《证券投资学》参考资料之六
分红方案分析
投资收益的构成
上市公司分红的规则与程序
上市公司分红的形式与内容
上市公司分红水平分析
上市公司分红过程中的复杂状态
投资收益的构成
进入1996年后，由于我国宏观经济形势的好转及宏观政策的转变，我国股市出现了一个持续一年多的牛市行情。在这－轮行情中，追捧绩优股，热炒公司业绩成为与往年不同的最主要特点。如四川长虹、深发展等股票，因为公司业绩优异，股价一涨再涨，而一些公司业绩较差的股票，其价格不涨反跌。投资者如果误买了这些股票，就可能饱尝牛市套牢之苦。
投资者看中上市公司的业绩，是一种巨大的进步，这说明我国的投资者已经逐渐走向成熟，我国的股市也逐步朝着健康的方向发展。但是我们也不能不看到，在我国目前的股市中，绝大多数人看中公司业绩，并不是以公司业绩来投资，而是用公司业绩去投机，人们往往是将公司业绩作为一个投机的题材，进行短线炒作以博取差价。这种状况的形成有其深刻的原因。
一般来讲，投资者看中上市公司的业绩并不是投资的根本目的，其投资的根本目的是追求收益最大化。投资者获取收益的大小，决定着投资者的行为方式。也就是说投资者行为完全受利益驱动，在特定的市场中，如果投资获得的收益大于投机获得的收益，投资者必然趋向于投资；如果投机获得的收益大于投资获得的收益，投资者必然倾向于投机。而投资者获得收益的大小，首先与上市公司的分红有关。上市公司分红问题是一个关系到股票市场发展的、带有根本性的问题，它直接涉及到上市公司能够给股东多少投资回报。只有当上市公司能够支付给股东满意的投资回报时，人们才愿意向上市公司投资，否则人们只能去投机，博
取短线差价，而股市也只能成为一个高度投机的市场。应当注意的是，上市公司的分红问题并不是一个简单的数量比较问题，有些效益好的上市公司分红比例不高，而投资者仍然愿意向这些公司长期投资，因为这些公司具有较好的成长性，投资者购买的是这些公司的未来，是为了获取长期的差价收益。因此，在研究上市公司的分红问题之前，我们有必要先对投资者收益的构成进行研究。
投资者购买股票，是为了获得收益。而投资收益根据其来源和形式不同，又可以划分为不同的组成部分。从总体上讲，投资者的收益主要由两部分构成。－部分是股利收益，这种收益主要是通过上市公司分红来实现。上市公司分红又可以采用两种方式，即派现金和送红股。股利收益是投资者向上市公司投资而获得的收益，因此是一种投资收益。另一部分是资本收益，这种收益也叫股票的买卖差价收益，即投资者低价买进高价卖出股票所获得的收益。许多人将这种收益看成是投机收益，这是不正确的。实际上，买卖差价收益也分为两种不同的形式，一种是由于上市公司具有较高的成长性，在公司业绩不断提高的基础上，其股票价
格稳定地增值，而使投资者获得的长期差价收益。这种收益是因投资者长期投资而获得的，所以是一种投资收益。有些上市公司虽然经营业绩不错，但为了增强其成长性，在红利分配时，采取少派现金多送红股的方式，将更多的资金留作公司的发展资本。投资者购买这些公司的股票，虽然短期所获得的现金收益较少，但手中股票增加，通过长期投资也可以获得可观的长期差价收益。另一种是通过投资者凭借各种影响股票价格的因素，捕捉市场机会，进行股票短线炒作而获得的短期差价收益。这种收益是投资者通过市场中短期投机的行为所得到的，因此是一种投机收益。
在股票市场中，只有投资收益大于投机收益，投资者才能倾向于投资而减少投机，使市场中投资的人数大于投机的人数，股票市场才能成为稳定健康的投资市场，否则股票市场只能是一个投机的市场。而投资收益大于投机收益的前提是上市公司的高投资回报和高成长性。上市公司的高投资回报和高成长性又是建立在上市公司业绩不断提高的基础之上的。
在发达国家，由于大部分上市公司有业绩支撑，有能力支付给投资者较多的投资回报，或者具有较高的成长性，投资者获得的投资收益不仅远远大于投机收益，而且往往大于同期银行存款利息。例如在美国，一年期银行存款的利率为6％，所得利息要交纳15％的联邦税，再减去通货膨胀率3--4％，实际所获利息是很少的。而投资于美国的股票市场，可获得的投资收益较高。因此，在美国有60％以上的公民投资于股市。股市中投资的人数大大高于投机者人数。在投资者中又分为两类人，一类人投资的目的是为了获取上市公司的投资回报，是为了追求上市公司分派的现金。这一类人以老年人居多，考虑现时多于考虑未来。另一类人投资的目的是为了购买上市公司的未来，追求的是因上市公司的成长性而带来的长期差价收益。这一类人以中青年居多，投资是为了将来养老。根据不同的投资目的，投资者可以加入不同的基金，由基金公司负责操作。有些公司在分红时通过填表的方式向投资者提供一定的选择，投资者既可以拿走公司分派的现金，也可以自动将现金放回公司，折成红股以在将来获取长期差价收益。美国的投资者获得现金股利，要与其工资收入（超过5万美元以上）一起交纳15％－40％的所得税，而获得红股则不用纳税，这对于向上市公司进行再投资是一种鼓励。
