第 12章
风险分析与
投资决策
Risk Analysis and Investment Decision
信息的不同状态
? 确定性（ Certainty）,对于未
来结果拥有完全的信息。
? 风险（ Risk）,知道未来可能
的结果，并可以对每种结果
赋予概率
? 不确定性（ Uncertainty）,不
知道准确的结果及其概率
期望货币值
Expected Monetary Values
? 在风险状态下，可以使用期望货币值 (EMV)进行决策
? EMV = SpiVi 其中,
– pi = 第 i种结果的概率
– Vi =第 i种结果的价值
? EMV=500(0.2)+300(0.4)+100(0.4)=260元
? 选择 EMV最高的决策方案。
天气状况 概率 结果
晴天 0.2 $500
多云 0.4 $300
下雨 0.4 $100
风险条
件下决
策方法
? 打赌决策？
– 你是否接受打赌 5元，输赢可能性各 50%?可能会接受。
– 你是否接受打赌 500万元，输赢可能性各 50%?可能不会接受。
– 但两种方案的 EMV都等于 0!
– 你会对损失 500万元比赢得 5元钱更在意。
? 保险决策？
– 你的房子价值 $200,000
– 发生火灾的概率为万分之一（ 1/10,000）
– 损失的 EMV=$20
– 因此 $20是你愿意出的最高保险费吗?当然不是！
– 你会更在意房子的损失
? 经济含义：损失一元钱失去的效用会大于获得一元钱而
得到的效用。
EMV的局限性
某一投资决策的风险
? 某企业正在考虑对一种新产品的开发进行投资，
对同类产品市场研究表明，有 20%获得成功，
其余的（即 80%）均失败。此企业生产和销售
一批这种产品的成本将是 40000元。如果获得
成功，将产生 160000元的利润。如果努力失败，
损失也仅限于最初的 40000元投资。
产品成功 产品失败
对产品投资 160000 - 40000
对产品不投资 0 0
不同决
策方案
自然状态
? ―对产品投资”决策的期望货币值为：
EMV1=160000元 × 0.20+(-40000元 )× 0.80=0元
?,不对产品投资”决策的期望货币值为：
EMV2=0× 0.20+0× 0.80=0元
? 根据期望货币值最大化的标准，此问题中两种
不同行动对于该企业来说是无差异的。
? 因此，需要把决策者的财富（货币）效用函数
引进决策系统结构中，看它如何影响两种不同
行动的偏好。
某一投资决策的风险
通常假定决策者都是规避风险的
? 用期望效用 [Expected
Utility (EU)]代替 EMV,
EU = SpiUi
pi = 第 i种结果的概率
Ui = 第 i种结果的效用
Spi=1
怎样找到效用值?
? 它们取决于个人或公司决策者的“规避风险程度”
? 采用“标准赌博比较法” (Standard gamble comparisons),
– $0 = 0 ―utils‖
– $100,000 = 1 ―util‖
? 目标是找出决策者在 $0和 $100,000之间的效用值。比如，
$50,000的效用值是多少?
? 要求决策者在肯定得到 $50,000 和一次打赌之间选择，打赌的
结果是得到 $100,000或 $0，概率分别是 P和 (1-P)
– 开始若 P很低，决策者自然不会参与打赌，要求得到 $50,000； P达
到一定值，如 0.6，决策者就愿意打赌了，由此表明决策者对风险的
态度。
– 如果此决策者对于这两种结果是无差异的，那么就可以说确定得到
$50,000 和,$100,000或 $0‖风险的效用是相同的，即
U($50,000)=0.6(U($100,000)+0.4(U($0))。根据前面的赋值，可以
得出 U($50,000) =0.6(U($100,000)) +0.4(U($0)) =0.6
? 用同样方法，可以计算出损失货币的效用值。
风险规避者的效用函数
随着货币（收入）量的增加，货
币（收入）的边际效用在递减。
―对产品投资”决策期望效
用为：
E(U1)=U(160000)?0.2+U(
-40000)?0.8=0.375?0.2+-
0.5?0.8=-0.325
―不对产品投资”决策的期
望效用为：
E(U2)=U(0)?0.2+U(0)?0.8
=0
―不对产品投资”决策具有
更高的期望效用，因此，
根据期望效用最大
化的标准，该企业
将会决定不对这个
新产品进行投资。
随着一个人财富的增加，他会从每一个（相等的） 财富增量中得到越来越多的满意增加量。
风险偏好者的效用函数
―对产品投资”决策期望效
用为：
E(U1)=U(160000)?0.2+U(
-40000)?0.8=0.65?0.2+(-
0.1)?0.8=-0.325
―不对产品投资”决策的期
望效用为：
E(U2)=U(0)?0.2+U(0)?0.8
=0
―不对产品投资”决策具有
更高的期望效用，因此，
根据期望效用最
大化标准得出的
最优决策将是向
此产品进行投资。
随着
财富的增
加，从每
个给定
(相等的 )
财富增量
中得到的
满意增加
量都是相
同的。
风险中性者的效用函数
– 风险中性者 (RISK NEUTRAL) –财富 (收入 )具有不变的边际效用
– 风险规避者 (RISK AVERSE) – 财富 (收入 )具有递减的边际效用
– 风险偏好者 (RISK PREFERRER) –财富 (收入 )具有递增的边际效
用
决策者具有不同的, 风险态度,
? 为什么有人
又买保险又
习彩票？
? 人们通常在
一定的收入
水平之下是
风险偏好者，
而在收入之
上又是风险
规避者
混合的效用函数
反映风险态度的无差异曲线
? 风险规避者的无差异曲线从左下方向右上方倾斜，曲线越陡峭，规避
风险的程度越高。风险中性者的无差异曲线为水平线，风险追求者的
无差异曲线为负斜率
收益
风险
偏好方向
衡量一种行动的风险
程度最常用的指标是
该行动收益的标准差
(standard deviation)
A
I1无差异曲线的垂直
截距就是
一项涉及
风险的行
动方案的
确定等
值。
衡量风险的大小：计算期望值
项目 经济状态 概率 (P) 结果 (π) 期望值
A
高涨 0.25 600元 150元
正常 0.50 500元 250元
衰退 0.25 400元 100元
项目 A的期望值 500元
B
高涨 0.25 800元 200元
正常 0.50 500元 250元
衰退 0.25 200元 50元
项目 A的期望值 500元
项目 A; E(p) = 500,低风险 项目 B,E(p) = 500,高风险
衡量风险的大小
—— 不连续的概率分布
衡量风险的大小
—— 连续的概率分布
项目 A; E(p) = 500,低风险 项目 B,E(p) = 500,高风险
标准差：风险的绝对衡量指标
? 标准差是一个统计指标，它衡量的是一个变量对
其平均数的离散程度，它的定义是每个结果与平
均数之差的平方经加权平均之后的平方根：
? 标准差可用来衡量一种决策方案的变化程度，所
以它对方案中包含的风险提供了一个说明。 标准
差越大，可能的结果变化越大，决策方案
的风险越高。 标准差为零说明不存在变化，因
而没有风险。
?
