国 际 金 融 第 二 十 六 讲 第 三 篇 国 际 金 融 实 务 国际资本流动的冲击与利率平价方程的解释 在过去10多年中，由于各自不同的原因，许多金融市场都曾经不同程度地经历了严重的金融危机。 1992年初，英镑和意大利里拉大幅贬值引发了整个欧洲货币体系的危机；1994年到1995年，墨西哥发生了一次影响巨大的金融危机；。 时间相隔仅仅不到3年，1997年6月发端于泰国的东南亚货币危机又接踵而至并愈演愈烈，迅速蔓延到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、香港、韩国、中国台湾和俄罗斯，最终导致全球性的金融市场动荡；1999年初，巴西也发生了以雷亚尔大幅贬值为特征的金融危机 值得注意的是 这几次影响深远的金融危机都或多或少地与国际资本流动的冲击有着千丝万缕的联系 表现在 （1）在危机发生前资本大量流入，股票价格和房地产价格迅速攀升，本币升值； （2）伴随着经济增长速度的放慢， 经常项目逆差的增加，本币币值高估问题日益严重，预期贬值率的提高使恐慌气氛充斥整个金融市场 （3）在投机商的攻击下，投资者纷纷抛售本币，导致资本流向的逆转，本币急剧贬值。? 鉴于国际资本流动有其内在的规律和理论依据 我们试图以利率平价方程的变化来描述新兴市场金融危机的过程，进而从中找出防范国际资本流动冲击的对策反应。 一、利率平价理论简介 利率平价理论揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要点是： （1）当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动 （2）投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平是否有利。如果汇率向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失； （3）为了规避汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币； （4）利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水 （5）抛补套利活动的不断进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率完全相等为止，此时两国货币的远期差价等于两国利率差异，即利率平价方程成立。 利率平价方程 F-S i-i*=—— 如果 F( S 那么 -S i=i*+——— S i=i*+E(è) 其中 本国资产的预期收益率可以用等式左边的本国利率水平i来衡量，外国资产的预期收益率可以用等式右边的外国利率水平i*再加上本国货币的预期贬值率来衡量。 在不考虑交易成本的前提下 二者相等是金融市场的均衡条件。投资者将根据利率平价方程是否成立在本国资产与外国资产之间进行选择，以确定投资方向。 如果 i>i*+E(è) 即购买本国资产的预期收益率高于购买外国资产的预期收益率，投资者将把资本从国外转移至国内，从而导致资本流入 反之，如果i<i*+E(è) 即购买外国资产的预期收益率高于购买本国资产的预期收益率，投资者将把资本从本国转移至国外，从而导致资本流出。 从利率平价方程可以看出 导致资本跨国界流动的机制主要有三个： （1）利差的相对变化，即资本通常由利率低的国家和地区流向利率高的国家和地区； （2）汇率状况导致的本币预期贬值率的变化，即本币面临的贬值压力的上升（下降）会导致资本从本币（外币）向外币（本币）的转移，发生资本流出（流入）； （3）利率和汇率之间的联动关系，即资本流动的方向不仅取决于利率差异和汇率水平，而且取决于利率和汇率之间的相互影响。 二、利率平价方程的变化与国际资本流动导致的金融危机过程的解释 东南亚金融危机和墨西哥金融危机来看，新兴市场发生的金融危机大致都具有以下几个共同特点： （1）银行的信贷政策与商业原则的严重背离产生了大量不良债权； （2）外债负担过重而且结构失衡，前者表现在外债规模相对于偿债能力占GDP的比重过高，后者则表现在投机性的短期资本流入与长期资本比重的失衡 （3）资本流入导致的本币升值使经常项目的状况不断恶化，本币币值高估的问题日益突出； （4）投机商的攻击迫使本币面临的贬值压力成为现实； （5）资产收益率下降致使外国投资者迅速地大规模撤离，资本发生恐慌性外逃，资本流向彻底逆转 （6）金融市场之间的传染效应或者投资者的从众行为使金融危机往往从一个国家和地区迅速蔓延到其他国家和地区，形成一连串的连锁反应。 每一次金融危机的发生都给世界经济带来了深远的影响，其中的惨痛教训值得我们深入进行反思；与此同时，许多学者尽管对金融危机的原因也提出了各种各样、众说纷纭的解释，然而与金融危机有关的许多问题却仍然悬而未决。 由于新兴市场的金融危机大多与国际资本流动的冲击有关 因此根据上述利率平价理论，我们可以把新兴市场发生金融危机的原因归结为高利率吸引外资政策的长期积弊及其在投机性攻击下的总爆发，进而通过利率平价方程的变化描述新兴市场金融危机的大致过程。 从新兴市场危机的性质来看 大多是由货币危机引发金融危机进而导致全面的经济危机，而作为货币危机导火索的又是短期国际游资的投机性炒作。东南亚金融危机即是典型的例子。 投机商决定资本投向的依据 是股票、债券和货币等金融资产的价格或收益率，由于资产价格与利率水平之间具有负相关关系，而且投资收益涉及的货币兑换也会受到汇率水平的影响 因此反映在金融市场上 投资决策的依据实际上是利率、汇率以及由利率平价方程i=i*+E(è)表示的二者之间的联动关系。根据利率平价方程的变化，我们可以把亚洲金融危机的发生过程描述为以下几个阶段： （1）初始阶段 假定最初金融市场处于均衡状态，即i=i*+E(è)。现在假定本国为了吸引外资流入而提高短期利率，从而有i↑→ i>i*+E(è) ，本国金融资产相对于外国金融资产的收益率上升，投资者将以本国资产替代外国资产，其行为会使资本流入增加，同时本国货币相对于外币升值。此时金融市场处于非均衡状态。 （2）均衡调整过程 假定外国利率i*为外生变量，小国开放经济的利率变动对i*不会产生影响。抛补套利行为会使金融市场逐步向均衡状态调整，调整路径的内在作用机制是通过本币预期贬值率E(è)的上升实现的，即 E(è) (( i=i*+E(è) 。 在这种情况下 尽管金融市场暂时恢复到均衡状态，然而却付出了本币面临的贬值压力上升的惨重代价。本币预期贬值率的上升使金融市场上的恐慌气氛加剧，为投机商的恶意炒作留下了空间，成为金融市场进一步动荡的根源。 （3）贬值预期的调整 根据多恩布什的汇率超调理论，在外生变量的冲击下，由于价格水平是粘性的，利率和汇率水平是灵活变动的，商品市场的调整滞后于货币市场和资产市场的调整，因此汇率调整在短期内会超过其长期均衡值。 同样 在本币预期贬值率上升使金融市场暂时恢复均衡状态之后，本币预期贬值率仍然会进一步上升，从而有i↑→ i<i*+E(è) ，金融市场再次处于非均衡状态。 （4）投机性攻击 根据利率期限结构理论，当利率水平维持在高位时，理性的经济人通常预期利率将回落到某个正常水平而不是进一步上升，因此，无论是本币贬值还是本国利率下调，都会使本国资产的持有者蒙受损失。 在本币面临的贬值压力不断上升的前提下 由于i<i*+E(è) ，即购买本国资产的预期收益率低于购买外国资产的预期收益率，投机商率先将本币计值的金融资产转换为外币计值的金融资产 在从众效应的支配下 本来神经已经异常脆弱的投资者往往采取与投机商相同的交易部位，加入抛售本国资产的行列，从而使本币贬值的汇率预期成为现实并出现超调的结果，本币面临的贬值压力迫使本币真的贬值。 实施高利率吸引外资的政策 破坏了利率平价方程，即破坏了金融市场实现均衡的先决条件，为投机商的炒作留下了回旋余地，导致了国际资本的流向逆转，资本单向流出。此时金融市场仍然处于非均衡状态。 （5）危机蔓延 由于东南亚国家的经济结构以及面临的经济问题大体类似，金融市场之间的传染效应往往使危机迅速地从一个国家和地区扩散到其他国家和地区，从而形成区域性的金融危机。 （6）政策干预 为了控制资本的恐慌性流出，使金融市场恢复均衡，在外国利率水平i*不变的前提下，以中央银行为代表的一国货币当局可以进行必要的政策干预。一方面，中央银行可以通过提高本国利率水平，使金融市场重新恢复均衡，即i↑→ i=i*+E(è) 这样做的目的 一是维持本国资产的相对吸引力，二是通过提高短期融资的成本抑制投机商的攻击，进而抑制对本国资产的恐慌性抛售。这种政策手段的局限性在于，本国利率水平的提高往往会使本币的预期贬值率进一步提高，使本币面临更大的贬值压力，从而导致事与愿违的后果。 同时，由于利率预期的作用 理性的投资者往往估计异常高的利率水平只不过是权宜之计，不可能维持长久，使中央银行的政策干预的可信度大打折扣，难以收到令人满意的结果。 另一方面 中央银行可以采取措施对施加影响，通过本币预期贬值率的下降使金融市场恢复均衡，即 E(è) (( i=i*+E(è) ，动用外汇储备干预外汇市场是最常见的政策手段。 这样做的目的 是树立投资者对本国金融资产的信心，使原来对投机商的攻击行为推波助澜的投资者逐步站到中央银行的立场上来，使中央银行和投机商的多空力量对比产生此涨彼消的有利变化。 这种政策干预的局限性在于 一国中央银行拥有的外汇储备规模相对于外汇市场的游资规模而言简直杯水车薪，不足以和投机商相对抗。如果中央银行一味抛售外汇储备，结局也许是即使外汇储备已经枯竭、本币仍然持续贬值的现实，泰国中央银行对泰铢汇率走势的干预即是明显的例证。 上述局限性的存在 从客观上决定了新兴市场国家的政策干预往往难以奏效。也正是在上述政策手段失灵的情况下，泰国、韩国等国家只能被迫向国际货币基金组织求援。 依据汇率决定的有关模型 在资本具有完全的流动性的前提下，外部冲击导致的市场失衡恢复较快，长期反应与短期反应在本质上差异较小；而在资本流动性相对较低的金融市场上，商品市场与货币市场和资产市场的调整不同步，外部冲击导致的市场失衡往往恢复较慢。 由于 ，新兴市场国家的金融市场普遍在资本流动性程度、资本流向结构、资本期限结构以及监管体系的水平等方面存在这样或那样的问题，因此往往容易发生比较严重的金融危机。 三、对新兴市场金融危机的进一步解释 关于新兴市场金融危机的原因的讨论，往往停留在一些表面层次上的探讨居多，由于缺乏相应的国际金融理论依据，主观的定性分析常常无法上升到客观的定量分析的高度，致使这种分析具有较大的片面性，缺少足够的说服力 以东南亚金融危机为例 流行的看法通常将其原因归结为银行拥有大量不良债权，金融资产价格上升超过其内在的投资价值导致的泡沫经济，外债负担沉重而且结构失衡，经常项目状况恶化导致的本币币值高估，以及政府对经济的行政干预不当等等。 值得强调的是 最后一个原因是最缺乏说服力的。我们知道，由于发展中国家的经济起步较晚，起点较低，在完全自由放任、自主经营的前提下，其企业根本无力与发达国家拥有的大企业或著名跨国公司开展竞争，为此，发展中国家的政府在经济起飞阶段对企业给予适当的行政扶持是必不可少的。 亚洲国家引以自豪的“雁行模式”的特色之一 就是政府主导型经济，没有政府的积极介入和引导，亚洲“四小龙”、“四小虎”就不可能在如此之短的时间内成功实现经济的腾飞，这是不容否认的事实。 在亚洲金融危机发生之后 政府对经济的行政干预不当却堂而皇之地成为危机发生的一个主要原因来探讨，一时间，俨然只要亚洲国家完全按照市场机制去运作，回到即使西方发达国家都早已经放弃的“自由放任”的轨道，这场危机的发生就可以避免。 对于政府是否应当对经济给予行政扶持 如果赞成者以亚洲金融危机发生前的“亚洲奇迹”为依据，反对者以亚洲金融危机发生后的“糟糕状况”为证据，那么，二者之间的争论显然只能面对众说纷纭、莫衷一是的结果，很难达成一致的看法。 其实 政府对经济的行政扶持的必要性是不容质疑的，分歧只是在于行政扶持或干预的程度到底应该有多大，而后者恰恰缺少一个客观的衡量尺度，具有较大的模糊性和主观色彩。在这种情 况下，把政府对经济的行政干预过重作为亚洲金融危机的原因来讨论必然难以得出一个“所以然”的结论，其局限性是显而易见的。 至于其他四个原因 笔者认为它们只有落实到以国际金融理论为依据的某个或某些变量上才可以进行实证分析，从而避免定性分析的主观片面性。实际上，结合上述利率平价方程的解释，通过深入分析我 们可以发现，这四个原因的背后都与通过高利率吸引外资政策的长期积弊有着千丝万缕的联系。 第一，高利率政策对银行不良债权的形成难辞其咎 从银行不良债权的形成机制来看，银行向某个企业发放贷款，企业将资金投资于某个有利可图的投资项目，并用投资项目的资金流偿付贷款本息。如果企业的投资项目的实际收益率高于银行贷款利率，贷款的还本付息有充分的保证 反之 如果企业的投资项目的实际收益率低于银行贷款利率，企业就有可能无力偿还贷款本息，从而形成不良贷款。在本国实施高利率政策的情况下，企业投资项目的实际收益率与银行贷款利率的相对变化必然会使企业的亏损面扩大，银行的不良资产面相应上升。 在经济周期规律的作用下 经济增长速度的放慢使有利可图的投资机会减少，投资项目的收益率相应下降，为了维持本国资产的相对吸引力，控制资本流出的规模，利率水平必须相应提高，从而使银行的不良资产率进一步提高。极端的情况会使整个银行体系陷入严重的危机。 第二，高利率政策促进了泡沫经济的形成 在利率水平长期居高不下的政策环境中，由于金融资产的供给增长相对稳定，证券投资形式的短期资本的大量流入势必使数量有限的金融资产的价格迅速攀升，如果金融资产的市值超过了其内在的投资价值，泡沫经济的出现就势在难免。 一旦过度膨胀的泡沫崩溃，金融市场的虚假繁荣就会暴露无遗，从而引发整个经济体系的危机。 第三，高利率直接导致了外债负担沉重以及相应的结构问题 从外债负担来看，除了外债规模相对于偿债能力而言占GDP的比重过高之外，高利率导致的还本付息负担加重使问题雪上加霜。 就外债结构失衡而言 短期资本与长期资本的逐利特性通常存在明显的差异，长期资本主要采取直接投资的形式，目标是追逐一国经济增长的长期前景而不是短期利率水平的高低，如果一个经济体系中确实拥有比较多的有利可图的投资机会，那么即使短期利率水平暂时下降，这部分资本也会保持相对稳定，不会突然在短期内迅速大量流出。 相反 ，短期资本则主要采取证券投资的形式，目标是追逐一国金融资产的短期收益，如果短期利率水平下降使本国金融资产的短期收益率降低，那么这部分资本有可能在短期内通过金融资产变现的方式迅速大规模撤离。 在本国持续实施高利率政策的前提下 伴随着经济增长速度的放慢，在大量流入的资本中，短期资本的比重必然不断上升，长期资本的比重相对下降，最终使外债总量中投机性的短期资本过多，外债的期限结构不合理，结构性失衡的问题日益突出。 此外，经常项目状况恶化导致的本币币值高估也与高利率政策的积弊密不可分 一方面，高利率必然吸引大量的资本流入，使资本项目出现盈余。由于经常项目的赤字（盈余）和资本项目的盈余（赤字）相互弥补，经常项目必然出现赤字。 另一方面 高利率导致的资本流入使对本币的需求上升，对外币的需求相对减少，由此导致的本币升值使本国产品相对于外国产品变得更加昂贵，进出口产品的相对价格的变化使出口减少，进口增加，经常项目状况恶化，从而使本币面临的贬值压力不断上升。如果汇率机制缺乏弹性，本币币值高估的问题势必日益突出。 国 际 金 融 第 二 十 七 讲 四、高利率政策的弊病及其对中国金融政策的启示 以东南亚国家为代表的新兴市场国家实施的高利率政策在发展中国家具有一定的普遍性，是其全面赶超战略的重要内容。这些国家为了发展本国经济，尽快缩小与发达国家经济之间的差距，在本国资本匮乏的情况下，不惜以较高的融资成本吸引外资，致使大量资本迅速流入本国。 其弊病是显而易见的 （1）高利率政策的实施必然以较高的融资成本为代价，由于高利率吸引的资本流入必须支付较高的利息，因此，这些资本在为新兴市场国家的经济增长作出贡献的同时，实际上也导致了经济增长成果或国内资源更快速度的对外转移。 本国经济快速增长对资源的需求持续上升以及较高水平的资源加速外流必然会使本国的资源日益减少，从而使新兴市场国家的高速增长战略难以维持下去，同时也使高利率政策难以为继。 （2）高利率政策使企业、银行等微观经济主体的资源配置成本居高不下，加重了企业和银行运作的负担 在经济高速增长时期，由于有利可图的投资机会较多，投资项目的预期收益率较高，高利率政策在较高的回报率和产出率支持下是可行的， 值得注意的是 ，这种拔苗助长式的快速经济增长在剔除较高的资源配置成本之后的净增长与发达国家较低的增长率相比到底有多么充分的理由值得自豪？ 一旦经济增长因周期性规律而放慢，投资收益率下降，企业的亏损面相应扩大，企业的违约风险必然上升，银行的不良资产比率也会上升，整个经济体系的微观基础遭到损害，长期而言为金融危机的发生埋下了伏笔。 （3）高利率导致的资本流入 ，在使资本项目出现盈余的同时，必然使本国货币升值，实际汇率的上升一方面使贸易条件得以改善，另一方面则使本国商品的出口竞争力逐步削弱，出口的减少和进口的相对增加致使经常项目状况不断恶化，本币面临的贬值压力迅速上升。 与此同时 ，伴随着经济增长速度的放慢，资本收益率势必下降，金融市场的恐慌性气氛加剧。