?,财务管理原理,
武汉大学出版社
第十章 投资决策分析
第一节 现金流量的内容及其估算
一,现实流量的含义
（ 一 ） 现金流量的定义
现金流量也称现金流动量 。 在项目投资决策中,现金流量是指投资项目在其计算期内因资本循环而可能或应该发生的各项现金流入量与现金流出量的统称,它是计算项目投资决策评价指标的主要根据和重要信息之一 。
（ 二 ） 现金流量的作用
财务管理以现金流量作为项目投资的重要价值信息,主要出于以下考虑：
首先,现金流量信息所揭示的未来期间现实货币资金收支运动,可以序时动态地反映项目投资的流向与回收之间的投入产出关系,使决策者处于投资主体的立场上,便于更完整,准确,全面地评价具体投资项目的经济效益 。
其次,利用现金流量指标代替利润指标作为反映项目效益的信息,
可以摆脱在贯彻财务会计的权责发生制时必然面临的困境,即：由于不同的投资项目可能采取不同的固定资产折旧方法,存货估价方法或费用摊配方法,从而导致不同方案的利润信息相关性差,透明度不高和可比性差 。
再次,利用现金流量信息,排除了非现金收付内部周转的资本运动形式,从而简化了有关投资决策评价指标的计算过程 。
最后,由于现金流量信息与项目计算期的各个时点密切结合,有助于在计算投资决策评价指标时,应用资金时间价值的形式进行动态投资效果的综合评价 。
第二节 项目投资决策评价指标及其运用
一,投资决策评价指标及其类型
（ 一 ） 评价指标的意义
项目投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性,
以便据以进行方案决策的定量化标准与尺度,
项目投资决策评价指标比较多,本章主要从财务评价的角度介绍净现值法,内含报酬率法,盈利能力指数法,回收期法和会计报酬率法等指标 。
（ 二 ） 评价指标的分类
1,按是否考虑资金时间价值分类
评价指标按其是否考虑资金时间价值,可分为非折现评价指标和折现评价指标两大类 。 非折现评价指标是指在计算过程中不考虑资金时间价值因素的指标,又称为静态指标,包括：
会计报酬率法和静态投资回收期 。 与非折现评价指标相反,在折现评价指标的计算过程中必须充分考虑和利用资金时间价值,
因此折现评价指标又称为动态指标,包括：净现值,净现值率,
盈利能力指数和内含报酬率等 。
2,按指标性质不同分类
评价指标按其性质不同,可分为在一定范围内越大越好的正指标和越小越好的反指标两大类 。 净现值,净现值率,盈利能力指数和内含报酬率,会计报酬率法属于正指标；静态投资回收期属于反指标 。
3,按指标数量特征分类
评价指标按其数量特征的不同,可分为绝对量指标和相对量指标 。 前者包括以时间为计量单位的静态投资回收期指标和以价值量为计量单位的净现值指标；后者除盈利能力指数用指数形式表现外,大多用百分比指标 。
4,按指标重要性分类
评价指标按其在决策中所处的地位,可分为主要指标,次要指标和辅助指标 。 净现值,内部收益率等为主要指标；静态投资回收期为次要指标；会计报酬率法为辅助指标 。
5,按指标计算的难易程度分类
评价指标按其计算的难易程度,可分为简单指标和复杂指标 。
会计报酬率法,静态投资回收期,净现值率和获利指数为简单指标；净现值和内部收益率为复杂指标 。
二,非折现评价指标的含义,特点及计算方法
（ 一 ） 会计报酬率
会计报酬率又称投资报酬率 （ 记作 ROI）,是指投资项目的预计平均净收益与其平均投资额之间的比率,具体法说是扣除所得税和折旧之后的投资项目平均收益除以整个投资项目周期内的平均帐面投资额,其公式为：
会计报酬率 = 预计年平均净收益 ÷ 平均投资额 × 100%
式中：年平均净收益是会计帐目上的年平均税后净收益,平均投资额是投资项目寿命周期内投资的平均数,对于在一个寿命期内投资不断下降的投资项目来说,平均投资额是项目初始投资和最终投资的简单平均,即两者之和除以 2。
会计报酬率的决策标准是：投资项目的会计报酬率越高越好,
低于无风险投资利润率的方案为不可行方案 。
该指标的缺点有三：第一,没有考虑资金时间价值因素,不能正确反映建设期长短及投资方案不同对项目的影响；第二,
