第六节 投资组合业绩评估如何评价证券投资组合的业绩，以报酬率衡量的标准是以绝对值进行衡量，没有考虑在承担多大的风险条件下取得报酬。
本节介绍夏普等人从 20世纪 60年代发展起来的投资组合业绩评估指数詹森（ Jensen） 指数詹森指数是 1969年由詹森提出的,它以证券市场线为基准,指数值实际上就是证券组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该证券组合的期望收益率之间的差 。 即可见,詹森指数就是证券组合所获得的高于市场的那部分风险溢价,风险由 β 系数测定 。
直观上看,詹森指数值代表证券组合与证券市场线之间的落差 。
如果证券组合的詹森指数为正,则其位于证券市场线的上方,绩效好；如果詹森指数为负,则其落在证券市场线的下方,绩效不好 。
特雷诺（ Trenor） 指数特雷诺指数是 1965年由特雷诺提出的,特雷诺指数给出了证券组合单位系统风险的超额收益率 。 用公式表示为：
如图 11-14所示,一个证券组合的特雷诺指数是连接证券组合与无风险证券的直线的斜率 。 当这一斜率大于证券市场线的斜率时,组合的绩效好于市场绩效,此时组合位于证券市场线上方；相反,斜率小于证券市场线的斜率时,组合的绩效不如市场绩效好,此时组合位于证券市场线下方 。
詹森指数与特雷诺指数均以 β 系数来测定风险，而 β 系数无法测量组合的风险分散程度，
β 值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此当组合分散程度提高时，特雷诺指数可能并不会变大。所以，特雷诺指数用得是系统风险而不是全部风险。因此，当一项资产只是资产组合中的一部分时，特雷诺指数可以作为衡量绩效表现的恰当指标加以应用。
夏普指数夏普指数是诺贝尔经济学得主威廉 ﹒ 夏普于 1966年提出的另一个风险调整衡量指标 。 它以资本市场线为基准,指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差,即如图 11-15所示,夏普指数是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率,将它与市场组合的夏普指数比较,当这一斜率大于资本市场线的斜率时,组合的绩效好于市场绩效,此时组合位于资本市场线上方；相反,斜率小于资本市场线的斜率时,组合的绩效不如市场绩效好,此时组合位于资本市场线下方 。 夏普指数调整的是全部风险,因此,当某组合就是投资者的全部投资时,可以用夏普指数作为绩效衡量的适宜指标 。
例：已知无风险利率为 5%,现有三种证券投资组合,组合 A的年均回报率为 15%，
标准差为 25%,β 系数为 0.65；组合 B的年均回报率为 11%,标准差为 22%,β 系数为 0.85；组合 C的年均回报率为 10%,标准差为 18%,β 系数为 1.0,请用特雷诺指数与夏普指数评价三种组合的绩效 。
第七节 套利定价理论简介一,多因素模型美国学者罗斯在 1976年提出套利定价理论
（ Arbitrage Pricing Theory,APT）,即试着以较 CAPM
更细腻的角度,来解释个别证券期望报酬率 。
与 CAPM相同,APT主要解释个别证券期望报酬率与其系统风险间的关系，只是认为不止一个因素会对个别证券期望报酬率造成冲击，而是有多个系统性因子会共同对证券期望报酬率造成影响，如 GDP,利率的波动，通货膨胀等。在市场均衡时，个别证券的预期报酬仍然由无风险利率与风险补偿率所构成 。
其因素模型表达式为：
二、套利与套利组合当投资者不需要任何投资就可以获得无风险收益时,他们就是在套利 。 例如你能够以 4%的利息借入资金,同时又能确保以
6%的利率借给别人,就可以在没有任何投资的情况下稳赚 2%的收益 。
套利机会不仅存在于单一资产上，还存在于相似的资产或组合中；不仅存在于严格的对无风险价格的,纯,套利上，也存在于对风险因素的风险套利上。所谓风险套利，就是在不增加风险的情况下，能够实现正预期回报率的机会。 APT模型就建立在资产组合的风险套利上。如何发现一个风险套利组合？首先，套利组合必须是一个零投资、零因素风险的组合；其次，套利组合表现为能够产生正的收益率。设证券组合中各个证券的投资比例为 Xi，
各个证券的期望收益率为，为证券 i对第 k个因素的敏感性。
则一个套利组合必须同时满足以下的数学表达式,
这里将以一个由三种证券、一个因素搭配而成的组合为例，对其组合是否为一个套利组合加以说明。基本资料见表 11-3。
本章提要本章要点如下：
1,收益和风险是证券投资的核心问题 。 股票投资的收益等于红利与价差收益之和 。 我们用期望值来衡量单个证券的收益,证券组合的收益具有可叠加性,其等于所有个别证券的期望值的加权平均数；投资组合的风险可以标准差来衡量 。
2,两种证券之间其相关系数为 +1,则增加资产数目不能够降低总风险；若相关系数为 -1,则经过合理配置可以达到在相同收益情况下总风险为零 。 由于大多数证券之间的相关性在 0—— 1之间,因此可以通过投资分散化降低投资风险,但是不能够完全消除风险,不能够通过投资分散化消除的风险称为系统风险,可以通过投资分散化消除的风险称为非系统风险 。
3,股票的最优证券投资组合都在有效边界上,是有效边界与差异曲线的相切点 。
4,引入无风险债券的投资组合其有效边界是一条直线,这条直线经过无风险利率与市场证券组合两点,其比股票证券组合在承担相同风险情况下能够获得更高的收益 。
5,投资组合的风险大小,决定于投资组合中风险资产的持有比例 。 风险规避者可以通过降低风险证券的投资比例,提高无风险证券的投资比例来降低投资组合的风险；风险偏好者可以通过借入无风险利率的资金来提高其对风险证券的投资额度,从而提高投资回报率,这样也就加大了风险 。
6,β 系数是指当市场报酬发生变动时,个别证券的预期报酬率同时发生变动的程度,即为衡量个别证券报酬受系统风险影响程度的指标 。
7,资本资产定价模型认为任何一种单个证券或证券组合的风险溢价都是其 β 值与市场组合的风险溢价的乘积 。
8,通过国际证券投资组合可以降低风险,比单纯国内投资组合的夏普指数表现得更好 。
9,评价投资组合的绩效常见的指标有詹森指数,特雷诺指数,夏普指数 。 其中特雷诺指数,夏普指数是通过承担单位风险条件下的超额收益进行度量的 。 特雷诺指数是衡量单位系统风险的超额收益率,夏普指数是衡量单位总风险的超额收益率 。
