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第三章汇率理论南开大学 范小云 2
第一节 购买力平价一、购买力平价说 （ theory of purchasing power
parity，简称 PPP） 的基本思想
1922年瑞典学者卡塞尔（ Cassel）系统表述了 PPP。基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。
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第一节 购买力平价二、一价定律（ one price rule）
(一 )一价定律前提,
① 位于不同地区的该商品同质；
② 该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同：
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第一节 购买力平价二、一价定律（ one price rule）
① 某种牌子的电视机
② 房地产
③ 理发结论：
① 一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商品
（ tradable goods）；一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品 (nontradable goods)。
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第一节 购买力平价二、一价定律（ one price rule）
② 如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”。
（二）开放经济下的一价定律
① 开放条件下，可贸易商品在不同国家的价格比较必须折算成统一的货币；
② 进行套利活动时，除商品买卖外，还同时产生了外汇市场上相应的交易活动；
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第一节 购买力平价二、一价定律（ one price rule）
③ 跨国套利活动存在许多特殊障碍，如关税和非关税壁垒；
④ 如果不考虑交易成本因素，开放经济下的一价定律是指：以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的：
Pi＝ e?Pi*
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第一节 购买力平价三、绝对购买力平价
（一）前提
1,对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；
2,在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。
（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：
P＝ e?P*
变形后,e=P/P*
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第一节 购买力平价三、绝对购买力平价
（一）前提
1,对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；
2,在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。
（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：
P＝ e?P*
变形后,e=P/P*
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第一节 购买力平价三、绝对购买力平价
（三）含义意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。
现代分析中，有学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种种联系，
从而一价定律对不可贸易商品也成立。
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第一节 购买力平价四、相对购买力平价
（一）假定的放松交易成本存在；
各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：
为常数,*P Pe
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第一节 购买力平价四、相对购买力平价
（二）相对购买力平价的一般形式对上式求导，推出变动率的关系：
*PPe
（三）含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；
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第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。
原因大致是：
1,购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。
（ 1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；
（ 2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；
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第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验
（ 3）计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。
2,短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。
3,长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、
消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。
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第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验
4,实证研究的一般结论是：
（ 1）二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；
（ 2）一般只有在高通货膨胀时期（如 20世纪 20年代）,PPP才能较好成立；
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第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验
（ 3） 在短期，高于或低于正常的 PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；
（ 4）在长期，没有明显的迹象表明 PPP成立；
（ 5）现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。
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第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价
1,购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此,PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。
PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。
2,购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为：
（ 1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；
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第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价
（ 2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置；
（ 3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。
3,许多经济学家认为,PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。
4,购买力平价存在一些缺陷：
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第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价
（ 1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大；
（ 2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。
（ 3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。
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第二节 利率平价说说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。
中长期：
货币数量 → 购买力（商品价格） → 汇率短期：
货币（资金）供求数量 → 利率（资金价格） → 汇率南开大学 范小云 20
第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为 i和 i*，即期汇率为 e（直接标价法），则：
投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：
1＋（ 1× i）
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：
1/e＋（ 1/e× i*） =1/e（ 1+i*）
假定一年期满时的汇率为 ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：
1/e（ 1+i*） × ef= ef/e（ 1＋ i*）
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子由于一年后的即期汇率 ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，
假设远期汇率为 f，则一年后投资于国外的本利和为：
f/e（ 1＋ i*）,
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：
1＋ i< f/e（ 1＋ i*），
则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（ e 增大），远期升值（ f 减小），投资于外国的收益率下降。
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子只有当这两种投资方式的收益率完全相同时
（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：
1＋ i ＝ f/e（ 1＋ i*）,f/e＝（ 1＋ i） /（ 1＋ i*）
假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为 ρ，
*
*
*
*
11
11
i
ii
i
ii
e
ef
＝?
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子即：
ρ＋ ρ i*=i－ i*，
省略 ρ i*，得到：
ρ =i－ i*
这就是抛补利率平价的一般形式。
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（二）抛补利率平价的经济含义汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（三）抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。
在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，
抛补的利率平价基本能较好成立。
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第二节 利率平价说二、非抛补利率平价 （ uncovered interest-rate
parity，简称 UIP）
（一）非抛补利率平价的一般形式假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。
如果预期一年后的汇率为 Eef，则套利活动的结果为下式成立：
*11 ieEei f＋
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第二节 利率平价说二、非抛补利率平价 （ uncovered interest-rate
parity，简称 UIP）
（一）非抛补利率平价的一般形式假定 E ρ 表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得
*E ii－＝?
