第四讲 并购财务
——理论与财务决策分析
? ——公司财务中最引人注目、最富争议的论题
莫过去公司的收购和兼并活动了。并购活动因
此成为评论者制造梦想的题材,也成为令人尴
尬的丑闻的来源。(摘自罗斯( ROSS)所著
,公司理财, )
? ——兼并和收购的狂热不断地引起与 19
世纪 40年代的淘金热相类似的结果。一些人在
投资过程中获得了巨大的收益,而另一些人则
失去了一切。(摘自克拉林格 Krallinger著, 兼
并与收购:交易管理,
? 小资料,
? (资料 1)我国的企业兼并最早于 1984年出现在河北保定市,当年保定市 80%
的预算内国有企业处于亏损状态。同时,一些亟待发展的企业又苦于缺乏资
金和场地。保定市政府为摆脱这一困境,大胆探索并采用了大企业带动小企
业,优势企业兼并劣势企业的做法。 1984年 7月,在政府部门的参与下,保定
市纺织机械厂以承担目标企业全部债务的方式,兼并了保定市针织器材厂。 之后,又有 9家优势企业对 10家劣势企业实行了兼并。这些兼并在改善企业生
产经营、减少亏损或扭亏为盈方面起到了积极作用,收到了良好效果。
? (资料 2) 1993年 9月 29日,宝安上海公司持有延中公司股票为 4.56%,而
1993年 9月 28日,宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股
份分别达到 4.52%和 1.57%。三者同为深圳宝安集团的子公司,而宝安上海公
司直到 9月 30日其所持的延中公司股票已达 16% 时才公告。 …,依据, 股票
条例, 规定,对宝安公司给以了警告并罚款 100万元的处罚。该例收购开创了
我国二级市场收购的先河。
? (资料 3) 1998年 6月,清华同方股份公司采取股权交换方式合并了山东鲁颖
电子股份公司,即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股,按照一定的
折股比例,换取鲁颖电子股东所持有的全部股份,鲁颖电子的全部资产并入
清华同方,其现有的法人资格随之注消。该例收购开创了我国换股票并购的 先河。
? 一、企业并购的概念与分类
? (一)兼并与收购
? 1、概念
? 2、相同之处
? 3、主要区别
? (二)分类
? 1、按照行业相关性划分:横向并购、纵向并购和混合
并购
? 2、按照支付方式划分:现金支付方式、承债方式和股
票交换方式
? 3、按照是否友好协商划分:善意并购与敌意并购
? 4、按照是否通过证券交易所划分:协议收购与要约收

?二、企业并购的基本理论
? 1、交易费用理论:并购能够节省交易费用
? ⑴企业之所以存在,是因为企业在内化市场交易
过程中节省了交易费用,进而也能提高经济系统
的效率;
? ⑵随着企业规模的扩大,市场交易成本在降低,
但同时组织交易成本在上升,企业的最佳规模是
边际市场交易成本与边际组织交易成本相等的均
衡点;
? ( 3)并购在节约交易费用方面的具体表现是:
①可以节约流通费用 ; ②可以提高组织协调效
率,节约管理费用 ; ③ 减少风险成本。
? 2、效率理论
? ⑴差别效率理论 (横向并购的理论基础):并购
能够提高管理效率
? —— 效率差别理论的通俗表述,A公司的管理层
比 B公司更有效率,在 A公司收购 B公司后,B公司
的效率便能够提高到 A公司的水平。
? —— 效率差别理论的前提:现实中总存在着效率
低于平均水平或没有充分发挥其经营潜力的企业。
? —— 效率差别理论的更严格表述:管理协同假说,
即如果一家公司有一个高效率的管理队伍,存在
着剩余管理能力,则它可以通过收购一家管理效
率低的公司来充分利用多余感到管理资源。
? 这一假说包括着以下假设,①管理层是一个不可
分割的整体,具有潜在的规模效益;②存在着行
业内部能力扩张与市场扩张的矛盾,对外收购是
缓解这一矛盾的合理选择;③有必须的被收购企
业的非管理性组织资本。
? ⑵经营协同理论
? 该理论基本要点是:①并购可以获得规模效益,
包括资产利用上的规模效益和管理资源利用上的
规模效益两个方面;②并购可以实现优势互补,
包括管理、营销和技术等 ; ③可以避免相关的联
络费用和各种形式的交易费用。
? 。
? ⑶ 多元化经营理论
? ①多元化经营可以使经营者获得更多的专属性知
识,提升工作的安全感。 这如同股东可以通过多元化投资分散
风险一样。
? ②多元化经营可以保证公司业务活动的平稳过渡
和公司团队组织的连续性,同时也可以保护公司
的声誉资本。
? ⑷财务协同理论
? ①可以灵敏地捕捉市场信号和有效的进行投资分
配,
? ②可以建立公司内部的资本市场,将外部市场的
资金供给功能内在化;
?
