第七章 效率市场
Maurice Kendall,The analysis of economic
time series,Part I,Prices,Journal of the
Royal statistical society 96,1953.
– He could identify no predictable patterns in
stock prices.
投资者和分析师之间的竞争导致市场的有效性
有效市场假设对于投资政策的启示
有效市场的实证结果
1,Why are not stock prices
predictable?
例子：假设存在一个准确的模型，预测股票价格三天后将从 20元 /股涨至 23元 /股
– 所有知道该模型的投资者
– 不知道该模型的投资者
The forecast of a future price increase will
lead instead to an immediate price increase
the stock price will immediately reflect the
good news implicit in the model’s forecast.
这样的准确模型是不存在的。
– This simple example illustrate why our attempt
to find recurrent patterns in stock price
movements was doomed to failure.
– A forecast about favorable future performance
leads instead to favorable current performance,
as market participants all try to get in on the
action before the price jump.
由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
所有投资者只能获得“正常”的回报率
例子,2001年 10月 21日晚，证监会宣布暂停国有股减持
例子,2002年 4月 5日宣布，从 5月 1日起交易佣金使用 0.3%上限向下浮动制。
2,股票价格的随机游走 (random
walk)
新信息导致股价的波动
新信息是不可预测的
可以预测的信息已经包含在已知的信息中。
因为新信息是不可预测的，所以导致的股票价格变动也是不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化。
股票价格的变动服从随机游走的形式。
– 价格的变化是随机的、不可预测的
随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。
不要混淆股票价格“变化”的随机性和股价“水平”的非理性两个概念
– 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化。
– 股价的随机游走正是股价反映所有现在信息的自然表现
反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。
股票价格反映了所有可得信息称为 有效性市场假设 。
3,竞争是市场有效的根源
Why should we expect stock prices to
reflect,all available information”?
一些例子
– Grossman and Stiglitz的结果
– 不同市场的有效性不同：中国和美国的股市
– 小股票和大股票的有效性不同
Although it may not literally be true that all
relevant information will be uncovered,it is
virtually certain that there are many
investigators hot on the trail of most leads
that seem likely to improve investment
performance,Competition among these
many well-backed,highly paid,aggressive
analysts ensures that,as a general rule,
stock prices ought to reflect available
information regarding their proper levels.
4,有效资本市场的描述
有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会。
例子,F-stop Camera Corporation is
attempting to develop a camera that will
double the speed of the auto--focusing
system now available,
– 在特定的价格下，持有股票的原因
– 股价上涨的原因
– 股价上涨的时间
– 一个市场对于一个信息集来说称为有效的，
如果不存在利用该信息获得超额利润的机会。
有效和非有效市场中价格对新信息的反应
股票
价格
0 宣布前（ -）或者后（ +）的天数过激反应和回归延迟反应有效市场对新信息的反应
三种有效市场 (efficient capital market)
– 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。
– 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。
– 最常用的一种分类方法：过去价格的信息，
可得的公共信息，所有信息。
– 针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义
弱有效市场 (the weak form)
半强有效市场 (the semistrong form)
强有效市场 (strong form)
弱有效市场
– 考虑一个交易策略
如果某股票的价格连续涨三天，就买进该股票；
如果股票的价格连续降三天，就卖出股票。问题：
这个策略能否赚钱。
– 定义：一个资本市场称为 弱有效的 或者满足弱有效形式,如果证券价格充分反应了包含在历史价格中的信息。
– 弱形式有效性是最弱类型的有效性。
– 当市场是弱有效时,trend analysis 是没有用的。
股票价格的历史数据是可以免费得到的，
如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，
最后，这些数据失去价值。
半强形式有效市场
– 定义：一个市场是 半强形式有效的,如果价格反应了所有公共可得的信息。
– 这些信息包括：历史价格数据、与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、
专利情况、收益预测、会计处理
强形式有效市场
– 定义：一个市场是 强有效的,如果价格反应了所有的信息，不管是公共的还是私有的。
强形式有效性
半强形式有效性
弱形式有效性
Fama 有效市场模型
– 这里
– =证券在时间 的价格
– =证券在时间区间 的回报率
– = 投资者在时间 可以获得的信息
ttttt PrEPE 11 1
1?tP
1?t
1?tr
1,?tt
t?
t
如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 不能获得超额利润。
– 超额利润为
– 在有效市场中
t?
tttt PEPX 111
01 ttXE
说明三种有效性的例子：
– 总是在股价上涨后卖出股票
– 投资者在一家公司宣布增加收益后买该公司股票
– 知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息后买该公司股票
5,有效资本市场的启示
有效资本市场假设对投资者和公司具有如下的意义：
– 因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。
– 公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格。这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。
– 技术分析是无用的。
– 基本分析也是无用的。
只有当充分多的投资者相信市场不是有效的，市场才会变的有效。
大众已知的投资策略不能产生超额利润
某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。
专业投资者并不比一般投资者业绩好
过去的业绩不能代表将来
有效市场中证券组合管理的功能
– 由于年龄、税基、风险回避、就业等不同，
投资者选择最适合自己的投资组合。
– 有效市场中证券组合管理的功能是满足具体需要，而不是 beating the market.
