第三讲 金融互换
产生背景
1、70年代的固定汇率制的崩溃，浮动汇率制的实行,汇率风险加剧，避险需求的不断增强。
2、利率波动的日益频繁和剧烈，利率风险加剧，避险需求的不断增强。
3、银行部门的积极推动。
4、科学技术的迅猛进步。
金融互换产生的雏形
平行贷款（Parallel Loan）
美国 英国
美国母公司
英国母公司
美元利息 美元贷款 英镑贷款 英镑利息
英国子公司
美国子公司
背对背贷款（Back to Back Loan）
美国 英国
美元利息
美元贷款
美国公司
英国公司
英镑贷款
英镑利息
（背对背贷款）
金融互换的理论基础-----比较优势理论
“两优取其更优，两劣取其次劣”
金融互换产生的条件可以归纳如下：
交易者在不同地区域或不同资金上的筹资成本上存在差异。§地区发展的不平衡、不同筹资者业务素质差异导致对不同金融工具使用的熟练程度不同、筹资者的信用等级不同等。）
交易者对不同资金的需求存在的差异。
资产、负债管理的需要。
金融互换的出现
货币互换的出现
外汇市场
外汇市场
2 3 b c
4、 DEM、CHF
WB
IBM
d、 USD
1 e a 5
投资者
美元债券
投资者
法郎、马克债券
1、发行美元债券； 2、3、兑换成马克、法朗； 4、5、偿还马克、法郎本息。
发行马克、法朗债券；b、c、兑换成美元；d、e、偿还美元本息。
利率互换的出现
第一笔利率互换于1981年在伦敦订约。其主要内容如下例所示：
设某机构A从事储蓄和贷款业务，存款利息支出按浮动利率付出；贷款利息按固定利率收入。
A机构担心利率上升，为回避风险，可通过以下互换进行。
12%
A机构
B机构
LIBOR+3%
LIBOR 12%
+1%
存款者
贷款者
金融互换的发展
国际互换交易者协会成立。（International Swap Dealer，s Association，ISDA）
互换二级市场出现
24小时交易与市场制造者诞生
互换参与者队伍不断扩大
互换创新形式不断出现
互换交易的规模迅速扩大
金融互换的作用
积极作用：
规避利率和汇率风险
降低筹资成本
拓宽筹资渠道
增加业务收入
完善价格发现机制
加强资产负债管理
逃避外汇管制
获取投机利益
消极作用：
加大监督难度
增大金融体系的危险性
利率互换的应用
利用利率互换进行风险管理
利用利率互换，可以改变利率特性，从而提高资产的收益或降低负债的成本，还可以规避资产和负债的利率风险。
改变利率的特性
说明：
表明固定利率收益或固定利率负债
表明浮动利率收益或浮动利率负债
将固定利率风险合成浮动利率的负债
原负债为固定利率，但预期利率要下调。为此可通过互换将固定利率债务互换成浮动利率债务。
负债 固定利率
公 司
利率互换对手
将浮动利率风险合成为固定利率的负债
原负债为浮动利率，但预期利率不久要上升。
负债
公 司
互换对手
将固定利率风险合成浮动利率资产
原资产收益为固定利率，但预期利率不久将上升。
资产
公 司
互换对手
将浮动利率风险合成为固定利率资产
原资产收益为浮动利率，但预期利率不久要下降。
资产
公 司
互换对手
以上是单独的资产或负债业务，下面考虑资产负债业务。
资产负债均为浮动利率（如银行）
但利率上升时，虽其收益会上升，但其支出也会增多，为此可将其负债业务的利率（支出）互换为固定利率。
资产 负债
银 行
互换对手
思考1：当预期利率下跌时，如何操作？
资产负债均为固定利率
预期利率下跌，虽其收入相对而言会增加，但其支出相对而言也会增加。为此可将其负债业务的利率互换为浮动利率。
资产 负债
银 行
互换对手
思考2：当预期利率上升时，如何操作？ 思考3 当银行的资产（负债）为固定，负债（资产）为浮动时， 结果如何？
规避利率风险
利用互换交易规避风险
银行
互换对手
在英国，建房基金协会（building societies 类似于美国的借贷协会）与其它房地产抵押放款者就是处于这种地位，它们接受浮动利率存款（付息），并利用这些资金做固定利率的抵押放款。通过上述交易，它们可以规避利率风险。（当利率上升时有风险）
利用票息互换交易规避风险
