《证券投资学》参考资料 基金管理中国债投资组合策略分析 在现行《证券投资基金管理暂行办法》中规定：1 个基金投资于国债的比例，不得低于该基金资产净值的20％。从目前3 家证券投资基金总共60个亿的发行规模来看，按照其招募说明书规定，3 个基金 投资于国债的资金应为12亿。由于国债与股票的性质不一样，国债的投资组合管理与股票的投资组合管理也不一样，如何对国债的投资组合进行管理是一个很复杂的问题。下面将讨论国债投资组合的各种策略，并结合现状对基金管理中国债投资组合方案进行设计和分析。 一、国债投资组合的一般策略介绍 国债投资组合策略指的是为了满足客户的投资需求所选择的国债投资组合原则和方式方法，它对于国债的管理起着至关重要的作用，对于相同的投资目的、不同的投资策略可能有截然不同的效果。60年代以前国债投资组合的管理策略只有被动式策略，基本上以“买入并持有”为主；70年代初，发展了积极式管理策略。到了70年代后期，西方大多数国家出现了破记录的通货膨胀和利率变动，国债的收益也变得很不稳定，机构客户普遍希望能有合适的策略来管理国债，从而得到稳定的收益，因此许多投资组合专项管理技术应运而生。近几十年来，被动式投资组合策略、积极式管理策略与在此基础上产生的各种投资组合专项技术在不同的场合起着积极的作用。 1、被动式投资组合策略（Passive portfolio strategies） 被动式投资组合策略是指顺从市场，进行稳妥投资的策略，其支持者认为在选择市场机会的时候，容易出错，不如顺应市场，从而得到稳定收益。被动式投资组合策略包括买入并持有策略与指数化策略。 （1）、买入并持有策略（Buy and hold） 买入并持有策略为最简单的投资组合策略，国债投资组合经理只需要根据资金条件，寻找一些期限与资金投资期较为相近的品种来减少价格与再投资风险，他并不需要考虑进行积极地市场交易来获取更高的收益。这种策略可以避免国债二级市场风险，按照国债买入时的 条件，获得无风险收益。许多成功的国债投资组合经理将此策略进一步发展为“改进的买入并持有策略”，那就是在买入国债之后，当发现该品种有较为有利的价位时，增加其持仓量。当然，如果该类操作较为频繁，那么该策略就成为积极式管理策略了。 对应于此种策略，国债投资组合经理主要考虑短期国债。这种策略的缺点是资金流动性较差。 （2）指数化策略（Indexing） 在有效的市场中，大量的实证研究证明大多数国债投资组合经理不能超过市场的表现，因此许多国债投资组合经理都倾向于将国债资产指数化，也就是说国债投资组合经理选择一种投资组合，使其表现与市场上国债指数（如雷曼兄弟指数、美林指数、所罗门兄弟指数） 的表现基本吻合。这种情况下，判断一个国债投资组合经理成功与否的标准已不是所得到的收益与风险，而是其投资组合的表现与指数表现的差异，因此在选择指数化策略的时候，参考指数的选择是很重要的。 2、积极式管理策略（Active management strategies） 积极式管理策略是指运用各种方法，积极主动地寻找市场机会的策略。其支持者认为国债市场的效率不强，市场上有许多被低估或高估的国债，从而可以买进或卖出来获得收益。积极式管理策略主要应用以下方法： （1）利率预测（Interest rate anticipation） 应该说在所有的国债管理方法中，利率预测是风险性最大的一种，因为预测利率所依靠的是远期利率的不确定性预测，当预测到利率可能往上走的时候，就应该尽量使手中的资本保值；当预测到利率可能下降的时候，就尽量地多获得一些资本利得。实现这些目标通常是通过调整投资组合的期度来实现的，预测到利率要下降的时候，尽量使投资组合的期度更长；而当预测到利率要上升时，尽量减短投资组合的期度。因此风险与投资组合的期度就是一对函数关系，而一旦利率变动方向预测错误的时候，投资的损失是巨大的。 （2）价值分析（Valuation analysis） 价值分析是指通过分析债券的内在价值，用以挑选国债。通过比较各种各样国债的存续期、收益率及是否为附息国债等因素，发现市场上同类国债中哪些是被市场低估的，哪些是被市场高估的，然后进行投资。 （3）信用分析（Credit analysis） 信用分析主要针对于整个债券市场（包括国债与企业债），国债投资组合经理通过对债券发行的各种条件进行详细地分析，得出发行者不能兑付债券的可能程度，这主要参考债券评级机构对债券的评级变化。