17-1
第 17 章资本结构决策
17-2
资本结构决策
传统方法
总价值原则
市场缺陷的存在和激励问题
税收的影响
税和市场缺陷相结合
融资信号
17-3
资本结构
关注融资组合对证券价格的影响,
假定,(1) 企业的投资和资产管理决策保持不变
(2) 只考虑债务和权益融资,
资本结构 -- 以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）,
17-4
定性分析 --营业净利理论
ki = 公司债务的收益率每年的债务利息发行在外的债务的市场价值
I
B ==ki
假定,
每年支付利息
债务是永久的
永久债券的估价
不存在所得税 (Note,集中注意力放在资本结构问题上,)
17-5
E
S
营业净利理论
==
ke = 公司权益的收益率普通股东可有的收益流通在外的普通股市场价值ke
假定,
预期收益不增长
股利支付率为 100%
Results in the valuation of a perpetuity
17-6
O
V
营业净利理论
==
ko = 企业的综合资本化比率
I+E
企业的总市场价值ko
假定,
V = B + S
O = I + E
17-7
资本化比率资本化比率,ko,-- 用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率,
ko keki BB + S SB + S= +
当杠杆 B/S增加时,ki,ke,和 ko
会有什么变化?
17-8
营业净利理论假定,
EBIT= $1,350
债务市场价值 = $1,800,利率 = 10%
综合资本化率 = 15%
营业净利理论 -- 认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论,
17-9
权益报酬率总市场价值 = O / ko = $1,350 /,15
= $9,000
权益市场价 = V - B = $9,000 - $1,800
= $7,200
权益报酬率 * = ($1,350 - $180) / $7,200
= 16.25%
计算权益报酬率
* B / S = $1,800 / $7,200 =,25
利息支付
= $1,800 * 10%
17-10
总市场价值 = O / ko = $1,350 /,15
= $9,000
权益市场价 = V - B = $9,000 - $3,000
= $6,000
权益报酬率 = E / S
= ($1,350 - $300) / $6,000
= 17.50%
权益报酬率如果 B=$3,000，权益报酬率会是多少?
* B / S = $3,000 / $6,000 =,50
利息支付
= $3,000 * 10%
17-11
B / S ki ke ko
0.00 --- 15.00% 15%
0.25 10% 16.25% 15%
0.50 10% 17.50% 15%
1.00 10% 20.00% 15%
2.00 10% 25.00% 15%
权益报酬率
B/S发生变化,权益报酬率有什么变化,
Calculated in slides 9 and 10
17-12
权益报酬率资本成本和资本结构的营业净利理论,
0,25,50,75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0
财务杠杆 (B / S)
.25
.20
.15
.10
.05
0
资本成本
(%
)
ke = 16.25%,
17.5%
ki (债务收益率 )
ko (综合资本化率 )
ke (权益报酬率 )
17-13
营业净利理论的总结
假定 ko 保持不变,
随着低成本的债务资金的增加,ke也会增加,
只要 ki 保持不变,ke 随 B/S呈线性增长,
因此,不存在最佳资本结构,
17-14
传统方法最优资本结构 -- 使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构,
传统方法 -- 认为存在一个 最优资本结构 而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论,
17-15
最优资本结构,传统方法传统方法财务杠杆 (B / S)
.25
.20
.15
.10
.05
0
资本成本
(%
)
ki
ko
ke
最优资本结构
17-16
传统方法总结
资本成本取决于企业资本结构,
开始时,加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这是由于 ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处,
但过了一定点之后,ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而 ko开始上升，一旦 ki 开始增加,ko就会进一步增加,
因此,存在 一个最优资本结构 当 ko 最低时,
这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时 ).
17-17
总价值原则,Modigliani and
Miller (M&M)
认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的,
在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率 ko 保持不变,
企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化,
因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等,
17-18
债务市场价值 ($65M)
权益市场价值 ($35M)
企业总价值 ($100M)
总价值原则,Modigliani
and Miller
M&M 假定不存在税收其他市场缺陷,
投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆,
债务的市场价值 ($35M)
权益的市场价值 ($65M)
企业总价值 ($100M)
对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼的大小不变 ).
