知识要求技能要求第十一章 投资行为分析通过本章学习，掌握,空中楼阁理论,,,反射理论,以及,行为金融学,理论的基本思想，
掌握主力机构行为分析的方法。
通过本章学习，能够运用行为金融学的策略进行证券投资，掌握机构行为的分析方法，
运用该方法进行证券投资。
第一节 各类心理学分析流派简介在证券投资过程中，人是最具有主观能动性的主体。
信息的收集需要人，证券的分析与决策是由人做出的，
没有了人，没有了资金的注入与流出，证券市场也就没有了波动，也就没有了生命力。同样，如果一支股票理论上面具备投资价值，如果不能够得到投资大众的认可，
不能够得到主力机构的认可，那么这股票仍然要在低位整理，不可能涨起来，因此人的心理状态决定了资金的流向与股票价格的运动方向。由于人是有感情的，在认知上面也会出现心理偏差，这样也就使得证券的市场价格经常偏离证券的内在价值，这样也就能够为投资者提供良好的投资机会。因此，了解各心理分析流派的方法是非常重要的。
一,凯恩斯的“空中楼阁”理论简介
“空中楼阁理论”是股票投资理论的一大流派，它认为股票市场完全由人气所左右，股票行情的涨跌由投资大众主体心理所驱动。因此，股票的价格是难以确定的，股票的内涵基础价值也似乎是“海市蜃楼”，股票只要为投资主体看好，其价格就可以随意的高。股市决胜的法宝就在于如何准确地研究、把握投资者的心态，预测投资大众的行为。世界著名经济学家约翰 ﹒ 梅纳德 ﹒ 凯恩斯就是
“空中楼阁理论”的代表人物。
凯恩斯认为无人能够确定什么将影响股票的未来收益和股息支付前景。他说“（多数人）主要关心的不是对一笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测，而是抢在公众之前预测到价格常规基础的变化。”即凯恩斯是运用心理原则而不是金融估计来预测股票市场。
他认为专业投资者并不愿意把精力花在估算内在价值上，而愿意分析大众投资者未来可能的投资行为，以及在景气时期他们如何在空中楼阁上寄托希望。
怎样才能够选到赢利的股票？凯恩斯运用报纸选美竞赛的例子来说明如何选股。比方参赛者要从 100张照片中选 6张最美的小姐。参赛者明白自己个人的审美标准和参赛输赢无关，不能够按照自己的个人审美情趣来进行选择，而是要预测大多数参赛者最可能喜欢的美人标准来决定投谁的票。股票和选美类似，是一个博傻行为，一个投资者买进股票的目的是因为他认为明天有一比他傻的傻瓜愿意出更高的价钱买他的股票，而第二个买进股票的人认为虽然自己是傻瓜，但是后天还会有一个比自己更傻的傻瓜愿意出更高的价钱买进股票，依此类推，股票似乎没有内在价值，只要有人出钱买，什么价格都行。因此，
股市成功者必须要有推测大众心理冲动的能力，按他们的恶好决定自己的选股方针，并抢在最好的交易时机买卖。
凯恩斯把买卖时机的抢占比做“占椅子”游戏：游戏中，人数总是比椅子数多一个，鼓点一起，游戏者围绕椅子走动；鼓点一止，众人抢椅而坐。每次总有一人要被淘汰出局，随比赛次数的增加，游戏人越来越少，只有那个既有技巧又有运气的人，才能成为最后那个坐到椅子的人。
总之，“空中楼阁理论”主要是以下两点：
1、股票买卖，应当将主要精力花在仔细研究其他投资主体的心态上，按多数投资者认同的原则办。
2、恰到好处的抢占买卖时机。
二、索罗斯的反射理论简介索罗斯 1969年创立量子基金，在其后的 26年不断发展壮大过程中，为股东赚回了近 35%的年均收益率。这显然已经不能够简单归于运气，而更多的理解是索罗斯具有其他投机者不具备的更为独到的东西，那就是索罗斯自己的独特金融理论。
1、索罗斯的方法轮。
索罗斯认为研究自然现象的方法和标准与研究社会现象的方法和标准是有根本区别的。即社会科学对社会现象所进行的研究中包含一个更多的因素 ——思维的参与者，而自然科学却不含有这一因素。也就是说，在自然科学的研究中，由于有了自然现象与科学认识的严格分离，自然现象具有对人思维的独立性，自然现象这一研究对象才能成为判断科学认识的真实性和有效性的客观标准，自然科学因此具备了形成科学体系的条件。
而在社会科学的研究中，由于人的思维已经成为社会现象这一研究对象的一部分，形成了研究对象与研究者密不可分的混合状态，因此社会科学不具备形成科学体系的条件。
传统经济学理论用理性行为的假设对此进行了忽略处理。假设要求参与者拥有完备的知识，从而产生资源最优配置的均衡理论。但在真实世界中，往往存在的只是不完备认知和无法达到的均衡。
2、索罗斯的反射理论传统的思想认为：市场永远是正确的。市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现。索罗斯认为，市场总是错的。他们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响：不仅市场参与者以偏颇的观点进行，而他们的偏颇也会影响事件的发展。
由于参与者的认知本质上便是错误的，而错误的认知与事件的实际发展过程，两者之间存在着双向关系，这种关系也导致两者之间缺乏对应（ Correspondence）,索罗斯称这种双向关联为“反射”。
索罗斯通过构造两个函数：认知函数与参与函数并把它们表述成一对递归函数来阐述他的反射性理论。
)(xfY?
)(yX
)]([ yfY
)]([ xfX
认知函数：
参与函数：
X：事态,Y：认知或思维推出参与者对事态的认知称为认知函数，参与者的思维对现实世界的影响称为参与函数。在认知函数中，参与者所认知的事态是自变量，而在参与函数中，参与者的思维是自变量。在研究社会现象时，两个函数同时发挥作用，相互影响，相互作用，一个函数的自变量是另一个函数的因变量，这样研究将不再产生确定的结果。由于事态和思维两者均为因变量，所以一个初始变化会同时引起事态和参与者的思维的进一步变化，而这两个递归函数将不可能产生均衡点，存在的只是一个无限运动的过程，索罗斯称这种相互作用为“反射性”。
反射理论适用于非常态的远离均衡。这是一种间歇出现而非普遍适用的状态，在这一条件下，认知与现实之间出现过度背离，只要现存的条件不发生显著的变化，认知与现实就不会趋于一致，这种反射性的双重反馈机制便发生作用，金融市场将出现单向的过程。
反射理论不适用于常态的近似均衡。只要把从认知与现实之间的暂时背离加以忽略，有效市场理论所主张的随机漫步理论就可以充分发挥作用。
反射理论可以用于对冲击基金的宏观投资战略。在金融市场上，大多数投资工具的价格波动范围（围绕均值）为一个标准差，在宏观投资战略看来这属于正常波动，获利空间不大。
但是，当一些投资工具的价格波动超过两个标准差以上时，这就为宏观投资战略提供了 20年或 30年才会出现的非常投资机会，这时投资工具的价格已经严重背离了其“真实”的价值，
宏观投资战略抓住这个非常的价格 /价值状态最终会恢复到正常的价格 /价值状态的投资机会进行投资而获利。
之后，偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验，如果熬过考验，就会变得更加强大，一直到变成似乎无法动摇为止，
这称为加速期。等到信念和实际情况之间的差距变得太大，使参与者的偏见成为主角时，就会出现一个高点，称之为考验期。
趋势可能靠着惯性继续维持，但是已不能再使信念强化，因而导致走向平缓的状态，称之为停滞期。最后趋势变得依赖日渐加深的偏见，散失信念注定会促成趋势反转，这种趋势反转就是临界点，相反的趋势会在相反的方向自我强化，导致称为崩溃的灾难性加速状态。
索罗斯在他的投资活动中，发现金融市场运作原则类似科学方法，做投资决策如同拟定科学假设，而实际状况是测试。
两者的差异只在于：投资决策之假设其目的是为赚钱，而非建立一项普遍有效的结论。同样地这两种活动都牵涉了重大的风险，成功则能带来相应的报酬，投资决策是金钱的报酬，
而科学研究则是研究成果的报酬。索罗斯将金融市场视为测试假设的实验室，而且他非常了解金融市场的运作，并非严格的科学假设。理论水平充其量之能够达到炼金术的水平，
所以他称成功投资是一种“金融炼金术”。
三,行为金融学理论简介现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型 (CAPM)和期权定价理论基石之上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在
“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。
随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，
20世纪 80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了 CAPM和
EMH的权威地位。尽管行为金融学目前还未形成完整的理论体系，但是它通过心理与决策行为等因素的引入，已经成功地对证券市场的异象进行了解释。尤为重要的是，行为金融学以其独特的理念，为投资者提供不少有价值的投资理念和策略。
（一）资本市场的异象表现
“异象”即异常现象，其实证结果很难得到合理解释或是通过一些难以置信的假设前提才能对其加以解释。“异象”主要包括以下几个方面：
1、公司规模效应。意指市场价值总额小的公司股票平均收益率明显大于市场价值大的股票的平均收益率的现象。
2、季节效应。季节效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以获得超额收益。比如 French(1980)和 Hess(1981)
的研究显示，股票在星期一的收益明显为负值，星期五的收益率明显高于一周内的其它交易日。一年中一月的股票收益率最高。
3、价值异象。一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票投资，可以明显地获得高额收益。如选择低市盈率的股票
[Fama和 French(1992)]，选择股票市场价值与账面价值比低的股票 [Debondt和 Thaler(1985） ],往往可以得到比预期收益率高很多的收益。
4、动量效应与反转效应。动量效应就是说在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现。而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。
但 Ritter（ 1992）等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，
而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应。
5、股权溢价之谜。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报率存在巨大的差额。
6、期权微笑。对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得高估了。
7、红利之谜。在 1974年纽约城市电力公司（ CEC）准备取消红利支付，该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事。
这一事件是主流金融学所无法解释的。根据套利定价理论，一美元的红利与一美元的资本利得并没有什么差异；而在美国的税收体制下，股利要比资本利支付更高的所得税，减少股利支付会对股东的境况更好。按照主流金融学的框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会对公司暂停红利的支付如此激动。
8、封闭式基金之谜。封闭式基金的每股价格不等于每股净资产价值，总是折价进行交易，且折价程度不一。在创立时每股价格高于每股净资产价值；在结束是，价格和净资产价值持平。
9、公告效应。在一项具有正面效应的公告公布后，公司股票倾向于上扬，而负面效应的公告则会带来股票的下挫。但当某个公司有意外盈利时，市场或多或少又似乎都不能立即消化这一消息，会产生一定的时滞，然后又做出过度反应。
10、价格对非基础信息的反应。大量事实表明，股票价格除了对影响基础价值的信息做出反应以外，一些非基础信息也会导致价格显著波动和调整。 1987年 10月 19日，星期一，道
﹒ 琼斯工业指数平均下降了 22.6%，这是此前历史上指数下跌得最厉害的一天，而事前没有任何明显的信息。虽然市场各方人士都寻找导致暴跌的原因，但是没有说服力的证据表明是什么原因导致了股市的崩溃。