该指标的分子分母其时间特征不一致 （ 分子是时期指标,分母是时点指标 ）,因而在计算口径上可比基础较差；第三,该批示不是使用现金流量评价项目,而是使用会计和账面投资额进行投资决策分析 。
因此，会计报酬率不能成为决策的主要方法，而只能作为一种 辅助方法。
（ 二 ） 回收期间法
概念：回收期间是指投资项目的现金流量累计到与投资额相等时所需要的时间,通常所说的回收期是在不考虑时间价值的情况下计算出的收回投资所需要的时间,也就是只需按时间顺序对各期的期望现金流量进行简单累计,当累计额等于原始投资额时,其时间就是回收期 。
回收期法就是通过确定回收初始投资额所需要的时间来进行投资方案选择的方法 。
例题见教材 P186
(三 )贴现回收期法概念：贴现回收期法是指在回收期法里引入资金时间价值的概念，先对现金流量进行贴现，然后求回收回初始投资所需要的贴现现金流量的时间。
贴现回收期法的理论基础是，在回收初始投资时考虑了货币时间价值。
见教材例题 P187
三,折现评价指标的含义,特点及计算方法
(一 )净现值
净现值是指预期年净现金流量现值减去初始投资额的余额 。 投资项目的净现值表示该投资项目对公司价值的贡献 。
净现值法就是以投资项目的必要报酬率对现金流量进行贴现计算该项目的净现值,并根据净现值判断投资方案取舍的一种方法 。
必要报酬率是指在平均风险水平下投资者可以接受的最低报酬率,一般指公司资本成本 。
净现值的基本公式是：
净现值 （ NPV） ＝ PVNCF－ NINV
=∑NCFt （ P／ F,ic,t） － NINV
式中：
1,ic为该项目的行业基准折现率； （ P／ F,ic,t）
为第 t年,折现率为 ic的复利现值系数 。
2,PVNCF表示净 (营运 )现金流量现值,NINV表示净投资,i表示公司资本成本 。
投资项目净现值的计算包括以下步骤：
（ 1） 计算投资项目每年的净现金流量；
（ 2） 选用适当的折现率,将投资项目各年的折现系数通过查表确定下来；
（ 3） 将各年净现金流量乘以相应的折现系数求出现值；
（ 4） 汇总各年的现金流量现值,得出投资项目的净现值 。
净现值法的判断标准：
1、独立项目选择净现值为正的项目。
2、互斥项目选择正净现值最大的项目。
净现值法的优点有三：一是考虑了资金时间价值，增强了投资经济性的评价；二是考虑了项目计算期的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就越高。
净现值法的缺点也是明显的,一是不能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平,
当各项目投资额不等时,仅用净现值无法确定投资方案的优劣；二是净现金流量的测量和折现率的确定比较困难,而它们的正确性对计算净现值有着重要影响；三是净现值法计算麻烦,且较难理解和掌握 。
净现值是折现的绝对值正指标,所以采用净现值法只要是投资方案的净现值大于或等于零,该方案为可行方案；如果投资方案的净现值小于零,该方案为不可行方案；如果几个方案的投资额相同,
且净现值均大于零,那么净现值最大的方案为最优方案 。
（ 二 ） 盈利能力指数
盈利能力指数 （ 记作 PI） 是指投资项目未来净现金流量的现值与初始投资的比值,反映了投资项目的相对盈利能力,用公式表示为：
盈利能力指数＝现金流入量的现值 /初始投资
获利指数也是一个折现的相对量评价指标,利用这一指标进行投资项目决策的标准是：如果投资方案的获利指数大于或等于 1，
该方案为可行方案；如果投资方案的获利指数小于 1,该方案为不可行方案；如果几个方案的获利指数均大于 1,那么获利指数越大,投资方案越好 。 但在采用获利指数法进行互斥方案的选择时,其正确的选择原则不是选择获利指数最大的方案,而是在保证获利指数大于 1的条件下,使追加投资所得的追加收入最大化 。
获利指数法的优缺点与净现值法基本相同,但有一重要区别是,
获利指数法可从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系,可以弥补净现值法在投资额不同方案之间不能比较的缺陷,使投资方案之间可直接用获利指数进行对比 。 其缺点除了无法直接反映投资项目的实际收益率外,计算起来比净现值率指标复杂,计算口径也不一致 。 因此,在实务中通常并不要求直接计算获利指数,如果需要考核这个指标,可在求得净现值率的基础上推算出来 。