? ③ 可以降低资产负债率的整体水平,从而提高
负债融资能力,进而也可以获得税收节省。
? ④可以提高公司的财务支付能力,降低财务风险。
? 3、信息与信号理论
? 信息假说的两种形式,
? ①“坐在金矿上”的解释 。(即收购活动会散布关于目
标企业股票被低估的信息,并且促使市场对这些股票重新进行估
价,目标企业和其他各方不用采用特别的行动来促进价值的重
估。)
? ②“背后鞭策”的解释 。(即收购要约会激励目标企业
的管理层自身贯彻更有效的战略,而不需要任何外部动力来促进
价值的重新高估。)
?
? 4、代理问题理论
? ——由于委托代理关系,代理人的目标经常会偏离所有
者的目标,即作为代理人的经营者不仅可能在正常经营
过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向
选择,而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的
动机,①追求规模的增加,因为他们的报酬、津贴、地
位和权力是企业规模的函数;②展现他们不经常使用的
管理才能和技能;③分散风险及避免被收购
? —— 由于上述动机,经营者可能会不考虑委托人的目标
而不适当地运用闲置现金,尽管并购的净现值可能为负
值。
? —— 委托人控制代理斗争的机制有内部控制和外部控制
两个方面。 其中,内部控制包括股东 —— 管理者联盟策略和管
理者的补偿合同;外部控制包括产品市场约束、股票市场约束、
经理市场约束和接管市场约束等。这里,市场接管约束被认为是
对经营者实施外部控制的最后手段 。
? ——“贝克( Beeker)等人的报告表明,美国公司,补
偿同企业规模的平均弹性是 0.3,也就是说,企业销售额每
增长 10%,管理人员的补偿增长 3%。这表明管理人员的
补偿随着企业规模的增加而增加,即便股东财富并没有
随之增加。, (萨德沙纳姆著、洪玫译, 兼并与收购,
第 24页)
? ——“上述研究可以总结为,从得到补偿的角度看,管
理者采取收购行动一定得益,即使这样的收购并不总能
为股东带来收益。, (同上第 26页)
? ——“最近对 235家英国公司的调查表明,超过一半以上
的非执行董事的任命都是董事长个人作出的。该调查还
显示,超过一半以上的非执行董事感觉他们并没有全面
地了解公司财务和非财务(例如公司战略)方面的信息。
另一项调查则表明,非执行董事并没有被机构股东作为
十分有效的方法来接受。, (同上第 23页)
?二、并购的定价问题
? 在企业估价中,并不存在某个总是正确的或最为关键的单一因素或公式。
交易价格和条款中的智慧只有未来才能证实。(摘自克拉林格, 兼并与收购:
交易管理, )
? (一)确定并购价格应考虑的主要因素
? 1、目标企业的内部因素,
? ( 1)获利的现状以及获利的持久性和稳定性;
? ( 2)风险水平(包括经营风险和财务风险);
( 3)消费者的情况(主要客户及客户群的情
况);
? ( 4)资产质量状况以及表外负债与或有负债情
况;
? ( 5)员工素质、经验以及预计的人事变动;( 6)
产品技术性能的独特性与寿命周期等,
? 2、外部环境因素
? ( 1)行业的市场趋势以及目标企业的份额;
( 2)竞争对手的规模和实力以及新竞争对手进
入市场的难易程度;
? ( 3)目标产品与服务市场的未来成长性;( 4)
宏观经济走势及其对目标企业可能产生的影响;
? ( 5)供给与需求对目标企业产品或服务的价格
冲击;
? ( 6)影响企业及消费者的物价趋势和利率趋势。
(二)目标企业的估价方法
? 1、市盈率法,
? ( 1)选定标准市盈率。可选择并购时点目标企
业的市赢率,与目标企业具有可比性的其他企业
的市赢率或目标企业所处行业的平均市赢率,但
无论如何选择,都必须确保在风险和成长性方面
具有可比性。
? ( 2)检查、调整目标企业近期的利润业绩。在
对目标企业净利润进行分析时,应考虑以下因素,
并进行调整:①目标企业所使用的会计政策,主
要看有无随意调整;②剔除非正常项目和特殊业
务对净利润的影响 ; ③调整由于不合理的关联
交易造成的利润增减金额。
? 2、净资产帐面价值法
? 净资产帐面价值法是以目标企业按会计准则确定的
净资产帐面价值为基础,根据目标企业的行业特点、成
长性、获利能力以及价格谈判结果等,对帐面价值进行
必要调整,以确定并购价值的方法。公式为,
? 并购价值 =目标企业净资产帐面价值 × ( 1+调整系
数) × 拟收购的股份比例
? 该方法的优点是资料易获取,计算简单,有一定程度的
客观性。缺陷是,
? ( 1)资产帐面价值易被目标企业管理当局的人为操
纵(主要是利用会计政策的可选择性);
? ( 2)资产帐面价值作为历史数据不能代表资产未来
的获利润能力;
? ( 3)忽视了企业内在的一些价值驱动因素,如人力
资本因素。
?
