：国内生产总值与经济增长率,失业率,通货膨胀率,利率,汇率,财政收支,国际收支,固定资产投资规模 。
4,影响股票市场价格的主要因素有：宏观经济与政策因素,行业因素,公司因素,社会心理因素,市场效率因素与政治因素 。
5,当一国证券市场足够大,参与者足够多时,证券市场是经济的晴雨表,从长远看经济增长率和市场指数是正比关系 。 一国证券市场的理论价值中枢是这个国家 GDP增长率,利率,以及国家风险的函数 。
6,温和的,稳定的通货膨胀对股价影响较小,严重的通货膨胀与恶性通货膨胀对证券市场不利 。
7,股价的变动一般超前经济周期的变动 。
8,一般来说,扩展性的财政政策与货币政策有利于证券市场上升,紧缩性的财政政策与货币政策不利于证券市场价格上升 。
9,汇率变动对证券市场的影响要区分对待,最关键的必须分行业进行研究,那些受惠于汇率变动的行业证券价格会上升,
反之受到汇率影响的行业则证券价格会下降 。
10,我们可以通过证券市场的流通市值曲线以及市场新股发行,
增发的预告来预测未来市场的资金平衡,只有流入市场的资金总量大于流出市场的资金总量,证券市场总体才会出现上升的势头 。
练习与思考一,综合练习题分小组完成以下任一习题,每个小组 5个人,提供书面研究报告 。
1,GDP增长率的现状及发展趋势；
2,通货膨胀率现状与发展趋势；
3,利率现状与趋势预测 。
4,汇率现状与趋势；
二,思考题
1,从 GDP增长率看,2001年 — 2005年,中国 GDP都在高速增长,但是股票价格却出现下跌,你认为为什么会这样？
2,本文介绍了许多影响股价的因素,根据您的看法,
您认为中国大陆股票市场对哪些因素最敏感？
一,中国证券市场与经济周期的关系研究 *
我国君安证券曾经运用经济指标研究经济周期与股票市场的关系 。 下面引用君安证券 1997年的研究成果,以集中反映我国宏观经济与股市变化规律的经济增长率,通货膨胀率,年存款利率等主要经济指标的数量关系,揭示我国宏观经济运行周期和股市的走势 。
阅读理解
（ 一 ） 我国宏观经济的周期性规律我国宏观经济的三次经济周期从 80年代以来，我国宏观经济经历了三次经济周期，其运行规律是：复苏 → 繁荣 → 紧缩 → 衰退 → 再复苏 → 再繁荣 → 再紧缩 → 再衰退的循环过程。见表 2-3，
表 2-3 1981-1996年经济增长率、通货膨胀率、年存款利率第一经济周期 （ 1981年至 1986年 ）
80年代初,中国经济开始稳步增长,1983年,
经济增长明显加快,1984年宏观决策在财政支出,银行贷款方面采取一点,松,的政策,财政支出比上年增长 19.6%,各项贷款货币投放分别比上年增长 28.9%和 49.5%,在这种情况下国民生产总值比上年增长 15.3%,结果社会总需求大大超过总供给 。 1985年各项贷款比上年回落了 7.4%,货币发行量增幅顺落了 24.8个百分点,是社会总需求与总供给的矛盾有所缓和,
同时出现企业流动资金紧张,原材料价格上涨,
工业生产有所下滑的问题 。
第二次经济周期 （ 1986年 — 1990年 ）
由于 1985年下半年后工业生产下滑,经济效益下降,从 1986年二季度开始,财政金融实行双松政策,所以 1987年的经济增长率达到
10.9%。 从 1984年 4月份起,由于银根再次放松,
货币投放量又一次明显超过上一年同期水平,
社会总供求再次失衡,物价进一步上涨,储蓄滑坡,抢购风席卷全国 。 到 8月份,全国零售物价涨幅已达到 23.2%,全年上涨 18.5%,在这种严重局势下,中央决定从 1988年第四季度起对经济进行治理整顿 。 1989年实行紧缩政策,
全年经济增长率仅为 4.4%。
第三次经济周期 （ 1990— 1996年 ）
由于 1988,1989年两年的紧缩,1990年经济增长仅为
4.1%,物价也从上一年的 17.8%,迅速回落到 2.1%,经济处于衰退期,因此 1990年悄悄松动了勒得过紧的财政信贷两条缰绳,也就是当时所说的,微调,。 1991年经济开始回升,尤其是 1992年银根放松,使经济再次进入加速增长阶段,1992年全国经济增长 12.8%,1993年经济增长达到 13.3%,物价达到 13.2%,原材料,能源,交通非常紧张 。 于是 1993年 7月份朱容基副总理兼任人民银行行长,开始了历时三年宏观调控,经过三年紧缩,到
1996年上半年,经济增长首次达到 9.8%,物价增长降到