10,最后介绍了套利定价理论,我们可以用多个系统性因素来表达期望报酬率 。 一个风险套利组合必须同时满足总投资比例为零,零因素风险以及正的期望收益率三方面要求 。
练习与思考二、思考题
1,近年来,上海,深圳股票市场与中国香港市场的指数连动性越来越高,这对于香港资金以及国际资金进入中国大陆股票市场会有什么影响？
2、为什么要进行国际证券投资组合？进行国际证券投资组合要考虑哪些风险问题？
准套利交易 机构盈利新模式由于缺乏做空机制，套利交易在国内资本市场的运作似乎尚不成熟，但国内机构投资者可以从套利操作思维出发，积极探索准套利交易新模式。在 WTO大背景下，在市场走势短期内难以出现单边上涨的形势下，准套利交易相对其它投资理念，就更显出其独特的盈利优势。
之一：目前国内仍处,模拟套利,阶段在国际成熟市场中，套利理念已得到相当部分投资群体，尤其是机构投资者的认同。目前，套利交易广泛应用于国际资本市场、货币市场、外汇交易及金融衍生品等多种金融商品交易中。
标准的套利交易运作，需要利用市场作空机制支持，如 T+0
制度、融券交易、金融期货、看跌期权等，但这些条件目前国内市场都不具备，而且现有法律法规似乎也无法支持。针对这种实践中的矛盾，综合考虑套利交易业务发展方向和国内市场实际，
笔者认为，国内机构投资者可以从套利操作思维出发、积极探索准套利交易模式创新，培育套利交易研究支持体系，随着市场时机条件成熟，稳步拓展标准套利交易业务。
准套利交易 机构盈利新模式我国证券市场作为在经济体制转型过程中成长起来的新兴市场，日益国际化、市场化的趋势正使我国资本市场处于深层次的大变革中，市场监管者、参与者、投资品种、投资策略、投资原则等多方面都将更新理念，寻找与国际接轨的新型发展思路和投资理念，
套利交易显然是专业投资机构必然的选择之一。
国内市场现阶段的发展背景，为机构投资者培育套利投资思维、发掘准套利交易模式提供了条件。总体上看，国内市场仍处于新兴市场发展阶段，呈现弱有效市场特征，价值发现功能未正常发挥，投资品种价格经常出现不合理波动，为准套利交易提供契机。
产生套利的条件如下：
准套利交易 机构盈利新模式在国内金融市场由初级阶段向成长阶段过渡的快速发展时期，整个市场面临着巨大的变革和调整，受金融子市场新设、细分、合并的影响，各市场交易的品种间价格可能会发生短暂异常走势，出现准套利交易机会。
国内市场金融品种稀少一直是投资者的缺憾，如今市场迅速扩容和发展必然将促使金融期货,ETFs,CDR,期权、房产信托等新品种陆续推出，
每个新品种上市初的价格波动也是准套利交易者关注的焦点。套利业务的特点决定了准套利交易是机构投资者的专利，而截至 2002年 8月，中小投资者在沪深证券交易所的开户数为 6794万户，占投资者总数的
99.47%，国内证券市场仍然具有很强的个人投资特色。截至 1999年 12月底，沪深市场市国内一般法人投资者和国内证券公司自营者持有总流通市值的 10.67%，考虑私募基金 因素估计为 30%左右，而同期主要发达国家机构投资者持有股票市值占总市值的数据为：美国 1999年为 79%、
英国 1997年为 79.5%、日本 1997年为 81%。可见，国内市场基金,QFII机构培育发展的空间巨大，市场盈利博弈竞争将由机构对个人转向机构间，
准套利交易可以实现机构投资者共同盈利的多赢局面。
在 WTO的大背景下，国内金融市场与国际惯例接轨是必然趋势，也就意味着国内证券市场注定在规范中价值回归，在市场长期走势可能向下调整的预期下，准套利交易相对其他投资理念就更显现出其独特盈利优势。
准套利交易 机构盈利新模式认清国内市场准套利交易发展的环境条件后，如何发掘具体准套利交易模式则需要各机构投资者见仁见智，结合自身原有业务优势和擅长业务品种，在符合套利业务理念操作原则下广泛开拓创新，并努力培育出自身独有的准套利形式。比如,1.国内政策目前不允许融券交易，但如果机构投资者可以为客户提供现券理财业务，则可以利用该帐户与其他帐户联合进行准套利交易操作； 2.机构投资者持有证券被套牢，当无法明确判断日后价格涨跌走势情况下，可关注其与相关品种间的相对价格关系，寻找准套利交易机会，回避二次判断失误风险； 3.券商、基金等专业机构受政策准入约束较多，无法同时在股票、债券、期货和外汇、黄金等多市场间跨市套利，但许多企业集团、民营企业甚至个人却有同时参与多市场的条件,专业机构可以资产管理的方式代客户捕捉准套利交易机会，分享业务利润； 4.察觉准套利机会出现时，买入低沽品种同时关注高沽品种，当品种间价格回归时卖出，模拟套利交易操作确定卖点； 5.现金资产既有成本又可以带来收益，某种程度上也可以看作一种投资品种，低息拆入相当于买入，高息拆出则等于卖出，这样利用现金资产就可以与其他投资品种灵活进行准套利交易运作。
准套利交易 机构盈利新模式之二：纵横五大市场寻找套利空间为开阔准套利交易思维，积极探索准套利交易模式创新，为日后标准套利交易作准备，笔者结合以往部分同行的研究成果，
透视潜在的市场关联规律和套利机会，供业内参考。
债券市场不同类型国债间：在国际市场上，专门从事不同债券间价格套利的基金被称为定息套戥基金,1994年至 2002年期间，定息套戥基金平均年回报达 6.9%，跑赢 MSCI环球指数的 6.46%，而年波幅率只有 4.05%，远低于标普 500的 15.45%及 MSCI环球指数的
13.9%，是名副其实的低风险稳定回报基金。
国债与其他债券：国债与同期金融债、企业债之间一直保持合理的收益率差别关系，即国债和其他债券品种价格间溢价是相对稳定的。依据套利交易思维，当溢价波动大于正常范围时，卖出国债、买入其他债券，等待价格波动回归时平仓获利；当溢价波动小于正常范围时，反向操作。金融债与企业债之间也可参照此思路展开套利交易运作。
准套利交易 机构盈利新模式国债回购：我国国债回购分为交易所挂牌交易 (即场内回购 )、银行间债券交易市场回购和公开市场回购三种。由于回购市场被分割为 3部分，资金在各个市场之间流通不畅，影响了回购市场长期正常发展。而从短期角度来看，可同时参与银行间和交易所回购市场的机构，利用不同市场间的回购利率差别，进行无风险套利操作。
股票市值配售政策实施之前，最常见的跨市套利为国债持有者通过正回购方式融入资金，参与新股认购获取利润。另外，由于一般新股申购资金在第四天可以解冻，和 3日回购的期限正好匹配。因此，机构投资者纷纷采用 3日回购融资去
,打新股,,这也是几年来 R003品种交易火爆最重要的原因。
基金市场封闭基金与开放基金：截至 11月 1日，国内 54只封闭式基金中共有 46只基金在折价交易，折价幅度最大的基金折价率已超过 10%。 15亿以上规模的基金中，
