次贷危机引发的全球金融动荡及其对中国的影响
巴曙松 李胜利
【摘要】本文在全面剖析美国次贷危机的基础上，提出次按危机带动美国和全球经济进入显著的调整周期，治理次贷危机的根本在于完善金融机构风险管理能力和监管体系，促进全球金融体系的重构。为此，次贷危机中的中国经济与金融体系需要从五个方面进行调整，即从全球化的角度冷静把握全球的金融市场波动，客观看待金融衍生工具发展对于金融体系的影响，中国有可能通过恰当的政策操作把次按危机的冲击降低到最小限度，要对可能出现的美元汇率的大幅波动特别是贬值做好汇率制度等方面的准备，中国经济应当做好美国经济在较长时期内低迷不振的相应预案，寻求内需等新的经济增长点。
【关键词】次贷危机；全球经济；金融体系；调整
一、次贷危机的蔓延凸显了全球金融体系的脆弱性
1、次贷危机再次显示美元和华尔街是当前全球金融市场中被惯坏的孩子美元在全球货币体系中的独特地位，以及美国可以利用美元的主要储备货币地位向全球转移金融市场风险等，在这一次的次按危机中得到充分的显现。美国政府和美联储等不断推出的各种救市方案，最终往往表现为美元的大量发行，其背后的机制，则是全球的美元持有者共同分担美国本土金融市场的风险。美元一直被批评为像是被惯坏的孩子，不必对自己的恶性行为全面负责。
同样，一向受到广泛尊重的华尔街，也越来越象一个惯坏的孩子，在市场火红的时期获得天文数字的奖金，日益肆无忌惮地利用金融市场的衍生工具进行高杠杆比率的投机，一旦市场出现逆转，则需要美国的政府乃至全球的金融机构买单。
对于金融市场占主导地位的美国而言，经济形势已经是非常悲观。现在只能说，因“次级债”本身对于金融市场的恐慌性冲击已告一段落，但是“次级债”对实体经济的影响才刚刚开始，实体经济才开始进入一个典型的“经济衰退期”。通常来说，以前经典的经济周期是实体经济出现经济过热，产能过剩，需求放缓，然后导致企业效益下滑，进而带动金融市场调整，这是经济调整带动了金融市场的调整；而现在，以美国为代表的整个金融市场是如此的庞大，以至于金融市场因为金融监管出现的一个缺陷导致市场大幅调整，反过来带动市场经济出现周期性调整。这可能是全球化时代一个很值得关注的一个动向。
2008年9月以来，由次贷抵押证券引起的新一轮金融风暴再次席卷了整个华尔街：在不到一个月的时间内，先后出现了美国政府接管“两房”（房利美、房地美）和AIG（美国国际集团）、雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被收购、高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司等引人关注的事件，这是继2007年7月次贷危机全面爆发以来美国金融市场出现的最严重的动荡。
无论从规模、影响程度还是持续时间上，本次全球性的金融危机已经超过了历史上任何一次，华尔街五大投资银行中的三家已经破产或收购，占美国住房贷款近80%市场的“两房”危机重重，被全球各国推崇的华尔街神话几乎在顷刻间灰飞烟灭。在炫目的光环逐渐褪去之后，反思次贷危机背后的深刻根源、寻求解决危机的根本之道成为全球金融界关注的焦点。
表面上看来，此次次贷危机的爆发是由于美国房地产价格下跌波及到金融市场，导致金融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水，但问题的背后是全球性的经济金融结构失衡，以及建立在这个失衡基础上的华尔街投行模式的制度性缺陷。在美国，投资银行业务不受美联储的监管，在场外市场交易的金融衍生品也游离于证券交易协会（SEC）的监管范围之外，这就使得投资银行的金融衍生品交易完全不受政府掌控。在过去的20多年里，具有高额收益率的金融衍生品获得了投资银行的青睐，以超常规的速度发展为全球金融市场上份额最大的金融产品。在市场繁荣的掩盖下，资本贪婪的本性越来越无法控制，由于过分信奉复杂的金融工程技术和金融风险管理工具，金融机构持有的资产被信用交易的杠杆效应放大了数倍甚至数十倍，积累了难以令人相信的市场风险。一旦宏观经济状况发生逆向变化，市场信心就会在短时间内崩溃，金融市场可能就从原来高比例的杠杆放大带来的繁荣，转向“去杠杆化”趋势下的大幅缩水。
2、次贷危机的问题根源是全球经济金融的结构性问题以及由此带来的金融体系的脆弱性当今全球金融体系、特别是以美国为代表的发达国家的金融体系的主要特征可以简单总结为美元主导下的自由浮动汇率制度和金融监管放松与金融创新推动下的监管缺陷。随着美国经济的衰退和美元的不断贬值，这种体制的脆弱性日益显著。
第一，金融经济和实体经济的失衡增加了金融市场风险，危及全球金融体系的安全。在流动性过剩的背景下，大量资本涌向金融市场，金融部门和实体经济部门的失衡越来越明显。1999年，美国取消了对金融机构混业经营的限制，进一步刺激了金融衍生品市场的发展，包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下，全球金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度，全球金融资产呈现了典型的倒金字塔结构：传统的货币（M1和M2）只占到1％，广义货币占9％，金融债券占10％，而金融衍生品则占据了金融市场80％的份额（图1）。据统计，2005年全球静态金融资产总量超过140万亿美元，对GDP的比率从1980年的109％增加到2005年的316％（BIS）。
图1：全球金融市场呈倒金字塔型
另一方面，美国长期宽松的货币政策所带来的流动性过剩和信用扩张使信用边界不断放松，进一步推动了金融市场泡沫的形成和放大。2000年科技股泡沫的破灭使美国国内需求萎缩，为避免经济陷入危机，美国开始推行宽松的货币政策，一方面连续减低利率，在3年多的时间内（2001-2003年）联邦利率从6.5％降至1％；另一方面使美元不断贬值。在低利率政策的刺激下，美国经济保持了较高的增长速度，房地产市场也得以快速发展，住房投资对GDP增长的贡献率一度高达2/3，这又反过来推动了房价的上涨。在这些背景下，高房价掩盖了次级贷款的风险，基于房地产金融市场的次贷支持证券受到热捧，金融市场风险随之增大，从而为次贷危机的爆发埋下了伏笔。
第二，全球外汇储备体系的失衡使大量资金涌向美国金融市场，金融市场风险不断积聚。在美元主导的国际货币体系下，美国可以通过美元的不断贬值和不受约束地增发货币来维持其“双赤字”和经济的增长，使美国储蓄率低下、过度负债的消费模式得以长期实现。据统计，美元在海外的发行量超过美国经济规模的3倍，这使得其他国家持有的美元储备不断上升，这一现象在亚洲国家尤为明显，2006年，十个亚洲国家持有的外汇储备高达3.4万亿美元，占全球外汇储备的59％。这些储备大都以美元证券的形式存在，2006年，外国投资者持有46％的美国国债、27％的美国公司债券、14％的美国市政债券以及大量的金融衍生品，这在一定程度上推动了次贷支持证券市场的泡沫。也就是说，全球各国共同支撑着美国的消费市场、房地产市场和金融市场，并使得美国得以长时间保持较低的利率，这得益于美元在全球金融市场上的霸主地位。但是，过多的资金涌向美国金融市场，增加了美国金融市场的流动性，推动了美国房地产和次贷支持证券市场的的发展。全球外汇储备体系的失衡造成了各国对美国经济的依赖性不断增大，在积聚了大量的风险后，美国金融市场的波动会迅速波及全球，形成全球性的金融危机。