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第二节 利率平价说二、非抛补利率平价 （ uncovered interest-rate
parity，简称 UIP）
（二）非抛补利率平价的经济含义预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。
在 UIP成立时，
如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；
如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。
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第二节 利率平价说二、非抛补利率平价 （ uncovered interest-rate
parity，简称 UIP）
（三）非抛补利率平价的检验因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。
三,CIP和 UIP的统一当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，
投资者就认为有利可图了：
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第二节 利率平价说三,CIP和 UIP的统一假定 Eef>f，投资者将购买远期外汇，假定
Eef<f，投资者将卖出远期外汇，直到
Eef＝ f，
此时,CIP和 UIP同时成立：
ρ＝ Eρ=i - i*
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第二节 利率平价说那么,Eef＝ f 的经济含义是什么呢？
人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计；
这是远期外汇投机的均衡条件。
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第二节 利率平价说四、对利率平价说的简单评价
1,研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，
利率平价（尤其是 CIP）始终能够较好地成立；
2,利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，
只是描述出了汇率和利率的关系；
3,利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；
4,利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。
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第三节 国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的。
一、国际收支说的早期形式：国际借贷说
1861年，英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，指出：汇率作为外汇的价格，决定于外汇市场的供给和需求流量，而外汇的供求流量来自于国际收支。由此，一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升，反之，将带来外汇汇率下降。
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第三节 国际收支说一、国际收支说的早期形式：国际借贷说葛逊的理论上实际是就是汇率的供求决定论，
但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，
从而大大限制了这一理论的应用价值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补。
二、国际收支说的基本原理假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即南开大学 范小云 37
第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理
CA＋ KA＝ 0
（一）影响国际收支的因素经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进口主要是由本国国民收入（ Y）、汇率（ e）、相对价格（ P,P*）决定的；出口主要是由外国国民收入（ Y*）、汇率（ e）、相对价格（ P,P*）
决定的。
从而影响经常账户收支的主要因素为：
CA＝ f（ Y,Y*,P,P*,e）
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第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理假定资本与金融账户的收支取决于本国利率
（ i）、外国利率（ i*）、对未来汇率水平变化的预期（ Eef）。即：
KA＝ g（ i,i*,Eef）
综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为：
BP＝ h（ Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Eef）＝ 0
从而均衡汇率为：
e＝ k（ Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef ）
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第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理
（二）各变量变动对汇率的影响
国民收入的变动。其他条件不变时,Y↑→M↑→
对外汇的需求 ↑→e↑； Y*↑→X↑→外汇供给 ↑→e↓。
价格水平的变动。 P↑→本国产品竞争力 ↓
→CA恶化 →e↑； P*↑ →本国产品竞争力 ↑
→CA改善 →e ↓。
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第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理
（二）各变量变动对汇率的影响
利率水平的变动。其他条件不变时,i↑→资本内流 ↑→对外汇的供给 ↑→e↓； i*↑→资本外流增加 ↑→
外汇需求 ↑→e↑。
市场预期外汇汇率上升时，资金外流 ↑→外汇需求 ↑ →e ↑。
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第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理因此，国际收支说基本原理可以概括为：
（三）注意各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之间本身存在着复杂的关系。
↑ ),,,,,,( *** fEeiiPPYYke
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第三节 国际收支说例如：本国国民收入的增加，
增加进口；
造成货币需求的上升而造成利率提高，这又带来了资本流入；
可能导致对未来汇率预期的改变。
三、对国际收支说的简单评价
（一） 国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度
（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支；
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第三节 国际收支说三、对国际收支说的简单评价
（二） 国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系。影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的；
（三） 国际收支说是关于汇率决定的流量理论，
认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。
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第四节 资产市场说一、资产市场说的主要方法和分类资产市场说是 20世纪 70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资本流动获得高度发展的背景下产生的，注重资产市场均衡在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡。
一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。
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第四节 资产市场说一、资产市场说的主要方法和分类因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来进行汇率决定的分析。
在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资产市场说可以划分为：
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第四节 资产市场说汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币模型否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零