（二）产生异象的原因 ——各种认知和行为偏差对于上述异象产生的原因，行为金融学从投资者在投资决策时的认知和行为偏差角度进行分析，得到一些满意的答案。投资者某一项投资行为是多种认知和行为偏差共同作用的结果。
下面是在金融市场中常见的认知和行为偏差：
1、过度自信。心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。过份自信一般有两种形式：第一，人们对可能性作出估计时缺乏准确性，例如，他们认为肯定会发生的事可能只有 80%发生了，而认为不太可能发生的却有 20%发生了。第二，人们自己对数量估计的置信区间太狭窄。例如，他们 98%的置信区间只包含了当时 60%的真实数量。因为过度自信，投资者常会对公告信息和投资结果感到惊奇，从而导致过于频繁的交易。另外过度自信还是投资者过早的抛售盈利股、迟迟不愿意出售亏损股的原因。
2、过度反应和反应不足。股票市场中存在对信息的“过度反应”和“反应不足”等现象。如果近期的收益朝相反方向转变，
投资者会错误的相信公司是处于均值回归状态，并且会对近期的消息反应不足。如果投资者得到收益增长的信息，那么他们会倾向于得出结论：公司正处于一种增长的状态，并且会过度地推理趋势，导致过度反应。
3、锚定和保守。它指得是人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，即使有新的信息出现，也顽固的保有原来的估计或者不能做出有效的调整，以至于估计过于保守的现象。
人们倾向于过高估计连续事件的概率，而过低估计不连续事件的概率。锚定与保守是证券市场上盈余公告效应和动量效应的原因之一。
4、损失厌恶。实验表明人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称。人们并非厌恶风险，当他们认为合适时，他们会选择赌上一把。人们的动机主要是躲避损失，而不是那么厌恶不确定性，人们厌恶的是损失，损失总显得比收获更突出，
感受更强烈。人们面对同量损失带来得负效应为同量收益的正效应的 2.5倍。损失厌恶是投资者过早的抛售盈利股、迟迟不愿意出售亏损股的原因，也是投资者过于频繁交易的原因之一。
5、后悔厌恶。后悔厌恶是指当人们作出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。后悔比损失更为痛苦，为了避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。比如，人们常常因循守旧，不愿尝试多样化。投资者趋向于等待一定的信息来到后，才做出决策，
即便这些信息对决策来讲并不重要。
6、心理帐户。人们根据资金的来源、资金所在和资金的用途等因素对资金进行归类，这种现象被称为“心理帐户”。由于人们对形式的偏好，导致他们会将同样的风险（或收益）记入不同的心理帐户。因此他们在不同的形式（情况）下面对相同风险（收益）时，就会有不同的表现。这较好地解释了红利之迷。
7、证实偏差。一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释得对该设想有利，不再关注那些支持或否定该设想的新信息。人们有一种寻找支持某个假设的证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向叫“证实偏差”。
8、时间偏好。传统经济学假定效用是随时间以指数的方式贴现的。这就意味着人的偏好在时间变量上是一致的，无论何时，
他对效用的权衡都是一样的。但心理学的证据表明时间折现率会随环境而改变，折现率有时会变得异常高，对收益的折现大于对损失的贴现。拉宾（ Rabin M,1996）认为，人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。比如，如果你要做一件不喜欢做的事，即使知道拖到明天也许会更费劲一点，你可以仍然出于本能把它拖到明天；但如果是一件你乐意的事情，你可能就倾向于今天做完，这就是所谓的时间偏好。大量的心理学实验研究指出，个人是按照双曲线而不是指数曲线来贴现未来的效用值。
9、羊群行为。金融市场的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也与金融危机有密切的关系。
10、反馈机制。投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这一过程就是反馈机制。这种股价与投资者反应的相互作用称为“反馈环”（ feed back loop）。
（三）行为金融学基础理论：有限套利理论与噪音交易者理论行为金融学在基础理论方面的主要成果是套利交易消除错误定价有限性理论和噪音交易者理论。套利行为能够有效消除市场中的错误定价，这是有效市场理论的一个重要基础。但是，
2001年 Harberis和 Thaler认为，由于在实际的市场中套利交易并不是无风险的，套利交易在消除市场错误定价方面的作用是有限的。首先是基本面方面的风险，即由于替代证券并不是完美的，替代证券基本面方面的差异给套利交易带来了风险；
（四）行为金融学核心理论：期望理论第二是噪音交易风险，即错误定价在短期内进一步加剧风险；
第三是执行费用，是指和买卖限制等相联系的一系列不可操作性；第四是模型风险，即便一个错误定价已经实际存在，套利交易者仍然不能肯定。因为任何定价都是建立在某个模型基础上的，套利者完全有理由怀疑是模型出了问题。由于四种风险的存在，并且由于套利交易者的时间尺度较短，使套利交易消除错误定价的作用是有限的。对证券市场而言，有必要引入非理性交易者。 Delong,Sheifer,Summers和
Waldmann(1990s)建立了一个包括噪音交易者和套利交易者的模型来研究这一问题。
期望理论。期望理论是行为金融学的核心理论。
Kahneman和 Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如股价溢价之迷 (equity premium puzzle)以及期权微笑 (option smile)等。
五）理论模型：行为组合理论 (Behavioral Portfolio Theory，
BPT)和行为资产定价模型 (Behavioral Asset Pricing Model，
BAPM)。
一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，
Statman和 Shefrin提出的 BPT和 BAPM引起金融界的注意。
BPT是在现代资产组合理论 (MAPT)的基础上发展起来的。
MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。 BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，
位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。 BAPM是对现代资本资产定价模型 (CAPM)的扩展。与 CAPM不同,BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按 CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按
CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。
（六）决策模型,BSV,DHS，统一理论，羊群效应
1,BSV模型 (Barberis,Shleffer,and Vishny,1998)。 BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差 (representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足 (under-reaction)。另一种是保守性偏差 (conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应 (over-reaction)。
BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。
2,DHS模型 (Daniel,Hirsheifer and Subramanyam,1998)。
该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因 (serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以 Fama(1998)认为 DHS模型和 BSV
模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。
3,HS模型 (Hong and Stein,1999)，又称统一理论模型
(unified theory model)。统一理论模型区别于 BSV和 DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。
该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。
观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”
力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端 ——过度反应。
4、羊群效应模型 (herd behavioral model)。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由
Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。
第二节 投资机构的行为分析一、庄股行为分析 *
这里介绍的是过去市场长庄运作的一般特征，通过对过去长庄股主力收集,拉高,派发的一般特征的了解，这样有助于我们对过去大资金运作的了解，知道市场的操纵行为特征 。
（一）收集收集是长庄操作的第一步，好的开始等于成功的一半。从
1995年 5月 18日一波行情看，长庄收集的方式主要有四种,
１、被套式：典型的战例有苏常柴,.河南神马等。庄家是在上一波行情中（ 5/18）不幸被套,为解救被套“部队”，机构调集更多资金进行操作。被套式长庄特点有：
（１） 一段走势明显强于大势。即大市盘跌它横盘，大市创新低它却不创新低。像苏常柴在 1995年 6月前后，尽管大市连连下挫，它却岿然不动，拉出平台。
这个平台即是庄家庄收集,也是庄家在护盘。有一些操盘手法凶猛的庄家，收集完后会反手打压一下以达到震仓的目的 。像河南神马庄家吃够货后，就在 6月底从 5.50元打到 5.05元 ；
（２） 这类股票大都是绩优小盘股，如苏常柴只有 2000多万盘子，或低价中盘股。因为，在大市下跌时庄家护盘，很容易引致投资者把手上的筹码大量砸出，庄家需要的资金较大。 如果是大盘股或高价中盘股，需要的资金就更加庞大 ；
（３） 须有良好的潜在题材。庄家的护盘已经令原来该股与其它股的比价关系改变，再要炒高就一定要有良好的题材，否则市场就不接受升幅。硬炒上去最后派发将十分困难 。
２、缓慢推进式：即庄家采用逐步推高的方式吃货。在图表上看就是二三条中小阳线后拉一二条小阴线，然后又拉二三条阳线；或连续数条小阳线等等。典型的战例有北京北旅、鞍山 合成等。
这种收集方式的特点有,
（１） 庄家开始收集的时间可以是的大势转跌为升后，也可是在大市还在下跌之时。下跌时开始收集吃到的筹码会较多，
但所冒的风险也较大 ；
（２） 股票大部分是低价中盘股，北京北旅、鞍山合成均是盘子适中；
（３） 有潜在题材的个股。因为长庄光是收集就会使股价上升不少，北京北旅从 2.5元左右直收到 3.1元升幅超过 50%。后面如果庄家没有丰富的题材大幅炒作，根本就没有获利派发空间 。
作为投资者如果发现某只个股莫明其妙地连连上升，既无消息也无题材，就要注意这很 可能是长庄在收集，后面将有火爆的炒作 。
３、风暴雨式收集：即庄家采用几天内连续拉高的方法，快速的进行收集。沈阳基金板块、深圳的广发基金、广发基金均是采用这种手法收集。其特点有,
