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第五章国际资本流动与国际金融危机南开大学 范小云 2
第一节 国际资本流动一、国际资本流动的类型国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区，它主要反映在一个国家国际收支平衡表的资本与金融账户中。
（一）长期资本流动期限在一年以上的资本流动是长期资本流动。
直接投资
证券投资
国际贷款直接投资有三种类型：
创办新企业
收购国外企业的股权达到一定比例以上（ 10％）
利润再投资证券投资与直接投资的区别在于，证券投资者对于投资对象企业并无实际控制和管理权。
证券投资在国际资本流动中的作用有加强的趋势，国际金融市场上出现了融资手段证券化的趋势。
主要有政府贷款、国际金融机构贷款和国际银行业贷款等。
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第一节 国际资本流动一、国际资本流动的类型
（二）短期资本流动短期资本指一年或一年以下的各种金融资产。
套利性资本流动
保值性资本流动
投机性资本流动
贸易资金融通南开大学 范小云 4
第一节 国际资本流动二、国际资本流动的动因
（一）国际资本流动的一般原因国际资本流动是一种生产要素在国际间的转移，
与国际贸易类似，国际间的要素报酬差异将造成生产要素在国际间的流动。
如果一国的资本相对丰裕，则该国作为资本报酬的利率就会较国外利率低，由此资本就会由该国流向他国。
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第一节 国际资本流动二、国际资本流动的动因
（二）证券投资国际分散化的动因要素报酬差异只能说明资本从低利率国流向高利率国的单向流动，而现实中，资本在多数国家之间是相互或双项流动的。
投资者除了关心投资收益外，也注重投资收益的稳定性。证券投资国际分散化将更利于改善风险管理和提高收益。
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第二节 国际金融危机的一般理论国际金融体系越来越频繁地发生着危机：
金本位制崩溃（ 1920s）
华尔街危机和经济大萧条（ 1929-39）
美元违约（ 1971）和全球通胀（ 1970s）
拉美债务危机（ 1980s）
全球股市危机（ 1987）
日本金融危机（ 1991－ 2003）
欧洲汇率机制危机（ 1992－ 93）
墨西哥金融危机（ 1994－ 95）
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第二节 国际金融危机的一般理论国际金融体系越来越频繁地发生着危机：
亚洲金融危机（ 1997－ 99？）
俄罗斯金融危机和 LTCM危机（ 1998）
巴西货币危机（ 1999）
美国 Dot.com倒闭和财务丑闻（ 2000－
2003）
阿根廷危机（ 2001）
新的第三世界债务危机（中东、东欧、非洲）
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第二节 国际金融危机的一般理论
For historians every event is unique,
Economics,however,maintains that
forces in society and nature behave in
repetitive ways,History is particular,
economics is general.
对于历史学家来说，每一事件都是独一无二的。但经济学在社会与自然中却反复重复。历史具有独特性，经济学则具有一般性。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（一）海曼 ·明斯基（ Hyman Minsky）
货币主义理论家中享有极度悲观的声誉，
他十分悲哀地强调货币体系的脆弱性及其导致灾难的可能性，强调信用体系的不稳定是危机发生的一般原因。危机是在外部冲击使 boom－ bust时产生的。
为什么危机发生得如此频繁呢？
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（一）海曼 ·明斯基（ Hyman Minsky）
正常情况下，快速的经济增长需要相应的快速的银行信贷增长的支持。但是，当对资产价格投机需求增加并迅速取代生产性投资需求、人们
“买只是为了卖”时，就会出现过度交易，投资者大量购买的结果是银行信贷增加，而抵押（质押）品的价格是越来越通胀的，于是实现了泡沫的加速成长。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（一）海曼 ·明斯基（ Hyman Minsky）
任何事件都可能引致泡沫的破裂，此时，市场突然只有恐慌性抛售，资产价格急速下跌，投资者或者抛售资产遭受巨大损失，或者变现不成功，
最后出现违约或破产。而银行发现贷款人不能偿还债务，而原来的贷款抵押（质押）品大幅贬值，
于是出现了信用枯竭（ Credit dry up）。好公司也得不到贷款，或优良贷款也被要求提前偿还，
以确保银行的资本充足率。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（二）凯恩斯（ John Maynard Keynes）
凯恩斯将资本分为善意资本（ virtuous capital，
投资于生产、基建和服务的资本）和恶意资本
（ vicious capital，纯粹为投机目的）。正是恶意资本和错误的政府政策导致 1930年代的大萧条。
凯恩斯否定了萨伊定律，提出了需求经济学，
认为政府部门有义务进行需求管理来弥补危机时期私人部门需求的不足。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（三）金德尔伯格（ Charles Kindleberger）
金德尔伯格特别关注为什么金融危机往往比最初的错误本身更严重、更持久？他指出一国国内和国际范围内具有超然地位或“盟主”地位的最后贷款人的重要性。不仅最后贷款人在恐慌发生前的救助是重要的，而且最后贷款人存在本身就能一定程度上避免金融恐慌。
大萧条持续时间长的原因就是缺乏国际最后贷款人，导致各国政府纷纷采取以邻为壑政策。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（四）熊彼特（ Joseph Schumpeter）