UIP成立风险补贴不为零
UIP不成立南开大学 范小云 47
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（一）假定
国内外资产完全替代
UIP连续存在在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率的影响
（二）弹性价格货币模型假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在：
P＝ eP*
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型即 e=P/P*
P=Ms / Md,P*=Ms* / Md*
***,M IkYMIkY dd
此处,k,α,β 分别表示以货币形式持有的收入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为简便，假定两国的这些变量相同。
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型整理，得：
*
*
*
*
*
I
I
Y
Y
M
M
M
M
M
M
e
s
s
d
s
d
s
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型公式表明：
汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；
外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；
外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。
注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型
—— 汇率超调模型（ Overshooting Model）
由多恩布什提出。假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，
但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。
汇率超调模型是货币论的动态模式。
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型 ——
汇率超调模型（ Overshooting Model）
1、货币市场失衡的动态调整过程：
货币市场失衡（货币供给 ↑） 短期内价格粘住不变实际货币供应量 ↑
要使货币市场恢复均衡实际货币需求（ Y和 i的函数）必须增加短期内 Y不变
i 就会下降资金外流
e ↑
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型 ——
汇率超调模型（ Overshooting Model）
1、货币市场失衡的动态调整过程：
此时，
i↓刺激总需求 P ↑
e↑,X↑,M↓总 需求 ↑
商品市场供给小于需求实际 Ms↓ i↑，资本内流,e↓
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第四节 资产市场说
O t
e
t1
e1
e2
O t
M
t1
M1
M2
O t
i
t1
i2
i1
O t
P
t1
P1
P2
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型 ——
汇率超调模型（ Overshooting Model）
2、对汇率超调理论的主要评价：
首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，
对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。
不足之处主要在于：
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型 ——
汇率超调模型（ Overshooting Model）
2、对汇率超调理论的主要评价：
不足之处主要在于：
将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；
存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗逊（ Branson）、库礼（ Kouri）等学者认为：
1、国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益－风险”分析法取代套利机制的分析；
2、接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，
短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的“小国模型”
理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。
假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、
本国债券、外国货币和外国债券（合称为国外资产）。则一国私人部门的财富持有可表示为：
W＝ M＋ N＋ eF
（ W表示私人部门持有的财富净额； M表示本国货币基础； N表示本国债券； F表示国外资产）
南开大学 范小云 60
第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的“小国模型”
私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢？
取决于各类资产的预期收益率，假设 M的预期收益率为零,N的预期收益率是国内利率 i,F的预期收益率为国外利率 i*和预期货币贬值率 π e，则南开大学 范小云 61
第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的“小国模型”
1
,,
,,N
,,M
*
*
*
WiieF
Wii
Wii
e
e
e
＝
＝
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（二）资产市场失衡对汇率的影响
外国资产市场失衡导致 i*↑时,γ ↑，而 α ↓,β ↓，
M和 N出现超额供给,F出现超额需求，私人部门拿 M,N换 F，导致 e↑，从而 eF↑，资产组合重新平衡；
一国经常账户盈余，私人部门持有的 F↑，持有比重超出愿意持有比率 γ,私人部门就会拿 F换 M和 N，
导致 e↓;
政府发行政府债券时,1.如果由中央银行购买，
M↑,公众拿部分货币换 N和 F，对 F需求的增加导致 e↑,对 N需求的增加导致 i↓,对 F的需求就会增加,e↑ ； 2.如果由私人部门购买,N↑,债券供给增加导致 i↑,公众需求的一部分从 F转为 N,e↓;
南开大学 范小云 63
第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（二）资产市场失衡对汇率的影响
中央银行增加货币供给时,1.如果是通过公开市场操作，购买政府债券,M↑，同上；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿 M换 F，导致 e↑;
当各种因素引起私人部门预期汇率 ↑ 时，私人部门会愿意提高 γ,用 M和 N去换 F,e↑ 。
综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是,
eFMNiee?,,,,
*
－
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（三）对资产组合平衡说的评价
1,主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支；
2,缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。
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第四节 资产市场说四、对资产市场说的评价
对汇率研究的方法进行了重大变革：
用一般均衡分析代替局部均衡分析
用存量分析代替了流量分析
用动态分析代替了静态分析
将长短期分析结合起来
对理解汇率现实有一定意义对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强调了货币因素和预期因素在其中的作用。
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第五节 汇率理论的演变与发展一、早期的研究
对汇率的研究可以追溯到 14世纪初，当时的欧洲学者已经注意到了汇率在国际商品交换中的作用；
15世纪的,公共评价理论,,认为市场根据两国货币贵金属成分的重量、纯度和供求关系等因素确定货币价格；
18世纪休谟的国际收支调节机制理论；
19世纪末葛逊的,国际借贷说,。
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第五节 汇率理论的演变与发展一、早期的研究这一时期的研究存在两类：一是从流量角度分析汇率，主要是贸易收支对汇率的影响；二是从存量角度，分析货币量对汇率的影响。
由于这一时期的国际经济联系主要是商品交易，很少涉及资本交易。
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第五节 汇率理论的演变与发展二,1914年金本位瓦解至 1944年布雷顿森林会议召开前这一时期的特征是国际货币体系处于无序状态，