如果该银行拥有浮动利率收益的资产和固定利率的债务，则在利用互换交易规避风险时，便应该收取而不是支付固定利息。如下图：
资产 负债（担心利率下跌）
银行
互换对手
英国的某些信用合作社若以发行固定利率债券或长期定期存单等方式来融资，以此从事浮动利率的房地产抵押放款，便处于这种状况。因此，它们也可以采用相同的互换交易规避利率风险。
二、利用利率互换进行套利
表1
固定利率
浮动利率
AA级公司
10%
LIBOR+1%
A级公司
12%
LIBOR+1.6%
差额
2%
0.6%
交易如下：
10.20%
AA公司
A公司
固定10% libor+1.6%
libor
表2 AA级公司的净融资成本
付出：固定利率 10% 收回：互换的固定利率10.20%
互换的浮动利率LBOR
净成本：浮动利率：10%+LIBOR-10.20%=LIBOR – 0.20%
节约成本：1.20%（原成本为：LIBOR+1%）
表3 A级公司的净融资成本
付出：浮动利率LIBOR+1.6% 收回：互换的浮动利率 LIBOR
互换的固定利率0.20%
净成本：固定利率：11.80% 节约成本：0.20%（原成本为：12%）
若上例中的LIBOR不变，固定利率为x，则
AA公司成本为：10%+LIBOR-x(≤LIBOR+1%)
A公司成本为： LIBOR+1.6%+x-LIBOR(≤12%)
由此得到：9%≤x≤10.40%
又如：下表为银行提供给甲乙两公司的借款条件
固定利率
浮动利率
甲公司
10.00%
6个月的LIBOR+0.30%
乙公司
11.20%
6个月的LIBOR+1.00%
相对而言：甲公司借固定利率更优，但它想以浮动利率筹资。
乙公司借浮动利率次劣，但它想以固定利率筹资。
有中介时：
银行A
银行B
10% LIBOR+1%
9.9% 10%
甲公司
互换公司
乙公司
LIBOR LIBOR
三家收益分别为:
甲公司:0.20%((LIBOR+0.3%)-LIBOR-(10%-9.9%))
乙公司:0.20%((11.2%-10%)-(LIBOR+1%)+LIBOR)
互换公司:0.10%(10%-9.9%)
总和为:0.50%
与其它场合的中介公司一样,互换公司的存在节约了交易成本,提高了互换资产的安全性,有利于市场的发展。（末考虑税收、手续费等交易成本。）
货币互换（不同币种间的交易）
货币互换又称外汇互换，是一种建立在不同种类货币基础之上的交易合约。下面分别介绍货币互换的几方面的应用
一、负债套利
由于种种原因（例如出口国的差异），一家公司可能以一种较低的融资成本取得一个国家的货币，但却以一种相对较高的成本取得另一个国家的货币；另一家公司的情况却可能与之相反。如下例：
设在不存在违约风险和交易费用的市场中，有两家公司甲公司和乙公司。甲公司能以固定年利率9%借入五年期德国马克，以浮动利率一年期LIBOR的利率借入五年期美元；乙公司能以固定年利率10.1%借入五年期德国马克,以浮动利率为一年LIBOR的利率借入五年期美元。而甲公司希望以浮动利率来借美元，乙公司希望以固定利率来借入德国马克。
如果两公司的各自想法及优势被某一金融工程公司知道，则该公司会做出如下按排：
甲公司通过发行债券或从银行直接借款的方式以9%的年利率取得马克，乙公司则直接按LIBOR取得美元资金。然后把它们转到该金融工程师所在单位的帐户由他再作如下按排。
马克资金市场
美元资金市场
DEM USD
9% LIBOR
9.45% 9.55%
甲公司
金融工程
公 司
乙公司
LIBOR LIBOR
操作过程：
金融工程公司得到甲公司的按固定利率取得的马克资金后承诺每年以9.45%的利率向甲公司支付这笔款项的利息，同时又将这笔资金转至乙公司帐户上且每年按9.55%利率向乙公司收取利息；另外金融工程公司得到乙公司按浮动利率取得美元资金后承诺每年以LIBOR的利率向乙公司支付这笔款项的利息，同时又将这笔资金转至甲公司帐户上且每年按LIBOR利率向甲公司收取利息。
各自的收益为：
甲公司：0.45%(9.45%-9%) 且实现了以浮动利率筹美元之愿望
乙公司：0.55%(10.1%-9.55%)且实现了固定利率筹马克的愿望