在我国的股市中，几乎90％以上的人是投机者，在少数的所谓投资者中，大部分人是被长期套牢的被动投资者。这种情况决定了我国股市只能是一个投机性的股市。而形成这一状况的一个重要的原因就在于,我国的上市公司分红水平普遍较低,上市公司的成长性较差，投资者所能获得的投资收益远远低于投机收益。
目前，我国有许多上市公司平均每股派现不足0.10元，如果再扣掉20％的个人所得税，投资者投资一年仅仅得到几分钱，而在股市中炒作，股价经常在不到一分钟的时间内跳高或跳低0.10元。既然如此，派现的几分钱对投资者来讲完全可以忽略不计，没必要为几分钱去进行长期投资。我国还有许多上市公司的分红额与市价比率不仅远远低于－年期银行定期存款利率，甚至低于银行的活期存款年利率。投资者如果不想投机，有钱最好存入银行。如果投资者将钱存入证券公司，即使不买股票，按规定，证券公司要按银行活期利率付给投资者利息。而投资者如果购买了这类股票，得到的回报率反而低于银行的活期年利率，那还不如不投资。在这种条件下，投资者购买股票，只能是为了投机，没有人去重视上市公司的分红了。
从公司的成长性方面看,由于我国上市公司的业绩普遍下降,绝大部分上市公司的成长性不高，加上市场状况不好，投资者很难通过投资来获得长期差价收益。据有关资料统计，从93年底到95年底，除少数业绩与成长性非常好的公司，资本收益是正数外，其余绝大部分公司的资本收益是负数。在这种情况下，是没有人会对上市公司进行投资来获取长期差价收益的，只能靠投机来获取短期买卖差价。今年，由于股市出现持续上扬行情，许多人获得了丰厚的资本收益。但是这种资本收益大部分是投资者通过投机炒作而获得的短期买卖差价收益，而不是投资者通过投资而获得的长期买卖差价收益。有两方面的情况可以证明这一点。一是目前市场中的投资者，大多数是依靠中短线炒作来博取差价，股市一下跌或回档，马上就将资金全部撤出。而想长期投资，捂一年或几年的人很少。二是股市中许多投资者虽然获得较高的资本收益，但是从上市公司公布的今年的中期业绩和分红水平可以看出，大部分上市公司的经营出现滑坡。这说明，近阶段来投资者的资本收益绝大多数不是因上市公司的成长性而获得的，而是凭借宏观形势的利好博取差价而得到的短期差价收益。
为了改变我国股市这种不正常的局面，正确引导投资者的行为，使投机的股市转变为投资的股市，我们有必要对上市公司分红问题进行深入研究，努力提高上市公司给投资者的回报水平。从某种意义上来讲，利益的引导，比强制性的监管更为有效，创造使投资者的投资收益大于投机收益的条件,是一个关键。同时,我们应当看到，在市场上投机炒差价，我赚的钱就是你亏的钱，不过是羊毛出在羊身上。而投资者本身是不会创造社会财富的，在市场中只有上市公司才能创造社会财富，投资者应当去赚上市公司的钱。因为上市公司用了投资者的钱，就应当付给投资者合理的投资回报。
上市公司分红的规则与程序
投资者获得的股利收益主要来源于上市公司的净利润，它是通过上市公司分红而得到的。上市公司分红一般是在公司营业年度结束，公司年度决算和公布财务报告之后进行的。大部分公司是在营业年度下一年的4月至7月进行分红。有一些公司，特别是含H股的上市公司，其公司章程规定一年进行中期和年终两次分红。中期分红一般只能在中期以前的利润余额范围内分配，并且是在预期本年度结束时不会出现亏损的前提下方可进行。
上市公司分红是上市公司对利润进行分配的一项重要内容。公司利润主要包括公司的营业利润。投资收益和营业外收支净额。上市公司对利润进行分配必须严格按《公司法》等有关法规的规定进行。其分配顺序如下：
1．纳税。即向国家税务机关依法缴纳所得税。纳税后的净利润称为税后利润。
2．弥补亏损。公司在上一年度存在亏损的必须弥补亏损，否则不能分红。
3．提取法定公积金（即法定盈余公积金）。《公司法》规定，公司在缴纳所得税和弥补以前年度的亏损后，应当提取百分之十的法定公积金。当法定公积金的累计总额相当于公司注册资本总额的百分之五十时，可以不再提取。
4．提取法定公益金。公益金主要是用于职工的集体福利方面的资金。《公司法》规定，公司应当在缴纳所得税和弥补公司的亏损后，再提取利润的百分之五至百分之十列入公司的法定公益金。
5．提取任意盈余公积金。这部分公积金并不是法定必须提取的，可以提取也可以不提。一般是根据公司章程或者由股东大会提议进行提取。剩余利润作为股利向股东分红。
6．分配优先股股息。在上市公司中，如果有优先股股东，则公司应按照一定的股息率向优先股股东分派股息。