（１） 采用这类手法多选择跌得很透的冷门股，在投资者心中形成“这些股就该这样”的思维定势。一旦庄家连拉几根大阳线，他们就认为“太离谱”了，纷纷沽售，这样庄家就可以达到短时间内，吃到大量筹码的目的 ；
（２） 持续下跌的股票潜在上升空间较大，庄家收集完后有较大的拉高空间
（３） 选用这种方式多在市场气氛较为乐观时。反之，在大市初弱时，庄家稳步收集没问题，则无须采取这种成本较高的方法 。
４、隐蔽式收集：就是庄家不是在二级市场收集，而是在一级市场吃进一肚子货，像湘中意庄家就是通过承销配股，因无人缴款而吃一肚子货。由于庄家用隐蔽方式收集，在二级 市场上不易发现 。
二、拉高拉高是庄家获利的关键，是庄家操作中具有决定性意义的阶段，也是跟庄者谋取厚利的核心环节。因而，了解庄家，尤其是升幅可观的长庄拉高方式，对于如何预测股价走势，有举足轻重的意义。分析一波行情中，长庄股的走势，可以发现其拉高的方式主要有三种 。
1、火箭式拉高典型的北京北旅的 4天升 2倍，湘中意的 5天飚升 120%。
其实购并板块表现突出的庄家股，都采取这种拉高形式。这类庄股的特点是，有特大利好消息，像北京北旅有日本著名企业购买其法人股，赣江铃有美国著名公司购买 B股的利好，
而其它股也有类似的利好传闻，广 大投资者心态上受到极大激励，市场人气特别兴奋和冲动，导致买气迅速膨胀，短期内供需 严重失衡，股价大幅飚升。可见，特大利好加上好的题材，是采用火箭式拉高的关键。这种方式 的拉高多发生在市场气氛较乐观的阶段中，在大市处于“乌云密布”时，投资者是不可能不顾 一切地忘情追高的。火箭式拉高庄家股中间会有一次大规模的洗盘。所谓怎么上去怎么下来,由于升得急，洗盘中跌势也穷凶极恶。整个升势中，庄家会较多地利用缺口制造升势 。
2、台阶式拉高典型的战例有石化、马钢的造高。庄家先逐步收集，然后利用利好消息或市场某日良好的气氛，拉高一个台阶。横盘整理一段时间，把获利筹码消化得差不多，再乘机拉高一个台阶 。
通常这样可以上三个台阶。这种方式多发生在大盘股或部分中盘而庄家实力有限的庄家股身上,由于庄家不可能像其它庄家那样，把绝大部分的筹码吃进然后不断拉高，庄家只能吃进一二 成货，只有采用稳扎稳打、循序渐进的方式。这种方式的庄家是以“稳”字取胜的。调整中向 下幅度有限，庄家一般不会凶狠砸盘，因为一旦产生恐慌性抛售，庄家顶不住市场汹涌的抛盘,由此致使投资者安安心心地继续持股，而想进货者也感到该股风险较低而愿意买入 。
3、高举高打式庄家以凶猛手法，边拉边收，令股价没有喘息地连拉三四根阳线，或者猛拉一二根令市场大吃一惊的巨型阳线，整理一番再度放量上攻，然后派发，这类方式多发生在小盘股，或部分中盘股（庄家实力特别强）。这些股票通常都具备投资价值
。或有特别容易令人倾倒的题材 。因为只有这样才具备较大的上升空间。这类长庄操作的板块会持续成为市场热点，比如沈阳基金就有两个多月成为万众瞩目的板块。庄家为了配合炒作，都会绞尽脑汁地编造美丽的花环 — —题材，把垃圾说成黄金，并且舆论界也会在相当一段时间内持续地为这类题材高歌一曲。 这种拉高方式中间常有一次大规模洗盘，下跌的幅度主要取决于庄家的操盘风格 。
当然，在实践中，长庄拉高会有许多不同的手法，并可以互相参杂。然而，基本方式就是这三种 。
作为投资者可以根据当时市场环境、个股题材、盘子大小、
以及盘口动态，预测庄家下一步最有可能采取哪一种拉高方式，
然后把握先机，巧跟庄家，达到获得厚利的目的 。
三,派发派发是庄家操盘的最后一环，也是决定胜负的一步。对于绝大多数的庄家而言，炒起一只股票并不难，有钱就行了！难的是如何派发，在 1995年一波行情中，长庄派发的方式,
归纳起来主要有三种。
1、震荡式派发在图表上看，可以是大三角形、双顶、三顶、头肩顶。像北京北旅，庄家从第一次见顶 12.4元开始进行派发，以 12.4元、
6元多,9.99元,7元多组成一个三角形上下震荡，再利用利好消息，创 13.4元新高。在震荡中完成了整个派发。像一汽金杯，
就以 3.8元为颈线，两次见 4.4元附近，形成一个双顶，从而完成派发。而无锡太极则拉了三个顶（ 4.68元,4.65元,4.45元）
从而胜利大逃亡。震荡式派发一般都要求大市较多地配合，即大市本身就是双顶或三顶见头部，如果大市不配合，庄家就要出利多去制造震荡 。
2、倒水式派发典型的战例有 10月份深股的广发、广证、华信基金的派发，
有沪股的鞍山合成、四川广化等等。所谓倒水式派发就是庄家在三五天内，利用市场疯狂的追高热潮，把手上的四五成筹码，
甚至是七八成筹码，全部倒出。像广发、广证基金就是在四个交易日里，把超过八成的筹码派发出去，鞍山一工、四川广华等也把近五成筹码倒出。采用这种派发方式，一定要令这些股成为市场上红极一时的热点，令市场疯狂地追棒这些股票，这种派发大部分都是高中价区进行，所以 利润率是最高的。在图表上看，有一二日成交量“高耸入云”，异常巨大，价格上升不大，这是庄家在规模派发的“记录” 。
3、边拉边发方式就是庄家在高位拉一个在平台，给投资者一种很稳的假象，然后在平台中缓缓派发。最典型的战例就是上海石化、湖北华新等。
上海石化庄家在 3.1元附近拉了近一月的大平台。浙江中汇 7元附近，做了一个平台。在平台中庄家实现了派发。平台式派需要的时间相对也较长。它们派发较缓慢，通常它需要大市盘硬做配合，
如果大市在节节下挫，庄家根本上只有护盘之功，无派发之力了，
采用平台派发的个股一般都应该有较好的业绩。
4、跳水式派发典型的例子有山西汾酒、广电股份、河南神马。其基本特点是，在购并板块炒作热火朝天过后，庄家凭借其资金优势，
再度强行拉高，股价再创新高。之后在一个平台中，或一个较缓慢的下降通道运动。在大市击穿 700点重大关口、跌势已成定局后，股价终因抛压过大而大跳水。跳得“最美丽”的是山西汾酒，几天暴泻五成。这种派发的庄家是惨败，是狼狈逃窜而非胜利逃亡。究其原因是误以为有钱就了不起，逆市强行拉高，最后不得不向市场低头 。
二、基金行为分析证券投资基金是市场的一大主力，我们可以通过季报、半年报以及年报等公开资料，各大 证券证券投资基金是市场的一大主力，我们可以通过季报、半年报以及年报等公开资料，各大 投资者提供以下信息：
2、证券投资基金对行业的看法。
1、证券投资基金对整个宏观经济运行以及市场大势的看法。
3、不同类型的证券投资基金的投资组合品种以及比例。
4、证券投资基金在各股票 10大股东的位置。
5、证券投资基金的持股比例以及增持与减持的股票，从中分析其投资思路。
6、证券投资基金的绩效评估。
第三节 心理学实战经验介绍一、运用兵法证券投资是一种人与人之间的博弈，中国古代名著兵法中大量介绍如何运筹计谋，如何选择战机、战术，这些都是和证券投资具有共性的地方，因此兵法也就在证券投资过程中被人们广泛使用。下面介绍一些兵法在证券投资过程中的运用。
1、明修栈道，暗渡陈仓。例如，主力机构打算在某些绩优股票市场建仓，但是由于投资者很坚定地持有股票，难以吸纳到足够的股票。这时就可以选择这种计谋，运用少量资金在抛盘压力低，严重超跌的极差股票上面做出非常活跃的态势，
并且通过舆论制造一些绩差股票似是而非的利好消息，而对绩优股票采取往下吸纳的方法。这样，手中持有绩优股票的中小投资者禁不住寂寞，最后将自己的绩优股票换成了目前表现活跃的绩差股票，主力机构成功地完成建仓。
2、兵贵神速 ——把握股市先机。证券投资过程中经常会由于人们的认识偏见，出现很好的投资机会，这时就必须敢冒风险，
采取兵贵神速的策略，乘别人还没有认识到证券价值之前
2、兵贵神速 ——把握股市先机。证券投资过程中经常会由于人们的认识偏见，出现很好的投资机会，这时就必须敢冒风险，
采取兵贵神速的策略，乘别人还没有认识到证券价值之前，
3、半济而击 ——抓住对手弱点。该语出自,孙子兵法 ﹒ 行军篇,,“客绝水而来，勿迎之于水内，令半济而击之，利”。
意思是：敌人渡河而来，不应在水中迎击敌人，而应乘敌人部分已渡，部分未渡时，予以攻击，因为从军事上讲，这时敌首尾不接，行列混乱，阵容不整，抵御攻击能力较弱。所以，这时攻击敌人最有利。例如 1992年，索罗斯发现欧洲货币汇率连环保的弱点，由于各国经济发展不均衡，货币受到当事国利率和通货膨胀的影响或强或弱，连环保的安排将迫使各国中央银行买进疲软的货币，卖出强劲的货币以遏制外汇买卖活动造成的不稳定。索罗斯认识到这种货币汇率机制无法继续维持多久。 1992年 9月当英镑对马克的汇率降到“中央汇率”的下限时，索罗斯预见到这次德国中央银行不会再出面支持英镑了，因此他抓住这个机会，
运用保证金杠杆作用，重锤出击，买进马克，卖空英镑，最后英国政府支撑不住，只得退出欧洲货币机制，英镑重跌，索罗斯获利 15亿美元。
运用兵法进行投资博弈的方法很多，可以通过以上例子举一反三，融会贯通。
二、利用心理学规律进行证券投资
（一）运用行为金融学理论进行证券投资行为金融学理论的意义在于确立市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。考察我国投资者行为特点，可以总结出以下投资策略：
1、针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，
形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供套利机会。反向策略适用于长期的投资策略。
2、动量交易策略。动量交易策略是针对反应不足的心理偏差设计的。华伟荣、金德环等人以我国上海证券交易所 2000年 1
月 1日至 2002年 7月 31日所有上市股票（ ST,PT除外）为样本，
研究了动量策略的可行性，得出在中国股票市场存在强者恒强，
弱者恒弱的现象，时间周期在 3——24周，这个期间主要呈现反应不足。因此在短期内可以采取买入强势股票，卖出弱势股票的策略。
3、成本平均策略。指投资者在将现金投资股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4、时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
成本平均策略与时间分散化策略可以用于克服悔恨厌恶等认知偏差。
5、针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在着羊群行为，
证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”
或者“跌过了头”。投资者可以利用预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利。
6、购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能够帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略 ——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，
应详细地记录购买理由，而且要制定一定标准以利于进行投资决策。
7、利用行为偏差。当投资者出现系统性判断错误时，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。
（二）其他心理学规律在证券市场的运用
1、预期收益引导规律一般来说，在证券投资过程中，当某一证券的预期增加时，
证券投资者的资金投向会向着这一证券转移；当一证券的预期收益递减时，不但新的投资者不会把资金投向此证券，原有的投资者也会逐渐地把资金从这一证券转移出来；当某一证券的预期收益低于银行利率时，该证券就可称为“呆滞”证券，此时投资者就会把资金存入银行而不会把它投向这一证券。根据预期收益引导规律，我们可以推导出以下投资经验：
（ 1） 年报公司盈利，盈利增长高于或者等于市场预期，如果事先股价没有大幅度上升，则股价上涨的概率较大。反之，如果股价事先大幅度上涨，则股价下跌的可能性大。
（ 2）年报公司盈利，盈利增长高于或者等于市场预期，但是公司在发布年报的同时发布增发等筹资计划，如果市场预计这会摊薄公司的未来盈利，负面影响大于正面影响，则股价下跌的可能性大。
（ 3）公司业绩不好，股价大幅度下跌，年报出现亏损，但是亏损额在市场预计之中，如果年报中还披露公司开辟的新业务，
市场预期未来可能盈利，扭亏增盈则股价会上升。
（ 4）整个市场大幅度上升，当市场的整体平均市盈率远远高于银行利率的倒数时，如果对国家经济未来成长不乐观，则市场出现反转调整的可能性大；反之，如果市场大幅度下跌，市场平均市盈率远远低于银行利率的倒数，预计国家经济仍然将保持高速增长，则市场反转上升的可能性高。