17-19
套利 和公司总价值套利 -- 找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的,
仅 在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业 必然 具有相同的价值,
否则,套利 就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售,
17-20
套利 Example
考虑两家完全一样的公司 除了,
公司 NL -- 无财务杠杆
公司 L -- 有 $30,000的利率为 12% 的债券发行在外
公司 L 的债务的市场价等于它的面值
权益报酬率
-- Company NL is 15%
-- Company L is 16%
每个公司的 EBIT= $10,000
17-21
税前收益 = E = O - I
= $10,000 - $0
= $10,000
权益市场价 = E / ke
= $10,000 /,15
= $66,667
总价值 = $66,667 + $0
= $66,667
综合资本化率 = 15%
B/S = 0
套利 Example,公司
NL
公司 NL的
17-22
套利 Example,公司
L
税前收益 = E = O - I
= $10,000 - $3,600
= $6,400
权益市场价 = E / ke
= $6,400 /,16
= $40,000
总价值 = $40,000 + $30,000
= $70,000
综合资本化率 = 14.3%
B/S =,75
公司 L的价值
17-23
完成一个套利交易假定你 拥有公司 L 1% 的股票 (权益价值
= $400).
你将,
1,出售公司 L的股票获得 $400.
2.按 12% 的利率借入 $300 (= 公司 L 1% 的债务 )，现在你可用于投资的总资本为 $700.
3,购买 1%的 公司 NL的股票，花掉 $666.67,还有
$33.33 可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67).
17-24
完成一个套利交易投资公司 L普通股的期望收益为：
$400 x 16% = $64
后实施套利交易的收益为：
$666.67 x 15% = $100 投资于 NL公司的收益
$300 x 12% = $36 利息支付
$64 净收益金额 ($100 - $36)和 $33.33.
也就是说，你只要花 $666.67 就可赚 $64.当然你会更愿意投资 NL公司
17-25
套利交易的总结
公司 NL的普通股价格上升由于股票需求增加,
公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低,
套利过程持续直到 公司 NL和 L的总价值相等,
因此,企业的总价值不受财务杠杆的影响,
投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆,
17-26
Example,公司所得税的影响两家完全一样的公司 除了,
公司 ND -- 无债,预期报酬率为 16%
公司 D -- 有利率 12%的债务 $5,000
两家公司的税率都是 40%
两家公司的 EBIT都是 $2,000
适当利用 财务杠杆 可对公司的总估价产生有利的影响,
17-27
税前收益 = E = O - I
= $2,000 - $0
= $2,000
所得税率 (T) = 40%
普通股可有收益 = EACS (1 - T)
= $2,000 (1 -,4)
= $1,200
所有证券持有人的总收益 = EAT + I
= $1,200 + 0
= $1,200
公司所得税 Example,公司 ND
公司 ND的价值 (Note,无债 )
17-28
税前收益 = E = O - I
= $2,000 - $600
= $1,400
所得税率 (T) = 40%
普通股可有的收益 = EACS (1 - T)
= $1,400 (1 -,4)
= $840
所有证券持有人的总收益 = EAT + I
= $840 + $600
= $1,440*
公司所得税 Example,公司 D
公司 D的价值 (Note,有债 )
* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e.,$1,440 - $1,200)
17-29
避税利益避税 -- 可以在计算税收前扣除的费用,该项费用通过减少应税收入使相同数额的收益免征所得税,
债务避税利益的现值 * = (r) (B) (tc)
r
= (B) (tc)
* 永久债务,按永久年金处理
** Alternatively,$240 annual tax shield /,12 = $2,000
= ($5,000) (.4) = $2,000*
17-30
杠杆企业的价值无杠杆企业的价值 = $1,200 /,16
(Company ND) = $7,500*
有杠杆企业的价值 = $7,500 + $2,000
(Company D) = $9,500
杠杆企业 无杠杆时 债务避税利益的价值 = 企业的价值 + 现值
* Assuming zero growth and 100% dividend payout
17-31
公司税的总结
财务杠杆越大,公司的资本成本越低,
调整后的 M&M 认为 最优策略是 最大限度地利用财务杠杆,
这隐含着公司最佳资本结构为 100% 的负债 ! 这与实际情况不符,
举债越多,避税好处越多,公司价值越大,
17-32
市场不完善 和激励问题
代理成本 (Slide 28)
债务和对效率管理的激励
机构性的限制
交易成本
破产成本 (Slide 27)
17-33
存在破产成本时的权益报酬率财务杠杆 (B / S)
RfReq
ui
re
d R
ate
o
f R
etu
rn
on
Eq
ui
ty
(k e
) ke 无杠杆时的
ke 无破产成本的有破产成本的 ke
财务风险溢价经营风险溢价无风险利率
17-34
代理成本
监督 包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等,
这一成本最终都由股东承担 (Jensen & Meckling).