7．向普通股股东分配股利。公司向普通股股东分配股利时，可以采取分红利（即派现金）和送红股的方式。如果分派现金，按有关税法规定，公司要代扣20％的个人所得税。有关的税法还规定，送红股也要缴纳20％的个人所得税，但目前难以执行。
上市公司分红时，除了要严格按照以上的顺序进行外，还必须符合有关的法规要求。我国有关法律规定，公司当年未盈利，或者流动资产不足抵偿债务以及公司利润未扣除各项应缴纳税金、未弥补亏损、未提取法定盈余公积金和法定公益金时，均不能分红。此外，公司分红不得影响公司资产的完整性。不得有与公司章程相违背的分红方案。上市公司分红时，还要通过一定的程序来实现。
第一，分红预案公布日。上市公司分红时，首先要由公司董事会制定分红预案，具体确定本次分红的数量，分红的方式。安排召开股东大会或临时股东大会的时间、地点及表决方式。以上内容是由公司董事会向社会公开发布。
第二，分红方案批准及宣布日。董事会制定的分红预案必须经过股东大会或临时股东大会讨论。如果未能通过，就要重新修改分红预案。如果讨论通过,获得批准,则要公开公布分红方案及实施的时间。按规定，股东大会讨论分红预案，其公司股票要停止交易一天。公司公布分红方案，其公司股票要停止交易半天。
第三，股权登记日。这是由公司董事会在分红时确定的一个具体日期。凡是在此指定日期收盘之前购买了该公司股票。列入公司名册的投资者都可以作为老股东，享受公司分派的股利。
第四，除息（或除权）日。上市公司的股票，在分红之前其股价中包含着股利因素，因此叫含息股（或含权股）。在公司分红时，应当通过一定的技术处理将股价中的股利因素扣除掉，这种技术处理叫作股票的除息（或除权）。公司派现金时，要进行除息处理，送红股时要进行除权处理。股票进行除息除权处理一般是在股权登记日的下一个交易日进行。股票进行除息（或除权）的这一天就叫作除息（或除权）日。按规定，当日分红的股票应当以除息（或除权）指导价调整昨日收盘价。计算昨日收盘价的公式如下：
（1）除息指导价＝股权登记日收盘价-股息(即每股派现额)
股权登记日收盘价
（2）除权指导价 = --------------------------
1+（平均每股送股数量）
公司采用送红股分红，除权后，股价高于除权指导价时叫作填权，股价低于除权指导价时叫贴权。填权可以使投资者获利，贴权则使投资者亏损。不管是获利还是亏损，都具有一定的放大效应，因为送股后投资者持有股票的数量比分红前增加了。
第五，送股交易日。沪市规定，公司所送红股在除权日开盘前就通过计算机打入股东的股票帐户，当日即可与老股一起进行交易。而深市规定，除权日只有老股可以进行交易，除权后的第三日为送股交易日，在这一日开盘前，计算机将所送红股打入股东的股票帐户。
第六，派现日。沪市派现金采取红利权交易的办法。每隔一定时期由上交所公布一批派现公司的名单和扣税后各公司分派现金的数额，并且确定这些公司红利权交易的开始时间及截止日期。在红利权交易的时间内，享受分红的股东按照自己所持有分红股票的数量以及每股扣税后分派现金的数额填写卖单，卖出红利权，相应的资金通过电子计算机系统自动打入股东的资金帐户。而深市则是将公司分红后的某一日确定为派现日，在这一天，电子计算机系统自动将公司分派的现金红利（扣税后的）打入股东的资金帐户。深市的这种派现方式比较简单，减少了投资者的麻烦，但是有许多证券公司无法打出分派现金的交割清单，不利于投资者查收与记帐。
上市公司分红的形式与内容
在国外发达的证券市场中，上市公司分红大致可以分为4种形式。
（1）现金股利形式。即上市公司分红时向股东分派现金。这种分红方式可以使股东获得直接的现金收益，方法简便，是分红的主要形式。但是在确定分派现金比例时，往往存在公司与股东之间的矛盾。分派现金过多，受到股东的欢迎，但是公司用于扩大再生产的资金就会减少，不利于公司的长远发展。而分派现金过少，虽然公司扩大再生产的资金增加，但是股东的眼前利益受到影响，从而影响公司股票的价格。
（2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。这种分红形式即送红股的形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属于无偿增资发行股票。由于所送股票是按股东所持股份的比例分派的，每位股东在公司拥有的权益不发生变化。同时，这种分红方式只是使公司帐户上的一部分留存收益转化为股本，公司的资产及负债并未受到影响。送红股方式的好处在于，现金股利可保留在公司内部，防止其流出公司，既增加了公司的资本，又扩大了公司的生产经营活动。股东活动分派的股票不需支付现金，而且在一些发达国家，获得股票股利可以不缴纳所得税。