（ 三 ） 内含报酬率
概念：内含报酬率又叫内部收益率,即指项目投资实际可望达到的报酬率,亦可将其定义为能使投项目的净现值等于零时的折现率 （ 记作 IRR） 。
内含报酬率的判断标准：一般来说,当投资项目的内含报酬率大于或等于资本成本时,该投资项目是可以接受的；反之,当投资项目的内含报酬率小于资本成本时,该投资项目是不可以接受的 。 即投资项目的内含报酬率必须超过其资本成本 。
内含报酬率 IRR满足下列等式：
现金流入量的现值 -现金流出量的现值 =0
内含报酬率的计算通常采用“逐步测试法”,
1,估计一个贴现率,若净现值大于 0;提高贴现率再计算净现值,使他小于 0
2、采用内插法计算内含报酬率
净现值法和内含报酬率法的比较：
首先看如下几个概念：
独立项目：指接受或拒绝该项目时并不会影响其它项目的投资项目,或者说对某项目作出接受或拒绝的投资决策都不会影响其它项目的投资决策分析 。
互斥项目：指对一个项目作出接受的决策会阻止对另一个或其它项目的接受 。
因为两个互斥项目之间存在互不相容,
互相排斥的关系 。
或有项目：指该项目的选择必须依赖于一个或更多其它项目的选择 。
常规项目：有一初始现金流出 (净投资 )，
随后都是正净现金流入,
非常规项目：非常规项目的现金流量方式与常规项目有所不同。可能是投资项目的初始现金流量是正的，随后的现金流量是负的；或者初始净投资后发生若干期正的现金流入，随后又发生负现金流量。
非常规项目可能会使净现值法和内含报酬率法有不同的分析结果。
见教材 P181
1、净现值法和内含报酬率法一致
对于独立和常规项目来说，净现值法和内含报酬率的分析结果总是一致的。
2、净现值法和内含报酬率法不一致
(1)互斥项目
(2)非常规项目
3、净现值法和内含报酬率法不一致的原因
(1)再投资率假设
(2)多重内含报酬率
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第十章 投资决策分析
第一节 现金流量的内容及其估算
一,现实流量的含义
（ 一 ） 现金流量的定义
现金流量也称现金流动量 。 在项目投资决策中,现金流量是指投资项目在其计算期内因资本循环而可能或应该发生的各项现金流入量与现金流出量的统称,它是计算项目投资决策评价指标的主要根据和重要信息之一 。
（ 二 ） 现金流量的作用
财务管理以现金流量作为项目投资的重要价值信息,主要出于以下考虑：
首先,现金流量信息所揭示的未来期间现实货币资金收支运动,可以序时动态地反映项目投资的流向与回收之间的投入产出关系,使决策者处于投资主体的立场上,便于更完整,准确,全面地评价具体投资项目的经济效益 。
其次,利用现金流量指标代替利润指标作为反映项目效益的信息,
可以摆脱在贯彻财务会计的权责发生制时必然面临的困境,即：由于不同的投资项目可能采取不同的固定资产折旧方法,存货估价方法或费用摊配方法,从而导致不同方案的利润信息相关性差,透明度不高和可比性差 。
再次,利用现金流量信息,排除了非现金收付内部周转的资本运动形式,从而简化了有关投资决策评价指标的计算过程 。
最后,由于现金流量信息与项目计算期的各个时点密切结合,有助于在计算投资决策评价指标时,应用资金时间价值的形式进行动态投资效果的综合评价 。
第二节 项目投资决策评价指标及其运用
一,投资决策评价指标及其类型
（ 一 ） 评价指标的意义
项目投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性,
以便据以进行方案决策的定量化标准与尺度,
项目投资决策评价指标比较多,本章主要从财务评价的角度介绍净现值法,内含报酬率法,盈利能力指数法,回收期法和会计报酬率法等指标 。
（ 二 ） 评价指标的分类
1,按是否考虑资金时间价值分类
评价指标按其是否考虑资金时间价值,可分为非折现评价指标和折现评价指标两大类 。 非折现评价指标是指在计算过程中不考虑资金时间价值因素的指标,又称为静态指标,包括：