2、风险收益同增规律一般来说敢于冒风险的人可以获取较高的收益，而希望承受较小风险的人投资收益也就较低。比如股票比债券风险大，
但是我们从“股权溢价之谜”就可以看出在绝大多数国家，投资股票的长期收益率高于投资国债的收益率。同样投资高成长股的风险高于投资蓝筹股的风险，但是投资高成长股的收益率也高于投资蓝筹股。
3、持股心态规律一般来说，当持有股票的人心情不安时，反映出他们担心股票价格继续下跌而使自己所持有的股票继续出现浮动亏损，
因此他们中间的许多人会采取抛售股票的现象，股票市场下跌的可能性很大。当持有现金的人感到不安的时候，反映出他们担心市场会有重大利好消息使得股票价格大幅度上升，这样他们就要用更高的成本买进股票，因此就会有人采取买进股票的策略，股票市场上升的可能性大。
持股心态规律结合市场持股持币的比例进行判断则更为准确。当市场新增资金不大时，市场整体持币的比例大于持股的比例时，市场整体向上的概率较大。反之，市场整体持股比例大于持币比例，特别是都接近满仓的时候，市场下跌的可能性大。
第四节 现代金融学与行为金融学的融合将心理分析引入证券投资分析表现出其强大的生命力。但是正如上面我们所论述的，传统的现代金融学经过几十年的发展，已经形成了一套系统的、完整的理论，能够对大多数的金融现象做出合乎逻辑的解释。而行为金融学作为新兴科学至今没有形成一套系统的、完整的理论，但是它的出现一定程度上弥补了现代金融理论在个体行为分析上的不足和缺陷。
虽然表面上两种理论相差很大，但是它们在研究框架上很近似，这就提供了两种理论融合的可能性。下图就是现代金融学与行为金融学的研究主题对比：
现代金融 理性个体 随机交易 无套利,有效市场行为金融 有限理性个体 群体行为 非有效市场图 11-1 现代金融与行为金融研究主题对比现代金融学理论假设投资者是理性的，因此其认知也是理性的，其决策是按照预期效用理论进行决策的。理性投资者在与非理性投资者的博弈过程中逐渐主导市场，理性投资者主导市场是通过市场机制来实现的，市场选择机制使得非理性投资者逐渐被淘汰出市场并逐渐消失，直到套利机会也逐渐消失，市场将逐渐接近“无套利均衡状态”，在这一过程中，价格逐渐接近基本价值。从长远来说，投资者只有根据市场的内在价值进行交易才能达到效用最大化。在资产组合与价格发现机制方面，现代金融学主要由现代资产组合理论与资本资产定价理论构成。
行为金融学假设投资者是有限理性或者非理性的，它强调人们在认知过程中会形成偏差，因此其决策是按照期望理论进行决策的。由于市场存在理性套利者和噪音交易者，理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者，从而加大风险资产的价格波动并削弱市场的效率，套利者的这种行为倾向是导致套利有限性的主要原因。在对个体有限理性研究的基础上，行为金融学从个体间的相互联系和作用中进一步研究了金融市场系统的整体性质和行为，从而得出市场价格波动的规律和内在机制，
这就是行为金融学关于群体行为的研究。在资产组合与价格发现机制方面，行为金融学主要由行为组合理论以及行为资本资产定价理论构成。
通过比较两者的研究主题，结合索罗斯的“反射”理论，我们就会发现可以通过将现代金融学理论用于常态的分析，现代金融学理论可以成为行为金融学理论中间的一个特例，这样就可以用行为金融学理论来解释常态以及远离均衡状态的现象。
将两种理论融合到一块。
行为金融学要成为一个系统的、完整的理论，还有很长的路要走。比如一种金融现象是由几种心理因素影响的，这些心理因素之间是怎样的关系？哪个因素对这种金融现象起到主导作用？在这方面还必须建立统一、独特、具有严密内在逻辑的分析范式。由于行为资产定价模型中的噪音交易者风险难以衡量，
所以模型并没有被广泛接受，因此有必要建立新的基于行为的核心模型等。
本章提要本章主要观点如下：
1、介绍了各主要心理学流派的理论。首先介绍了凯恩斯的“空中楼阁理论”，其主要观点是、股票买卖，应当将主要精力花在仔细研究其他投资主体的心态上，按多数投资者认同的原则办。要恰到好处的抢占买卖时机。
2、索罗斯认为社会科学对社会现象所进行的研究中包含一个更多的因素 ——思维的参与者，而自然科学却不含有这一因素。
也就是说，在自然科学的研究中，由于有了自然现象与科学认识的严格分离，自然现象具有对人思维的独立性，自然现象这一研究对象才能成为判断科学认识的真实性和有效性的客观标准，自然科学因此具备了形成科学体系的条件。而在社会科学的研究中，由于人的思维已经成为社会现象这一研究对象的一部分，形成了研究对象与研究者密不可分的混合状态，因此社会科学不具备形成科学体系的条件。因此市场总是错的。他们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响：不仅市场参与者以偏颇的观点进行，而他们的偏颇也会影响事件的发展。由于参与者的认知本质上便是错误的，而错误的认知与事件的实际发展过程，两者之间存在着双向关系，
这种关系也导致两者之间缺乏对应（ Correspondence）,索罗斯称这种双向关联为
“反射”。
3、行为金融学发现了许多金融异象，这些金融异象是由认知行为偏差引起的。行为金融学假设投资者是有限理性或者非理性的，因此其决策是按照期望理论进行决策的。由于市场存在理性套利者和噪音交易者，这就导致套利的有限性，市场并非是效率市场。我们可以利用人们在金融投资方面的认识偏差，采取反向投资，动量交易投资等投资策略。
4、一般长庄的投资程序有建仓 ——洗盘 ——拉高 ——派发几种步骤，通过了解长庄股的操作策略，我们可以了解市场操纵的方式，也可以得到跟庄的策略。
5、证券投资是一种人与人之间的博弈，因此将兵法引入证券投资有助于投资者提高投资收益。
练习与思考一,练习题
1、选 10只股票，收集最近三年季报资料，统计人均持股数量的变化以及关于每支股票的重要消息，结合股价运动看看能够发现什么规律？写一篇研究心得。
2、选 10只股票，统计十大股东中间基金的持股变化，结合消息与股票价格运动，看看有什么规律？写出研究心得。
3、到证券公司询问投资者，统计持股比例较大的投资者对后市的看法以及心理状态，
根据研究资料你自己进行预测后市，看看有什么规律？
二、思考题
1、人的行为分析在证券投资分析中应当具备怎样的地位？
2、如何将行为分析、基本分析以及技术分析有机地结合起来，取得更好的投资绩效？
3、你读了阅读材料有什么感想？要成为投资大师应当具备怎样地心理素质？
阅读材料一、一个证券巨子的神话 — 一野村 *
1906年．大阪股市进入前所未有的大繁荣。满怀信心的野村在原有三部电话的基础上，再开通十条外线，同时用了一个嗓音甜美的小组做接线员，期望她会吸引更多的男性客户（买卖股票）下单。德七的小型推销队伍则继续挨家挨户敲门（今天依然如此），恳求客户或潜在的客户买股票 。
伟大的 1906年牛市 —一历史上最伟大的牛市之一 ——一就像野火般席卷了整个日本。股票就像被赋予生命一般，在数周之内就可以一路摸高，或二倍、或三倍地暴涨。大阪证交 所交易大厅内出现了前所未有的购买热潮，经纪人们你推我挤，互不相让．争相购买最热门 的股票，旧的热门股票不断被新的热门股票所代替。
野村从 1905年起就开始陆续购进股票，到现在已是硕果累累，不管是作为长期投资所拥有的没票，还是作为短期投资的股票欺货都给他带来了巨大的利润。 20世纪早期一个日本人只要拥有 10万日元（当时值 5万美元，现值 150万美元）就可以算作富翁，可野村德七这时的财产已经 10倍于此。 1906年，野村的二弟，一贯谨慎的实三郎建议野村将股票售出。过分的贪心，很可能会危及现已赚到手的 100万日元。
为什么要冒这个险呢？野村也觉得二弟的建议十分明智。可他追求股市刺激，甘冒股市风险的热情压到了一切。他决不满足于现在兑现利润。通过测算，他认为如果赌股市将止升转跌．他可以再赚 100万。
1906年的泡泡就要吹破了，野村对此毫不怀疑。他已与桥本进行过仔细的研究，
他们发现，现在股市与中日战争之后的那次股市大跌之前的情况十分相似。他们开始密切注视股市的日成交数据，并派人探听大阪主要经纪商的购买行为。 12月 10日这一天，他们发现一个不太引人注意的迹向，少数大经纪商开始沽出手中的股票。
这一天，野村决定采取行动，陆续卖出自己手中作为长期投资的股票，到周末闭市时，他已出掉近 1/3的货。同时，他开始卖空股票期货，因为他断定股市将大铁，到时再便宜买回即可。由于没有料到东京的经纪商会购买大阪的股票，大阪的股价继续保持上升的势头．实三朗告诫他哥哥不要再冒更大的风险去卖空！只要卖掉你手中作为长期投资的股票即可！实三朗说，可野村听不过．他已拿定了主意 ----他要向家里已经满满荡荡的金柜中再添一袋金币。
野村的抛售对市场几乎没有造成什么影响。股市仍在日复一日地上涨，实三朗一再恳请他尽快补仓,12月 26日，五个中型规模的股票经纪商来到了野村的办公室。
请求他说服童年的朋友岩本英之助，现为北滨最成功的股票经纪商，也 —同出货，以期引发一场抛售。他们需要他的帮助，但野村当场拒绝了他们的要求。他不随意利用这一特殊关系而麻烦朋友。悻悻的经纪商离开了野村后，决定直接去找岩本，出人意料地，岩本答应了他们的要求，第 二天旋即在大阪证交所交易大厅内带头掀起了一股抛售浪汹，然而他们的努力未能奏效，购买热潮依然有增无减。
尽管股市朝着不利于他们的方向运动，野村仍然渐渐加快了卖空步伐，终于有一天，帮他卖空的经纪商送来了保证金缴付通知书，当时投资只要有一点资金就可以在市场上进行大笔投机活动。赚了钱，皆大欢喜，赢利将会汇入投资者的交易帐户。但若做反了，投资者就需每日加付保证金。
野村提交的保证金数额急剧减少，到 1月初，焦急不安的经纪人对野村的态度开始越来越粗暴。数年后，野村还能清晰地回忆起当时的困境，为了逃过债主，有好几次他不得不藏在公司办公桌下。商店内充满了紧张的气氛。销售员、办事员、秘书都明白，如果股市再不下跌，他们都将面临失业的危险。然而，股价仍在一天天向上攀升。
到 1907年 1月未，德七几乎绝望了。他决定到芝山鹫尾那儿去寻求帮助，芝山骛尾是一个银行家，当时任鸿地银行（当时大阪三大银行之一）的总经理。
野村针对芝山特别看重个人感情这一特点，一再强调野村商店绝不会倒闭。
“你需要多少钱”芝山问道。
“100万日元”。野村回答道。
芝山大吃一惊！这相当于整个银行 1/3的实收股本金呀，况且我只不是一个银行经理呀！
在余下的时间里，德七继续对芝山施加影响，终于一点一点打消了这个银行家的顾虑。
德七详详细细地给芝山解释了一通股市为什么会崩溃的道理。最后，作为抵押，
镇定自若、神色严峻的野村把一份列有私人财产的清单递给了芝山，“我用我的身家性命保证，我的判断绝对正确！野村说道。这是一种典型的日本型名誉担保。”假如一个人已充分考虑了一件事，但却不去实行它，这和他什么都没有考虑没有什么两样，
我不会错！
最后，野村还悄悄的答应，事成之后，芝山可以在野村商店里获得一个高级职位。
此举进一步表明了野村必胜的信念。考虑到一旦出事，自己可能被银行解雇这一后果，
芝山接受了这一允诺，随即为野村办好了一切贷款手续。
德七不再需要担心保证金不足，他可以稍稍喘口气了。然而，接下来的两天更加使人透不过气来，在新一轮购买浪潮的推动下．股指再度向上攀升。 16日，大阪股市劲升 58点（ 8％）,17日再升 51点．两天后，达到另一个新的高度,774点。德七与其他经纪人，包括岩石本在内，冷静地观察着这一变化。这种局面不会再持续下去了 。
1月 19日，一个下雪天，这 —天终于盼来了，股市崩溃了，最先得到这一消息的实三朗冒着鹅毛大雪，从证交所一路狂奔回野村办公室，他发现，就自发大财的德七仍在昏睡。
“醒一醒”！他喊到，“抛售开始了！”
野村哼了两声，又转过身沉沉睡去。
“醒一醒！”二第又大喊了一声，“股价下跌了！”这次他可听清了。野村跳出被窝，紧紧拥抱着实三朗，“我知道，我早就知道会这样的，我们得救了！”
野村赚了 300万日元 -----折合现值 6000万美元。它成为一个传奇人物。喜欢给人做记号的股票商们给野村起了个绰号，叫做“股市大将军”。才 21岁的野村此时已拥有 500万日元。其中包括牛市时赚的 100万和投机不动产挣的 100万。
注释：
*,阅读材料资料的资料来源是早年的证券时报上面的一篇文章，因为作为内部教材使用时间很长了，不清楚具体的日期。
参考文献