熊彼特关注繁荣－崩溃周期背后的根本原因。
他认为是企业家而不是企业是资本主义经济的基石，是创新和企业家愿意引入创新构成了资本主义经济发展的强大动力。这样，创新成为了体系进步和不稳定的原因。“创造性地破坏”的体系发展迫使旧的技术、产品、经济金融体系快速适应或被淘汰。当创新步伐突然加快，就有可能发生严重的危机。
这是否意味着危机是好的、必要的？
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第二节 国际金融危机的一般理论二、国际金融危机的案例分析
（一） The Great Depression
大萧条导致了：工业产出减半、失业率最高达 25％、
世界贸易下降了三分之二、出口国家贫穷。
1、根本性原因：
农产品过剩
1920年代资本品的过度投资
凡尔赛合约
美国经济脆弱（收入分配不均、银行业问题）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（一） The Great Depression
2、诱发性原因：
NYSE1929年 11月崩盘
美国银行失败（资产价格下降导致贷款违约和银行破产,1920年代在信贷支撑基础上的过度投机、过度借贷）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（一） The Great Depression
3、危机持续、严重的原因：
政府错误的财政政策（平衡预算政策、紧缩货币政策、加税、减少福利支出）
对德、奥的赔款要求
“以邻为壑”政策（贸易保护主义、竞争性贬值等）
缺少最后贷款人或领导地位的强势角色（美国的消极退出导致了 1933年 World Economic
Conference寻求采取统一行动恢复世界经济的努力失败）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（一） The Great Depression
4、大萧条对美国的影响大萧条中，美国经济受影响最严重（工业产出、老工业的衰落、东北工业中心的衰落）。
但是，美国也孕育着积极的变化：
人口西移
西部崛起新产业（主要有石油化工、新的消费产品、耐用消费品、新品牌、国内经济的商业化、飞机、好莱坞等）
西海岸成为新的增长区（加州人口 1940
年代末成为人口最多的州、洛杉矶成为美国人心中理想的城市）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（一） The Great Depression
4、大萧条对美国的影响到 1945年二战结束时，美国占有一半的世界工业产出，一半的世界贸易，近三分之二的黄金储备。
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Growth of Sun Belt Cities,1920-1980
Metropolitan
Areas
Year
1920
1940 1960 1980
Los Angeles 879 2,916 6,039 7,478
San Diego 74 289 1,033 1,862
Phoenix 29 186 664 1,509
Tuscon 20 37 266 531
Dallas 185 527 1,084 2,430
Houston 168 529 1,418 2,905
San Antonio 191 338 716 1,072
New Orleans 398 552 907 1,256
Atlanta 249 559 1,017 2,030
Miami 30 268 935 1,626
POPULATION (in thousands)
0-250 250-1,000 1,000-3,000 Over 3,000
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INDEX OF INDUSTRIAL PRODUCTION 1929 = 100
World/Japan/USA/UK/Germany/Canada/France
1925 84 87 89 81 77 70
1926 85 91 77 90 78
1927 91 83 89 96 97 79 83
1928 95 89 93 95 99 91 92
1929 100 100 100 100 100 100 100
1930 86 95 80 92 86 99 85
1931 75 92 68 84 68 86 71
1932 64 98 54 83 53 72 58
1933 72 113 64 88 61 81 60
1934 78 129 66 99 80 75 74
1935 86 142 76 106 94 72 82
1936 96 151 88 116 106 78 90
1937 104 171 92 124 117 82 100
1938 93 173 72 116 126 76 95
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THE CONTRACTING SPIRAL OF WORLD
TRADE,1929-1933
(US $ Gold Millions)
1929 1930 1931 1932 1933
Average Monthly 2858 2327 1668 1112 997
Volume
Index (1929 = 100) 100 81 58 39 35
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DECLINE IN EXPORT INCOME OF PACIFIC PRIMARY
EXPORTING COUNTRIES 1929-1933
(%)
Chile 80
China 75-80
Malaya 70-75
Netherlands-Indies 65-70
Canada 65-70
Mexico 65-70
New Zealand 55-60
Australia 55-60
Colombia 50-55
Philippines 30-45
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第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
1、原因在 1980年代以前，欧洲、日本的重建和第三世界国家的发展均不需 IMF和世界银行的资金支持。