一有风吹草动，投资者对本国金融市场和金融资产的信心危机客观上就会为投机商的炒作起到推波助澜的作用，资本流向的扭转使资本外逃势在难免，资本项目转而出现逆差。 在这种情况下 ，本国政府面临三难选择：对内必须克服经济增长速度放慢产生的相关问题，对外必须解决以经常项目、资本项目双逆差为特征的国际收支失衡问题，同时还必须设法恢复本国和外国投资者对本国金融体系的信心。 这种综合症可能会经历一个漫长的阵痛期，仅仅依靠一两个政策手段是无法彻底治愈的。 （4）由于缺少相匹配的灵活的汇率机制 面对上述高利率政策导致的积弊，汇率机制无法适应瞬息万变的金融市场。在国际贸易环境恶化、贸易逆差扩大、资本流出增加以及外汇储备日渐减少的情况下，汇率水平不能及时作出必要的适严重的普遍问题，在投机商的恶性攻击下终于引发了一场迅速蔓延的金融危机。 由于这些国家的经济在最近十多年里取得了长足进步，使它们对业已取得的经济业绩盲目乐观，而对本国经济中出现的泡沫经济、外债结构失衡、不良债权率过高以及经常项目持续逆差等积弊却熟视无睹。 事实证明 ，经济发展具有阶段性，必须遵循经济周期规律的制约，要循序渐进地采取适当措施推进经济发展的进程，急于求成、拔苗助长只会导致欲速则不达的后果。 对于中国而言，有以下几点教训值得吸取 （1）利率政策应当随着经济周期的变动灵活调整。按照货币银行学的基本理论，利率水平是顺周期变动的，即利率在经济繁荣时期会上升，而在经济衰退时期会下降。中国尽管没有实现完全利率市场化，利率水平的变动却与理论描述保持了大体相同的趋势。 因此 ，在亚洲金融危机发生的时候，中国的利率水平一再下调，名义利率维持在较低的水平，并不表明中国政府充分汲取了新兴市场国家高利率政策的教训，只不过中国经济的周期性衰退恰好印证了利率水平相应下降的规律而已。亚洲金融危机发生以后中国利率水平的向下调整可能两种成份兼而有之。 随着中国经济逐步复苏 ，利率水平也会相应回升。只有利率政策保持足够的灵活度，才能从容应付与利率上升有关的资本流入产生的经济泡沫膨胀、通货膨胀加剧、国际收支失衡等一系列经济过热的问题。事实上，现在维持在低位的利率水平为利率政策的长期调整提供了较大的空间。 （2）应当适当控制利率市场化或者利率解除管制的步伐 ，利率市场化必须具备一定的先决条件，如美国等西方发达国家拥有发育成熟的金融市场，总体上资本供求保持相对平衡等等，这样，即使利率解除管制，利率水平也会保持相对稳定而不是大幅上升，金融市场不会出现剧烈动荡。 一方面 ，中国没有功能完善、发育成熟的金融市场，利率机制无法作为货币政策的有效传导机制发挥作用；另一方面由于中国总体上面对的是一种资本供给相对小于需求的局面 因此 ，利率管制的解除必然使利率水平在短期内迅速上升，难免出现与新兴市场国家的高利率政策类似的问题。对于中国而言，利率市场化或利率解除管制只能是一个渐进的过程。 （3）鉴于中国的市场机制仍然不完善 ，转轨经济的资源配置成本较高，与一般经济周期所要求的利率水平相比，中国的利率水平维持相对较低的适当水平较为有利。 这样做的好处在于 ： 从微观领域来看，较低的利率水平使企业支付的融资成本相对较低，企业的亏损面较小，违约风险较低，银行的不良资产比率相应较低，从而构造一个良性运转的微观经济基础 从宏观角度而言 ，较低的利率水平使整个经济体系的资源配置成本维持在较低水平，降低经济运行的负担，从净增长的角度来讲可以增进整个经济体系的经济福利； 从金融市场来看 ，较低的利率水平有利于培育投资者的投资理念，在长期内从根本上鼓励投资抑制投机，使股票、债券及其衍生产品的交易向理性的方向发展，杜绝发生金融危机的隐患 就国际资本流动而言 ，较低的利率水平有利于鼓励外商直接投资等长期资本的流入并抑制证券投资等短期资本的流入，从而形成合理的外债结构 从内外部经济的均衡来讲 ，较低的利率水平使货币政策的实施具有较大的灵活性，为将来使用利率手段抑制通货膨胀留下了较大的回旋余地，同时为使用利率手段并辅之以灵活的汇率政策控制国际资本流动、平衡国际收支提供了一定的空间，有利于实现内外部经济的同时均衡。 （4）从控制或调整国际资本流动的政策手段来看 政府可以通过利率水平的调整对本国资产与外国资产的相对吸引力施加影响，进而对资本流向结构、长短期资本的期限结构、资本流动的形式等进行调整和诱导 也可以通过灵活的汇率机制维持投资者对本国金融体系的长期信心，进而控制大规模的资本流出；此外可以在利率与汇率相互影响的前提下，选择能够相互匹配的利率政策与汇率政策的组合，使资本流动结构趋于合理，并使资本流向不发生逆转，以便在我国在资本相对缺乏的现实面前，确保国际资本持续稳定流入中国。 （5）新兴市场国家必须在承认本国经济落后于发达国家的前提下 结合本国经济的实际情况制定切实可行、循序渐进的经济发展战略。中国已经经历了20世纪50年代大跃进的惨痛教训，东南亚金融危机又为我们提供了前车之鉴，相信我们不会也不应该再重蹈覆辙。 第二个案例 贬值还是相对稳定：人民币汇率问题的争议及其意义 1997年下半年亚洲金融危机爆发以后，在该地区各国货币纷纷竞相贬值的同时，人民币币值却保持了相对稳定。 一方面 ，尽管人们对人民币是否应该贬值各持己见、莫衷一是，然而有一点却是共同的，即人民币的贬值与否与中国经济的发展前景密切相关，是一个不容忽视或不容回避的重要问题。 另一方面 ，这种讨论的局限性也是显而易见的：对于人民币贬值还是相对稳定问题的讨论视角主要集中在改善进出口格局、缓解就业压力、本币贬值的财富效应以及促进经济复苏等方面，而结合国际资本流动的冲击这一开放经济条件下的新情况的分析却远远不够充分。 换言之 ，这种讨论表面上涉及了开放经济的问题，实际上是用封闭经济的思维在考虑问题，从而不可能从本国经济与世界经济之间的相互影响的角度客观地分析人民币币值与否的利弊。 正是由于这一原因 ，主张人民币贬值的论调才一时间甚嚣尘上，俨然成了主流观点。结合国际资本流动的冲击对人民币的币值变化进行分析，我们发现，贬值论在理论上缺乏充分的依据，内在的逻辑很难自圆其说 在实践上 ，会产生不利于中国吸引外资流入、控制资本流出的政策趋向，是根本不能成立的。为明辨是非，我们必须在回顾改革开放以来人民币汇率制度演变的基础上，对影响人民币汇率走势的因素进行综合分析。 一、人民币汇率安排的历史演变 改革开放以来，人民币汇率安排主要经历了以下几个阶段： （1）汇率双轨制阶段（1980年－1993年底） 改革开放初期，我国外汇收支以外贸进出口为主，使用“统负盈亏”的方法调节进出口。1981年1月1日起，人民币对美元实行贸易内部结算价，根据1978年全国平均出口换汇成本（2.53元/美元）再加10%的出口利润计算。 这是我国自1953年以来首次参照国内价格状况调整汇率 ，改变了长达20多年的人民币汇率水平同国内价格水平失去联系的状况。与此同时，基于国内外消费物价与进出口产品价格之间存在的差异，我国仍然保留了原来的官方正式牌价，人民币形成了双重汇率并存的格局。 在当时的外汇留成制度下，我国外汇调剂市场逐步发展。1985年12月我国在深圳成立首家外汇调剂中心，改变了由中国银行举办外汇调剂业务的模式，在调剂价格上也赋予更大的灵活性，随后其它外汇调剂中心相继成立。1988年后调剂汇价基本上自由浮动。 1991年4月9日起 ，我国一改过去那种在较长时间间隔内大幅度调整官方汇率的做法，转而采取微调策略，其目的是使人民币汇率逐渐达到合理水平，最终实现人民币官方汇价与调剂汇价的并轨。 （2）汇率并轨阶段（1994年1月1日－1997年7月） 自1994年1月1日起，人民币汇率实行并轨，将1993年12月31日1美元兑换5.80元人民币的官方汇率和1美元兑换8.70人民币的调剂汇价合并成统一的1美元兑换8.70人民币的单轨汇率。 实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，从而为适应国内金融体系与国际接轨，人民币最终走向可自由兑换迈出了至关重要的一步。1994年4月4日，作为银行间外汇市场标志的中国外汇交易中心在上海正式成立，取消了企业的外汇调剂业务。 中国人民银行根据每日全国外汇交易中心的当天收盘价，参照国际外汇市场行情公布人民币汇率 。1996年12月1日，我国正式接受国际货币基金组织协定第8条规定的义务，实现了人民币经常项目下的可兑换，提前3年实现了中国对国际社会的承诺。 最近几年，我国国际收支状况良好，经常项目和资本项目出现大量顺差。外汇储备也从1994年的212亿美元增加到1999年底的1600亿美元左右。国际货币基金组织将中国外汇体制改革称为“一种渐近主义的试验”，并对中国的成功经验给予了高度评价。 （3）汇率稳定阶段（1997年7月至今） 1997年7月，泰国发生金融危机，在短短的数周里危机就声势汹涌地波及到东南亚的印尼、菲律宾、马来西亚，甚至逐步蔓延到新加坡、韩国和日本。东南亚国家在危机打击下纷纷被迫放弃原有的盯住汇率制，本国货币被迫大幅贬值。 与此同时 ，人民币汇率则始终保持在8.3元/美元左右。在此期间，在黑市人民币汇率一度跌到9.3/美元的同时，我国外汇储备一直维持在较高水平，并且稳中有升，目前已经达到1600亿美元左右，为中央银行货币政策的实施提供了有力保证。 此外 ，在人民币自由化的问题上，中国政府采取了极其谨慎的策略，对资本项目暂不开放，从而有效地减缓了外部冲击的不利影响。 因此 ，尽管我国金融体制存在诸多不足之处，汇率形成与调节机制尚不管理体制在防止开放经济下国际资本流动的冲击方面是做得相当成功的，并得到了国际社会的充分肯定。 在1995年5月IMF出版的《世界经济展望》中，执行董事们普遍同意，在宏观经济和汇率政策领域，中国选择的道路是正确的，尤其表现在保持人民币不贬值和刺激经济增长方面。 贬值论的构成主体 1、国际投机商—研究报告 (1)、宏观经济 (2)、企业效率低下 (3)、出口下降 (4)、日元大幅贬值 (5)、长江水灾 此理论的特点 1、没有考虑是长期贬值还是短期贬值 2、没有考虑人民币的供求关系，国际收支状况对汇率的影响。 国 际 金 融 第 二 十 八 讲 贬值论的构成主体 1、国际投机商 2、国内外经贸部门 特点：只从局部利益出发 3、国内的部分学者 特点：只从宏观经济的角度考虑，而没有考虑国际金融的问题 4、国内某些老百姓 特点：(1)财富规模小 (2)投资理念不成熟 二、人民币汇率走势的因素分析 汇率作为一国货币购买力的体现，从根本上取决于一国经济的综合实力，具体而言取决于国际收支、官方储备、经济增长率、相对通货膨胀率、相对利率、市场心理预期、游资规模、中央银行干预以及外汇管制政策等因素及其交叉影响。 要讨论人民币是否应该贬值 首先必须看看我国经济在这些方面的状况，即对人民币汇率的走势进行因素分析。 1．国际收支状况 国际收支状况与汇率有非常密切的关系，它在揭示一国经济的外部平衡状况的同时，亦隐含着内部平衡的状况；既包含一国经济的实体因素，也涉及其货币因素，是一国经济实力的综合体现 。 在国际收支平衡表中 经常项目主要反映实际经济资源在居民与非居民之间的相互转移，其中的进出口贸易差额通常用来大致反映国际收支状况。 由于进口必须以外币支付 导致外汇流出，形成外币需求，出口创汇导致外汇流入，形成外币供给，因此经常项目顺差（逆差）意味着外币供给大于（小于）外币需求。经常项目赤字的国际警戒线为GDP的5%，一旦超越了该警戒线，本国货币就有可能贬值 资本项目主要反映金融资产的跨国界转移 无论是资本流入还是资本流出，实际上都涉及本国货币与外国货币之间的相互兑换。由于资本流入形成外币供给，资本流出形成外币需求，因此，在资本流入大于资本流出的情况下，资本项目顺差（逆差）意味着外币供给大于（小于）外币需求。 将经常项目与资本项目结合起来 国际收支状况实际上反映了本币与外币的相对供求关系，国际收支顺差意味着外币供给相对大于外币需求，外币汇率下浮，本币汇率上浮；国际收支逆差则意味着外币供给相对小于外币需求，外币汇率上浮，本币汇率下浮。 对供求关系的分析 1、经常项目( (1)出口(外币供给 (2)进口(外币需求 (出口>进口(外币供给的需求 ((1)外币贬值 (2)本币升值 2、资本项目((1)资本流入(外币供给 (2)资本流出(外币需求 (流入>流出(顺差)(外币供给需求 ((1)外币贬值 (2)本币升值 国际投机商的研究部门 抛出的研究报告恰恰或者有意无意地回避国际收支，实质是撇开供求关系讨论人民币的价格；或者断章取义地选取国际收支中支持人民币贬值的证据，闭口不谈支持人民币升值的证据，其结论不可避免地有很大的局限性。 表现在 针对经常项目的状况，他们往往引用相对数字而不用绝对数字；针对资本项目的状况，却又常常引用绝对数字而不用相对数字。他们不是根据国际收支状况的数据客观、全面地分析人民币汇率的现状，而是在给定结论的前提下主观选取所需要的实证数据。贬值论的局限性是显而易见的。 （1）经常项目状况 近年来，我国对外贸易连年持续增长，贸易顺差不断增加。具体来说，1994年商品出口1025.61亿美元，商品进口952.71亿美元，顺差72.90亿美元；1995年出口1281.10亿美元，进口1100.60亿美元，顺差180.50亿美元。 1996年出口1510.77亿美元，进口1315.42亿美元，顺差195.35亿美元；1997年出口1826.70亿美元，进口1364.48亿美元，顺差46221亿美元；1998年出口1835.29亿美元，出口1369.16亿美元，顺差466.14亿美元；1999年出口1947.16亿美元，增长6.1%，顺差362.06亿美元 从外贸总额来看 1985年我国外贸进出口总额为633.39亿美元；1990年达到938.73亿美元；从1992年起，我国连续五年列全球贸易总额第11位，1997年又进入全球十强，外贸进出口总额达3191.18亿美元； 1998年我国外贸进出口总额为3204.45亿美元，在国内经济不景气和亚洲金融危机的不利冲击面前，能够取得这一成绩实属不易；1999年，伴随着亚洲各国的经济逐步开始复苏，中国经济改革的外部环境逐步好转，中国外贸进出口总额达3532.26亿美元；2000年上半年呈现出更加迅猛的增长势头。 （2）资本和金融项目状况 从资本和金融项目来看，1997年资本流入总额为1111.80亿美元，资本流出总额为882.21亿美元，顺差为229.59亿美元；受亚洲金融危机的影响，1998年资本流入总额为893.27亿美元，资本流出总额为956.48亿美元，出现了63.21亿美元的逆差；1999年资本和金融项目实现顺差76.42亿美元。 我国实际利用外资在全球名列前茅 其中外商直接投资占三分之二以上。截止1999年底，我国累计批准外商投资项目341812个，合同外资金额6137.62亿美元，实际利用外资金额3078.51亿美元。2000年第一季度外商直接投资继续大幅增长。 亚洲金融危机发生以后 由于我国外商投资来源集中在美国和亚洲国家或地区，其中亚洲地区占我国大陆实际利用外资金额的75%，亚洲金融危机的不利影响无疑是存在的。 如香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等10个国家和地区占大陆外商投资合同金额的比例，由1997年的63.76%下降到1998年的54.02%，实际投入资金比例由1997年的75.54%下降到1998年的68.08%。由于拓展了欧美市场，外商投资仍然保持了一定规模。如1998年美国和欧盟对华投资协议金额分别增长25.84%和39.97%。 国际收支状况良好的发展态势 在外汇市场上充分的反映出来。具体表现在：市场交易量增长近一成。1997年1月至12月，中国外汇交易系统累计成交折合美元697.14亿，日均成交2.76亿美元，较1996年同期日均增长11.9%。 在外汇市场供大于求的总体态势下 人民银行适时介入市场，进行外汇调控，避免了汇率大幅度急剧波动，人民币汇率继续保持基本稳定小幅缓慢升值的态势。由1996年12月31日的1美元兑8.2984元人民币逐渐升值到1997年12月31日的8.2796元人民币，上涨188个基本点，涨幅0.227%。 需要指出 东南亚金融危机之下，我国外资外贸的状况基本良好，这个成绩是在人民币汇率稳定、并未贬值的条件下取得的。人民币汇率稳定是促进外商来华投资办企业的一个重要的环境条件。 我国巨大的市场潜力和不断改善的投资环境 以及各种优惠政策，对外商投资具有极强的吸引力，加之中国社会稳定，经济发展，市场扩大，人民消费能力日益提高，因而从长远来讲，外商来华投资仍将保持增长的势头。 （3）外汇储备水平 国际储备是一国政府可以用来干预外汇市场和汇率变动的最直接的工具。当本国货币面临升值压力时，政府可以通过抛售本币买入外币的方式使升值压力释放；当本国货币面临贬值压力时，政府可以通过抛售外币买入本币的方式使贬值压力减缓。 从另一个角度讲 国际储备也是政府用以稳定本币汇率的手段。当投资者在利益驱动下大量买进(或卖出)一国货币，使该货币面临升值(或贬值)的压力时，该国政府会动用其国际储备进行相反的操作来稳定币值。 国际储备的多少决定着它稳定币值的力量，较多的国际储备表明政府干预外汇市场、稳定货币汇率的能力较强，还能增强外汇市场对本币的信心。 自1994年汇率并轨以来 我国外汇储备连年增加。1994年我国外汇储备仅为211.99亿美元，1997年增加到1399亿美元，1998年达到1449亿美元，1999年末已经达到1546.75亿美元，五年之内增加1334.76亿美元，增长了6.3倍 目前 我国国际收支形势处于历史上最好的时期，经常项目持续顺差，贸易顺差逐年增加，外商直接投资持续增长，外债结构比较合理，85%以上的外债是中长期贷款，债务率和偿债率均在国际警戒线以内，国家外汇储备大幅度增加。 