资产评估实务
——企业价值评估
陈黎明
中国农业大学经济管理学院
2005年 12月
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 2
企业价值评估Ch 08
评估概述
评估方法选择
期权理论
收益法的应用
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 3
评估概述
§ 8.1
企业定义及特点
评估特点
评估重要性
范围界定转型经济
相关问题
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 4
一、企业定义及特点
§ 8.1
1,盈利性
2,持续经营性
3,整体性
企业是以盈利
为目的，按照法律
程序建立的经济实
体，形式上体现为
由各种要素资产组
成并具有持续经营
能力的自负盈亏的
法人实体。
企业是一个复合的概
念，在进行企业价值
评估时，应首先界定
清楚评估的具体对象、
评估范围、企业价值
类型和价值形式等。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 5
二、评估特点
§ 8.1
企业价值
特点表现
企业整体价值；所有者权益价值；部分股权价值。
3,整体性评估，有别于单项资产评估值的简单加和。
（ 1）评估对象的差别；
（ 2）影响因素的差异；
（ 3）评估结果的差异。
——企业在特定时期、地点和条件约束下所具有
的持续获利能力的市场表现。
2,企业价值取决于企业的整体获利能力。
1,评估对象是由多种单项资产组成的资产综合体。
评估价值：企业的公允价值，基于企业的盈利能
力，有别于帐面价值、公司市值和清算价值。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 6
三、评估重要性
§ 8.1
1,产权交易
（ 1）公司上市
（ 2）企业并购
（ 3）高新技术企业筹资
2,企业价值管理
3,员工股票期权计划
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 7
四、评估范围界定
§ 8.1
企业的全部资产，包括企业产权主体
自身占用及经营的部分，企业产权主
体所能控制的部分。
——有关数据资料,1）企业资产评估
申请报告及主管部门批复文件所规定
的评估范围； 2）企业有关产权转让或
变动的协议、合同中规定的范围。
从产权的角度
从有效资产的角度
企业的盈利能力是企业的有效资产共同作用的结果，应
将企业的有效资产作为评估企业价值的具体资产范围。
——注意点,1）在评估时点产权不清的资产，应划为
“待定产权资产”，不列入评估范围。 2）在产权清晰
的基础上，正确区分有效资产和无效资产。 3）无效资
产的两种处理方式：一是资产剥离；二是用适当的方法
单独评估。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 8
五、转型经济相关问题
§ 8.1
1,产权模糊对企业价值
评估的影响
2,企业价值多元贡献与
投资者一元所有的矛盾
3,体制惯性对企业价值
评估的影响
4,企业价值评估的风险
估计问题
* 容易引致政府对企业行为的干预。
* 企业价值是资本资源、人力资源和管理资
源有机结合，共同作用的结果。
* 旧体制下形成的企业包袱仍未解决，其行
为方式也具有一定的惯性。
* 企业交易双方面临的风险和障碍远大于成
熟市场，评估困难。
* 导致在评估实践中难以正确界定资产范围。
* 通常只考虑了企业股东权益价值或债权权
益价值，忽略了其他利益相关者的权益。
* 掩盖了企业的真实盈利能力。
* 风险包括：通胀率波动、经济不稳定、资
本控制权变动、国家政策变化等等。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 9
企业价值评估Ch 08
评估概述
评估方法选择
期权理论
收益法的应用
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 10
评估方法选择
§ 8.2
收益法
市场比较法
成本法
加和法
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 11
一、收益法
§ 8.2
应用前提
?企业需具有一定的盈利水平；
?企业的未来收益可以预测；
? 同未来收益相联系的风险也能够预测。
1,业绩平平或出于盈亏边缘的企业。
2,具有高科技含量的成长型或新生公司。
3,收益不稳定或处于周期性行业中的企业。
企业价值评估的本质
是评估企业这样的资
产综合体的获利能力，
收益法是首选，适用
于评估收益稳定的成
熟企业。
特殊情形
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 12
二、市场比较法
§ 8.2
基本公式 被评估企业价值 V1= 可比企业价值 V2
* 被评估企业相关可比指标 X1
/ 可比企业相关可比指标 X2
?选择同行业的，生产同一产品的
市场地位相类似的企业；
?资产结构和财务指标大致类似。
直接反映企业获利能力的指标，如
企业利润、现金净流量等。
间接反映企业获利能力的指标，如
销售收入、证券的账面价值。
选择可比企业
选择可比指标
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 13
二、市场比较法
§ 8.2
? 多样本、多参数的综合方法
