基于双基准与多风险制度下中国外汇储备币种结构配置研究杨胜刚 龙张红 谭卓
（湖南大学 金融学院 湖南 长沙 410079）
摘要：借鉴Markowitz基本均值方差模型的思想，本文运用基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型对我国外汇储备币种结构配置进行了实证研究。本文首先从中国实际出发确定了两个投资基准和三种风险制度，进而在此基础上实证研究了在不同投资基准、不同风险制度和不同风险厌恶度情况下的我国外汇储备币种结构。最后，本文给出了在不同风险制度转换过程中所对应的我国外汇储备各币种所占比重的调整方向。
关键词：外汇储备、币种结构、投资基准、风险制度
一、引 言
20世纪90年代中期以来，由于经常项目和资本项目的连续双顺差，中国积累了大量的外汇储备。截止2008年3月底，我国的外汇储备已经高达16821.77亿美元，继续保持为世界上外汇储备最多的国家。在国际金融市场风云突变的今天，巨额的外汇储备也意味着巨大的风险，而合理的外汇储备结构是外汇储备保值增值的根本途径。为了有效的管理庞大的外汇储备，作为外汇储备管理重要内容的币种结构管理也就成为我们亟待解决的问题之一。
研究外汇储备的币种组合包括两方面的内容：其一是储备货币的选择；其二是各币种在外汇储备中所占比重的确定。在这方面的早期成果有西方理论界的三种比较有代表性的理论模型，即资产选择模型(以H.M.Markowitz,1952)、海勒—奈特模型（H.R.Heller and M.Knight,1978）和杜利模型(Michael P.Dooly,1989)。这三个模型都分别从不同角度对外汇储备的币种结构选择进行了分析，其中资产组合理论强调资产收益与风险在安排外汇储备币种结构中的作用；海勒-奈特模型强调贸易收支在决定外汇储备币种结构中的作用；杜利模型在海勒-奈特模型的基础上，将影响外汇储备币种结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排三个因素。近些年来，S,Ramaswamy (1999)提出运用模糊决策理论，将储备资产的币种组合放到多目标模糊决策的框架中进行求解，克服了传统资产选择及回归分析方法的弊端。B.Scherer和A,Gintschel（2002）则将储备货币的分配看作是一个多目标最优化的问题，并利用“极大极小方法”进行求解，获得了比传统方法更好的适用性。
就国内研究而言，有关外汇储备的研究还停留在外汇储备总量和适度规模管理上，关于币种结构问题的研究不多，且主要是根据定性的经验判断为主，还缺乏一些必要的定量分析工具。如许承明（2003）和马之騆（1994）对我国外汇储备需求问题做了大量的研究，但对币种结构问题研究很少，并且运用方法主要是回归分析；朱淑珍（2002）利用马克维兹基本模型工具对中国的外汇储备结构进行了研究,分析了外汇储备的风险最小方差边界曲线，还有杨胜刚，谭卓（2007）、刘志雄（2006）、李成、杜志斌（2006）、马杰、任若恩、沈沛龙（2001）等都对我国外汇储备最优币种及资产结构进行过相应的研究。
从已有的文献可以看出，国内外学界在外汇储备币种研究的文献是很少的，且多属于定性分析，缺乏理论及模型的支撑，在解决实际问题时缺乏说服力，且在已有的模型和方法上显得单一和不全面，目前，还没有一种更加完善和有效的技术来管理外汇储备币种分配。
此外，从近几年来我国外汇储备经营管理的实践来看，我国的外汇储备管理已与国际基金管理业接轨，按专业化和国际化的国际基金管理模式运作。在资产管理上采用国际通行的以投资基准为核心的经营管理模式。
针对以上问题，本文首次运用基于投资基准和多风险机制投资组合模型对我国外汇储备币种结构问题进行研究。此模型考虑的因素有二：第一，考虑到国家外汇储备管理须遵循安全性、流动性与盈利性三原则，且国家外汇储备风险主要来自于市场风险和流动性风险，所以我们设立两个投资基准：即市场组合基准和流动性组合基准；第二，考虑到当今国际金融市场风云突变，国际金融市场的不稳定程度也在加强，我们把市场环境分成三个档次：稳定、一般和危机。在考虑以上两个因素之后，在Bernd Scherer(2003)模型的基础之上，建立包括以上因素的投资组合模型，并选定了美元、日元、欧元和英镑四种储备货币与计价货币特别提款权（SDR），实证研究了在不同投资基准、不同风险制度和不同风险厌恶度情况下的我国外汇储备币种结构，并给出了在不同风险制度转换过程中所对应的我国外汇储备各币种所占比重的调整方向。
二、建立模型假设央行持有N 种储备货币，以货币A（比如本文实证部分中A等于特别提款权（SDR））作为计价货币（currency numeraire）。储备货币n在时期的的收益率为，均值为，用表示N种储备货币在时期m的收益向量，为均值向量。
近几十年来，国际金融市场得到了迅猛地发展,同时也带来了市场波动性的加剧和市场风险的复杂化，用总体平均风险制度已经不适合用来衡量未来的风险程度。比如，在稳定的经济发展环境和发生金融危机时风险程度存在很大的区别。所以我们把市场风险分成三个档次：稳定、一般和危机。它们对应的风险制度具体量化计算如下：
表示各种储备货币所有时期收益的协方差。可知，当各种储备货币收益率服从正态分布时，是服从自由度为N的分布。首先，确定分布的分位点，即。当时，称为内点；当时，称为外点。所有内点的协方差矩阵记为，即稳定的市场风险制度；所有外点的协方差矩阵记为，即易发生危机的市场风险制度；一般市场风险制度用表示。为简单起见，用一集合{}来表示这三种市场风险制度。值得说明的是，当储备货币收益率不服从正态分布时，我们的做法是先把从小到大排列，取前面的作为内点，取后面的作为外点。
接下来，我们再假设有B种投资基准，则最优币种结构问题就可以写成如下最优化问题：
其中参数在[0，1]中取值，它被称为风险厌恶度。取值越大，投资者风险回避意识越强。式（2）换成另一种形式为：
当和为确定的常数时，式（3）可变为：
当风险规避系数随着不同的投资基准变化而变化时，模型（3）可变为：
三、实证研究
3.1 我国外汇储备的币种选择选择外汇储备货币币种的三个重要原则为经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则。
目前世界上最大的三个经济体是欧盟、美国和日本。一国货币的币值稳定与否，最根本的因素取决于其经济实力和经济的波动程度，欧盟、美国和日本是最具实力的发达地区和国家，其经济发展的成熟度和稳定程度也强于其他国家和地区，因此其币值的相对稳定性应该是有保障的。此外，前述的三个地区或国家，在资本市场的广度、深度和流动性方面的优势地位也非常明显。发达的资本市场为这些地区和国家提供了货币需求的融资便利，这就为欧元、美元和日元作为国际储备货币奠定了坚实的基础。因此，从经济实力原则和币值稳定原则上考虑，我国的外汇储备应以欧元、美元和日元为主。
从交易匹配原则考虑，应主要考察世界各国与中国的贸易来往的数量与程度。从2007年中国进出口贸易的地区分布情况可以看出，中国的主要贸易地区是亚洲、欧洲和北美，这三个地区的进出口贸易额占贸易总额的 91.04％。需要说明的是，在亚洲，中国大陆的贸易对手主要是香港和日本，结算货币以美元、港币和日元为主；在欧洲，德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国的贸易往来金额相对较大，主要结算货币为欧元、美元和英镑；在北美地区，主要贸易国家为美国和加拿大，结算货币主要是美元；与其他地区的贸易往来一是金额较小，二是结算货币多以美元为主。可见，从交易匹配原则来看，目前中国的外汇储备货币，选择美元、日元、欧元和英镑为宜。港元在中国的亚洲贸易结算中占有重要的地位，但由于香港回归后已经是中国的一个特别行政区，中央政府在需要时融通港币非常容易，加之港币与美元挂钩，因此中国的储备货币不需考虑港元。综合考虑以上三个原则，本文选择美元、欧元、日元和英镑作为中国的储备货币。