早期，双边政府的援助取代世界银行的角色：
马歇尔计划为欧洲战后重建融资，也为日本、韩国、
台湾提供资金，甚至援助更广泛的“友好的”第三世界国家。 1948－ 52，马歇尔计划共提供 120亿美元海外援助，大大超过了 IMF和世界银行的全部资本金。
但是，到了 1960年代，随着欧洲货币市场的发展，私人银行业越来越多地向各国政府提供贷款，
成为主要的政府债权人。其结果是：
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第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
1、原因和结果到 1980年代早期，发生了全球债务危机。第三世界国家已没有偿还能力的西方商业银行贷款达到 5000
亿美元。
究其原因，除了国际银行竞争加剧原因外，
拉美、非洲和东欧国家政府由于石油危机，对贷款有永不满足的需求；
国家主导型发展模式的诱惑（日韩成功）；
1970年代一系列冲击（越战引发的通胀危机； 1973和
1979年的石油危机； 1974－ 76年全球经济衰退减少西方国家的进口需求，而石油危机增加了第三世界国家的进口，
因此产生经常账户赤字需要融资；全球利率的上升）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
1、原因和结果结果，第三世界和东欧国家 —— 银行客户陷入困境，银行只好提供更多的贷款，新贷款越来越多地用于支付旧贷款的利息，贷款利息从 1973年的
150亿美元上升到 1982年的 1000亿美元，银行陷入困境。
到 1982年，墨西哥发生债务危机，比索从 25贬值到 100，巴西和阿根廷也陷入了相似的困境。
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第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
2、债务危机的解决方案债务危机给世界带来了巨大冲击，债权银行陷入困境，美国 1982年底，最大的 9家银行共向拉美国家提供 510亿美元贷款，相当于这些银行自有资金总额的 176％，其余银行提供了 790亿美元。债务国基本丧失了主动从国际金融市场上筹措资金的能力，经济全面紧缩。
最初的援助措施（ 1982－ 84） —— 在 IMF的协调下，一方面，各国政府、银行和国际机构向债务国提供贷款以缓解资金困难，另一方面，重新安排债务，
IMF要求债务国国内紧缩，债权银行延长债务本金的偿还期限，但是并不减免债务总额。
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第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
2、债务危机的解决方案贝克计划（ 1985－ 88） —— 通过安排延长原有债务期限、新增贷款来促进债务国的经济增长，同时要求其调整国内政策。在贝克计划执行中，产生了一系列创新手段，如债务资本化、债权交换、债务回购等。
布雷迪计划（ 1989年后） —— 鉴于许多银行对不良债务失去了信心，因此，提出在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取各种形式的减免。
1990年后，美国利率显著下降，债务国的政策调整也初见成效。 1992年，债务危机基本宣告结束。
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LEADING THIRD WORLD DEBTORS:
DEBT OWED TO COMMERCIAL BANKS
(at end 1981) Due in one year or less
$ billions % of total % of Exports
Mexico $56.9 49 85
Brazil 52.7 35 67
Venezuela 26.2 61 79
Argentina 24.8 47 100
South Korea 19.9 58 37
Chile 10.5 40 77
Philippines 10.2 56 63
Indonesia 7.2 41 14
Taiwan 6.6 62 14
Nigeria 6.0 34 12
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NON-OIL THIRD WORLD COUNTRIES
CURRENT ACCOUNT BALANCES 1973-1982
(U.S,$ BILLIONS)
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
-11.6 -37,-46.5 -32,-28,3 -39.2 -58.9 -86.2 -99.0 -97
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第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
1、根本性原因许多基础产品的过度供给（石油、金属、农产品）
日元升值引起许多基础产业生产力过剩（日本公司海外多度投资，韩国在汽车和电器方面的过度海外投资等）
国际金融市场失控（机构投资者寻求短期利润，
游资规模巨大，银行业追求国际化趋势，国际银行过度借贷导致这些国家积累了大量的短期外资，金融市场自由化改革速度太快，而监管缺乏等）
日韩企业过度依赖银行信贷南开大学 范小云 32
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
2、诱发性原因早在 1997年初，就有一些迹象：韩国韩宝集团破产、泰国第一金融公司破产、许多国家经常账户恶化等。诱发性事件主要有：
1997年 7月泰铢贬值国际银行业恐慌性撤资（ 6个多月时间收回
800－ 1000亿美元贷款）
美国对冲基金投机性冲击南开大学 范小云 33
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
3、导致危机持续、严重的原因
IMF救援方案
许多区域内银行流动性困难或变得厌恶风险，信用枯竭
许多企业背负沉重债务负担，面临破产
政府试图通过以邻为壑的政策解决危机
（如削减进口）
南开大学 范小云 34
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