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48-52页
掌握主力机构行为分析的方法。
通过本章学习，能够运用行为金融学的策略进行证券投资，掌握机构行为的分析方法，
运用该方法进行证券投资。
第一节 各类心理学分析流派简介在证券投资过程中，人是最具有主观能动性的主体。
信息的收集需要人，证券的分析与决策是由人做出的，
没有了人，没有了资金的注入与流出，证券市场也就没有了波动，也就没有了生命力。同样，如果一支股票理论上面具备投资价值，如果不能够得到投资大众的认可，
不能够得到主力机构的认可，那么这股票仍然要在低位整理，不可能涨起来，因此人的心理状态决定了资金的流向与股票价格的运动方向。由于人是有感情的，在认知上面也会出现心理偏差，这样也就使得证券的市场价格经常偏离证券的内在价值，这样也就能够为投资者提供良好的投资机会。因此，了解各心理分析流派的方法是非常重要的。
一,凯恩斯的“空中楼阁”理论简介
“空中楼阁理论”是股票投资理论的一大流派，它认为股票市场完全由人气所左右，股票行情的涨跌由投资大众主体心理所驱动。因此，股票的价格是难以确定的，股票的内涵基础价值也似乎是“海市蜃楼”，股票只要为投资主体看好，其价格就可以随意的高。股市决胜的法宝就在于如何准确地研究、把握投资者的心态，预测投资大众的行为。世界著名经济学家约翰 ﹒ 梅纳德 ﹒ 凯恩斯就是
“空中楼阁理论”的代表人物。
凯恩斯认为无人能够确定什么将影响股票的未来收益和股息支付前景。他说“（多数人）主要关心的不是对一笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测，而是抢在公众之前预测到价格常规基础的变化。”即凯恩斯是运用心理原则而不是金融估计来预测股票市场。
他认为专业投资者并不愿意把精力花在估算内在价值上，而愿意分析大众投资者未来可能的投资行为，以及在景气时期他们如何在空中楼阁上寄托希望。
怎样才能够选到赢利的股票？凯恩斯运用报纸选美竞赛的例子来说明如何选股。比方参赛者要从 100张照片中选 6张最美的小姐。参赛者明白自己个人的审美标准和参赛输赢无关，不能够按照自己的个人审美情趣来进行选择，而是要预测大多数参赛者最可能喜欢的美人标准来决定投谁的票。股票和选美类似，是一个博傻行为，一个投资者买进股票的目的是因为他认为明天有一比他傻的傻瓜愿意出更高的价钱买他的股票，而第二个买进股票的人认为虽然自己是傻瓜，但是后天还会有一个比自己更傻的傻瓜愿意出更高的价钱买进股票，依此类推，股票似乎没有内在价值，只要有人出钱买，什么价格都行。因此，
股市成功者必须要有推测大众心理冲动的能力，按他们的恶好决定自己的选股方针，并抢在最好的交易时机买卖。
凯恩斯把买卖时机的抢占比做“占椅子”游戏：游戏中，人数总是比椅子数多一个，鼓点一起，游戏者围绕椅子走动；鼓点一止，众人抢椅而坐。每次总有一人要被淘汰出局，随比赛次数的增加，游戏人越来越少，只有那个既有技巧又有运气的人，才能成为最后那个坐到椅子的人。
总之，“空中楼阁理论”主要是以下两点：
1、股票买卖，应当将主要精力花在仔细研究其他投资主体的心态上，按多数投资者认同的原则办。
2、恰到好处的抢占买卖时机。
二、索罗斯的反射理论简介索罗斯 1969年创立量子基金，在其后的 26年不断发展壮大过程中，为股东赚回了近 35%的年均收益率。这显然已经不能够简单归于运气，而更多的理解是索罗斯具有其他投机者不具备的更为独到的东西，那就是索罗斯自己的独特金融理论。
1、索罗斯的方法轮。
索罗斯认为研究自然现象的方法和标准与研究社会现象的方法和标准是有根本区别的。即社会科学对社会现象所进行的研究中包含一个更多的因素 ——思维的参与者，而自然科学却不含有这一因素。也就是说，在自然科学的研究中，由于有了自然现象与科学认识的严格分离，自然现象具有对人思维的独立性，自然现象这一研究对象才能成为判断科学认识的真实性和有效性的客观标准，自然科学因此具备了形成科学体系的条件。
而在社会科学的研究中，由于人的思维已经成为社会现象这一研究对象的一部分，形成了研究对象与研究者密不可分的混合状态，因此社会科学不具备形成科学体系的条件。
传统经济学理论用理性行为的假设对此进行了忽略处理。假设要求参与者拥有完备的知识，从而产生资源最优配置的均衡理论。但在真实世界中，往往存在的只是不完备认知和无法达到的均衡。
2、索罗斯的反射理论传统的思想认为：市场永远是正确的。市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现。索罗斯认为，市场总是错的。他们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响：不仅市场参与者以偏颇的观点进行，而他们的偏颇也会影响事件的发展。
由于参与者的认知本质上便是错误的，而错误的认知与事件的实际发展过程，两者之间存在着双向关系，这种关系也导致两者之间缺乏对应（ Correspondence）,索罗斯称这种双向关联为“反射”。
索罗斯通过构造两个函数：认知函数与参与函数并把它们表述成一对递归函数来阐述他的反射性理论。
)(xfY?
)(yX
)]([ yfY
)]([ xfX
认知函数：
参与函数：
X：事态,Y：认知或思维推出参与者对事态的认知称为认知函数，参与者的思维对现实世界的影响称为参与函数。在认知函数中，参与者所认知的事态是自变量，而在参与函数中，参与者的思维是自变量。在研究社会现象时，两个函数同时发挥作用，相互影响，相互作用，一个函数的自变量是另一个函数的因变量，这样研究将不再产生确定的结果。由于事态和思维两者均为因变量，所以一个初始变化会同时引起事态和参与者的思维的进一步变化，而这两个递归函数将不可能产生均衡点，存在的只是一个无限运动的过程，索罗斯称这种相互作用为“反射性”。
反射理论适用于非常态的远离均衡。这是一种间歇出现而非普遍适用的状态，在这一条件下，认知与现实之间出现过度背离，只要现存的条件不发生显著的变化，认知与现实就不会趋于一致，这种反射性的双重反馈机制便发生作用，金融市场将出现单向的过程。
反射理论不适用于常态的近似均衡。只要把从认知与现实之间的暂时背离加以忽略，有效市场理论所主张的随机漫步理论就可以充分发挥作用。
反射理论可以用于对冲击基金的宏观投资战略。在金融市场上，大多数投资工具的价格波动范围（围绕均值）为一个标准差，在宏观投资战略看来这属于正常波动，获利空间不大。
但是，当一些投资工具的价格波动超过两个标准差以上时，这就为宏观投资战略提供了 20年或 30年才会出现的非常投资机会，这时投资工具的价格已经严重背离了其“真实”的价值，
宏观投资战略抓住这个非常的价格 /价值状态最终会恢复到正常的价格 /价值状态的投资机会进行投资而获利。
之后，偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验，如果熬过考验，就会变得更加强大，一直到变成似乎无法动摇为止，
这称为加速期。等到信念和实际情况之间的差距变得太大，使参与者的偏见成为主角时，就会出现一个高点，称之为考验期。
趋势可能靠着惯性继续维持，但是已不能再使信念强化，因而导致走向平缓的状态，称之为停滞期。最后趋势变得依赖日渐加深的偏见，散失信念注定会促成趋势反转，这种趋势反转就是临界点，相反的趋势会在相反的方向自我强化，导致称为崩溃的灾难性加速状态。
索罗斯在他的投资活动中，发现金融市场运作原则类似科学方法，做投资决策如同拟定科学假设，而实际状况是测试。
两者的差异只在于：投资决策之假设其目的是为赚钱，而非建立一项普遍有效的结论。同样地这两种活动都牵涉了重大的风险，成功则能带来相应的报酬，投资决策是金钱的报酬，
而科学研究则是研究成果的报酬。索罗斯将金融市场视为测试假设的实验室，而且他非常了解金融市场的运作，并非严格的科学假设。理论水平充其量之能够达到炼金术的水平，
所以他称成功投资是一种“金融炼金术”。
三,行为金融学理论简介现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型 (CAPM)和期权定价理论基石之上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在
“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。
随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，
20世纪 80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了 CAPM和
EMH的权威地位。尽管行为金融学目前还未形成完整的理论体系，但是它通过心理与决策行为等因素的引入，已经成功地对证券市场的异象进行了解释。尤为重要的是，行为金融学以其独特的理念，为投资者提供不少有价值的投资理念和策略。
（一）资本市场的异象表现
“异象”即异常现象，其实证结果很难得到合理解释或是通过一些难以置信的假设前提才能对其加以解释。“异象”主要包括以下几个方面：
1、公司规模效应。意指市场价值总额小的公司股票平均收益率明显大于市场价值大的股票的平均收益率的现象。
2、季节效应。季节效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以获得超额收益。比如 French(1980)和 Hess(1981)
的研究显示，股票在星期一的收益明显为负值，星期五的收益率明显高于一周内的其它交易日。一年中一月的股票收益率最高。
3、价值异象。一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票投资，可以明显地获得高额收益。如选择低市盈率的股票
[Fama和 French(1992)]，选择股票市场价值与账面价值比低的股票 [Debondt和 Thaler(1985） ],往往可以得到比预期收益率高很多的收益。
4、动量效应与反转效应。动量效应就是说在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现。而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。
但 Ritter（ 1992）等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，
而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应。
5、股权溢价之谜。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报率存在巨大的差额。
6、期权微笑。对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得高估了。
7、红利之谜。在 1974年纽约城市电力公司（ CEC）准备取消红利支付，该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事。
这一事件是主流金融学所无法解释的。根据套利定价理论，一美元的红利与一美元的资本利得并没有什么差异；而在美国的税收体制下，股利要比资本利支付更高的所得税，减少股利支付会对股东的境况更好。按照主流金融学的框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会对公司暂停红利的支付如此激动。
8、封闭式基金之谜。封闭式基金的每股价格不等于每股净资产价值，总是折价进行交易，且折价程度不一。在创立时每股价格高于每股净资产价值；在结束是，价格和净资产价值持平。
9、公告效应。在一项具有正面效应的公告公布后，公司股票倾向于上扬，而负面效应的公告则会带来股票的下挫。但当某个公司有意外盈利时，市场或多或少又似乎都不能立即消化这一消息，会产生一定的时滞，然后又做出过度反应。
10、价格对非基础信息的反应。大量事实表明，股票价格除了对影响基础价值的信息做出反应以外，一些非基础信息也会导致价格显著波动和调整。 1987年 10月 19日，星期一，道
﹒ 琼斯工业指数平均下降了 22.6%，这是此前历史上指数下跌得最厉害的一天，而事前没有任何明显的信息。虽然市场各方人士都寻找导致暴跌的原因，但是没有说服力的证据表明是什么原因导致了股市的崩溃。