浮动汇率制度在国际金融舞台上居主导地位，汇率波动频繁，各国争相实行以邻为壑的竞争性贬值政策。这一时期主要产生了：
1922年，卡塞尔的购买力平价理论；
1923年，凯恩斯的利率平价理论。
这两个理论从不同侧面揭示了价格、利率对汇率水平的作用。尽管由于这两种理论的检验不能令人满意而受到批评，但它们是现代汇率理论的先驱：
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第五节 汇率理论的演变与发展二,1914年金本位瓦解至 1944年布雷顿森林会议召开前对购买力平价理论的修正产生了新的汇率理论；
利率平价理论是外汇市场有效性假说的重要内容，
对偏离利率平价的解释进一步完善了汇率理论；
购买力平价反映了商品市场的均衡，利率平价反映了资产市场的均衡，浮动汇率制下汇率决定的资产市场说把这两个前提条件融入汇率决定的一般均衡分析中。
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第五节 汇率理论的演变与发展三,1944年至 1973年布雷顿森林体系期间布雷顿森林体系的基本目标是建立一个促进国际贸易稳定发展的货币框架，并通过国际协调维持固定汇率以阻止恶性竞争的汇率政策。因此，这一时期的汇率理论是从国际收支均衡的角度来阐释汇率的调节。其杰出代表是：
局部均衡分析的弹性论（ 1947年）
一般均衡分析的吸收论（ 1952年）
内外均衡分析的蒙代尔－弗莱明模型（ 1962、
1963年）
强调货币因素在汇率决定中起重要作用的货币论（ 1955）
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第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期布雷顿森林体系解体后，国际货币体系进入浮动汇率制时代，导致汇率理论的大发展。这些新理论的共同特点是：不再囿于国际收支的流量角度的讨论，
而是从存量均衡角度出发，把汇率放在货币市场、
资产市场、商品市场的一般均衡中来分析，同时也考察了政治制度、心理预期、消费偏好和技术进步等对汇率的影响，从多方位、多角度来分析汇率的变动，并运用了许多最新的分析工具。
南开大学 范小云 72
第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期
（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究
1、在全球金融一体化的条件下，资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看成资产价格，
从汇率的流量分析转向存量分析：
弹性价格的汇率货币模型（ 1976）
粘性价格的汇率货币模型（ 1976）
货币替代模型（ 1977）
资产组合平衡说（ 1977）
均衡汇率模型
跨时均衡的汇率模型南开大学 范小云 73
第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期
（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究
2、尽管汇率理论有了很大发展，对汇率变动的解释仍不能令人满意，因此人们开始对外汇市场有效性进行研究，对市场效率研究的有效市场理论是汇率经济学的重大突破。
而由于实证检验拒绝有效市场假说，一些学者从
,投机泡沫,(speculative bubbles),,比索问题,(peso problem),,风险补贴,(risk
premium)和,新闻模型,(news model)等来解释有效性检验的失败。
南开大学 范小云 74
第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期
（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究
3、与宏观经济分析相对应，汇率理论转向外汇市场微观结构的分析。这种分析方法区别于基本因素分析法，是从外汇市场上的技术分析者和图表分析者的角度出发，通过对市场结构、交易量和竞价差价等因素和交易者的实际行为来预测和解释汇率变动。最近又发展起来了对汇率解释的,混沌模型,(Chaos Model)。
南开大学 范小云 75
第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期
（二）汇率目标区、货币危机理论和固定汇率制下汇率理论的新发展
汇率目标区理论
货币危机理论
对固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中，
一些学者认为在对固定汇率调整的分析中，可以把投机冲击、预期调整和冲销干预融入到政府的损失函数中来分析中央银行对汇率的调整。
南开大学 范小云 76
第五节 汇率理论的演变与发展在现代汇率理论的发展历程中，相关学科对汇率经济学的贡献非常巨大：
宏观经济学是汇率经济学的理论渊源
微观经济学为汇率经济学提供了崭新的分析工具
货币理论观点为汇率理论开拓出前所未有的广阔天地
计量经济学和统计方法的发展为汇率模型的建立和检验提供了先进的数学手段
博弈论是汇率理论新兴的发展方向
第三章汇率理论南开大学 范小云 2
第一节 购买力平价一、购买力平价说 （ theory of purchasing power
parity，简称 PPP） 的基本思想
1922年瑞典学者卡塞尔（ Cassel）系统表述了 PPP。基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。
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第一节 购买力平价二、一价定律（ one price rule）
(一 )一价定律前提,
① 位于不同地区的该商品同质；
② 该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同：
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第一节 购买力平价二、一价定律（ one price rule）
① 某种牌子的电视机
② 房地产
③ 理发结论：
① 一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商品
（ tradable goods）；一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品 (nontradable goods)。
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第一节 购买力平价二、一价定律（ one price rule）
② 如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”。
（二）开放经济下的一价定律
① 开放条件下，可贸易商品在不同国家的价格比较必须折算成统一的货币；
② 进行套利活动时，除商品买卖外，还同时产生了外汇市场上相应的交易活动；
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第一节 购买力平价二、一价定律（ one price rule）
③ 跨国套利活动存在许多特殊障碍，如关税和非关税壁垒；
④ 如果不考虑交易成本因素，开放经济下的一价定律是指：以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的：
Pi＝ e?Pi*
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第一节 购买力平价三、绝对购买力平价
（一）前提
1,对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；
2,在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。
（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：
P＝ e?P*
变形后,e=P/P*
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第一节 购买力平价三、绝对购买力平价
（一）前提
1,对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；
2,在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。
（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：
P＝ e?P*
变形后,e=P/P*
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第一节 购买力平价三、绝对购买力平价
（三）含义意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。
现代分析中，有学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种种联系，
从而一价定律对不可贸易商品也成立。
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第一节 购买力平价四、相对购买力平价
（一）假定的放松交易成本存在；
各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：
为常数,*P Pe