但是，也有一些亮点：
中国在危机期间仍维持了相当的经济增长速度；
中国保持人民币汇率稳定，防止各国进一步竞争性贬值，助于区域经济的稳定
中国维持了进口规模
香港 1997年 10月和 1998年 9月击退投机性攻击
台湾在危机中保持了快速的经济增长速度
香港和新加坡的银行系统没有出现重大的违约或破产。
南开大学 范小云 35
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
4、东亚危机的影响
日本是最大的输家
美国是表面上的赢家
中国是最大的政治上的赢家
香港和新加坡银行业被证明是这一地区最强大的
台湾尽管受到了美国经济衰退的影响，但是是 IT经济的重要组成部分
东南亚国家遭受重大损失南开大学 范小云 36
EMERGING MARKET ECONOMIES’
EXTERNAL FINANCING
(billions of dollars)
1996 1997 1998 1999c 2000f
Current Account Balance -97.2 -81.7 -10.9 19.3 4.2
External Financing,net 337.1 311.2 185.5 155.5 198.0
Private flows,net 329.8 266.4 137.4 150.5 198.7
Equity investment,net 125.4 141.8 132.9 162.4 172.4
Direct investment,net 91.7 115.9 118.8 141.4 130.0
Portfolio investment,net 33.7 25.9 14.1 21.0 42.4
Private Creditors,net 204.4 124.6 4.6 -11.9 26.3
Commercial banks,net 116.4 35.6 -58.8 -40.5 -11.1
Nonbanks,net 88.1 89.0 63.4 28.6 37.4
Official flows,net 7.3 44.8 48.1 5.0 -0.8
IFIs 6.1 29.6 37.7 2.6 1.3
Bilateral creditors 0.6 15.3 10.4 2.4 -2.1
Resident lending/other,net (l) -155.1 -187.2 -132.5 -119.1 -117.0
Reserves (= increase) -84,-42.3 -42.2 -55.6 -85.0
南开大学 范小云 37
Asia-Pacific,Short-term Debt and Foreign
Reserves at 30 June 1997
(US$ billions)
Short-term debt Foreign Reserves Short-term Debt
As
% of Reserves
Indonesia 34.7 20.3 170
Korea 70.6 34.1 207
Malaysia 16.3 26.6 61
Philippines 8.3 9.8 85
Thailand 45.6 31.4 145
Taiwan 22.0 90.0 24
南开大学 范小云 38
Asia-Pacific,External Financing by Commercial Banks
and International Financial Institutions,1996-2000
(US$ billions)
1996 1997 1998 1999 2000
Commercial Banks
80.1 (14.5) (59.6) (31.8) (17.6)
International Financial Institutions
00.3 24.7 22.7 (3.6) 4.9
南开大学 范小云 39
第三节 货币危机理论一、经济基础恶化带来的投机性冲击导致的货币危机（第一代危机模型 —— Paul Krugman）
货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的。投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。在这一过程中，
政府基本处于被动地位。紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键。
70年代以来墨西哥的三次货币危机,82年智利货币危机等，均属于这种类型。
南开大学 范小云 40
第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
预期自致模型（ expectations self-fulfilling
model）。货币危机的发生不是由于经济基础恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。预期实现的方式有多种：
冲击－政策放松分析；
逃出条款分析；
恶性循环分析。
南开大学 范小云 41
第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
以恶性循环分析为例，
当局为了维持固定汇率制，除了可以动用储备外，
还可以通过提高利率来提高投机者进行投机性攻击的成本；但在很多情形下，当局可能发现维持固定汇率并不那么有吸引力或并不可行，当局有很多理由宁愿放弃固定汇率，如：中央银行可能缺少外汇储备；当局面临脆弱的银行体系；当局面临巨额的债务负担；
当局不愿意承受高利率带来的经济衰退、失业增加、
金融市场低迷等压力。当局也有很多理由愿意南开大学 范小云 42
第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
维持固定汇率，如：当局坚信维持固定汇率制有利于国际贸易和国际投资；有利于提高国家的信誉或出于对国际合作的承诺等。
经济中存在一个基本面薄弱区（危机区），在这个区域里，危机有可能发生，也有可能不发生。如果市场对当局维持固定汇率的信心不足，预期汇率贬值时，就会要求提高利率和工资率等，使维持固定汇率的成本升高，而当局通过提高利率维持固定汇率的努力在增加政府坚持固定汇率制的成本的同时，本身也南开大学 范小云 43
第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