另外，我们选择特别提款权（SDR）作为计价货币。随着布雷顿森林体系的瓦解，特别提款权现在已经作为“一篮子”货币的计价单位。最初，特别提款权是由15种货币组成，经过多年调整，目前以美元、欧元、日元和英镑四种货币综合成为一个“一篮子”计价单位。国际货币基金组织的各成员国货币和特别提款权之间的折算比例，能更好地反映一国货币的综合汇率。
3.2 收益分布检验表1：储备货币收益率的偏度和峰度检验数据列表
美元欧元日元英镑
品种
美元
欧元
日元
英镑
3.0014
1.2058
2.4943
1.4350
0.0104
0.0126
0.0045
0.0165
3．090
3．090
3．090
3．090
储备货币的收益数据是通过汇率数据和利率数据的计算出来的，本文采用的利率数据是实际利率数据，而实际利率数据通过名义利率和通货膨胀率计算出来的，所以我们需要的数据为汇率、名义利率和通货膨胀率数据，其中汇率数据和通货膨胀率数据来自国际货币基金组织（IMF），名义数据用Libor数据代替（数据来自网站：http://www.bba.org.uk/bba/jsp），且以上数据均是2001年1月至2008年1月的半月度数据。
下面我们对各种储备货币收益率的正态分布假设进行检验。统计学家对检验正态总体的种种方法进行了比较，根据奥野忠一等人在20世纪70年代进行的大量模拟计算的结果，认为正态性检验方法中，以“偏度、峰度检验法”以及“夏皮罗-威尔克法”较为有效。本文使用“偏度、峰度检验法”来检验储备货币收益率是否服从正态分布。我们假设显著水平，拒绝域为,为标准正态分布的分位点，的具体计算方法就不介绍了（有兴趣的可参见 盛骤等（2001）），在此只列出计算结果（见表1）。表1清晰地表明，四种储备货币不管是还是都小于。因此，可以认定上述四种储备货币的收益率是服从正态分布的。
3.3投资基准与风险制度为了指导投资策略和组合资产评估，我们首先确定两个投资基准，即市场组合基准和流动性组合基准，因为我国外汇储备风险主要来自市场风险和流动性风险。所谓市场组合基准就是全世界所有外汇储备所形成的组合，这样的投资组合大大降低了非系统风险，我们采用2007年国际货币基金组织统计的世界所有国家外汇储备组合来作为市场组合基准：（美元，欧元，日元，英镑）=（65.95%，26.30%，3.26%，4.49%）（数据来源于2007年国际货币基金组织年报）；而流动性组合基准就是要尽量满足支付进口、外债等的外汇需要，此乃意味着国家外汇储备币种结构与进口、外债等外汇需求的币种结构越接近时，流动性就越好。我们利用进口和外债等用汇币种组合加权估计作为流动性组合基准，具体数据为：（美元，欧元，日元，英镑）=（70.22%,10.96%,11.57%,7.25%）（数据来源于中国商务部、国家外汇管理局等网站）,一般情况下市场组合基准和流动性组合基准是不相同的。
另外，近些年来国际金融市场得到了巨大的发展，然而伴随它的金融市场不稳定性也在加强，在一段时间内用同一风险制度来衡量市场风险程度已经不合适了。比如，在稳定的经济发展环境和发生金融危机时风险程度存在很大的区别。所以，我们把市场环境分成三个档次：稳定、一般和危机。其中稳定的市场环境风险程度最底，一般市场环境次之，而危机环境市场风险程度属最高。根据我们的样本数据计算得到各种环境所对应的风险制度（用协方差来表示）如表2。从表2中也可以看出，危机市场环境下的协方差矩阵对角线元素比对应的稳定市场环境下大两倍左右，一般市场环境下介于这两者之间。
表2：不同市场环境下的风险制度稳定市场环境下的协方差矩阵
一般市场环境下的协方差矩阵
危机市场环境下的协方差矩阵
0.0028
-0.0037
0.0008
-0.0022
0.0059
-0.0084
0.0025
-0.0043
0.0069
-0.0099
0.0031
-0.0050
-0.0037
0.0065
-0.0023
0.0044
-0.0084
0.0133
-0.0042
0.0073
-0.0099
0.0155
-0.0048
0.0083
0.0008
-0.0023
0.0016
-0.0019
0.0025
-0.0042
0.0025
-0.0029
0.0031
-0.0048
0.0029
-0.0032
-0.0022
0.0044
-0.0019
0.0034
-0.0043
0.0073
-0.0029
0.0053
-0.0050
0.0083
-0.0032
0.0059
3.4计算结果及分析
3.4.1不变风险厌恶度所对应的币种结构
首先，当两种投资基准对应的风险厌恶度相同时，运用模型式（4）直接模拟计算双投资基准和多风险制度下11种收益水平所对应的外汇储备币种结构（见表3）。其中，表3中的多风险制度是指包括稳定、一般和危机三种市场环境在内的风险制度，风险水平和收益水平分别为储备组合的风险水平和收益水平。当收益水平为最低-2.7%时，我们把所有的外汇储备投放到日元；当收益水平为最高6.13%时，我们把所有的外汇储备投放到欧元。这是因为在四种储备货币中，日元的收益率最低且等于-2.7%，欧元的收益率最高且等于6.13%，美元和英镑的收益率间于这两者之间。当收益水平从最低-2.7%逐渐增大到最高点6.13%时，美元比重从0开始逐渐增大，在第6种组合（即表中p6，下同）时达到最大50.43%，然后慢慢减小至第10种组合的3.399%；欧元比重一直是递增的，比重从0%一直增加到第10种组合的66.61%，甚至第11种组合的100%；而日元与欧元的比重变化趋势刚好相反，一直呈递减趋势，从刚开始的100%递减到第7种组合的0%，当然后面的比重值也都是0%；最后，英镑比重变化趋势要比前三种复杂一些，从刚开始第2种组合的12.98%增至第3种组合的26.11%，再递减至第6种组合的0%，接下来又一直递增至第10种组合的29.99%。为了更详细清楚地看出各种储备货币比重的变化趋势，我们模拟计算了更多的投资组合（如图1），各种货币比重变化趋势和表1数据是一致的。从表1还可以看出，随着收益水平的提高，风险水平也随之而提高，这也符合经济学常识：高回报对应着高风险。
所以在现实的外汇储备管理中，在两种投资基准对应的风险厌恶度相同的情况下，如果国家高度关注外汇储备的安全性而忽略收益性的情况下，我们应该是多投资于日元和少量英镑；当如果国家关注外汇储备的安全性而又适当地重视收益性的情况下，我们应该是多投资于美元和欧元；当国家高度重视收益性的情况下，我们建议多投资于欧元和少量英镑。
表3：双投资基准和多风险制度下的外汇储备币种结构货币
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
美元
0.00
0.00
0.00
19.56
42.52
50.43
44.28
30.70
17.13
3.399
0.00
欧元
0.00
0.00
0.00
13.18
31.52
44.17
52.00
56.85
61.70
66.61
100
日元
100
87.02
73.89
48.31
21.41
5.399