第三，金融监管的放松和经济金融全球化与金融创新下的监管不到位，助推了金融市场泡沫的形成。为了鼓励商业银行与其他金融机构的竞争，1999年美国颁布《现代金融服务法案》，允许各类金融机构进行混业经营。随着全球经济金融全球化进程的不断推进，离岸金融市场迅速发展，这使金融机构可以很容易地逃避美联储的监管。同时，在当前的金融监管体系下，金融衍生品被各国中央银行视为表外业务，对其监管较为宽松，传统的资本充足率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管，出现了巨大的监管空白地带，进一步助推了资产证券化和金融创新的步伐。在高额利润的吸引下，越来越多的商业银行加入到金融衍生品的盛宴当中，同时美国之外的投资者可以通过购买有关证券投资于美国房地产市场，而不用去美国购买实物房产，多重因素的助推使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫破裂，被信用交易放大的杠杆效应就会迅速扩散。
此外，金融监管的放松还推动了金融机构的兼并整合，使得行业集中度大大增加，以美国为主导的商业银行、投资银行和对冲基金在国际金融体系占据了主导权，它们在业务创新、机构兼并和金融衍生交易等方面具有垄断地位，这导致了风险逐步向大型金融机构高度集中，国际金融体系的稳定性也变得更加脆弱。
二、次贷支持证券如何成为金融危机的导火索
1、美国房地产金融市场的发展历程要了解次级住房按揭贷款，必须首先了解美国房地产金融市场和金融体系的发展历史。20世纪30年代前，美国全国性金融监管体系尚未形成，住房抵押贷款主要由互助金融机构、银行及抵押贷款公司提供，贷款类型多样，也没有权威的评级机构对借款人的信用级别进行认定。20年代美国经历了一次较长时间的经济增长，房地产金融市场也快速膨胀，但在经济繁荣的掩盖下，金融机构的风险管理意识淡薄，房地产金融市场蕴含了较大的风险。1929-1933年的经济大萧条对美国房地产金融市场造成了巨大的冲击，通过深刻总结，以美联储为首的金融监管体系得到加强，并通过1933年《银行法（格拉斯-斯蒂格尔法）》等在内的一系列法规，禁止金融机构商业银行业务和投资银行业务的相互交叉，并成立联邦存款保险公司加强对银行资产的保护。在房地产金融市场方面，颁布《联邦住房法案》，成立联邦住房贷款委员会、联邦住房管理局、联邦住房贷款银行系统以及联邦住房抵押协会，以加强对房地产金融市场的监管，增加市场的有序性和安全性。在此基础上，美国整个金融系统的监管能力大大增强，金融机构的风险得到了有效控制，这在一定程度上助推了美国金融市场的繁荣和美国经济的发展，为二战后建立以美元为主导地位的布雷顿森林体系的全球金融格局奠定了基础。
20世纪70年代两次石油危机再次演变为了全球性的经济萧条，由于无法承受巨大的储备兑换压力，布雷顿森林体系由此解体。利率的不断上升使得互助金融机构和抵押贷款公司等陷入困境，同时也威胁到商业银行。在经过反思和总结后，新一轮大规模的金融改革开始，其结果是国会于1980年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》，放松对住房抵押贷款类金融机构的管制，提升它们与商业银行的竞争地位。在以后的数年里，美国房地产金融市场得到快速发展，住房抵押贷款证券化业务开始兴起。在经历了1987年的金融市场动荡后，1989年国会又通过了《金融机构改革、恢复和加强法案》，撤消了联邦住房贷款委员会，将其职能转交给财政部下属的储蓄机构监管办公室。之后，随着金融市场的不断庞大和交易技术的发展，对于放松金融管制的呼声越来越强，1999年，克林顿政府废除了长达70年的《格拉斯-斯蒂格尔法》，通过了《金融服务现代化法》，支持美国金融业混业经营。在此情况下，金融衍生品市场的扩张速度加快，基于住房抵押贷款的衍生产品不断被开发出来，这一方面刺激了美国房地产金融市场的繁荣，另一方面，也在金融市场上积累了大量的风险。
2、次级住房抵押贷款市场的发展与膨胀次级住房抵押贷款（Subprime Mortgage Loans，简称次贷）是美国金融机构向信用等级较低的居民提供的一种住房抵押贷款。在美国住房抵押贷款市场上，主要有三种信用级别不等的贷款类型：优质住房抵押贷款、次优住房抵押贷款和次级住房抵押贷款，其中前两种其信用级别较高，风险不大。在金融机构给借款人提供住房抵押贷款时，判别贷款级别的主要标准是借款人的信用评级、偿付金额占家庭收入的比率以及贷款数额占房产价值的比率。次级住房抵押贷款不需要对借款人进行繁琐的资质审查，并且在首付金额和偿付形式上灵活多样，借款人可选择零首付、初期仅偿还利息、自主选择月供以及在一定时间后选择将固定利率变更为浮动利率等多种方式还贷。
由于房地产贷款容易获得，大大提高了中低层收入居民购房的积极性。在过去的几年里，由于经济增长平稳，货币政策宽松，美国房地产金融市场也获得了快速增长。房地产市场价值从1997年的10万亿美元增长到2005年的20万亿美元，家庭住房抵押贷款总额增长更快，从不到2万亿美元猛增到10万亿美元，2002年到2006年，这一数值增长了8万亿，而同期GDP只增加了2.8万亿美元。2001年后，次级住房抵押贷款几乎呈几何级数增长，从1900亿美元猛增到2005年的6350亿美元，6年间，次级贷款占房地产贷款的比例从8.6增加到20％，全国有近300万个家庭拥有次级贷款，每月偿债金额占家庭总收入的40％以上，贷款占房产价值的85％左右。与此同时，美国房地产价格也快速增长，在6年时间内几乎翻了一番（见图2、图3）。
图2：美国房地产市场总价值和住房抵押贷款总额（十亿美元）
数据来源：美联储
图2：美国房地产价格走势资料来源：美国住房建筑商协会
3、资产证券化和杠杆效应急剧放大了金融市场风险现代房地产贷款资产证券化起源于1980年代，是金融机构为了应对美联储紧缩的货币政策而进行的金融创新行为。1979年，为治理严重的通货膨胀，新上任的美联储主席沃尔克连续提高官方利率，联邦利率被推高到20%。同时，高利率吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元飙升。紧缩的货币政策压缩了房地产金融市场的利润空间（当时房地产抵押贷款的收益率只有6%），金融机构无法承受长期利率的剧烈升高所带来的成本上升。在压力之下，金融机构开始进行金融创新，并增加投资高风险高回报的证券。各类发放房地产贷款的金融机构为了提前获得现金流，扩大房贷规模，将原本流动性很低的住房抵押贷款证券化，即发行住房抵押贷款债券（MBS），在资本市场出售，从而将房贷风险从银行习题转移到资本市场。刚开始，资质比较高的住房抵押贷款被证券化，到2000年后，金融创新的步伐越来越大，次级住房抵押贷款也开始被证券化。
次级贷款的证券化是通过信用增级来实现的，简单来说就是投资银行购买次级抵押贷款债券后，根据风险程度和期限的不同进行拆分和重新组合，再与衍生交易（期权、期货）相结合形成各种结构化金融产品，使得信用级别较低的证券收益率上升，出售给不同风险偏好的投资者。应当说，衍生产品的出现使得金融市场得以细分，不同风险偏好的投资者都能实现自己的投资，这在一定程度上促进了金融效率的提高和风险的转移与分散，带动了近年来对冲基金市场的繁荣。从表1可以看出，次贷支持证券从2001年的950亿美元飙升到2005年的5070亿美元，占住房抵押贷款证券的比例由50％升高至80％以上。住房抵押贷款证券的日交易量也由2000年的600亿美元上升到2006年的2500亿美元。