?
??
n
j
ij prr
1
2)(?
计算标准差
项目 A的标准差：
2 2 2( 6 0 0 5 0 0 ) ( 0, 2 5 ) ( 5 0 0 5 0 0 ) ( 0, 5 0 ) ( 4 0 0 5 0 0 ) ( 0, 2 5)? ? ? ? ? ? ?
5,0 0 0 $ 7 0,7 1? ??
项目 B的标准差：
2 2 2( 8 0 0 5 0 0 ) ( 0, 2 5 ) ( 5 0 0 5 0 0 ) ( 0, 5 0 ) ( 2 0 0 5 0 0 ) ( 0, 2 5)? ? ? ? ? ? ?
45,000 $212.13? ??
变异系数：风险的相对衡量指标
? 变异系数 (v)考虑到相对的变化程度，因此
更适合于对两个规模不同的决策方案进行比
较。它的定义是标准差 σ与期望值之比，是
对每一元钱预期收益风险的衡量指标。
? 一般地，在比较两个规模相同的决策方案时，
标准差是一个适当的风险衡量指标；在比较
两个不同规模的决策方案时，变异系数是更
为合适的衡量指标。
rv
??
7 0, 7 1 0, 1 4
500A
v ?? 2 1 2, 1 3 0, 4 2
500B
v ??
项目 A的
变异系数
计算变异系数
项目 B的
变异系数
决策树
在 R&D上
投 $1m?
新产品开
发是否成
功?
高价还是
低价?
市场条件?
市场条件?
Yes
No 0 0
No Pr = 0.3
-$2m -1.41
Yes Pr = 0.7
高价格
EMV=$0.8m
EU = 0.45
低价格
EMV=$0.1m
EU=0.168
Good Pr=0.6
Poor Pr= 0.4
Good Pr =0.6
Poor Pr = 0.4
利润 效用
+$2m +1.41
-$1m -1
$1.5m 1.22
-$1m -1
EMV=$0.26m
EU = 0.015
不同种类的概率
? 客观概率,
– 事先概率（ a priori） -可以通过
先前的知识或理论计算出来的。
– 事后概率（ a posteriori） -通过
过去事件的样本知道的。
? 主观概率 – 基于决策者自身
的预期、偏好和对未来的判
断。
完全信息的期望值
The Expected Value of Perfect Information
? EVPI = 完全信息的期望值可以用（ 给定目
前掌握的信息时的 ）未来行动的期望值与
（给定“完全的事前状态显露”时的）未
来行动的期望值之差来衡量。
企业不还贷
款 Pr=0.2
企业还贷款
Pr=0.8
对产品投资 900000 1100000
对产品不投资 1070000 1070000
不同的结果
向企业贷款
购买政府债券
完全信息的期望值
? 现有信息条件下和期望值：
– 如果贷款给企业，期望值为
EV=(0.8)(1100000)+(0.2)(900000)=1060000
– 购买无风险的政府债券，期望值为
EV=1070000
? 具有必要信息条件下（“完全的事前状态显露”）
的期望值,EV=0.8(1.1m)+0.2(1.07)=1.094m
? 完全信息的期望价值就是 24000(=1.094-1.070)
? EVPI 提供了增加信息的上限。
最小最大准则 (minimax criterion)
行动 自然状态
A B C
1 20 40 180
2 - 40 100 220
3 60 70 90
选择行动 3
最大最小准则首先找出与每一种不同行动方案相联系的、所有自然状态
下的、最坏的可能结果（即最低的或最小的效用），然后在这些最低效用值
中选出具有最大值的行动方案。
风险
决策
最小最大后悔准则
(minimax regret criterion)
行动 自然 状 态
A B C
1 40 60 40
2 100 0 0
3 0 30 130
选择行动 1
先找出最小的后悔值，在某一给定自然状态下，因选择了不正确的行动
方案而产生的损失，也就是假设能得到的最佳可能收益（或效用）与得到的
实际收益（或效用）之间的差额。 再从中选择具有最大后悔值的行动方案。
风险
决策
最大最大准则
(maximax criterion)
? 也叫乐观准则
（‘ optimistic’
criterion）
? 先确定每种行动的
最佳结果，再从中
选择最好结果的行
动方案。
风险
决策
主观决策方法
? 概率和结果常常是难以准确衡量的，因此
带有主观性质。
? 如果管理者必须要在具有相同的净收益、
但相互排斥的项目是选择的话，一般都会
选择他“认为”风险小的那一个。
? 当一种投资方案具有的收益很高，但风险
也很高时，决策者必须主观地决定增加的
风险是否能足以被高收益所抵消。
风险
决策
风险调整贴现率法
? 在制定长期资本预算 (投资 )决策时，通常采用风险调整贴现
率法来解决与未来现金流量估计值相联系的不确定性。
? 在基本的净现值决策模型中，净现值
其中 NCFt 为 t期的净现值流量,NINT为净投资,k为厂商的资本成本。
如果一个项目的 NPV大于或等于零，那么此项目即可被接受 。
? 在风险调整贴现率法中,每个项目的净现金流量要用风险调整
贴现率 k*进行贴现,而不是用厂商的资本成本 k进行贴现。
? K*的大小取决于项目的风险，风险程度较高的项目应以较高
的贴现率进行贴现。每个项目所采取的风险溢价 (即 k* - k)通
常都是主观确定的。
?
?
?
?
?
n
t
t
t NI NV
k
NCFNP V
1 )1(
对风险的管理
—— 可调整的贴现率
k r R is k P r e m iu m??
1 (1 )
n
t
t
t
N P V
k
p
?
?
??
风险
无差异曲线 R就是风险 -收益权衡函数。
R‘是风险规避者曲线,R’‘是风险偏好者曲线。
风险溢价 就是有风
险投资项目的要求的收
益率与无风险投资项目
的收益率之差。
多样化 — 不把鸡蛋放在一个篮子里
一项组合投资的预期收益 就是该组合的加权平均预期收
益。 组合风险 取决于组合证券的权数和标准误差，以及
证券之间的相关系数。两证券组合风险为,
? 式中的 wA为投资于证券 A的资金比例,wB为投资于证券 B的资金比
例； wA+wB=1； σ A为证券 A收益的方差（或证券 A的标准差的平
方）；为 σ B证券 B收益的方差（或证券 B的标准差的平方）； pAB为
证券 A和 B之间收益的相关系数。
? 如果相关系数 ?AB等于 1,风险没有减少。当 ?AB<1时,那么
?p<wA?A + wB?B ；因此,组合风险低于组合投资中标准误差的加
权平均数。
BAABBABBAAp pwwww ????? 2
222 ???