（3）财产股利形式。即公司以持有的财产代替现金作为股利向股东分红的一种形式。主要是以公司所持有的其它公司的有价证券作为股利发放。有时也可以用自己公司的产品等实物作为股利向股东分红，这样做既扩大了产品销路又保留了现金。
（4）负债股利形式。即公司用债券或应付票据代替现金作为股利向股东分红的一种形式。通过这种分红形式，股东虽然没有得到现金收益，但是通过股东对公司所享有的债权，可以获得利息，也可达到股东的投资目的。
在以上四种分红形式中，现金股利形式是西方最普遍的一种分红形式。目前，我国的上市公司主要采取现金股利和股票股利两种分红方式。在证券市场建立的初期，采取现金股利形式分红的上市公司较少，随着证券市场的发展，采取现金股利形式分红的公司越来越多。在1995年的红利分配中，沪市采取现金股利形式分红的达到101家，深市达到73家，均超过分红公司总数的半数以上。这说明在我国，现金股利形式已成为上市公司分红的主要形式。此外，股票股利形式也是我国上市公司在分红过程中采用的一种重要形式。但是在实践中存在一些问题，正在逐渐规范，最主要的问题是股票股利应当包括哪些内容。在这一问题上
曾经出现过两种错误作法。
一种作法是将配股作为股票股利分红。这种作法在前几年非常流行，而且一度成为上市公司分红的主要方式。配股实质上是，一种有偿增资发行，是上市公司发行新股的一种方式。上市公司配股时，需要股东花钱认购，制定的配股价格虽然低于老股的价格，但实际上也是一种高溢价发行，一般上市公司制定的配股价都在2元多至6元多，最高的达到8元多，远远高于面值。而且认购配股后，一除权，老股价格立即大幅下降，股东并没有从公司本身得到什么利益，反而还要向公司集资。有许多投资者，作了几年公司的股东，没有从公司分到l分钱，而且公司每年分红时配股，还要交钱，因此投资者不满地提出质询，到底是谁给谁分红？一般来讲，如果股市行情看涨时，股东还能通过配股在市场中博取一些差价。但是在前几年股市持续低迷，许多投资者被严重套牢的情况下，有一些公司还采取配股的方式分红，使投资者陷入进退两难的境地。例如某公司股票价格已大幅下跌至2.50元，投资者已被套得很深，但该公司却推出了配股方案，每股配股价2.40元。股民不想配股，就得将手中已方亏很大的股票割肉卖出。如果不愿意冒着巨大亏损的风险忍痛割肉，就得配股，否则配股除权后,手中的股票价格还要下跌。可是参加配股的话,股民拿出资金已经很困难，因此当时市场中曾流传着拿股民当人质，强行配股的说法。在市场低迷时，这种用配股代替分红的作
法，不仅对投资者造成很大的伤害，而且也不利于上市公司自身的发展。因为通过配股，不但可以节省分红资金，而且可以大量集资，因此上市公司不是把精力放在如何搞好经营多创造利润方面，而是想方设法多找股民要钱，这种状况怎么会有利于公司经营管理水平的提高呢？还有一些经营业绩很差的公司，用配股代替分红，来掩盖公司的业绩。甚至有个别不规范的公司，刚上市时只有资本几十万元，但是通过几年的高比例配股，竟然是资本金扩充至一亿5千万元，而经营业绩却越来越差。
面对配股中出现的问题，证监会曾几次下文件，规定配股比例不能超过公司发行在外总股本的30％。但有许多公司采取先送股再按30％配股的方法,使刚送的红股也参加配股,其实际配股比例突破了30％。由于上市公司在配股时出现的不正常规象，证监会又对配股问题作出了新的规定，其中最重要的一条是上市公司净资产收益率没有达到10％以上的，不得配股。这一规定对乱配股的行为起到了很大的限制作用。但是天津的一家上市公司，本
来公布的财务报告中净资产收益率只有9％多一点。为了配股,又另请了一家会计师事务所重新核算,使净资产收益率超过了10％。这实际上是一种打擦边球的不规范的作法。
随着市场的逐步规范化，目前已经将配股与分红区分开来。配股已经不能算作是分红的一种方式。但是有些公司采取先配股，然后再派现金或送股的办法。这样，不但是刚配的股票也参加送股使股本迅速扩大，而且是先拿股民的钱，再分给股民钱，上市公司等于没出钱。分红变成了一种游戏。因此有必要对配股的时间进行限制性规定，配股时间与分红时间保持一定间隔。
另一种作法是将公积金转增资送股与红利转增资送股混淆起来，均作为分红的内容。
送股属于无偿增资，即上市公司扩充股本增发股票，股东在认购时不用花钱。由于送股的形成方式不同，因此上市公司向股民送股时，不一定都是分红。送股按照形成方式可以分为红利转增资形式的送股和公积金转增资送股，后者又分为盈余公积金转增资形式的送股以及资本公积金形成的送股。红利转增资是指上市公司分红时，不是将现金红利分给股东，而是将其留在公司内部，转为资本，相应地将一定比例的股票作为股利送给股东。红利转增资送股，属于上市公司分红的内容。盈余公积金是从公司税后利润中提取的一种公积金。由于盈余公积金的来源是公司的净利润，是通过分配形成的，因此盈余公积金与未分配利润在性