评级变化的主要原因为发行主体发生变化（财务状况发生变化 等）或外界环境发生了变化，当宏观经济运行较为良好的时候，较为弱小的企业也可以按期偿还债务，而当宏观经济出现问题的时候，财务状况再好的企业也对能否按期偿还债务感到困难，因此可以通过对宏观经济周期的了解来估计企业状况的变化，并尽可能在债券评级机 构发布债券级别变动之前预测到债券的评级变化，从而要求相应的风险报酬。由于目前基金投资债券的范围只有国债，因此进行信用分析的意义不大。 （4）收益率差分析（Yield spread analysis） 收益率差分析的一个基本假设为，不同种类的国债之间存在一个合理的利率差（比如长期国债与短期国债之间的合理差距），因此国债投资组合经理一旦发现异常情况出现，就立即抓住时机进行调期。 不同期限之间的利率差主要通过利率曲线的形状来体现，利率曲线上的间断点往往成为投资调整的对象。收益率差的变化一般来说与经济环境有很大的关系，在经济衰退的时候，为了刺激经济短期利率往往很低，而在经济扩张期，为了对付通货膨胀，短期利率往往较高。 3、国债投资组合专项技术 国债投资组合专项技术主要是为了满足不断增加的机构投资者的特殊需要而产生的，通常用来满足像退休基金这样的机构投资者取得定期定量收入等特殊需要。在我国因为《证券投资基金管理暂行办法》规定基金收益分配应当采用现金形式，每年至少一次，所以这些投资组合专项技术对我国证券投资基金也是适用的。国债投资组合专项技术主要包括专项投资组合技术和条件免疫技术： （1）专项投资组合（Dedicated portfolios） 专项投资组合，指的是国债投资组合经理用此种方法来满足一些计划好的将要到期的债务或资金要求，比如退休基金要求国债投资组合经理采用的投资组合方法能够及时产生适当大小的现金流来支付给退休基金的持有者，此种技术又可以细分为两种： a、纯现金流匹配专项投资组合（Pure cash-matched dedicated portfolio） 本方法为最保守的方法，专指国债投资组合经理所组合的投资能够通过组合中附息国债的息票、偿债基金的付款、国债到期的本金来完全匹配债务的偿还计划，如退休金的固定支出。显然，构造这么一个投资组合所产生的现金流必须在债务到期之前。通常，国债投资组 合经理可以在投资组合中选用一系列的零息国债来完全匹配债务的大小，而此种投资组合的缺点也就在于投资组合所产生的任何现金流不能再进行投资，因此是一种相当被动的技术。 b、再投资专项技术（Dedicated with reinvestment） 再投资专项技术基本上与纯现金流匹配专项投资组合技术一致，不过其假设是：投资组合所产生现金流的时间并非完全与到期债务的时间一致，因此债务到期前所获得的现金流可以用合理的保守利率来投资，因此该假设允许国债投资组合经理可以考虑一些高收益的国债，并使整个投资组合获得较高的收益。 （2）免疫技术（Immunization） 国债投资组合经理在考虑了买入并持有策略、或一种积极的投资策略、或一种专项的投资组合策略之后，并经客户的同意后可能采取优化的方法来消除投资组合的利率变化风险。免疫技术是指国债投资组合经理通过专门的方法，在投资期内获得固定的收益（通常与当时 的市场利率一致）从而避免在这期间内市场利率变化对其投资组合的影响。 一般地，国债投资组合经理所碰到的一个重要问题是，在投资期结束后，投资的收益率能有多少。在市场利率从未变动的时期中，当然投资收益就是投资组合开始时所隐含的收益率，而在实际情况下，市场利率不发生变动是不可能的。通常国债投资组合经理在投资期内 面临两种风险：价格风险与息票的再投资风险。 a、价格风险与息票的再投资风险 价格风险主要指当市场利率升高的时候，国债在二级市场中实际价格要低于期望值，当市场利率下降的时候，国债的实际价格要高于期望值，但最重要的一点是，如果不能确定日后利率的走势，那么你也就无法确定日后国债的价格。 息票具有再投资风险是因为在当时构造投资组合的时候，隐含的假设条件为在投资期所收到的所有息票都将以当时所期望的收益率来进行再投资。显然当投资期内市场利率期限结构没有发生变化的时候，息票的再投资利率是当时隐含的到期收益率；而当市场利率走低的时候，息票的再投资收益就会少于期望收益；而当市场利率走高的时候，息票的再投资收益也就会高于期望值。如前所述，由于市场利率走势是无法确定的，因而也无法确定息票的再投资收益大小。 