（二）产生异象的原因 ——各种认知和行为偏差对于上述异象产生的原因，行为金融学从投资者在投资决策时的认知和行为偏差角度进行分析，得到一些满意的答案。投资者某一项投资行为是多种认知和行为偏差共同作用的结果。
下面是在金融市场中常见的认知和行为偏差：
1、过度自信。心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。过份自信一般有两种形式：第一，人们对可能性作出估计时缺乏准确性，例如，他们认为肯定会发生的事可能只有 80%发生了，而认为不太可能发生的却有 20%发生了。第二，人们自己对数量估计的置信区间太狭窄。例如，他们 98%的置信区间只包含了当时 60%的真实数量。因为过度自信，投资者常会对公告信息和投资结果感到惊奇，从而导致过于频繁的交易。另外过度自信还是投资者过早的抛售盈利股、迟迟不愿意出售亏损股的原因。
2、过度反应和反应不足。股票市场中存在对信息的“过度反应”和“反应不足”等现象。如果近期的收益朝相反方向转变，
投资者会错误的相信公司是处于均值回归状态，并且会对近期的消息反应不足。如果投资者得到收益增长的信息，那么他们会倾向于得出结论：公司正处于一种增长的状态，并且会过度地推理趋势，导致过度反应。
3、锚定和保守。它指得是人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，即使有新的信息出现，也顽固的保有原来的估计或者不能做出有效的调整，以至于估计过于保守的现象。
人们倾向于过高估计连续事件的概率，而过低估计不连续事件的概率。锚定与保守是证券市场上盈余公告效应和动量效应的原因之一。
4、损失厌恶。实验表明人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称。人们并非厌恶风险，当他们认为合适时，他们会选择赌上一把。人们的动机主要是躲避损失，而不是那么厌恶不确定性，人们厌恶的是损失，损失总显得比收获更突出，
感受更强烈。人们面对同量损失带来得负效应为同量收益的正效应的 2.5倍。损失厌恶是投资者过早的抛售盈利股、迟迟不愿意出售亏损股的原因，也是投资者过于频繁交易的原因之一。
5、后悔厌恶。后悔厌恶是指当人们作出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。后悔比损失更为痛苦，为了避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。比如，人们常常因循守旧，不愿尝试多样化。投资者趋向于等待一定的信息来到后，才做出决策，
即便这些信息对决策来讲并不重要。
6、心理帐户。人们根据资金的来源、资金所在和资金的用途等因素对资金进行归类，这种现象被称为“心理帐户”。由于人们对形式的偏好，导致他们会将同样的风险（或收益）记入不同的心理帐户。因此他们在不同的形式（情况）下面对相同风险（收益）时，就会有不同的表现。这较好地解释了红利之迷。
7、证实偏差。一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释得对该设想有利，不再关注那些支持或否定该设想的新信息。人们有一种寻找支持某个假设的证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向叫“证实偏差”。
8、时间偏好。传统经济学假定效用是随时间以指数的方式贴现的。这就意味着人的偏好在时间变量上是一致的，无论何时，
他对效用的权衡都是一样的。但心理学的证据表明时间折现率会随环境而改变，折现率有时会变得异常高，对收益的折现大于对损失的贴现。拉宾（ Rabin M,1996）认为，人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。比如，如果你要做一件不喜欢做的事，即使知道拖到明天也许会更费劲一点，你可以仍然出于本能把它拖到明天；但如果是一件你乐意的事情，你可能就倾向于今天做完，这就是所谓的时间偏好。大量的心理学实验研究指出，个人是按照双曲线而不是指数曲线来贴现未来的效用值。
9、羊群行为。金融市场的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也与金融危机有密切的关系。
10、反馈机制。投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这一过程就是反馈机制。这种股价与投资者反应的相互作用称为“反馈环”（ feed back loop）。
（三）行为金融学基础理论：有限套利理论与噪音交易者理论行为金融学在基础理论方面的主要成果是套利交易消除错误定价有限性理论和噪音交易者理论。套利行为能够有效消除市场中的错误定价，这是有效市场理论的一个重要基础。但是，
2001年 Harberis和 Thaler认为，由于在实际的市场中套利交易并不是无风险的，套利交易在消除市场错误定价方面的作用是有限的。首先是基本面方面的风险，即由于替代证券并不是完美的，替代证券基本面方面的差异给套利交易带来了风险；
（四）行为金融学核心理论：期望理论第二是噪音交易风险，即错误定价在短期内进一步加剧风险；
第三是执行费用，是指和买卖限制等相联系的一系列不可操作性；第四是模型风险，即便一个错误定价已经实际存在，套利交易者仍然不能肯定。因为任何定价都是建立在某个模型基础上的，套利者完全有理由怀疑是模型出了问题。由于四种风险的存在，并且由于套利交易者的时间尺度较短，使套利交易消除错误定价的作用是有限的。对证券市场而言，有必要引入非理性交易者。 Delong,Sheifer,Summers和
Waldmann(1990s)建立了一个包括噪音交易者和套利交易者的模型来研究这一问题。
期望理论。期望理论是行为金融学的核心理论。
Kahneman和 Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如股价溢价之迷 (equity premium puzzle)以及期权微笑 (option smile)等。
五）理论模型：行为组合理论 (Behavioral Portfolio Theory，
BPT)和行为资产定价模型 (Behavioral Asset Pricing Model，
BAPM)。
一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，
Statman和 Shefrin提出的 BPT和 BAPM引起金融界的注意。
BPT是在现代资产组合理论 (MAPT)的基础上发展起来的。
MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。 BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，
位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。 BAPM是对现代资本资产定价模型 (CAPM)的扩展。与 CAPM不同,BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按 CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按
CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。
（六）决策模型,BSV,DHS，统一理论，羊群效应
1,BSV模型 (Barberis,Shleffer,and Vishny,1998)。 BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差 (representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足 (under-reaction)。另一种是保守性偏差 (conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应 (over-reaction)。
BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。
2,DHS模型 (Daniel,Hirsheifer and Subramanyam,1998)。
该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因 (serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以 Fama(1998)认为 DHS模型和 BSV
模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。
3,HS模型 (Hong and Stein,1999)，又称统一理论模型
(unified theory model)。统一理论模型区别于 BSV和 DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。
该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。
观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”
力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端 ——过度反应。
4、羊群效应模型 (herd behavioral model)。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由
Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。
第二节 投资机构的行为分析一、庄股行为分析 *
这里介绍的是过去市场长庄运作的一般特征，通过对过去长庄股主力收集,拉高,派发的一般特征的了解，这样有助于我们对过去大资金运作的了解，知道市场的操纵行为特征 。
（一）收集收集是长庄操作的第一步，好的开始等于成功的一半。从
1995年 5月 18日一波行情看，长庄收集的方式主要有四种,
１、被套式：典型的战例有苏常柴,.河南神马等。庄家是在上一波行情中（ 5/18）不幸被套,为解救被套“部队”，机构调集更多资金进行操作。被套式长庄特点有：
（１） 一段走势明显强于大势。即大市盘跌它横盘，大市创新低它却不创新低。像苏常柴在 1995年 6月前后，尽管大市连连下挫，它却岿然不动，拉出平台。
这个平台即是庄家庄收集,也是庄家在护盘。有一些操盘手法凶猛的庄家，收集完后会反手打压一下以达到震仓的目的 。像河南神马庄家吃够货后，就在 6月底从 5.50元打到 5.05元 ；
（２） 这类股票大都是绩优小盘股，如苏常柴只有 2000多万盘子，或低价中盘股。因为，在大市下跌时庄家护盘，很容易引致投资者把手上的筹码大量砸出，庄家需要的资金较大。 如果是大盘股或高价中盘股，需要的资金就更加庞大 ；
（３） 须有良好的潜在题材。庄家的护盘已经令原来该股与其它股的比价关系改变，再要炒高就一定要有良好的题材，否则市场就不接受升幅。硬炒上去最后派发将十分困难 。
２、缓慢推进式：即庄家采用逐步推高的方式吃货。在图表上看就是二三条中小阳线后拉一二条小阴线，然后又拉二三条阳线；或连续数条小阳线等等。典型的战例有北京北旅、鞍山 合成等。
这种收集方式的特点有,
（１） 庄家开始收集的时间可以是的大势转跌为升后，也可是在大市还在下跌之时。下跌时开始收集吃到的筹码会较多，
但所冒的风险也较大 ；
（２） 股票大部分是低价中盘股，北京北旅、鞍山合成均是盘子适中；
（３） 有潜在题材的个股。因为长庄光是收集就会使股价上升不少，北京北旅从 2.5元左右直收到 3.1元升幅超过 50%。后面如果庄家没有丰富的题材大幅炒作，根本就没有获利派发空间 。
作为投资者如果发现某只个股莫明其妙地连连上升，既无消息也无题材，就要注意这很 可能是长庄在收集，后面将有火爆的炒作 。
３、风暴雨式收集：即庄家采用几天内连续拉高的方法，快速的进行收集。沈阳基金板块、深圳的广发基金、广发基金均是采用这种手法收集。其特点有,
（１） 采用这类手法多选择跌得很透的冷门股，在投资者心中形成“这些股就该这样”的思维定势。一旦庄家连拉几根大阳线，他们就认为“太离谱”了，纷纷沽售，这样庄家就可以达到短时间内，吃到大量筹码的目的 ；