监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升,
代理成本 -- 为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本,
17-35
破产成本,代理成本,和税随着财务杠杆的增加,避税利益增加,同时破产成本和代理成本也增加,
杠杆企业的价值
= 无杠杆时企业的价值
+ 债务的避税利益的现值
- 破产成本和代理成本的现值
17-36
破产成本,代理成本,和税最佳财务杠杆税,破产和代理成本的结合税的净影响财务杠杆 (B/S)
资本成本
(%
)
最小的资本成本点
17-37
融资信号
信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业的事情，而外部人（证券持有人）不知道,
通过发行更多的债务来改变你的资本结构 说明公司的股价被低估了,
这是一个 正信号,因为杠杆的增加意味着破产概率的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理由认为情况要比股价所反映的要好,
管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利和风险的信息,
第 17 章资本结构决策
17-2
资本结构决策
传统方法
总价值原则
市场缺陷的存在和激励问题
税收的影响
税和市场缺陷相结合
融资信号
17-3
资本结构
关注融资组合对证券价格的影响,
假定,(1) 企业的投资和资产管理决策保持不变
(2) 只考虑债务和权益融资,
资本结构 -- 以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）,
17-4
定性分析 --营业净利理论
ki = 公司债务的收益率每年的债务利息发行在外的债务的市场价值
I
B ==ki
假定,
每年支付利息
债务是永久的
永久债券的估价
不存在所得税 (Note,集中注意力放在资本结构问题上,)
17-5
E
S
营业净利理论
==
ke = 公司权益的收益率普通股东可有的收益流通在外的普通股市场价值ke
假定,
预期收益不增长
股利支付率为 100%
Results in the valuation of a perpetuity
17-6
O
V
营业净利理论
==
ko = 企业的综合资本化比率
I+E
企业的总市场价值ko
假定,
V = B + S
O = I + E
17-7
资本化比率资本化比率,ko,-- 用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率,
ko keki BB + S SB + S= +
当杠杆 B/S增加时,ki,ke,和 ko
会有什么变化?
17-8
营业净利理论假定,
EBIT= $1,350
债务市场价值 = $1,800,利率 = 10%
综合资本化率 = 15%
营业净利理论 -- 认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论,
17-9
权益报酬率总市场价值 = O / ko = $1,350 /,15
= $9,000
权益市场价 = V - B = $9,000 - $1,800
= $7,200
权益报酬率 * = ($1,350 - $180) / $7,200
= 16.25%
计算权益报酬率
* B / S = $1,800 / $7,200 =,25
利息支付
= $1,800 * 10%
17-10
总市场价值 = O / ko = $1,350 /,15
= $9,000
权益市场价 = V - B = $9,000 - $3,000
= $6,000
权益报酬率 = E / S
= ($1,350 - $300) / $6,000
= 17.50%
权益报酬率如果 B=$3,000，权益报酬率会是多少?