证券收益相关性不同情况下的风险
? 首先考虑 =+1.0的情况（即完全正相
关），投资组合的风险确定如下：
= 0.09（或 9%）
若两种证券收益为完全正相关，那么组
合的风险等于各个证券风险的加权
平均数（此例为 9%）。因此，由完
全正相关的资产构成的投资组合降
低不了风险。
? 大多数资产的收益都并非完全正相
关，因此通过多样化就可以降低风
险。例如，考虑下面较低的收益正
相关的例子,pAB=+0.1，此例中的
组合风险如下：
= 0.067(或 6.7%)
此时，多样化把组合风险从 9%（单个
证券风险的加权平均数）降到 6.7%。
? 最后考虑完全负相关 =-1.0的情况。
在此例中，组合风险被完全消除 。
)09.0)(09.0)(1)(5.0)(5.0(2)09.0()5.0()09.0()5.0( 222 ????p?
)09.0)(09.0)(1.0)(5.0)(5.0(2)09.0()5.0()09.0()5.0( 222 ????p?
资本与资本预算
资本,就是将在形成一个未来
收入流量的资产存量。
资本预算,就是分配所有支出的规
划过程，这些支出将对厂商在一
年以上的时间内具有期望效益。
投资决策的目标
? 投资支出的基本目标就是满足厂商的
目标 ——获取利润，从长期来讲，就
是实现股东财富的最大化。
? 根据决策的性质，可把投资决策分为
三类：
? 是否接受某一单个项目
? 对不同项目进行排序
? 在相互排斥的项目中进行选择
简单的资本预算模型
在资本预算 (投资决策 )中应用边际原则，可把连续投资赚取的收益率视为
边际收益 (投资机会曲线 )，把厂商资本的边际成本，即厂商实现资本
连续增加的成本视为边际成本。厂商应该实施项目 A,B,C,D和 E，
因为它们的收益都超过了厂商资本的边际成本。
资本预算过程
? 选择资本投资项目的过程包括以下主要
步骤：
1.提出不同的资本投资项目建议方案。
2.估算每个项目方案的现金流量。
3.从已有的方案中，评估并选择要实施
的投资项目。
4.在实施之后，对投资项目进行评估。
厂商的投资项目种类
厂商一般要对以下项目进行投资,
1,对旧的或损坏设备的替换和维修；
2,对现有设备的升级或更新投资；
3,对扩大产品线或分销渠道的营销投资；
4,对服从政府某些安全或环境要求的投资
相关的净现金流量 (NCF)
? 包括,
? 只有 增量的 现金
流量
? 运营资本中的全
部变化
? 残值
? 税收效应
? 对产品的正、负
外部经济效果
? 不 包括,
? 沉没成本
? 间接费用
? 财务流量,如利息或
分红
? 通货膨胀规则,
? 如果采用名义现金
流量,用名义贴现率
贴现
? 如果用实际的 NCF,
就用实际的贴现率
NCF = (R - C - D)(1- t ) + D
计算净现金流量 （ Net Cash Flow）
销售额 1000000
减：变动成本 500000
固定成本 150000
拆旧 200000
税前利润 150000
减：所得税 60000
税后利润 90000
加：折旧 200000
净现金流量 290000
计算现金流量的原则：
以增量为基础，以税后为基础，折旧是影响现金流
量的非现金支出，因为它可以影响税收。
资本项目评估 -四条准则
1.考虑所有相关的 NCF
2.按照资本的机会成本
进行贴现
3.如果是相互排斥项目,
选最好的
4.如果是独立项目,选
择能使厂商价值最大
的项目
简单的投资评估方法
回收期法 （ Payback-period criterion）,
回收期就是足以收回一项投资的初始
成本的时间。
它忽略了回收期之后发生的收益 ;忽
略了收益的方式 ;忽略了货币时间价
值（时间成本）。
贴现原则
把预期未来收益之和转换为对应的现值
就称为贴现过程 (discounting)或资本化过
程 (capitalization)。
一般在，现值 (PV)是指为在未来得到一笔
货币 (X)的现在价值。按 r计算 n年后 X的现
值就是,
nr
XPV
)1( ?
?
净现值法 （ Net-present-value technique）
净现值 (NPV) 就是投资项目的未来现金流
量的现值与初始成本（净投资）之差。
如果一个投资项目的 NPV为正，就应该采
纳此项目。因为正值的净现值可以使股票
价格上升，股东的财富增加。
简单的投资评估方法
?
?
?
?
?
n
t
t
t NI
k
NCFNP V
1 )1(
内部收益率法 （ Internal-rate-of-return method）
内部收益率 (IRR)就是能使一个多年的现金
流量的现值与投资一个项目的成本 (净投资 )
相等的收益率。 IRR就是使该项目的 NPV
等于零 的贴现率。
简单的投资评估方法
?
?
?
?