[例题 ] 评估 W公司的价值，从市场上找到三个相似的公司 A,B、
C,得到各公司的市场价值与销售额的比率、与帐面价值的比率
以及与净现金流量的比率，结果如下表所示。已知 W公司实际年
销售额为 1亿元，账面价值 6000万元，净现金流量 500万元。
相似公司比率汇总表
A 公司 B 公司 C 公司 平 均
1.2 1.0市价 / 销售额
市价 / 帐面价值
市价 / 净现金流
1.5
20
1.3
20 15 25
1.2
1.0 0.8
2.0
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 14
三、成本法
§ 8.2
基本思路
企业价值 = 所有有形资产 + 无形资产 - 负债
? 对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定。
?应该明确各单项资产的评估前提：
——持续经营假设前提下各单项资产的评估，应该按贡献原则
评估其价值；
——非持续经营假设前提下各单项资产的评估，应按变现原则
进行。
也称资产基础法，
在合理评估企业各
项资产价值和负债
的基础上确定企业
价值。
前期工作
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 15
四、加和法
§ 8.2
基本思路
企业整体资产价值
= 单项可确指资产评估值
+ 商誉（或 – 经济性贬值）
1,确定纳入企业价值评估范围的资产；
2,对界定后的各单项资产逐项评估并加总；
3,对企业负债进行确认和计量并计算净资产价值；
4,采用收益法评估企业价值，从而确定企业的商誉
或经济性贬值。
应用成本法评估持
续经营企业的价值
的同时，运用收益
法进行验证。
评估步骤
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 16
四、加和法
§ 8.2
[例题 ] 某企业拟进行产权转让，评估人员根据企业盈利状况决
定采用加和法评估企业价值。具体评估步骤如下：
（ 1）逐项评估企业的可确指资产。评估结果为：机器设备
2500万元，厂房 800万元，流动资产 1500万元，土地使用权价值
400万元，商标权 100万元，负债 2000万元。
（ 2）采用收益法评估该企业价值，评估结果为 3200万元。
（ 3）分析确定评估值。该企业在产品销售网络方面存在一
定问题，其获利能力略低于行业平均水平，评估人员认为存在
经济性贬值因素，最后认定评估结果应为 3200万元。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 17
企业价值评估Ch 08
评估概述
评估方法选择
期权理论
收益法的应用
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 18
收益法的应用§ 8.3
核心问题
企业收益
基本公式
折现率
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 19
一、核心问题
§ 8.3
?首先，要对企业的收益予以界定。
—— 企业的收益有多种形式，包括净利润、
净现金流、息前净利润和息前净现金流等。
?其次，要对企业的收益进行合理的预测。
—— 应全面考虑影响企业盈利能力的因素。
?最后，要选择合适的折现率。
—— 这直接关系到对企业未来收益风险的判断。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 20
二、基本公式
§ 8.3
1,年金法
? 企业持续经营假设前提下的收益法
企业评估值 P = 年金收益 A / 资本化率 r
rrrRP n
i i
n
i i
i ?
???? ?? ?? 11 )1(
1
)1(
[例题 ] 待估企业预计未来 5年的预期收益额为 100万元,120
万元,110万元,130万元,120万元，假定本金化率为 10%。
试用年金法估测待估企业价值。 {1153万元 }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 21
二、基本公式
§ 8.3
2,分段法
? 企业持续经营假设前提下的收益法
? ? nn
n
i i
i
r
P
r
RP
???? ?? 1)1(1
[例题 ] 待估企业预计未来 5年的预期收益额为 100万元,120万元、
150万元,160万元,200万元。假定本金化率为 10%。
据推断,1）从第 6年开始，企业年收益额将维持在 200万元水
平上； 2）从第 6年开始，收益额将在第 5年的基础上以 2%的增长率
保持增长。
试用分段法估测上述两种情形下企业的价值。 {1778万元，
2119万元 }
永续经营价值
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 22
二、基本公式
§ 8.3
? 企业 有限经营假设前提 下的收益法
? ? nn
n
i i
i
r
P
r
RP
???? ?? 1)1(1
[例题 ] 待估企业预计未来 5年的预期收益额为 100万元,120万元、
150万元,160万元,200万元。假定本金化率为 10%。据推断，
从第 6年开始企业不再继续经营，估计可变现 640万元。
试估测企业的价值。 { 933万元 }
第 n年资产的变现值
从最有利于回收企业投资的角度，争取在不
追加资本性投资的前提下，最大限度地获取