年度
房地产贷款
（十亿美元）
次级贷款
（十亿美元）
次级贷款占比（％）
次贷支持证券（十亿美元）
次贷支持证券占比（%)
2001
2215
190
8.6
95
50.4
2002
2885
231
8
121
52.7
2003
3945
335
8.5
202
60.5
2004
2920
540
18.5
401
74.3
2005
3120
625
20
507
81.2
2006
2980
600
20.1
483
80.5
表1：美国次级贷款和次贷支持证券规模资料来源：The 2007 Mortgage Market Statistical Annual
但实际上，资产证券化和金融创新只是实现了风险的分散、转移和重新组合，并没有真正降低和消除市场风险，并且，这种资产、信用和风险的重新组合，导致了信息更加不对称，加大了风险度量和风险管理的难度，增加了投资者和市场的风险，也增加了金融体系的脆弱性。。随着次贷支持证券市场的日益扩大，受到高额收益率的诱惑，金融机构的风险防范意识逐渐淡薄，越来越多的对冲基金、商业银行、投资银行及保险公司参与投资，于是风险又再次回到商业银行和投资银行。
次贷危机的巨大破坏作用源自于基于次贷支持证券在信用交易中所释放的强大杠杆效应。如果没有杠杆交易，即使所有的次贷证券全部违约，其规模也只有5000亿美元左右，不会对金融市场造成大的冲击。在金融期货、期权交易中，投资者只需交纳5-10%的保证金就可以投资数量庞大的证券化资产，这使得次贷支持证券的风险被数倍放大，达到15：1甚至更高的水平。在房地产价格保持稳定增长和流动性充足的情况下，这些投资是相对安全的。但随着联邦利率的上升和经济下滑，次级住房抵押贷款市场的违约率开始上升（2006年接近20％，有近13%的贷款逾期60天以上无法偿还，为正常住房抵押贷款的3倍（见图4）），这使得市场风险超过了预期，于是次贷支持证券的价格就会开始剧烈下滑，在高杠杆的作用下，持有者的损失会被急剧放大，大量的卖盘又会加大价格下跌的压力，出现恶性循环，导致全面的金融危机。
图4：美国住房贷款违约率资料来源：抵押贷款银行协会
三、全球经济回落与金融体系的重构
1、次按危机带动美国和全球经济进入显著的调整周期所谓次债危机，简单地说就是全球投资次债的金融机构给了大约600万个美国家庭建了他们本来负担不起的房子。房价的继续下跌导致金融市场违约率的上升，如果说美国的房地产资产在20万亿美元左右，而通过证券化放大，相关的金融资产可能达到50－60万亿美元，那么如果房价再跌10%，则金融市场所要做出的调整就会比这个10%要剧烈地多，这个去杠杆化的过程是十分痛苦的。其次就是原来正常的那些贷款，比如信用卡贷款、汽车贷款也会随之出现问题。据研究，在美国历史上，整体负债总额与GDP的比值上一次的高点出现在1933年，达到了2.5，这是因为那个时候的美国经济经过了大萧条时代，GDP萎缩得非常厉害；现在是第二次出现高点，大概在3.3，近期美国政府大规模负债进行救市，还会继续放大这一比率，从趋势看，这个比率总要回归到美国历史上的平均水平1左右。这个负债比率的调整过程通过金融市场对经济所构成的压力会非常大。从去杠杆化的角度看，这些通过杠杆放大的金融资产要收缩下来，或者是金融机构需要大幅增大资本，或者是卖出金融资产导致金融市场大幅波动，目前美国的金融机构主要还是采取的是补充资本的手法来去杠杆化，但是如果影响到资产市场，可能会十分波动。同时，负债累累的美国消费者会受到房价下跌、股价下跌、实际收入缩水、通胀加剧、油价高企的多重冲击。
目前，美国金融市场正在经历次贷危机带动的大幅下调，整个经济调整正在从对金融市场的冲击转向对美国实体经济的影响。这主要表现在疲弱的美国经济增长和正在增大的失业率、依然处于下滑阶段的美国房地产价格，最终可能会直接影响到美国银行业原来认为风险不大的正常贷款。据美国劳工部发布的最新数据，继7月份的失业率升至5.7%后，8月份美国的失业率进一步升至6.1%，非农就业人数减少8.4万人，创近五年来新高。据此判断，随着新一轮次贷危机的蔓延，金融危机将逐步扩散为全球性的经济衰退。
第一，房地产投资的萎缩将严重拖累美国经济。次贷危机的直接根源是房地产价格的下滑，伴随着次贷危机的爆发，美国房地产价格进一步下跌，至今美国住房投资已经历了连续2年多时间的负增长，投资规模减少近40％。同时市场风险的上升和流动性紧缩会促使金融机构减少贷款的发放规模，从而拖累美国经济的增长。
第二，消费的下滑将加快美国经济回落的速度。由于长期实行“双赤字”政策，美国消费率一直保持在较高的水平，个人消费支出占GDP的70％以上，属于典型的内需拉动型经济。在次贷危机冲击下，资本市场的财富效应消失，甚至会反作用于经济，加上失业率的上升和预期收入的下降，必然会导致居民消费水平的降低，这会对美国经济走势形成更大的冲击。
第三，美元的贬值及其带动的国际初级产品和石油价格的剧烈波动，都会对全球的增长格局带来负面的影响。受美元贬值影响，近年来国际初级产品和石油价格剧烈波动，目前仍在高位运行。与前几次石油冲击相比，如果说70年代的经济危机是由美国等发达国家以经济大幅回落付出代价的话，那么，这一次的经济危机的冲击很可能主要是由发展中国家和地区来付出代价，一些高资源依赖的行业很可能在这一次的油价冲击中付出十分沉重的调整代价，这是因为一些新兴市场国家存在油价管制和价格扭曲。目前这种调整压力才刚刚显现，对此我们需要及早做好准备。
第四，次贷危机的扩散效应正逐步波及到全球，带动全球经济的全面下滑。首先，欧盟、加拿大和日本与美国的经济关系密切，其主要金融机构持有大量的次贷支持证券，已出现不少金融机构破产的案例，其资本市场调整幅度甚至超过了美国；同时，美元对欧元和日元的贬值使通货膨胀输出到这些国家，在美国处于降息的通道中，欧盟和日本加息的空间不大，经济将受到衰退和通涨的双重考验；最后，美国、欧盟等发达国家的经济衰退削弱了居民消费能力，对进口商品的需求减少，这对于出口导向型的新兴国家会形成较大的冲击，今年以来我国出口的不断下滑就是受此因素的影响。
2、治理次贷危机的根本在于完善金融机构风险管理能力和监管体系，促进全球金融体系的重构美国政府对新一轮的次贷危机作出了迅速反应，陆续推出了向市场注资、接管问题金融机构、禁止做空金融类股票、高达7000亿美元的救援计划（尚需国会批准）等多重措施，9月22日，美联储又批准摩根斯坦利和高盛转变为传统银行控股公司，将投资银行纳入联储监管体系。但从根本上看，这些措施只能对金融市场起到暂时的稳定作用，无法从根本上解决美国乃至全球金融体系存在的问题。当前这次源自于次贷支持证券的金融危机是全球经济在长期的繁荣背后所掩盖下的市场风险的集中爆发，在拯救这次危机以后，美国和全球金融市场体系必然面临着新一轮的革新。
第一，构建新的国际货币体系和国际金融体系，打破美元主导国际货币体系的格局。随着欧元区和以金砖四国为首的新兴经济体的崛起，全球经济格局发生了重大变化，美国虽然仍旧是全球最强大的经济体，但相对地位日益下降。新的全球经济格局要求国际货币体系和国际金融体系随之相应调整，一个重要的要求就是改变美元主导国际货币体系的格局。从历史上看，当前的国际金融体系也造成了各国对美国经济的依赖，自布雷顿森林体系解体以后，美国历次的经济衰退都采取了滥发美元、对其他货币贬值的补救措施，把风险向国外转移，使各国从不同程度上承担了美国经济衰退的成本。