n
t
t
t NI NV
r
NCF
1 )1(
如果一个投资项目的内部收益率大于或等于厂商所
要求的收益率（资本成本），该项目就应该接受；否
则就不应该接受。
目标函数
? 目标就是使厂商的价
值 V最大。
Max V = S?{(Rt - Ct) / (1 + r ) t }
决策规则,
实施投资项目，直至
IRR = MCC
内部收益率 = 资本的边际成本
IRR
MCC
最优投资
如果 IRR = 20%, MCC =10%
那么实施此项目，以增加价值
在大多数情况下,IRR方法产生的结果与 NPV
方法相同。但是,
?满足 NPV公式的 IRR可能不止一个值 ;在项目寿命周
期内如果现金流量符号的变化次数超过一次，就会存
在多个解
?NPV规则使用实际的资本机会成本作为贴现率 ;而
IRR规则假设股东可按 IRR进行投资
?IRR用收益率 %表示,它没有考虑投资项目对股东财
富的绝对影响
NPV与 IRR方法有何不同？
IRR & NPV的矛盾
? 会有若干个 IRR
? 对于相互排斥项目,
IRR和 NPV会得出不
同结论
? 一个小项目会有一
个巨大的 IRR
如果投资数量存在限制
? 按照利润率 (PR)递减的
顺序对项目进行排列
? 选择最高的，再选择第
二高的，直至投资额用
完。
? 如果 PR < 1,就要放弃
此项目,因为它具有一个
负值的 NPV
因此,NPV 总是有用的。
大多数财务专家都赞成
NPV。
资本分配
PR = S NCFt/( 1 + r) t
C0
厂商只有在预期的收益率超过资本
成本时才会投资。
厂商为投资项目筹集资金的方法有
多种：贷款、保留盈余和发行股票。
每一种筹资方式都有其不同的会计、
法律和税收程序。为简化起见，归
为债务和股权两种。
资本的成本
资本的加权平均成本 (WACC):
债务成本 (rd):向债权人支付的利率
债务的税后成本 =（利率） ?（ 1-税率）
股权成本 (re):为了吸引股东对厂商投资而支
付的收益率
股权成本 =无风险收益率 RF+风险溢价 RP
传统的资本的加权平均成本（ WACC）
WACC, rd ? + re ?D(D + E) E(D + E)
M-M命题 （ The Modigliani-Miller Proposition）
假设条件,
?不存在税收
?资本市场是有效率的和竞争的
?不存在交易成本
?没有破产成本
?股东能够以相同的公司名义借款
?债务成本是固定的
?如果发行更多的债券，其收入将用于收回普通股
票，公司总资产保持不变
?所有收益作普通股股东股息的支付
莫迪格利安尼 -米勒定理 （ Modigliani-Miller，
M-M,Proposition ）
? 如果假设条件成立,两厂商资本杠杆不同，总市场价
值必定相同，其 WACC也是相同的。 即公司价值不
取决于资本结构，在均衡中，同等资产必须售同等价
格，不管资产筹资的方式如何，否则就会获得一种套
利利润。
?如果不相同,投资者就会改进其地位，出售一种股
票，买进另一种股票,从而会改变股票的相对价格直
至 WACC相同。
?因此，财务杠杆与 WACC 和厂商的价值无关。由于
财务杠杆无关，资本的总成本必须保持不变，不管使
用的债务的数额。
股权资本成本
1,红利评估法 DVA(或红利增长 /贴现现金流模型 ):
收益率 = 红利 /价格 + 预期增长率
Re= D1P
0
+ g
DVA依赖于一种股票市场价格的等值
P0,以及该股票预期红利（或现金流量）
的现值。寻找现值的贴现率被视为股权资
本成本。
假设条件
(a) 预期未来的红利以固定速度持续增长 ;
(b) 可以按一个固定的股权资本成本对未
来红利进行贴现 ;
(c) 未来红利保持一个不变的盈利比例 ;
(d) 厂商是一个全部股权融资的厂商，或
者具有固定不变的杠杆水平（或不变的债
务 -股权比率）。
红利评估模型
（ Dividend Valuation Model）
一股股票的价格
每股固定的红利
要求的收益率
P =
D =
ke =
1 (1 )
t
t ee
DDP
kk
￥
?
??
?? e
Dk
P?
D1
(1 + r) +(1 + r)2 +(1 + r)3
D2 D3
PV= +,..
预期红利
贴现率,股权资本的成本
PV= S [ Dt(1 + r)t ]
假定 D1按固定速度 g增长,
D1
(1 + r) + (1 + r)2 +(1 + r)3
D1(1+g)
PV=
D1(1+g)2+,..
D1
(1 + r)Let A = (1 + r)Let B =
(1 + g)
PV = A(1 + B + B2 + …) (1)
两边 ?B:
PV ? B = A(B + B2 + B3 + …) (2)
(2) - (1):
PV(1 - B) = A
A
(1 - B)
= 1 -
=
=
(1 + r)
(1 + g)
(1 + r)
(1+r) -(1 + g)
(1 + r)
(r - g)
PV =
PV =
D1
(1 + r) ? (r - g)
(1 + r)
因为 PV = P0
r =
D1
P0 + g D1 = D0 (1 + g)
1 - B
2,资本资产定价模型 (CAPM):
股权资本的成本 =无风险利率 +?(市场收益
率 -无风险利率 ) Re = Rf + ? (Rm - Rf)
因此,如果要用 CAPM来估算一家厂商的
股权资本成本（或要求的收益率）时，必
须估算该厂商的 ?，以及无风险收益率和
市场风险溢价 (Rm与 Rf之差）。
股权资本成本
在 CAPM中,市场风险的衡量指标叫做 beta (?)。
例如,市场收益每发生 10%的波动,一笔资产的
收益（带有 0.5的 ?）就会波动 5%。
一笔资产所要求的风险溢价与其 ?值直接成比例，
因此,一笔资产 (带有 0.5的 ?)的持有者所要求的风
险溢价只有整个市场提供的一半。
如果市场是有效率的,那么股权资本的成本将等
于预期的收益率。
资本资产定价模型 (CAPM):
练习与问题
? 下列哪种情况是风险状况？
（ A）扔硬币赌博；
（ B）开发一种全新的产品；
（ C）向一具有良好记录的企业借款。
? 某人知道其房屋发生火灾的概率为千分之
一，他的房屋值 10万元，愿意每年花 200元
买保险，以下哪种符合他的风险态度？
（ A）风险中性；
（ B）风险偏好；
（ C）风险规避；
练习与问题
? 在平面上画无差异曲线，横轴为风险，纵轴为收
益，风险中性者的无差异曲线是什么形状？
（ A）垂线；
（ B）水平线；
（ C）负斜率。
? 一个非常乐观的决策者在不确定条件下将采取以
下哪种决策方法？
（ A）最小最大 (minimax)；
（ B）最大最小 (maximax)；
（ C）最小最大后悔值 (minimax regret)；
练习与问题
? 下列哪种最能说明
“有限理性”的情况？
（ A）决策者评估所有可能
的选择；
（ B）决策者评估那些他们
知道的选择；
（ C）决策者只考虑一种可
能的选择。
? 确定性、风险性和不
确定性有何区别？如
何使用效用理论协助
存在风险时的决策？
? 下列哪个论述是正确的？
–如果不存在通货膨胀，要得到现值可
以不必对未来现金流量值进行贴现。
–为了确定货币的时间价值，贴现是必
要的。
–在为 NPV分析计算现金流量时，若采
用直线法，不应该包括折旧。
练习与问题
? 计算下列现金流量的内部收
益率（ IRR）。
年 0 1 2
现金流量 -100 +100 +20
练习与问题
? 作为评估投资项目的一种指
标,NPV优于 IRR，为什么？
? 用红利评估模型和资本资历
产定价模型确定股权资本成
本的公式是什么？
练习与问题
风险分析与
投资决策
Risk Analysis and Investment Decision
信息的不同状态
? 确定性（ Certainty）,对于未
来结果拥有完全的信息。
? 风险（ Risk）,知道未来可能
的结果，并可以对每种结果
赋予概率
? 不确定性（ Uncertainty）,不
知道准确的结果及其概率
期望货币值
Expected Monetary Values
? 在风险状态下，可以使用期望货币值 (EMV)进行决策
? EMV = SpiVi 其中,
– pi = 第 i种结果的概率
– Vi =第 i种结果的价值
? EMV=500(0.2)+300(0.4)+100(0.4)=260元
? 选择 EMV最高的决策方案。
天气状况 概率 结果
晴天 0.2 $500
多云 0.4 $300
下雨 0.4 $100
风险条
件下决
策方法
? 打赌决策？
– 你是否接受打赌 5元，输赢可能性各 50%?可能会接受。
– 你是否接受打赌 500万元，输赢可能性各 50%?可能不会接受。
– 但两种方案的 EMV都等于 0!