投资收益，直至企业无法持续经营为止。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 23
三、企业收益
§ 8.3
预测原则
界定与选择
影响因素
预测方法
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 24
三、企业收益
§ 8.3
收益形式的选择
收益的界定
（ 一）界定与选择
?正常条件下，企业所获得的归企业所
有的所得额。
—— 企业创造的不归企业产权主体所
有的收入，不能作为企业收益，如税收。
—— 凡归企业权益主体所有的企业收
支净额，都可视为企业收益，包括营业
收支、资产收支、投资收支等。
?两种基本表现形式：净利润、净现金流。
——净现金流 =净利润 +折旧 -追加投资
?资产构成、评估值与收益形式的对应关系：
资产构成 评估值内涵
所有者权益价值
收益形式
净利润 (净现金流量 )全部资产 —负债
全部资产 —短期负债
全部资产价值全部资产
含长期负债的
企业投资价值
净利润 (净现金流量 )
+ 长期负债利息 *(1-所得税率 )
净利润 (净现金流量 )
+ 利息 * (1-所得税率 )
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 25
三、企业收益
§ 8.3
（ 二）预测原则
?应遵循的主要原则,以被评估企业的现实
资产（存量资产）为出发点，预测企业在未
来正常经营中可以产生的收益。
——既不是以评估基准日企业的实际收益
为出发点，也不是以产权变动后的实际收益
为出发点。
?预测基础,企业价值评估的预期收益，
应是在正常经营条件下的正常收益。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 26
三、企业收益
§ 8.3
影响未来
影响现状
（ 三）影响因素
?市场需求因素；
?供给因素；
?经营管理水平；
?政策因素；
?其他因素。
?商品市场形势分析；
?国家宏观经济政策和
技术政策因素。
收益预测三阶段,
——对企业收益的历史及
现状的分析；
——对企业未来可预测的
若干年的预期收益的预测；
——对企业未来持续经营
条件下的长期收益趋势的
判断。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 27
三、企业收益
§ 8.3
产品周期法
综合调整法
（ 四）预测方法
预期年收益 = 当前正常年收益额
+ 预期有利因素增加收益额之和
- 预期不利因素减少收益额之和 。
一般用于企业预期收益受制于主要产品经
营状况的企业收益预测。
—— 根据企业主导产品寿命周期的特点，
预测企业收益增减变化趋势。
数理统计中常用的处理多个变量之间相关关系的方法，
通常称为时间序列法。
线性回归法
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 28
四、折现率
§ 8.3
口径一致问题
确定原则
确定方法
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 29
四、折现率
§ 8.3
1,不低于无风险报酬的原则
（ 一）确定原则
资产报酬率
= 无风险报酬率
+ 风险报酬率
2,以行业平均报酬率为重要参考指标的原则
——行业平均收益率
= 行业各企业净利润之和 / 行业各企业资产加总 *100%
3,折现率与收益额相匹配的原则
——如果预期收益中考虑了通货膨胀因素和其他因素的
影响，那么在折现率中也应有所体现。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 30
四、折现率
§ 8.3
（ 二）口径一致问题
收益额 评估值内涵
净资产收益率
评估值的资产构成
所有者权益价值税后利润
息前税后利润
净资产回报率净现金流量
加权平均资本成本 含长期负债的企业投资价值
资产 —负债
折现率
息前净现金流量 净投资资产回报率
所有者权益价值
含长期负债的企业投资价值
资产 —短期负债
资产 —短期负债
资产 —负债
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 31
四、折现率
§ 8.3
资本资产定价模型（ CAPM）
（ 三）确定方法
企业不同融资成本加权平均值
加权平均资本成本
(WACC)
权益资产折现率
套利定价模型（ APM）
累加法：
——资本报酬率 r
= 无风险报酬率 Rg
+ 经营风险报酬率 Rp
+ 财务风险报酬率 Rf
+ 行业风险报酬率 Rt
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 32
四、折现率
§ 8.3
（ 三）确定方法
r = Rg + (Rm – Rg ) * β, β = β0 * α
说明,r——资本报酬率； Rg——无风险报酬率； Rm——市场平均
收益率； β——被评估企业的风险相对于市场平均风险的比
值； β0——行业 β系数； α——企业在行业中的地位系数。
? CAPM模型
[例题 ] 被评估企业的行业 β系数为 0.8，企业在该行业中的地位系
数 α为 0.9，市场平均收益率为 17%，无风险报酬率为 10%。
则评估中适用的股本报酬率是多少？ { 15.04% }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 33