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
英镑
0.00
12.98
26.11
18.94
4.553
0.00
3.718
12.44
21.17
29.99
0.000
风险水平
0.21
0.14
0.16
0.16
0.18
0.30
0.55
0.94
1.44
2.05
2.81
收益水平
-2.7
-1.82
-0.93
-0.05
0.83
1.72
2.6
3.48
4.36
5.25
6.13
注：表中的数据均为百分比（%），表4至表8同上
接下来，我们分别模拟计算各种市场环境对应的外汇储备币种结构（见表4、表5和表6）。表4至表6分别对应地是稳定、一般和危机市场环境下的外汇储备币种结构。首先，我们从表4至表6可以看出，每种市场环境下同一收益水平所对应的风险水平是不一样的，稳定市场环境下的风险水平最低，一般市场环境次之，而危机市场环境下的风险水平属最高。所以，在一个最大最小值投资组合模型计算的结果自然就可以知道：多风险制度和危机市场环境下的币种结构应该是很相似的，从表3和表6中也可以验证这一结论。下面我们来看一下各种市场环境下同一收益水平所对应的币种结构有什么区别（见表4至表6），当然在最低收益水平和最高收益水平所对应的币种结构都是一样的，即最低收益水平时，全部投资于日元；最高收益水平时，全部投资于欧元。现在我们主要分析下介于最低收益和最高收益水平之间币种结构的异同。首先，各种市场环境下的各自储备货币比重变化趋势都是和图1的趋势是一致的，但各种市场环境下的相同储备货币比重之间是存在差别的。同一收益水平下，各种市场环境下美元的比重在表4中最大，表5次之，而表6最小；欧元的比重则和美元恰好相反；日元的比重在第4种组合之前，从小到大排列是表4、表5和表6，而从第4种组合之后的顺序则刚好相反；最后，英镑的比重基本符合在表4中最小，表5次之，而表6中最大。
根据以上分析可知，在所有情况风险回避意识不变且假如是处在一般的市场环境下，如果经济趋向更好的方向发展，我们应该增大美元和日元的比重，减小欧元和英镑比重；如果经济趋向坏的方向发展（如金融危机），我们采取的措施则相反，减小美元和日元的比重，调大欧元和英镑比重。
表4：双投资基准和稳定市场环境下的外汇储备币种结构货币
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
美元
0.00
13.77
17.97
24.54
36.65
43.99
45.26
33.97
22.69
11.28
0.00
欧元
0.00
0.00
0.00
7.785
33.43
44.92
54.74
66.03
77.31
88.72
100
日元
100
75.34
58.65
42.46
26.96
11.08
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
英镑
0.00
10.89
23.38
25.22
2.961
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
风险水平
0.21
0.11
0.06
0.07
0.09
0.13
0.21
0.37
0.57
0.81
1.09
收益水平
-2.7
-1.82
-0.93
-0.05
0.83
1.72
2.6
3.48
4.36
5.25
6.13
表5：双投资基准和一般市场环境下的外汇储备币种结构货币
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
美元
0.00
5.793
13.04
24.92
39.06
50.51
45.26
33.97
22.69
11.28
0.00
欧元
0.00
0.00
0.00
12.90
31.92
44.16
54.74
66.03
77.31
88.72
100
日元
100
82.11
62.84
43.68
24.46
5.326
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
英镑
0.00
12.10
24.13
18.50
4.561
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
风险水平
0.21
0.13
0.09
0.09
0.11
0.16
0.30
0.52
0.80
1.14
1.53
收益水平
-2.7
-1.82
-0.93
-0.05
0.83
1.72
2.6
3.48
4.36
5.25
6.13
表6：双投资基准和危机市场环境下的外汇储备币种结构货币
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
美元
0.00
0.00
0.00
19.56
42.52
56.54
44.28
30.70
17.13
3.399
0.00
欧元
0.00
0.00
0.00
13.18
31.52
43.46
52.00
56.85
61.70
66.61
100
日元
100
87.02
73.89
48.31
21.41
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
英镑
0.00
12.98
26.11
18.94
4.553
0.00
3.718
12.44
21.17
29.99
0.00
风险水平
0.20
0.13
0.16
0.16
0.18
0.26
0.55
0.94
1.44
2.05
2.81
收益水平
-2.7
-1.82
-0.93
-0.05
0.83
1.72
2.6
3.48
4.36
5.25
6.13
3.4.2变动风险厌恶度所对应的币种结构
本节讨论了在风险厌恶度随投资基准变化时我国外汇储备的币种结构，我们运用最大最小值投资组合模型式（5）研究了多风险制度和一般市场环境下的币种结构（如表7、表8）.从表7中可以看出，当Rw=Rl=0.1时（其中Rw、Rl是分别对应于市场组合基准和流动性组合基准的风险厌恶度），外汇储备主要投资于美元21.92%和英镑78.08%；当固定Rw=0.1时，使Rl从0.1逐渐增大到0.95时，美元和欧元是逐渐增大的，而日元先增后减，英镑的比重则是逐渐减小的；当我们固定Rl=0.1时，使Rw从0.1逐渐增至0.95时，各种储备货币的变化趋势是和Rw固定Rl变化时是一样的。
从总体上来看，当Rw、Rl都很小时，我们的投资偏向于美元和英镑；当Rw、Rl都很大时，即风险回避意识很强时，我们的投资就越接近投资基准。比如，当Rw=Rl=0.95时，美元、欧元、日元和英镑的比重分别为：46.18%、30.92%、16.55%和6.37%，与我们的市场组合基准相近了。我们现在再来看一下表8，当Rw=0.1固定而Rl变化，或者Rl=0.1固定而Rw变化，各储备货币比重的变化趋势都与表7的变化趋势一样，但也存在不同之处。比如，当Rw=Rl=0.1时，表8的组合是更多的投资于英镑；当Rw=Rl=0.95时，在表8的投资比例中，美元和欧元的比重比表7的要低，而日元和英镑的比重要比表7的要高。从以上分析，我们发现：在现实的外汇储备管理中，如果国家的风险回避意识很弱时，建议多投资于英镑和美元；当国家的风险回避意识很强时，投资以美元为主，欧元和日元次之，英镑的比重最低，且从表7和表8大概推出比重区间为：美元为36%-46%、欧元为23%-31%、日元为16%-27%和英镑为6%-12%，。