? 3、折现现金流量法(拉巴波特模型
RappaportModel)
? ( 1)确定预测期( n)。通常的做法是预测 5年
内的现金流量,再将 5年后的现金流量按资金成
本率进行资本化。
? ( 2)预测合并的现金流量( CFt)。公式如下,
? CFt=S0( 1+gt)Pt(1-T)+Dt-(?Ft+?Gt)
? 式中,CFt:第年的现金净流量; S0:购并年度的销售额; gt:第 t
年的销售增长率; pt:第年的销售利润率; T:所得税率; Dt:第
年的折旧及摊销; ⊿ Ft:第年追加的固定资产投资; ⊿ Gt:第年
追加的流动资产投资。
?
? 并购完成成本是指并购行为本身所发生的直
接成本和间接成本。直接成本是指并购过程中直
接支付的成本,主要是支付给被并购企业的购并
价格。间接成本是指并购过程中发生的除直接成
本以外的其他支出,具体包括:( 1)债务成本;
( 2)交易成本;( 3)更名成本。
? 2、并购整合成本
? 并购整合成本是并购后使被并购企业正常营运
并健康发展而需要支付的长期营运成本。这些成
本包括:( 1)整合改制成本;( 2)注入资金成

?
? 3、并购退出成本
? 一个企业在通过并购实施外部扩张时,还必须
考虑一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本
问题。
? (二)成本与收益分析
? 1、并购成本与收益的一般分析
? 设 A公司并购 B公司,并购前两公司的价值分
别为 VA和 VB,并购后的联合企业价值为 VAB。则
并购的经济收益 R为,
? R=VAB-VA-VB
? 设并购成本为 C,它是主并企业因并购发生的
全部支出减去所获得的目标企业价值后的余额。
即,
? C=C1(并购的间接成本) +C2(并购的直接成本) -VB
? 设主并企业的净收益为 NRA,目标企业的净收益为
NRB,则,
? NRA=R-C
? NRB=C2-VB
? 2、现金支付方式下的并购成本
? 在现金支付方式下,确定并购成本的关键是确定 C2,
其理论下限为目标公司的内在价值 VB,上限则是 R=C时
的价款。即,
? VAB-VA-VB= C1+C2-VB
? 得,C2=VAB-VA-C1
? 这样,支付给目标公司的价款区间为:( VB,VAB-
VA-C1)
?