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第一节 购买力平价四、相对购买力平价
（二）相对购买力平价的一般形式对上式求导，推出变动率的关系：
*PPe
（三）含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；
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第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。
原因大致是：
1,购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。
（ 1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；
（ 2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；
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第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验
（ 3）计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。
2,短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。
3,长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、
消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。
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第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验
4,实证研究的一般结论是：
（ 1）二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；
（ 2）一般只有在高通货膨胀时期（如 20世纪 20年代）,PPP才能较好成立；
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第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验
（ 3） 在短期，高于或低于正常的 PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；
（ 4）在长期，没有明显的迹象表明 PPP成立；
（ 5）现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。
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第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价
1,购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此,PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。
PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。
2,购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为：
（ 1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；
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第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价
（ 2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置；
（ 3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。
3,许多经济学家认为,PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。
4,购买力平价存在一些缺陷：
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第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价
（ 1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大；
（ 2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。
（ 3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。
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第二节 利率平价说说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。
中长期：
货币数量 → 购买力（商品价格） → 汇率短期：
货币（资金）供求数量 → 利率（资金价格） → 汇率南开大学 范小云 20
第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为 i和 i*，即期汇率为 e（直接标价法），则：
投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：
1＋（ 1× i）
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：
1/e＋（ 1/e× i*） =1/e（ 1+i*）
假定一年期满时的汇率为 ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：
1/e（ 1+i*） × ef= ef/e（ 1＋ i*）
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子由于一年后的即期汇率 ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，
假设远期汇率为 f，则一年后投资于国外的本利和为：
f/e（ 1＋ i*）,
南开大学 范小云 23
第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：
1＋ i< f/e（ 1＋ i*），
则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（ e 增大），远期升值（ f 减小），投资于外国的收益率下降。
南开大学 范小云 24
第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子只有当这两种投资方式的收益率完全相同时
（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：
1＋ i ＝ f/e（ 1＋ i*）,f/e＝（ 1＋ i） /（ 1＋ i*）
假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为 ρ，
*
*
*
*
11
11
i
ii
i
ii
e
ef
＝?
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（一）一个例子即：
ρ＋ ρ i*=i－ i*，
省略 ρ i*，得到：
ρ =i－ i*
这就是抛补利率平价的一般形式。
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（二）抛补利率平价的经济含义汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。
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第二节 利率平价说一、抛补利率平价 （ covered interest-rate parity，
简称 CIP）
（三）抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。
在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，
抛补的利率平价基本能较好成立。
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第二节 利率平价说二、非抛补利率平价 （ uncovered interest-rate
parity，简称 UIP）
（一）非抛补利率平价的一般形式假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。
如果预期一年后的汇率为 Eef，则套利活动的结果为下式成立：
*11 ieEei f＋
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第二节 利率平价说二、非抛补利率平价 （ uncovered interest-rate
parity，简称 UIP）
（一）非抛补利率平价的一般形式假定 E ρ 表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得
*E ii－＝?