表7：双投资基准和多风险制度下的外汇储备币种结构
表8：双投资基准和一般市场风险下的外汇储备币种结构
Rl=0.1
Rl=0.5
Rl=0.8
Rl=0.95
Rl=0.1
Rl=0.5
Rl=0.8
Rl=0.95
Rw=0.1
21.92
29.80
42.75
46.62
美元
8.750
32.19
32.27
37.38
Rw=0.1
0.00
0.00
22.87
29.40
欧元
0.00
0.00
9.069
22.13
0.00
23.13
18.88
17.37
日元
0.00
21.56
29.58
28.54
78.08
47.07
15.50
6.615
英镑
91.25
46.25
29.09
11.96
Rw=0.5
27.95
27.95
42.75
46.62
美元
31.13
32.19
32.27
37.38
Rw=0.5
0.00
0.00
22.87
29.40
欧元
0.00
0.00
9.069
22.13
23.52
23.52
18.88
17.37
日元
21.06
21.56
29.58
28.54
48.53
48.53
15.50
6.615
英镑
47.81
46.25
29.09
11.96
Rw=0.8
42.31
42.31
42.31
46.62
美元
31.83
31.83
31.83
37.38
Rw=0.8
24.36
24.36
24.36
29.40
欧元
10.55
10.55
10.55
22.13
18.05
18.05
18.05
17.37
日元
28.75
28.75
28.75
28.54
15.28
15.28
15.28
6.615
英镑
28.87
28.87
28.87
11.96
Rw=0.95
46.18
46.18
46.18
46.18
美元
36.93
36.93
36.93
36.93
Rw=0.95
30.92
30.92
30.92
30.92
欧元
23.65
23.65
23.65
23.65
16.55
16.55
16.55
16.55
日元
27.72
27.72
27.72
27.72
6.356
6.356
6.356
6.356
英镑
11.70
11.70
11.70
11.70
注：Rw表示对应于市场组合基准的风险厌恶度，Rl表示对应于流动性组合基准的风险厌恶度四、结论及建议本文借鉴Markowitz基本均值方差模型的思想，在Bernd Scherer(2003)模型的基础之上，建立了基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型。并运用此模型对我国外汇储备币种结构配置进行了实证研究，我们发现：
A）在现实的外汇储备管理实践中，当所有情况下风险回避意识不变时，如果国家高度关注外汇储备的安全性而忽略收益性的情况下，我们应该是多投资于日元和少量英镑；如果国家关注外汇储备的安全性而又适当地重视收益性的情况下，我们应该是多投资于美元和欧元；当国家高度重视收益性的情况下，我们建议多投资于欧元和少量英镑。另外，假如是处在一般的市场环境下，如果经济趋向更好的方向发展，我们应该增大美元和日元的比重，减少欧元和英镑比重；相反，如果经济趋向坏的方向发展（如金融危机），我们采取的措施则也相反，即减少美元和日元的比重，调高欧元和英镑比重。
B）当风险回避意识随着投资基准变化时，我们的结论和建议是：如果国家的风险回避意识很弱，建议多投资于美元和英镑；如果国家的风险回避意识很强，投资以美元为主，欧元和日元次之，英镑的比重最低，且从表7和表8大概推出比重区间为：美元为36%-46%、欧元为23%-31%、日元为16%-27%和英镑为6%-12%。
不同的投资基准、不同的风险制度和不同的风险厌恶度都对我国外汇储备币种结构产生了重要影响，这也从另一个层面上反映了此模型适用的普遍性，不管是发达国家还是发展中国家，只要根据各自国家的投资基准、风险制度和风险厌恶度就可以运用该模型来确定各自国家的外汇储备币种结构。
总体而言，在我国，对于外汇储备风险管理的研究（包括币种结构问题）才刚刚起步，许多现代风险管理技术尚未应用到外汇储备风险管理上，比如，基于Black Scholes模型上的衍生工具、VaR及其拓展模型等风险管理理论与技术方法等，这有待于学术界和实务界的共同努力。
参考文献：
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18、S,Ramaswamy,Reserve Currency Allocation,An Alternative Methodology[J],BIS Working Paper No,72,1999
19、Wang M.,:Multiple-Benchmark and Multiple Portfolio Optimization[J],Financial Analysts Journal,v55,pp63-72,1999
作者简介：杨胜刚（1965-），男，湖南常德人，湖南大学金融学院教授，博士生导师。电子信箱：sgyang@hnu.cn。
龙张红（1983-），男，湖南邵阳人，湖南大学金融学院博士研究生。电子信箱,lzh913311@gmail.com。
谭 卓（1981-），男，湖南长沙人，湖南大学金融学院博士研究生。电子信箱：tanzjoy@gmail.com。
联系方式：410079，湖南省长沙市，湖南大学北校区金融学院
Tel,0731-8684807，13507318939
Currency Allocation of China's Foreign Exchange Reserves based on Dual Benchmarks and Mutiple Risk Regimes
Shenggang Yang Zhanghong Long Zhuo Tan
（College of Finance,Hunan University,Changsha 410079,China）
Abstract,Applying Markowitz’s mean-variance approach,this paper makes an empirical study on the currency allocation of China’s foreign exchange reserves based on an investment portfolio model with two different investment benchmarks and multiple risk regimes,It defines two different investment benchmarks and multiple risk regimes based on China’s reality,and then empirically investigates the currency composition of China’s foreign reserves under different investment benchmarks,multiple risk regimes and various risk aversion,Finally it offers policy suggestions on the currency allocation of China’s reserves under different risk regimes.