质上可以认为是相同的。所不同的是，盈余公积金具有指定的用途。盈余公积金的用途是弥补公司亏损，扩大公司生产经营和增加公司注册资本及分派红利。我国《公司法》规定，股份有限公司用法定盈余公积金转为股份，所留存的该项公积金不得少于注册资本的25％。应当注意的是，有关文件还规定，公司无盈利时，一般不得分派股利。但当公司的法定盈余公积金超过全部注册资本的50％时，经批准，可以按不超过注册资本的一定比例（我国股份制企业规定6％）分派红利。资本公积金是指从公司的利润以外的收入中提取的一种公积金。其主要来源有股票溢价收入、财产重估增值以及接受捐赠资产等。资本公积金的来源不
是公司的利润，因此资本公积金转增资本送股不能作为上市公司分红的一种内容（除了美国的少数州之外）。资本公积金的用途是扩大公司生产经营活动和增加公司注册资本，我国没有对资本公积金转增资本的数量进行规定。有些国家的公司法规定了在法定盈余公积金不足弥补亏损的前提下，可以用资本公积金弥补亏损。
目前，我国的许多上市公司在分红时，往往将公积金转增资本送股与红利转增资本送股混在一起，作为红股向投资者分红。这不仅是一种概念上的混淆，而且这种作法对实际也存在一些害处。首先这种作法容易掩盖公司的不良业绩，分红时现金不够，用股票凑。其次，滥用资本公积金高比例送股作为分红，容易引起股市过度投机，而由于每股净资产被严重稀释，平均每股的业绩大幅降低。因此股价一除权后，就很难上涨，甚至不断下滑。股民形象地把这种情况叫作一除权就死。例如厦华电子股份有限公司，公布的分红方案为每10股送8股，投资者以为这家公司业绩很好，将其股票炒至20多元，除权后，在大盘不断上涨的情况下，该股票却难以上涨。至8月底公布中期业绩时，该公司每股收益只有4分钱，消息一出，其股价应声跌去几元钱，其股东损失惨重。再次，还有一些新上市的公司，在发行股票时，采取缩容上市的办法，减少公司的总股本，待上市后，利用分红，通过资本公积金高比例送股的办法再将股本进行扩充。这种作法，既节约了本省上市的计划额度，又应付了股东的分红需要。纯粹是一种钻政策空子，欺骗股东的行为。证监会已下发文件对缩股上市的作法进行制止。同时，证监会于96年7月25日颁布了《关于规范上市公司行为若干问题的通知》，该《通知》第四条规定：上市公司的送股方案必须将以利润派送红股和以公积金转增股本予以明确区分，并在股东大会上分别作出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。这一规定具有重要的意义。它严格区分了以送股方式分红的内容，为规范上市公司的分红行为创造了条件。但是我们应当看到，由于我国上市公司绝大部分都是通过高溢价发行的股票，致使公司形成了大量的资本公积金。有些公司，资本公积金大于公司股本几倍，公司中这种大量资本公积金的存在，为高比例送股提供了条件。如果不加控制地让公司随意送股，
将会扰乱市场交易。因此有必要对资本公积金的数量以及转增资本的比例进行控制。
上市公司分红水平分析
我国上市公司分红水平如何，是一个需要认真研究的问题。为了考察我国上市公司分红水平，我们对上市公司1995年的分红方案进行了分析，分析的范围包括1995年底以前在深沪两地上市的公司。分析的对象仅限于各上市公司中的A股分红方案，不涉及B股及H股的分红方案。
到1995年底为止，深市共有上市公司127家，沪市为184家。其中，深市有9家公司因95年亏损而不分红，有24家公司利润转存下年分配。沪市有6家公司因95年亏损而不分红，有30家公司利润转存下年分配。以上公司不在分析之列。
如果将上市公司的分红额与不同指标进行比较，可以显示出不同的分红水平。下面将95年深沪两市与上市公司分红有关的指标平均数值列表如下：
(表略)
注：
①平均市价为投资者平均投资于每一股的投资水平，投资时的交易费用忽略不计。
②以送股公司总数为分母计算。
③以派息公司总数为分母计算。数值为扣税后数值。
④以95年全部上市公司总数为分母计算，只送股的公
司分红额按每送1股相当于派息1元折算。只派息的公司派息额即为分红额，又送股又派息的公司，其分红额等于送股折算金额加上派息额。
从上表可以看出：
1．深市平均每股收益略低于沪市，而平均每股净资产略高于沪市，因此，深市净资产收益率低于沪市l．36个百分点。
2．深市平均每股送股数量、平均每股派息额和每股分红额均略高于沪市。
3．如果将平均每股分红额与平均每股收益进行比较，考察在收益中分红所占比例（分红率），两个市场均为67％左右，水平比较一致，如果加入派息时扣税部分，两个市场分红率均为70－80％左右，说明我国上市公司收益中，分红部分所占比例较高。