会加强市场的贬值预期。期间，如果没有足以改变市场预期贬值的消息出现，当局可能最终放弃固定汇率。
按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会“自我实现”；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高，固定汇率也就得到维持。如果私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值；
如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此，
这时存在由预期决定的多重均衡。
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第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
政府为抵御投机性冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率是这一危机发生的一般过程。
预期因素决定了货币危机是否会发生、发生到什么程度，而利率水平则是决定固定汇率制度放弃与否的中心变量。
南开大学 范小云 45
第三节 货币危机理论三、第三代货币危机理论道德风险论由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力，
导致金融中介存在严重的道德风险问题：
金融中介的经理会选择高风险项目，将过多风险贷款投向房地产和证券市场，
导致资产泡沫产生；
国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险，愿意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业融资；
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第三节 货币危机理论三、第三代货币危机理论道德风险论
随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计价的资产风险不断加大，关于金融中介资产未来回报的不利消息或不利预期就会引发国外投资者对国内金融中介的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，
迫使货币贬值；
国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，
就迫使政府介入，对企业挽救，如果政府求助于扩张性政策，可能会引发第一代模型所描述的预期引起投机性冲击导致货币危机。
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第三节 货币危机理论三、第三代货币危机理论金融恐慌论
货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似，只是在国际程度上的挤兑而已。
货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，
而是短期的流动性不足。通过国内金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。
第五章国际资本流动与国际金融危机南开大学 范小云 2
第一节 国际资本流动一、国际资本流动的类型国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区，它主要反映在一个国家国际收支平衡表的资本与金融账户中。
（一）长期资本流动期限在一年以上的资本流动是长期资本流动。
直接投资
证券投资
国际贷款直接投资有三种类型：
创办新企业
收购国外企业的股权达到一定比例以上（ 10％）
利润再投资证券投资与直接投资的区别在于，证券投资者对于投资对象企业并无实际控制和管理权。
证券投资在国际资本流动中的作用有加强的趋势，国际金融市场上出现了融资手段证券化的趋势。
主要有政府贷款、国际金融机构贷款和国际银行业贷款等。
南开大学 范小云 3
第一节 国际资本流动一、国际资本流动的类型
（二）短期资本流动短期资本指一年或一年以下的各种金融资产。
套利性资本流动
保值性资本流动
投机性资本流动
贸易资金融通南开大学 范小云 4
第一节 国际资本流动二、国际资本流动的动因
（一）国际资本流动的一般原因国际资本流动是一种生产要素在国际间的转移，
与国际贸易类似，国际间的要素报酬差异将造成生产要素在国际间的流动。
如果一国的资本相对丰裕，则该国作为资本报酬的利率就会较国外利率低，由此资本就会由该国流向他国。
南开大学 范小云 5
第一节 国际资本流动二、国际资本流动的动因
（二）证券投资国际分散化的动因要素报酬差异只能说明资本从低利率国流向高利率国的单向流动，而现实中，资本在多数国家之间是相互或双项流动的。
投资者除了关心投资收益外，也注重投资收益的稳定性。证券投资国际分散化将更利于改善风险管理和提高收益。
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第二节 国际金融危机的一般理论国际金融体系越来越频繁地发生着危机：
金本位制崩溃（ 1920s）
华尔街危机和经济大萧条（ 1929-39）
美元违约（ 1971）和全球通胀（ 1970s）
拉美债务危机（ 1980s）
全球股市危机（ 1987）
日本金融危机（ 1991－ 2003）
欧洲汇率机制危机（ 1992－ 93）
墨西哥金融危机（ 1994－ 95）
南开大学 范小云 7
第二节 国际金融危机的一般理论国际金融体系越来越频繁地发生着危机：
亚洲金融危机（ 1997－ 99？）
俄罗斯金融危机和 LTCM危机（ 1998）
巴西货币危机（ 1999）
美国 Dot.com倒闭和财务丑闻（ 2000－
2003）
阿根廷危机（ 2001）
新的第三世界债务危机（中东、东欧、非洲）
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第二节 国际金融危机的一般理论
For historians every event is unique,
Economics,however,maintains that
forces in society and nature behave in
repetitive ways,History is particular,
economics is general.