四、折现率
§ 8.3
（ 三）确定方法
r = Rg + (R1–Rg )*β1 + (R2–Rg )*β2 + … + ( Rn–Rg )*βn
说明,r——资本报酬率； Rg——无风险报酬率； Ri (i=1,…,n) ——投
资收益仅受第 i 项因素影响而不受其他因素影响时的投资收益
率； βi (i=1,…,n) ——第 i 项因素的 β系数。
? APM模型
[例题 ] 某一 被评估企业预期收益率主要受工业生产指数和长期
通货膨胀两个因素的影响。已知被评估企业预期收益率仅受工
业生产指数和长期通货膨胀因素影响时分别为 12%和 10.5%，相
应的 β系数分别为 0.85和 1.2，无风险报酬率为 6% 。
则企业的预期收益率是多少？ { 16.5% }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 34
四、折现率
§ 8.3
（ 三）确定方法
r = R1*K1 + R2*K2 + …… + Rn*Kn
说明,r ——加权平均资本成本； Ri (i=1,…,n) ——第 i 种个别资本
成本； Ki (i=1,…,n) ——第 i 种个别资本占全部资本的权重。
? WACC模型
[例题 ] 某 企业帐面反映的长期资金共 1000万元，其中长期借款 200
万元，应付长期债券 100万元，普通股 500万元，留存收益 200万元，
其成本分别为 6.7%,9.17%,11.26%,11%。
则该企业的加权平均资金成本为多少？ {10.09%}
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 35
四、折现率
§ 8.3
（ 三）确定方法
r = Re * Ke + Rd *（ 1 - T） * Kd
说明,r ——加权平均资本成本（折现率）； Re——自有资金成本；
Ke ——自有资金占全部资本的比例； Rd——借贷资金成本；
Kd ——借贷资金占全部资本的比例； T——企业所得税税率。
? WACC模型
[例题 ] 某 企业的资本总额为 1亿元人民币，其中长期负债占 40%，
平均利息率为 6%，所有者权益占 60%。评估时五年期国债的年利
率为 5.5%，社会平均投资收益为 7%，该企业的所得税率为 33%。
该企业的 β系数估计为 1.5。
计算该企业的加权平均资本成本。 { 6.408% }
当企业资金来源主要由长期负债和
所有者权益构成时
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 36
收益法的应用§ 8.3 ? 应用举例
[例题 ] 某大型化工企业已与外商签订合资意向书，需要评估企业净资产
的现实价格。评估基准日 1999年 1月 1日。评估过程和结果如下：
（一）被评估企业有关历史资料的统计分析。评估人员采用的主要指标有：
工业总产值、销售收入、成本、利润以及企业净现金流量。
（二）分析、预测企业未来发展情况。未来 5年（ 1999-2003）企业净现金
流量预测分别为,489.5万元,790.1万元,961.3万元,938.1万元,966.4
万元； 5年后，每年收益比较稳定。
（三）参数估算。该企业的投资风险较小，风险报酬率取 3%，无风险利率
取 6%。
（四）评估结果。 { 10128万元 }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 37
企业价值评估Ch 08
评估概述
评估方法选择
期权方法
收益法的应用
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 38
期权方法§ 8.4
传统方法的不足
期权基本知识
价值评估思路
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 39
一、传统方法的不足
§ 8.4
?对于企业价值评估，三种传统方法思路中，收益法
是首选，常称为 DCF法，其中 NPV法是最常用的。
?收益法的缺陷,（ 1） 未来收益现金流的难以预测
（是不确定的，以一定的概率发生）；（ 2）折现率的
预测估计非常主观（各种风险因素的作用是复杂、非
线性的）。
?举例：常有这样亏损的企业，有着一流的设备，雄
厚的生产能力，只是由于管理的混乱、观念的陈旧而
导致市场份额损失殆尽。如用传统方法评估，该企业
的股权价值可能是负值。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 40
一、传统方法的不足
§ 8.4
?企业价值，包括未来发展潜力的机会价值。知识经
济时代，不确定性的机会价值在企业整体价值中所占
的比重越来越大，特别是在高新技术行业。企业拥有
对未来发展机会的主动把握权，即选择权或期权，它
们是有价值的，称为期权价值。
?高新技术企业的特点,1）无形资产比重大； 2）高
风险； 3）高成长性； 4）企业经营历史短。不适用传
统的方法思路进行价值评估。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 41
二、期权基本知识
§ 8.4
? John C,Hull,Options,Futures,and Other Derivatives,
5th edition,2002.
? 经典教材
—— 中译本,Hull,J C,期权、期货及其衍生产品
（第三版）,张陶伟译,北京, 华夏出版社,1999.