– 你会对损失 500万元比赢得 5元钱更在意。
? 保险决策？
– 你的房子价值 $200,000
– 发生火灾的概率为万分之一（ 1/10,000）
– 损失的 EMV=$20
– 因此 $20是你愿意出的最高保险费吗?当然不是！
– 你会更在意房子的损失
? 经济含义：损失一元钱失去的效用会大于获得一元钱而
得到的效用。
EMV的局限性
某一投资决策的风险
? 某企业正在考虑对一种新产品的开发进行投资，
对同类产品市场研究表明，有 20%获得成功，
其余的（即 80%）均失败。此企业生产和销售
一批这种产品的成本将是 40000元。如果获得
成功，将产生 160000元的利润。如果努力失败，
损失也仅限于最初的 40000元投资。
产品成功 产品失败
对产品投资 160000 - 40000
对产品不投资 0 0
不同决
策方案
自然状态
? ―对产品投资”决策的期望货币值为：
EMV1=160000元 × 0.20+(-40000元 )× 0.80=0元
?,不对产品投资”决策的期望货币值为：
EMV2=0× 0.20+0× 0.80=0元
? 根据期望货币值最大化的标准，此问题中两种
不同行动对于该企业来说是无差异的。
? 因此，需要把决策者的财富（货币）效用函数
引进决策系统结构中，看它如何影响两种不同
行动的偏好。
某一投资决策的风险
通常假定决策者都是规避风险的
? 用期望效用 [Expected
Utility (EU)]代替 EMV,
EU = SpiUi
pi = 第 i种结果的概率
Ui = 第 i种结果的效用
Spi=1
怎样找到效用值?
? 它们取决于个人或公司决策者的“规避风险程度”
? 采用“标准赌博比较法” (Standard gamble comparisons),
– $0 = 0 ―utils‖
– $100,000 = 1 ―util‖
? 目标是找出决策者在 $0和 $100,000之间的效用值。比如，
$50,000的效用值是多少?
? 要求决策者在肯定得到 $50,000 和一次打赌之间选择，打赌的
结果是得到 $100,000或 $0，概率分别是 P和 (1-P)
– 开始若 P很低，决策者自然不会参与打赌，要求得到 $50,000； P达
到一定值，如 0.6，决策者就愿意打赌了，由此表明决策者对风险的
态度。
– 如果此决策者对于这两种结果是无差异的，那么就可以说确定得到
$50,000 和,$100,000或 $0‖风险的效用是相同的，即
U($50,000)=0.6(U($100,000)+0.4(U($0))。根据前面的赋值，可以
得出 U($50,000) =0.6(U($100,000)) +0.4(U($0)) =0.6
? 用同样方法，可以计算出损失货币的效用值。
风险规避者的效用函数
随着货币（收入）量的增加，货
币（收入）的边际效用在递减。
―对产品投资”决策期望效
用为：
E(U1)=U(160000)?0.2+U(
-40000)?0.8=0.375?0.2+-
0.5?0.8=-0.325
―不对产品投资”决策的期
望效用为：
E(U2)=U(0)?0.2+U(0)?0.8
=0
―不对产品投资”决策具有
更高的期望效用，因此，
根据期望效用最大
化的标准，该企业
将会决定不对这个
新产品进行投资。
随着一个人财富的增加，他会从每一个（相等的） 财富增量中得到越来越多的满意增加量。
风险偏好者的效用函数
―对产品投资”决策期望效
用为：
E(U1)=U(160000)?0.2+U(
-40000)?0.8=0.65?0.2+(-
0.1)?0.8=-0.325
―不对产品投资”决策的期
望效用为：
E(U2)=U(0)?0.2+U(0)?0.8
=0
―不对产品投资”决策具有
更高的期望效用，因此，
根据期望效用最
大化标准得出的
最优决策将是向
此产品进行投资。
随着
财富的增
加，从每
个给定
(相等的 )
财富增量
中得到的
满意增加
量都是相
同的。
风险中性者的效用函数
– 风险中性者 (RISK NEUTRAL) –财富 (收入 )具有不变的边际效用
– 风险规避者 (RISK AVERSE) – 财富 (收入 )具有递减的边际效用
– 风险偏好者 (RISK PREFERRER) –财富 (收入 )具有递增的边际效
用
决策者具有不同的, 风险态度,
? 为什么有人
又买保险又
习彩票？
? 人们通常在
一定的收入
水平之下是
风险偏好者，
而在收入之
上又是风险
规避者
混合的效用函数
反映风险态度的无差异曲线
? 风险规避者的无差异曲线从左下方向右上方倾斜，曲线越陡峭，规避
风险的程度越高。风险中性者的无差异曲线为水平线，风险追求者的
无差异曲线为负斜率
收益
风险
偏好方向
衡量一种行动的风险
程度最常用的指标是
该行动收益的标准差
(standard deviation)
A
I1无差异曲线的垂直
截距就是
一项涉及
风险的行
动方案的
确定等
值。
衡量风险的大小：计算期望值
项目 经济状态 概率 (P) 结果 (π) 期望值
A
高涨 0.25 600元 150元
正常 0.50 500元 250元
衰退 0.25 400元 100元
项目 A的期望值 500元
B
高涨 0.25 800元 200元
正常 0.50 500元 250元
衰退 0.25 200元 50元
项目 A的期望值 500元
项目 A; E(p) = 500,低风险 项目 B,E(p) = 500,高风险
衡量风险的大小
—— 不连续的概率分布
衡量风险的大小
—— 连续的概率分布
项目 A; E(p) = 500,低风险 项目 B,E(p) = 500,高风险
标准差：风险的绝对衡量指标
? 标准差是一个统计指标，它衡量的是一个变量对
其平均数的离散程度，它的定义是每个结果与平
均数之差的平方经加权平均之后的平方根：
? 标准差可用来衡量一种决策方案的变化程度，所
以它对方案中包含的风险提供了一个说明。 标准
差越大，可能的结果变化越大，决策方案
的风险越高。 标准差为零说明不存在变化，因
而没有风险。
?