除基金安信外，折价率都高于 5%,30亿规模的大盘基金折价率大多超过了 10%。
随着封闭式基金折价率的加大，封闭基金转开放的呼声群起，如转开放封闭基金价格就会向其净值回归，这显然是一个绝好的套利交易机会。据悉，目前已有基金管理公司主动向证监会提出，将旗下的封闭式基金转为开放式基金。从盘面上看，近期部分基金表现活跃，成交量显著放大，估计有大资金介入。
准套利交易 机构盈利新模式基金与组合,ETFs被称为交易所交易基金，既有开放式基金可在一级市场申购和赎回的特点，也有封闭式基金二级市场竞价交易的特点。申购开放式基金以货币作定价单位，但申购 ETFs时，投资者需要构造一个与 ETFs跟踪的指数构成比例相同的股票组合，用此股票组合向 ETFs发行人换得相应的 ETFs单位。赎回 ETFs遵循相反的过程，即用 ETFs赎回以上的股票组合。由于无论申购还是赎回 ETFs,投资者都是交换股票，而不像开放式基金或封闭式基金交换的是现金，这种特殊的申购赎回机制使得二级市场上 ETFs份额的市场价格同其资产净值 NAV相比不会有明显的折价或溢价。
当 ETFs的二级市场价格低于其 NAV时 (即折价 )，套利者可以在二级市场上以市场价格购买 ETFs,积累到 1个交易单位后，把它们在一级市场上赎回，从而得到价值等于 1个交易单位 ETFs资产净值的一篮子证券。这一篮子证券的价值高于原来在二级市场上按市场价格购买的 ETFs的价值，从而套利者可以获利。套利者不断地在二级市场上购买 ETFs,就会抬高 ETFs的二级市场价格，直到它接近 ETFs
资产净值的水平。反过来，当 ETFs的二级市场价格高于其 NAV时 (即溢价 )，套利者会在一级市场上以 NAV价格用一篮子证券申购 ETFs,然后在二级市场上出售
ETFs而获利。二级市场上由于增加了 ETFs的供给，其价格会跌回接近 ETFs资产净值的水平。很明显，这种套利机制发挥作用的关键在于 ETFs的申购和赎回始终按其资产净值 NAV来定价，从而保证了 当 NAV与市场价格不同时，套利者总能获利。
准套利交易 机构盈利新模式股票市场指数与股票组合：当投资者无法判断市场的确切走向时，单独买入股指或股票组合都面临着亏损的风险，
运用套利交易思维可回避风险获得收益。根据融泰基金创新小组的研究分析，在股票市场中买入某一行业的几只绩优股为一投资组合，在股指期货中卖空该种行业的股指，利用理想状态下绩优股平均涨幅必然大于行业平均涨幅，而平均跌幅必然小于行业平均跌幅的原理构造套利交易模型，通过投资比例的控制和平仓时机的把握，就能实现上涨时买入股票的盈利大于卖空指数的亏损，下跌时买入股票的亏损小于卖空指数的盈利，
总的盈利始终为正。使得此套利模型无论在该行业上涨、还是下跌都可以实现获利。
特征板块间：根据股票特色可分为不同的特征板块，按照交易价格可将所有股票分为高价股、中价股和低价股。一般情况下，三种不同价格特征股票群体之间保持着一定幅度的价差，而且还具有价格联动效应。
以往一轮上涨升行情，常常是由高价股先启动，高价股涨升到一定的高度，与中、低价股的差距拉大，中、
低价股随后补涨，实现整个市场所有股票的上升循环。 1996-1997年,1999-2001年大牛市行情，是这种上升循环的典型表现形式。依据套利交易思维，可在高、中、低价股价格相对稳定 -波动 -再稳定的过程中同时买入、卖出相应特征板块指数，实现套利交易。
A股 B股与 H股：比较 A股,B股与 H股的市盈率，可看到总体市盈率呈阶梯状下降,A股为 40倍左右,B股约
20倍,H股才 10倍上下。随着国内市场开放、外汇管制放松、投资主体趋同等外围条件的变化,A股,B股与 H
股价差肯定呈减小的趋势。由此，可密切关注政策面改变，利用套利交易思维捕捉获利机会。比如，国内 B股市场原先的总体市盈率水平远远低于 A股,2001年 3-6月间,A-H股在香港的股价平均上涨了 140.4%，而只在香港上市的 H股平均只上涨了 45.2%。 A-H股的涨幅与其内地股价对香港股价的溢价程度正相关，相关系数达 70%，
表明溢价越大的股票价格越可能下降，套利使两个市场的价差缩小。此外,A-H股的涨幅与股票盘子呈反比，
这与内地股市喜欢炒作小盘股的手法很相象。
股票与可转债：可转债与股票价格的关联性、自身股权债权的双重性、附加期权等多重特点，给套利交易投资者提供了丰富的想象空间。如南京水运公司转债上市交易后，其价格走势基本与公司股票价格一致，
02年 12月 6日，低位盘整中的股价于收市前 15分钟骤然放量上行，收盘涨幅近 2%，当天的转债交易虽也放量，
但收盘价格却为当天低点，股票与转债价格出现异常波动，套利机会凸现；果然，第二个交易日转债高开
0.19元交易，当日以横盘价格收市。另外，国内市场长期处于弱市中，催生了一批拟发转债公司大幅修改发行条款，条款有实质性优惠的转债给投资者提供了一个低风险、高收益的投资机会，在低迷的市道中不仅有较高利率和回售价格的保障，一旦市场向好较低转股价的设置使得转股的可能性大大增加,投资者可以获得转股期权的套利收益。
准套利交易 机构盈利新模式期货市场期货交易中的套利价差交易是利用不同期货合约之间价差的变化来获利，可以分为几类：市场内价差交易，是指在同一市场内，同时买进与卖出数量相同、标的相同、到期日不同的期货合约，也就是跨期套利；市场间价差交易，是指在不同交易所之间进行数量相同、标的相同的买卖，也就是跨市套利；商品间价差交易：是指存在特殊关系不同交易商品间的套利。
就跨期套利而言，价差是近期期货与远期期货价格之间的差额，在正常市场情况下，价差为负值。这主要是由于在正常情形下，较远期的价格包含了储存成本、保险成本、持有成本、利息成本等等，因此价格会较高。而在反向市场情况下，一般是在供给严重不足的情况下，可能会出现近期期货价格比远期期货价格高，亦即价差为正值的不正常情况。例如因为自然灾害的发生，
使得某农产品的供应不足，现货价格一时间大幅上涨，价差高至一定程度，就可以考虑买进远期合约，同时卖出近期合约，期待价差缩小以后双向平仓获利。
准套利交易 机构盈利新模式其他市场货币市场与股票市场：据有关专家研究显示，券商与基金公司在货币市场的短期融资金额变化与股票市场整体波动呈现明显的正相关，融资额变化先于股票市场指数波动，其时滞约为一个月左右。为此，依椐套利交易思维，在不发生其他特别事件的情况下，当短期反回购和拆借率量增价涨时融出资金,10-20天后投资股指样本股，待股指冲高时收回融出资金的同时，卖出股指样本股，实现套利平仓，当允许卖空指数期货时，则可反向操作。