7.1%,初步实现了宏观调控的经济增长和物价增长都控制在 10%以内,以及经济增长高于物价增长的目标 。
1996年下半年开始,我国经济进入第四次经济周期的复苏期 。
回顾一下改革开放以来的中国经济发展过程,似乎可以说,中国经济确实有一个周期性的规律,具有天然的扩张性,
只要银根一放松,经济就会加速增长物价就会尾随增长；只要银根一紧缩,经济增长速度就会下降,物价就会回落,
因此银行真象是不能松手的弹簧,而集中反映银行松紧讯号的则是银行利率 。
国民生产总值增长率,通货膨胀率,
银行存款利率是集中反映我国经济周期的主要经济指标 。
（ 二 ）,经济周期中三大经济指标的数量关系
1,上一经济周期的结束和下一经济周期的开始之年,
称为过渡年 。 过渡年往往具有以下特征：
过渡年往往处于衰退期,其经济增长率是上一经济周期经济增长率从高峰逐年跌落的最低点,又是下一经济周期经济增长率逐年回升的最低点 。 从表 2-3
可以看出,1986年的经济增长率 8.5%,低于 1985年经济增长 13.3%和 1987年的经济增长率 10.9%； 1990
年的经济增长率 4.1%,低于 1989年经济增长率 4.4%
和 1991年的经济增长率 7.7%。
过渡年的通货膨胀率既低于当年经济增长率,也低于当年存款利率 。 1981,1986,1990,1996年四个过渡年的情况都是如此 。
2,从表 2-3上可看出,通货膨胀率与经济增长率的关系十分密切,一般经济增长率提高,则通货膨胀率提高；经济增长率下降,则通货膨胀率下降 。 但经济增长率一般先于通货膨胀率一年或两者同年达到最低点和最高点 。 如第一次经济周期中,经济增长率于 1984年达到最高点,1986年达到最低点,而通货膨胀率,1988年达到最高点,
1990年达到最低点,第三次经济周期中,经济增长率于 1993年达到最高点,通货膨胀率于 1994年达到最高点,1996年经济增长率达到最低点,则通货膨胀率可能于 1996年达到最低点 。
3,从表 2-3可看出,只要上一年通货膨胀率低于上一年存款利率,则下一年经济增长率必定高于上一年经济增长率,上一年通货膨胀率高于上一年存款利率,则下一年经济增长率必定低于上一年经济增长率,从 1981年以来的情况都是如此 。
4,从表 2-3可看出,如果通货膨胀率既高于当年经济增长率,
又高于当年的存款利率,则国家必定采取强烈的调控措施 。 如
1988年,1989年,1994年,1995年的情况都是如此 。
5,只要经济增长超过 10%两年,则第三年国家必然采取紧缩政策,将第三年经济增长率将下来 。 例如第一次经济周期中,1983
年经济增长率为 10.4%,第二年 1984年达到 15.3%的最高点,第三年降到 13.3%;在第二次经济周期中,1987年经济增长率为 10.9%，
第二年 1988年达到 11.3%的最高点,第三年降到 4.4%；在第三次经济周期中,1992年的经济增长率为 12.8%,第二年 1993年达到
13.3%的最高点,第三年 1994年降到 11.6%。
（ 三 ） 经济周期各阶段判断标准
1,复苏期：银根开始放松,利率调低,贷款增加经济增长高于物价增长,股市开始升温,房地产开始走出谷底 。 例如第三次经济周期中,1991年处于复苏期,这年股市升温,房地产走出 1989年的谷底 。
判断标准,10%>经济增长率 >通货膨胀率 <年存款利率 <10%
2,繁荣期：经济增长超过 10%,生产资料价格上涨,
股市,房地产达到高峰,原材料,能源,交通紧张,
国家财政紧张 。 如第三次经济周期的 1992年,股市,
房地产形成热潮,钢材等生产资料价格节节攀升 。
判断标准,10%<经济增长率 >年存款利率 >通货膨胀率本年经济增长率 >上一年经济增长率
3,紧缩期：银根紧缩,贷款减少,银行利率调高,经济增长速度逐年回落,生产资料价格先下降,生产资料价格降到底后,
消费资料价格开始大幅上涨,股市,房地产降温,企业经济效益下降 。 1993年下半年到 1995年为第三次经济周期紧缩期,这三年股市房地产处于熊市,1993年生产资料如钢材从 4000多元一吨降到 1994年的 2000多元一吨,1994年消费资料价格开始大幅上升,
全年通胀率达到 21.7%。
判断标准,通货膨胀率 >年存款利率