Key words,foreign exchenge reserves,currency allocation,investment benchmark,risk regime
JEL Classification Codes,C15,C61,E58,F31
（湖南大学 金融学院 湖南 长沙 410079）
摘要：借鉴Markowitz基本均值方差模型的思想，本文运用基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型对我国外汇储备币种结构配置进行了实证研究。本文首先从中国实际出发确定了两个投资基准和三种风险制度，进而在此基础上实证研究了在不同投资基准、不同风险制度和不同风险厌恶度情况下的我国外汇储备币种结构。最后，本文给出了在不同风险制度转换过程中所对应的我国外汇储备各币种所占比重的调整方向。
关键词：外汇储备、币种结构、投资基准、风险制度
一、引 言
20世纪90年代中期以来，由于经常项目和资本项目的连续双顺差，中国积累了大量的外汇储备。截止2008年3月底，我国的外汇储备已经高达16821.77亿美元，继续保持为世界上外汇储备最多的国家。在国际金融市场风云突变的今天，巨额的外汇储备也意味着巨大的风险，而合理的外汇储备结构是外汇储备保值增值的根本途径。为了有效的管理庞大的外汇储备，作为外汇储备管理重要内容的币种结构管理也就成为我们亟待解决的问题之一。
研究外汇储备的币种组合包括两方面的内容：其一是储备货币的选择；其二是各币种在外汇储备中所占比重的确定。在这方面的早期成果有西方理论界的三种比较有代表性的理论模型，即资产选择模型(以H.M.Markowitz,1952)、海勒—奈特模型（H.R.Heller and M.Knight,1978）和杜利模型(Michael P.Dooly,1989)。这三个模型都分别从不同角度对外汇储备的币种结构选择进行了分析，其中资产组合理论强调资产收益与风险在安排外汇储备币种结构中的作用；海勒-奈特模型强调贸易收支在决定外汇储备币种结构中的作用；杜利模型在海勒-奈特模型的基础上，将影响外汇储备币种结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排三个因素。近些年来，S,Ramaswamy (1999)提出运用模糊决策理论，将储备资产的币种组合放到多目标模糊决策的框架中进行求解，克服了传统资产选择及回归分析方法的弊端。B.Scherer和A,Gintschel（2002）则将储备货币的分配看作是一个多目标最优化的问题，并利用“极大极小方法”进行求解，获得了比传统方法更好的适用性。
就国内研究而言，有关外汇储备的研究还停留在外汇储备总量和适度规模管理上，关于币种结构问题的研究不多，且主要是根据定性的经验判断为主，还缺乏一些必要的定量分析工具。如许承明（2003）和马之騆（1994）对我国外汇储备需求问题做了大量的研究，但对币种结构问题研究很少，并且运用方法主要是回归分析；朱淑珍（2002）利用马克维兹基本模型工具对中国的外汇储备结构进行了研究,分析了外汇储备的风险最小方差边界曲线，还有杨胜刚，谭卓（2007）、刘志雄（2006）、李成、杜志斌（2006）、马杰、任若恩、沈沛龙（2001）等都对我国外汇储备最优币种及资产结构进行过相应的研究。
从已有的文献可以看出，国内外学界在外汇储备币种研究的文献是很少的，且多属于定性分析，缺乏理论及模型的支撑，在解决实际问题时缺乏说服力，且在已有的模型和方法上显得单一和不全面，目前，还没有一种更加完善和有效的技术来管理外汇储备币种分配。
此外，从近几年来我国外汇储备经营管理的实践来看，我国的外汇储备管理已与国际基金管理业接轨，按专业化和国际化的国际基金管理模式运作。在资产管理上采用国际通行的以投资基准为核心的经营管理模式。
针对以上问题，本文首次运用基于投资基准和多风险机制投资组合模型对我国外汇储备币种结构问题进行研究。此模型考虑的因素有二：第一，考虑到国家外汇储备管理须遵循安全性、流动性与盈利性三原则，且国家外汇储备风险主要来自于市场风险和流动性风险，所以我们设立两个投资基准：即市场组合基准和流动性组合基准；第二，考虑到当今国际金融市场风云突变，国际金融市场的不稳定程度也在加强，我们把市场环境分成三个档次：稳定、一般和危机。在考虑以上两个因素之后，在Bernd Scherer(2003)模型的基础之上，建立包括以上因素的投资组合模型，并选定了美元、日元、欧元和英镑四种储备货币与计价货币特别提款权（SDR），实证研究了在不同投资基准、不同风险制度和不同风险厌恶度情况下的我国外汇储备币种结构，并给出了在不同风险制度转换过程中所对应的我国外汇储备各币种所占比重的调整方向。
二、建立模型假设央行持有N 种储备货币，以货币A（比如本文实证部分中A等于特别提款权（SDR））作为计价货币（currency numeraire）。储备货币n在时期的的收益率为，均值为，用表示N种储备货币在时期m的收益向量，为均值向量。
近几十年来，国际金融市场得到了迅猛地发展,同时也带来了市场波动性的加剧和市场风险的复杂化，用总体平均风险制度已经不适合用来衡量未来的风险程度。比如，在稳定的经济发展环境和发生金融危机时风险程度存在很大的区别。所以我们把市场风险分成三个档次：稳定、一般和危机。它们对应的风险制度具体量化计算如下：
表示各种储备货币所有时期收益的协方差。可知，当各种储备货币收益率服从正态分布时，是服从自由度为N的分布。首先，确定分布的分位点，即。当时，称为内点；当时，称为外点。所有内点的协方差矩阵记为，即稳定的市场风险制度；所有外点的协方差矩阵记为，即易发生危机的市场风险制度；一般市场风险制度用表示。为简单起见，用一集合{}来表示这三种市场风险制度。值得说明的是，当储备货币收益率不服从正态分布时，我们的做法是先把从小到大排列，取前面的作为内点，取后面的作为外点。
接下来，我们再假设有B种投资基准，则最优币种结构问题就可以写成如下最优化问题：
其中参数在[0，1]中取值，它被称为风险厌恶度。取值越大，投资者风险回避意识越强。式（2）换成另一种形式为：
当和为确定的常数时，式（3）可变为：
当风险规避系数随着不同的投资基准变化而变化时，模型（3）可变为：
三、实证研究
3.1 我国外汇储备的币种选择选择外汇储备货币币种的三个重要原则为经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则。
目前世界上最大的三个经济体是欧盟、美国和日本。一国货币的币值稳定与否，最根本的因素取决于其经济实力和经济的波动程度，欧盟、美国和日本是最具实力的发达地区和国家，其经济发展的成熟度和稳定程度也强于其他国家和地区，因此其币值的相对稳定性应该是有保障的。此外，前述的三个地区或国家，在资本市场的广度、深度和流动性方面的优势地位也非常明显。发达的资本市场为这些地区和国家提供了货币需求的融资便利，这就为欧元、美元和日元作为国际储备货币奠定了坚实的基础。因此，从经济实力原则和币值稳定原则上考虑，我国的外汇储备应以欧元、美元和日元为主。