黄金市场：与所有新兴市场一样，国内黄金交易价格和境外黄金市价之间还是存在着市场初期的制度因素价差。以 11月 14日的价格为例，上海黄金交易所 Au99.99的加权平均价是每克 84.81元，而当天国际金市的价格是每盎司 319.15美元，换算下来，两者之间相差约 0.2元 /
克。同质商品存在价差，自然具有跨市套利的想象空间。目前上海黄金交易所在全国各省市都建立了黄金交割库，其中深圳毗邻世界五大金市之一的香港，在跨市套利交易中可以充当套利桥梁。一旦国际金价低于内地金价，出现明显套利空间，在交易成本允许的情况下，投资者即可将国际上的低价黄金输入内地市场，整个过程只是一两个小时的车程和简单的通关手续。反之，逆向操作即可。
黄金交易的套利并不仅仅限于跨市套利一种，还可跨时间套利和跨品种套利。黄金交易所刚开市交易时，受短期供求因素作用，被广泛用于加工金饰品的原料 au99.95市场需求强烈，
致使上海黄金交易所 au99.95金价离奇地高于 au99.99的金价，遇此倒挂现象，当即不少买盘纷纷对 au99.99逢低买入，不久 au99.99的金价重新高于 au99.95金价。
以上提及的部分市场关联规律，只是套利理念范畴中的凤毛麟角，且仍需要经过,时间机器,和计算机系统长期跟踪检验，才能真正成为准套利投资者的获利契机。
准套利交易 机构盈利新模式之三：风险 VS收益套利交易与准套利交易套利交易 (arbitrage),也称无风险套利，一般定义为投资者利用投资品种间在时间或空间上不合理的价格波动关系，通过多次同时买入和卖出相关投资品种获利的运作方式。
套利交易应具备两方面的必要条件，一是同时关注两种以上投资品种的价格变化，掌握投资品种价格间的合理互动关系，从而发现不合理价格波动的时机；二是同时进行买入和卖空操作，买入低沽品种，卖空相关高沽品种，待品种间价格波动回归合理时，再分别逆向操作，获利终结。套利交易不完全等同于对冲交易，对冲交易一般需要借助杠杆工具进行高风险套作，而套利交易则属于典型的低风险稳定收益业务。
但在国内金融领域投资实践中，因为市场发育不成熟、政策法规滞后及投资品种有限等多重因素制约，标准的无风险套利交易行为往往难以实现，这就给套利交易思维投资者带来了困惑和挑战。如：在缺少卖空机制的情况下，怎样锁定单边买入低沽品种的风险；在市场有效性不强的情况下，如何变通实施套利交易；在目前的投资品种范围内，可能的套利交易机会有哪些；等等。
准套利交易 机构盈利新模式套利投资理念深入人心套利理念作为金融市场中重要的思维方式之一，萌生于十七世纪的日本。在近四百年的发展演变过程中，经过与其他投资理念不断撞击和较量，套利交易逐步形成了自身独有的特点和优势，主要可归纳为以下几方面：
有效规避系统风险特征套利理念采取同时买卖的交易手段，捕捉的是不同投资品种间价格波动偏差，
当不合理价差回归时则获利了结，这种交易程序的特设最终决定了套利交易有效规避系统风险的独特功能。套利注重的是投资品种间比较的相对价值，通过买入低沽品种、卖出高沽品种的多次连环套作，锁定的是不合理价格波动中偏离正常价差部分的利润。当套利开始实施后，即使相关投资品种同时受到系统因素的影响而价格振荡，相关品种间偏离正常价差部分的回归趋势仍然是确定的，只要整个市场的价值发现基本功能正常发挥，套利目标终会实现。
长期稳定获利特征套利理念有效回避系统风险的操作设置，决定了其具有长期稳定获利的特性。
在牛市中，相关投资品种价格一般均会上扬，彼此的价差可能受增长预期提高而扩大，但扩大的幅度仍应维持在合理的范围内，否则便有套利的契机；在熊市中，
情况恰恰相反；在平衡市中，受不同投资者预期差异影响，投资品种价格会反复振荡，套利思维投资者则更容易把握频繁出现的套利机会。可见，套利投资理念原则上可以作到不为市场总体波动影响，保持长久赢利能力。
准套利交易 机构盈利新模式适合大规模投资管理特征金融交易是一场充满风险与诱惑的博弈游戏，若想在其中获取胜算需要具备复杂分析和研究的能力，因此，机构投资者最终会超过个人投资者在市场中占据主导地位，市场主流投资理念也随之向满足大规模投资管理要求而转变。套利理念有效规避市场风险、进而实现长期稳定获利的特征十分适合大规模资金投资管理的要求，充分回避市场的不确定因素，合理测算投资组合回报，还能在市场波动的所有阶段保持流动性与获利机会，可以完美体现专业投资者的管理水平。
操作复杂和运作周期短特征古语道：温故而知新，学必困而得之。实施套利交易首先需要长期密切跟踪相关投资品种的价格走势，实践中长期积累的历史交易数据是投资者判断是否出现价格偏差的重要基础，
是决策套利行为的核心依据。套利理念关注的相关投资品种间的关联规律，往往要由大量研究人员和计算机系统给予后台支持，在准确把握以往价格规律的基础上，还需要借助计算机跟踪相关品种的日常波动，发现超出正常范围的波动偏差，即时向投资决策者发出套利信号，
甚至由系统设置自动执行第一次买低卖高操作，而当波动偏差理性回归时，系统再次向投资者发出提示，或自动完成第二次卖高买低程序，一个完整的套利流程结束。
市场理性发展的必然趋势之一任何市场的发展都是经历挫折、逐步规范的，在初期，投资品种价格长期严重偏离其真实价值的情况时有发生，市场功能无法正常发挥；在发育期，价格偏差减少，市场功能得到部分发挥；在成熟期，投资品种的投资价值得到充分的发现，体现出合理的绝对价格和相对价格，正确引导社会资源配置。在市场从初期到成熟期渐进发展过程中，套利机会由少到多、
交易规模由小到大、运作周期由长到短、投资工具由简单到丰富 ……,套利理念在促进市场理性发展中发挥着不可替代的作用。所以说，套利理念的产生、发展和成熟是市场不断发展中的客观必然。
资料来源：（摘自全景网 文 /广发证券投资理财部 王征 2003年 02月 19日）
习题参考答案
4、
（ 1） 夏普指数：
基金 A=(16.5%-8.0%)/26.9%=0.316
基金 B=(14.1%-8.0%)/19.0%=0.321
基金 C=（ 12.6%-8.0%） /22.1%=0.208
市场 =（ 10.6%-8.0%） /19.8%=0.131
以上三种基金表现均优于大盘,其中基金 B的业绩最好 。
（ 2） 特雷诺指数基金 A=(16.5%-8.0%)/1.19=0.0714
基金 B=（ 14.1%-8.0%） /0.90=0.0678
基金 C=(12.6%-8.0%)/1.03=0.0447
基金 A优于基金 B优于基金 C。
参考文献
[1] 兹维 ﹒ 博迪,亚历克斯 ﹒ 凯恩,艾伦 ﹒ J﹒ 马科斯著,陈雨露等