* B / S = $3,000 / $6,000 =,50
利息支付
= $3,000 * 10%
17-11
B / S ki ke ko
0.00 --- 15.00% 15%
0.25 10% 16.25% 15%
0.50 10% 17.50% 15%
1.00 10% 20.00% 15%
2.00 10% 25.00% 15%
权益报酬率
B/S发生变化,权益报酬率有什么变化,
Calculated in slides 9 and 10
17-12
权益报酬率资本成本和资本结构的营业净利理论,
0,25,50,75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0
财务杠杆 (B / S)
.25
.20
.15
.10
.05
0
资本成本
(%
)
ke = 16.25%,
17.5%
ki (债务收益率 )
ko (综合资本化率 )
ke (权益报酬率 )
17-13
营业净利理论的总结
假定 ko 保持不变,
随着低成本的债务资金的增加,ke也会增加,
只要 ki 保持不变,ke 随 B/S呈线性增长,
因此,不存在最佳资本结构,
17-14
传统方法最优资本结构 -- 使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构,
传统方法 -- 认为存在一个 最优资本结构 而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论,
17-15
最优资本结构,传统方法传统方法财务杠杆 (B / S)
.25
.20
.15
.10
.05
0
资本成本
(%
)
ki
ko
ke
最优资本结构
17-16
传统方法总结
资本成本取决于企业资本结构,
开始时,加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这是由于 ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处,
但过了一定点之后,ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而 ko开始上升，一旦 ki 开始增加,ko就会进一步增加,
因此,存在 一个最优资本结构 当 ko 最低时,
这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时 ).
17-17
总价值原则,Modigliani and
Miller (M&M)
认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的,
在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率 ko 保持不变,
企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化,
因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等,
17-18
债务市场价值 ($65M)
权益市场价值 ($35M)
企业总价值 ($100M)
总价值原则,Modigliani
and Miller
M&M 假定不存在税收其他市场缺陷,
投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆,
债务的市场价值 ($35M)
权益的市场价值 ($65M)
企业总价值 ($100M)
对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼的大小不变 ).
17-19
套利 和公司总价值套利 -- 找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的,
仅 在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业 必然 具有相同的价值,
否则,套利 就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售,
17-20
套利 Example
考虑两家完全一样的公司 除了,
公司 NL -- 无财务杠杆
公司 L -- 有 $30,000的利率为 12% 的债券发行在外
公司 L 的债务的市场价等于它的面值
权益报酬率
-- Company NL is 15%
-- Company L is 16%
每个公司的 EBIT= $10,000
17-21
税前收益 = E = O - I
= $10,000 - $0
= $10,000
权益市场价 = E / ke
= $10,000 /,15
= $66,667
总价值 = $66,667 + $0
= $66,667
综合资本化率 = 15%
B/S = 0
套利 Example,公司
NL
公司 NL的
17-22
套利 Example,公司
L
税前收益 = E = O - I
= $10,000 - $3,600
= $6,400
权益市场价 = E / ke
= $6,400 /,16
= $40,000
总价值 = $40,000 + $30,000
= $70,000
综合资本化率 = 14.3%
B/S =,75
公司 L的价值
17-23
完成一个套利交易假定你 拥有公司 L 1% 的股票 (权益价值
= $400).
你将,
1,出售公司 L的股票获得 $400.
2.按 12% 的利率借入 $300 (= 公司 L 1% 的债务 )，现在你可用于投资的总资本为 $700.
3,购买 1%的 公司 NL的股票，花掉 $666.67,还有
$33.33 可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67).
17-24
完成一个套利交易投资公司 L普通股的期望收益为：
$400 x 16% = $64
后实施套利交易的收益为：
$666.67 x 15% = $100 投资于 NL公司的收益
$300 x 12% = $36 利息支付
$64 净收益金额 ($100 - $36)和 $33.33.