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 42
三、价值评估思路
§ 8.4
?在传统评估方法不太适用或很难使用的情况下，期
权评估方法提供了理想的独辟蹊径的解决办法；即使
在传统方法适用的情况下，期权方法也提供了有价值
的独特的视角。
?企业股东持有的股权可以看作是股东持有的以企业
为标的（基础）资产，企业债务总额为执行价格的看
涨期权，该期权价值就是企业的股权资本价值。
?基于期权的企业价值评估，不仅考虑了企业资产的
现时价值，而且考虑了企业未来获得良好发展前景的
各种机会，是一个全面的动态的过程。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 43
期权方法§ 8.4 ? 应用举例
[例题 ] 某公司资产价值 5000万元，公司对外发行 10年期零息
票债券 6000万元，公司收益的年标准差为 0.18,10年期国库
券利率为 8%。
试评估该公司股权资本的价值。 { 2449万元 }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 44
The End
——企业价值评估
陈黎明
中国农业大学经济管理学院
2005年 12月
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 2
企业价值评估Ch 08
评估概述
评估方法选择
期权理论
收益法的应用
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 3
评估概述
§ 8.1
企业定义及特点
评估特点
评估重要性
范围界定转型经济
相关问题
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 4
一、企业定义及特点
§ 8.1
1,盈利性
2,持续经营性
3,整体性
企业是以盈利
为目的，按照法律
程序建立的经济实
体，形式上体现为
由各种要素资产组
成并具有持续经营
能力的自负盈亏的
法人实体。
企业是一个复合的概
念，在进行企业价值
评估时，应首先界定
清楚评估的具体对象、
评估范围、企业价值
类型和价值形式等。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 5
二、评估特点
§ 8.1
企业价值
特点表现
企业整体价值；所有者权益价值；部分股权价值。
3,整体性评估，有别于单项资产评估值的简单加和。
（ 1）评估对象的差别；
（ 2）影响因素的差异；
（ 3）评估结果的差异。
——企业在特定时期、地点和条件约束下所具有
的持续获利能力的市场表现。
2,企业价值取决于企业的整体获利能力。
1,评估对象是由多种单项资产组成的资产综合体。
评估价值：企业的公允价值，基于企业的盈利能
力，有别于帐面价值、公司市值和清算价值。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 6
三、评估重要性
§ 8.1
1,产权交易
（ 1）公司上市
（ 2）企业并购
（ 3）高新技术企业筹资
2,企业价值管理
3,员工股票期权计划
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 7
四、评估范围界定
§ 8.1
企业的全部资产，包括企业产权主体
自身占用及经营的部分，企业产权主
体所能控制的部分。
——有关数据资料,1）企业资产评估
申请报告及主管部门批复文件所规定
的评估范围； 2）企业有关产权转让或
变动的协议、合同中规定的范围。
从产权的角度
从有效资产的角度
企业的盈利能力是企业的有效资产共同作用的结果，应
将企业的有效资产作为评估企业价值的具体资产范围。
——注意点,1）在评估时点产权不清的资产，应划为
“待定产权资产”，不列入评估范围。 2）在产权清晰
的基础上，正确区分有效资产和无效资产。 3）无效资
产的两种处理方式：一是资产剥离；二是用适当的方法
单独评估。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 8
五、转型经济相关问题
§ 8.1
1,产权模糊对企业价值
评估的影响
2,企业价值多元贡献与
投资者一元所有的矛盾
3,体制惯性对企业价值
评估的影响
4,企业价值评估的风险
估计问题
* 容易引致政府对企业行为的干预。
* 企业价值是资本资源、人力资源和管理资
源有机结合，共同作用的结果。
* 旧体制下形成的企业包袱仍未解决，其行
为方式也具有一定的惯性。
* 企业交易双方面临的风险和障碍远大于成
熟市场，评估困难。
* 导致在评估实践中难以正确界定资产范围。
* 通常只考虑了企业股东权益价值或债权权
益价值，忽略了其他利益相关者的权益。
* 掩盖了企业的真实盈利能力。
* 风险包括：通胀率波动、经济不稳定、资
本控制权变动、国家政策变化等等。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 9
企业价值评估Ch 08
评估概述
评估方法选择
期权理论
收益法的应用
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 10
评估方法选择
§ 8.2
收益法
市场比较法
成本法
加和法
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 11
一、收益法
§ 8.2
应用前提
?企业需具有一定的盈利水平；
?企业的未来收益可以预测；
? 同未来收益相联系的风险也能够预测。
1,业绩平平或出于盈亏边缘的企业。
2,具有高科技含量的成长型或新生公司。
3,收益不稳定或处于周期性行业中的企业。
企业价值评估的本质
是评估企业这样的资
产综合体的获利能力，
收益法是首选，适用
于评估收益稳定的成
熟企业。
特殊情形
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 12