由于国际收支实现了经常项目与资本项目的双顺差 意味着从本币与外币的相对供求关系来看，人民币面临的是升值压力而不是贬值压力。良好的国际收支状况为人民币汇率的稳定奠定了坚实基础，增强了国内外投资者的信心。 2．相对经济增长率（g） 相对经济增长率对一国货币的汇率有多方面的影响。一般而言，高经济增长率短期内由于贸易收支问题可能对本币产生贬值压力，长期内却是支持本币升值的有力因素。 体现在： 1、g((国际收入((个人可支配收入( (进口((外币需求(((1)本币贬值 (2)外币升值 2、g((劳动生产率((产品成本( (出口竞争力((出口((外币供给( ((1)外币贬值 (2)本币升值 3、g((投资机会((资本流入( (外币供给(((1)外币贬值 (2)本币升值 一方面 1993年到1999年，国内生产总值增长率分别为13.4%、11.8%、10..2%、9.7%、8.8%、7.8%和7.2%，如果这一快速增长的势头保持下去，人民币在短期内有可能面临贬值压力，长期内却有可能升值。 另一方面 我国经济增长率近年来呈现逐年下降的趋势，这其中既有剔除了经济过热之后的良性增长的因素，也有亚洲金融危机产生的不利影响。 国 际 金 融 第 二 十 九 讲 经济增长率的下降对人民币汇率的影响机制如下 ①g↓→y↓→引致进口M↓→经常项目改善→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ②g↓→劳动生产率↓→产品成本↑→出口竞争力↓→出口X↓，同时进口M↑→经常项目改善→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ③g↓→有利可图的投资机会↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑，同时外币供给↓→外币升值，人民币升值。 从这方面来看，人民币在短期内面临升值压力，长期内面临贬值压力。但这种贬值压力是否会成为现实，即人民币在长期内是否会贬值，则取决于中国经济能否在本届政府的领导下尽快取得新的进展。 ④从经济周期的状况来看，利率水平是顺周期变动的，即经济繁荣时期利率相对较高，经济衰退时期利率相对较低。 在中国资本供给相对小于需求的格局没有发生根本改变的前提下 利率在多次下调后进一步下调的空间已经极其有限，相应地中国宏观经济状况进一步恶化的可能性也已经非常之小。 因此 ，我们完全有理由预期中国经济会很快走上复苏之路，经济增长率的回升会使人民币面临的长期贬值压力缓解，使人民币成为硬通货的前景更加看好。 3．相对通货膨胀率（π） 一国货币的购买力与其物价水平成反比，通货膨胀率的高低反映了一国货币购买力的丧失速度。一般而言，作为决定汇率走势的长期因素，相对通货膨胀率上升，本国货币的实际购买力下降，本币趋于贬值；反之，相对通货膨胀率下降，本国货币的实际购买力上升，本币趋于升值。 我国从1993年起 出现了改革开放以来比较严重的一次通货膨胀，持续时间长达3年半之久，1994年通货膨胀率曾经达到21.7%。 由于政府采取了适度从紧货币政策 采取了一系列有效措施抑制通货膨胀，社会商品零售价格上涨率由1993年、1994年、1995年的两位数下降到1996年的6.1%，到1997年已回落到0.8%，1998年和1999年物价水平持续走低，通货膨胀率始终在低位运行。 较低的相对通货膨胀率对人民币汇率的影响机制如下 ①物价水平P↓→π↓→本国产品的出口竞争力↑→X↑，同时M↓→贸易顺差↑或者逆差↓→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ②根据费雪方程式 ，在名义利率i不变的前提下，P↓→↓→实际利率r↑→资本流入↑→资本项目盈余↑或者逆差↓→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ③人民币汇率未来走势取决于将来物价水平的变动方向 随着中国经济逐步复苏，物价水平更有可能上升而不是进一步下降，从而有↑→r↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑，同时外币供给↓→外币升值，人民币贬值。 因此 从我国相对较低的通货膨胀率来看人民币在短期内面临升值压力，在长期内有可能面临贬值压力。但这种贬值压力将来能否成为现实，则取决于中国政府是否及时采取了抑制通货膨胀的有效措施以及这些措施能否收到效果 4．相对利率（i） 在国际金融市场越来越一体化、国际资本流动日益频繁的今天，利率作为衡量一国资产预期收益率的标准，也会对汇率产生重要影响。 i↑→资本流入↑→资本项目盈余↑或者逆差↓→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，本币升值。反之，i↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑，同时外币供给↓→外币升值，本币贬值。 1993年下半年至1996年期间，我国实行适度从紧的货币政策，加强金融宏观调控，利率维持在相对较高的水平，本币与外币之间的利差较大，在一定程度上增加了外汇结汇成人民币的需求，较高的利率水平对人民币构成升值的压力。 1996年以来，中央银行多次下调存贷款利率，对人民币汇率的影响表现在： ①利率下调表面上看对人民币构成贬值压力，实际上有助于缓解人民币一直面对的升值压力； ②由于资本项目的不可兑换性，利率下调即使对人民币构成贬值压力，也不可能导致投机性趋利资金的瞬间大量撤离，从而暂时不会使这种贬值压力成为现实 ③中国加入世界贸易组织或者资本项目自由化之后，套利机制的作用成为可能，利率下调的不利影响会迅速显现出来，但中国金融体系状况的改善、金融机构竞争力的加强以及利率水平随着经济复苏的逐步回升则会产生相反的影响。人民币汇率的实际走势取决于两种相反力量之间此消彼长关系的变化。 ④目前，人民币存款名义利率已经低于国内美元存款利率，由于物价水平持续走低，通货膨胀率维持在较低水平，其实际利率水平仍然高于美元存款利率。在这种情况下，真正理性的投资者没有必要也不会把人民币存款兑换成美元存款。 ⑤根据利率期限结构理论，当利率水平过高时，理性的预期是利率应该回落到某个正常水平而不是进一步上升；当利率水平过低时，理性的预期是利率应该回升到某个正常水平而不是进一步下跌。 在我国利率水平多次下调目前已经维持在较低水平的前提下，利率预期将逐步回升，从而自动抵消利率下调对人民币产生的贬值压力。 5．心理预期 从我国的实际情况来看，人们的心理预期（包括通货膨胀预期、利率预期、经济增长率预期等）对人民币汇率的变动有着不可忽视的影响，表现在： ①P↓→ ↑→r↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→ E(è) ↑→外币需求↑，同时外币供给↓→外币升值，本币贬值。 另一方面， ↑→P↑→X↓，同时M↑→经常项目逆差↑或盈余↓→E(è)↑→外币需求↑，同时外币供给↓→外币升值，本币贬值。 ②i↓→ ↑→资本流入↑→资本项目盈余↑或逆差→E(è)↓→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，本币升值。 ③g↓→ ↑→E(è)↓→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，本币升值。即物价水平的预期回升会对人民币形成贬值压力，而利率水平和经济增长率的预期回升则会对人民币构成升值压力。 本币预期贬值率E(è)的变化实际上表明了投资者对本国货币、本国资产以及本国经济增长前景的信心是趋强还是趋弱。由于我国对资本项目下的交易仍然实施严厉的管制，本币预期贬值率上升对人民币构成的贬值压力在制度壁垒的约束下不会成为现实。 6．投机性攻击与中央银行干预 在一国货币面临贬值压力的前提下，投机性攻击往往会导致对本币的恐慌性抛售，迫使本币贬值；中央银行则可以通过提高短期利率或者抛售外汇储备的方式进行干预。 二者实际上都是通过影响本币预期贬值率E(è)争取民心，使双方的力量对比发生有利于己方的此消彼长的变化。 值得注意的是 ，1993年当人民币面临巨大贬值压力之时，中国政府果断地采取了干预措施；而1997－1998年亚洲金融危机之后许多人主张人民币贬值之时，中国政府并没有大张旗鼓地予以干预。 唯一可能的解释在于 ，亚洲金融危机之后人民币面临的所谓贬值压力还不如1993年严重，远没有达到必须进行干预的程度。应当说，中国政府在不同场合多次承诺人民币不贬值是以其对中国宏观经济状况的基本判断为依据的。 7．政策变化及其含义 外汇体制改革和外汇管理制度为人民币汇率稳定提供了制度保障，能够有效防范国际游资的冲击。我国尽管在1996年12月1日实现了人民币经常项目下可兑换，但对资本项目下的交易仍然实施严厉的管制。 这种制度背景 使市场参与者不可能根据其预期大规模地自由买卖外汇，国际投资者也难以通过囤积人民币的方式对人民币发起投机性攻击，而且国际投资者在我国资本市场的投资仅限于境外上市股票和国内发行B股。 此外 我国政府对外汇黑市交易、变相逃汇、套汇实施严厉打击，禁止国内企业非法将外汇存往国外，进一步确保了人民币汇率的稳定。 另外，1997年以来，中国政府采取了一系列措施 （1）允许外贸企业保持外汇留成帐户；（2）提高居民个人因私出境用汇额度的标准；（3） 短期利率多次下调；（4）以多边或双边的形式向遭受危机的国家提供了大约40多亿美元的援助。 实际上表现出我国政府对人民币充满信心 这些前所未有的措施表明中国外汇供求严重失衡的格局已经趋于缓解，同时也表明中国政府对人民币保持坚挺充满信心。 上述因素分析表明 人民币汇率与我国宏观经济的基本面基本上是相适应的，人民币汇率保持稳定具有坚实的经济基础，其未来变化应取决于每个因素的作用及其交叉影响。 三、贬值论的理由及其谬误 贬值论的理由在于，人民币贬值可以促进出口，缓解就业压力，贬值具有财富效应，可以刺激经济复苏等等。通过深入分析可以发现，上述理由完全不能自圆其说，在理论依据和逻辑上存在很大的局限性。 1．贬值的出口效应 一种意见认为，人民币贬值可以促进出口，假如贬值10%～20%，那么出口可能增加5～10%，在进口不增加的情况下，我国的GDP至少增加1个百分点。 具体算法是： 我国GDP的1个百分点为750亿～800亿元人民币，按现行汇率相当于90亿～95亿美元，此数为我国去年出口额的5%稍多。 通常认为 ，本币贬值使本国产品相对于外国产品变得更加便宜，刺激对本国产品的需求，抑制对外国产品的需求，从而使进口减少，出口增加，经常项目状况改善。问题在于，本币贬值的出口效应并不是无条件的，而是取决于本国的外贸结构、贸易条件、出口品的供给弹性、本国闲置资源的可得性等因素。 （1）在我国的外贸结构中 由于加工贸易的比重很大，需要进口大量的原材料和机器设备，人民币贬值在刺激出口增加的同时，也会使进口原材料的成本上升，我国进口的84%来自工业化国家与香港，它们的货币并没有大幅贬值。 中国人民银行副行长刘明康认为，我国工业所需原材料的50%来自进口，出口产品所需原材料的40%也来自进口，人民币贬值将导致进口负担加重、出口成本上升等不利影响，使大量扩大出口的愿望难以实现。 这就是说，我国坚持人民币汇价稳定，即使对商品出口有不利影响，也是不大的，较之放弃这一政策可能带来的损失要小得多。 （2）在小国开放经济模型中 本币贬值使经常项目的状况得以改善的前提条件是马歇尔－勒纳条件必须成立，即其中隐含着出口品的供给弹性趋于无穷大的假定，即本币贬值以后出口品的供给将无限制地满足出口品需求的增长，否则本币贬值的出口效应就是有限的，东南亚诸国就是明显的例证。 中国的经济体系远没有达到东南亚国家的开放程度 ，而且中国在国际贸易体系中也已经不再是一个小国。贬值论的依据实际上是我国在90年代前半期的成功经验。当时的中国只是世界经济中的一个小国，可以认为国际社会对我国的进口需求有很大弹性，有限地调整人民币汇率可以基本不考虑外部世界的反应。 而今天我国已成为世界第7经济大国，几年前就已超过了“西方七国”的加拿大。1997年GDP达74772亿元人民币，折合9000多亿美元，1999年更达到10000亿美元。 因此 ，小国开放经济模型对于解释中国的进出口行为不可避免地存在一定的局限性，同时在考虑外国反响的前提下，中国通过本币贬值刺激出口的政策必然会导致其他国家采取相应对策，使人民币贬值的出口效应减弱甚至完全收不到效果。 （3）作为一个发展中国家 中国扩大出口的目的是为了增加创汇，以便进口国外先进的技术和机器设备。但是，一方面，本币贬值在刺激出口增加的同时，也会导致贸易条件的恶化，使本国出口创汇的成本上升。另一方面，本币贬值导致的物价上涨会使本国产品的出口竞争力逐步削弱，从长期来看，未必能够收到应有效果。 （4）本币贬值在刺激出口的同时 必然导致本国资源的廉价、加速外流，如果本国资源供给缺乏弹性，闲置资源的可得性较低，那么，出口产品的生产就会受到资源约束的制约，从而使本币贬值无法有效地刺激出口。中国是一个人均资源占有量较少的国家资源供给一直是严重制约经济发展的瓶颈，在这种情况下，本币贬值在短期内会加剧部门间资源配置的不平衡，出口部门福利水平的上升和其他部门福利水平的下降有可能导致总体福利水平的下降，在长期内则会导致本国资源的匮乏，从根本上制约中国经济的发展。 上述四个因素决定了人民币贬值的出口效应是非常有限的。 东南亚国家货币纷纷贬值，对我国的进出口贸易确实产生了不利影响，主要表现在四个方面： 首先 ，东南亚各国货币竞相贬值，国内经济急剧衰退，进口支付能力大大下降，政府采取的经济紧缩政策使市场需求减少，使我国对东南亚国家和地区的出口大幅下降。 据国家海关总署公布的数字显示1998年第一季度我国对东亚出口明显受阻，对日本、韩国、东盟的出 口分别下降了3.1%、24.5%、9.5%。此外，由于中国与东亚国家在出口市场上构成竞争，这些国家货币的竞相贬值必然使我国产品在这些主要市场上的出口竞争力相对削弱。 其次，我国与东南亚国家在出口商品种类、结构等方面大体相似，如电子、纺织、服装、玩具等，随着这一地区出口竞争力的增强，我国出口企业和外商投资企业的出口产品遭遇到强有力的竞争。 再次，亚洲金融危机发生后，贸易保护主义有抬头的趋势，使我国产品出口暂时遇到了更大的困难。 此外，来自香港转口贸易的压力增加。香港占我国出口总额的四分之一左右，其中香港60%转口商品来自我国内地，而目前香港和我国内地的汇率坚挺，势必影响我国内地对香港的出口和经香港的转口贸易。 尽管存在上述压力 我国对外贸易收支平衡有余的格局不会发生根本改变，原因在于: 首先 人民币汇率由市场供求关系决定，现在更加注重其对整体国际收支平衡的杠杆调节作用，而不再单纯取决于外贸出口换汇成本。近几年在人民币汇率趋于升值的情况下，外贸出口却迅速增长，这说明我国的出口竞争力有了很大的提高，且目前我国宏观经济政策与形势很有利，出口能力对人民币汇率的依赖大幅度减少。 其次 我国劳动力成本与东南亚国家相比更为低廉，使我国的出口商品仍具有相对的价格竞争优势。在亚洲货币危机发生以前，东亚四小龙(香港、韩国、新加坡和台湾地区)以美元计的劳工成本都在中国大陆的劳工成本十倍以上，马来西亚与泰国的劳工成本是中国的3倍多，菲律宾是2倍多，而印尼是中国的1.5倍。 再次 东南亚国家与我国的自然禀赋、比较优势不同，我国的出口商品结构与东南亚国家也有所不同，且结构多样化。在我国总出口中，制成品占85%，初级产品只占15%，且制成品中除纺织、衣鞋类外，机器设备等重工产品也占相当比例。 东南亚国家大宗出口商品 主要集中在初级产品上，通常占30%以上，如泰国的大米、马来西亚的橡胶、印尼的石油等。 在工业制成品上，也主要集中在几种产品上，如泰国的小汽车、马来西亚的电子产品。即使在重叠较大的纺织品贸易上，也受到美国、日本和欧盟进口配额等非贸易壁垒的影响。这些受配额限制的商品即使价格再低，也不能增加出口。 因此 尽管东南亚国家货币贬值较大，但其纺织品出口不可能大幅度的从我国夺走市场份额。 东南亚国家或地区出口贸易中 加工贸易的比重很大，需要进口大量的机器、原材料和零部件，以及其它中间产品，其工业制成品中进口含量偏高，个别国家如印尼甚至达到七成左右，货币贬值使得这些国家进口成本加大，出口收益下降，吞食了对出口的刺激作用。 同时 货币贬值还抬高了进口消费品的价格，使韩国和东盟国家出现了不同程度的通货膨胀，反过来也削弱了他们的出口竞争力。与此同时，作为东南亚国家或地区主要贸易伙伴的日本和韩国，由于受金融动荡和经济停滞的影响，从东南亚国家或地区进口的商品会减少。 综合上述情况 韩国和东盟四国当时在短期内无法利用汇率贬值的优势来扩大生产能力和出口能力，与中国进行出口竞争也就无从谈起了。有关统计数据也印证了上述说法。 例如 到1997年底，尽管印尼盾贬值了60%，但印尼出口增长率连3%都不到。即使表现较好的韩国，1998年1月的出口增长率也仅为1.2%，尚未见到货币贬值的好处。 据来自亚洲开发银行的资料显示 东南亚国家经常项目状况的改善不是来自于出口的增加，而是由于进口的减少。主张通过人民币贬值刺激出口也面临与东南亚国家类似的问题。 