也就是说，你只要花 $666.67 就可赚 $64.当然你会更愿意投资 NL公司
17-25
套利交易的总结
公司 NL的普通股价格上升由于股票需求增加,
公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低,
套利过程持续直到 公司 NL和 L的总价值相等,
因此,企业的总价值不受财务杠杆的影响,
投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆,
17-26
Example,公司所得税的影响两家完全一样的公司 除了,
公司 ND -- 无债,预期报酬率为 16%
公司 D -- 有利率 12%的债务 $5,000
两家公司的税率都是 40%
两家公司的 EBIT都是 $2,000
适当利用 财务杠杆 可对公司的总估价产生有利的影响,
17-27
税前收益 = E = O - I
= $2,000 - $0
= $2,000
所得税率 (T) = 40%
普通股可有收益 = EACS (1 - T)
= $2,000 (1 -,4)
= $1,200
所有证券持有人的总收益 = EAT + I
= $1,200 + 0
= $1,200
公司所得税 Example,公司 ND
公司 ND的价值 (Note,无债 )
17-28
税前收益 = E = O - I
= $2,000 - $600
= $1,400
所得税率 (T) = 40%
普通股可有的收益 = EACS (1 - T)
= $1,400 (1 -,4)
= $840
所有证券持有人的总收益 = EAT + I
= $840 + $600
= $1,440*
公司所得税 Example,公司 D
公司 D的价值 (Note,有债 )
* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e.,$1,440 - $1,200)
17-29
避税利益避税 -- 可以在计算税收前扣除的费用,该项费用通过减少应税收入使相同数额的收益免征所得税,
债务避税利益的现值 * = (r) (B) (tc)
r
= (B) (tc)
* 永久债务,按永久年金处理
** Alternatively,$240 annual tax shield /,12 = $2,000
= ($5,000) (.4) = $2,000*
17-30
杠杆企业的价值无杠杆企业的价值 = $1,200 /,16
(Company ND) = $7,500*
有杠杆企业的价值 = $7,500 + $2,000
(Company D) = $9,500
杠杆企业 无杠杆时 债务避税利益的价值 = 企业的价值 + 现值
* Assuming zero growth and 100% dividend payout
17-31
公司税的总结
财务杠杆越大,公司的资本成本越低,
调整后的 M&M 认为 最优策略是 最大限度地利用财务杠杆,
这隐含着公司最佳资本结构为 100% 的负债 ! 这与实际情况不符,
举债越多,避税好处越多,公司价值越大,
17-32
市场不完善 和激励问题
代理成本 (Slide 28)
债务和对效率管理的激励
机构性的限制
交易成本
破产成本 (Slide 27)
17-33
存在破产成本时的权益报酬率财务杠杆 (B / S)
RfReq
ui
re
d R
ate
o
f R
etu
rn
on
Eq
ui
ty
(k e
) ke 无杠杆时的
ke 无破产成本的有破产成本的 ke
财务风险溢价经营风险溢价无风险利率
17-34
代理成本
监督 包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等,
这一成本最终都由股东承担 (Jensen & Meckling).
监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升,
代理成本 -- 为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本,
17-35
破产成本,代理成本,和税随着财务杠杆的增加,避税利益增加,同时破产成本和代理成本也增加,
杠杆企业的价值
= 无杠杆时企业的价值
+ 债务的避税利益的现值
- 破产成本和代理成本的现值
17-36
破产成本,代理成本,和税最佳财务杠杆税,破产和代理成本的结合税的净影响财务杠杆 (B/S)
资本成本
(%
)
最小的资本成本点
17-37
融资信号
信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业的事情，而外部人（证券持有人）不知道,
通过发行更多的债务来改变你的资本结构 说明公司的股价被低估了,
这是一个 正信号,因为杠杆的增加意味着破产概率的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理由认为情况要比股价所反映的要好,
管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利和风险的信息,