二、市场比较法
§ 8.2
基本公式 被评估企业价值 V1= 可比企业价值 V2
* 被评估企业相关可比指标 X1
/ 可比企业相关可比指标 X2
?选择同行业的，生产同一产品的
市场地位相类似的企业；
?资产结构和财务指标大致类似。
直接反映企业获利能力的指标，如
企业利润、现金净流量等。
间接反映企业获利能力的指标，如
销售收入、证券的账面价值。
选择可比企业
选择可比指标
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二、市场比较法
§ 8.2
? 多样本、多参数的综合方法
[例题 ] 评估 W公司的价值，从市场上找到三个相似的公司 A,B、
C,得到各公司的市场价值与销售额的比率、与帐面价值的比率
以及与净现金流量的比率，结果如下表所示。已知 W公司实际年
销售额为 1亿元，账面价值 6000万元，净现金流量 500万元。
相似公司比率汇总表
A 公司 B 公司 C 公司 平 均
1.2 1.0市价 / 销售额
市价 / 帐面价值
市价 / 净现金流
1.5
20
1.3
20 15 25
1.2
1.0 0.8
2.0
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 14
三、成本法
§ 8.2
基本思路
企业价值 = 所有有形资产 + 无形资产 - 负债
? 对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定。
?应该明确各单项资产的评估前提：
——持续经营假设前提下各单项资产的评估，应该按贡献原则
评估其价值；
——非持续经营假设前提下各单项资产的评估，应按变现原则
进行。
也称资产基础法，
在合理评估企业各
项资产价值和负债
的基础上确定企业
价值。
前期工作
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 15
四、加和法
§ 8.2
基本思路
企业整体资产价值
= 单项可确指资产评估值
+ 商誉（或 – 经济性贬值）
1,确定纳入企业价值评估范围的资产；
2,对界定后的各单项资产逐项评估并加总；
3,对企业负债进行确认和计量并计算净资产价值；
4,采用收益法评估企业价值，从而确定企业的商誉
或经济性贬值。
应用成本法评估持
续经营企业的价值
的同时，运用收益
法进行验证。
评估步骤
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 16
四、加和法
§ 8.2
[例题 ] 某企业拟进行产权转让，评估人员根据企业盈利状况决
定采用加和法评估企业价值。具体评估步骤如下：
（ 1）逐项评估企业的可确指资产。评估结果为：机器设备
2500万元，厂房 800万元，流动资产 1500万元，土地使用权价值
400万元，商标权 100万元，负债 2000万元。
（ 2）采用收益法评估该企业价值，评估结果为 3200万元。
（ 3）分析确定评估值。该企业在产品销售网络方面存在一
定问题，其获利能力略低于行业平均水平，评估人员认为存在
经济性贬值因素，最后认定评估结果应为 3200万元。
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企业价值评估Ch 08
评估概述
评估方法选择
期权理论
收益法的应用
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收益法的应用§ 8.3
核心问题
企业收益
基本公式
折现率
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 19
一、核心问题
§ 8.3
?首先，要对企业的收益予以界定。
—— 企业的收益有多种形式，包括净利润、
净现金流、息前净利润和息前净现金流等。
?其次，要对企业的收益进行合理的预测。
—— 应全面考虑影响企业盈利能力的因素。
?最后，要选择合适的折现率。
—— 这直接关系到对企业未来收益风险的判断。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 20
二、基本公式
§ 8.3
1,年金法
? 企业持续经营假设前提下的收益法
企业评估值 P = 年金收益 A / 资本化率 r
rrrRP n
i i
n
i i
i ?
???? ?? ?? 11 )1(
1
)1(
[例题 ] 待估企业预计未来 5年的预期收益额为 100万元,120
万元,110万元,130万元,120万元，假定本金化率为 10%。
试用年金法估测待估企业价值。 {1153万元 }
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二、基本公式
§ 8.3
2,分段法
? 企业持续经营假设前提下的收益法
? ? nn
n
i i
i
r
P
r
RP
???? ?? 1)1(1
[例题 ] 待估企业预计未来 5年的预期收益额为 100万元,120万元、
150万元,160万元,200万元。假定本金化率为 10%。
据推断,1）从第 6年开始，企业年收益额将维持在 200万元水
平上； 2）从第 6年开始，收益额将在第 5年的基础上以 2%的增长率
保持增长。
试用分段法估测上述两种情形下企业的价值。 {1778万元，
2119万元 }
永续经营价值
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二、基本公式
§ 8.3
? 企业 有限经营假设前提 下的收益法
? ? nn
n
i i
i
r
P
r
RP
???? ?? 1)1(1
[例题 ] 待估企业预计未来 5年的预期收益额为 100万元,120万元、
150万元,160万元,200万元。假定本金化率为 10%。据推断，
从第 6年开始企业不再继续经营，估计可变现 640万元。
试估测企业的价值。 { 933万元 }
第 n年资产的变现值
从最有利于回收企业投资的角度，争取在不