会计报酬率法和静态投资回收期 。 与非折现评价指标相反,在折现评价指标的计算过程中必须充分考虑和利用资金时间价值,
因此折现评价指标又称为动态指标,包括：净现值,净现值率,
盈利能力指数和内含报酬率等 。
2,按指标性质不同分类
评价指标按其性质不同,可分为在一定范围内越大越好的正指标和越小越好的反指标两大类 。 净现值,净现值率,盈利能力指数和内含报酬率,会计报酬率法属于正指标；静态投资回收期属于反指标 。
3,按指标数量特征分类
评价指标按其数量特征的不同,可分为绝对量指标和相对量指标 。 前者包括以时间为计量单位的静态投资回收期指标和以价值量为计量单位的净现值指标；后者除盈利能力指数用指数形式表现外,大多用百分比指标 。
4,按指标重要性分类
评价指标按其在决策中所处的地位,可分为主要指标,次要指标和辅助指标 。 净现值,内部收益率等为主要指标；静态投资回收期为次要指标；会计报酬率法为辅助指标 。
5,按指标计算的难易程度分类
评价指标按其计算的难易程度,可分为简单指标和复杂指标 。
会计报酬率法,静态投资回收期,净现值率和获利指数为简单指标；净现值和内部收益率为复杂指标 。
二,非折现评价指标的含义,特点及计算方法
（ 一 ） 会计报酬率
会计报酬率又称投资报酬率 （ 记作 ROI）,是指投资项目的预计平均净收益与其平均投资额之间的比率,具体法说是扣除所得税和折旧之后的投资项目平均收益除以整个投资项目周期内的平均帐面投资额,其公式为：
会计报酬率 = 预计年平均净收益 ÷ 平均投资额 × 100%
式中：年平均净收益是会计帐目上的年平均税后净收益,平均投资额是投资项目寿命周期内投资的平均数,对于在一个寿命期内投资不断下降的投资项目来说,平均投资额是项目初始投资和最终投资的简单平均,即两者之和除以 2。
会计报酬率的决策标准是：投资项目的会计报酬率越高越好,
低于无风险投资利润率的方案为不可行方案 。
该指标的缺点有三：第一,没有考虑资金时间价值因素,不能正确反映建设期长短及投资方案不同对项目的影响；第二,
该指标的分子分母其时间特征不一致 （ 分子是时期指标,分母是时点指标 ）,因而在计算口径上可比基础较差；第三,该批示不是使用现金流量评价项目,而是使用会计和账面投资额进行投资决策分析 。
因此，会计报酬率不能成为决策的主要方法，而只能作为一种 辅助方法。
（ 二 ） 回收期间法
概念：回收期间是指投资项目的现金流量累计到与投资额相等时所需要的时间,通常所说的回收期是在不考虑时间价值的情况下计算出的收回投资所需要的时间,也就是只需按时间顺序对各期的期望现金流量进行简单累计,当累计额等于原始投资额时,其时间就是回收期 。
回收期法就是通过确定回收初始投资额所需要的时间来进行投资方案选择的方法 。
例题见教材 P186
(三 )贴现回收期法概念：贴现回收期法是指在回收期法里引入资金时间价值的概念，先对现金流量进行贴现，然后求回收回初始投资所需要的贴现现金流量的时间。
贴现回收期法的理论基础是，在回收初始投资时考虑了货币时间价值。
见教材例题 P187
三,折现评价指标的含义,特点及计算方法
(一 )净现值
净现值是指预期年净现金流量现值减去初始投资额的余额 。 投资项目的净现值表示该投资项目对公司价值的贡献 。
净现值法就是以投资项目的必要报酬率对现金流量进行贴现计算该项目的净现值,并根据净现值判断投资方案取舍的一种方法 。
必要报酬率是指在平均风险水平下投资者可以接受的最低报酬率,一般指公司资本成本 。
净现值的基本公式是：
净现值 （ NPV） ＝ PVNCF－ NINV
=∑NCFt （ P／ F,ic,t） － NINV
式中：
1,ic为该项目的行业基准折现率； （ P／ F,ic,t）
为第 t年,折现率为 ic的复利现值系数 。
2,PVNCF表示净 (营运 )现金流量现值,NINV表示净投资,i表示公司资本成本 。
投资项目净现值的计算包括以下步骤：
（ 1） 计算投资项目每年的净现金流量；
（ 2） 选用适当的折现率,将投资项目各年的折现系数通过查表确定下来；
（ 3） 将各年净现金流量乘以相应的折现系数求出现值；
（ 4） 汇总各年的现金流量现值,得出投资项目的净现值 。