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本节介绍夏普等人从 20世纪 60年代发展起来的投资组合业绩评估指数詹森（ Jensen） 指数詹森指数是 1969年由詹森提出的,它以证券市场线为基准,指数值实际上就是证券组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该证券组合的期望收益率之间的差 。 即可见,詹森指数就是证券组合所获得的高于市场的那部分风险溢价,风险由 β 系数测定 。
直观上看,詹森指数值代表证券组合与证券市场线之间的落差 。
如果证券组合的詹森指数为正,则其位于证券市场线的上方,绩效好；如果詹森指数为负,则其落在证券市场线的下方,绩效不好 。
特雷诺（ Trenor） 指数特雷诺指数是 1965年由特雷诺提出的,特雷诺指数给出了证券组合单位系统风险的超额收益率 。 用公式表示为：
如图 11-14所示,一个证券组合的特雷诺指数是连接证券组合与无风险证券的直线的斜率 。 当这一斜率大于证券市场线的斜率时,组合的绩效好于市场绩效,此时组合位于证券市场线上方；相反,斜率小于证券市场线的斜率时,组合的绩效不如市场绩效好,此时组合位于证券市场线下方 。
詹森指数与特雷诺指数均以 β 系数来测定风险，而 β 系数无法测量组合的风险分散程度，
β 值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此当组合分散程度提高时，特雷诺指数可能并不会变大。所以，特雷诺指数用得是系统风险而不是全部风险。因此，当一项资产只是资产组合中的一部分时，特雷诺指数可以作为衡量绩效表现的恰当指标加以应用。
夏普指数夏普指数是诺贝尔经济学得主威廉 ﹒ 夏普于 1966年提出的另一个风险调整衡量指标 。 它以资本市场线为基准,指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差,即如图 11-15所示,夏普指数是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率,将它与市场组合的夏普指数比较,当这一斜率大于资本市场线的斜率时,组合的绩效好于市场绩效,此时组合位于资本市场线上方；相反,斜率小于资本市场线的斜率时,组合的绩效不如市场绩效好,此时组合位于资本市场线下方 。 夏普指数调整的是全部风险,因此,当某组合就是投资者的全部投资时,可以用夏普指数作为绩效衡量的适宜指标 。
例：已知无风险利率为 5%,现有三种证券投资组合,组合 A的年均回报率为 15%，
标准差为 25%,β 系数为 0.65；组合 B的年均回报率为 11%,标准差为 22%,β 系数为 0.85；组合 C的年均回报率为 10%,标准差为 18%,β 系数为 1.0,请用特雷诺指数与夏普指数评价三种组合的绩效 。
第七节 套利定价理论简介一,多因素模型美国学者罗斯在 1976年提出套利定价理论
（ Arbitrage Pricing Theory,APT）,即试着以较 CAPM
更细腻的角度,来解释个别证券期望报酬率 。
与 CAPM相同,APT主要解释个别证券期望报酬率与其系统风险间的关系，只是认为不止一个因素会对个别证券期望报酬率造成冲击，而是有多个系统性因子会共同对证券期望报酬率造成影响，如 GDP,利率的波动，通货膨胀等。在市场均衡时，个别证券的预期报酬仍然由无风险利率与风险补偿率所构成 。
其因素模型表达式为：
二、套利与套利组合当投资者不需要任何投资就可以获得无风险收益时,他们就是在套利 。 例如你能够以 4%的利息借入资金,同时又能确保以
6%的利率借给别人,就可以在没有任何投资的情况下稳赚 2%的收益 。
套利机会不仅存在于单一资产上，还存在于相似的资产或组合中；不仅存在于严格的对无风险价格的,纯,套利上，也存在于对风险因素的风险套利上。所谓风险套利，就是在不增加风险的情况下，能够实现正预期回报率的机会。 APT模型就建立在资产组合的风险套利上。如何发现一个风险套利组合？首先，套利组合必须是一个零投资、零因素风险的组合；其次，套利组合表现为能够产生正的收益率。设证券组合中各个证券的投资比例为 Xi，
各个证券的期望收益率为，为证券 i对第 k个因素的敏感性。
则一个套利组合必须同时满足以下的数学表达式,
这里将以一个由三种证券、一个因素搭配而成的组合为例，对其组合是否为一个套利组合加以说明。基本资料见表 11-3。
本章提要本章要点如下：
1,收益和风险是证券投资的核心问题 。 股票投资的收益等于红利与价差收益之和 。 我们用期望值来衡量单个证券的收益,证券组合的收益具有可叠加性,其等于所有个别证券的期望值的加权平均数；投资组合的风险可以标准差来衡量 。
2,两种证券之间其相关系数为 +1,则增加资产数目不能够降低总风险；若相关系数为 -1,则经过合理配置可以达到在相同收益情况下总风险为零 。 由于大多数证券之间的相关性在 0—— 1之间,因此可以通过投资分散化降低投资风险,但是不能够完全消除风险,不能够通过投资分散化消除的风险称为系统风险,可以通过投资分散化消除的风险称为非系统风险 。
3,股票的最优证券投资组合都在有效边界上,是有效边界与差异曲线的相切点 。
4,引入无风险债券的投资组合其有效边界是一条直线,这条直线经过无风险利率与市场证券组合两点,其比股票证券组合在承担相同风险情况下能够获得更高的收益 。
5,投资组合的风险大小,决定于投资组合中风险资产的持有比例 。 风险规避者可以通过降低风险证券的投资比例,提高无风险证券的投资比例来降低投资组合的风险；风险偏好者可以通过借入无风险利率的资金来提高其对风险证券的投资额度,从而提高投资回报率,这样也就加大了风险 。
6,β 系数是指当市场报酬发生变动时,个别证券的预期报酬率同时发生变动的程度,即为衡量个别证券报酬受系统风险影响程度的指标 。
7,资本资产定价模型认为任何一种单个证券或证券组合的风险溢价都是其 β 值与市场组合的风险溢价的乘积 。
8,通过国际证券投资组合可以降低风险,比单纯国内投资组合的夏普指数表现得更好 。
9,评价投资组合的绩效常见的指标有詹森指数,特雷诺指数,夏普指数 。 其中特雷诺指数,夏普指数是通过承担单位风险条件下的超额收益进行度量的 。 特雷诺指数是衡量单位系统风险的超额收益率,夏普指数是衡量单位总风险的超额收益率 。
10,最后介绍了套利定价理论,我们可以用多个系统性因素来表达期望报酬率 。 一个风险套利组合必须同时满足总投资比例为零,零因素风险以及正的期望收益率三方面要求 。