国 际 金 融 第 三 十 讲 此外 本币贬值并不是使出口增加的唯一途径。本币贬值的出口效应只是一个短期效应，是以资源廉价外流、牺牲其他部门的利益为代价的，如果以一价定律为基础的购买力平价在长期内成立，那么，本币贬值在长期内只能导致资源的匮乏和物价水平的上涨而不是出口的增加。 另一方面 如果一个国家的经济快速增长，以GNP衡量的综合实力日益上升，劳动生产率的提高和产品成本的降低会使出口增加，经常项目的状况改善。 比较而言，后者显然是长期内扩大出口的最根本途径 实证研究的结果表明，遭受金融危机冲击的国家常常采取第一种途径，但往往是为解决国际收支问题而被迫采取的权宜之计，况且效果并不理想；发达国家往往通过经济的平衡增长而不是本币贬值来维持国际收支平衡表， 例如 美国尽管拥有巨额贸易逆差，却从未采取主动让美元大幅贬值的办法来解决国际收支不平衡问题，相反，伴随着美国经济的强劲增长，美元始终维持了强势货币的地位。因此，无论从理论上来看，还是就实证而言，仅仅通过本币贬值刺激出口并不是一个好办法。 2．人民币贬值对就业的影响 另一种主张贬值的理由是为了缓解失业压力。据联合国劳工组织报告，亚洲金融危机使全球失业人数增加1000万左右。我国城镇登记失业率为3.5%左右，而实际失业及隐性失业率应该远远高于这一数字。 那么 人民币贬值能否成为缓解失业压力的有效途径呢？答案是否定的。 如果人民币贬值能够刺激出口增加 那么经济复苏才有可能提供更多的就业岗位，就业压力才有可能得以缓解。一方面，如上所述，人民币贬值的出口效应并不明显；另一方面，我国的贸易依存度不高，出口仅占国内生产总值的20%左右，就业问题的根本解决主要取决于内需能否被激活。 实际上 我国目前存在的下岗问题与西方国家的失业问题有很大的区别。西方国家的失业是在劳动生产率大幅提高的情况下出现的问题，我国的失业是在劳动生产率低下、精简机构、下岗分流的情况下出现的问题，其根本解决取决于劳动生产率低下的状况能否彻底改观。 因此 西方国家以扩大出口来增加就业的做法在我国并不一定完全适用 3．本币贬值的财富效应 贬值论的理由之一是本币贬值具有财富效应，其理论依据是汇率决定的资产组合模型。如果W代表本国财富量，M为本国货币量，B、F分别代表本国资产与外国资产，e为以直接标价法表示的汇率， 那么 本国财富量相当于三种资产之和，即W＝M＋B＋eF。在本币贬值（即e上升）的情况下，外国资产的本币价值会增加（即eF上升），从而财富量会增加。实际上，这种论据有照搬教科书的嫌疑，并没有充分考虑中国的实际情况。 首先 本币贬值的财富效应类似于股票市场中送配股的数字游戏[，因此具有自欺欺人的味道。 其次 本币贬值是否会产生财富效应取决于本国居民是否持有大量的外国资产。中国对资本项目下的交易仍然施加严厉的管制，无论是瑞士联合银行的债券、美国IBM的股票还是德国西门子公司的可转换债券，对于中国居民而言都是可望而不可及的，因此，人民币贬值不会使普通投资者的财富增加。 此外 本币贬值的财富效应是否有意义取决于交易的具体内容。在封闭经济体系下，本国居民不可能购买并持有外国资产，财富效应为零。 在开放经济体系下 如果增加的财富量用于国内的消费或投资，那么，这部分财富量最终会转化为本国M和B的增加，但是本币贬值导致的物价水平上涨会产生相反的影响；如果增加的财富量用于购买外国资产（或商品），那么，本币贬值后可以购买的外国资产数量并未增加。 中国的情况就是如此 表面上看，中国拥有巨额的外汇储备，人民币贬值会使外汇储备的本币价值增加。实际上，中国的作为世界上最大的发展中国家，中国的外汇储备主要用于进口国外的先进技术和机器设备，由于人民币贬值并未使外汇储备的外币价值增加，因此，本币贬值的所谓财富效应对于中国没有任何实际意义，也难以成为支持贬值论的有力论据。 4．本币贬值刺激经济复苏论 亚洲金融危机发生以后，中国经济一直在低谷之中徘徊。中国采取了一系列刺激内需的经济政策[，然而似乎没有收到预期效果。在这种情况下，有人认为人民币贬值的时机到了，主张采取人民币贬值的汇率政策刺激经济复苏。 问题在于 这种主张的逻辑前后并不一致。一种货币贬值的可能性和必要性与该种货币面临的贬值压力密不可分。 众所周知的事实是 自1997年下半年亚洲金融危机发生到1998年10月以前，东南亚国家的货币纷纷竞相贬值，日元因此也一直走势疲软，对中国的出口产生了巨大的抑制作用，人民币当时面临史无前列的贬值压力 而1998年10月以后，由于国际投机商纷纷退出日元的融资套利交易，导致日元急剧升值。尤其是进入1999年，不仅日元伴随着日本经济的复苏大幅升值，而且亚洲其他国家也逐步摆脱了金融危机的困境，经济形势开始好转。日元和亚洲其他国家货币的升值过程也就是人民币的贬值压力逐步得以释放的过程。 根据前面的分析 即使在亚洲金融危机最严重的时候，人民币贬值的理由也不能成立。因此，退一步讲，如果1998年10月以前人民币应该贬值，那么1998年10月以后人民币贬值就没有贬值的理由，因此贬值论出现了逻辑的前后不一致。 综上所述 贬值论存在理论依据不足、实证数据不充分、逻辑不连贯等诸多问题，贬值论是不能成立的。 四、人民币贬值的利弊分析与保持稳定的战略选择 1．贬值的经济影响 亚洲金融危机发生之前，以政府主导型的市场经济为特征的“雁行模式“取得了巨大的成功，所谓的“亚洲奇迹”一直是世人瞩目的焦点。相反，西方发达国家的经济增长速度却相对缓慢。 亚洲金融危机发生以后 由于亚洲许多国家的货币纷纷贬值，贸易条件的恶化导致了资源或经济增长成果的加速廉价外流。美国等西方发达国家仅仅通过货币币值的相对变化就掠夺式的分享了东南亚国家20年来经济增长的成果，并带动了本国经济的快速增长，从而牟取了巨大的经济利益。 中国的经济发展历程与东南亚国家存在相似之处 人民币贬值有可能使中国面临同样的厄运。从长远的角度分析，即使人民币贬值能够大幅度刺激出口，大量资源廉价外流势必导致中国的资源匮乏，从根本上制约中国经济的长期发展。 人民币汇率维持稳定 不仅可以避免这种局面的出现，而且与美元保持坚挺具有同样的意义，可以获得可观的经济利益。当前，人民币已经逐步成为一种强势货币，这一方面可以使我国进口原材料和机器设备的外汇成本大大节约，同时廉价资源的流入会使我国的资源供给瓶颈缓解，由此产生的压力可以通过优胜劣汰的市场机制促进产业结构的调整。人民币贬值从经济利益上来看是不可取的。 2．贬值的政治影响 纵观亚洲金融危机的发生过程，政治因素的阴影时隐时现。人民币汇率保持稳定在一定程度上缓解了金融危机的不利影响，使中国作为亚太地区唯一稳定的因素的地位进一步加强，以成熟、负责的政治经济大国的身份树立了良好的国际形象，其中隐含的政治利益是不容忽视的。 如果中国在国际收支顺差、外汇储备充足的情况下贸然使人民币贬值，显然会被国际舆论视为实行以邻为壑的汇率政策，使灾难深重的亚洲经济雪上加霜。 3．贬值对资本流动的影响 在我国政府多次重申保持人民币汇率稳定的情况下，如果人民币突然贬值，就会失信于民。客观地讲，我国外汇储备与7万亿美元的国际游资相比还是很小的。 中央银行对市场真正的控制作用 并不在于利用自己的外汇储备直接与市场力量抗衡，而是通过干预向市场传递信息，对社会公众尤其是投机者的汇率预期施加影响。因此，稳定而又连贯的汇率政策是维护中央银行政策威信的必要条件。 反之，一旦人民币突然贬值 国际投资者与本国投资者对中国经济环境的信心就会动摇，中国金融资产的吸引力相应下降，必然导致资本流向的逆转，对以人民币计值的金融资产的抛售以及变相的逃汇、套汇就有可能引发金融危机。如果中国经济发展的速度由于资本流出而放慢，贬值论的倡导者们显然难辞其咎。 尽管我国资本项目没有开放 可以在较大程度上抵御国际游资的冲击，但从长远来看，伴随着我国加入WTO进程的加快，我国金融体制将采取渐进的方式逐步开放，不可能长期采取封闭的政策抵御游资冲击。 如果政府的汇率政策失信于众 以后再宣布的政策调整就难于取得大众的信心与支持，必将付出沉重的政策执行成本。 4．贬值对汇率预期的影响 本币贬值并不是币值一次性调整到位的问题，由于汇率超调现象的存在，人民币贬值会使贬值预期率进一步上升，对人民币构成更大的贬值压力，从而造成不可收拾的连续贬值局面。俄罗斯卢布币值的调整就是一个很好的例证。 5．贬值与香港经济 1997年2月9日，中国人民银行与香港金融管理局签订了美元国债回购协议，表明中国人民银行将随时向香港金融管理局提供现汇流动性支持，以稳定港币汇率。 1998年7月1日 中国继续调整外币存贷款利率，美元利率从5%降至4.875%，港币利率从6.25%提高到7.375%，以鼓励人们持有港币，而不是将港币兑换成美元。实际上，中国政府等于宣布人民币对港币负无限责任。 中国维护港币的政策无疑是明智之举 香港与我国内陆之间存在重要的依存关系。从投资来看，内地2000年前需要向全球资本市场筹集大约650亿美元资金，融资的主要基地是香港。同时内地也是香港最大的投资者之一，在香港的中资企业逾2000家，累计投资金额逾300亿美元。 就贸易而言 内地是香港最大的贸易伙伴，1997年内陆从香港进口货物129亿港币，转口进货955亿港币，出口香港1239亿港币，经港转口出货1527亿港币。 香港也是联系大陆与台湾的桥梁 大陆、香港和台湾省三地间的出口额高达5000亿美元，接近世界出口总额的10%。三个地区对地区外的出口额在4000亿美元以上。香港稳定发展对内陆的重要意义不言而喻。 金融危机爆发以来 香港汇市虽然数次遭到国际投资者的狙击，但在香港金融管理当局的应对下，同时，也慑于大陆与香港的高额外汇储备，以及看到中国政府表现出对港币的支持姿态，投机商对港币的攻击没有达到极端猛烈的地步，投机的目的也没有实现。 如果人民币贬值 就等于帮助对手给港币施加强大的压力，投机商也会加强进攻，使香港持续多年的联系汇率制崩溃。一旦港币贬值，香港将变成投机商的“超级提款机”，源源财富流到国外，这种后果是中国不愿看到的。 鉴于上述情况 人民币贬值显然弊大于利。保持人民币汇率相对稳定是符合国家的经济利益和政治利益的正确战略选择，也是从容应付国际资本流动冲击的客观要求。 第十章 国际货币制度 国际货币制度旨在提供一种货币秩序或结构，使其能够充分发挥国际交易媒介和国际价值储藏作用，以利于国际贸易和国际资本流动。（见P177) 在不同的历史时期，国际货币制度很不相同。见（P178) 第一节 国际金本位制度 国际金本位制度是建立在世界各国普遍在国内实行了金本位制的基础之上的。 特点 其一、中央银行以黄金形式持有较大部分的国际储备。 其二、价格水平长期稳定。 其三、国际金本位制具有自动调节国际收支的机制。（见P179-P180) 国际金本位制度盛行之时 正值资本主义自由竞争的全盛时期，国内和国际政治都比较稳定，经济发展迅速。第一次世界大战之前，国际金本位制度被视为国际货币制度史上的黄金时代。 国 际 金 融 第 三 十 一 讲 二、国际金本位制度的崩溃 战后各国为恢复经济，先后开始重建金本位制度。此时，美国迅速崛起成为世界的主要金融大国，它在战后不久就率先恢复了金本位制度。（见P181） 但是，此时的国际金本位制度已与过去大不相同 第一、黄金的地位比过去削弱了。 第二、国际金本位制度下自动调节机制作用的发挥进一步受到限制。 战后各国勉强恢复的国际金汇兑本位制度，在1929年爆发的世界性大危机和1931年的国际金融危机中彻底瓦解。随之引起国际货币制度一片混乱国际金本位制度彻底瓦解后，国际贸易严重受阻，国际资产流动几乎陷于停顿。 第二节 布雷顿森林体系 1944年7月，44个同盟国家的300多位代表出席了在美国新罕布什尔洲布雷顿森林召开的国际金融会议，并通过了布雷顿森林协定，从而确立了以美元为中心的国际货币制度，即布雷顿森林体系。（见P183） 一、布雷顿森林体系的主要内容（见P184-P185） 1、建立一个永久性的国际金融机构，对各国的货币金融事务进行监督、管理和协调，以促进国际金融合作。 2、规定以美元作为最主要的国际储备资产，实行美元-黄金本位制。 3、 IMF向国际收支逆差会员国提供短期资金融通，以协调其解决国际收支困难。 4、废除外汇管制。 5、设立稀缺货币条款。 二、布雷顿森林体系的特点（见P186） 1、美元的中心地位 （1）美元荒 在布雷顿森林体系下，美元的供给主要是通过美国的国际收支赤字来提供的，而此时美国的国际收支产生盈余，其他国家则有赤字，美元更是短缺，所以形成美元荒。 （2）美元灾 从1958年开始，美国国际收支逆差急剧增加，这一变化使世界各国对于美元能否继续平价兑换黄金产生了怀疑，一些国家开始要求以美元兑换黄金。 （3）特里芬难题 对布雷顿森林体系，美国有两个基本责任，即信心问题和国际清偿力问题。这一矛盾称为“特里芬难题”。这个矛盾的存在最终使布雷顿森林体系无法维持。 2、可调整的固定汇率 布雷顿森林体系是固定汇率制度。在实际运行中，会员国的汇率调整是很少见的。这一现象与布雷顿森林体系缔造者们的设想不完全一致，在这一时期并不是没有国际收支失衡产生，而是汇率调整产生了困难 3、对国际收支的调节 根据“布雷顿森林协定”，国际收支的失衡可以通过两种方法调节： 一是由IMF提供信贷资金解决短期 失衡。 一是由调整汇率来解决长期失衡。但是，事实上在这一时期，国际收支问题一直没有得到很好的解决。 三、布雷顿森林体系的崩溃（见P190） 为了缓和美元危机，稳定战后国际货币制度运转的基础，美国及其他国家采取了以下措施： 1、稳定黄金价格协定 这个协定的目的在于抑制黄金价格的上涨，保持美元汇率的稳定。 2、巴塞尔协定 各国中央银行应在外汇市场上合作以维持彼此汇率的稳定；若一国货币发生困难，应与能提供协助的国家协商，采取必要的支援措施，或由该国取得黄金、外汇贷款、以维持汇率的稳定。 3、黄金总库 美国黄金不断外流以致无力继续出售足够的黄金，于是它要求其他西方国家也拿出黄金，共同承担平抑金价的义务。经过磋商，8国于1961年10月达成建立“黄金总库”的协议。 国 际 金 融 第 三 十 二 讲 4、借款总安排 由于美国国际收支恶化，美国需要借用其他货币以平衡国际收支，稳定美元汇率。为此，美国向IMF建议联合其他国家签订了“借款总安排”。 5、货币互换协定 协定规定两国中央银行应在约定期间相互交换一定金额的对方货币，为维持汇率稳定，各国可随时动用对方的货币以干预市场。约定到期时，双方以实行互换时的汇率相互偿还对方货币，以免除汇率波动的风险。 6、黄金双价制 经黄金总库成员国协商后，自由市场的黄金价格便与黄金官价完全对离，在国际市场上出现了黄金双价制。 “新经济政策” 其主要内容除对内采取冻结物价和工资，削减政府开支外，对外采取了两大措施： 第一、停止美元兑换黄金 第二、征收10%的进口附加税 “史密森协议” 1971年12月，十国集团在美国首都华盛顿的史密森学会召开会议，达成一项协议，史称“史密森协议”。 美元的再度贬值仍未能制止美元危机 至此，各国钉住美元的可调整固定汇率制度彻底解体，布雷顿森林体系完全崩溃。 四、对布雷顿森林体系的评价 布雷顿森林体系为50年代和60年代世界经济的高度繁荣创造了有利的条件，但它也存在着许多缺陷和问题。 第一、布雷顿森林体系存在不可克服的内在矛盾 即特里芬难题所指出的清偿力与信心的矛盾。所以，在布雷顿森林体系中，国际收支的失衡难以依靠市场力量自发调节。 第二、可调整固定汇率制 布雷顿森林体系中的可调整固定汇率制因为难以经常根据实际情况调整而成为难以维持的固定汇率制。 第三、布雷顿森林体系下，各国为了维持稳定的汇率，往往不得不牺牲国内经济目标 布雷顿森林体系的这一缺陷也是其设计者所始料不及的。 第三节 牙买加体系 布雷顿森林体系崩溃后，IMF理事会通过《国际货币基金协定第二次修正案》，从而形成了国际货币制度的新格局 ———牙买加体系 一、“牙买加协定”的主要内容 第一、浮动汇率合法化 这实际上是对已实施多年的浮动制度予以法律上的认可，但同时又强调了IMF在稳定汇率方面的监督和协调作用。 第二、黄金非货币化 IMF应逐步处理所持有的黄金。 第三、提高SDRs的国际储备地位 修订SDRs的有关条款，以使SDRs逐步取代黄金和美元成为国际货币制度的主要储备资产。 第四、增加基金组织会员国缴纳的基金 主要是石油输出国组织所占的份额比重增加了，其他发展中国家所占比重维持不变，主要西方国家都有所降低。 第五、扩大对发展中国家的资金融通 IMF以出售黄金所得建立信托基金，以优惠条件向最穷困的发展中国家提供贷款。 二、牙买加体系的特点 1、以美元为主导的多元化国际储备体系 美元仍是主要的国际计价单位、支付手段和国际价值储存手段。且在实际中，黄金仍是主要的国际储备资产，仍然是最后的国际清偿手段和保值手段 2、以浮动汇率为主的混合汇率体制 “牙买加协定”认可各国可以自由作出汇率的安排，同意固定汇率制和浮动汇率制并存，于是以浮动汇率为主的混合汇率体制便在这个基础之上形成并发展起来。 3、国际收支的多种调节机制 在牙买加体系下，国际收支调节是通过汇率机制、利率机制、基金组织的干预和贷款、国际金融市场及商业银行的活动综合进行的。 牙买加体系下主要国家都采取了浮动汇率制度，因此以汇率机制调节国际收支失衡是该体系的一个重要特征。 另一个国际收支调节机制是利率机制 即通过一国实际利率与其他国家实际利率的差异引导资金流入流出，从而调节国际收支。 一个重要特点是国际金融市场日益发达 通过国际金融市场的借贷，可以有效地筹集到调节国际收支失衡的资金。但是，国际金融市场的存在也使国际间资金的大规模移动变得更加频繁和便利。