4．如果将平均每股分红额与面值比较，可以看出，以面值平均购买原始股或以一元为单位折股的公股具有较高的投资价值。其投资收益率，深市为16．3％，沪市为17．93％，两个市场的分红水平均高于同期银行定期储蓄利率和购买国债的债息率。
5．如果将平均每股分红额与平均每股净资产比较，可以看出上市公司资本回报水平，深市为6.41％，沪市为7.18％，均低于同期银行定期储蓄利率和购买国债的债息率，说明按上市公司资本计算的回报水平偏低。
6．如果将平均每股分红额与平均市价进行比较，深市平均每股市价为4.986元，沪市为8.518元，深市比沪市低3.532元；而平均每股分红额，深市为0.202元，沪市为0.179元，深市比沪市高0.023元。因此，从投资者角度比较的投资回报水平，深市为3.269％，沪市为2.10％，深市比沪市高出1.556倍。但是，两个市场的投资收益水平均远远低于同期银行定期存款利率和购买国债的债息率。如果只从分红的情况看，投资者投资回报是很低
的。
在股票市场中，由于投资者是最重要的投资主体，股票的市场价格反映了投资者投资的成本与水平，上市公司给予投资者投资回报的高低，直接影响着股市的发展，因此，有必要从投资者的角度对投资回报问题进行更进一步的分析。在分析中，各公司派现额指标采用扣税后数额，即投资者实际所得额。因为各公司公布的派现额有的含税，有的不含税，而且扣税比例不同，只有不含税的派现额可以得到较完整的数据，而含税的派现额无法得到完整的数据，因此不能将含税的派现额作为统一的指标。此外，研究上市公司派现额是为了与其它投资方式进行比较，银行储蓄获得利息及购买国债获得债息，都是不扣税的。因此，上市公司派现额应取扣税后的数额，才能在统一标准下进行比较。
在分析中，各公司送股包含红利转增资送股和资本公积金转增资送股，后者不应属于分红内容，因此将其进行了分离。各公司所送红股，按照惯例，每送一股折算为派现金一元，以便于比较。上市公司派现金额加上送股折算金额为上市公司的分红额。此外，各上市公司的股票均按照95年每一周收盘价计算出年平均价，作为投资者95年购买各种股票的投资成本。根据以上条件，我们对上市公司的95年分红方案进行了分析，按照分红额与平均市价比率的高低对上市公司进行排序。见附表。（表略）
从表中可以看出，分红额与平均市价比率，深市最高为苏常柴,10.49％；沪市最高为华北制药,7.16％,均低于同期银行一年定期存款利率10.98％的水平。而高于同期银行活期存款年利率3.15％水平的，在深市有53家,占全部公司的41.73％；沪市仅为35家,占全部公司的19.02％。低于同期银行活期存款利率3.15％水平的，深市为58.27％；沪市则高达80.98％。深市最低比率为苏三山，0.34％；沪市为胶带股份，0.29％。分红额与平均市价比率的平均值，深市为3.26％,沪市为2.1％，可以看出深市比沪市高出1.169％。同时可以看出,两个市场分红水平均较低，深市水平略高于同期银行活期存款年利率，而沪市水平大大低于同期银行活期存款年利率水平。如果与同期一年定期存款利率相比，深市低3.36倍，沪市低5.23倍。因此，如果只从分红角度讲，投资者有钱不如存银行或买国债，两个市场均未体现出投资价值。而且，1995年，我国股市是处于低谷时期，平均股价较低，计算出的分红额与平均市价比率相对来讲是较高的，1996年，我国股市全面上涨，如果用此时的股价与分红额进行比较，比率还会大幅降低。
总之，我国上市公司分红水平是比较低的，但是在有些情况下，分红水平低也不一定不正常。一是上市公司收益较好，但是为了公司将来的发展，而多积累资金，少分红。二是上市公司成长性很好，其股票稳定增值，投资性资本收益比较可观，相对分红水平较低。
首先，从上市公司收益分配来看，分红率（分红额与收益比率）体现了上市公司的分配政策，直接反映了上市公司分红额占收益的比例。在我国，深市平均分红率为67.53％（扣税后），沪市平均分红率为67.19％(扣税后），而美国一般分红率在60％左右，说明我国的分红率并不低。
其次，我国大部分上市公司的成长性并不高。1995年，绝大部分上市公司的资本收益是负数，1996年，由于股价不断上涨，上市公司的资本收益增加很多。但是资本收益的增加，并不是建立在上市公司成长性提高的基础上的。因为从1996年中期业绩公告中可以看出，与1995年相比，许多上市公司的业绩都出现了滑坡。深市亏损公司从10家扩大到16家,沪市亏损公司从6家扩大到10家。许多公司由于业绩滑坡幅度较大，中期报告一公布，股价应声而跌，股民称其为报表炸弹。例如中川国际这家上市公司，在96年4月就发现其对乌干达一电站的投资出现重大问题，但却仍公布95年分红方案为每十股送四股，收益为0.52元，引起投资者热炒其股票，其股价被炒至十几元。该公司在96年8月底公布的96年中期财务报告中才承认其投资出现巨额亏损，平均每股亏损0.77元，因此十送四的分红方案被迫取消。消息一出，该公司的股票在两天的时间里,从11.99元狂跌至5.50元，给股东造成巨大的损失。