?
??
n
j
ij prr
1
2)(?
计算标准差
项目 A的标准差：
2 2 2( 6 0 0 5 0 0 ) ( 0, 2 5 ) ( 5 0 0 5 0 0 ) ( 0, 5 0 ) ( 4 0 0 5 0 0 ) ( 0, 2 5)? ? ? ? ? ? ?
5,0 0 0 $ 7 0,7 1? ??
项目 B的标准差：
2 2 2( 8 0 0 5 0 0 ) ( 0, 2 5 ) ( 5 0 0 5 0 0 ) ( 0, 5 0 ) ( 2 0 0 5 0 0 ) ( 0, 2 5)? ? ? ? ? ? ?
45,000 $212.13? ??
变异系数：风险的相对衡量指标
? 变异系数 (v)考虑到相对的变化程度，因此
更适合于对两个规模不同的决策方案进行比
较。它的定义是标准差 σ与期望值之比，是
对每一元钱预期收益风险的衡量指标。
? 一般地，在比较两个规模相同的决策方案时，
标准差是一个适当的风险衡量指标；在比较
两个不同规模的决策方案时，变异系数是更
为合适的衡量指标。
rv
??
7 0, 7 1 0, 1 4
500A
v ?? 2 1 2, 1 3 0, 4 2
500B
v ??
项目 A的
变异系数
计算变异系数
项目 B的
变异系数
决策树
在 R&D上
投 $1m?
新产品开
发是否成
功?
高价还是
低价?
市场条件?
市场条件?
Yes
No 0 0
No Pr = 0.3
-$2m -1.41
Yes Pr = 0.7
高价格
EMV=$0.8m
EU = 0.45
低价格
EMV=$0.1m
EU=0.168
Good Pr=0.6
Poor Pr= 0.4
Good Pr =0.6
Poor Pr = 0.4
利润 效用
+$2m +1.41
-$1m -1
$1.5m 1.22
-$1m -1
EMV=$0.26m
EU = 0.015
不同种类的概率
? 客观概率,
– 事先概率（ a priori） -可以通过
先前的知识或理论计算出来的。
– 事后概率（ a posteriori） -通过
过去事件的样本知道的。
? 主观概率 – 基于决策者自身
的预期、偏好和对未来的判
断。
完全信息的期望值
The Expected Value of Perfect Information
? EVPI = 完全信息的期望值可以用（ 给定目
前掌握的信息时的 ）未来行动的期望值与
（给定“完全的事前状态显露”时的）未
来行动的期望值之差来衡量。
企业不还贷
款 Pr=0.2
企业还贷款
Pr=0.8
对产品投资 900000 1100000
对产品不投资 1070000 1070000
不同的结果
向企业贷款
购买政府债券
完全信息的期望值
? 现有信息条件下和期望值：
– 如果贷款给企业，期望值为
EV=(0.8)(1100000)+(0.2)(900000)=1060000
– 购买无风险的政府债券，期望值为
EV=1070000
? 具有必要信息条件下（“完全的事前状态显露”）
的期望值,EV=0.8(1.1m)+0.2(1.07)=1.094m
? 完全信息的期望价值就是 24000(=1.094-1.070)
? EVPI 提供了增加信息的上限。
最小最大准则 (minimax criterion)
行动 自然状态
A B C
1 20 40 180
2 - 40 100 220
3 60 70 90
选择行动 3
最大最小准则首先找出与每一种不同行动方案相联系的、所有自然状态
下的、最坏的可能结果（即最低的或最小的效用），然后在这些最低效用值
中选出具有最大值的行动方案。
风险
决策
最小最大后悔准则
(minimax regret criterion)
行动 自然 状 态
A B C
1 40 60 40
2 100 0 0
3 0 30 130
选择行动 1
先找出最小的后悔值，在某一给定自然状态下，因选择了不正确的行动
方案而产生的损失，也就是假设能得到的最佳可能收益（或效用）与得到的
实际收益（或效用）之间的差额。 再从中选择具有最大后悔值的行动方案。
风险
决策
最大最大准则
(maximax criterion)
? 也叫乐观准则
（‘ optimistic’
criterion）
? 先确定每种行动的
最佳结果，再从中
选择最好结果的行
动方案。
风险
决策
主观决策方法
? 概率和结果常常是难以准确衡量的，因此
带有主观性质。
? 如果管理者必须要在具有相同的净收益、
但相互排斥的项目是选择的话，一般都会
选择他“认为”风险小的那一个。
? 当一种投资方案具有的收益很高，但风险
也很高时，决策者必须主观地决定增加的
风险是否能足以被高收益所抵消。
风险
决策
风险调整贴现率法
? 在制定长期资本预算 (投资 )决策时，通常采用风险调整贴现
率法来解决与未来现金流量估计值相联系的不确定性。
? 在基本的净现值决策模型中，净现值
其中 NCFt 为 t期的净现值流量,NINT为净投资,k为厂商的资本成本。
如果一个项目的 NPV大于或等于零，那么此项目即可被接受 。
? 在风险调整贴现率法中,每个项目的净现金流量要用风险调整
贴现率 k*进行贴现,而不是用厂商的资本成本 k进行贴现。
? K*的大小取决于项目的风险，风险程度较高的项目应以较高
的贴现率进行贴现。每个项目所采取的风险溢价 (即 k* - k)通
常都是主观确定的。
?
?
?
?
?
n
t
t
t NI NV
k
NCFNP V
1 )1(
对风险的管理
—— 可调整的贴现率
k r R is k P r e m iu m??
1 (1 )
n
t
t
t
N P V
k
p
?
?
??
风险
无差异曲线 R就是风险 -收益权衡函数。
R‘是风险规避者曲线,R’‘是风险偏好者曲线。
风险溢价 就是有风
险投资项目的要求的收
益率与无风险投资项目
的收益率之差。
多样化 — 不把鸡蛋放在一个篮子里
一项组合投资的预期收益 就是该组合的加权平均预期收
益。 组合风险 取决于组合证券的权数和标准误差，以及
证券之间的相关系数。两证券组合风险为,
? 式中的 wA为投资于证券 A的资金比例,wB为投资于证券 B的资金比
例； wA+wB=1； σ A为证券 A收益的方差（或证券 A的标准差的平
方）；为 σ B证券 B收益的方差（或证券 B的标准差的平方）； pAB为
证券 A和 B之间收益的相关系数。
? 如果相关系数 ?AB等于 1,风险没有减少。当 ?AB<1时,那么
?p<wA?A + wB?B ；因此,组合风险低于组合投资中标准误差的加
权平均数。
BAABBABBAAp pwwww ????? 2
222 ???