对于历史学家来说，每一事件都是独一无二的。但经济学在社会与自然中却反复重复。历史具有独特性，经济学则具有一般性。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（一）海曼 ·明斯基（ Hyman Minsky）
货币主义理论家中享有极度悲观的声誉，
他十分悲哀地强调货币体系的脆弱性及其导致灾难的可能性，强调信用体系的不稳定是危机发生的一般原因。危机是在外部冲击使 boom－ bust时产生的。
为什么危机发生得如此频繁呢？
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（一）海曼 ·明斯基（ Hyman Minsky）
正常情况下，快速的经济增长需要相应的快速的银行信贷增长的支持。但是，当对资产价格投机需求增加并迅速取代生产性投资需求、人们
“买只是为了卖”时，就会出现过度交易，投资者大量购买的结果是银行信贷增加，而抵押（质押）品的价格是越来越通胀的，于是实现了泡沫的加速成长。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（一）海曼 ·明斯基（ Hyman Minsky）
任何事件都可能引致泡沫的破裂，此时，市场突然只有恐慌性抛售，资产价格急速下跌，投资者或者抛售资产遭受巨大损失，或者变现不成功，
最后出现违约或破产。而银行发现贷款人不能偿还债务，而原来的贷款抵押（质押）品大幅贬值，
于是出现了信用枯竭（ Credit dry up）。好公司也得不到贷款，或优良贷款也被要求提前偿还，
以确保银行的资本充足率。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（二）凯恩斯（ John Maynard Keynes）
凯恩斯将资本分为善意资本（ virtuous capital，
投资于生产、基建和服务的资本）和恶意资本
（ vicious capital，纯粹为投机目的）。正是恶意资本和错误的政府政策导致 1930年代的大萧条。
凯恩斯否定了萨伊定律，提出了需求经济学，
认为政府部门有义务进行需求管理来弥补危机时期私人部门需求的不足。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（三）金德尔伯格（ Charles Kindleberger）
金德尔伯格特别关注为什么金融危机往往比最初的错误本身更严重、更持久？他指出一国国内和国际范围内具有超然地位或“盟主”地位的最后贷款人的重要性。不仅最后贷款人在恐慌发生前的救助是重要的，而且最后贷款人存在本身就能一定程度上避免金融恐慌。
大萧条持续时间长的原因就是缺乏国际最后贷款人，导致各国政府纷纷采取以邻为壑政策。
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第二节 国际金融危机的一般理论一、国际金融危机的一般理论
（四）熊彼特（ Joseph Schumpeter）
熊彼特关注繁荣－崩溃周期背后的根本原因。
他认为是企业家而不是企业是资本主义经济的基石，是创新和企业家愿意引入创新构成了资本主义经济发展的强大动力。这样，创新成为了体系进步和不稳定的原因。“创造性地破坏”的体系发展迫使旧的技术、产品、经济金融体系快速适应或被淘汰。当创新步伐突然加快，就有可能发生严重的危机。
这是否意味着危机是好的、必要的？
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第二节 国际金融危机的一般理论二、国际金融危机的案例分析
（一） The Great Depression
大萧条导致了：工业产出减半、失业率最高达 25％、
世界贸易下降了三分之二、出口国家贫穷。
1、根本性原因：
农产品过剩
1920年代资本品的过度投资
凡尔赛合约
美国经济脆弱（收入分配不均、银行业问题）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（一） The Great Depression
2、诱发性原因：
NYSE1929年 11月崩盘
美国银行失败（资产价格下降导致贷款违约和银行破产,1920年代在信贷支撑基础上的过度投机、过度借贷）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（一） The Great Depression
3、危机持续、严重的原因：
政府错误的财政政策（平衡预算政策、紧缩货币政策、加税、减少福利支出）
对德、奥的赔款要求
“以邻为壑”政策（贸易保护主义、竞争性贬值等）
缺少最后贷款人或领导地位的强势角色（美国的消极退出导致了 1933年 World Economic
Conference寻求采取统一行动恢复世界经济的努力失败）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（一） The Great Depression
4、大萧条对美国的影响大萧条中，美国经济受影响最严重（工业产出、老工业的衰落、东北工业中心的衰落）。
但是，美国也孕育着积极的变化：
人口西移
西部崛起新产业（主要有石油化工、新的消费产品、耐用消费品、新品牌、国内经济的商业化、飞机、好莱坞等）
西海岸成为新的增长区（加州人口 1940
年代末成为人口最多的州、洛杉矶成为美国人心中理想的城市）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（一） The Great Depression
4、大萧条对美国的影响到 1945年二战结束时，美国占有一半的世界工业产出，一半的世界贸易，近三分之二的黄金储备。
南开大学 范小云 20
Growth of Sun Belt Cities,1920-1980
Metropolitan
Areas
Year
1920
1940 1960 1980
Los Angeles 879 2,916 6,039 7,478
San Diego 74 289 1,033 1,862
Phoenix 29 186 664 1,509
Tuscon 20 37 266 531
Dallas 185 527 1,084 2,430