追加资本性投资的前提下，最大限度地获取
投资收益，直至企业无法持续经营为止。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 23
三、企业收益
§ 8.3
预测原则
界定与选择
影响因素
预测方法
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三、企业收益
§ 8.3
收益形式的选择
收益的界定
（ 一）界定与选择
?正常条件下，企业所获得的归企业所
有的所得额。
—— 企业创造的不归企业产权主体所
有的收入，不能作为企业收益，如税收。
—— 凡归企业权益主体所有的企业收
支净额，都可视为企业收益，包括营业
收支、资产收支、投资收支等。
?两种基本表现形式：净利润、净现金流。
——净现金流 =净利润 +折旧 -追加投资
?资产构成、评估值与收益形式的对应关系：
资产构成 评估值内涵
所有者权益价值
收益形式
净利润 (净现金流量 )全部资产 —负债
全部资产 —短期负债
全部资产价值全部资产
含长期负债的
企业投资价值
净利润 (净现金流量 )
+ 长期负债利息 *(1-所得税率 )
净利润 (净现金流量 )
+ 利息 * (1-所得税率 )
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 25
三、企业收益
§ 8.3
（ 二）预测原则
?应遵循的主要原则,以被评估企业的现实
资产（存量资产）为出发点，预测企业在未
来正常经营中可以产生的收益。
——既不是以评估基准日企业的实际收益
为出发点，也不是以产权变动后的实际收益
为出发点。
?预测基础,企业价值评估的预期收益，
应是在正常经营条件下的正常收益。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 26
三、企业收益
§ 8.3
影响未来
影响现状
（ 三）影响因素
?市场需求因素；
?供给因素；
?经营管理水平；
?政策因素；
?其他因素。
?商品市场形势分析；
?国家宏观经济政策和
技术政策因素。
收益预测三阶段,
——对企业收益的历史及
现状的分析；
——对企业未来可预测的
若干年的预期收益的预测；
——对企业未来持续经营
条件下的长期收益趋势的
判断。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 27
三、企业收益
§ 8.3
产品周期法
综合调整法
（ 四）预测方法
预期年收益 = 当前正常年收益额
+ 预期有利因素增加收益额之和
- 预期不利因素减少收益额之和 。
一般用于企业预期收益受制于主要产品经
营状况的企业收益预测。
—— 根据企业主导产品寿命周期的特点，
预测企业收益增减变化趋势。
数理统计中常用的处理多个变量之间相关关系的方法，
通常称为时间序列法。
线性回归法
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 28
四、折现率
§ 8.3
口径一致问题
确定原则
确定方法
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 29
四、折现率
§ 8.3
1,不低于无风险报酬的原则
（ 一）确定原则
资产报酬率
= 无风险报酬率
+ 风险报酬率
2,以行业平均报酬率为重要参考指标的原则
——行业平均收益率
= 行业各企业净利润之和 / 行业各企业资产加总 *100%
3,折现率与收益额相匹配的原则
——如果预期收益中考虑了通货膨胀因素和其他因素的
影响，那么在折现率中也应有所体现。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 30
四、折现率
§ 8.3
（ 二）口径一致问题
收益额 评估值内涵
净资产收益率
评估值的资产构成
所有者权益价值税后利润
息前税后利润
净资产回报率净现金流量
加权平均资本成本 含长期负债的企业投资价值
资产 —负债
折现率
息前净现金流量 净投资资产回报率
所有者权益价值
含长期负债的企业投资价值
资产 —短期负债
资产 —短期负债
资产 —负债
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 31
四、折现率
§ 8.3
资本资产定价模型（ CAPM）
（ 三）确定方法
企业不同融资成本加权平均值
加权平均资本成本
(WACC)
权益资产折现率
套利定价模型（ APM）
累加法：
——资本报酬率 r
= 无风险报酬率 Rg
+ 经营风险报酬率 Rp
+ 财务风险报酬率 Rf
+ 行业风险报酬率 Rt
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四、折现率
§ 8.3
（ 三）确定方法
r = Rg + (Rm – Rg ) * β, β = β0 * α
说明,r——资本报酬率； Rg——无风险报酬率； Rm——市场平均
收益率； β——被评估企业的风险相对于市场平均风险的比
值； β0——行业 β系数； α——企业在行业中的地位系数。
? CAPM模型
[例题 ] 被评估企业的行业 β系数为 0.8，企业在该行业中的地位系
数 α为 0.9，市场平均收益率为 17%，无风险报酬率为 10%。
则评估中适用的股本报酬率是多少？ { 15.04% }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 33
四、折现率
§ 8.3
（ 三）确定方法
r = Rg + (R1–Rg )*β1 + (R2–Rg )*β2 + … + ( Rn–Rg )*βn
说明,r——资本报酬率； Rg——无风险报酬率； Ri (i=1,…,n) ——投
资收益仅受第 i 项因素影响而不受其他因素影响时的投资收益
率； βi (i=1,…,n) ——第 i 项因素的 β系数。
? APM模型
[例题 ] 某一 被评估企业预期收益率主要受工业生产指数和长期
通货膨胀两个因素的影响。已知被评估企业预期收益率仅受工