证券收益相关性不同情况下的风险
? 首先考虑 =+1.0的情况（即完全正相
关），投资组合的风险确定如下：
= 0.09（或 9%）
若两种证券收益为完全正相关，那么组
合的风险等于各个证券风险的加权
平均数（此例为 9%）。因此，由完
全正相关的资产构成的投资组合降
低不了风险。
? 大多数资产的收益都并非完全正相
关，因此通过多样化就可以降低风
险。例如，考虑下面较低的收益正
相关的例子,pAB=+0.1，此例中的
组合风险如下：
= 0.067(或 6.7%)
此时，多样化把组合风险从 9%（单个
证券风险的加权平均数）降到 6.7%。
? 最后考虑完全负相关 =-1.0的情况。
在此例中，组合风险被完全消除 。
)09.0)(09.0)(1)(5.0)(5.0(2)09.0()5.0()09.0()5.0( 222 ????p?
)09.0)(09.0)(1.0)(5.0)(5.0(2)09.0()5.0()09.0()5.0( 222 ????p?
资本与资本预算
资本,就是将在形成一个未来
收入流量的资产存量。
资本预算,就是分配所有支出的规
划过程，这些支出将对厂商在一
年以上的时间内具有期望效益。
投资决策的目标
? 投资支出的基本目标就是满足厂商的
目标 ——获取利润，从长期来讲，就
是实现股东财富的最大化。
? 根据决策的性质，可把投资决策分为
三类：
? 是否接受某一单个项目
? 对不同项目进行排序
? 在相互排斥的项目中进行选择
简单的资本预算模型
在资本预算 (投资决策 )中应用边际原则，可把连续投资赚取的收益率视为
边际收益 (投资机会曲线 )，把厂商资本的边际成本，即厂商实现资本
连续增加的成本视为边际成本。厂商应该实施项目 A,B,C,D和 E，
因为它们的收益都超过了厂商资本的边际成本。
资本预算过程
? 选择资本投资项目的过程包括以下主要
步骤：
1.提出不同的资本投资项目建议方案。
2.估算每个项目方案的现金流量。
3.从已有的方案中，评估并选择要实施
的投资项目。
4.在实施之后，对投资项目进行评估。
厂商的投资项目种类
厂商一般要对以下项目进行投资,
1,对旧的或损坏设备的替换和维修；
2,对现有设备的升级或更新投资；
3,对扩大产品线或分销渠道的营销投资；
4,对服从政府某些安全或环境要求的投资
相关的净现金流量 (NCF)
? 包括,
? 只有 增量的 现金
流量
? 运营资本中的全
部变化
? 残值
? 税收效应
? 对产品的正、负
外部经济效果
? 不 包括,
? 沉没成本
? 间接费用
? 财务流量,如利息或
分红
? 通货膨胀规则,
? 如果采用名义现金
流量,用名义贴现率
贴现
? 如果用实际的 NCF,
就用实际的贴现率
NCF = (R - C - D)(1- t ) + D
计算净现金流量 （ Net Cash Flow）
销售额 1000000
减：变动成本 500000
固定成本 150000
拆旧 200000
税前利润 150000
减：所得税 60000
税后利润 90000
加：折旧 200000
净现金流量 290000
计算现金流量的原则：
以增量为基础，以税后为基础，折旧是影响现金流
量的非现金支出，因为它可以影响税收。
资本项目评估 -四条准则
1.考虑所有相关的 NCF
2.按照资本的机会成本
进行贴现
3.如果是相互排斥项目,
选最好的
4.如果是独立项目,选
择能使厂商价值最大
的项目
简单的投资评估方法
回收期法 （ Payback-period criterion）,
回收期就是足以收回一项投资的初始
成本的时间。
它忽略了回收期之后发生的收益 ;忽
略了收益的方式 ;忽略了货币时间价
值（时间成本）。
贴现原则
把预期未来收益之和转换为对应的现值
就称为贴现过程 (discounting)或资本化过
程 (capitalization)。
一般在，现值 (PV)是指为在未来得到一笔
货币 (X)的现在价值。按 r计算 n年后 X的现
值就是,
nr
XPV
)1( ?
?
净现值法 （ Net-present-value technique）
净现值 (NPV) 就是投资项目的未来现金流
量的现值与初始成本（净投资）之差。
如果一个投资项目的 NPV为正，就应该采
纳此项目。因为正值的净现值可以使股票
价格上升，股东的财富增加。
简单的投资评估方法
?
?
?
?
?
n
t
t
t NI
k
NCFNP V
1 )1(
内部收益率法 （ Internal-rate-of-return method）
内部收益率 (IRR)就是能使一个多年的现金
流量的现值与投资一个项目的成本 (净投资 )
相等的收益率。 IRR就是使该项目的 NPV
等于零 的贴现率。
简单的投资评估方法
?
?
?
?