第二，加强对金融衍生品市场和外汇市场的国际联合监管，引导金融交易的去杠杆化，防范金融机构的非理性扩张。次贷危机表明，近年来在国际金融市场兴风作浪的金融衍生品交易，在给金融机构带来可观收益的同时，也孕育了极大的风险。高杠杆的信用交易和资本的跨境流动使传统的基于资本充足率为主要指标的金融监管手段难以发挥作用。全球各国必须加强合作，建立中央银行之间的监管协调机制，提升IMF等国际组织的作用，增强其独立性，对金融市场进行联合、跨境、全面的监管，消除金融监管的空白地带。
第三，完善金融机构的信息披露制度，提高金融交易的透明度。由于金融衍生品属于表外业务，各国中央银行对其监管较为宽松。同时，金融衍生品交易大都在柜台交易市场进行，相比股票市场来说，这一市场的信息披露制度很不完善，在金融创新中，各金融机构都把其金融产品的创造过程看作是商业机密，加上这些产品本身的复杂性，即使专业的投资者也往往感觉眼花缭乱。因此，探索新的金融市场信息披露制度，提高金融产品和金融市场的透明度，是防范衍生品市场风险的重要举措。
四、次贷危机中的中国经济与金融体系调整
1、从全球化的角度冷静把握全球的金融市场波动全球经济过去几年经历了高速、低通胀的增长，要拜全球化、信息技术的重大进步、以及全球和平的环境等带来的红利所赐，现在，因为种种原因，这种红利正在逐步降低。特别是在金融市场动荡的条件下，各种抵制全球化的思潮可能会重新活跃。
中国经济已经日益融入到全球经济体系中，因此，要把中国经济金融体系的调整放到整个全球金融体系的调整中考察，这样才可能获得更为全面和宽广的考察视角，避免陷入相对片面的盲目全球化或者狭隘的民族情结等。在特定意义上说，美国经济结构中存在的高负债、大量的贸易赤字等结构性问题，与中国的大量外汇储备、大量的贸易顺差是有一定的对应关系的，因此，为了预防类似的全球性的剧烈经济调整再次出现，中国也需要主动调整当前这种过分依赖出口的增长方式。
2、客观看待金融衍生工具发展对于金融体系的影响次按危机的爆发，容易把所有的罪责归结到金融衍生工具，而实际上，金融衍生工具所具有的对冲风险、分散风险、价格发现等基本功能依然是有效的，只是包括次级抵押贷款证券在内的衍生品是金融衍生品场外交易的一系列非常复杂的产品，问题的关键在于它们没有完整的信息披露和透明度，监管也没有场内交易产品严格。与场外交易相比，场内衍生品市场定价更加规范。因为场外衍生品交易多为协商确定，产品结构复杂多样，这样非标准化的产品增加了投资者的认知难度，另一方面也使得产品流动性不高，导致产品较难正确估值，信用衍生品就属此类。场内衍生产品则多数属标准化合约，产品结构简单，集中报价的方式使其定价更加规范，估值公允且流动性好，信息披露严格。场外衍生品交易是由交易双方通过直接协商来决定，双方以信用担保或者交纳一定保证金担保履约，监管环境宽松，导致信用风险很高。场内市场本身交易制度和完备的风险控制体系降低了整个市场的风险，其独特的清算程序有效避免了交易对手的违约风险，而由政府监督、行业自律和交易所一线监管构成的严格的监管体系都提高了参与者的违规成本，使得风险更加可控。
次按危机的爆发也引发了对股指期货等的担忧。实际上，在交易所集中交易的股指期货是种场内产品，与次贷、信用违约互换产品等有很大的不同。目前，世界多数股指期货交易所均建立起比较规范、完备的风险管理体系。风险管理体系通常包括价格限制制度、保证金制度、当日无负债结算制度、强行平仓、持仓限制及大户报告制度等。
次按危机以及由此引发的金融危机的爆发，也为中国发展包括股指期货在内的金融衍生市场提供了很好的借鉴和警示，但不应成为我们金融衍生品发展的阻碍。我们应该在美国的监管问题上吸取正确的教训，从金融衍生品的产品设计、规则制度、投资者教育等方面做好充足的准备。比如，由于金融衍生品对投资者的专业性要求较强，并不适合所有投资者参与，在股指期货市场参与者方面可以严格要求，使得股指期货市场真正发挥其功能。
3 中国有可能通过恰当的政策操作把次按危机的冲击降低到最小限度从国际经济环境看，美国经济金融体系在此之前是一个靠杠杆放大不断推动泡沫形成的过程，现在则面临一个“去杠杆化”的过程，降低负债比率的过程，因此中国企业应该做好美国经济可能长期低迷的准备，做好美国华尔街传统意义上的投资银行商业模式破产的准备，做好美元地位下降而国际金融市场动荡的准备。发达国家将会在未来几年进入调整的时期，而中国则既有挑战更有机会。中国有一些独特的优势可以使得中国在这一轮全球的大调整中获得机遇，除了中国拥有巨大的内需潜力外，中国目前也具有建国以来最强大的综合国力，中国有强大的财政支持，可以进行一系列减税的措施和基础设施投资；中国目前有充足的外汇储备，并且中国的人民币有升值的压力；中国的居民和企业负债和杠杆水平不高，存在着提高杠杆的操作可能。同时，国际市场对于人民币的认可，也为人民币国际化提供了良好的条件。这些因素，都对当前中国应对国际金融市场动荡提供了良好的条件，关键是宏观政策要善于利用这些有利的条件。
4 要对可能出现的美元汇率的大幅波动特别是贬值做好汇率制度等方面的准备从导火索看，现在美国的经济衰退和全球经济的下滑，是上世纪70年代的石油危机、1990～1991的调整以及2001年网络泡沫破灭的结合版。考察美国的100年来的房价波动，扣除物价的影响，在90多年的时间里，美国的房价几乎就是一道直线，只是到近7－8年才开始大幅上涨，因此这一次的房地产的泡沫在历史上都是比较大的，经济的调整程度也必然更为剧烈。
如果美国经济出现持续衰退，美国政府继续采取大量发行美元的政策来刺激经济，那么，就可能会导致美元的大幅贬值，从全球范围来看，现存的主要盯住美元的、实行管制的汇率体系会可能会面临空前的压力，正如布雷顿森林体系在70年代出现崩溃那样，都是由于美国的双赤字、经济衰退、金融危机。如果汇率制度发生重大改变，美元无法承担这一历史责任，因为虽然美元是全球货币，但美联储还是一个地区央行，它不承担全球化的责任，这就导致了全球金融市场更大的动荡。为此，人民币汇率机制应当更为灵活，降低与美元的直接关联，同时注重美元可能出现的贬值趋势及其对港币等汇率的影响。
5 中国经济应当做好美国经济在较长时期内低迷不振的相应预案，寻求内需等新的经济增长点对中国金融市场而言，尽管几大商业银行都参与了对“两房”和雷曼兄弟相关债券的投资，但由于中国金融机构投资购买的美国次级债券总量不多，短期内次贷危机造成的直接冲击较小。
当前，中国经济已经深刻融入到全球经济体系中，美国金融市场的动荡在房地产市场稳定下来、进而使得美国金融体系稳定下来之前，都可能会难以持续。因此，中国经济应当做好美国经济在较长时期内低迷不振的准备和预案，积极寻求内需等新的增长点。
美国和欧盟是中国最重要的贸易伙伴，尤其对于东部沿海出口导向型的地区来说，国外需求的下降将会影响企业的生产和销售，进而影响宏观经济增长。据花旗银行测算，美国经济放缓1%，我国经济增长将放缓1.3%，如果美国经济进入衰退期，中国经济将不可避免地进行调整。从内部来看，受国内成品油、电力及初级能源价格的价格扭曲、工资上涨、高位运行的PPI和CPI等多重因素的影响，中国经济面临着结构调整和经济转型的内在压力。如何应对次贷危机和内部因素的双重压力，确保中国经济的平稳运行和成功转型，内需的启动等将成为关键因素。
［作者分别系国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师；上海市人民政府发展研究中心博士］