练习与思考二、思考题
1,近年来,上海,深圳股票市场与中国香港市场的指数连动性越来越高,这对于香港资金以及国际资金进入中国大陆股票市场会有什么影响？
2、为什么要进行国际证券投资组合？进行国际证券投资组合要考虑哪些风险问题？
准套利交易 机构盈利新模式由于缺乏做空机制，套利交易在国内资本市场的运作似乎尚不成熟，但国内机构投资者可以从套利操作思维出发，积极探索准套利交易新模式。在 WTO大背景下，在市场走势短期内难以出现单边上涨的形势下，准套利交易相对其它投资理念，就更显出其独特的盈利优势。
之一：目前国内仍处,模拟套利,阶段在国际成熟市场中，套利理念已得到相当部分投资群体，尤其是机构投资者的认同。目前，套利交易广泛应用于国际资本市场、货币市场、外汇交易及金融衍生品等多种金融商品交易中。
标准的套利交易运作，需要利用市场作空机制支持，如 T+0
制度、融券交易、金融期货、看跌期权等，但这些条件目前国内市场都不具备，而且现有法律法规似乎也无法支持。针对这种实践中的矛盾，综合考虑套利交易业务发展方向和国内市场实际，
笔者认为，国内机构投资者可以从套利操作思维出发、积极探索准套利交易模式创新，培育套利交易研究支持体系，随着市场时机条件成熟，稳步拓展标准套利交易业务。
准套利交易 机构盈利新模式我国证券市场作为在经济体制转型过程中成长起来的新兴市场，日益国际化、市场化的趋势正使我国资本市场处于深层次的大变革中，市场监管者、参与者、投资品种、投资策略、投资原则等多方面都将更新理念，寻找与国际接轨的新型发展思路和投资理念，
套利交易显然是专业投资机构必然的选择之一。
国内市场现阶段的发展背景，为机构投资者培育套利投资思维、发掘准套利交易模式提供了条件。总体上看，国内市场仍处于新兴市场发展阶段，呈现弱有效市场特征，价值发现功能未正常发挥，投资品种价格经常出现不合理波动，为准套利交易提供契机。
产生套利的条件如下：
准套利交易 机构盈利新模式在国内金融市场由初级阶段向成长阶段过渡的快速发展时期，整个市场面临着巨大的变革和调整，受金融子市场新设、细分、合并的影响，各市场交易的品种间价格可能会发生短暂异常走势，出现准套利交易机会。
国内市场金融品种稀少一直是投资者的缺憾，如今市场迅速扩容和发展必然将促使金融期货,ETFs,CDR,期权、房产信托等新品种陆续推出，
每个新品种上市初的价格波动也是准套利交易者关注的焦点。套利业务的特点决定了准套利交易是机构投资者的专利，而截至 2002年 8月，中小投资者在沪深证券交易所的开户数为 6794万户，占投资者总数的
99.47%，国内证券市场仍然具有很强的个人投资特色。截至 1999年 12月底，沪深市场市国内一般法人投资者和国内证券公司自营者持有总流通市值的 10.67%，考虑私募基金 因素估计为 30%左右，而同期主要发达国家机构投资者持有股票市值占总市值的数据为：美国 1999年为 79%、
英国 1997年为 79.5%、日本 1997年为 81%。可见，国内市场基金,QFII机构培育发展的空间巨大，市场盈利博弈竞争将由机构对个人转向机构间，
准套利交易可以实现机构投资者共同盈利的多赢局面。
在 WTO的大背景下，国内金融市场与国际惯例接轨是必然趋势，也就意味着国内证券市场注定在规范中价值回归，在市场长期走势可能向下调整的预期下，准套利交易相对其他投资理念就更显现出其独特盈利优势。
准套利交易 机构盈利新模式认清国内市场准套利交易发展的环境条件后，如何发掘具体准套利交易模式则需要各机构投资者见仁见智，结合自身原有业务优势和擅长业务品种，在符合套利业务理念操作原则下广泛开拓创新，并努力培育出自身独有的准套利形式。比如,1.国内政策目前不允许融券交易，但如果机构投资者可以为客户提供现券理财业务，则可以利用该帐户与其他帐户联合进行准套利交易操作； 2.机构投资者持有证券被套牢，当无法明确判断日后价格涨跌走势情况下，可关注其与相关品种间的相对价格关系，寻找准套利交易机会，回避二次判断失误风险； 3.券商、基金等专业机构受政策准入约束较多，无法同时在股票、债券、期货和外汇、黄金等多市场间跨市套利，但许多企业集团、民营企业甚至个人却有同时参与多市场的条件,专业机构可以资产管理的方式代客户捕捉准套利交易机会，分享业务利润； 4.察觉准套利机会出现时，买入低沽品种同时关注高沽品种，当品种间价格回归时卖出，模拟套利交易操作确定卖点； 5.现金资产既有成本又可以带来收益，某种程度上也可以看作一种投资品种，低息拆入相当于买入，高息拆出则等于卖出，这样利用现金资产就可以与其他投资品种灵活进行准套利交易运作。
准套利交易 机构盈利新模式之二：纵横五大市场寻找套利空间为开阔准套利交易思维，积极探索准套利交易模式创新，为日后标准套利交易作准备，笔者结合以往部分同行的研究成果，
透视潜在的市场关联规律和套利机会，供业内参考。
债券市场不同类型国债间：在国际市场上，专门从事不同债券间价格套利的基金被称为定息套戥基金,1994年至 2002年期间，定息套戥基金平均年回报达 6.9%，跑赢 MSCI环球指数的 6.46%，而年波幅率只有 4.05%，远低于标普 500的 15.45%及 MSCI环球指数的
13.9%，是名副其实的低风险稳定回报基金。
国债与其他债券：国债与同期金融债、企业债之间一直保持合理的收益率差别关系，即国债和其他债券品种价格间溢价是相对稳定的。依据套利交易思维，当溢价波动大于正常范围时，卖出国债、买入其他债券，等待价格波动回归时平仓获利；当溢价波动小于正常范围时，反向操作。金融债与企业债之间也可参照此思路展开套利交易运作。
准套利交易 机构盈利新模式国债回购：我国国债回购分为交易所挂牌交易 (即场内回购 )、银行间债券交易市场回购和公开市场回购三种。由于回购市场被分割为 3部分，资金在各个市场之间流通不畅，影响了回购市场长期正常发展。而从短期角度来看，可同时参与银行间和交易所回购市场的机构，利用不同市场间的回购利率差别，进行无风险套利操作。
股票市值配售政策实施之前，最常见的跨市套利为国债持有者通过正回购方式融入资金，参与新股认购获取利润。另外，由于一般新股申购资金在第四天可以解冻，和 3日回购的期限正好匹配。因此，机构投资者纷纷采用 3日回购融资去
,打新股,,这也是几年来 R003品种交易火爆最重要的原因。
基金市场封闭基金与开放基金：截至 11月 1日，国内 54只封闭式基金中共有 46只基金在折价交易，折价幅度最大的基金折价率已超过 10%。 15亿以上规模的基金中，