6,有效市场的检验
Event studies
looking for patterns in security prices
examining the investment performance of
professional money managers
6.1 Event study
如果证券价格反映了所有可得的信息，
则价格的变化必定反映新的信息。
依据度量事件发生期间价格的变化可以度量一个事件的重要性。
An event study describes a technique of
empirical financial research that enables an
observer to assess the impact of a particular
event on a firm’s stock price.
例子：研究红利变化对股票价格的影响，
利用所得结果和对红利的优势预测来获得利润。
– 与别的因素的影响分离开来。
– 利用有效市场理论与指标模型一起来研究。
– 指标模型
这里 表示市场回报率,是公司特殊事件带来的回报率。
tMtt ebrar
Mtr te
– 为了得到公司特殊事件回报率
Mttt brare
7,市场是有效的吗？
Are markets efficient? We ought instead to
ask a more quantitative question,How
efficient are market?
实际的市场具有半强形式有效性。
关于市场有效性的一些错误观点
– the efficacy of dart throwing
all the efficient-market hypothesis really
says is that,on average,the manager will not
be able to achieve an abnormal or excess
return.
The efficient market protects the sheep from
the wolves,but nothing can protect the sheep
from themselves.
What efficiency does say is that the price that a firm
will obtain when it sells a share of its stock is a fair
price in the sense that it reflects the value of that
stock given the information that is available about it,
Shareholders need not worry that they are paying
too much for a stock with a low dividend or some
other characteristic,because the market has already
incorporated it into the price,However,investors
still have to worry about such things as their lever of
risk exposure and their degree of diversification.
– Price fluctuations
A stock in an efficient market adjusts to new
information by changing price,The absence of price
movements in a changing world might suggest an
inefficiency.
– Stockholder Disinterest
Maurice Kendall,The analysis of economic
time series,Part I,Prices,Journal of the
Royal statistical society 96,1953.
– He could identify no predictable patterns in
stock prices.
投资者和分析师之间的竞争导致市场的有效性
有效市场假设对于投资政策的启示
有效市场的实证结果
1,Why are not stock prices
predictable?
例子：假设存在一个准确的模型，预测股票价格三天后将从 20元 /股涨至 23元 /股
– 所有知道该模型的投资者
– 不知道该模型的投资者
The forecast of a future price increase will
lead instead to an immediate price increase
the stock price will immediately reflect the
good news implicit in the model’s forecast.
这样的准确模型是不存在的。
– This simple example illustrate why our attempt
to find recurrent patterns in stock price
movements was doomed to failure.
– A forecast about favorable future performance
leads instead to favorable current performance,
as market participants all try to get in on the
action before the price jump.
由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
所有投资者只能获得“正常”的回报率
例子,2001年 10月 21日晚，证监会宣布暂停国有股减持
例子,2002年 4月 5日宣布，从 5月 1日起交易佣金使用 0.3%上限向下浮动制。
2,股票价格的随机游走 (random
walk)
新信息导致股价的波动
新信息是不可预测的
可以预测的信息已经包含在已知的信息中。
因为新信息是不可预测的，所以导致的股票价格变动也是不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化。
股票价格的变动服从随机游走的形式。
– 价格的变化是随机的、不可预测的
随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。
不要混淆股票价格“变化”的随机性和股价“水平”的非理性两个概念
– 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化。
– 股价的随机游走正是股价反映所有现在信息的自然表现
反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。
股票价格反映了所有可得信息称为 有效性市场假设 。
3,竞争是市场有效的根源
Why should we expect stock prices to
reflect,all available information”?
一些例子
– Grossman and Stiglitz的结果
– 不同市场的有效性不同：中国和美国的股市
– 小股票和大股票的有效性不同
Although it may not literally be true that all
relevant information will be uncovered,it is
virtually certain that there are many
investigators hot on the trail of most leads
that seem likely to improve investment
performance,Competition among these
many well-backed,highly paid,aggressive
analysts ensures that,as a general rule,
stock prices ought to reflect available
information regarding their proper levels.