业生产指数和长期通货膨胀因素影响时分别为 12%和 10.5%，相
应的 β系数分别为 0.85和 1.2，无风险报酬率为 6% 。
则企业的预期收益率是多少？ { 16.5% }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 34
四、折现率
§ 8.3
（ 三）确定方法
r = R1*K1 + R2*K2 + …… + Rn*Kn
说明,r ——加权平均资本成本； Ri (i=1,…,n) ——第 i 种个别资本
成本； Ki (i=1,…,n) ——第 i 种个别资本占全部资本的权重。
? WACC模型
[例题 ] 某 企业帐面反映的长期资金共 1000万元，其中长期借款 200
万元，应付长期债券 100万元，普通股 500万元，留存收益 200万元，
其成本分别为 6.7%,9.17%,11.26%,11%。
则该企业的加权平均资金成本为多少？ {10.09%}
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 35
四、折现率
§ 8.3
（ 三）确定方法
r = Re * Ke + Rd *（ 1 - T） * Kd
说明,r ——加权平均资本成本（折现率）； Re——自有资金成本；
Ke ——自有资金占全部资本的比例； Rd——借贷资金成本；
Kd ——借贷资金占全部资本的比例； T——企业所得税税率。
? WACC模型
[例题 ] 某 企业的资本总额为 1亿元人民币，其中长期负债占 40%，
平均利息率为 6%，所有者权益占 60%。评估时五年期国债的年利
率为 5.5%，社会平均投资收益为 7%，该企业的所得税率为 33%。
该企业的 β系数估计为 1.5。
计算该企业的加权平均资本成本。 { 6.408% }
当企业资金来源主要由长期负债和
所有者权益构成时
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 36
收益法的应用§ 8.3 ? 应用举例
[例题 ] 某大型化工企业已与外商签订合资意向书，需要评估企业净资产
的现实价格。评估基准日 1999年 1月 1日。评估过程和结果如下：
（一）被评估企业有关历史资料的统计分析。评估人员采用的主要指标有：
工业总产值、销售收入、成本、利润以及企业净现金流量。
（二）分析、预测企业未来发展情况。未来 5年（ 1999-2003）企业净现金
流量预测分别为,489.5万元,790.1万元,961.3万元,938.1万元,966.4
万元； 5年后，每年收益比较稳定。
（三）参数估算。该企业的投资风险较小，风险报酬率取 3%，无风险利率
取 6%。
（四）评估结果。 { 10128万元 }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 37
企业价值评估Ch 08
评估概述
评估方法选择
期权方法
收益法的应用
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 38
期权方法§ 8.4
传统方法的不足
期权基本知识
价值评估思路
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 39
一、传统方法的不足
§ 8.4
?对于企业价值评估，三种传统方法思路中，收益法
是首选，常称为 DCF法，其中 NPV法是最常用的。
?收益法的缺陷,（ 1） 未来收益现金流的难以预测
（是不确定的，以一定的概率发生）；（ 2）折现率的
预测估计非常主观（各种风险因素的作用是复杂、非
线性的）。
?举例：常有这样亏损的企业，有着一流的设备，雄
厚的生产能力，只是由于管理的混乱、观念的陈旧而
导致市场份额损失殆尽。如用传统方法评估，该企业
的股权价值可能是负值。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 40
一、传统方法的不足
§ 8.4
?企业价值，包括未来发展潜力的机会价值。知识经
济时代，不确定性的机会价值在企业整体价值中所占
的比重越来越大，特别是在高新技术行业。企业拥有
对未来发展机会的主动把握权，即选择权或期权，它
们是有价值的，称为期权价值。
?高新技术企业的特点,1）无形资产比重大； 2）高
风险； 3）高成长性； 4）企业经营历史短。不适用传
统的方法思路进行价值评估。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 41
二、期权基本知识
§ 8.4
? John C,Hull,Options,Futures,and Other Derivatives,
5th edition,2002.
? 经典教材
—— 中译本,Hull,J C,期权、期货及其衍生产品
（第三版）,张陶伟译,北京, 华夏出版社,1999.
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 42
三、价值评估思路
§ 8.4
?在传统评估方法不太适用或很难使用的情况下，期
权评估方法提供了理想的独辟蹊径的解决办法；即使
在传统方法适用的情况下，期权方法也提供了有价值
的独特的视角。
?企业股东持有的股权可以看作是股东持有的以企业
为标的（基础）资产，企业债务总额为执行价格的看
涨期权，该期权价值就是企业的股权资本价值。
?基于期权的企业价值评估，不仅考虑了企业资产的
现时价值，而且考虑了企业未来获得良好发展前景的
各种机会，是一个全面的动态的过程。
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 43
期权方法§ 8.4 ? 应用举例
[例题 ] 某公司资产价值 5000万元，公司对外发行 10年期零息
票债券 6000万元，公司收益的年标准差为 0.18,10年期国库
券利率为 8%。
试评估该公司股权资本的价值。 { 2449万元 }
2010-5-12 Ch08 企业价值评估实务 44
The End