除基金安信外，折价率都高于 5%,30亿规模的大盘基金折价率大多超过了 10%。
随着封闭式基金折价率的加大，封闭基金转开放的呼声群起，如转开放封闭基金价格就会向其净值回归，这显然是一个绝好的套利交易机会。据悉，目前已有基金管理公司主动向证监会提出，将旗下的封闭式基金转为开放式基金。从盘面上看，近期部分基金表现活跃，成交量显著放大，估计有大资金介入。
准套利交易 机构盈利新模式基金与组合,ETFs被称为交易所交易基金，既有开放式基金可在一级市场申购和赎回的特点，也有封闭式基金二级市场竞价交易的特点。申购开放式基金以货币作定价单位，但申购 ETFs时，投资者需要构造一个与 ETFs跟踪的指数构成比例相同的股票组合，用此股票组合向 ETFs发行人换得相应的 ETFs单位。赎回 ETFs遵循相反的过程，即用 ETFs赎回以上的股票组合。由于无论申购还是赎回 ETFs,投资者都是交换股票，而不像开放式基金或封闭式基金交换的是现金，这种特殊的申购赎回机制使得二级市场上 ETFs份额的市场价格同其资产净值 NAV相比不会有明显的折价或溢价。
当 ETFs的二级市场价格低于其 NAV时 (即折价 )，套利者可以在二级市场上以市场价格购买 ETFs,积累到 1个交易单位后，把它们在一级市场上赎回，从而得到价值等于 1个交易单位 ETFs资产净值的一篮子证券。这一篮子证券的价值高于原来在二级市场上按市场价格购买的 ETFs的价值，从而套利者可以获利。套利者不断地在二级市场上购买 ETFs,就会抬高 ETFs的二级市场价格，直到它接近 ETFs
资产净值的水平。反过来，当 ETFs的二级市场价格高于其 NAV时 (即溢价 )，套利者会在一级市场上以 NAV价格用一篮子证券申购 ETFs,然后在二级市场上出售
ETFs而获利。二级市场上由于增加了 ETFs的供给，其价格会跌回接近 ETFs资产净值的水平。很明显，这种套利机制发挥作用的关键在于 ETFs的申购和赎回始终按其资产净值 NAV来定价，从而保证了 当 NAV与市场价格不同时，套利者总能获利。
准套利交易 机构盈利新模式股票市场指数与股票组合：当投资者无法判断市场的确切走向时，单独买入股指或股票组合都面临着亏损的风险，
运用套利交易思维可回避风险获得收益。根据融泰基金创新小组的研究分析，在股票市场中买入某一行业的几只绩优股为一投资组合，在股指期货中卖空该种行业的股指，利用理想状态下绩优股平均涨幅必然大于行业平均涨幅，而平均跌幅必然小于行业平均跌幅的原理构造套利交易模型，通过投资比例的控制和平仓时机的把握，就能实现上涨时买入股票的盈利大于卖空指数的亏损，下跌时买入股票的亏损小于卖空指数的盈利，
总的盈利始终为正。使得此套利模型无论在该行业上涨、还是下跌都可以实现获利。
特征板块间：根据股票特色可分为不同的特征板块，按照交易价格可将所有股票分为高价股、中价股和低价股。一般情况下，三种不同价格特征股票群体之间保持着一定幅度的价差，而且还具有价格联动效应。
以往一轮上涨升行情，常常是由高价股先启动，高价股涨升到一定的高度，与中、低价股的差距拉大，中、
低价股随后补涨，实现整个市场所有股票的上升循环。 1996-1997年,1999-2001年大牛市行情，是这种上升循环的典型表现形式。依据套利交易思维，可在高、中、低价股价格相对稳定 -波动 -再稳定的过程中同时买入、卖出相应特征板块指数，实现套利交易。
A股 B股与 H股：比较 A股,B股与 H股的市盈率，可看到总体市盈率呈阶梯状下降,A股为 40倍左右,B股约
20倍,H股才 10倍上下。随着国内市场开放、外汇管制放松、投资主体趋同等外围条件的变化,A股,B股与 H
股价差肯定呈减小的趋势。由此，可密切关注政策面改变，利用套利交易思维捕捉获利机会。比如，国内 B股市场原先的总体市盈率水平远远低于 A股,2001年 3-6月间,A-H股在香港的股价平均上涨了 140.4%，而只在香港上市的 H股平均只上涨了 45.2%。 A-H股的涨幅与其内地股价对香港股价的溢价程度正相关，相关系数达 70%，
表明溢价越大的股票价格越可能下降，套利使两个市场的价差缩小。此外,A-H股的涨幅与股票盘子呈反比，
这与内地股市喜欢炒作小盘股的手法很相象。
股票与可转债：可转债与股票价格的关联性、自身股权债权的双重性、附加期权等多重特点，给套利交易投资者提供了丰富的想象空间。如南京水运公司转债上市交易后，其价格走势基本与公司股票价格一致，
02年 12月 6日，低位盘整中的股价于收市前 15分钟骤然放量上行，收盘涨幅近 2%，当天的转债交易虽也放量，
但收盘价格却为当天低点，股票与转债价格出现异常波动，套利机会凸现；果然，第二个交易日转债高开
0.19元交易，当日以横盘价格收市。另外，国内市场长期处于弱市中，催生了一批拟发转债公司大幅修改发行条款，条款有实质性优惠的转债给投资者提供了一个低风险、高收益的投资机会，在低迷的市道中不仅有较高利率和回售价格的保障，一旦市场向好较低转股价的设置使得转股的可能性大大增加,投资者可以获得转股期权的套利收益。
准套利交易 机构盈利新模式期货市场期货交易中的套利价差交易是利用不同期货合约之间价差的变化来获利，可以分为几类：市场内价差交易，是指在同一市场内，同时买进与卖出数量相同、标的相同、到期日不同的期货合约，也就是跨期套利；市场间价差交易，是指在不同交易所之间进行数量相同、标的相同的买卖，也就是跨市套利；商品间价差交易：是指存在特殊关系不同交易商品间的套利。
就跨期套利而言，价差是近期期货与远期期货价格之间的差额，在正常市场情况下，价差为负值。这主要是由于在正常情形下，较远期的价格包含了储存成本、保险成本、持有成本、利息成本等等，因此价格会较高。而在反向市场情况下，一般是在供给严重不足的情况下，可能会出现近期期货价格比远期期货价格高，亦即价差为正值的不正常情况。例如因为自然灾害的发生，
使得某农产品的供应不足，现货价格一时间大幅上涨，价差高至一定程度，就可以考虑买进远期合约，同时卖出近期合约，期待价差缩小以后双向平仓获利。
准套利交易 机构盈利新模式其他市场货币市场与股票市场：据有关专家研究显示，券商与基金公司在货币市场的短期融资金额变化与股票市场整体波动呈现明显的正相关，融资额变化先于股票市场指数波动，其时滞约为一个月左右。为此，依椐套利交易思维，在不发生其他特别事件的情况下，当短期反回购和拆借率量增价涨时融出资金,10-20天后投资股指样本股，待股指冲高时收回融出资金的同时，卖出股指样本股，实现套利平仓，当允许卖空指数期货时，则可反向操作。