中 介：0.1%(9.55%-9.45%)
小结：
1、上面例子中的总收益为：（10.1%-9%）+(LIBOR-LIBOR)=1.1%
显然上面的结果只是其中的一种分配方案，从理论上而言总收益1.1%的分配方式是各种各样的。就每一方而言，其绝对收益均在[0，1.1%]中波动；参与活动的三方均不承担风险
2、互换除了可以降低筹资成本和增加资产收益外，还可以锁定向贷款方支付利率成本。如上例中：乙公司虽是按浮动利率筹美元，但通过互换后，其本质上是按固定利率9.55%取得了马克资金，因此而带来三方面的好处：满足的心愿意（固定成本筹马克）；节约的成本；回避的风险（往后市场利率上涨与已无关）。甲公司也得到类似的好处。
3、这里的互换有时可能只是名义上的互换。（即本金不发生流动，只是相应的利息差发生流动
二、资产套利
西方市场上最常见的资产互换是将美元的固定利率债券转换为浮动利率美元资产。现举一例说明之。
马克本金①
马克投资② 期 初
期 初 美元本金①
DEM债券
8.375%马克②
投资者
8.125%马克 利息② (A)
银行
美元 LIBOR
到期 ④美元本金
③取回马克债券投资 到 期
④马克本金
说明:
投资人首先通过互换交易以美元换取马克
以此资金购马克债券，定期取得马克利息
马克利息又通过互换交易转换为美元(A)
当互换交易（与债券）到期时，回赎债券所得的本金将再换为美元
本金再交换所采用的汇率即是交易当初交换本金所采用的汇率，因此可以避开汇率风险。
值得的一提的是：期初①的交易也可为即期交易；到期④的交易也可为远期交易）
三、规避负债风险
一家英国航空公司主要收益以英镑计值，为了从美国购买飞机而以固定利率借进美元。该公司预期美元将升值，同时又认为英国利率将下调。为此该公司可用货币互换管理外汇与利率风险（设期初不交换本金）
英镑利息（浮动）
美元
利息
美元利 息
英国航空公司
互换交易对手
到期时英镑本金
英镑 收益
清偿美元借款
到期时美元本金
交易过程如下：
在交易之初，决定到期时互换本金所适用的英镑/美元汇率，这可能但末必是当时的即期汇率；同时决定互换交易的利率。
在合约期间，该英国航空公司支付一组浮动利率的英镑利息流，并收取一组固定的美元利息流；所收取的美元利息将用以支付美元借款利息，支付的英镑利息则由营运收益来负担。
当合约到期时，该公司将支付英镑本金，收取美元本金以清偿当初的美元借款；本金的互换是根据当初签约时所规定的英镑/美元汇率，所支付的英镑本金可能是来自平时营运收益的累积。（当然本金的偿还也可用外汇远期、期货、期权等工具来进行保值。）
说明：这里只列举了一种十分简单的情况，即借款人拥有以外币计值的固定利率负债，预期外币升值且本国货币利率下降情况下的避险。
以下问题自行思考：
A、借款人拥有以外币的浮动利率负债，预期外币升值，本币利率下降；
B、借款人拥有以外币计值的固定利率负债，预期外币升值，本币利率上升；
C、借款人拥有以外币计值的浮动利率负债，预期外币升值，本币利率上升；
D、若再考虑到外币利率的变化呢？
四、规避资产风险
根据资产和预期不同，利用货币互换规避资产风险也有四种情况，这里只介绍其中一种。
投资人拥有以外币计值的固定利率资产，预期外币贬值，本币利率下降。
据此投资人可进行以下操作：
外币资产
外币利息
投资者
外币利息
互换交易对手
本币利息
到期时取回外币本金
本 币
（营业收入）
到期时的本币本金
到期时的外币本金
这里投资人有以下损失：外币利息及到期时外币本金贬值风险；本币利率下降所造成的损失。
为此：1、投资人可以采用货币互换将资产（由贬值）外币交换成为（升值的）本币；
2、将外币利率交换成为固定的本币利率；
以下问题自行思考
投资人拥有以外币计值的浮动利率资产，预期外币贬值，本币利率下降。
投资人拥有以外币计值的固定利率资产，预期外币贬值，本币利率上升。
投资人拥有以外币计值的浮动利率资产，预期外币贬值，本币利率上升降。
案例分析
1、见《国际金融报》2002年8月23——25日第16版
2、 王维安等主编《金融工程学》P142----151