Houston 168 529 1,418 2,905
San Antonio 191 338 716 1,072
New Orleans 398 552 907 1,256
Atlanta 249 559 1,017 2,030
Miami 30 268 935 1,626
POPULATION (in thousands)
0-250 250-1,000 1,000-3,000 Over 3,000
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INDEX OF INDUSTRIAL PRODUCTION 1929 = 100
World/Japan/USA/UK/Germany/Canada/France
1925 84 87 89 81 77 70
1926 85 91 77 90 78
1927 91 83 89 96 97 79 83
1928 95 89 93 95 99 91 92
1929 100 100 100 100 100 100 100
1930 86 95 80 92 86 99 85
1931 75 92 68 84 68 86 71
1932 64 98 54 83 53 72 58
1933 72 113 64 88 61 81 60
1934 78 129 66 99 80 75 74
1935 86 142 76 106 94 72 82
1936 96 151 88 116 106 78 90
1937 104 171 92 124 117 82 100
1938 93 173 72 116 126 76 95
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THE CONTRACTING SPIRAL OF WORLD
TRADE,1929-1933
(US $ Gold Millions)
1929 1930 1931 1932 1933
Average Monthly 2858 2327 1668 1112 997
Volume
Index (1929 = 100) 100 81 58 39 35
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DECLINE IN EXPORT INCOME OF PACIFIC PRIMARY
EXPORTING COUNTRIES 1929-1933
(%)
Chile 80
China 75-80
Malaya 70-75
Netherlands-Indies 65-70
Canada 65-70
Mexico 65-70
New Zealand 55-60
Australia 55-60
Colombia 50-55
Philippines 30-45
南开大学 范小云 24
第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
1、原因在 1980年代以前，欧洲、日本的重建和第三世界国家的发展均不需 IMF和世界银行的资金支持。
早期，双边政府的援助取代世界银行的角色：
马歇尔计划为欧洲战后重建融资，也为日本、韩国、
台湾提供资金，甚至援助更广泛的“友好的”第三世界国家。 1948－ 52，马歇尔计划共提供 120亿美元海外援助，大大超过了 IMF和世界银行的全部资本金。
但是，到了 1960年代，随着欧洲货币市场的发展，私人银行业越来越多地向各国政府提供贷款，
成为主要的政府债权人。其结果是：
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第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
1、原因和结果到 1980年代早期，发生了全球债务危机。第三世界国家已没有偿还能力的西方商业银行贷款达到 5000
亿美元。
究其原因，除了国际银行竞争加剧原因外，
拉美、非洲和东欧国家政府由于石油危机，对贷款有永不满足的需求；
国家主导型发展模式的诱惑（日韩成功）；
1970年代一系列冲击（越战引发的通胀危机； 1973和
1979年的石油危机； 1974－ 76年全球经济衰退减少西方国家的进口需求，而石油危机增加了第三世界国家的进口，
因此产生经常账户赤字需要融资；全球利率的上升）
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第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
1、原因和结果结果，第三世界和东欧国家 —— 银行客户陷入困境，银行只好提供更多的贷款，新贷款越来越多地用于支付旧贷款的利息，贷款利息从 1973年的
150亿美元上升到 1982年的 1000亿美元，银行陷入困境。
到 1982年，墨西哥发生债务危机，比索从 25贬值到 100，巴西和阿根廷也陷入了相似的困境。
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第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
2、债务危机的解决方案债务危机给世界带来了巨大冲击，债权银行陷入困境，美国 1982年底，最大的 9家银行共向拉美国家提供 510亿美元贷款，相当于这些银行自有资金总额的 176％，其余银行提供了 790亿美元。债务国基本丧失了主动从国际金融市场上筹措资金的能力，经济全面紧缩。
最初的援助措施（ 1982－ 84） —— 在 IMF的协调下，一方面，各国政府、银行和国际机构向债务国提供贷款以缓解资金困难，另一方面，重新安排债务，
IMF要求债务国国内紧缩，债权银行延长债务本金的偿还期限，但是并不减免债务总额。
南开大学 范小云 28
第二节 国际金融危机的一般理论
（二） International Debt Crisis
2、债务危机的解决方案贝克计划（ 1985－ 88） —— 通过安排延长原有债务期限、新增贷款来促进债务国的经济增长，同时要求其调整国内政策。在贝克计划执行中，产生了一系列创新手段，如债务资本化、债权交换、债务回购等。