巴曙松 李胜利
【摘要】本文在全面剖析美国次贷危机的基础上，提出次按危机带动美国和全球经济进入显著的调整周期，治理次贷危机的根本在于完善金融机构风险管理能力和监管体系，促进全球金融体系的重构。为此，次贷危机中的中国经济与金融体系需要从五个方面进行调整，即从全球化的角度冷静把握全球的金融市场波动，客观看待金融衍生工具发展对于金融体系的影响，中国有可能通过恰当的政策操作把次按危机的冲击降低到最小限度，要对可能出现的美元汇率的大幅波动特别是贬值做好汇率制度等方面的准备，中国经济应当做好美国经济在较长时期内低迷不振的相应预案，寻求内需等新的经济增长点。
【关键词】次贷危机；全球经济；金融体系；调整
一、次贷危机的蔓延凸显了全球金融体系的脆弱性
1、次贷危机再次显示美元和华尔街是当前全球金融市场中被惯坏的孩子美元在全球货币体系中的独特地位，以及美国可以利用美元的主要储备货币地位向全球转移金融市场风险等，在这一次的次按危机中得到充分的显现。美国政府和美联储等不断推出的各种救市方案，最终往往表现为美元的大量发行，其背后的机制，则是全球的美元持有者共同分担美国本土金融市场的风险。美元一直被批评为像是被惯坏的孩子，不必对自己的恶性行为全面负责。
同样，一向受到广泛尊重的华尔街，也越来越象一个惯坏的孩子，在市场火红的时期获得天文数字的奖金，日益肆无忌惮地利用金融市场的衍生工具进行高杠杆比率的投机，一旦市场出现逆转，则需要美国的政府乃至全球的金融机构买单。
对于金融市场占主导地位的美国而言，经济形势已经是非常悲观。现在只能说，因“次级债”本身对于金融市场的恐慌性冲击已告一段落，但是“次级债”对实体经济的影响才刚刚开始，实体经济才开始进入一个典型的“经济衰退期”。通常来说，以前经典的经济周期是实体经济出现经济过热，产能过剩，需求放缓，然后导致企业效益下滑，进而带动金融市场调整，这是经济调整带动了金融市场的调整；而现在，以美国为代表的整个金融市场是如此的庞大，以至于金融市场因为金融监管出现的一个缺陷导致市场大幅调整，反过来带动市场经济出现周期性调整。这可能是全球化时代一个很值得关注的一个动向。
2008年9月以来，由次贷抵押证券引起的新一轮金融风暴再次席卷了整个华尔街：在不到一个月的时间内，先后出现了美国政府接管“两房”（房利美、房地美）和AIG（美国国际集团）、雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被收购、高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司等引人关注的事件，这是继2007年7月次贷危机全面爆发以来美国金融市场出现的最严重的动荡。
无论从规模、影响程度还是持续时间上，本次全球性的金融危机已经超过了历史上任何一次，华尔街五大投资银行中的三家已经破产或收购，占美国住房贷款近80%市场的“两房”危机重重，被全球各国推崇的华尔街神话几乎在顷刻间灰飞烟灭。在炫目的光环逐渐褪去之后，反思次贷危机背后的深刻根源、寻求解决危机的根本之道成为全球金融界关注的焦点。
表面上看来，此次次贷危机的爆发是由于美国房地产价格下跌波及到金融市场，导致金融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水，但问题的背后是全球性的经济金融结构失衡，以及建立在这个失衡基础上的华尔街投行模式的制度性缺陷。在美国，投资银行业务不受美联储的监管，在场外市场交易的金融衍生品也游离于证券交易协会（SEC）的监管范围之外，这就使得投资银行的金融衍生品交易完全不受政府掌控。在过去的20多年里，具有高额收益率的金融衍生品获得了投资银行的青睐，以超常规的速度发展为全球金融市场上份额最大的金融产品。在市场繁荣的掩盖下，资本贪婪的本性越来越无法控制，由于过分信奉复杂的金融工程技术和金融风险管理工具，金融机构持有的资产被信用交易的杠杆效应放大了数倍甚至数十倍，积累了难以令人相信的市场风险。一旦宏观经济状况发生逆向变化，市场信心就会在短时间内崩溃，金融市场可能就从原来高比例的杠杆放大带来的繁荣，转向“去杠杆化”趋势下的大幅缩水。
2、次贷危机的问题根源是全球经济金融的结构性问题以及由此带来的金融体系的脆弱性当今全球金融体系、特别是以美国为代表的发达国家的金融体系的主要特征可以简单总结为美元主导下的自由浮动汇率制度和金融监管放松与金融创新推动下的监管缺陷。随着美国经济的衰退和美元的不断贬值，这种体制的脆弱性日益显著。
第一，金融经济和实体经济的失衡增加了金融市场风险，危及全球金融体系的安全。在流动性过剩的背景下，大量资本涌向金融市场，金融部门和实体经济部门的失衡越来越明显。1999年，美国取消了对金融机构混业经营的限制，进一步刺激了金融衍生品市场的发展，包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下，全球金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度，全球金融资产呈现了典型的倒金字塔结构：传统的货币（M1和M2）只占到1％，广义货币占9％，金融债券占10％，而金融衍生品则占据了金融市场80％的份额（图1）。据统计，2005年全球静态金融资产总量超过140万亿美元，对GDP的比率从1980年的109％增加到2005年的316％（BIS）。
图1：全球金融市场呈倒金字塔型
另一方面，美国长期宽松的货币政策所带来的流动性过剩和信用扩张使信用边界不断放松，进一步推动了金融市场泡沫的形成和放大。2000年科技股泡沫的破灭使美国国内需求萎缩，为避免经济陷入危机，美国开始推行宽松的货币政策，一方面连续减低利率，在3年多的时间内（2001-2003年）联邦利率从6.5％降至1％；另一方面使美元不断贬值。在低利率政策的刺激下，美国经济保持了较高的增长速度，房地产市场也得以快速发展，住房投资对GDP增长的贡献率一度高达2/3，这又反过来推动了房价的上涨。在这些背景下，高房价掩盖了次级贷款的风险，基于房地产金融市场的次贷支持证券受到热捧，金融市场风险随之增大，从而为次贷危机的爆发埋下了伏笔。
第二，全球外汇储备体系的失衡使大量资金涌向美国金融市场，金融市场风险不断积聚。在美元主导的国际货币体系下，美国可以通过美元的不断贬值和不受约束地增发货币来维持其“双赤字”和经济的增长，使美国储蓄率低下、过度负债的消费模式得以长期实现。据统计，美元在海外的发行量超过美国经济规模的3倍，这使得其他国家持有的美元储备不断上升，这一现象在亚洲国家尤为明显，2006年，十个亚洲国家持有的外汇储备高达3.4万亿美元，占全球外汇储备的59％。这些储备大都以美元证券的形式存在，2006年，外国投资者持有46％的美国国债、27％的美国公司债券、14％的美国市政债券以及大量的金融衍生品，这在一定程度上推动了次贷支持证券市场的泡沫。也就是说，全球各国共同支撑着美国的消费市场、房地产市场和金融市场，并使得美国得以长时间保持较低的利率，这得益于美元在全球金融市场上的霸主地位。但是，过多的资金涌向美国金融市场，增加了美国金融市场的流动性，推动了美国房地产和次贷支持证券市场的的发展。全球外汇储备体系的失衡造成了各国对美国经济的依赖性不断增大，在积聚了大量的风险后，美国金融市场的波动会迅速波及全球，形成全球性的金融危机。