n
t
t
t NI NV
r
NCF
1 )1(
如果一个投资项目的内部收益率大于或等于厂商所
要求的收益率（资本成本），该项目就应该接受；否
则就不应该接受。
目标函数
? 目标就是使厂商的价
值 V最大。
Max V = S?{(Rt - Ct) / (1 + r ) t }
决策规则,
实施投资项目，直至
IRR = MCC
内部收益率 = 资本的边际成本
IRR
MCC
最优投资
如果 IRR = 20%, MCC =10%
那么实施此项目，以增加价值
在大多数情况下,IRR方法产生的结果与 NPV
方法相同。但是,
?满足 NPV公式的 IRR可能不止一个值 ;在项目寿命周
期内如果现金流量符号的变化次数超过一次，就会存
在多个解
?NPV规则使用实际的资本机会成本作为贴现率 ;而
IRR规则假设股东可按 IRR进行投资
?IRR用收益率 %表示,它没有考虑投资项目对股东财
富的绝对影响
NPV与 IRR方法有何不同？
IRR & NPV的矛盾
? 会有若干个 IRR
? 对于相互排斥项目,
IRR和 NPV会得出不
同结论
? 一个小项目会有一
个巨大的 IRR
如果投资数量存在限制
? 按照利润率 (PR)递减的
顺序对项目进行排列
? 选择最高的，再选择第
二高的，直至投资额用
完。
? 如果 PR < 1,就要放弃
此项目,因为它具有一个
负值的 NPV
因此,NPV 总是有用的。
大多数财务专家都赞成
NPV。
资本分配
PR = S NCFt/( 1 + r) t
C0
厂商只有在预期的收益率超过资本
成本时才会投资。
厂商为投资项目筹集资金的方法有
多种：贷款、保留盈余和发行股票。
每一种筹资方式都有其不同的会计、
法律和税收程序。为简化起见，归
为债务和股权两种。
资本的成本
资本的加权平均成本 (WACC):
债务成本 (rd):向债权人支付的利率
债务的税后成本 =（利率） ?（ 1-税率）
股权成本 (re):为了吸引股东对厂商投资而支
付的收益率
股权成本 =无风险收益率 RF+风险溢价 RP
传统的资本的加权平均成本（ WACC）
WACC, rd ? + re ?D(D + E) E(D + E)
M-M命题 （ The Modigliani-Miller Proposition）
假设条件,
?不存在税收
?资本市场是有效率的和竞争的
?不存在交易成本
?没有破产成本
?股东能够以相同的公司名义借款
?债务成本是固定的
?如果发行更多的债券，其收入将用于收回普通股
票，公司总资产保持不变
?所有收益作普通股股东股息的支付
莫迪格利安尼 -米勒定理 （ Modigliani-Miller，
M-M,Proposition ）
? 如果假设条件成立,两厂商资本杠杆不同，总市场价
值必定相同，其 WACC也是相同的。 即公司价值不
取决于资本结构，在均衡中，同等资产必须售同等价
格，不管资产筹资的方式如何，否则就会获得一种套
利利润。
?如果不相同,投资者就会改进其地位，出售一种股
票，买进另一种股票,从而会改变股票的相对价格直
至 WACC相同。
?因此，财务杠杆与 WACC 和厂商的价值无关。由于
财务杠杆无关，资本的总成本必须保持不变，不管使
用的债务的数额。
股权资本成本
1,红利评估法 DVA(或红利增长 /贴现现金流模型 ):
收益率 = 红利 /价格 + 预期增长率
Re= D1P
0
+ g
DVA依赖于一种股票市场价格的等值
P0,以及该股票预期红利（或现金流量）
的现值。寻找现值的贴现率被视为股权资
本成本。
假设条件
(a) 预期未来的红利以固定速度持续增长 ;
(b) 可以按一个固定的股权资本成本对未
来红利进行贴现 ;
(c) 未来红利保持一个不变的盈利比例 ;
(d) 厂商是一个全部股权融资的厂商，或
者具有固定不变的杠杆水平（或不变的债
务 -股权比率）。
红利评估模型
（ Dividend Valuation Model）
一股股票的价格
每股固定的红利
要求的收益率
P =
D =
ke =
1 (1 )
t
t ee
DDP
kk
￥
?
??
?? e
Dk
P?
D1
(1 + r) +(1 + r)2 +(1 + r)3
D2 D3
PV= +,..
预期红利
贴现率,股权资本的成本
PV= S [ Dt(1 + r)t ]
假定 D1按固定速度 g增长,
D1
(1 + r) + (1 + r)2 +(1 + r)3
D1(1+g)
PV=
D1(1+g)2+,..
D1
(1 + r)Let A = (1 + r)Let B =
(1 + g)
PV = A(1 + B + B2 + …) (1)
两边 ?B:
PV ? B = A(B + B2 + B3 + …) (2)
(2) - (1):
PV(1 - B) = A
A
(1 - B)
= 1 -
=
=
(1 + r)
(1 + g)
(1 + r)
(1+r) -(1 + g)
(1 + r)
(r - g)
PV =
PV =
D1
(1 + r) ? (r - g)
(1 + r)
因为 PV = P0
r =
D1
P0 + g D1 = D0 (1 + g)
1 - B
2,资本资产定价模型 (CAPM):
股权资本的成本 =无风险利率 +?(市场收益
率 -无风险利率 ) Re = Rf + ? (Rm - Rf)
因此,如果要用 CAPM来估算一家厂商的
股权资本成本（或要求的收益率）时，必
须估算该厂商的 ?，以及无风险收益率和
市场风险溢价 (Rm与 Rf之差）。
股权资本成本
在 CAPM中,市场风险的衡量指标叫做 beta (?)。
例如,市场收益每发生 10%的波动,一笔资产的
收益（带有 0.5的 ?）就会波动 5%。
一笔资产所要求的风险溢价与其 ?值直接成比例，
因此,一笔资产 (带有 0.5的 ?)的持有者所要求的风
险溢价只有整个市场提供的一半。
如果市场是有效率的,那么股权资本的成本将等
于预期的收益率。
资本资产定价模型 (CAPM):
练习与问题
? 下列哪种情况是风险状况？
（ A）扔硬币赌博；
（ B）开发一种全新的产品；
（ C）向一具有良好记录的企业借款。
? 某人知道其房屋发生火灾的概率为千分之
一，他的房屋值 10万元，愿意每年花 200元
买保险，以下哪种符合他的风险态度？
（ A）风险中性；
（ B）风险偏好；
（ C）风险规避；
练习与问题
? 在平面上画无差异曲线，横轴为风险，纵轴为收
益，风险中性者的无差异曲线是什么形状？
（ A）垂线；
（ B）水平线；
（ C）负斜率。
? 一个非常乐观的决策者在不确定条件下将采取以
下哪种决策方法？
（ A）最小最大 (minimax)；
（ B）最大最小 (maximax)；
（ C）最小最大后悔值 (minimax regret)；
练习与问题
? 下列哪种最能说明
“有限理性”的情况？
（ A）决策者评估所有可能
的选择；
（ B）决策者评估那些他们
知道的选择；
（ C）决策者只考虑一种可
能的选择。
? 确定性、风险性和不
确定性有何区别？如
何使用效用理论协助
存在风险时的决策？
? 下列哪个论述是正确的？
–如果不存在通货膨胀，要得到现值可
以不必对未来现金流量值进行贴现。
–为了确定货币的时间价值，贴现是必
要的。
–在为 NPV分析计算现金流量时，若采
用直线法，不应该包括折旧。
练习与问题
? 计算下列现金流量的内部收
益率（ IRR）。
年 0 1 2
现金流量 -100 +100 +20
练习与问题
? 作为评估投资项目的一种指
标,NPV优于 IRR，为什么？
? 用红利评估模型和资本资历
产定价模型确定股权资本成
本的公式是什么？
练习与问题