从交易匹配原则考虑，应主要考察世界各国与中国的贸易来往的数量与程度。从2007年中国进出口贸易的地区分布情况可以看出，中国的主要贸易地区是亚洲、欧洲和北美，这三个地区的进出口贸易额占贸易总额的 91.04％。需要说明的是，在亚洲，中国大陆的贸易对手主要是香港和日本，结算货币以美元、港币和日元为主；在欧洲，德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国的贸易往来金额相对较大，主要结算货币为欧元、美元和英镑；在北美地区，主要贸易国家为美国和加拿大，结算货币主要是美元；与其他地区的贸易往来一是金额较小，二是结算货币多以美元为主。可见，从交易匹配原则来看，目前中国的外汇储备货币，选择美元、日元、欧元和英镑为宜。港元在中国的亚洲贸易结算中占有重要的地位，但由于香港回归后已经是中国的一个特别行政区，中央政府在需要时融通港币非常容易，加之港币与美元挂钩，因此中国的储备货币不需考虑港元。综合考虑以上三个原则，本文选择美元、欧元、日元和英镑作为中国的储备货币。
另外，我们选择特别提款权（SDR）作为计价货币。随着布雷顿森林体系的瓦解，特别提款权现在已经作为“一篮子”货币的计价单位。最初，特别提款权是由15种货币组成，经过多年调整，目前以美元、欧元、日元和英镑四种货币综合成为一个“一篮子”计价单位。国际货币基金组织的各成员国货币和特别提款权之间的折算比例，能更好地反映一国货币的综合汇率。
3.2 收益分布检验表1：储备货币收益率的偏度和峰度检验数据列表
美元欧元日元英镑
品种
美元
欧元
日元
英镑
3.0014
1.2058
2.4943
1.4350
0.0104
0.0126
0.0045
0.0165
3．090
3．090
3．090
3．090
储备货币的收益数据是通过汇率数据和利率数据的计算出来的，本文采用的利率数据是实际利率数据，而实际利率数据通过名义利率和通货膨胀率计算出来的，所以我们需要的数据为汇率、名义利率和通货膨胀率数据，其中汇率数据和通货膨胀率数据来自国际货币基金组织（IMF），名义数据用Libor数据代替（数据来自网站：http://www.bba.org.uk/bba/jsp），且以上数据均是2001年1月至2008年1月的半月度数据。
下面我们对各种储备货币收益率的正态分布假设进行检验。统计学家对检验正态总体的种种方法进行了比较，根据奥野忠一等人在20世纪70年代进行的大量模拟计算的结果，认为正态性检验方法中，以“偏度、峰度检验法”以及“夏皮罗-威尔克法”较为有效。本文使用“偏度、峰度检验法”来检验储备货币收益率是否服从正态分布。我们假设显著水平，拒绝域为,为标准正态分布的分位点，的具体计算方法就不介绍了（有兴趣的可参见 盛骤等（2001）），在此只列出计算结果（见表1）。表1清晰地表明，四种储备货币不管是还是都小于。因此，可以认定上述四种储备货币的收益率是服从正态分布的。
3.3投资基准与风险制度为了指导投资策略和组合资产评估，我们首先确定两个投资基准，即市场组合基准和流动性组合基准，因为我国外汇储备风险主要来自市场风险和流动性风险。所谓市场组合基准就是全世界所有外汇储备所形成的组合，这样的投资组合大大降低了非系统风险，我们采用2007年国际货币基金组织统计的世界所有国家外汇储备组合来作为市场组合基准：（美元，欧元，日元，英镑）=（65.95%，26.30%，3.26%，4.49%）（数据来源于2007年国际货币基金组织年报）；而流动性组合基准就是要尽量满足支付进口、外债等的外汇需要，此乃意味着国家外汇储备币种结构与进口、外债等外汇需求的币种结构越接近时，流动性就越好。我们利用进口和外债等用汇币种组合加权估计作为流动性组合基准，具体数据为：（美元，欧元，日元，英镑）=（70.22%,10.96%,11.57%,7.25%）（数据来源于中国商务部、国家外汇管理局等网站）,一般情况下市场组合基准和流动性组合基准是不相同的。
另外，近些年来国际金融市场得到了巨大的发展，然而伴随它的金融市场不稳定性也在加强，在一段时间内用同一风险制度来衡量市场风险程度已经不合适了。比如，在稳定的经济发展环境和发生金融危机时风险程度存在很大的区别。所以，我们把市场环境分成三个档次：稳定、一般和危机。其中稳定的市场环境风险程度最底，一般市场环境次之，而危机环境市场风险程度属最高。根据我们的样本数据计算得到各种环境所对应的风险制度（用协方差来表示）如表2。从表2中也可以看出，危机市场环境下的协方差矩阵对角线元素比对应的稳定市场环境下大两倍左右，一般市场环境下介于这两者之间。
表2：不同市场环境下的风险制度稳定市场环境下的协方差矩阵
一般市场环境下的协方差矩阵
危机市场环境下的协方差矩阵
0.0028
-0.0037
0.0008
-0.0022
0.0059
-0.0084
0.0025
-0.0043
0.0069
-0.0099
0.0031
-0.0050
-0.0037
0.0065
-0.0023
0.0044
-0.0084
0.0133
-0.0042
0.0073
-0.0099
0.0155
-0.0048
0.0083
0.0008
-0.0023
0.0016
-0.0019
0.0025
-0.0042
0.0025
-0.0029
0.0031
-0.0048
0.0029
-0.0032
-0.0022
0.0044
-0.0019
0.0034
-0.0043
0.0073
-0.0029
0.0053
-0.0050
0.0083
-0.0032
0.0059
3.4计算结果及分析
3.4.1不变风险厌恶度所对应的币种结构
首先，当两种投资基准对应的风险厌恶度相同时，运用模型式（4）直接模拟计算双投资基准和多风险制度下11种收益水平所对应的外汇储备币种结构（见表3）。其中，表3中的多风险制度是指包括稳定、一般和危机三种市场环境在内的风险制度，风险水平和收益水平分别为储备组合的风险水平和收益水平。当收益水平为最低-2.7%时，我们把所有的外汇储备投放到日元；当收益水平为最高6.13%时，我们把所有的外汇储备投放到欧元。这是因为在四种储备货币中，日元的收益率最低且等于-2.7%，欧元的收益率最高且等于6.13%，美元和英镑的收益率间于这两者之间。当收益水平从最低-2.7%逐渐增大到最高点6.13%时，美元比重从0开始逐渐增大，在第6种组合（即表中p6，下同）时达到最大50.43%，然后慢慢减小至第10种组合的3.399%；欧元比重一直是递增的，比重从0%一直增加到第10种组合的66.61%，甚至第11种组合的100%；而日元与欧元的比重变化趋势刚好相反，一直呈递减趋势，从刚开始的100%递减到第7种组合的0%，当然后面的比重值也都是0%；最后，英镑比重变化趋势要比前三种复杂一些，从刚开始第2种组合的12.98%增至第3种组合的26.11%，再递减至第6种组合的0%，接下来又一直递增至第10种组合的29.99%。为了更详细清楚地看出各种储备货币比重的变化趋势，我们模拟计算了更多的投资组合（如图1），各种货币比重变化趋势和表1数据是一致的。从表1还可以看出，随着收益水平的提高，风险水平也随之而提高，这也符合经济学常识：高回报对应着高风险。
所以在现实的外汇储备管理中，在两种投资基准对应的风险厌恶度相同的情况下，如果国家高度关注外汇储备的安全性而忽略收益性的情况下，我们应该是多投资于日元和少量英镑；当如果国家关注外汇储备的安全性而又适当地重视收益性的情况下，我们应该是多投资于美元和欧元；当国家高度重视收益性的情况下，我们建议多投资于欧元和少量英镑。
表3：双投资基准和多风险制度下的外汇储备币种结构货币
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
美元
0.00
0.00
0.00
19.56
42.52
50.43
44.28
30.70
17.13
3.399
0.00
欧元
0.00
0.00
0.00
13.18
31.52
44.17
52.00
56.85
61.70
66.61