（２） 持续下跌的股票潜在上升空间较大，庄家收集完后有较大的拉高空间
（３） 选用这种方式多在市场气氛较为乐观时。反之，在大市初弱时，庄家稳步收集没问题，则无须采取这种成本较高的方法 。
４、隐蔽式收集：就是庄家不是在二级市场收集，而是在一级市场吃进一肚子货，像湘中意庄家就是通过承销配股，因无人缴款而吃一肚子货。由于庄家用隐蔽方式收集，在二级 市场上不易发现 。
二、拉高拉高是庄家获利的关键，是庄家操作中具有决定性意义的阶段，也是跟庄者谋取厚利的核心环节。因而，了解庄家，尤其是升幅可观的长庄拉高方式，对于如何预测股价走势，有举足轻重的意义。分析一波行情中，长庄股的走势，可以发现其拉高的方式主要有三种 。
1、火箭式拉高典型的北京北旅的 4天升 2倍，湘中意的 5天飚升 120%。
其实购并板块表现突出的庄家股，都采取这种拉高形式。这类庄股的特点是，有特大利好消息，像北京北旅有日本著名企业购买其法人股，赣江铃有美国著名公司购买 B股的利好，
而其它股也有类似的利好传闻，广 大投资者心态上受到极大激励，市场人气特别兴奋和冲动，导致买气迅速膨胀，短期内供需 严重失衡，股价大幅飚升。可见，特大利好加上好的题材，是采用火箭式拉高的关键。这种方式 的拉高多发生在市场气氛较乐观的阶段中，在大市处于“乌云密布”时，投资者是不可能不顾 一切地忘情追高的。火箭式拉高庄家股中间会有一次大规模的洗盘。所谓怎么上去怎么下来,由于升得急，洗盘中跌势也穷凶极恶。整个升势中，庄家会较多地利用缺口制造升势 。
2、台阶式拉高典型的战例有石化、马钢的造高。庄家先逐步收集，然后利用利好消息或市场某日良好的气氛，拉高一个台阶。横盘整理一段时间，把获利筹码消化得差不多，再乘机拉高一个台阶 。
通常这样可以上三个台阶。这种方式多发生在大盘股或部分中盘而庄家实力有限的庄家股身上,由于庄家不可能像其它庄家那样，把绝大部分的筹码吃进然后不断拉高，庄家只能吃进一二 成货，只有采用稳扎稳打、循序渐进的方式。这种方式的庄家是以“稳”字取胜的。调整中向 下幅度有限，庄家一般不会凶狠砸盘，因为一旦产生恐慌性抛售，庄家顶不住市场汹涌的抛盘,由此致使投资者安安心心地继续持股，而想进货者也感到该股风险较低而愿意买入 。
3、高举高打式庄家以凶猛手法，边拉边收，令股价没有喘息地连拉三四根阳线，或者猛拉一二根令市场大吃一惊的巨型阳线，整理一番再度放量上攻，然后派发，这类方式多发生在小盘股，或部分中盘股（庄家实力特别强）。这些股票通常都具备投资价值
。或有特别容易令人倾倒的题材 。因为只有这样才具备较大的上升空间。这类长庄操作的板块会持续成为市场热点，比如沈阳基金就有两个多月成为万众瞩目的板块。庄家为了配合炒作，都会绞尽脑汁地编造美丽的花环 — —题材，把垃圾说成黄金，并且舆论界也会在相当一段时间内持续地为这类题材高歌一曲。 这种拉高方式中间常有一次大规模洗盘，下跌的幅度主要取决于庄家的操盘风格 。
当然，在实践中，长庄拉高会有许多不同的手法，并可以互相参杂。然而，基本方式就是这三种 。
作为投资者可以根据当时市场环境、个股题材、盘子大小、
以及盘口动态，预测庄家下一步最有可能采取哪一种拉高方式，
然后把握先机，巧跟庄家，达到获得厚利的目的 。
三,派发派发是庄家操盘的最后一环，也是决定胜负的一步。对于绝大多数的庄家而言，炒起一只股票并不难，有钱就行了！难的是如何派发，在 1995年一波行情中，长庄派发的方式,
归纳起来主要有三种。
1、震荡式派发在图表上看，可以是大三角形、双顶、三顶、头肩顶。像北京北旅，庄家从第一次见顶 12.4元开始进行派发，以 12.4元、
6元多,9.99元,7元多组成一个三角形上下震荡，再利用利好消息，创 13.4元新高。在震荡中完成了整个派发。像一汽金杯，
就以 3.8元为颈线，两次见 4.4元附近，形成一个双顶，从而完成派发。而无锡太极则拉了三个顶（ 4.68元,4.65元,4.45元）
从而胜利大逃亡。震荡式派发一般都要求大市较多地配合，即大市本身就是双顶或三顶见头部，如果大市不配合，庄家就要出利多去制造震荡 。
2、倒水式派发典型的战例有 10月份深股的广发、广证、华信基金的派发，
有沪股的鞍山合成、四川广化等等。所谓倒水式派发就是庄家在三五天内，利用市场疯狂的追高热潮，把手上的四五成筹码，
甚至是七八成筹码，全部倒出。像广发、广证基金就是在四个交易日里，把超过八成的筹码派发出去，鞍山一工、四川广华等也把近五成筹码倒出。采用这种派发方式，一定要令这些股成为市场上红极一时的热点，令市场疯狂地追棒这些股票，这种派发大部分都是高中价区进行，所以 利润率是最高的。在图表上看，有一二日成交量“高耸入云”，异常巨大，价格上升不大，这是庄家在规模派发的“记录” 。
3、边拉边发方式就是庄家在高位拉一个在平台，给投资者一种很稳的假象，然后在平台中缓缓派发。最典型的战例就是上海石化、湖北华新等。
上海石化庄家在 3.1元附近拉了近一月的大平台。浙江中汇 7元附近，做了一个平台。在平台中庄家实现了派发。平台式派需要的时间相对也较长。它们派发较缓慢，通常它需要大市盘硬做配合，
如果大市在节节下挫，庄家根本上只有护盘之功，无派发之力了，
采用平台派发的个股一般都应该有较好的业绩。
4、跳水式派发典型的例子有山西汾酒、广电股份、河南神马。其基本特点是，在购并板块炒作热火朝天过后，庄家凭借其资金优势，
再度强行拉高，股价再创新高。之后在一个平台中，或一个较缓慢的下降通道运动。在大市击穿 700点重大关口、跌势已成定局后，股价终因抛压过大而大跳水。跳得“最美丽”的是山西汾酒，几天暴泻五成。这种派发的庄家是惨败，是狼狈逃窜而非胜利逃亡。究其原因是误以为有钱就了不起，逆市强行拉高，最后不得不向市场低头 。
二、基金行为分析证券投资基金是市场的一大主力，我们可以通过季报、半年报以及年报等公开资料，各大 证券证券投资基金是市场的一大主力，我们可以通过季报、半年报以及年报等公开资料，各大 投资者提供以下信息：
2、证券投资基金对行业的看法。
1、证券投资基金对整个宏观经济运行以及市场大势的看法。
3、不同类型的证券投资基金的投资组合品种以及比例。
4、证券投资基金在各股票 10大股东的位置。
5、证券投资基金的持股比例以及增持与减持的股票，从中分析其投资思路。
6、证券投资基金的绩效评估。
第三节 心理学实战经验介绍一、运用兵法证券投资是一种人与人之间的博弈，中国古代名著兵法中大量介绍如何运筹计谋，如何选择战机、战术，这些都是和证券投资具有共性的地方，因此兵法也就在证券投资过程中被人们广泛使用。下面介绍一些兵法在证券投资过程中的运用。
1、明修栈道，暗渡陈仓。例如，主力机构打算在某些绩优股票市场建仓，但是由于投资者很坚定地持有股票，难以吸纳到足够的股票。这时就可以选择这种计谋，运用少量资金在抛盘压力低，严重超跌的极差股票上面做出非常活跃的态势，
并且通过舆论制造一些绩差股票似是而非的利好消息，而对绩优股票采取往下吸纳的方法。这样，手中持有绩优股票的中小投资者禁不住寂寞，最后将自己的绩优股票换成了目前表现活跃的绩差股票，主力机构成功地完成建仓。
2、兵贵神速 ——把握股市先机。证券投资过程中经常会由于人们的认识偏见，出现很好的投资机会，这时就必须敢冒风险，
采取兵贵神速的策略，乘别人还没有认识到证券价值之前
2、兵贵神速 ——把握股市先机。证券投资过程中经常会由于人们的认识偏见，出现很好的投资机会，这时就必须敢冒风险，
采取兵贵神速的策略，乘别人还没有认识到证券价值之前，
3、半济而击 ——抓住对手弱点。该语出自,孙子兵法 ﹒ 行军篇,,“客绝水而来，勿迎之于水内，令半济而击之，利”。
意思是：敌人渡河而来，不应在水中迎击敌人，而应乘敌人部分已渡，部分未渡时，予以攻击，因为从军事上讲，这时敌首尾不接，行列混乱，阵容不整，抵御攻击能力较弱。所以，这时攻击敌人最有利。例如 1992年，索罗斯发现欧洲货币汇率连环保的弱点，由于各国经济发展不均衡，货币受到当事国利率和通货膨胀的影响或强或弱，连环保的安排将迫使各国中央银行买进疲软的货币，卖出强劲的货币以遏制外汇买卖活动造成的不稳定。索罗斯认识到这种货币汇率机制无法继续维持多久。 1992年 9月当英镑对马克的汇率降到“中央汇率”的下限时，索罗斯预见到这次德国中央银行不会再出面支持英镑了，因此他抓住这个机会，
运用保证金杠杆作用，重锤出击，买进马克，卖空英镑，最后英国政府支撑不住，只得退出欧洲货币机制，英镑重跌，索罗斯获利 15亿美元。
运用兵法进行投资博弈的方法很多，可以通过以上例子举一反三，融会贯通。
二、利用心理学规律进行证券投资
（一）运用行为金融学理论进行证券投资行为金融学理论的意义在于确立市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。考察我国投资者行为特点，可以总结出以下投资策略：
1、针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，
形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供套利机会。反向策略适用于长期的投资策略。
2、动量交易策略。动量交易策略是针对反应不足的心理偏差设计的。华伟荣、金德环等人以我国上海证券交易所 2000年 1
月 1日至 2002年 7月 31日所有上市股票（ ST,PT除外）为样本，
研究了动量策略的可行性，得出在中国股票市场存在强者恒强，
弱者恒弱的现象，时间周期在 3——24周，这个期间主要呈现反应不足。因此在短期内可以采取买入强势股票，卖出弱势股票的策略。
3、成本平均策略。指投资者在将现金投资股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4、时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
成本平均策略与时间分散化策略可以用于克服悔恨厌恶等认知偏差。
5、针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在着羊群行为，
证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”
或者“跌过了头”。投资者可以利用预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利。
6、购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能够帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略 ——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，
应详细地记录购买理由，而且要制定一定标准以利于进行投资决策。
7、利用行为偏差。当投资者出现系统性判断错误时，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。
（二）其他心理学规律在证券市场的运用
1、预期收益引导规律一般来说，在证券投资过程中，当某一证券的预期增加时，
证券投资者的资金投向会向着这一证券转移；当一证券的预期收益递减时，不但新的投资者不会把资金投向此证券，原有的投资者也会逐渐地把资金从这一证券转移出来；当某一证券的预期收益低于银行利率时，该证券就可称为“呆滞”证券，此时投资者就会把资金存入银行而不会把它投向这一证券。根据预期收益引导规律，我们可以推导出以下投资经验：
（ 1） 年报公司盈利，盈利增长高于或者等于市场预期，如果事先股价没有大幅度上升，则股价上涨的概率较大。反之，如果股价事先大幅度上涨，则股价下跌的可能性大。
（ 2）年报公司盈利，盈利增长高于或者等于市场预期，但是公司在发布年报的同时发布增发等筹资计划，如果市场预计这会摊薄公司的未来盈利，负面影响大于正面影响，则股价下跌的可能性大。
（ 3）公司业绩不好，股价大幅度下跌，年报出现亏损，但是亏损额在市场预计之中，如果年报中还披露公司开辟的新业务，
市场预期未来可能盈利，扭亏增盈则股价会上升。
（ 4）整个市场大幅度上升，当市场的整体平均市盈率远远高于银行利率的倒数时，如果对国家经济未来成长不乐观，则市场出现反转调整的可能性大；反之，如果市场大幅度下跌，市场平均市盈率远远低于银行利率的倒数，预计国家经济仍然将保持高速增长，则市场反转上升的可能性高。