第三，金融监管的放松和经济金融全球化与金融创新下的监管不到位，助推了金融市场泡沫的形成。为了鼓励商业银行与其他金融机构的竞争，1999年美国颁布《现代金融服务法案》，允许各类金融机构进行混业经营。随着全球经济金融全球化进程的不断推进，离岸金融市场迅速发展，这使金融机构可以很容易地逃避美联储的监管。同时，在当前的金融监管体系下，金融衍生品被各国中央银行视为表外业务，对其监管较为宽松，传统的资本充足率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管，出现了巨大的监管空白地带，进一步助推了资产证券化和金融创新的步伐。在高额利润的吸引下，越来越多的商业银行加入到金融衍生品的盛宴当中，同时美国之外的投资者可以通过购买有关证券投资于美国房地产市场，而不用去美国购买实物房产，多重因素的助推使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫破裂，被信用交易放大的杠杆效应就会迅速扩散。
此外，金融监管的放松还推动了金融机构的兼并整合，使得行业集中度大大增加，以美国为主导的商业银行、投资银行和对冲基金在国际金融体系占据了主导权，它们在业务创新、机构兼并和金融衍生交易等方面具有垄断地位，这导致了风险逐步向大型金融机构高度集中，国际金融体系的稳定性也变得更加脆弱。
二、次贷支持证券如何成为金融危机的导火索
1、美国房地产金融市场的发展历程要了解次级住房按揭贷款，必须首先了解美国房地产金融市场和金融体系的发展历史。20世纪30年代前，美国全国性金融监管体系尚未形成，住房抵押贷款主要由互助金融机构、银行及抵押贷款公司提供，贷款类型多样，也没有权威的评级机构对借款人的信用级别进行认定。20年代美国经历了一次较长时间的经济增长，房地产金融市场也快速膨胀，但在经济繁荣的掩盖下，金融机构的风险管理意识淡薄，房地产金融市场蕴含了较大的风险。1929-1933年的经济大萧条对美国房地产金融市场造成了巨大的冲击，通过深刻总结，以美联储为首的金融监管体系得到加强，并通过1933年《银行法（格拉斯-斯蒂格尔法）》等在内的一系列法规，禁止金融机构商业银行业务和投资银行业务的相互交叉，并成立联邦存款保险公司加强对银行资产的保护。在房地产金融市场方面，颁布《联邦住房法案》，成立联邦住房贷款委员会、联邦住房管理局、联邦住房贷款银行系统以及联邦住房抵押协会，以加强对房地产金融市场的监管，增加市场的有序性和安全性。在此基础上，美国整个金融系统的监管能力大大增强，金融机构的风险得到了有效控制，这在一定程度上助推了美国金融市场的繁荣和美国经济的发展，为二战后建立以美元为主导地位的布雷顿森林体系的全球金融格局奠定了基础。
20世纪70年代两次石油危机再次演变为了全球性的经济萧条，由于无法承受巨大的储备兑换压力，布雷顿森林体系由此解体。利率的不断上升使得互助金融机构和抵押贷款公司等陷入困境，同时也威胁到商业银行。在经过反思和总结后，新一轮大规模的金融改革开始，其结果是国会于1980年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》，放松对住房抵押贷款类金融机构的管制，提升它们与商业银行的竞争地位。在以后的数年里，美国房地产金融市场得到快速发展，住房抵押贷款证券化业务开始兴起。在经历了1987年的金融市场动荡后，1989年国会又通过了《金融机构改革、恢复和加强法案》，撤消了联邦住房贷款委员会，将其职能转交给财政部下属的储蓄机构监管办公室。之后，随着金融市场的不断庞大和交易技术的发展，对于放松金融管制的呼声越来越强，1999年，克林顿政府废除了长达70年的《格拉斯-斯蒂格尔法》，通过了《金融服务现代化法》，支持美国金融业混业经营。在此情况下，金融衍生品市场的扩张速度加快，基于住房抵押贷款的衍生产品不断被开发出来，这一方面刺激了美国房地产金融市场的繁荣，另一方面，也在金融市场上积累了大量的风险。
2、次级住房抵押贷款市场的发展与膨胀次级住房抵押贷款（Subprime Mortgage Loans，简称次贷）是美国金融机构向信用等级较低的居民提供的一种住房抵押贷款。在美国住房抵押贷款市场上，主要有三种信用级别不等的贷款类型：优质住房抵押贷款、次优住房抵押贷款和次级住房抵押贷款，其中前两种其信用级别较高，风险不大。在金融机构给借款人提供住房抵押贷款时，判别贷款级别的主要标准是借款人的信用评级、偿付金额占家庭收入的比率以及贷款数额占房产价值的比率。次级住房抵押贷款不需要对借款人进行繁琐的资质审查，并且在首付金额和偿付形式上灵活多样，借款人可选择零首付、初期仅偿还利息、自主选择月供以及在一定时间后选择将固定利率变更为浮动利率等多种方式还贷。
由于房地产贷款容易获得，大大提高了中低层收入居民购房的积极性。在过去的几年里，由于经济增长平稳，货币政策宽松，美国房地产金融市场也获得了快速增长。房地产市场价值从1997年的10万亿美元增长到2005年的20万亿美元，家庭住房抵押贷款总额增长更快，从不到2万亿美元猛增到10万亿美元，2002年到2006年，这一数值增长了8万亿，而同期GDP只增加了2.8万亿美元。2001年后，次级住房抵押贷款几乎呈几何级数增长，从1900亿美元猛增到2005年的6350亿美元，6年间，次级贷款占房地产贷款的比例从8.6增加到20％，全国有近300万个家庭拥有次级贷款，每月偿债金额占家庭总收入的40％以上，贷款占房产价值的85％左右。与此同时，美国房地产价格也快速增长，在6年时间内几乎翻了一番（见图2、图3）。
图2：美国房地产市场总价值和住房抵押贷款总额（十亿美元）
数据来源：美联储
图2：美国房地产价格走势资料来源：美国住房建筑商协会
3、资产证券化和杠杆效应急剧放大了金融市场风险现代房地产贷款资产证券化起源于1980年代，是金融机构为了应对美联储紧缩的货币政策而进行的金融创新行为。1979年，为治理严重的通货膨胀，新上任的美联储主席沃尔克连续提高官方利率，联邦利率被推高到20%。同时，高利率吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元飙升。紧缩的货币政策压缩了房地产金融市场的利润空间（当时房地产抵押贷款的收益率只有6%），金融机构无法承受长期利率的剧烈升高所带来的成本上升。在压力之下，金融机构开始进行金融创新，并增加投资高风险高回报的证券。各类发放房地产贷款的金融机构为了提前获得现金流，扩大房贷规模，将原本流动性很低的住房抵押贷款证券化，即发行住房抵押贷款债券（MBS），在资本市场出售，从而将房贷风险从银行习题转移到资本市场。刚开始，资质比较高的住房抵押贷款被证券化，到2000年后，金融创新的步伐越来越大，次级住房抵押贷款也开始被证券化。
次级贷款的证券化是通过信用增级来实现的，简单来说就是投资银行购买次级抵押贷款债券后，根据风险程度和期限的不同进行拆分和重新组合，再与衍生交易（期权、期货）相结合形成各种结构化金融产品，使得信用级别较低的证券收益率上升，出售给不同风险偏好的投资者。应当说，衍生产品的出现使得金融市场得以细分，不同风险偏好的投资者都能实现自己的投资，这在一定程度上促进了金融效率的提高和风险的转移与分散，带动了近年来对冲基金市场的繁荣。从表1可以看出，次贷支持证券从2001年的950亿美元飙升到2005年的5070亿美元，占住房抵押贷款证券的比例由50％升高至80％以上。住房抵押贷款证券的日交易量也由2000年的600亿美元上升到2006年的2500亿美元。