这必然造成了各国货币汇率的更频繁的波动。 国际货币基金组织 在牙买加体系下，国际货币基金组织在调节其会员国国际收支失衡方面仍发挥着重要作用。 国 际 金 融 第 三 十 三 讲 三、对牙买加体系的评价 积极作用：(见P202) 第一、基本摆脱了布雷顿森林体系时期基准通货国家与依附国家相互牵连的弊端，并在一定程度上解决了“特里芬难题”。 第二、以浮动汇率为主的混合汇率体制能够反映不断变化的客观经济情况。 第三、国际收支的多种调节机制在一定程度上缓解了布雷顿森林体系调节机制失灵的困难。 消极作用： 首先，随着美元地位的不断下降，以美元为中心的国际储备多元化和浮动汇率体系日益复杂混乱和动荡不安。 其次、在浮动汇率制度下，各国政府不再受国际收支的“纪律约束”，一些具有膨胀倾向的政府可以大胆地膨胀国内经济，因而比较容易导致通货膨胀。 再者、牙买加体系下，各国政府并不完全听任货币汇率随市场供求关系而自由浮动，它仍会多多少少地对汇率的走势进行干预，使货币汇率向着有利于自己的方向运动。 最后、牙买加体系下国际收支的调节机制仍不健全。 第四节 欧洲货币体系 一、货币一体化（见P204） 所谓区域货币一体化是指一定地区内的有关国家和地区在货币金融领域中实行协调和 结合，形成一个统一体，并最终实现一个统一的货币体系。 区域性货币联盟是战后国际金融领域出现的新现象，它和30年代的货币集团是完全不同的。 货币一体化有许多优点 第一、货币一体化消除了汇率的不确定性和汇率投机。 第二、货币的统一，提高了区域内经济的开放性，有利于商品和生产要素的自由流动和在整个货币区的有效配置。 不利之处 在于各成员国不能根据自身情况，采取独立的稳定和增长政策。 二、欧洲货币体系（见P206) 欧洲货币体系在货币一体化方面的成就是最突出的，它在当今世界货币关系中发挥着重要的作用，也为其他区域货币体系的发展提供了有益的借鉴。 1、关于建立欧洲货币单位 欧洲货币单位是欧洲货币体系的中心，它的发行需通过特殊程序。在欧共体内部，欧洲货币单位具有计价单位和支付手段的职能。 2、关于稳定汇率的机制 欧洲货币体系的目标是实现西欧各国的货币一体化，其重点落在稳定汇率的机制上。 3、关于建立欧洲货币基金 建立欧洲货币基金是欧洲货币体系的一大任务。 三、欧洲货币体系的发展 1987年7月欧洲经济共同体开始实施欧洲内部统一市场的计划，这要求欧洲内部要有一个资本能够完全自由流动的金融共同市场，使欧共体成员国之间的货币合作进入了一个更高的层次。 德洛尔计划 认为实现欧洲经济货币同盟必须具备三个条件。在条件满足的前提下，德洛尔计划分三个阶段实现经济货币联盟。 1991年9日和19日 欧共体12国首脑在荷兰马斯特里赫特就建立内部统一大市场后，进一步建立政治联盟和经济与货币联盟达成协议，史称“马斯特里赫特条约”（简称“马约”） 1996年10月 欧盟委员会正式提出了关于实行单一货币“欧元”的文件，其核心内容是确立欧元的法律地位、制定货币稳定公约和奠定新欧洲货币体系的基础。 欧盟统一货币的影响 其一、国际储备体系结构将会发生重大变化。 其二、将会增强欧盟平衡国际金融市场震荡的能力，有助于国际金融市场的稳定。 其三、美元的地位会相应削弱 可大胆假设 全球终将实现货币一体化，其先导就是区域货币一体化，欧盟货币一体化是这一进程的良好开端。 回顾 1、金本位制度 2、布雷顿森林体系 3、牙买加体系 4、欧洲货币体系 国 际 金 融 第 三 十 四 讲 第十一章 国际金融市场 第一节 国际金融市场概述 广义地说，国际金融市场就是借贷资金的场所，且有多种分类方法。（见P212） 一、国际金融中心简介 国际金融市场也就是各大银行、大投资公司云集的国际金融中心的总括。并分为五个区域。 成为国际金融中心的条件 1、政局稳定 2、金融制度完善 3、外汇制度自由 4、交通和通讯条件便利 国际金融市场交易图（见P215） 二、国际金融市场的发展 分为以下的几个阶段： 1、以伦敦为中心的国际金融市场。 封闭的、排他的区域性货币集团阻碍了国际贸易和国际资本流动的正常进行，这一时期，国际贸易发展缓慢，国际资本流动受到极大抑制 2、以纽约为中心的国际金融市场 第二次世界大战后，美国经济实力迅速膨胀，成为资本主义世界的经济霸主。由诸因素都使美元的国际地位得到加强与巩固，纽约也相应成为世界上最大的国际金融市场。 3、新兴的欧洲货币市场 欧洲货币市场是国际金融市场发展的新阶段，至此国际金融市场已包含了国内市场交易、国际市场交易和离岸市场交易，而离岸市场交易的总体，即欧洲货币市场，是当今国际金融市场的核心。 三、国际金融市场发展的新趋势 新金融工具的背后实际蕴含着金融市场发展的新趋势。 首先 70、80年代爆发了猛烈的世界性通货膨胀，于是金融中介都需要发展有效的保值方法消除风险，这一需要刺激他们积极开发能够用以转移风险的新金融工具。 其次 近年来，金融市场和金融交易对新的计算机技术和通讯技术广泛加以运用，这些都使新金融工具的出现成为可能，并使交易成本大减，从而进一步促进了金融创新。 再次 世界各国持续放松金融管制也是促进国际金融市场发展的一个重要因素。 1、放松对金融机构的控制 2、放松对证券市场的控制 3、开放国内金融市场 金融工具的特性 各种新的金融工具实际是对原有金融工具的各种特性进行重新组合，使之能更好地满足新的要求。 新金融工具可以划分为四大类 1、风险转移型创新 2、增加流动性型创新 3、信用创造型创新 4、股权创造型创新 国际金融市场发展的三大趋势 （一）证券化趋势 所谓证券化，就是信贷资金流动从银行贷款转向可买卖的债务工具，也即意味着银行系统的非中介化，商业银行既是新证券的发行安排者和经理者，又时证券的主要发行者和购买者。 证券化趋势主要表现为以下两种形式 第一、国际市场的拓展。 尤其在80年代上半叶，这一趋势表现得十分明显。 第二、银行资产负债的可买卖性增强了。 （1）银行直接参加国际证券市场。 （2）银行的国内资产的可买卖性也增加了 （3）银行在长期证券市场上充当借款人的重要性增大。 （二）表外业务的重要性日益增加的趋势 表外业务指一般不增加汇帐资产和存款的银行业务，通常都是收费性质的业务。 表外业务形式 1、票据发行便利。 这是一种中期周转性的金融工具，具有法律约束力。优越性在于分散了传统的欧洲银行信贷的风险。 2、互换 互换指当事双方同意在预先预定的时间内交换一连串付款的金融交易。 它主要有两种类型：货币互换和利率互换 利率互换有三种类型： （1）息票互换 （2）基差互换 （3）交叉货币利率互换 互换交易由于可以用来作低成本、高收益的资金融通，可以防范利率和汇率风险，以及可以用以管理短期资产负债，或者进行投机，使它日益受到大型跨国银行或投资机构的青睐。 3、远期利率协议 远期利率协议是双方同意按在某一未来时间对某一具体期限的名义上的存款支付利息的合同，目的是为了避免利率变动带来的损失。 国 际 金 融 第 三 十 五 讲 （三）金融市场全球一体化的趋势 也称全球化，指全球的国际金融市场连结成一体，24小时连续运作，而且国际金融市场与各国国内金融市场连成一体，也就是说，一体化是金融市场跨国界与时区的连续运转。 金融市场的全球一体化表现在 1、银行业全球一体化。 这表现为更多的本国银行向海外发展，同时更多的外国银行进 入本国市场。 2、证券市场的全球一体化 表现在本国投资者和筹资者可以在外国证券市场上买卖本国饿政府债券，公司债券和股票，也可以在那里发行新证券；本国投资者和筹资者也可以在本国证券市场上买卖外国证券。 80年代中期出现的国际金融创新的高潮，现在已进入相对稳定的阶段，但是随着技术的进步，金融市场一体化的发展，致力于研究金融创新的国际金融机构仍在努力，金融创新在相对较为稳定的经济环境中仍会继续产生。 四、国际金融市场的作用 1、促进国际贸易和国际投资的发展 国际金融市场的产生和发展都是国际贸易和国际投资发展的结果，反之，国际金融市场的发展又进一步促进了国际贸易和国际投资的发展。 2、调节国际收支的不平衡 国际金融市场上汇集了世界各国的盈余资金，出现国际收支逆差的国家可以从金融市场上借入所需资金弥补逆差，从而缓和逆差对国民经济的压力，有利于经济的稳定发展。 3、促进世界资源的分配效率 国际金融市场是一个高度竞争的市场，资金总是流向经济效益最好、资金收益率最高的国家或地区，这就使国际金融市场上的资金利用效率提高，从而促进经济资源在世界范围内配置效率提高。 国际金融市场的消极面 一方面，为广大逆差国家提供了大量贷款，埋下了国际债务危机的隐患。另外，国际金融市场上的投机行为也会使汇率和利率的波动加剧，增加国际投资、国际贸易的风险和成本。 第二节 国际货币市场 一、货币市场概述 货币市场是指借贷期限为一年以内的资金市场，是国际金融市场的重要组成部分。（见P228） 理想的货币市场应具备的条件： 第一、必须有一个完善的中央银行体系。 第二、货币市场上短期金融工具种类齐全，交易活跃。 第三、货币市场交易的有关法律制度或市场惯例健全完善。 货币市场上的交易工具： 一类是与银行有关的市场信用工具另一类是非银行的市场信用工具。 分类 根据不同的交易行为，货币市场又可分为短期信贷市场、短期证券市场和贴现市场。 二、英国的货币市场 英国的货币市场是高度发达和成熟的市场，其构成复杂，地位重要。 （一）银行同业拆放市场 银行同业拆放市场是短期信贷市场的主体，是金融同业之间相互借贷的市场。交易的是各金融机构的多余资金头寸。它具有同业性、短期性、无担保性、大额交易和不提交存款准备金的特性。 LIBOR的确定方法： 1、借贷双方根据伦敦市场主要银行的报价，协商确定。 2、指定二、三家伦敦市场主要银行进行的同业报价，对各行报价平均计算。 3、按贷款银行与另一家主要银行的利率报价平均计算。 4、由贷款银行指定。 （二）贴现市场 贴现市场又称一级市场，是英国最早的货币市场，产生于19世纪初，而且直到20世纪50年代中叶，一直是伦敦惟一的货币市场。 贴现市场主要形成四个市场 1、商业票据市场 商业票据是享有很高信誉的著名厂商签发的票据。 2、国库券市场 国库券是英国财政部委托英格兰银行发行的短期本票。 3、地方政府公债和短期政府公债市场 地方政府公债通常期限为一年，有的可长达5年，发行时可直接由发行机构卖给贴现银行或其他金融机构，也可通过证券经销商在证券市场上买卖。 （三）平行市场 平行市场是相对于贴现市场而言的。50年代中叶，随着各种新型金融债权的形成，金融市场上出现了一个新兴的与贴现市场平行活动的货币市场，称为平行市场。 英镑平行市场包括五个部分 1、地方政府存款市场 这是平行市场中形成最早的一个市场，它形成于50年代中期。 2、银行同业存款市场 这是平行市场上规模最大的市场，是银行之间相互拆借的市场，以银行同业存款为对象。 3、英镑存款单市场 英镑存款单于1968年开始发行，由于它所具有的可转让、不记名等优点，使英镑存款单市场 发展很快。 4、金融行市场 金融行是专门为分期付款售货、信用销售和其他分期付款信用形式筹措资金的金融机构。 5、公司同业间拆借市场 公司同业间拆借市场形成于1969年，当时英国货币当局紧缩信用，对银行贷款严加限制，银行无法对其客户尤其是公司增加贷款，这使缺少资金的公司转向从暂时有盈余资金的公司借款，从而产生了公司同业拆借市场。 三、美国的货币市场 美国的货币市场，尤其是纽约金融市场等高度的国际化的市场，对居民和非居民给予等同待遇，取消了外汇管制，使许多外国政府和外国大银行、大公司也在其中筹集资金。因此，美国货币市场的一个很大特点就是，其国内和国际金融业务是交叉进行的。 1、国库券 美国国库券是美国财政部发行的短期债券，以应付季节性的财政需要。 2、商业票据 商业票据是信誉良好的大工商业机构、非银行机构为筹集资金发行的短期票据，好似一种 无抵押担保的借款。 3、存款单 也称大额可转让存款单，它是银行筹集资金的一种主要工具。这种存单的主要特点是：面额大，期限固定，有记名、可自由转让。 4、银行承兑票据 银行承兑票据一般是由出口商或出口方银行开出，由进出口商银行承兑，保证支付的票据，它与前面的商业票据一样，都是企业筹集资金的方式。 国 际 金 融 第 三 十 六 讲 5、联邦基金（见P237） 有剩余准备金的银行希望把超额部分借给准备金不足的银行以收取利息，准备金不足的银行也愿意而且需要借款以补足法定准备金，于是产生了调节现金准备的市场，就是联邦基金市场。 6、回购协议 回购协议是指银行等金融机构为获得短期流动资金而将手中持有的政府债券或其他债券售予中央银行或其他客户，同时达成协议，规定出售者在一定时间之后重新购回债券。 7、联邦机构证券 美国联邦信贷机构专门为一些在货币市场和资本市场上筹资困难的部门提供贷款和贷款担保。这种机构被分为两类：政府支持的机构和真正的联邦机构。 以上介绍的两种货币市场 由于各国交易的传统习惯和融通资金的方式不同，货币市场上各参与机构的构成、地位和业务之侧重点均有所不同。 第三节 国际资本市场 资本市场是融通长期资本的场所，通常将期限在一年以上的中长期资本借贷或证券发行和交易的市场称为资本市场。国际资本市场是国际间长期资本借贷或证券发行与交易的市场，可分为广义和狭义两种。 资本市场的功能 最基本的也是最重要的一种是提供了这样一种机制，使资本能迅速有效地从资本剩余单位转移到资本不足单位。 更广泛的功能 首先，它能更广泛地吸引国际资本。其次，国际资本市场可以以更低的成本吸收资本。第三，国际资本市场能够通过发行国际证券或创造新的金融工具、逃避各国的金融、外汇管制和税收，这一功能是一些国际性金融中心兴起的主要动因。 二、国际银行中长期信贷 国际银行中长期信贷是国际资本市场的一个重要组成部分，它是银行为企业等长期资金需求者提供一年以上的中长期信贷，期限为2至10年，甚至10年以上。 国际银行中长期信贷的特点 （1）国际银行中长期信贷可以由借款人自由使用，没有特别限制。 （2）国际银行中长期信贷资金供应充足，可满足借款人的需要。 （3）国际银行中长期信贷条件严格，利率较高。 信贷条件 1、国际银行中长期借贷的利息与费用。 利息与费用是国际银行中长期信贷的价格，其中利息是主要部分。 还有各项费用支出 费用的支付在利息负担之外，是由借款人承担的附加费用。 主要费用： 1、管理费或佣金 2、代理费 3、实报实销的费用 4、承担费 2、币种选择 这是国际银行中长期信贷中涉及到的关键因素，它牵涉到借贷双方利益及如何避免外汇汇率波动的重要问题。 3、贷款的期限与偿还 贷款期限是指贷款人从借入到偿还完毕的期限。 大体有三种： 一是分期支付利息、到期一次支付本金 二是有宽限期的分次等额偿还本息。 三是无宽限期的分次等额偿还本息。 （二）银行贷款与辛迪加贷款 就贷款方式而言，国际银行中长期信贷有两种基本方式：独家 银行贷款和辛迪加贷款 1、独家银行贷款 独家银行贷款是一国贷款银行向另一国的政府、银行、公司企业提供的贷款。由于只涉及到两个国家的当事人，因而又称为双边贷款。 2、辛迪加贷款 辛迪加贷款是由一家银行牵头、多家商业银行联合提供的贷款。它在60年代以前一直是国际中长期融资的重要途径。由于辛迪加贷款是通过银团组织来进行的，因而又被称为银团贷款。 三、国际股票市场 股票市场是指股票发行交易的市场，国际股票市场是指在国际范围内发行并交易股票的市场，它是在国际性的证券交易网络系统内进行的。 1、股票 股票是股东在股份公司中拥有股权的凭证。 股票有如下特征： 一是高风险性 二是高收益性 三是高流动性 四是股票价格的高波动性 股票的种类： 根据有无记名分为记名股票和无记名股票根据有无面额分为有面额股票和无面额股票根据风险与收益享有权利大小分为普通股与优先股 2、股票的发行与交易 股票的发行有两种情况： 一是新设立的股份公司发行股票 二是原有股份公司增资扩股发行 股票发行大体经过四个阶段 股票交易市场是证券市场最活跃的部分 股票市场的核心是股票交易所。股票交易所是证券经纪人、自营商等投资机构有组织建立的从事股票交易的公开场所。 目前世界上各主要股票市场都是高度国际化的 这一方面体现在各主要股票市场之间有现代的通讯工具相联系。 另一方面，世界上主要的西方股票交易所已不仅是国内公司的股票交易市场。 国 际 金 融 第 三 十 七 讲 3、世界上几种重要的股价指数（见P247) 世界上各大证券市场都有自己的股票价格指数。它们将一定时点上成千上万种股票此起彼落的价格表现为一个综合指标，用来衡量股票市场的变化行情。 道.琼斯指数 分为四组： 第1组是工业平均数 第2组是运输业的平均数 第3组是公用事业平均数 第4组是综合平均数 日经平均股票价格指数 它是在日本股票市场上有代表性的股价指数。 分为两种： （1）日经225种平均股价 （2）日经500种平均股价 伦敦证交所的股价指数 是英国“金融时报指数”，亦称为“FT30种工商业普通股指数”。它采用加权法进行编制。 恒生指数 香港证券市场上最具代表性的股价指数是恒生指数。它是香港恒生银行所属的恒生指数服务有限公司于1969年11月24日开始编制和公布的。 四、国际债券市场 国际债券是一国政府、金融机构、企业为筹措外币资金而在国外发行的以国外货币计值的债券。 债券的发行者 有国家政府、地方政府、银行和非银行金融机构、工商企业、还有国际金融机构等，它们利 用资本市场发行债券是为了获得中长期生产发展资金，而不是像在货币市场上是为了获得短期流动资金。 债券的新发行市场称为初级市场 在大多数国家，债券的发行都没有固定的场所，而是通过证券投资机构或大商业银行和信托公司等金融机构进行的。 