2、风险收益同增规律一般来说敢于冒风险的人可以获取较高的收益，而希望承受较小风险的人投资收益也就较低。比如股票比债券风险大，
但是我们从“股权溢价之谜”就可以看出在绝大多数国家，投资股票的长期收益率高于投资国债的收益率。同样投资高成长股的风险高于投资蓝筹股的风险，但是投资高成长股的收益率也高于投资蓝筹股。
3、持股心态规律一般来说，当持有股票的人心情不安时，反映出他们担心股票价格继续下跌而使自己所持有的股票继续出现浮动亏损，
因此他们中间的许多人会采取抛售股票的现象，股票市场下跌的可能性很大。当持有现金的人感到不安的时候，反映出他们担心市场会有重大利好消息使得股票价格大幅度上升，这样他们就要用更高的成本买进股票，因此就会有人采取买进股票的策略，股票市场上升的可能性大。
持股心态规律结合市场持股持币的比例进行判断则更为准确。当市场新增资金不大时，市场整体持币的比例大于持股的比例时，市场整体向上的概率较大。反之，市场整体持股比例大于持币比例，特别是都接近满仓的时候，市场下跌的可能性大。
第四节 现代金融学与行为金融学的融合将心理分析引入证券投资分析表现出其强大的生命力。但是正如上面我们所论述的，传统的现代金融学经过几十年的发展，已经形成了一套系统的、完整的理论，能够对大多数的金融现象做出合乎逻辑的解释。而行为金融学作为新兴科学至今没有形成一套系统的、完整的理论，但是它的出现一定程度上弥补了现代金融理论在个体行为分析上的不足和缺陷。
虽然表面上两种理论相差很大，但是它们在研究框架上很近似，这就提供了两种理论融合的可能性。下图就是现代金融学与行为金融学的研究主题对比：
现代金融 理性个体 随机交易 无套利,有效市场行为金融 有限理性个体 群体行为 非有效市场图 11-1 现代金融与行为金融研究主题对比现代金融学理论假设投资者是理性的，因此其认知也是理性的，其决策是按照预期效用理论进行决策的。理性投资者在与非理性投资者的博弈过程中逐渐主导市场，理性投资者主导市场是通过市场机制来实现的，市场选择机制使得非理性投资者逐渐被淘汰出市场并逐渐消失，直到套利机会也逐渐消失，市场将逐渐接近“无套利均衡状态”，在这一过程中，价格逐渐接近基本价值。从长远来说，投资者只有根据市场的内在价值进行交易才能达到效用最大化。在资产组合与价格发现机制方面，现代金融学主要由现代资产组合理论与资本资产定价理论构成。
行为金融学假设投资者是有限理性或者非理性的，它强调人们在认知过程中会形成偏差，因此其决策是按照期望理论进行决策的。由于市场存在理性套利者和噪音交易者，理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者，从而加大风险资产的价格波动并削弱市场的效率，套利者的这种行为倾向是导致套利有限性的主要原因。在对个体有限理性研究的基础上，行为金融学从个体间的相互联系和作用中进一步研究了金融市场系统的整体性质和行为，从而得出市场价格波动的规律和内在机制，
这就是行为金融学关于群体行为的研究。在资产组合与价格发现机制方面，行为金融学主要由行为组合理论以及行为资本资产定价理论构成。
通过比较两者的研究主题，结合索罗斯的“反射”理论，我们就会发现可以通过将现代金融学理论用于常态的分析，现代金融学理论可以成为行为金融学理论中间的一个特例，这样就可以用行为金融学理论来解释常态以及远离均衡状态的现象。
将两种理论融合到一块。
行为金融学要成为一个系统的、完整的理论，还有很长的路要走。比如一种金融现象是由几种心理因素影响的，这些心理因素之间是怎样的关系？哪个因素对这种金融现象起到主导作用？在这方面还必须建立统一、独特、具有严密内在逻辑的分析范式。由于行为资产定价模型中的噪音交易者风险难以衡量，
所以模型并没有被广泛接受，因此有必要建立新的基于行为的核心模型等。
本章提要本章主要观点如下：
1、介绍了各主要心理学流派的理论。首先介绍了凯恩斯的“空中楼阁理论”，其主要观点是、股票买卖，应当将主要精力花在仔细研究其他投资主体的心态上，按多数投资者认同的原则办。要恰到好处的抢占买卖时机。
2、索罗斯认为社会科学对社会现象所进行的研究中包含一个更多的因素 ——思维的参与者，而自然科学却不含有这一因素。
也就是说，在自然科学的研究中，由于有了自然现象与科学认识的严格分离，自然现象具有对人思维的独立性，自然现象这一研究对象才能成为判断科学认识的真实性和有效性的客观标准，自然科学因此具备了形成科学体系的条件。而在社会科学的研究中，由于人的思维已经成为社会现象这一研究对象的一部分，形成了研究对象与研究者密不可分的混合状态，因此社会科学不具备形成科学体系的条件。因此市场总是错的。他们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响：不仅市场参与者以偏颇的观点进行，而他们的偏颇也会影响事件的发展。由于参与者的认知本质上便是错误的，而错误的认知与事件的实际发展过程，两者之间存在着双向关系，
这种关系也导致两者之间缺乏对应（ Correspondence）,索罗斯称这种双向关联为
“反射”。
3、行为金融学发现了许多金融异象，这些金融异象是由认知行为偏差引起的。行为金融学假设投资者是有限理性或者非理性的，因此其决策是按照期望理论进行决策的。由于市场存在理性套利者和噪音交易者，这就导致套利的有限性，市场并非是效率市场。我们可以利用人们在金融投资方面的认识偏差，采取反向投资，动量交易投资等投资策略。
4、一般长庄的投资程序有建仓 ——洗盘 ——拉高 ——派发几种步骤，通过了解长庄股的操作策略，我们可以了解市场操纵的方式，也可以得到跟庄的策略。
5、证券投资是一种人与人之间的博弈，因此将兵法引入证券投资有助于投资者提高投资收益。
练习与思考一,练习题
1、选 10只股票，收集最近三年季报资料，统计人均持股数量的变化以及关于每支股票的重要消息，结合股价运动看看能够发现什么规律？写一篇研究心得。
2、选 10只股票，统计十大股东中间基金的持股变化，结合消息与股票价格运动，看看有什么规律？写出研究心得。
3、到证券公司询问投资者，统计持股比例较大的投资者对后市的看法以及心理状态，
根据研究资料你自己进行预测后市，看看有什么规律？
二、思考题
1、人的行为分析在证券投资分析中应当具备怎样的地位？
2、如何将行为分析、基本分析以及技术分析有机地结合起来，取得更好的投资绩效？
3、你读了阅读材料有什么感想？要成为投资大师应当具备怎样地心理素质？
阅读材料一、一个证券巨子的神话 — 一野村 *
1906年．大阪股市进入前所未有的大繁荣。满怀信心的野村在原有三部电话的基础上，再开通十条外线，同时用了一个嗓音甜美的小组做接线员，期望她会吸引更多的男性客户（买卖股票）下单。德七的小型推销队伍则继续挨家挨户敲门（今天依然如此），恳求客户或潜在的客户买股票 。
伟大的 1906年牛市 —一历史上最伟大的牛市之一 ——一就像野火般席卷了整个日本。股票就像被赋予生命一般，在数周之内就可以一路摸高，或二倍、或三倍地暴涨。大阪证交 所交易大厅内出现了前所未有的购买热潮，经纪人们你推我挤，互不相让．争相购买最热门 的股票，旧的热门股票不断被新的热门股票所代替。
野村从 1905年起就开始陆续购进股票，到现在已是硕果累累，不管是作为长期投资所拥有的没票，还是作为短期投资的股票欺货都给他带来了巨大的利润。 20世纪早期一个日本人只要拥有 10万日元（当时值 5万美元，现值 150万美元）就可以算作富翁，可野村德七这时的财产已经 10倍于此。 1906年，野村的二弟，一贯谨慎的实三郎建议野村将股票售出。过分的贪心，很可能会危及现已赚到手的 100万日元。
为什么要冒这个险呢？野村也觉得二弟的建议十分明智。可他追求股市刺激，甘冒股市风险的热情压到了一切。他决不满足于现在兑现利润。通过测算，他认为如果赌股市将止升转跌．他可以再赚 100万。
1906年的泡泡就要吹破了，野村对此毫不怀疑。他已与桥本进行过仔细的研究，
他们发现，现在股市与中日战争之后的那次股市大跌之前的情况十分相似。他们开始密切注视股市的日成交数据，并派人探听大阪主要经纪商的购买行为。 12月 10日这一天，他们发现一个不太引人注意的迹向，少数大经纪商开始沽出手中的股票。
这一天，野村决定采取行动，陆续卖出自己手中作为长期投资的股票，到周末闭市时，他已出掉近 1/3的货。同时，他开始卖空股票期货，因为他断定股市将大铁，到时再便宜买回即可。由于没有料到东京的经纪商会购买大阪的股票，大阪的股价继续保持上升的势头．实三朗告诫他哥哥不要再冒更大的风险去卖空！只要卖掉你手中作为长期投资的股票即可！实三朗说，可野村听不过．他已拿定了主意 ----他要向家里已经满满荡荡的金柜中再添一袋金币。
野村的抛售对市场几乎没有造成什么影响。股市仍在日复一日地上涨，实三朗一再恳请他尽快补仓,12月 26日，五个中型规模的股票经纪商来到了野村的办公室。
请求他说服童年的朋友岩本英之助，现为北滨最成功的股票经纪商，也 —同出货，以期引发一场抛售。他们需要他的帮助，但野村当场拒绝了他们的要求。他不随意利用这一特殊关系而麻烦朋友。悻悻的经纪商离开了野村后，决定直接去找岩本，出人意料地，岩本答应了他们的要求，第 二天旋即在大阪证交所交易大厅内带头掀起了一股抛售浪汹，然而他们的努力未能奏效，购买热潮依然有增无减。
尽管股市朝着不利于他们的方向运动，野村仍然渐渐加快了卖空步伐，终于有一天，帮他卖空的经纪商送来了保证金缴付通知书，当时投资只要有一点资金就可以在市场上进行大笔投机活动。赚了钱，皆大欢喜，赢利将会汇入投资者的交易帐户。但若做反了，投资者就需每日加付保证金。
野村提交的保证金数额急剧减少，到 1月初，焦急不安的经纪人对野村的态度开始越来越粗暴。数年后，野村还能清晰地回忆起当时的困境，为了逃过债主，有好几次他不得不藏在公司办公桌下。商店内充满了紧张的气氛。销售员、办事员、秘书都明白，如果股市再不下跌，他们都将面临失业的危险。然而，股价仍在一天天向上攀升。
到 1907年 1月未，德七几乎绝望了。他决定到芝山鹫尾那儿去寻求帮助，芝山骛尾是一个银行家，当时任鸿地银行（当时大阪三大银行之一）的总经理。
野村针对芝山特别看重个人感情这一特点，一再强调野村商店绝不会倒闭。
“你需要多少钱”芝山问道。
“100万日元”。野村回答道。
芝山大吃一惊！这相当于整个银行 1/3的实收股本金呀，况且我只不是一个银行经理呀！
在余下的时间里，德七继续对芝山施加影响，终于一点一点打消了这个银行家的顾虑。
德七详详细细地给芝山解释了一通股市为什么会崩溃的道理。最后，作为抵押，
镇定自若、神色严峻的野村把一份列有私人财产的清单递给了芝山，“我用我的身家性命保证，我的判断绝对正确！野村说道。这是一种典型的日本型名誉担保。”假如一个人已充分考虑了一件事，但却不去实行它，这和他什么都没有考虑没有什么两样，
我不会错！
最后，野村还悄悄的答应，事成之后，芝山可以在野村商店里获得一个高级职位。
此举进一步表明了野村必胜的信念。考虑到一旦出事，自己可能被银行解雇这一后果，
芝山接受了这一允诺，随即为野村办好了一切贷款手续。
德七不再需要担心保证金不足，他可以稍稍喘口气了。然而，接下来的两天更加使人透不过气来，在新一轮购买浪潮的推动下．股指再度向上攀升。 16日，大阪股市劲升 58点（ 8％）,17日再升 51点．两天后，达到另一个新的高度,774点。德七与其他经纪人，包括岩石本在内，冷静地观察着这一变化。这种局面不会再持续下去了 。
1月 19日，一个下雪天，这 —天终于盼来了，股市崩溃了，最先得到这一消息的实三朗冒着鹅毛大雪，从证交所一路狂奔回野村办公室，他发现，就自发大财的德七仍在昏睡。
“醒一醒”！他喊到，“抛售开始了！”
野村哼了两声，又转过身沉沉睡去。
“醒一醒！”二第又大喊了一声，“股价下跌了！”这次他可听清了。野村跳出被窝，紧紧拥抱着实三朗，“我知道，我早就知道会这样的，我们得救了！”
野村赚了 300万日元 -----折合现值 6000万美元。它成为一个传奇人物。喜欢给人做记号的股票商们给野村起了个绰号，叫做“股市大将军”。才 21岁的野村此时已拥有 500万日元。其中包括牛市时赚的 100万和投机不动产挣的 100万。
注释：
*,阅读材料资料的资料来源是早年的证券时报上面的一篇文章，因为作为内部教材使用时间很长了，不清楚具体的日期。
参考文献
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