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第二节 利率平价说二、非抛补利率平价 （ uncovered interest-rate
parity，简称 UIP）
（二）非抛补利率平价的经济含义预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。
在 UIP成立时，
如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；
如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。
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第二节 利率平价说二、非抛补利率平价 （ uncovered interest-rate
parity，简称 UIP）
（三）非抛补利率平价的检验因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。
三,CIP和 UIP的统一当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，
投资者就认为有利可图了：
南开大学 范小云 32
第二节 利率平价说三,CIP和 UIP的统一假定 Eef>f，投资者将购买远期外汇，假定
Eef<f，投资者将卖出远期外汇，直到
Eef＝ f，
此时,CIP和 UIP同时成立：
ρ＝ Eρ=i - i*
南开大学 范小云 33
第二节 利率平价说那么,Eef＝ f 的经济含义是什么呢？
人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计；
这是远期外汇投机的均衡条件。
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第二节 利率平价说四、对利率平价说的简单评价
1,研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，
利率平价（尤其是 CIP）始终能够较好地成立；
2,利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，
只是描述出了汇率和利率的关系；
3,利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；
4,利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。
南开大学 范小云 35
第三节 国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的。
一、国际收支说的早期形式：国际借贷说
1861年，英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，指出：汇率作为外汇的价格，决定于外汇市场的供给和需求流量，而外汇的供求流量来自于国际收支。由此，一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升，反之，将带来外汇汇率下降。
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第三节 国际收支说一、国际收支说的早期形式：国际借贷说葛逊的理论上实际是就是汇率的供求决定论，
但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，
从而大大限制了这一理论的应用价值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补。
二、国际收支说的基本原理假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即南开大学 范小云 37
第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理
CA＋ KA＝ 0
（一）影响国际收支的因素经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进口主要是由本国国民收入（ Y）、汇率（ e）、相对价格（ P,P*）决定的；出口主要是由外国国民收入（ Y*）、汇率（ e）、相对价格（ P,P*）
决定的。
从而影响经常账户收支的主要因素为：
CA＝ f（ Y,Y*,P,P*,e）
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第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理假定资本与金融账户的收支取决于本国利率
（ i）、外国利率（ i*）、对未来汇率水平变化的预期（ Eef）。即：
KA＝ g（ i,i*,Eef）
综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为：
BP＝ h（ Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Eef）＝ 0
从而均衡汇率为：
e＝ k（ Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef ）
南开大学 范小云 39
第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理
（二）各变量变动对汇率的影响
国民收入的变动。其他条件不变时,Y↑→M↑→
对外汇的需求 ↑→e↑； Y*↑→X↑→外汇供给 ↑→e↓。
价格水平的变动。 P↑→本国产品竞争力 ↓
→CA恶化 →e↑； P*↑ →本国产品竞争力 ↑
→CA改善 →e ↓。
南开大学 范小云 40
第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理
（二）各变量变动对汇率的影响
利率水平的变动。其他条件不变时,i↑→资本内流 ↑→对外汇的供给 ↑→e↓； i*↑→资本外流增加 ↑→
外汇需求 ↑→e↑。
市场预期外汇汇率上升时，资金外流 ↑→外汇需求 ↑ →e ↑。
南开大学 范小云 41
第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理因此，国际收支说基本原理可以概括为：
（三）注意各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之间本身存在着复杂的关系。
↑ ),,,,,,( *** fEeiiPPYYke
南开大学 范小云 42
第三节 国际收支说例如：本国国民收入的增加，
增加进口；
造成货币需求的上升而造成利率提高，这又带来了资本流入；
可能导致对未来汇率预期的改变。
三、对国际收支说的简单评价
（一） 国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度
（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支；
南开大学 范小云 43
第三节 国际收支说三、对国际收支说的简单评价
（二） 国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系。影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的；
（三） 国际收支说是关于汇率决定的流量理论，
认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。
南开大学 范小云 44
第四节 资产市场说一、资产市场说的主要方法和分类资产市场说是 20世纪 70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资本流动获得高度发展的背景下产生的，注重资产市场均衡在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡。