? 3、股票支付方式下的并购成本
? 设并购完成后原 B公司股东持有并购后 A公司的股
票数量占总数的百分比为 X,则并购成本为,
? C=( XVAB-VB)+C1
? 式中,X=yNB/( yNB+NA) (y为换股比例)
? 由于并购成本介于 C1和 R之间,因此有,
? C1≤yNBVAB/(yNB+NA)-VB+C1≤VAB-(VA+VB)
? 解不等式得,
? NAVB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-
C1)/NB(VA+C1)
? 例,(参见罗斯, 公司理财, 615页) A与 B企业的价值分别为
500美元和 100美元,预期并购后联合企业价值为 700美元,考察
以下几种情况,
? 1,A企业以现金支付的并购价款为 150美元,不考虑间接成本
? 则,A企业的并购收益(协同收益) R=700-500-100=100美元
? A企业的并购成本 C=150-100=50美元
? A企业的并购净收益 NRA=100-50=50美元
? B企业并购的净收益 NRB=150-100=50美元
? 2、假如市场有效,两公司采用换股并购的方式。其中并购前 A公
司股票为 25股,每股价值为 20元,B公司股票为 10股,每股价值
为 10元,双方约定的并购价款为 150美元。
? 则,A企业对 B企业的交换比率 y为 0.75(即 20y=15),A企业
需增发 7.5股新股。 B企业股东所获得的实际价值
为,700/32.5X7.5=161.54美元。即 A企业实际的并购成本 是
?
? 为 161.54美元,而不是 150美元。原因在于这种并购完成后,B企
业股东分享了 A企业的增值 11.54美元 (50X7.5/32.5)。
? 可见,若要将成本控制在 150美元,则交换比率 y的计算如
下,700X10y/(10y+25)=150;计算 y=0.6818
? 3、用不等式 NANB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)确定
交换比率的区间
? y的下限 = NAVB/NB(VAB-VB)=25X100/10X( 700-100)
=0.4167
? y的上限 = NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)
? =25X( 700-500) /10X( 500+0)
? =1
? 检验:若按 0.4167的比例交换,则 B企业股东所获得的股票价值
=700X4.167/29.167=100美元 ;若按 1的比例交换,则 B企业股东所
获得的股票价值 =700X10/35=200美元。
? 四、并购支付方式及其比较
? (一) 选择支付方式应考虑的主要因素
? 1、从并购方看,
? ( 1)流动性的变化;
? ( 2)控制权的变化;
? ( 3)每股收益的变化;
? ( 4)资本结构的变化;
? ( 5)融资成本的变化;
? ( 6)当前的股价水平。
? 2、从被并购方看,
? ( 1)收入的稳定性;
? ( 2)税收因素。
? (二)各种支付方式优缺点比较
? 1、现金支付方式
? 从并购方看,优点,①直接、迅速;②能保持资本结构与股权结构的
稳定。缺点:①存在融资风险;②可能影响并购规模。
? 从被并购方看:优点是收入稳定,缺点在于:①不能享受税收优惠;
②股东丧失对并购后企业的控制权。
? 2、承担债务方式
? 从并购方看,优点,①节省现金流出;②稳定股权结构;③可以获得
杠杆收益。缺点是影响资本结构,增大财务风险。
? 从被并购方看,优点是:①减轻债务支付压力;②防范破产所带来的
负面影响。
? 3、普通股支付方式
? 从并购方看,优点是 ①节省现金流出,降低融资风险;②在并购方股
票市盈率高于被并购方股票市盈率,且并购后市 盈率不变的情况下,
可以使并购方的股东获得资本利得。缺点是:①股票价格的
不确定性,导致并购成本不确定;②原有股东的股权被稀释。
? 从被并购方看,优点是,优点是①可以使其股东享有对并购后企业的股
权;②并购的市场效应,往往能使被并购企业的股东获得资本利得(特别是
在并购方业绩优良的情况下);③能给被并购方带来税收利益(延迟纳税的
好处)。缺点是收入具有不确定性。
?
? 五、并购中的策略问题
? (一)选择目标企业的策略
? 1、充分了解市场供给情况(包括同行业等待并
购的数量及分布范围,不同行业企业希望被并购
的情况,等待并购企业的规模与组织模式等);
? 2、比较目标企业的现金流、获利能力以及资产
重置成本与股价或帐面价值;
? 3、充分了解目标企业所在地方的投资环境以及
管理当局的态度与持股比例;
? 4、尽可能选择行业相同或相近以及规模大小适
当的企业;
? 5、全面分析并购风险(包括营运风险、信息风
险、融资风险等
?