年度
房地产贷款
（十亿美元）
次级贷款
（十亿美元）
次级贷款占比（％）
次贷支持证券（十亿美元）
次贷支持证券占比（%)
2001
2215
190
8.6
95
50.4
2002
2885
231
8
121
52.7
2003
3945
335
8.5
202
60.5
2004
2920
540
18.5
401
74.3
2005
3120
625
20
507
81.2
2006
2980
600
20.1
483
80.5
表1：美国次级贷款和次贷支持证券规模资料来源：The 2007 Mortgage Market Statistical Annual
但实际上，资产证券化和金融创新只是实现了风险的分散、转移和重新组合，并没有真正降低和消除市场风险，并且，这种资产、信用和风险的重新组合，导致了信息更加不对称，加大了风险度量和风险管理的难度，增加了投资者和市场的风险，也增加了金融体系的脆弱性。。随着次贷支持证券市场的日益扩大，受到高额收益率的诱惑，金融机构的风险防范意识逐渐淡薄，越来越多的对冲基金、商业银行、投资银行及保险公司参与投资，于是风险又再次回到商业银行和投资银行。
次贷危机的巨大破坏作用源自于基于次贷支持证券在信用交易中所释放的强大杠杆效应。如果没有杠杆交易，即使所有的次贷证券全部违约，其规模也只有5000亿美元左右，不会对金融市场造成大的冲击。在金融期货、期权交易中，投资者只需交纳5-10%的保证金就可以投资数量庞大的证券化资产，这使得次贷支持证券的风险被数倍放大，达到15：1甚至更高的水平。在房地产价格保持稳定增长和流动性充足的情况下，这些投资是相对安全的。但随着联邦利率的上升和经济下滑，次级住房抵押贷款市场的违约率开始上升（2006年接近20％，有近13%的贷款逾期60天以上无法偿还，为正常住房抵押贷款的3倍（见图4）），这使得市场风险超过了预期，于是次贷支持证券的价格就会开始剧烈下滑，在高杠杆的作用下，持有者的损失会被急剧放大，大量的卖盘又会加大价格下跌的压力，出现恶性循环，导致全面的金融危机。
图4：美国住房贷款违约率资料来源：抵押贷款银行协会
三、全球经济回落与金融体系的重构
1、次按危机带动美国和全球经济进入显著的调整周期所谓次债危机，简单地说就是全球投资次债的金融机构给了大约600万个美国家庭建了他们本来负担不起的房子。房价的继续下跌导致金融市场违约率的上升，如果说美国的房地产资产在20万亿美元左右，而通过证券化放大，相关的金融资产可能达到50－60万亿美元，那么如果房价再跌10%，则金融市场所要做出的调整就会比这个10%要剧烈地多，这个去杠杆化的过程是十分痛苦的。其次就是原来正常的那些贷款，比如信用卡贷款、汽车贷款也会随之出现问题。据研究，在美国历史上，整体负债总额与GDP的比值上一次的高点出现在1933年，达到了2.5，这是因为那个时候的美国经济经过了大萧条时代，GDP萎缩得非常厉害；现在是第二次出现高点，大概在3.3，近期美国政府大规模负债进行救市，还会继续放大这一比率，从趋势看，这个比率总要回归到美国历史上的平均水平1左右。这个负债比率的调整过程通过金融市场对经济所构成的压力会非常大。从去杠杆化的角度看，这些通过杠杆放大的金融资产要收缩下来，或者是金融机构需要大幅增大资本，或者是卖出金融资产导致金融市场大幅波动，目前美国的金融机构主要还是采取的是补充资本的手法来去杠杆化，但是如果影响到资产市场，可能会十分波动。同时，负债累累的美国消费者会受到房价下跌、股价下跌、实际收入缩水、通胀加剧、油价高企的多重冲击。
目前，美国金融市场正在经历次贷危机带动的大幅下调，整个经济调整正在从对金融市场的冲击转向对美国实体经济的影响。这主要表现在疲弱的美国经济增长和正在增大的失业率、依然处于下滑阶段的美国房地产价格，最终可能会直接影响到美国银行业原来认为风险不大的正常贷款。据美国劳工部发布的最新数据，继7月份的失业率升至5.7%后，8月份美国的失业率进一步升至6.1%，非农就业人数减少8.4万人，创近五年来新高。据此判断，随着新一轮次贷危机的蔓延，金融危机将逐步扩散为全球性的经济衰退。
第一，房地产投资的萎缩将严重拖累美国经济。次贷危机的直接根源是房地产价格的下滑，伴随着次贷危机的爆发，美国房地产价格进一步下跌，至今美国住房投资已经历了连续2年多时间的负增长，投资规模减少近40％。同时市场风险的上升和流动性紧缩会促使金融机构减少贷款的发放规模，从而拖累美国经济的增长。
第二，消费的下滑将加快美国经济回落的速度。由于长期实行“双赤字”政策，美国消费率一直保持在较高的水平，个人消费支出占GDP的70％以上，属于典型的内需拉动型经济。在次贷危机冲击下，资本市场的财富效应消失，甚至会反作用于经济，加上失业率的上升和预期收入的下降，必然会导致居民消费水平的降低，这会对美国经济走势形成更大的冲击。
第三，美元的贬值及其带动的国际初级产品和石油价格的剧烈波动，都会对全球的增长格局带来负面的影响。受美元贬值影响，近年来国际初级产品和石油价格剧烈波动，目前仍在高位运行。与前几次石油冲击相比，如果说70年代的经济危机是由美国等发达国家以经济大幅回落付出代价的话，那么，这一次的经济危机的冲击很可能主要是由发展中国家和地区来付出代价，一些高资源依赖的行业很可能在这一次的油价冲击中付出十分沉重的调整代价，这是因为一些新兴市场国家存在油价管制和价格扭曲。目前这种调整压力才刚刚显现，对此我们需要及早做好准备。
第四，次贷危机的扩散效应正逐步波及到全球，带动全球经济的全面下滑。首先，欧盟、加拿大和日本与美国的经济关系密切，其主要金融机构持有大量的次贷支持证券，已出现不少金融机构破产的案例，其资本市场调整幅度甚至超过了美国；同时，美元对欧元和日元的贬值使通货膨胀输出到这些国家，在美国处于降息的通道中，欧盟和日本加息的空间不大，经济将受到衰退和通涨的双重考验；最后，美国、欧盟等发达国家的经济衰退削弱了居民消费能力，对进口商品的需求减少，这对于出口导向型的新兴国家会形成较大的冲击，今年以来我国出口的不断下滑就是受此因素的影响。
2、治理次贷危机的根本在于完善金融机构风险管理能力和监管体系，促进全球金融体系的重构美国政府对新一轮的次贷危机作出了迅速反应，陆续推出了向市场注资、接管问题金融机构、禁止做空金融类股票、高达7000亿美元的救援计划（尚需国会批准）等多重措施，9月22日，美联储又批准摩根斯坦利和高盛转变为传统银行控股公司，将投资银行纳入联储监管体系。但从根本上看，这些措施只能对金融市场起到暂时的稳定作用，无法从根本上解决美国乃至全球金融体系存在的问题。当前这次源自于次贷支持证券的金融危机是全球经济在长期的繁荣背后所掩盖下的市场风险的集中爆发，在拯救这次危机以后，美国和全球金融市场体系必然面临着新一轮的革新。
第一，构建新的国际货币体系和国际金融体系，打破美元主导国际货币体系的格局。随着欧元区和以金砖四国为首的新兴经济体的崛起，全球经济格局发生了重大变化，美国虽然仍旧是全球最强大的经济体，但相对地位日益下降。新的全球经济格局要求国际货币体系和国际金融体系随之相应调整，一个重要的要求就是改变美元主导国际货币体系的格局。从历史上看，当前的国际金融体系也造成了各国对美国经济的依赖，自布雷顿森林体系解体以后，美国历次的经济衰退都采取了滥发美元、对其他货币贬值的补救措施，把风险向国外转移，使各国从不同程度上承担了美国经济衰退的成本。