我国上市公司分红率不低，成长性不高，而分红水平很低，这是一种不健康的状态。它促使投资者不重视投资，助长投机，使股市缺乏健康发展的条件。而投资者不重视投资，不重视分红，又使上市公司逃避必要的监督，不利于上市公司的健康发展。
从以上的分析可以看出，我国上市公司分红水平较低,而且,分红水平低并不是因为上市公司考虑其发展，为了多积累而造成的。其主要原因在于上市公司股票价格较高，而业绩水平较低。
首先，我国上市公司股票都是通过高溢价方式发行的。面值一元的股票，往往定价6--7元，甚至十几元发行。一级市场的高溢价发行，使二级市场只能在高价区炒作，这不仅提高了投资者的购股成本，增加了投资风险，而且,由于上市公司钱来得容易,往往不重视生产经营管理，拿着股东的钱，乱投资，搞投机，使企业业绩水平下降。而业绩水平下降，在前几年可以通过分红时配股进行掩盖。在95年分红时，一个很突出的现象是通过动用溢价发股而形成的资本公积金高比例送股来掩盖业绩的不良状况。
其次,我国的上市公司，绝大部分仍然是转企不转制,许多公司董事长由上级主管任命。国家股缺乏规范的、人格化的代表，公司中的大股东，一票说了算，公司内部缺乏真正的监督机制，不尊重社会股东的权益，不思给社会股东合理回报的现象非常普遍。而恰恰是社会股东通过高溢价购买了公司股票，为公司作出了巨大的奉献，与其他股东相比，得到的回报却比较低。
再次，上市公司本应是我国企业中的排头兵，但是有许多由国有企业改组的公司，原有设备就比较落后，本应重视更新改造，提高企业的科技含量。但是企业改组为公司后，虽然通过发行股票筹集了大量的资金，但不是搞内涵扩大，而是盲目地搞规模扩大，使企业固定资产无法更新，生产力水平难以提高，极大地影响了公司在市场中的竞争能力，导致公司业绩不断滑坡。从96年上市公司中期报告中可以看出，公司业绩滑坡的情况已经到了非常严重的地步，如果今年下半年，这种趋势未能改变，96年上市公司分红水平也将大打折扣。
最后，上市公司与股票市场两层皮，缺乏互相联系、互相制约的内在机制。在健康的股市中，股票价格主要是由公司的业绩决定的，而股票价格的高低，对公司业绩又起到一种客观评价的作用。如果公司业绩不好，股票价格降低，投资者因利益受到损害，必然要在公司内部采取用手投票的方式对公司领导层施加内部压力，或者在股票市场中采取用脚投票的方式表态，给公司领导层施加外部压力，迫使公司领导层不断努力提高公司的经营水平及业绩水平，改变公司的形象。而我国的上市公司国家股占大头，社会股东难以施加内部压力。在股票市场中,投机者占多数,股票价格主要由各种投机因素与题材决定，不能对公司业绩起到
正确的评价作用，上市公司与股市互相脱节，公司亏损，其股票却可以炒出天价。公司业绩提高，也仅仅是被投机者当作－个借口或炒作题材进行投机。在这种过度投机的情况下，市场失真，使投资者不重视投资，使上市公司不重视给予股东的投资回报。
要改变以上的不正常状况，必须从投资者、上市公司、股票市场三方面抓起。
第一，要提高投资者素质，转变投资理念，增强投资意识，规范机构投资者行为。
第二，要使上市公司股权结构科学化，形成内部制约机制，尊重社会股东的权益，提高公司高科技含量，走内涵化道路，提高经营管理水平，增强公司在市场中的竞争能力。
第三，加强股票市场的基本建设，规范交易行为,严格监管,严格禁止操纵市场价格的过度投机行为。培育投资者，建立股市与上市公司的内在联系机制，使股价变动能真正反映上市公司的业绩水平及成长性，促使股票市场健康地向前发展。
上市公司分红过程中的复杂状态
我们对上市公司1995年分红方案进行了统计分析，在研究中感到困难很大。主要原因在于，目前我国上市公司在分红过程中的操作及信息公布上很不规范，致使上市公司分红过程中出现非常复杂的状态，以致于想按照一种统一的标准对上市公司分红方案进行比较都很困难。
1．从分红的时间上看，可分为几种情况：（1）3年分一次红利。例如四川电器和山东农药两家公司均是将93年、94年和95年的红利一并分配；(2)2年分一次红利。例如北京天龙、鞍山信托等公司将94年与95年红利一起分配；(3）一年分一次红利。这是大多数上市公司的作法；(4)1年分两次红利。例如广州广船、上海石化等有H股的公司,一般采取了每年中期和末期两次分红的办法。为了统一比较的标准，对于3年分红一次或2年分红一次的公司,必须求出一年分红数量的平均值。对于一年分红两次的公司,必须将中期分配加上末期分配的数额以求出一年的分红数值。