黄金市场：与所有新兴市场一样，国内黄金交易价格和境外黄金市价之间还是存在着市场初期的制度因素价差。以 11月 14日的价格为例，上海黄金交易所 Au99.99的加权平均价是每克 84.81元，而当天国际金市的价格是每盎司 319.15美元，换算下来，两者之间相差约 0.2元 /
克。同质商品存在价差，自然具有跨市套利的想象空间。目前上海黄金交易所在全国各省市都建立了黄金交割库，其中深圳毗邻世界五大金市之一的香港，在跨市套利交易中可以充当套利桥梁。一旦国际金价低于内地金价，出现明显套利空间，在交易成本允许的情况下，投资者即可将国际上的低价黄金输入内地市场，整个过程只是一两个小时的车程和简单的通关手续。反之，逆向操作即可。
黄金交易的套利并不仅仅限于跨市套利一种，还可跨时间套利和跨品种套利。黄金交易所刚开市交易时，受短期供求因素作用，被广泛用于加工金饰品的原料 au99.95市场需求强烈，
致使上海黄金交易所 au99.95金价离奇地高于 au99.99的金价，遇此倒挂现象，当即不少买盘纷纷对 au99.99逢低买入，不久 au99.99的金价重新高于 au99.95金价。
以上提及的部分市场关联规律，只是套利理念范畴中的凤毛麟角，且仍需要经过,时间机器,和计算机系统长期跟踪检验，才能真正成为准套利投资者的获利契机。
准套利交易 机构盈利新模式之三：风险 VS收益套利交易与准套利交易套利交易 (arbitrage),也称无风险套利，一般定义为投资者利用投资品种间在时间或空间上不合理的价格波动关系，通过多次同时买入和卖出相关投资品种获利的运作方式。
套利交易应具备两方面的必要条件，一是同时关注两种以上投资品种的价格变化，掌握投资品种价格间的合理互动关系，从而发现不合理价格波动的时机；二是同时进行买入和卖空操作，买入低沽品种，卖空相关高沽品种，待品种间价格波动回归合理时，再分别逆向操作，获利终结。套利交易不完全等同于对冲交易，对冲交易一般需要借助杠杆工具进行高风险套作，而套利交易则属于典型的低风险稳定收益业务。
但在国内金融领域投资实践中，因为市场发育不成熟、政策法规滞后及投资品种有限等多重因素制约，标准的无风险套利交易行为往往难以实现，这就给套利交易思维投资者带来了困惑和挑战。如：在缺少卖空机制的情况下，怎样锁定单边买入低沽品种的风险；在市场有效性不强的情况下，如何变通实施套利交易；在目前的投资品种范围内，可能的套利交易机会有哪些；等等。
准套利交易 机构盈利新模式套利投资理念深入人心套利理念作为金融市场中重要的思维方式之一，萌生于十七世纪的日本。在近四百年的发展演变过程中，经过与其他投资理念不断撞击和较量，套利交易逐步形成了自身独有的特点和优势，主要可归纳为以下几方面：
有效规避系统风险特征套利理念采取同时买卖的交易手段，捕捉的是不同投资品种间价格波动偏差，
当不合理价差回归时则获利了结，这种交易程序的特设最终决定了套利交易有效规避系统风险的独特功能。套利注重的是投资品种间比较的相对价值，通过买入低沽品种、卖出高沽品种的多次连环套作，锁定的是不合理价格波动中偏离正常价差部分的利润。当套利开始实施后，即使相关投资品种同时受到系统因素的影响而价格振荡，相关品种间偏离正常价差部分的回归趋势仍然是确定的，只要整个市场的价值发现基本功能正常发挥，套利目标终会实现。
长期稳定获利特征套利理念有效回避系统风险的操作设置，决定了其具有长期稳定获利的特性。
在牛市中，相关投资品种价格一般均会上扬，彼此的价差可能受增长预期提高而扩大，但扩大的幅度仍应维持在合理的范围内，否则便有套利的契机；在熊市中，
情况恰恰相反；在平衡市中，受不同投资者预期差异影响，投资品种价格会反复振荡，套利思维投资者则更容易把握频繁出现的套利机会。可见，套利投资理念原则上可以作到不为市场总体波动影响，保持长久赢利能力。
准套利交易 机构盈利新模式适合大规模投资管理特征金融交易是一场充满风险与诱惑的博弈游戏，若想在其中获取胜算需要具备复杂分析和研究的能力，因此，机构投资者最终会超过个人投资者在市场中占据主导地位，市场主流投资理念也随之向满足大规模投资管理要求而转变。套利理念有效规避市场风险、进而实现长期稳定获利的特征十分适合大规模资金投资管理的要求，充分回避市场的不确定因素，合理测算投资组合回报，还能在市场波动的所有阶段保持流动性与获利机会，可以完美体现专业投资者的管理水平。
操作复杂和运作周期短特征古语道：温故而知新，学必困而得之。实施套利交易首先需要长期密切跟踪相关投资品种的价格走势，实践中长期积累的历史交易数据是投资者判断是否出现价格偏差的重要基础，
是决策套利行为的核心依据。套利理念关注的相关投资品种间的关联规律，往往要由大量研究人员和计算机系统给予后台支持，在准确把握以往价格规律的基础上，还需要借助计算机跟踪相关品种的日常波动，发现超出正常范围的波动偏差，即时向投资决策者发出套利信号，
甚至由系统设置自动执行第一次买低卖高操作，而当波动偏差理性回归时，系统再次向投资者发出提示，或自动完成第二次卖高买低程序，一个完整的套利流程结束。
市场理性发展的必然趋势之一任何市场的发展都是经历挫折、逐步规范的，在初期，投资品种价格长期严重偏离其真实价值的情况时有发生，市场功能无法正常发挥；在发育期，价格偏差减少，市场功能得到部分发挥；在成熟期，投资品种的投资价值得到充分的发现，体现出合理的绝对价格和相对价格，正确引导社会资源配置。在市场从初期到成熟期渐进发展过程中，套利机会由少到多、
交易规模由小到大、运作周期由长到短、投资工具由简单到丰富 ……,套利理念在促进市场理性发展中发挥着不可替代的作用。所以说，套利理念的产生、发展和成熟是市场不断发展中的客观必然。
资料来源：（摘自全景网 文 /广发证券投资理财部 王征 2003年 02月 19日）
习题参考答案
4、
（ 1） 夏普指数：
基金 A=(16.5%-8.0%)/26.9%=0.316
基金 B=(14.1%-8.0%)/19.0%=0.321
基金 C=（ 12.6%-8.0%） /22.1%=0.208
市场 =（ 10.6%-8.0%） /19.8%=0.131
以上三种基金表现均优于大盘,其中基金 B的业绩最好 。
（ 2） 特雷诺指数基金 A=(16.5%-8.0%)/1.19=0.0714
基金 B=（ 14.1%-8.0%） /0.90=0.0678
基金 C=(12.6%-8.0%)/1.03=0.0447
基金 A优于基金 B优于基金 C。
参考文献
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