净现值法的判断标准：
1、独立项目选择净现值为正的项目。
2、互斥项目选择正净现值最大的项目。
净现值法的优点有三：一是考虑了资金时间价值，增强了投资经济性的评价；二是考虑了项目计算期的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就越高。
净现值法的缺点也是明显的,一是不能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平,
当各项目投资额不等时,仅用净现值无法确定投资方案的优劣；二是净现金流量的测量和折现率的确定比较困难,而它们的正确性对计算净现值有着重要影响；三是净现值法计算麻烦,且较难理解和掌握 。
净现值是折现的绝对值正指标,所以采用净现值法只要是投资方案的净现值大于或等于零,该方案为可行方案；如果投资方案的净现值小于零,该方案为不可行方案；如果几个方案的投资额相同,
且净现值均大于零,那么净现值最大的方案为最优方案 。
（ 二 ） 盈利能力指数
盈利能力指数 （ 记作 PI） 是指投资项目未来净现金流量的现值与初始投资的比值,反映了投资项目的相对盈利能力,用公式表示为：
盈利能力指数＝现金流入量的现值 /初始投资
获利指数也是一个折现的相对量评价指标,利用这一指标进行投资项目决策的标准是：如果投资方案的获利指数大于或等于 1，
该方案为可行方案；如果投资方案的获利指数小于 1,该方案为不可行方案；如果几个方案的获利指数均大于 1,那么获利指数越大,投资方案越好 。 但在采用获利指数法进行互斥方案的选择时,其正确的选择原则不是选择获利指数最大的方案,而是在保证获利指数大于 1的条件下,使追加投资所得的追加收入最大化 。
获利指数法的优缺点与净现值法基本相同,但有一重要区别是,
获利指数法可从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系,可以弥补净现值法在投资额不同方案之间不能比较的缺陷,使投资方案之间可直接用获利指数进行对比 。 其缺点除了无法直接反映投资项目的实际收益率外,计算起来比净现值率指标复杂,计算口径也不一致 。 因此,在实务中通常并不要求直接计算获利指数,如果需要考核这个指标,可在求得净现值率的基础上推算出来 。
（ 三 ） 内含报酬率
概念：内含报酬率又叫内部收益率,即指项目投资实际可望达到的报酬率,亦可将其定义为能使投项目的净现值等于零时的折现率 （ 记作 IRR） 。
内含报酬率的判断标准：一般来说,当投资项目的内含报酬率大于或等于资本成本时,该投资项目是可以接受的；反之,当投资项目的内含报酬率小于资本成本时,该投资项目是不可以接受的 。 即投资项目的内含报酬率必须超过其资本成本 。
内含报酬率 IRR满足下列等式：
现金流入量的现值 -现金流出量的现值 =0
内含报酬率的计算通常采用“逐步测试法”,
1,估计一个贴现率,若净现值大于 0;提高贴现率再计算净现值,使他小于 0
2、采用内插法计算内含报酬率
净现值法和内含报酬率法的比较：
首先看如下几个概念：
独立项目：指接受或拒绝该项目时并不会影响其它项目的投资项目,或者说对某项目作出接受或拒绝的投资决策都不会影响其它项目的投资决策分析 。
互斥项目：指对一个项目作出接受的决策会阻止对另一个或其它项目的接受 。
因为两个互斥项目之间存在互不相容,
互相排斥的关系 。
或有项目：指该项目的选择必须依赖于一个或更多其它项目的选择 。
常规项目：有一初始现金流出 (净投资 )，
随后都是正净现金流入,
非常规项目：非常规项目的现金流量方式与常规项目有所不同。可能是投资项目的初始现金流量是正的，随后的现金流量是负的；或者初始净投资后发生若干期正的现金流入，随后又发生负现金流量。
非常规项目可能会使净现值法和内含报酬率法有不同的分析结果。
见教材 P181
1、净现值法和内含报酬率法一致
对于独立和常规项目来说，净现值法和内含报酬率的分析结果总是一致的。
2、净现值法和内含报酬率法不一致
(1)互斥项目
(2)非常规项目
3、净现值法和内含报酬率法不一致的原因
(1)再投资率假设
(2)多重内含报酬率