4,有效资本市场的描述
有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会。
例子,F-stop Camera Corporation is
attempting to develop a camera that will
double the speed of the auto--focusing
system now available,
– 在特定的价格下，持有股票的原因
– 股价上涨的原因
– 股价上涨的时间
– 一个市场对于一个信息集来说称为有效的，
如果不存在利用该信息获得超额利润的机会。
有效和非有效市场中价格对新信息的反应
股票
价格
0 宣布前（ -）或者后（ +）的天数过激反应和回归延迟反应有效市场对新信息的反应
三种有效市场 (efficient capital market)
– 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。
– 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。
– 最常用的一种分类方法：过去价格的信息，
可得的公共信息，所有信息。
– 针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义
弱有效市场 (the weak form)
半强有效市场 (the semistrong form)
强有效市场 (strong form)
弱有效市场
– 考虑一个交易策略
如果某股票的价格连续涨三天，就买进该股票；
如果股票的价格连续降三天，就卖出股票。问题：
这个策略能否赚钱。
– 定义：一个资本市场称为 弱有效的 或者满足弱有效形式,如果证券价格充分反应了包含在历史价格中的信息。
– 弱形式有效性是最弱类型的有效性。
– 当市场是弱有效时,trend analysis 是没有用的。
股票价格的历史数据是可以免费得到的，
如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，
最后，这些数据失去价值。
半强形式有效市场
– 定义：一个市场是 半强形式有效的,如果价格反应了所有公共可得的信息。
– 这些信息包括：历史价格数据、与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、
专利情况、收益预测、会计处理
强形式有效市场
– 定义：一个市场是 强有效的,如果价格反应了所有的信息，不管是公共的还是私有的。
强形式有效性
半强形式有效性
弱形式有效性
Fama 有效市场模型
– 这里
– =证券在时间 的价格
– =证券在时间区间 的回报率
– = 投资者在时间 可以获得的信息
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如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 不能获得超额利润。
– 超额利润为
– 在有效市场中
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说明三种有效性的例子：
– 总是在股价上涨后卖出股票
– 投资者在一家公司宣布增加收益后买该公司股票
– 知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息后买该公司股票
5,有效资本市场的启示
有效资本市场假设对投资者和公司具有如下的意义：
– 因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。
– 公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格。这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。
– 技术分析是无用的。
– 基本分析也是无用的。
只有当充分多的投资者相信市场不是有效的，市场才会变的有效。
大众已知的投资策略不能产生超额利润
某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。
专业投资者并不比一般投资者业绩好
过去的业绩不能代表将来
有效市场中证券组合管理的功能
– 由于年龄、税基、风险回避、就业等不同，
投资者选择最适合自己的投资组合。
– 有效市场中证券组合管理的功能是满足具体需要，而不是 beating the market.
6,有效市场的检验
Event studies
looking for patterns in security prices
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professional money managers
6.1 Event study
如果证券价格反映了所有可得的信息，
则价格的变化必定反映新的信息。
依据度量事件发生期间价格的变化可以度量一个事件的重要性。
An event study describes a technique of
empirical financial research that enables an
observer to assess the impact of a particular
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例子：研究红利变化对股票价格的影响，
利用所得结果和对红利的优势预测来获得利润。
– 与别的因素的影响分离开来。
– 利用有效市场理论与指标模型一起来研究。
– 指标模型
这里 表示市场回报率,是公司特殊事件带来的回报率。
tMtt ebrar
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– 为了得到公司特殊事件回报率
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7,市场是有效的吗？
Are markets efficient? We ought instead to
ask a more quantitative question,How
efficient are market?
实际的市场具有半强形式有效性。
关于市场有效性的一些错误观点
– the efficacy of dart throwing
all the efficient-market hypothesis really
says is that,on average,the manager will not
be able to achieve an abnormal or excess
return.
The efficient market protects the sheep from
the wolves,but nothing can protect the sheep
from themselves.
What efficiency does say is that the price that a firm
will obtain when it sells a share of its stock is a fair
price in the sense that it reflects the value of that
stock given the information that is available about it,
Shareholders need not worry that they are paying
too much for a stock with a low dividend or some
other characteristic,because the market has already
incorporated it into the price,However,investors
still have to worry about such things as their lever of
risk exposure and their degree of diversification.
– Price fluctuations
A stock in an efficient market adjusts to new
information by changing price,The absence of price
movements in a changing world might suggest an
inefficiency.
– Stockholder Disinterest