第二，加强对金融衍生品市场和外汇市场的国际联合监管，引导金融交易的去杠杆化，防范金融机构的非理性扩张。次贷危机表明，近年来在国际金融市场兴风作浪的金融衍生品交易，在给金融机构带来可观收益的同时，也孕育了极大的风险。高杠杆的信用交易和资本的跨境流动使传统的基于资本充足率为主要指标的金融监管手段难以发挥作用。全球各国必须加强合作，建立中央银行之间的监管协调机制，提升IMF等国际组织的作用，增强其独立性，对金融市场进行联合、跨境、全面的监管，消除金融监管的空白地带。
第三，完善金融机构的信息披露制度，提高金融交易的透明度。由于金融衍生品属于表外业务，各国中央银行对其监管较为宽松。同时，金融衍生品交易大都在柜台交易市场进行，相比股票市场来说，这一市场的信息披露制度很不完善，在金融创新中，各金融机构都把其金融产品的创造过程看作是商业机密，加上这些产品本身的复杂性，即使专业的投资者也往往感觉眼花缭乱。因此，探索新的金融市场信息披露制度，提高金融产品和金融市场的透明度，是防范衍生品市场风险的重要举措。
四、次贷危机中的中国经济与金融体系调整
1、从全球化的角度冷静把握全球的金融市场波动全球经济过去几年经历了高速、低通胀的增长，要拜全球化、信息技术的重大进步、以及全球和平的环境等带来的红利所赐，现在，因为种种原因，这种红利正在逐步降低。特别是在金融市场动荡的条件下，各种抵制全球化的思潮可能会重新活跃。
中国经济已经日益融入到全球经济体系中，因此，要把中国经济金融体系的调整放到整个全球金融体系的调整中考察，这样才可能获得更为全面和宽广的考察视角，避免陷入相对片面的盲目全球化或者狭隘的民族情结等。在特定意义上说，美国经济结构中存在的高负债、大量的贸易赤字等结构性问题，与中国的大量外汇储备、大量的贸易顺差是有一定的对应关系的，因此，为了预防类似的全球性的剧烈经济调整再次出现，中国也需要主动调整当前这种过分依赖出口的增长方式。
2、客观看待金融衍生工具发展对于金融体系的影响次按危机的爆发，容易把所有的罪责归结到金融衍生工具，而实际上，金融衍生工具所具有的对冲风险、分散风险、价格发现等基本功能依然是有效的，只是包括次级抵押贷款证券在内的衍生品是金融衍生品场外交易的一系列非常复杂的产品，问题的关键在于它们没有完整的信息披露和透明度，监管也没有场内交易产品严格。与场外交易相比，场内衍生品市场定价更加规范。因为场外衍生品交易多为协商确定，产品结构复杂多样，这样非标准化的产品增加了投资者的认知难度，另一方面也使得产品流动性不高，导致产品较难正确估值，信用衍生品就属此类。场内衍生产品则多数属标准化合约，产品结构简单，集中报价的方式使其定价更加规范，估值公允且流动性好，信息披露严格。场外衍生品交易是由交易双方通过直接协商来决定，双方以信用担保或者交纳一定保证金担保履约，监管环境宽松，导致信用风险很高。场内市场本身交易制度和完备的风险控制体系降低了整个市场的风险，其独特的清算程序有效避免了交易对手的违约风险，而由政府监督、行业自律和交易所一线监管构成的严格的监管体系都提高了参与者的违规成本，使得风险更加可控。
次按危机的爆发也引发了对股指期货等的担忧。实际上，在交易所集中交易的股指期货是种场内产品，与次贷、信用违约互换产品等有很大的不同。目前，世界多数股指期货交易所均建立起比较规范、完备的风险管理体系。风险管理体系通常包括价格限制制度、保证金制度、当日无负债结算制度、强行平仓、持仓限制及大户报告制度等。
次按危机以及由此引发的金融危机的爆发，也为中国发展包括股指期货在内的金融衍生市场提供了很好的借鉴和警示，但不应成为我们金融衍生品发展的阻碍。我们应该在美国的监管问题上吸取正确的教训，从金融衍生品的产品设计、规则制度、投资者教育等方面做好充足的准备。比如，由于金融衍生品对投资者的专业性要求较强，并不适合所有投资者参与，在股指期货市场参与者方面可以严格要求，使得股指期货市场真正发挥其功能。
3 中国有可能通过恰当的政策操作把次按危机的冲击降低到最小限度从国际经济环境看，美国经济金融体系在此之前是一个靠杠杆放大不断推动泡沫形成的过程，现在则面临一个“去杠杆化”的过程，降低负债比率的过程，因此中国企业应该做好美国经济可能长期低迷的准备，做好美国华尔街传统意义上的投资银行商业模式破产的准备，做好美元地位下降而国际金融市场动荡的准备。发达国家将会在未来几年进入调整的时期，而中国则既有挑战更有机会。中国有一些独特的优势可以使得中国在这一轮全球的大调整中获得机遇，除了中国拥有巨大的内需潜力外，中国目前也具有建国以来最强大的综合国力，中国有强大的财政支持，可以进行一系列减税的措施和基础设施投资；中国目前有充足的外汇储备，并且中国的人民币有升值的压力；中国的居民和企业负债和杠杆水平不高，存在着提高杠杆的操作可能。同时，国际市场对于人民币的认可，也为人民币国际化提供了良好的条件。这些因素，都对当前中国应对国际金融市场动荡提供了良好的条件，关键是宏观政策要善于利用这些有利的条件。
4 要对可能出现的美元汇率的大幅波动特别是贬值做好汇率制度等方面的准备从导火索看，现在美国的经济衰退和全球经济的下滑，是上世纪70年代的石油危机、1990～1991的调整以及2001年网络泡沫破灭的结合版。考察美国的100年来的房价波动，扣除物价的影响，在90多年的时间里，美国的房价几乎就是一道直线，只是到近7－8年才开始大幅上涨，因此这一次的房地产的泡沫在历史上都是比较大的，经济的调整程度也必然更为剧烈。
如果美国经济出现持续衰退，美国政府继续采取大量发行美元的政策来刺激经济，那么，就可能会导致美元的大幅贬值，从全球范围来看，现存的主要盯住美元的、实行管制的汇率体系会可能会面临空前的压力，正如布雷顿森林体系在70年代出现崩溃那样，都是由于美国的双赤字、经济衰退、金融危机。如果汇率制度发生重大改变，美元无法承担这一历史责任，因为虽然美元是全球货币，但美联储还是一个地区央行，它不承担全球化的责任，这就导致了全球金融市场更大的动荡。为此，人民币汇率机制应当更为灵活，降低与美元的直接关联，同时注重美元可能出现的贬值趋势及其对港币等汇率的影响。
5 中国经济应当做好美国经济在较长时期内低迷不振的相应预案，寻求内需等新的经济增长点对中国金融市场而言，尽管几大商业银行都参与了对“两房”和雷曼兄弟相关债券的投资，但由于中国金融机构投资购买的美国次级债券总量不多，短期内次贷危机造成的直接冲击较小。
当前，中国经济已经深刻融入到全球经济体系中，美国金融市场的动荡在房地产市场稳定下来、进而使得美国金融体系稳定下来之前，都可能会难以持续。因此，中国经济应当做好美国经济在较长时期内低迷不振的准备和预案，积极寻求内需等新的增长点。
美国和欧盟是中国最重要的贸易伙伴，尤其对于东部沿海出口导向型的地区来说，国外需求的下降将会影响企业的生产和销售，进而影响宏观经济增长。据花旗银行测算，美国经济放缓1%，我国经济增长将放缓1.3%，如果美国经济进入衰退期，中国经济将不可避免地进行调整。从内部来看，受国内成品油、电力及初级能源价格的价格扭曲、工资上涨、高位运行的PPI和CPI等多重因素的影响，中国经济面临着结构调整和经济转型的内在压力。如何应对次贷危机和内部因素的双重压力，确保中国经济的平稳运行和成功转型，内需的启动等将成为关键因素。
［作者分别系国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师；上海市人民政府发展研究中心博士］