一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。
南开大学 范小云 45
第四节 资产市场说一、资产市场说的主要方法和分类因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来进行汇率决定的分析。
在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资产市场说可以划分为：
南开大学 范小云 46
第四节 资产市场说汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币模型否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零
UIP成立风险补贴不为零
UIP不成立南开大学 范小云 47
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（一）假定
国内外资产完全替代
UIP连续存在在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率的影响
（二）弹性价格货币模型假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。
南开大学 范小云 48
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在：
P＝ eP*
南开大学 范小云 49
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型即 e=P/P*
P=Ms / Md,P*=Ms* / Md*
***,M IkYMIkY dd
此处,k,α,β 分别表示以货币形式持有的收入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为简便，假定两国的这些变量相同。
南开大学 范小云 50
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型整理，得：
*
*
*
*
*
I
I
Y
Y
M
M
M
M
M
M
e
s
s
d
s
d
s
南开大学 范小云 51
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型公式表明：
汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；
外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；
外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。
注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？
南开大学 范小云 52
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型
—— 汇率超调模型（ Overshooting Model）
由多恩布什提出。假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，
但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。
汇率超调模型是货币论的动态模式。
南开大学 范小云 53
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型 ——
汇率超调模型（ Overshooting Model）
1、货币市场失衡的动态调整过程：
货币市场失衡（货币供给 ↑） 短期内价格粘住不变实际货币供应量 ↑
要使货币市场恢复均衡实际货币需求（ Y和 i的函数）必须增加短期内 Y不变
i 就会下降资金外流
e ↑
南开大学 范小云 54
第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型 ——
汇率超调模型（ Overshooting Model）
1、货币市场失衡的动态调整过程：
此时，
i↓刺激总需求 P ↑
e↑,X↑,M↓总 需求 ↑
商品市场供给小于需求实际 Ms↓ i↑，资本内流,e↓
南开大学 范小云 55
第四节 资产市场说
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型 ——
汇率超调模型（ Overshooting Model）
2、对汇率超调理论的主要评价：
首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，
对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。
不足之处主要在于：
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第四节 资产市场说二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型 ——
汇率超调模型（ Overshooting Model）
2、对汇率超调理论的主要评价：
不足之处主要在于：
将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；
存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗逊（ Branson）、库礼（ Kouri）等学者认为：
1、国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益－风险”分析法取代套利机制的分析；
2、接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，
短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的“小国模型”
理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。
假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、
本国债券、外国货币和外国债券（合称为国外资产）。则一国私人部门的财富持有可表示为：
W＝ M＋ N＋ eF
（ W表示私人部门持有的财富净额； M表示本国货币基础； N表示本国债券； F表示国外资产）
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的“小国模型”
私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢？
取决于各类资产的预期收益率，假设 M的预期收益率为零,N的预期收益率是国内利率 i,F的预期收益率为国外利率 i*和预期货币贬值率 π e，则南开大学 范小云 61
第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的“小国模型”
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*
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（二）资产市场失衡对汇率的影响
外国资产市场失衡导致 i*↑时,γ ↑，而 α ↓,β ↓，
M和 N出现超额供给,F出现超额需求，私人部门拿 M,N换 F，导致 e↑，从而 eF↑，资产组合重新平衡；
一国经常账户盈余，私人部门持有的 F↑，持有比重超出愿意持有比率 γ,私人部门就会拿 F换 M和 N，
导致 e↓;
政府发行政府债券时,1.如果由中央银行购买，
M↑,公众拿部分货币换 N和 F，对 F需求的增加导致 e↑,对 N需求的增加导致 i↓,对 F的需求就会增加,e↑ ； 2.如果由私人部门购买,N↑,债券供给增加导致 i↑,公众需求的一部分从 F转为 N,e↓;
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（二）资产市场失衡对汇率的影响