4,衰退期：银根紧缩,经济增长低于 10%,消费资料价格降到低水平,经济增长率达到最低点,企业大面积亏损 。
判断标准,经济回落后首次同时满足以下条件：
上一年经济增长率 >本年经济增长率 <下一年经济增长率
10%>经济增长率 >通货膨胀率 <年存款利率衰退期最多一年,有时一年中衰退期和复苏期同时出现,如 1986
年,1996年衰退期是上一经济周期向下一经济周期过渡期 。
（ 四 ） 我国股市与宏观经济周期的关系
1,宏观经济衰退期末,股市开始走出股底 。 1991年末,宏观经济处于第二次经济周期衰退期末,当时虽然股市初创,只是区域性小规模点,但股市已走出股底,开始回升 。 1996年上半年宏观经济处于第三次经济周期的衰退期末,股市从 3月份开始走出谷底,深成指从 960点开始缓慢回升,进入 4月份股市明显好转,
结束长达三年的熊市 。
投资策略,衰退期末大胆建仓 。
2,宏观经济复苏期,股市持续上涨 。 1991年宏观经济处于第三次经济周期复苏期,深成指从 420点上涨到 11月份的 1200点,
上涨 1.85倍 。 11月下旬由于行情过于火爆,政策干预加之年终结算,股市迅速降温,2周内深成指从 1200点跌到 840点,跌幅达
30%。 1996年下半年宏观经济处于第四次经济周期复苏期,深成指从 6月份的 1600点上涨到 12月份上旬的 4500点,上涨 1.81倍,
12月中旬也是由于行情过于火爆,政策影响加之年终结算,股市迅速降温,2周内深成指从 4500点跌至 2800点,跌幅达 37%。
投资策略,复苏期大胆持股,行情火爆,特别是利控频频出台时,
果断清仓 。
3,宏观经济繁荣期,股市继续上涨,于繁荣期结束前 2--3个月达到股市最高点 。 一般繁荣期股市的波动和风险比复苏大 。 例如 1992年是第三次经济周期的繁荣期,年初 1— 3月份是机构横盘建仓,3月下旬开始进入拉升,6月份深成指涨到 2900点的高位,
然后调整到 2100点,跌幅达 27.5%,8月份又反弹到 2900点,然后一路下跌,到 11月份底跌到 1560点,从 2900点到 1560点的跌幅达
46.2%。 从 11月底股市又急剧回升,于 1993年 3月份 （ 即 1993年 5
月份调高利率前的 2个月 ） 达到第三次经济周期的最高点 3400点 。
投资策略,繁荣期的年初大胆建仓,年中注意暴跌风险,繁荣期末,既有调高利率的呼声时全部清仓 。
4,宏观经济紧缩期,股市长期处于熊市 。 如从 1993年下半年 — 1995年宏观经济处于紧缩期,股市一路下跌 。 中间由于政策救市股市反弹,但行情极短暂,昙花一现 。
投资策略,远离股市二、美国股票市场与经济周期的关系的研究美国股票价格变动与经济运行有着密切的关系,股票价格变动的周期一方面与经济的周期相一致,表现为一般情况下,股票价格先行于经济波动,又比经济波动的幅度大；另一方面,
它与现实经济变动相脱离,表现为股价变动与金融因素密切相关,金融因素的变动导致股票价格的变动 。 结果,股票价格的变动周期频于经济周期 。 表 2-4是美国股票价格变动与经济周期高峰和低谷的关系 。
表 2-4是美国股票价格变动与经济周期高峰和低谷的关系。
（ 资料来源：佟家栋：,股票价格变动与经济运行 — 以美国为例的分析,,天津：南开大学出版社,1995年版,第 19
页 ）
表 2-4资料表明,美国股票市场一般在经济紧缩前 7个月开始下跌,经济扩张前
6个月开始上升 。
注释：
*：摘自上海证券报,对原文进行删减,
原先作为内部教材,因为使用多年,已经记不得具体日期 。
参考文献：
[1]兹维 ﹒ 博迪,亚历克斯 ﹒ 凯恩,艾伦 ﹒ J﹒ 马科斯著,陈雨露等 （ 译 ）,,投资学精要,,北京：中国人民大学出版社,
2003年版,第 446页 。
[2] Aswath Damodaran：,Investment Valuation》,New
York,John Wiley &Sons,Inc.,2002.481。
[3]中国证监会证券从业人员资格考试委员会办公室：,证券投资分析,,上海：上海财经大学出版社,1999年版 。
[4] 柯原：,政府政策调控率 —— 中国证券市场运行规律研究之二,,,福建行政学院福建经济管理干部学院学报,,1996
年第 1期 。
[5] 佟家栋：,股票价格变动与经济运行 — 以美国为例的分析,,天津：南开大学出版社,1995年版,第 19页 。