b、利率风险的传统免疫 利率变化所引起的国债价格变化与息票再投资收益变化方向是相反的，利率上升引起价格的走低会使息票的再投资收益走高，相反地，利率下降会引起价格的走高却使息票再投资收益减少。因此，如果能够选择合适的投资期，息票再投资收益的变化刚好与国债价格变化相抵消的话，该投资组合就实现了利率免疫，也就是说利率的任何变化都不会对投资组合所取得的收益产生任何影响。 （3）时期匹配技术（Horizon Matching） 时期匹配技术是纯现金流匹配技术与免疫技术的组合。债务流主要分成两个阶段，在第一个阶段，投资组合的建立以纯现金流匹配技术为基础；在第二个阶段，投资组合策略以免疫技术为主。这样，初期投资能够稳定现金收入，后期投资又能保本和保持其他灵活性。通 常由于收益率曲线的变动很难做到平行移动（比如98年3月23 日的降息就有这种情况，3、5年期的存款利率没有变化，而1、2年期的存款利率却下调了许多），而大多数的非平行移动都集中于最初阶段，因此将后一阶段应用传统免疫则可使得传统免疫的一个基本条件收 益率曲线的平行移动假设，能够通过此种方法在很大程度上得到保证。 （4）条件程序技术（Contigent procedures） 条件程序技术是结构化的积极管理策略的一种方式，其主要代表为条件免疫技术，条件免疫技术（contigent immunization）是传统免疫的发展和应用，它使国债投资组合经理能够应用积极管理策略来获得更高的利润，同时在积极管理策略失败时，其机制能保证投资组 合得到稳定的收益。 条件免疫技术的一个基本前提是客户能够接受比市场利率稍微低一点的预期收益率，这样就给国债投资组合经理留下了一点余地来进行积极管理，当国债经理预测到利率可能下调，就将投资组合的期度调整为大于投资期，而此时市场利率果真下调的话，投资组合在取得资本利得之后又进行传统免疫，这样国债投资组合经理所得到的收益比传统免疫所能得到的收益还要多；如果利率并没有下调，反而上升的话，虽然国债投资组合经理因市场利率走势预测错误而损失一些收益，但它可以立即对投资组合在高市场利率下进行免疫，从而也能将投资组合的收益保证在客户允许的范围之内。 二、证券投资基金中关于国债投资的有关规定及对国债投资组合的影响 现行的《证券投资基金管理暂行办法》中主要有三条规定涉及到并将会影响基金管理中国债的投资组合： （1）、第33条第4款规定，一个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金净值的20％。虽然《暂行办法》中没有规定不能投资于除国债外的其他债券如企业债等，但三家证券投资基金的招募说明书中已明确载明只有国债是基金的债券投资对象。 本条款中高比例投资国债的规定显然是为了尽量降低基金的风险，因此在基金资产投资于国债的时候也要注意风险控制，而国债的投资组合正是最有效的风险控制方法之一，所以需要对基金中的国债投资进行组合管理。 （2）、第34条第5款规定，基金管理人不得从事资金拆借业务。这说明国债的回购业务不在考虑的范围之内。在基金管理人有短期资金需求及运用的时候，由于不能进行回购， 只能卖出和买入相同期限的超短期国债，但事实上这种国债很难找到，因此实际上基金的短期资金管理将变得很困难。 （3）、第38条规定：基金收益分配应当采用现金形式， 每年至少一次。基金收益分配比例不得低于基金净收益的90％。这一规定对国债投资组合的影响是：首先上述规定使得国债投资组合中所得收益的再投资受到限制。目前证券投资基金招募说明书中一般将基金收益定义为：基金投资所得的红利、股息、债券利息、买卖证券价差、银行存款利息。显然，国债投资组合所产生的息票收入及资本利得都是属于应该分配的收益，因此国债投资所得收益的绝大部分都不能用于跨越基金会计年度的再投资。其次这些规定也影响基金管理中国债投资组合的品种比例、期限长短的构成。由于基金管理人的报酬与基金净资产规模有着直接联系，而基金净收益的年度强制分配必然会减少基金的资产净值。从这个角度来看，不排除基金管理人从自身利益出发，在国债投资组合中较多选择存续期限长的零息国债，因为存续期长的零息国债存续期内不会产生应分配的利息收益，并且只要管理人不卖出国债，也就没有证券买卖差价收益，因而可以最大限度地维持国债投资的市值并增加基金管理公司的报酬收入。然而品种比例及期限结构的失衡将不利于基金投资者收益的最优化，从而与设立证券投资基金的初衷有所偏离。