二级市场 通常所说的债券市场一般不是债券初级市场，而主要指的是二级市场，即已发行的债券在不同投资者之间转手交易的市场。 具体分类 从国家界限分为国内债券和国际债券。从债券是否政府及其附属机构发行来分，有政府债券和非政府债券。从债券发行期限来分，分为短期债券、中期债券和长期债券 按有无担保分为担保债券和无担保债券。按募集方式有公募债券和私募债券。按债券是否附有权益来分，分为普通债券、息票债券、贴现债券、可转换债券、附有认股权证的债券。按利率形式可分为固定利率债券和浮动利率债券 国际债券还可分为外国债券和欧洲债券 外国债券是筹资者在国外发行的，以当地货币为面值的债券。外国债券是一种传统意义上的国际债券，英国伦敦曾是最大的外国债券发行地。 欧洲债券 是在某货币发行国以外，以该国货币为面值发行的债券。在欧洲债券市场上使用最多的货币是美元。 欧洲债券种类 （1）固定利率债券，即普通债券。 这是一种传统债券，直到到期日的利息是固定的。 （2）浮动利率票据 债券的利率定期进行调整，一般为每3到6个月调整一次。发行价格通常为面值发行。 （3）下限锁住债券 这是浮动利率债券的一种，但是有一个固定的利率下限。当利率低于下限水平时，该种债券自动转为固定利率债券，并就此利率锁住，直到到期还本为止。 （4）零息债券 这是一种不支付利息而以低于其面额折价发行的债券 （5）双重货币债券 这种债券的本金是一种货币，偿还时又是另一种货币，也就是说，债券的发行人可以以一种货币发行而从另一种货币偿还本息。 （6）可转换债券 这种债券的形式多种多样。一些浮动利率债券给予投资者转换成另一种固定息票债券的权利。另一种形式的可转换债券是可以转换成股权的债券。 （7）附有认购权证的债券 这种债券在发行时给予投资者在一定时期以前按照一定比例认购发行公司一定数量的证券的权利。 上市债券的风险等级评估 在国际资本市场上，应用最广泛、最有权威的是美国的“标准普尔公司”和“穆迪投资服务公司”。 五、国际证券市场综述（见P256） 从理论上考察，世界主要证券市场的发展存在两种模式： （一）、自然演进型 自然演进型发展模式是指证券市场是随着经济发展的需要出现的，并且循着自然演进的方向发展起来。西方主要工业国家的证券市场都属自然演进型模式。 （二）、政府推动型 政府推动型证券市场的发展模式是指一国的证券市场在其发展过程中，始终处于政府的规划指导下，政府采取种种措施，有意识地加速其发展与成熟，使之配合本国经济的发展。 两种模式各具特点： （1）发展速度 自然演进型模式发展较慢，政府型模式发展较快。 （2）政府的反应 前者政府较少介入市场，后者政府一开始就主动采取各种措施促进证券市场的产生与发展。 （3）市场稳定性 前者在证券市场的自然演进过程中波动较大，后者一般说发展较为稳定，但股票市场对外部影响与冲击的抵御力较弱。 （4）灵活性 前者受政府干预少，发展灵活，易鼓励竞争，融资工具也有不断的创新。 后者灵活性不大，由于市场运行条件较严格，不易鼓励融资工具的创新。 国 际 金 融 第 三 十 八 讲 扼要介绍美国证券市场 证券市场是政府和企业筹集资本调度资金的场所。早在16世纪资本原始积累时期，西欧已出现了证券交易。到第一次世界大战时，由于战争的原因，使大量资本从欧洲流入美国，到二战结束时纽约证券交易所已成为世界最大的股票交易所了。 证券管理委员会 直到1929年纽约股票市场大崩溃之前，美国政府仍很少管制证券。而证券市场的大崩溃迫使政府从立法上对它加以管制。根据1934年的证券交易法成立了证券管理委员会。这些也标志着纽约证券市场开始进入新的发展阶段。 第二次世界大战的爆发 对于纽约证券市场来说又是一个黄金时期。而且目前仍在世界证券业中居于举足轻重的主宰地位。 交易对象 与其它证券交易所一样，纽约交易所交易额中的绝大部分是股票交易，债券所占比重相当少，只有百分之一、二。NASDAQ的诞生使店头市场业务发生了革命性的变化。 美国对证券市场的管理 一是对证券市场的立法管理 二是行政管理 三是自律管理 立法的基本原则： （1）证券发行人必须公开披露一切重要财务情况 （2）禁止从事欺诈活动 （3）禁止一切操纵行为和一切不公正的交易 （4）限制内幕人士参与证券交易 第四节 欧洲货币市场 欧洲货币是指在货币发行国境外流通的货币，欧洲货币市场是指在货币发行国境外存储和贷放该国货币的市场。目前，欧洲货币市场是国际金融市场的核心。 一、欧洲货币市场的形成和发展 欧洲货币市场发端于欧洲美元市场。最初的境外美元市场是以英国伦敦为中心的欧洲各国金融中心，所以这种美元市场称为欧洲美元市场。 根本原因 第二次世界大战后世界经济和科学技术的迅速发展促进了国际分工、生产国际化和资本流动国际化。 具体因素 1、50年代东西方正处于冷战时期，前苏联及东欧国家鉴于美国在朝鲜战争期间冻结了俄国在美国的美元资产，便将其在美国银行的美元资金转移至美国境外的其他银行。 2、英镑危机是促成境外美元市场形成的重要条件。1957年，英镑发生危机，英国政府为维护英镑稳定，加强外汇管制，限制本国银行向英镑区以外的企业发放英镑贷款。 3、美国金融法令的管制，加强了美元流出境外美国联邦储备委员会为加强对银行业务的管理，出台了一系列限制资金流动的措施，这些限制性措施使美国的银行和跨国公司只能到美国以外的市场筹措资金。这对欧洲美元市场的发展起了很大的推动作用，并为欧洲美元市场注入了中长期信贷的资金来源 4、西欧国家为缓和通货膨胀而采取的货币政策 ，激起了境外欧洲货币的大量涌现有关当局为缓和通货膨胀，一般采取鼓励持有外币的金融措施，以减少本国的货币流通量，从而促成欧洲美元之外的其他欧洲货币的境外市场的产生和发展。 5、欧洲货币市场本身具有内在优势。在欧洲货币市场上经营境外货币的欧洲银行的存贷利差比国内银行小，即存款利率较高，贷款利率较低。因此，银行总是愿意进入欧洲货币时常经营。 二、欧洲银行贷款 欧洲银行贷款在这里指贷向一般非银行客户的资金，是欧洲银行的一项重要业务。欧洲银 行贷款往往不是由一家银行单独承担，而是由多家银行组成银行集团共同提供，这就是银 团贷款，也称辛迪加贷款。 辛迪加贷款 是国际贷款业新发展的有效业务方式。这种集资方式对弥补国际收支赤字、财政赤字和支持大规模建设项目尤为重要。 辛迪加贷款是许多银行共同组成的贷款 一来扩大了银行的信用规模。 二来分散了信用风险。 贷款银行 1、牵头银行 银团贷款可以有一家银行牵头，也可以有几家银行牵头。 2、代理银行 它是贷款银行的代理人，负责监督管理这笔贷款的具体事项。 3、参加银行 它是参与贷款银团，并提供一部分贷款的银行。 第一步是选定牵头银行 牵头银行贷款负有组织这笔银团贷款的主要责任，是贷款发行成功的关键。 组成银团后 牵头银行就会同借款人商定贷款协议的具体条款并签定贷款协议，随后按规定贷款。 二级市场 80年代后，辛迪加贷款市场上二级市场交易发展迅速。使得某些银行愿意出售自己已有的 贷款债权。于是，辛迪加贷款的二级市场迅速发展起来。 辛迪加贷款的利息和费用 在辛迪加贷款中，利息和费用是借取国际商业银行贷款的成本。利息通常按固定利率或浮动利率计算。除利息外，还有几种主要的费用。 三、欧洲债券 欧洲债券是指借款人以外国货币为票面标价货币并在该标价货币发行国以外国家金融市场上发行的债券。 欧洲债券的发行人 近一半是资信较高级别的西方工业发达国家的公司和私人金融机构，其次是西方国家政府和一些超国家机构，如世界银行、欧洲投资银行、亚洲开发银行等。 发行过程 （1）发行人选定牵头经理行 这是债券发行成功至关重要的一步。牵头经理行选定后，双方就发行条件达成协议，由牵头经理行起草发行文件。 （2）组织承购辛迪加 由于欧洲债券的发行额较高，发行工作量较大，牵头银行需选定一些银行共同组成承购辛迪加，协同完成债券发行工作。 （3）签定包销总合同 发行人与承购辛迪加签定债券包销合同，牵头经理行代表承购辛迪加与各包销成员签订包销合同。 综上所述 牵头银行一方面要为发行人争取有利的发行条件，另一方面要满足承购辛迪加、包销或推销集团及各类投资人的获益目标。所以需谨慎选择牵头银行。 国 际 金 融 第 三 十 九 讲 欧洲债券的发行条件 第一、发行额 债券发行额度大小主要取决于发行人对资金需求程度及债券市场行情，比如市场上与之类似的债券的发行额大小及其在二级市场的价格等。 第二、选择币别 选择何种货币作为欧洲债券的标价货币是吸引投资者的一个重要因素。一般而言，发行人应该选择那些汇率稳中有升的货币作为债券标价货币。 第三、利率 债券的票面利率高低受市场影响较大，发行人在确定时要考虑到世界主要国家的货币政策、通货膨胀倾向、汇率稳定性和世界政局等因素，大多数欧洲债券的利息是每年支付的。 具体计算方法 实际利率=[票面金额x票面利率 +(票面金额-市场价格)(偿还期限]/市场价格 第四、到期日 债券发行年限或称生命期主要取决于发行者的信用地位、发行条件和发行市场行情。 第五、发行方式 可分为公开发行和私下发行，公开发行在有的国家称为公募，私下发行又可称为私募。 第六、偿还方式 分到期偿还和期中偿还两大类。债券发行人在债券到期日一次付清本金的偿还方式为到期偿还。期中偿还由分为定期偿还、任意偿还和买入注销三种。 第七、发行价格 发行价格通常在债券发售日之前的定价会议上最后确定下来。 四、欧洲货币市场的影响与监控 欧洲货币市场自其产生以来，在国际金融领域中起着十分显著的作用，其影响有积极的也有消极的。 积极的方面 欧洲货币市场的存在成为国际资本转移的重要渠道，最大限度地解决了国际资金的供需矛盾，进一步促进了经济、生产、市场和金融的国际化。 此外 欧洲货币市场的产生和发展打破了各国国际金融中心之间相互隔离的状态，使其间的联系不断加强，使国际金融市场的有利因素得到最大限度的发挥。 不利影响 首先，欧洲货币市场上资金的流动加剧了国际金融市场的动荡不安。 第二、欧洲货币市场增加了国际贷款的风险。另外，欧洲货币市场上长期巨额信贷牵涉众多的辛迪加成员银行，银行危机极易产生连锁反应。 另外 欧洲货币市场的存在影响了一国内货币政策的有效执行。这些不利影响对于开放程度高的小国经济尤为明显。 针对不利影响的解决途径 1971年4月，国际清算银行的例会讨论了对欧洲货币市场的管制问题，并设立了“欧洲货币常设委员会”，研究对欧洲货币市场应采取的政策建议。 1979年，参与欧洲货币市场的主要国家又先后提出进一步管理该市场的具体措施。 1983年5月，巴塞尔委员会又进一步明确了各国对欧洲货币市场的监督责任，并要求各主要国家加强政策上的协调。 巴塞尔协议 1988年7月，由十国集团加上卢森堡和瑞士中央银行组成的巴塞尔委员会正式就统一国际性商业银行的资本计算和资本标准达成协议，即巴塞尔协议。 巴塞尔协议的基本目的 是试图通过对国际商业银行实施统一的风险管理，尤其是对表外业务的风险管理，来稳定和健全国际银行业，并清除各国银行之间的不平等竞争。 学术界的两种观点 一方认为欧洲货币市场只有受到管制才不至于扩大其消极影响，以便稳定发挥其积极作用；另一方认为夸大欧洲货币市场的消极作用是不公正的。 五、欧洲货币市场的延伸——亚洲货币市场(见P274) 亚洲货币市场是存储和流通在亚洲地区的境外货币的市场。它实际上是欧洲货币市场的一个重要分支。 最早发展起来的是新加坡亚洲美元市场 新加坡金融中心的发展，突出表现在亚洲美元市场上。亚洲美元市场是亚太地区，特别是新加坡国际银行从事境外美元及其他可自由兑换货币的存贷货币的存贷业务的市场。 香港是亚洲货币市场的又一个组成部分 作为离岸金融中心，香港和伦敦一样是随着经济的不断发展，采取传统的自由放任政策自然形成与发展起来的。 香港市场的主要业务 作为离岸金融中心，香港主要从事非居民间的外币借贷，调节地区间的资金流向，并使银行之间互通有无。 东京离岸金融中心 随着日本经济实力的大大增强，日本银行的国际业务量不断增加，到1986年12月1日，东京离案中心正式成立。 亚洲货币市场的主要功能 是集聚起银行同业存款、中央银行外汇储备、基金组织、各种政府机构、跨国公司及私人暂时不用的闲置资金，将之转化为短期或中长期贷款，来解决亚太地区发展经济的基金。 第十二章 国际银行业与国际金融机构 第一节 国际银行业 国际银行业可被定义为包括商业银行买卖外汇到与其他银行组成放款银团向外国政府发放项目贷款的一系列范围广泛的金融活动。 一、银行从事国际业务的原因 银行从事国际业务的三个主要原因是进入并占有东道国的地方市场；为跨国经营的本国客户提供服务；参与离岸金融市场交易。 银行的主要业务 第一种业务是零售，如果银行把本国市场的管理知识和技术以较低的边际成本运用到国际市场，在零售业务方面就可能获得比较利益。 第二种业务是与国际直接投资相联系的银行服务性业务。在这种情况下，银行把客户在国内和母行原有的联系延伸到国外。并且，国外银行可以向当地的公司提供母国的有关信息。 批发银行业务 通常是银行同业往来交易——银行间的放款和借款。 国际银行业扩展的另一个原因 对外投资的多样化能够降低风险。各国的经济状况并不会同方向、同时间或同等程度地改变，在多国间分散投资能够减轻总利润率的波动。 另一种研究假定是 银行之间竞争的升级也可能引起银行管理机构之间的竞争。一方面，银行管理机构会加强管理，减少银行风险，另一方面，它也力图减轻对银行的管制，以吸引银行业在本国发展。 一些学者认为 银行的行为在很大程度上受政治发展的影响，国际银行不可避免地和国际政治交织在一起。 国 际 金 融 第 四 十 讲 二、国际银行的组织形式 1、往来银行业务 是在互惠的基础上，本国银行为非本国银行提供的代理服务。 2、代表处 主要是为母行及其联属行拉生意。它是在国外市场上设立的业务有限的分支机构 3、代理行 主要是适应国际业务需要，代理行通常是母银行的一个组成部分，比代表处执行更多的功能。 4、海外分行 分行是根据所在国法律设立的境外机构，外国分行是母行的一个组成部分，不是一个独立实体。 5、附属行 是母行直接或间接拥有一定比例股权或是能受母行控制的一个机构。 6、联属行 7、合资银行 8、财团银行 有时被定义为由多家银行组建的、在特定地区经营或执行某一特定职能的实体。 9、辛迪加 可以从事国际和批发性质的商业银行业务，但不能吸收存款。 影响类型选择的因素 海外分支机构类型是由法律、规章、税收和其他因素决定的。影响类型选择的最重要的因素 是所在国的态度，这种态度具体体现在法律、规章和政策上。还取决于业务类型。 三、国际银行业务 国际银行的最重要业务之一是参与外汇市场。在这个市场上，它们发挥几种不同的作用。 银行同业拆放市场 银行既充当了外汇的买者又充当了外汇的卖者，通过轧平头寸就能避免汇率波动的风险，这就形成了广阔的银行同业拆放市场。 国际放款业务 国际银行通过其国内业务机构和海外分支与联属行积极参与国际放款业务。有两种不同的业务：其一是以本国货币放款，其二是以外币放款。 放款的另一种主要形式 是银行同业往来存款——通常是在其他银行的短期存款。事实上，银行未清偿债权的最大部分是银行的同业放款。 其他形式 1、通过信托部门参与机构基金的管理和国际投资。 2、购买公司证券、商业汇票、期票和其他债券与证券 3、通过大宗借款者承销债券而参与国际资本市场。 4、作为第三者参与补偿贸易。 国际商业银行业的重要性 体现在国际性放款规模上。总之，国际商业银行业务包括金融性质的各种服务——吸收和创 造存款，买卖外汇，向各种借款者发放各种期限的贷款，参与放款承诺和担保，就外贸和投资机会向客户提供咨询。 四、国际银行业的发展趋势 1、合并、收购、联营之风盛行，并出现超级银行。 可达到下述目的： （1）扩大经营规模 （2）拓展业务范围 （3）降低经营成本 2、国际银行业已广泛运用电脑等高科技手段 国际银行业日益激烈的竞争迫使银行不断更新技术，新的金融品种和新的银行技术一直不断涌现。 3、国际银行业的金融风险增大 金融行为作为商业行为必然伴随风险，完全消除风险的想法是不现实的。然而近年来，确有风险异常加大的迹象。 《银行业有效监管核心原则》 该文件适应国际银行业的变化和银行监管的新趋势，突破《巴塞尔协议》单纯依靠资本充足率规定防范金融风险的局限性，将风险管理领域扩展到银行业的各个方面。 第二节 国际金融机构 目前的国际金融机构可以大致分为三种类型： （1）全球性的 （2）区域性的 （3）半区域性的（见P287） 一、国际货币基金组织 国际货币基金组织（IMF）由理事会、执行董事会、总裁和众多业务机构组成。理事会的主要职权批准接纳新会员国、修订基金条款与份额、决定会员国退出IMF、讨论决定有关国际货币制度等重大问题。 董事会 理事会下设执行董事会，是华盛顿IMF总部的常设机构。一般行政和政策事务，均由执行董事会行使权力。 份额 会员国要向IMF认缴一定的份额，会员国缴纳的份额，是IMF的主要资金来源，此外，IMF还可以通过借款来组织资金来源。 IMF的业务活动目的 （一）汇率监督与政策协调 为了使国际货币制度能够顺利运行，IMF要检查各会员国以保证它们与基金和其他会员国进行合作，以维持有秩序的汇率安排和建立稳定的汇率制度。 监督基础 IMF在多边基础和个别基础上对会员国汇率政策实行监督。除了对汇率政策的监督以外，IMF在原则上还应每年与各会员国进行一次磋商，以对会员国经济和金融形式以及经济政策作出评价。 （二）储备资产的创造 IMF在其1969年的年会上正式通过了“十国集团”提出的SDRs方案，决定创设SDRs以补充国际储备的不足。 （三）IMF的贷款业务 根据IMF协定，会员国发生国际收支暂时性不平衡时，IMF向会员国提供短期信贷。 IMF主要设有以下几种贷款 1、普通贷款 是IMF最基本的贷款，也称为基本信用设施。普通贷款划分为储备部分贷款和信用部分贷款。 2、补偿与应急贷款 其前身是出口波动补偿贷款。当一国出口收入下降或谷物进口支出增大而发生临时性国际收支困难时，可向IMF申请普通贷款以外的这项贷款。 3、缓冲库存贷款 目的是帮助初级产品出口国库存以便稳定价格。 4、中期贷款 专门为了解决会员国较长期的结构性国际收支赤字，而且其资金需要量比普通贷款能借取的贷款额度要大。 5、补充贷款 主要用于补充普通贷款之不足，帮助会员国解决持续的巨额国际收支逆差问题。 6、信托基金 这项基金用于援助发展中国家。具有以下特点： （1）贷款对象只限于政府 （2）贷款的用途仅限于解决借款国的国际收支逆差 （3）贷款期限短 （4）贷款数额手份额限制 7、结构调整贷款 资金来自信托基金贷款偿还的本息，贷款利率为1.5%，期限为5~10年。 8、临时性信用设施 IMF除设立固定的贷款项目以外，还可以根据需要设置特别临时性的贷款项目，其资金来源由IMF临时借入。 国 际 金 融 第 四 十 一 讲 二、世界银行集团 世界银行即国际复兴开发银行也是布雷顿森林协议的产物，它与国际货币基金组织是紧密联系、互相配合的国际金融机构。 世界银行的宗旨 1、对用于生产目的的投资提供便利 2、通过保证或参与私人投资的方式，促进私人对外投资 3、用鼓励国际投资以开发会员国生产资源的方法，促进国际贸易的长期平衡发展，维持国际收支平衡。 4、在提供贷款保证时，应同其他方面的国际贷款配合。 （一）世界银行的组织结构 世界银行的行址设在美国首都华盛顿，根据布雷顿森林协议，只有IMF的会员国才能够申请加入世界银行。 （二）世界银行的资金来源 主要来自三个方面：会员国缴纳股金、在国际金融市场上发行债券、出让银行债券。 （三）世界银行的贷款活动 重点一向是各种基础设施，今年来又逐渐增加了能源开发、农业、公用事业和文教卫生等福利事业的项目贷款。 世界银行的贷款条件 （1）世界银行的贷款对象只限于会员国的政府、政府机构或国营和私营企业。 （2）世界银行的贷款只能用于特定的开发或建设项目，并且贷款项目在经济上和技术上都必须是可行的。 （3）申请世界银行贷款的国家和项目，只有当世界银行确认它不能按合理的条件从其他渠道获得资金时，才有可能得到贷款。 （4）世界银行贷款一般只提供为实施某个项目所必须进口的商品和劳务所需要的外汇开支，一般不提供与该项目配套的本国货币资金。 申请贷款 申请世界银行贷款要遵循严格的程序，并接受世界银行的严格的审查和监督。贷款发放以后，世界银行还要求借款人在使用其贷款时，必须注意经济效益。 联合贷款 所谓联合贷款是指世界银行与其他贷款者结合起来，共同为某借款的项目提供融资。 （一）国际开发协会 它是世界银行的一个附属机构，是专门向低收入发展中国家发放优惠长期贷款的金融组织。 软贷款 国际开发协会的贷款只提供给低收入的发展中国家，国际开发协会的贷款称为信贷，以别于世界银行提供的贷款，其间的区别在于协会提供的是最优惠贷款，也称为软贷款 （二）国际金融公司 其宗旨是对发展中国家会员国私人企业的新建、改建和扩建提供贷款资金，促进发展中国家中私营经济的增长和国内资本市场的发展。 国际金融公司的特点 第一、国际金融公司主要是对会员国的生产性私营企业进行贷款 第二、贷款金额一般在200~400万美元之间 第三、在提供资金时，往往采取贷款与资本投资结合的方式 第四、通常与私人投资者共同对会员国的私营生产性企业进行联合投资。 （三）多边投资担保机构 它的主要功能是为跨国投资在东道国可能遇到的非商业性风险提供担保。 区域性的国际金融机构 60年代以来，亚洲、非洲、美洲和欧洲地区的一些国家，通过互相合作的方式，建立本地区的多边性金融机构，以适应本地区经济发展和国际投资及技术援助的需要。 三、国际清算银行 宗旨是促进各国中央银行的合作，为国际金融活动提供更多的便利，在国际金融清算中充当受托人或代理人。 （一）国际清算银行的组织结构 国际清算银行的最高权利机构是股东大会，股东大会每年举行一次，由认购该行股票的各国中央银行代表参加。 （二）国际清算银行的职能与业务 国际清算银行的职能是“中央银行的银行”，办理多种国际清算业务。 是各国中央银行进行合作的理想场所 很多国家的中央银行行长每年在巴塞尔该行年会上会面，讨论世界经济与金融形式，探讨如何协调宏观政策和维持国际金融市场的稳定。 四、亚洲开发银行 亚洲开发银行是面向亚洲和太平洋地区的政府间多边开发银行机构。 亚行的宗旨 向会员国发放贷款、进行投资和技术援助，并同联合国及其专门机构进行合作，以协调会员国在经济、贸易和发展方向的政策，进而促进亚太地区的经济繁荣。 亚行的资金来源 1、普通资金 普通资金是亚行贷款业务活动的最主要资金来源，主要由会员国认缴的股金和来自国际金融市场及国家政府的借款组成。 2、特别基金 其中亚洲开发基金设立于1974年6月，用于对亚太地区的贫困会员国发放优惠贷款。1967年亚行建立了技术援助特别基金，为低收入的会员国提供长期低息贷款。 亚行的业务活动 亚行的主要业务活动是向会员国家或地区提供贷款。亚行的贷款也有软贷款和硬贷款之分。贷款方式主要有项目贷款和规划贷款。 技术援助 为发展中国家会员国提供技术援助，也是亚行的重要业务。技术援助有多种形式。 总之 亚行的业务形式非常灵活。亚洲开发银行对自70年代以来亚洲经济的繁荣作出了一定的贡献。 第十三章 国际资本流动 第一节 国际资本流动概述 国际资本流动是指资本从一个国家或地区移动到另一个国家或地区。（见P301） 一、长期资本流动 期限在一年以上的资本流动是长期资本流动。 （一）直接投资: 是指一国企业或个人对另一国的企业等机构进行的投资。 直接投资的类型 1、创办新企业，如在国外设立子公司、附属机构，或者与多国资本共同在投资东道国设立合营企业等。 2、收购国外企业的股权达到一定的比例以上。 3、利润再投资。 4、企业内贷款。 指直接投资者与分支企业间的短期或中长期资金借贷。 直接投资的资本流动 直接投资实际并不仅限于国际间的资本流动，它还包括企业的管理权限和方法、生产技术、市场营销渠道、专利专买权和商标等多种无形要素的转移。 （二）证券投资 也称为间接投资，指通过在国际债券市场购买中长期债券，或者在国际股票市场上购买外国公司股票来实现的投资。 与直接投资的区别 区别在于证券投资者对于投资对象企业并无实际控制和管理权，而直接投资者则持有足够的股权来管理经营投资对象企业，并承担企业的经营风险和享受企业的经营利润。 （三）国际贷款 1、政府贷款 是一个国家政府向另一个国家政府提供的贷款，其目的是为了促进本国商品劳务的出口、企业对外投资等。 贷款对象 政府贷款一般是发达国家向发展中国家提供，而且大多是双边的贷款，即两国政府机构之间的资金借贷，但也有少数是多边的，或者是政府机构与民间金融机构共同提供的混合贷款。 2、国际金融机构贷款 是国际金融机构向其成员国政府提供的贷款。国际金融贷款也不以直接盈利为目的，具有援助的性质。 3、国际银行贷款也是国际资本流动的重要组成部分 国际银行贷款不限定用途，借款人可以自由运用资金，而且贷款资金的数额也不受限制，可以很大。 4、出口信贷 是与国际贸易直接相关的中长期信贷。 特点是：贷款指定用途；贷款利率低；有偿还担保。 出口信贷还可分为 卖方信贷是出口商的联系银行向出口商提供的信贷，出口商可以利用这笔资金向外国进口商提供延期分期付款的信贷。 买方信贷 是目前国际上更为通用的出口信贷形式，是由出口方的银行直接将贷款提供给进口商或者进口商的联系银行，贷款用于向出口商支付货款。 国 际 金 融 第 四 十 二 讲 二、短期资本流动 短期资本是一年或一年以下期限的各种金融资产，包括现金、活期存款以及上一章所论及的所有货币市场金融工具。 （一）短期证券投资与贷款 各国货币之间的利息率差别可以引起资金在各个金融市场之间立冬，这种追逐高利率的短期资本流动现象，一般可以用利息率平价理论加以说明。 （二）保值性资本流动 这是金融资产的持有者为了资金的安全或保持其价值不降而进行资金调拨转移而形成的短期资本流动。 （三）投机性资本流动 投机性资本流动是投资者在不采取抛补性交易的情况下，利用利率、金融资产或商品价格的波动，伺机买卖，牟求高利而引起的短期资本流动。 （四）贸易资金融通 大多数国际贸易都与资金融通有联系，贸易资金融通可以说是最传统的短期国际资本流动方式。 第二节 债务危机（见P306) 60年代以来，越来越多的发展中国家走上了利用、引进外资发展国民经济的道路。但在80年代初，有许多发展中国家出现了偿债困难。 一、债务危机的原因 一国资金的来源可以有以下三方面： （1）国内私人储蓄 （2）向外国政府和国际金融组织借款 （3）向国际商业银行借款 1、外部因素 70年代初，石油价格大幅上涨以后，许多非OPEC发展中国家陷入了严重的贸易赤字。80 年代初，工业国家为反通货膨胀而采取了紧缩性货币政策，这使国际市场利率急剧上升。 2、内部因素 （1）发展中国家缺乏谨慎的债务管理措施。 （2）政府财政赤字严重。 （3）金融扭曲导致国内资本外逃。 （4）国内最根本的扭曲是不恰当的发展战略。 二、解决债务危机的三个阶段 1、紧急融资和共同贷款采用共同贷款策略的思想基础是： （1）大多数债务国只是面临临时性的流动性问题。 （2）如果在共同贷款的帮助下，债务国能重新获得自愿贷款。 2、贝克计划 贝克计划要求将债务问题看作是一个长期的发展问题而不是一个暂时的流动性困难，它建议债务国进行财政政策调整，并且在以下三方面采取结构性改革，即贸易自由化，外国的直接投资政策自由化，国有企业私有化。 在实际执行中 贝克计划采用了一些重要的金融创新手段。而贝克计划出台后不久就遭到了严重的打击。 3、布雷迪计划 其核心是债务减免，这种减免应建立在自愿的、市场导向的基础上，这表现为债务削减的幅度与担保的程度和二级市场的初始折扣程度紧密相关。 银行有三种选择 一是将贷款转换为30年债券 二是转换为折扣债券 三是提供新贷款 三、菜单方案 菜单方案始于贝克计划时期，它所包含的许多金融创新方式在布雷迪计划中成为削减债务的重要手段。 1、债权—股权互换 债权—股权互换是一种思路简单但效果显著的方案，指债权银行按官方汇率将现有债务折 合成债务国货币，并在债务国购买等值的股票取得当地企业的股权。 2、债权—自然互换 债权—自然互换的机制比较简单：环保组织通常利用私人资金以债务面值的一定折扣买下债务国的债务，然后赦免债务国的部分或全部债务，条件是，后者必须将这笔意外收入用于环保项目。 3、债权交换 是指债权人按一定的折扣将所持债务交换为附有担保品的其他债券，后者必须具有流动性，可以交易，且偿还的可能性要大。 4、债务回购 债务回购是指债务国以一定的折扣用现金购回所欠的债务。 5、二级市场债务交易 除上述协议外，债权银行还可以同其他银行、非银行金融机构及投机性投资者在二级市场上交易欠发达国家债务。 四、解决债务问题的长期发展计划 债务危机的实质是一国债务负担超过了它的偿债能力，更好的解决办法是如何提高一国的负债能力，即提高一国的投资收益率。 支持发展中国家经济增长的四点政策（见P313) （1）人力资源投资 （2）改善企业经营环境 （3）开放的国际贸易和国际投资 （4）强有力的宏观经济政策。 总体来看 对国际债务危机的解决，需要良好的外部融资环境与恰当的国内经济发展政策相结合。 第三节 金融危机（见P314） 在90年代，堪与80年代债务危机相比并同样引人注目的是金融危机。 金融危机的原因 1、金融自由化和汇率制度之间的矛盾 金融改革和自由化几乎都排除了对资本流动的任何限制，并且将国内资本市场向国际投资者开放。 2、经常项目赤字，国际收支恶化 墨西哥和泰国又一个明显的共同特征是它们在危机爆发前几年有着持续大量的经常帐户赤字。 3、资本流入使外债急剧增加，投机风险增大 大量套利短期资金受泰国高利率所引诱而流入，加剧了国内通货膨胀，最终对币值的稳定产生了负面影响。 4、过度借贷 银行呆帐坏帐是金融危机爆发的重要原因。这种标志着周期性经济危机达到顶点的金融危机称为“过度借贷综合症”。 国 际 金 融 第 四 十 三 讲 第三篇 国 际 金 融 实 务 第五章 外汇交易基础 第一节 外汇交易的场所 ——外汇市场（见P109） 一、外汇市场概论 所谓外汇市场是指本国货币与外国货币划转，更确切地说，是两种或两种以上货币相互兑换或买卖的交易场所。 从组织结构来看 外汇市场基本上包括抽象的外汇市场和具体的外汇市场两种。 从全球角度来看 外汇市场是一个国际市场，它不仅没有空间上的限制，也不受交易时间的限制，各国外汇市场之间已经形成一个高度发达，迅速而又便捷的通讯网络 二、外汇市场的构成 外汇市场主要包括： 1、客户 可分为三类： 一是交易性的外汇买卖者 二是保值性的外汇买卖者 三是投机性的外汇买卖者 还有零星的外汇供求者 2、外汇指定银行 外汇指定银行是中央银行指定或授权经营外汇业务的银行，常称“外汇银行”。 外汇银行的外汇业务 （1）零售 （2）批发 银行利用外汇市场 除了进行“头寸管理”之外，有时还积极制造头寸，谋取风险利润，进行外汇投机。 3、外汇经纪人 银行之间的外汇交易常常由外汇经纪人充当中介安排成交，外汇经纪人向双方收取佣金作为报酬。 外汇经纪人的作用 外汇经纪人的存在提高了外汇交易的效率。在安排银行同业交易的过程中，外汇经纪人恪守匿名和保密的原则。 4、其他非银行金融机构 投资公司、保险公司、财务公司、信托公司等非银行金融机构越来越多地介入外汇市场。 5、中央银行及其他官方机构 为防止国际短期资金的大量而频繁的流动对外汇市场产生猛烈冲击，西方国家政府通常由中央银行对外汇市场进行干预，从而使本国货币的汇率大致稳定在合意的水平上 第二节 外汇交易概述（见P113) 外汇市场是世界上最大的市场，外汇交易者能严格自觉地遵守外汇交易的各种规则和程序，是外汇市场顺利运行的必要保障条件。 外汇交易的规则 1、统一报价 由于美元在国际金融中的特殊地位，外汇市场大多采用以美元为中心的报价，除非有特别的说明，报出的汇率都是针对美元的。 2、报价简洁 外汇交易中，尤其是银行同业间进行的外汇交易中，报出汇率通常只报汇率的最后几位数对远期汇率只报掉期率，而不作完整报价。 3、双向报价 银行在接受客户询价时，有道德义务作出报价。客户无须指明他想买还是想卖外汇，银行应该既报买入价又报卖出价。 4、数额限制 通常的外汇报价以及在报刊和电脑终端的参考汇率主要适用于银行同业的外汇交易，成交金额一般在100万美元以上。 5、确认成交 外汇交易一般都是通过电话、电报或电讯系统先谈妥细节，达成协议，然后再用书面文件对协议内容加以确认。 外汇交易的程序 1、询价 主动发起外汇交易的一方在自报家门之后询问有关货币的即期汇率或远期汇率的买入价和卖出价。 2、报价 接到询价的外汇银行的交易员应迅速完整地报出所询问的有关货币的现汇或期汇的买入价和卖出价。 3、成交 询价者接到报价后表示愿意以报出的价格买入或卖出某个期限的多少数额的某种货币。然后由报价银行对此交易承诺。 4、证实 当报价银行的外汇交易员说“成交了”，外汇交易合同即成立，双方都应遵守各自的承诺。 5、交割 这是外汇交易的最后环节，也是最重要的环节。交易双方需按对方的要求将卖出的货币及时准确地汇入对方指定的银行存款帐户中。 二、外汇交易的报价 1、掌握信息 银行在开始营业前，必须了解前一个时区外汇市场的收盘价，以便掌握外汇汇率的走向，作为开市报价的基础。 2、迅速报价 银行在接到询价后，要迅速报价，这体现了一个银行业务水平的高低，交易效率的快慢。 3、差异报价 恰如其分地拉开与市场报价的差幅，是银行吸引客户和影响市场汇率趋势饿最主要技巧。 第六章 外汇交易的基本种类（见P116） 即期外汇交易又称现汇交易，指外汇买卖成交后，在两个营业日内办理交割的外汇业务。 即期外汇交易中的重要问题 两个营业日的确定问题是即期外汇交易中的重要问题。因为国际外汇市场上遵循的是“价值抵偿原则”，即一项外汇合同的双方，都必须在同一时间交割，以免任何一方因交割不同时而遭受损失。 “营业日”的复杂情况 首先，要遵守交割地点原则。这是指，如果位于交割地点的银行不营业时，那么就不能进行这种货币的交割。 第二、如果交割日是交割双方任何一方的休假日，就应顺延一天。 第三、还有一个星期一的问题。 二、远期外汇交易 远期外汇交易又称期汇交易，是指外汇交易成交时，双方先约定交易的细节，到未来约定的日期再进行交割的外汇交易。 远期外汇交易的目的 人们利用远期外汇交易主要是为了套期保值和投机。套期保值指为了避免汇率变动的风险，对持有的资产和负债做卖出或买入该种货币的远期交易。 1、进出口商与国际投资者的套期保值 为了避免时差风险，进出口商等会在签订合同时，就向银行买入或卖出远期外汇，当合同到期是，即按已商定的远期汇率买卖所许外汇。 套期保值的作用 套期保值使汇率变动给当事人带来的损失局限在一定的范围内，预先确定了该项交易的成本或收益，有利于进行财务核算。 2、外汇银行为轧平外汇头寸而进行的套期保值 当面临汇率风险的客户与外汇银行进行远期外汇交易时，实际是将汇率变动的风险转嫁给了外汇银行。 3、投机者在远期外汇市场上的活动 与套期保值者利用市场轧平风险头寸的动机不同，投机者是有意识地持有外汇头寸以获得风险利润。 