中央银行增加货币供给时,1.如果是通过公开市场操作，购买政府债券,M↑，同上；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿 M换 F，导致 e↑;
当各种因素引起私人部门预期汇率 ↑ 时，私人部门会愿意提高 γ,用 M和 N去换 F,e↑ 。
综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是,
eFMNiee?,,,,
*
－
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第四节 资产市场说三、资产组合平衡说
（三）对资产组合平衡说的评价
1,主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支；
2,缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。
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第四节 资产市场说四、对资产市场说的评价
对汇率研究的方法进行了重大变革：
用一般均衡分析代替局部均衡分析
用存量分析代替了流量分析
用动态分析代替了静态分析
将长短期分析结合起来
对理解汇率现实有一定意义对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强调了货币因素和预期因素在其中的作用。
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第五节 汇率理论的演变与发展一、早期的研究
对汇率的研究可以追溯到 14世纪初，当时的欧洲学者已经注意到了汇率在国际商品交换中的作用；
15世纪的,公共评价理论,,认为市场根据两国货币贵金属成分的重量、纯度和供求关系等因素确定货币价格；
18世纪休谟的国际收支调节机制理论；
19世纪末葛逊的,国际借贷说,。
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第五节 汇率理论的演变与发展一、早期的研究这一时期的研究存在两类：一是从流量角度分析汇率，主要是贸易收支对汇率的影响；二是从存量角度，分析货币量对汇率的影响。
由于这一时期的国际经济联系主要是商品交易，很少涉及资本交易。
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第五节 汇率理论的演变与发展二,1914年金本位瓦解至 1944年布雷顿森林会议召开前这一时期的特征是国际货币体系处于无序状态，
浮动汇率制度在国际金融舞台上居主导地位，汇率波动频繁，各国争相实行以邻为壑的竞争性贬值政策。这一时期主要产生了：
1922年，卡塞尔的购买力平价理论；
1923年，凯恩斯的利率平价理论。
这两个理论从不同侧面揭示了价格、利率对汇率水平的作用。尽管由于这两种理论的检验不能令人满意而受到批评，但它们是现代汇率理论的先驱：
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第五节 汇率理论的演变与发展二,1914年金本位瓦解至 1944年布雷顿森林会议召开前对购买力平价理论的修正产生了新的汇率理论；
利率平价理论是外汇市场有效性假说的重要内容，
对偏离利率平价的解释进一步完善了汇率理论；
购买力平价反映了商品市场的均衡，利率平价反映了资产市场的均衡，浮动汇率制下汇率决定的资产市场说把这两个前提条件融入汇率决定的一般均衡分析中。
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第五节 汇率理论的演变与发展三,1944年至 1973年布雷顿森林体系期间布雷顿森林体系的基本目标是建立一个促进国际贸易稳定发展的货币框架，并通过国际协调维持固定汇率以阻止恶性竞争的汇率政策。因此，这一时期的汇率理论是从国际收支均衡的角度来阐释汇率的调节。其杰出代表是：
局部均衡分析的弹性论（ 1947年）
一般均衡分析的吸收论（ 1952年）
内外均衡分析的蒙代尔－弗莱明模型（ 1962、
1963年）
强调货币因素在汇率决定中起重要作用的货币论（ 1955）
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第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期布雷顿森林体系解体后，国际货币体系进入浮动汇率制时代，导致汇率理论的大发展。这些新理论的共同特点是：不再囿于国际收支的流量角度的讨论，
而是从存量均衡角度出发，把汇率放在货币市场、
资产市场、商品市场的一般均衡中来分析，同时也考察了政治制度、心理预期、消费偏好和技术进步等对汇率的影响，从多方位、多角度来分析汇率的变动，并运用了许多最新的分析工具。
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第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期
（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究
1、在全球金融一体化的条件下，资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看成资产价格，
从汇率的流量分析转向存量分析：
弹性价格的汇率货币模型（ 1976）
粘性价格的汇率货币模型（ 1976）
货币替代模型（ 1977）
资产组合平衡说（ 1977）
均衡汇率模型
跨时均衡的汇率模型南开大学 范小云 73
第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期
（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究
2、尽管汇率理论有了很大发展，对汇率变动的解释仍不能令人满意，因此人们开始对外汇市场有效性进行研究，对市场效率研究的有效市场理论是汇率经济学的重大突破。
而由于实证检验拒绝有效市场假说，一些学者从
,投机泡沫,(speculative bubbles),,比索问题,(peso problem),,风险补贴,(risk
premium)和,新闻模型,(news model)等来解释有效性检验的失败。
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第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期
（一）浮动汇率制度下的汇率理论研究
3、与宏观经济分析相对应，汇率理论转向外汇市场微观结构的分析。这种分析方法区别于基本因素分析法，是从外汇市场上的技术分析者和图表分析者的角度出发，通过对市场结构、交易量和竞价差价等因素和交易者的实际行为来预测和解释汇率变动。最近又发展起来了对汇率解释的,混沌模型,(Chaos Model)。
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第五节 汇率理论的演变与发展四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期
（二）汇率目标区、货币危机理论和固定汇率制下汇率理论的新发展
汇率目标区理论
货币危机理论
对固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中，
一些学者认为在对固定汇率调整的分析中，可以把投机冲击、预期调整和冲销干预融入到政府的损失函数中来分析中央银行对汇率的调整。
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第五节 汇率理论的演变与发展在现代汇率理论的发展历程中，相关学科对汇率经济学的贡献非常巨大：
宏观经济学是汇率经济学的理论渊源
微观经济学为汇率经济学提供了崭新的分析工具
货币理论观点为汇率理论开拓出前所未有的广阔天地
计量经济学和统计方法的发展为汇率模型的建立和检验提供了先进的数学手段
博弈论是汇率理论新兴的发展方向