( 二)谈判中的策略
? 1、了解谈判对手的代价可能获得杠杆收益
2、找准决策人
3、现金收购时不要轻易透露你的整合和发展规

4、提高关键人员待遇的承诺或许是名智的
5、区分谈判价值与谈判条款的 A与 C
? 6、谈判的其他技巧(如:合理安排谈判场所、
控制对方的谈判人数、不要轻易透露你的时间安
排等)
( 三)并购后的整合策略
1,合理构建纳税主体(参考 CPA考试, 税法,
第 235页与第 243页);
2、尽快了解谁是说话具有号召力或煽动性的

3、不要轻易更换关键人员;
4、尽快处置净现值为负的设备和结构;
5、不要大幅度地修改原有的管理制度;
6、不要怕为维持和优化外部环境花代价;
7、在某些部门安置一般员工比更换主观人员
更重要。
? 六、关于并购的其它问题
? (一)股东如何减少由于共同保险效应而遭受的损失
? 例:(见罗斯 〈 公司理财 〉 P612)。 A,B两公司合并前的预期
价值与期望价值如下,单位:美元
? 净现值
? 项目 经济繁荣 经济一般 经济萧条 市场价值
? 概率 0.5 0.3 0.2
? 合并前
? A公司,80 50 25 60
? 负债 40 40 25 37
? 权益 40 10 0 23
? B公司 50 40 15 40
? 权益 50 40 15 40
? 合并后
AB公司 130 90 40 100
负债 40 40 40 40
权益 80 50 0 60
? 可见,本例中,股东因风险降低损失了 3美元,而债权人获得了 3
元的增值。股东避免损失的办法,
? 1、在合并公告日前购回债券,然后再发行等量的债券;
? 2、增加负债,这样,一方面可以获得抵税价值,另一方面可以
加大财务风险,降低债券价值。如上例,假定公司负债由 40美元
提高到 50美元,提高负债后,联合企业的价值如下,
? 净现值
? 项目 经济繁荣 经济一般 经济萧条 市场价值
? AB公司 150 100 20 109
? 负债 50 50 20 44
? 权益 100 50 0 65
? 可见,负债面值增加了 25%,可债券价值仅增加 10%,股东的投
资价值因此增加了近 9%。
? (二)企业并购的会计处理
? 企业并购的会计处理方法有两种类,即购买法与权益结合法
? 1、购买法的特点
? 第一,实施合并的企业要按公允价值记录所收到的资产和承
担的债务,取得被并企业的成本要按与其它经济业务相同的方法
加以确定,即按合并日各自的公允价值,将合并成本分配到所取
得的和所承担的可辨认资产和债务;
? 第二,合并成本超过所取得净资产公允价值的差额记为商誉,
在规定年限内分期摊销,记入各期损益,或者将其作为实施合并
企业留存收益的减项,于合并当期冲减所有者权益;如果有负商
誉则分摊到除长期有价证券的非流动资产(注意:在控股合并方
式下,在投资的分录中不记录属誉)。
? 第三,合并时的相关费用分别情况处理,如是换股并购的,登
记和发行成本减少超面值缴入资本,法律费用、咨询费用等直接
费用增加净资产或投资成本,其它间接费用则作为当期费用。
? 第四、合并企业的收益包括合并企业当年的收益与被合并企业
在合并日后所实现的收益。
? 第五,实施合并企业的留存收益有可能因为合并而减少,当不
能增加,被合并企业的留存收益不能转人合并企业中。
? 2、权益结合法的特点
? 第一、没有新的计价基础,参与合并的企业,其净资产均按
帐面价值记价;
? 第二、企业合并不视为购买行为,没有购买价格,因而也就
不存在商誉;
? 第三、不论合并发生在会计年度的哪一个时点,参与合并企
业的整个年度的损益要全部包括在合并后的企业;同样,参与合
并企业的整个年度的留存收益均应转人合并后的企业;
? 第四、企业合并时发生的相关费用,不论是直接的还是间接的,
均确认我当期费用;
? 第五、如果参与合并的会计方法不一致,应予追朔调整,并编
前期财务报表。
? 3、两种方法对报表影响的比较
? ( 1)对合并当年的影响
? 导致权益结合法下收益高于购买法下收益的因素:①年度收
益的可合并性;②资产按现行市价变现高于帐面价值的收益。导
致权益结合法下收益低于购买法下收益的因素主要是费用的处理
方法 。
? ( 2)对合并后年度的影响
? 由于购买法要确认商誉,且需分期摊销,因此合并后年度的
收益将低于权益法下的收益。
? 可见,权益结合法下,收益较高,所有者权益较低;所有者
权益的回报率较高,购买法则相反。
? (三)关于杠杆收购问题