100
日元
100
87.02
73.89
48.31
21.41
5.399
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
英镑
0.00
12.98
26.11
18.94
4.553
0.00
3.718
12.44
21.17
29.99
0.000
风险水平
0.21
0.14
0.16
0.16
0.18
0.30
0.55
0.94
1.44
2.05
2.81
收益水平
-2.7
-1.82
-0.93
-0.05
0.83
1.72
2.6
3.48
4.36
5.25
6.13
注：表中的数据均为百分比（%），表4至表8同上
接下来，我们分别模拟计算各种市场环境对应的外汇储备币种结构（见表4、表5和表6）。表4至表6分别对应地是稳定、一般和危机市场环境下的外汇储备币种结构。首先，我们从表4至表6可以看出，每种市场环境下同一收益水平所对应的风险水平是不一样的，稳定市场环境下的风险水平最低，一般市场环境次之，而危机市场环境下的风险水平属最高。所以，在一个最大最小值投资组合模型计算的结果自然就可以知道：多风险制度和危机市场环境下的币种结构应该是很相似的，从表3和表6中也可以验证这一结论。下面我们来看一下各种市场环境下同一收益水平所对应的币种结构有什么区别（见表4至表6），当然在最低收益水平和最高收益水平所对应的币种结构都是一样的，即最低收益水平时，全部投资于日元；最高收益水平时，全部投资于欧元。现在我们主要分析下介于最低收益和最高收益水平之间币种结构的异同。首先，各种市场环境下的各自储备货币比重变化趋势都是和图1的趋势是一致的，但各种市场环境下的相同储备货币比重之间是存在差别的。同一收益水平下，各种市场环境下美元的比重在表4中最大，表5次之，而表6最小；欧元的比重则和美元恰好相反；日元的比重在第4种组合之前，从小到大排列是表4、表5和表6，而从第4种组合之后的顺序则刚好相反；最后，英镑的比重基本符合在表4中最小，表5次之，而表6中最大。
根据以上分析可知，在所有情况风险回避意识不变且假如是处在一般的市场环境下，如果经济趋向更好的方向发展，我们应该增大美元和日元的比重，减小欧元和英镑比重；如果经济趋向坏的方向发展（如金融危机），我们采取的措施则相反，减小美元和日元的比重，调大欧元和英镑比重。
表4：双投资基准和稳定市场环境下的外汇储备币种结构货币
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
美元
0.00
13.77
17.97
24.54
36.65
43.99
45.26
33.97
22.69
11.28
0.00
欧元
0.00
0.00
0.00
7.785
33.43
44.92
54.74
66.03
77.31
88.72
100
日元
100
75.34
58.65
42.46
26.96
11.08
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
英镑
0.00
10.89
23.38
25.22
2.961
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
风险水平
0.21
0.11
0.06
0.07
0.09
0.13
0.21
0.37
0.57
0.81
1.09
收益水平
-2.7
-1.82
-0.93
-0.05
0.83
1.72
2.6
3.48
4.36
5.25
6.13
表5：双投资基准和一般市场环境下的外汇储备币种结构货币
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
美元
0.00
5.793
13.04
24.92
39.06
50.51
45.26
33.97
22.69
11.28
0.00
欧元
0.00
0.00
0.00
12.90
31.92
44.16
54.74
66.03
77.31
88.72
100
日元
100
82.11
62.84
43.68
24.46
5.326
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
英镑
0.00
12.10
24.13
18.50
4.561
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
风险水平
0.21
0.13
0.09
0.09
0.11
0.16
0.30
0.52
0.80
1.14
1.53
收益水平
-2.7
-1.82
-0.93
-0.05
0.83
1.72
2.6
3.48
4.36
5.25
6.13
表6：双投资基准和危机市场环境下的外汇储备币种结构货币
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
美元
0.00
0.00
0.00
19.56
42.52
56.54
44.28
30.70
17.13
3.399
0.00
欧元
0.00
0.00
0.00
13.18
31.52
43.46
52.00
56.85
61.70
66.61
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日元
100
87.02
73.89
48.31
21.41
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
英镑
0.00
12.98
26.11
18.94
4.553
0.00
3.718
12.44
21.17
29.99
0.00
风险水平
0.20
0.13
0.16
0.16
0.18
0.26
0.55
0.94
1.44
2.05
2.81
收益水平
-2.7
-1.82
-0.93
-0.05
0.83
1.72
2.6
3.48
4.36
5.25
6.13
3.4.2变动风险厌恶度所对应的币种结构
本节讨论了在风险厌恶度随投资基准变化时我国外汇储备的币种结构，我们运用最大最小值投资组合模型式（5）研究了多风险制度和一般市场环境下的币种结构（如表7、表8）.从表7中可以看出，当Rw=Rl=0.1时（其中Rw、Rl是分别对应于市场组合基准和流动性组合基准的风险厌恶度），外汇储备主要投资于美元21.92%和英镑78.08%；当固定Rw=0.1时，使Rl从0.1逐渐增大到0.95时，美元和欧元是逐渐增大的，而日元先增后减，英镑的比重则是逐渐减小的；当我们固定Rl=0.1时，使Rw从0.1逐渐增至0.95时，各种储备货币的变化趋势是和Rw固定Rl变化时是一样的。
从总体上来看，当Rw、Rl都很小时，我们的投资偏向于美元和英镑；当Rw、Rl都很大时，即风险回避意识很强时，我们的投资就越接近投资基准。比如，当Rw=Rl=0.95时，美元、欧元、日元和英镑的比重分别为：46.18%、30.92%、16.55%和6.37%，与我们的市场组合基准相近了。我们现在再来看一下表8，当Rw=0.1固定而Rl变化，或者Rl=0.1固定而Rw变化，各储备货币比重的变化趋势都与表7的变化趋势一样，但也存在不同之处。比如，当Rw=Rl=0.1时，表8的组合是更多的投资于英镑；当Rw=Rl=0.95时，在表8的投资比例中，美元和欧元的比重比表7的要低，而日元和英镑的比重要比表7的要高。从以上分析，我们发现：在现实的外汇储备管理中，如果国家的风险回避意识很弱时，建议多投资于英镑和美元；当国家的风险回避意识很强时，投资以美元为主，欧元和日元次之，英镑的比重最低，且从表7和表8大概推出比重区间为：美元为36%-46%、欧元为23%-31%、日元为16%-27%和英镑为6%-12%，。