国 际 金 融 第 四 十 四 讲 第二节 套汇与套利 套汇指人们利用同一时刻国际间汇率的不一致以低价买入同时以高价卖出某种货币，以谋取利润的做法。（见P120） 1、直接套汇 又称双边套汇或两角套汇，指利用同一时刻两个外汇市场之间出现的汇率差异进行套汇。这是最简单的套汇方式。 2、间接套汇 也称三角套汇，指利用同一时刻三个外汇市场上的汇率差异进行的套汇。 二、套利（见P122） 套利是指投资者根据两国金融市场上短期利率的差异，从利率较低的国家借入资金，在即期外汇市场上将其兑换成利率较高的国家的货币，并在那个国家进行投资，以获得利息差额的活动。 不抵补套利 由于投资者没有对外汇风险进行弥补，被称做“不抵补套利。 抵补套利 为了避免汇率在投资期内向不利方向变动而带来损失，投资者通常回对风险进行弥补，这就是“抵补套利”。 抵补套利的结果 是使高利率货币的即期汇率不断提高，而远期汇率不断降低，即贴水额变大； 而利率低的货币则即期汇率降低，远期汇率提高，即升水额变大。 第三节 掉期交易与择期交易 掉期交易指同时买进并卖出同一种货币，买卖的金额相等，但交割期限不同。掉期交易可分为即期对远期和远期对远期两种。 1、即期对远期 指买进或卖出一笔即期外汇的同时，卖出或买入一笔远期外汇。 掉期交易的作用 对于参加掉期交易的人来说，他们关心的不是具体的即期汇率和远期汇率，而是两者之差，即掉期率。银行还可利用掉期交易轧平头寸。 2、远期对远期 指同时买并卖币种和金额相同但交割期限不同的远期外汇。 二、择期交易 择期交易指买卖双方在订立合约时，事先确定了交易价格和期限，但订约人可在这一期限内的任何日期买进或卖出一定数量的外汇。 为什么会产生交割日期不确定的择期交易 在国际贸易中，许多时候往往既不可能事先十分明确地知道货物运出或抵达的日期，也不可能肯定知道付款或收款的确切日期，而只是知道大约在哪段时间之内。 我们可以看出 择期交易为贸易商提供了很大方便，不论他何时收到货款，都可根据择期合同中已规定好了的汇率买卖外汇，从而避免了外汇风险。 举例（P126-P127） 1、出口商的择期交易 2、进口商的择期交易 第七章 外汇期货交易（见P128） 期货，指在未来某个特定日期购买或出售的实物商品或金融凭证。与之相对的是现货。 第一节 外汇期货交易的产生和发展 外汇期货，指期货交易双方在成交后，承诺在未来的日期以事先约定的汇率支付某种特定标准数量的外汇。 金融期货种类 1、外汇期货合同 2、黄金期货合同 3、利率期货合同 4、股票价格指数期货合同 5、金融期货期权 国 际 金 融 第 四 十 五 讲 第二节 期货市场的结构 期货市场与普通商品市场在组织方面有着本质的差异，除了有交易双方，即买卖期货合同 的客户外，期货市场的构成者还有期货交易所、期货清算所和期货佣金商。 期货交易所 期货交易所是一个非盈利性会员制协会组织，它为期货交易提供固定的场所和必需的设施。 期货佣金商 是在期货交易所注册登记的会员公司，由于会员资格只能由个人所有，因此各公司都由其职员作为代表。 清算所 是每一个期货交易所必须配有的清算机构，它也是一个会员制的结构，其会员资格申请者必须是已经成为与该清算所有业务往来的交易所的会员。 期货合同的下单 在期货市场上，客户是通过向经纪人下达下单指令进入市场，开始交易的。期货合同的下单方式最常见的有两种：市价定单和限价定单 第三节 外汇期货市场的主要特点（见P132） 外汇期货合同是标准化的远期外汇合同，交易币种合同规模、交易时间、交割时间等都有统一规定，只有价格是变动的。 外汇期货合同的价格 一般都是以美元来表示的，即用每单位某种货币折合为多少美元来报价。从另一个角度来看，外汇期货的价格可被看作是一种标准化的远期外汇的价格。 期货价格与现汇价格的平行性和收敛性 所谓平行性是指期货价格与现汇价格变动方向相同，变动幅度也大体一致。 收敛性 是指当期货合同临近到期时，基点差随期货合同所规定交割日的接近而缩小，在交割日到期的期货合同中，期货合同所代表的汇率与现汇市场上的该种汇率重合相等，基点差为零。 期货交易的另一个的特点 它是在保证金制度的基础上运行的。保证金可分为初始保证金和维持保证金两种。 期货交易还有一个特点 是它的每日清算制度。在期货交易中，每个营业日终了时，清算所都要对每笔交易进行清算，即清算所根据清算价对每笔交易结清，盈利的一方可提取利润。 期货交易的每日清算公式 每日盈亏核算公式为： 成交当日=[P(1)-P(0)]xF 下一个营业日=[P(2)-P(1)]xF 或 每日盈亏=每日期货价位变动的点数x该期货合同1个点的价值 外汇期货交易与远期外汇交易的比较 1、买卖双方关系 外汇期货交易买卖双方无直接合同责任关系，而远期外汇交易双方有合同责任关系 2、标准化规定 外汇期货交易有统一的、标准化的规定。而远期外汇交易没有规定，可以灵活掌握。 3、交易场所与方式 外汇期货交易在交易所内进行场内交易，而远期外汇交易以电讯联系进行场外交易。 4、报价内容 在外汇期货交易中双方只报出一种价格。远期外汇交易双方报出两种价格。 5、手续费 外汇期货交易双方都支付给经纪人佣金。远期外汇交易是远期双向报价的买卖价差。 6、抵押要求 外汇期货交易双方只需向清算所交纳保证金。远期外汇交易银行根据对方资信情况确定，大银行之间无需抵押。 7、清算 外汇期货交易每日清算所结清为未冲抵的期货合同，有现金流动。远期外汇交易是到期日一次性交割结清。 8、实际交割 外汇期货交易实际交割量小于1%，而远期外汇交易基本都交割，多于90% 9、管理 外汇期货交易由期货交易委员会制订交易规则，而远期外汇交易是自行管理，遵从银行同业惯例。 第四节 外汇期货交易的作用（见P138） 在外汇期货市场上，主要有两类交易者，一类是利用外汇期货市场避免风险的，另一类是利用外汇期货市场避免投机的。 一、利用外汇期货套期保值 在外汇期货市场上，可采用买入对冲和卖出对冲两种方法 1、买入对冲 指预期未来将在现汇市场上购入外汇，就先在期货市场上购入该种外汇。 由于期货市场的价格与现汇市场价格具有平行性关系 两个期货合同冲抵时，卖出价也相应较高，因此，该交易者在期货市场上获得收益，抵消了现汇市场的损失，从而达到了保值的目的。 2、卖出对冲 指预期未来将在现汇市场上出售外汇，就先在期货市场上卖出该种外汇。 由于期货市场的价格与现汇市场价格具有平行性关系 两个期货合同冲抵时，期货市场上将有盈利，抵消了现汇市场的损失，从而达到了保值的目的。 基差风险 在上面两个例子中，期货市场上的交易不能做到完全保值，保值者仍有可能蒙受损失。原因在于在套期保值的时期里，期货价格的变化不是同步的，存在着基点差，由此产生基差风险。 为克服这种不完全性 一种措施是对期货合同的份数作出调整，即利用“期货系数(”。这是根据外汇期货价格通过利率平价关系与现汇汇率相联系得到的。 国 际 金 融 第 四 十 六 讲 吕 随 启 二、外汇期货投机 外汇期货投机与前面已经讲过的远期外汇投机一样，也是根据对价格的预测进行交易企图获取风险利润的行为。 外汇期货投机的作用 外汇期货投机是期货市场流动的润滑剂和加速器，外汇期货投机者的活动还使期货市场的流动性增强了。 投机活动 虽然外汇期货市场有时会使巨额国际游资对市场产生冲击，引起价格剧烈波动，但投机在一定程度上，又是平抑价格波动的活动。 第五节 其他种类的金融期货交易（见P143） 1、利率期货 是有利息的有价证券的期货，它规定卖方在将来某日提供给买方带有一定利息的特定债券凭证。 2、股票指数期货 是指通过选择若干种具有代表性的上市公司的股票，计算其每日成交价而编制出的一种价格指数。 3、黄金期货 黄金期货的交易方式与商品期货的交易方式类似，世界上许多期货市场都有黄金期货交易。 第八章 外汇期权交易(见P146） 期权的最初宗旨也是要为交易商提供避免风险的手段，但它又具有独特之处，即固定了期权购买者所能蒙受的最大损失。 第一节 期权交易基础 一、期权交易的只要概念 期权，也叫选择权，它赋予期权持有者一种权利，而非义务，在预先规定的未来时间以规定的价格买或卖规定数量的某种金融资产。 到期日 预先规定的未来时间叫做期权的到期日，是期权的有效期结束时间。 期权的执行价格 预先规定的价格叫期权的执行价格，是期权规定的将来交割某种货币的汇率。 保险费 又叫期权费、期权价格、权利金、期权升水，是订立期权合同时，买方支付给卖方的无追 索权的费用。 期权保险费 主要由期权的内在价值和时间价值构成。 内在价值 是指期权持有者立即执行期权所能获得的经济价值，如果这个经济价值不是正数，那么内在价值为零。 时间价值 也叫外部价值，是期权保险费超过它的内在价值的部分，是期权购买者希望随着时间的推移，相关货币的市场价格向着有利于他的方向变动，从而能获得期权增值而付出的成本。 其他因素 如市场易变性也会影响期权的保险费。 二、期权的分类 1、看涨期权和看跌期权 根据期权合同赋予持有者的权利的不同，期权可分为两种形式：看涨期权和看跌期权 期权交易的当事人 （1）买权的购买者 （2）买权的出售者 （3）卖权的购买者 （4）卖权的出售者 当事人的确定 是根据他们对期权合同中约定的外汇汇率的趋势的预期做出的。 2、欧式期权和美式期权 根据期权执行时间的不同，期权可分为欧式期权和美式期权。 3、交易所场内交易和场外交易 根据期权交易环境的不同，可分为交易所场内交易和场外交易。 三、外汇期权合同的特点 首先，外汇期权合同的金额是标准化的。期权价格，即保险费的报价方式以每单位外币美分数报出。 第二节 外汇期权的收益与损失 当一个交易者买入期权后，可以有三种处理方式： （1）实施期权 （2）不实施期权，至到期日期权自动失效 （3）将期权再卖出。 1、看涨期权的收益与损失 看涨期权持有者想获净收益，市场价格须显著上升，直到大于执行价格与保险费之和。 2、看跌期权的收益与损失 期权买方要想获得净收益，需当即期汇率有较大幅度的下降。 3、根据执行期权是否经济 可把期权分为溢价、损价和平价三种 第三节 外汇期权的避险作用 外汇期货期权和外汇期货式期权，主要有三种 外汇现货期权 指看涨期权的持有者有权在到期日或到期日之前，按执行价格买入一定数量某种货币，建立该货币的多头地位。 外汇期货期权 指看涨期货期权的持有者有权在到期日或到期日之前按执行价格取得外汇期货的多头地位；看跌期权的持有者有权取得外汇期货的空头地位。 外汇期货式期权 是以期货的方式来买卖期权，因此本质上是期货交易，又叫外汇期权期货。 期权的避险功能 1、购买外汇看涨期权避险 当具有净外汇债务时，如果想避免外汇升值带来的损失，就可购买外汇看涨期权锁定损失的上限。 2、购买外汇期货看跌期权避险 当持有净外汇资产（或净外汇债权）时，为避免因外汇贬值而带来的本币资产值的减少，可利用外汇看跌期权锁定风险的下限。 国 际 金 融 第 四 十 七 讲 吕 随 启 2、购买外汇期货看跌期权避险 当持有净外汇资产（或净外汇债权）时，为避免因外汇贬值而带来的本币资产值的减少，可利用外汇看跌期权锁定风险的下限。 第四节 其他种类的金融期权交易 1、利率期权 2、股票期权和股指期权 3、贵金属期权 第九章 外汇风险及其管理 （见P160） 外汇风险存在于涉及国外经济的一切经济活动中，所以，外汇风险的防范和管理是企业经营中的一个重要方面。 第一节 外汇风险的概念与分类 外汇风险，又称汇率风险，是指经济主体在持有或运用外汇时，由于汇率的波动，可能遭受的本币价值的收益或损失的可能性。 外汇风险的分类 1、交易风险 是指运用外币进行计价收付的交易中，在合同签订之日到债权债务得到清偿这段时间内，由于汇率变动而使这项交易的本币价值发生变动的可能性。 在以外汇计值的外币债权债务关系中 若清偿时外汇汇率上升，高于债权债务关系发生时，则债务人将收入较多的本国货币；如果外汇汇率下降，情况则相反。 此外 外汇银行在买卖客户外汇的过程中也会因持有外汇多头或外汇空头而蒙受汇率变动带来的风险。 2、折算风险 折算风险，又称会计风险，是指经济主体在对资产负债进行会计处理的过程中，将功能货币转换成为计帐货币时，由于汇率变动而产生的帐面上的损益。 折算风险在跨国企业中表现的尤为突出 折算风险是站在母公司的角度来考虑的，而不是子公司本身。 3、经济风险 经济风险，又称经营风险，指意料之外的汇率变动对企业未来的收益或现金流的本币价值产生影响的可能性。 第二节 外汇风险的管理 交易风险、折算风险和经济风险都会引起企业的关注，并采取相应的措施避免可能带来的损失。 对经济风险的管理 对经济风险的管理需要从长期入手，从经营的不同侧面全面考虑企业的发展。一般对它的管理可以通过使它的经营活动多样化来达到。 1、经营多样化 指跨国公司在生产、销售等方面实行分散化策略。这种策略可以使跨国公司面临的经济隐险自动减低。这种经营方针对经济风险的降低作用还体现在主动调整经营结构上。 2、融资多样化 指在多个资金市场上寻求多种资金来源和资金去向，在筹资和投资两方面都做到多样化。 交易风险 是能在现实中引起盈亏的风险，跨国公司对它的管理由来已久，主要可分为内部管理和外部管理两大块。 一、内部管理 1、净额结算 净额结算，又称冲抵，主要用于跨国公司内部。 2、配对管理 是使外币的流入和流出在币种、金额和时间上相互平衡的作法。配对管理可分为自然配对和平行配对两种。 自然配对 是将某种外币收入用于该种外币的支出，即收入某种外币时，并不把它换成本币，而是以该外币直接用于支付。 平行配对 指收入和支出的不是同一种货币，但这两种货币的汇率通常是呈固定的或稳定的关系。 3、提前或错后结汇 是指当跨国公司预期某种货币将要升值或贬值时，将收付外汇的结算日期提前或错后，以 达到避免外汇汇率变动风险或获取外汇汇率变动收益的目的。 4、货币的选择 货币的选择，是指通过对合同货币的选择或搭配来避免外汇风险。 货币保值 应在合同中加列货币保值条款。货币保值是以币值稳定但与合同货币不同的货币表示合同金额，在结算时，以合同货币来支付保值货币所表示的金额。 国 际 金 融 第 四 十 八 讲 吕 随 启 二、外部管理 外汇风险的外部管理是指经济主体通过在外界的金融市场上签订合同避免外汇风险。主要方法是利用外汇市场和货币市场上的交易。 套期保值 货币市场的套期保值是指通过货币市场上的借贷来抵消已有的债权和债务的外汇风险。 例1、进口商避免进口付汇的风险（见P171） 利用两个市场进行套期保值的成本是有差异的，原因是利率平价没有得以成立，在现实中，这种情况并不是永远不会存在。 例2、出口商避免出口收汇的风险（见P172） 在该例中，也可以运用远期外汇市场来避免风险。 外币票据 利用外部管理法还可通过提前出售有关外币票据的方式转移风险，避免损失。 这里介绍三种措施。 外币应收票据贴现 指远期汇票的持有者可以在承兑后，在汇票到期日前通过背书将汇票拿到银行去贴现。 外币应收帐款让售 是指企业把应收款出让给专业承购应收帐款的财务公司和信贷机构，由它们负责向购货客户索取货款。 福费廷业务 是出口商把经过进口商承兑的中长期票据以无追索权的方式向当地银行或大金融公司贴现。 国际金融的复习和串讲 第一篇 国际金融基础知识 第二篇 国际金融理论 第三篇 国际金融体系 第四篇 国际金融实务 第五篇 国际金融政策 基础知识的要点 1、汇率 2、影响汇率的因素 3、国际收支 4、国际收支平衡表的内容及其编制原理 理论的要点 1、国际收支失衡时的调节 2、汇率的决定 3、汇率决定模型的结构和应用 体系的要点 1、国际货币制度 2、国际金融机构 3、国际金融市场 实务的要点 1、外汇交易的规则和程序 2、即期交易和远期交易 3、套汇交易和套利交易 4、掉期交易和择期交易 5、外汇期权交易和期货交易 6、外汇交易风险的防范和管理 政策的要点 国际金融市场调节的政策和措施。 第一篇难点 汇率： 1、已知即期汇率和远期差价，求远期汇率 2、基础汇率计算套算汇率，按中间汇率套算、交叉相除法计算、两边同乘法计算。 国际收支 1、国际收支记录的是一定时期内的交易，反映的是一个流量而不是存量 2、国际收支记录的内容是经济交易。 3、国际收支平衡表中记录的是本国居民与非居民之间的交易 国际收支平衡表 计算原则：按照复式簿记 借贷记帐法 包括：经常项目， 资本和金融项目 平衡项目 第二篇难点 国际收支的价格调节法： 1、绝对分析法和相对分析法 2、重点是弹性分析法 3、其它还有收入分析法、吸收分析法、货币分析法 汇率决定理论 1、购买力平价 分为绝对购买力平价和相对购买力平价，是以一价定律为前提。 2、利率平价 即期利率、远期利率、本国利率、外国利率的关系 汇率决定模型 1、弗莱明-蒙代尔模型 2、汇率决定的资产组合模型 3、多恩布什的汇率超调模型 第三篇难点 1、主要货币制度的演变 金本位制度、布雷顿森林体系，牙买加体系 2、国际银行业务和国际金融机构 国际货币基金组织、世界银行 3、国际金融市场 国际债券市场、国际股票市场、国际货币市场主要构成和运作习惯。 欧洲货币体系和市场。 亚洲货币体系和市场。 第四篇难点 1、外汇市场交易的惯例 2、外汇交易的规则与程序 3、外汇报价的方法 4、即期外汇交易与远期外汇交易 外汇交易方式 1、即期交易和远期交易 如何使用远期外汇合同 2、套汇交易和套利交易 3、择期交易和掉期交易 4、外汇期权交易和外汇期货交易 外汇风险防范与管理 1、外汇风险分为交易风险、折算风险、经济风险 2、外汇风险的管理手段 考试题型 1、名词解释（20%） 各章的重要概念 2、简答题（20%） 基本的要点 3、计算题（60%） 参照教科书的例题