2．从分红的形式上看，可以分为几种情况：(1)只派现金。目前，已经有越来越多的公司采取了派现金分红的形式；(2）只送红股。例如四川长虹等公司将红利转增资送股而不派现金；（3）既派现金，又送红股。例如深中集95年的分红方案为每10股送3股红股并派3元现金。为了统一标准进行比较，我们将上市公司每送一股折为派现金1元。
3．从上市公司公布的派现金额是否含税，可分为下列几种情况:(1)含税。即上市公司公布的分派现金的数额是没有扣除个人所得税的，例如深振业公司公布每10股派2元是含税的；（2）不含税。即上市公司公布的分派现金的数额已扣掉个人所得税，例如渝三峡公司公布的每10股派0.4元是已扣税的；（3）同时公布含税与扣税后两种分派现金指标的。目前同时公布含税与扣税两种分派现金指标的公司比较少，而且扣税的比例也不相同。例如渝开发公司每10股派2元，扣税后为1.80元，扣税比例为10％，而鄂猴王每10股派1.50元，扣税后为1.20元，扣税比例为20％。由于各公司扣税比例不同，对于上市公司只公布含税或只公布不含税分派现金的指标，无法按照统一比例推算，很难形成统一的标准，造成资料采集的困难。因此，证监会有必要对上市公司作一规定，要求上市公司在公布分派现金情况时，必须同时明确公布含税和扣税后两种数额，以便对上市公司进行统一的比较。
4．从送股的内容看，可分为三种情况：（1）红利转增资送股。例如川长江分红方案为每10股送10股，均是由红利转增资送股；（2）盈余公积金转增资送股。例如陕民生分红方案为每10股送2股，其中用红利转增资本2254.5万元，动用439.7万元盈余公积金转增资本送股；（3）资本公积金转增资送股。例如新世界每10股送8股，其中有6股是由资本公积金转增资本送股的。在95年的分红方案中，许多上市公司将送股的内容混淆，将资本公
积金转增送股也作为分红，这是完全错误的。而要将这些不属于分红的送股进行分离，又比较困难。许多送股的公司根本没有明确说明送股中有多少比例是红利转增资送股，有多少比例是资本公积金转增资送股。其中有些公司在股东大会分红公告或公司年终财务报告中提到分红时动用了多少万元资本公积金转增资本，我们可按其与可分利润的比例推算资本公积金送股的比例，但是也有一些公司没有作出说明,使资本公积金送股进行分离很困难。因此，证监会关于上市公司送股方案必须将以利润派送红股和以公积金转增股本予以明确区分的规定是非常正确的。
5．从分红资金范围上看，可分为四种情况：（1）用全部当年可分红利润分红。这是指上市公司将当年可分红利润，通过分红全部分光；(2）用一部分当年可分红利润分红。这是指上市公司并未将当年可分红利润一次全部分光，而是拿出其中的一部分进行分红,另一部分则作为未分配利润结转下年；（3）用上年未分配利润与当年可分红利润进行分红。这种情况使上市公司分红范围扩大，平均每股的分红水平可以提高。应注意，上年未分配利润与公司上年未分配不同，它是在上年分配之后结余的利润。可以转入本年度参与分红；(4）因上年（或几年）未分配，将上年应分红的全部利润与今年可分红利润一并分配。
6．从参与分红的主体看，可以分为两种情况：（1）同一公司中，国家股、法人股股东和个人股股东一起参与分红。但是往往分红方案不同。国家股、法人股等公股股东一般是派现金，而个人股股东一般是送红股（按与派现等值来送股）；(2）同一公司中A股股东与B股或H股股东一起参与分红。一些上市公司既发行了A股，又发行了B股或H股，这些上市公司在分红时，往往向A股股东送股，而向B股或H股股东派现金。一般来说，个人股股东
在分红时愿意上市公司送股，因为派现金对其高价购买的股票来说，微不足道。而送股在市场看好时，可以卖出好价钱，即通过填权获取更大的收益。国家股和法人股股东或B股与H股股东则不同，他们往往愿意派现金，因为这些股东手中的股票成本较低，派现金可直接获得可观的收益，送红股对他们意义不大，搞不好送股后贴权，反而会使自身利益受到损害。特别是对国家股与法人股等公股股东而言，如果参与送红股，分红后，所得红股还属于公股，暂时不能上市流通，无法变现，利益将大大受到影响。作为上市公司来讲，他们愿意送股，一方面顺应了个人股股东的愿望，另一方面可以使大量现金保留在公司内部。但是上市公司
不敢违背公股股东和B股或H股股东的意志，因此在分红时，往往出现上述情况。这是一种不合理的分配行为,所以1996年7月25日证监会发布的《关于规范上市公司行为若干问题的通知》中明确规定,不得向一部分股东派发现金红利而向其他股东派发股票红利,从而解决了这个问题。