表7：双投资基准和多风险制度下的外汇储备币种结构
表8：双投资基准和一般市场风险下的外汇储备币种结构
Rl=0.1
Rl=0.5
Rl=0.8
Rl=0.95
Rl=0.1
Rl=0.5
Rl=0.8
Rl=0.95
Rw=0.1
21.92
29.80
42.75
46.62
美元
8.750
32.19
32.27
37.38
Rw=0.1
0.00
0.00
22.87
29.40
欧元
0.00
0.00
9.069
22.13
0.00
23.13
18.88
17.37
日元
0.00
21.56
29.58
28.54
78.08
47.07
15.50
6.615
英镑
91.25
46.25
29.09
11.96
Rw=0.5
27.95
27.95
42.75
46.62
美元
31.13
32.19
32.27
37.38
Rw=0.5
0.00
0.00
22.87
29.40
欧元
0.00
0.00
9.069
22.13
23.52
23.52
18.88
17.37
日元
21.06
21.56
29.58
28.54
48.53
48.53
15.50
6.615
英镑
47.81
46.25
29.09
11.96
Rw=0.8
42.31
42.31
42.31
46.62
美元
31.83
31.83
31.83
37.38
Rw=0.8
24.36
24.36
24.36
29.40
欧元
10.55
10.55
10.55
22.13
18.05
18.05
18.05
17.37
日元
28.75
28.75
28.75
28.54
15.28
15.28
15.28
6.615
英镑
28.87
28.87
28.87
11.96
Rw=0.95
46.18
46.18
46.18
46.18
美元
36.93
36.93
36.93
36.93
Rw=0.95
30.92
30.92
30.92
30.92
欧元
23.65
23.65
23.65
23.65
16.55
16.55
16.55
16.55
日元
27.72
27.72
27.72
27.72
6.356
6.356
6.356
6.356
英镑
11.70
11.70
11.70
11.70
注：Rw表示对应于市场组合基准的风险厌恶度，Rl表示对应于流动性组合基准的风险厌恶度四、结论及建议本文借鉴Markowitz基本均值方差模型的思想，在Bernd Scherer(2003)模型的基础之上，建立了基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型。并运用此模型对我国外汇储备币种结构配置进行了实证研究，我们发现：
A）在现实的外汇储备管理实践中，当所有情况下风险回避意识不变时，如果国家高度关注外汇储备的安全性而忽略收益性的情况下，我们应该是多投资于日元和少量英镑；如果国家关注外汇储备的安全性而又适当地重视收益性的情况下，我们应该是多投资于美元和欧元；当国家高度重视收益性的情况下，我们建议多投资于欧元和少量英镑。另外，假如是处在一般的市场环境下，如果经济趋向更好的方向发展，我们应该增大美元和日元的比重，减少欧元和英镑比重；相反，如果经济趋向坏的方向发展（如金融危机），我们采取的措施则也相反，即减少美元和日元的比重，调高欧元和英镑比重。
B）当风险回避意识随着投资基准变化时，我们的结论和建议是：如果国家的风险回避意识很弱，建议多投资于美元和英镑；如果国家的风险回避意识很强，投资以美元为主，欧元和日元次之，英镑的比重最低，且从表7和表8大概推出比重区间为：美元为36%-46%、欧元为23%-31%、日元为16%-27%和英镑为6%-12%。
不同的投资基准、不同的风险制度和不同的风险厌恶度都对我国外汇储备币种结构产生了重要影响，这也从另一个层面上反映了此模型适用的普遍性，不管是发达国家还是发展中国家，只要根据各自国家的投资基准、风险制度和风险厌恶度就可以运用该模型来确定各自国家的外汇储备币种结构。
总体而言，在我国，对于外汇储备风险管理的研究（包括币种结构问题）才刚刚起步，许多现代风险管理技术尚未应用到外汇储备风险管理上，比如，基于Black Scholes模型上的衍生工具、VaR及其拓展模型等风险管理理论与技术方法等，这有待于学术界和实务界的共同努力。
参考文献：
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作者简介：杨胜刚（1965-），男，湖南常德人，湖南大学金融学院教授，博士生导师。电子信箱：sgyang@hnu.cn。
龙张红（1983-），男，湖南邵阳人，湖南大学金融学院博士研究生。电子信箱,lzh913311@gmail.com。
谭 卓（1981-），男，湖南长沙人，湖南大学金融学院博士研究生。电子信箱：tanzjoy@gmail.com。
联系方式：410079，湖南省长沙市，湖南大学北校区金融学院
Tel,0731-8684807，13507318939
Currency Allocation of China's Foreign Exchange Reserves based on Dual Benchmarks and Mutiple Risk Regimes
Shenggang Yang Zhanghong Long Zhuo Tan
（College of Finance,Hunan University,Changsha 410079,China）
Abstract,Applying Markowitz’s mean-variance approach,this paper makes an empirical study on the currency allocation of China’s foreign exchange reserves based on an investment portfolio model with two different investment benchmarks and multiple risk regimes,It defines two different investment benchmarks and multiple risk regimes based on China’s reality,and then empirically investigates the currency composition of China’s foreign reserves under different investment benchmarks,multiple risk regimes and various risk aversion,Finally it offers policy suggestions on the currency allocation of China’s reserves under different risk regimes.
Key words,foreign exchenge reserves,currency allocation,investment benchmark,risk regime
JEL Classification Codes,C15,C61,E58,F31