布雷迪计划（ 1989年后） —— 鉴于许多银行对不良债务失去了信心，因此，提出在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取各种形式的减免。
1990年后，美国利率显著下降，债务国的政策调整也初见成效。 1992年，债务危机基本宣告结束。
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LEADING THIRD WORLD DEBTORS:
DEBT OWED TO COMMERCIAL BANKS
(at end 1981) Due in one year or less
$ billions % of total % of Exports
Mexico $56.9 49 85
Brazil 52.7 35 67
Venezuela 26.2 61 79
Argentina 24.8 47 100
South Korea 19.9 58 37
Chile 10.5 40 77
Philippines 10.2 56 63
Indonesia 7.2 41 14
Taiwan 6.6 62 14
Nigeria 6.0 34 12
南开大学 范小云 30
NON-OIL THIRD WORLD COUNTRIES
CURRENT ACCOUNT BALANCES 1973-1982
(U.S,$ BILLIONS)
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
-11.6 -37,-46.5 -32,-28,3 -39.2 -58.9 -86.2 -99.0 -97
南开大学 范小云 31
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
1、根本性原因许多基础产品的过度供给（石油、金属、农产品）
日元升值引起许多基础产业生产力过剩（日本公司海外多度投资，韩国在汽车和电器方面的过度海外投资等）
国际金融市场失控（机构投资者寻求短期利润，
游资规模巨大，银行业追求国际化趋势，国际银行过度借贷导致这些国家积累了大量的短期外资，金融市场自由化改革速度太快，而监管缺乏等）
日韩企业过度依赖银行信贷南开大学 范小云 32
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
2、诱发性原因早在 1997年初，就有一些迹象：韩国韩宝集团破产、泰国第一金融公司破产、许多国家经常账户恶化等。诱发性事件主要有：
1997年 7月泰铢贬值国际银行业恐慌性撤资（ 6个多月时间收回
800－ 1000亿美元贷款）
美国对冲基金投机性冲击南开大学 范小云 33
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
3、导致危机持续、严重的原因
IMF救援方案
许多区域内银行流动性困难或变得厌恶风险，信用枯竭
许多企业背负沉重债务负担，面临破产
政府试图通过以邻为壑的政策解决危机
（如削减进口）
南开大学 范小云 34
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
但是，也有一些亮点：
中国在危机期间仍维持了相当的经济增长速度；
中国保持人民币汇率稳定，防止各国进一步竞争性贬值，助于区域经济的稳定
中国维持了进口规模
香港 1997年 10月和 1998年 9月击退投机性攻击
台湾在危机中保持了快速的经济增长速度
香港和新加坡的银行系统没有出现重大的违约或破产。
南开大学 范小云 35
第二节 国际金融危机的一般理论
（三） The Asian Financial Crash
4、东亚危机的影响
日本是最大的输家
美国是表面上的赢家
中国是最大的政治上的赢家
香港和新加坡银行业被证明是这一地区最强大的
台湾尽管受到了美国经济衰退的影响，但是是 IT经济的重要组成部分
东南亚国家遭受重大损失南开大学 范小云 36
EMERGING MARKET ECONOMIES’
EXTERNAL FINANCING
(billions of dollars)
1996 1997 1998 1999c 2000f
Current Account Balance -97.2 -81.7 -10.9 19.3 4.2
External Financing,net 337.1 311.2 185.5 155.5 198.0
Private flows,net 329.8 266.4 137.4 150.5 198.7
Equity investment,net 125.4 141.8 132.9 162.4 172.4
Direct investment,net 91.7 115.9 118.8 141.4 130.0
Portfolio investment,net 33.7 25.9 14.1 21.0 42.4
Private Creditors,net 204.4 124.6 4.6 -11.9 26.3
Commercial banks,net 116.4 35.6 -58.8 -40.5 -11.1
Nonbanks,net 88.1 89.0 63.4 28.6 37.4
Official flows,net 7.3 44.8 48.1 5.0 -0.8
IFIs 6.1 29.6 37.7 2.6 1.3
Bilateral creditors 0.6 15.3 10.4 2.4 -2.1
Resident lending/other,net (l) -155.1 -187.2 -132.5 -119.1 -117.0
Reserves (= increase) -84,-42.3 -42.2 -55.6 -85.0
南开大学 范小云 37
Asia-Pacific,Short-term Debt and Foreign
Reserves at 30 June 1997
(US$ billions)
Short-term debt Foreign Reserves Short-term Debt
As
% of Reserves
Indonesia 34.7 20.3 170
Korea 70.6 34.1 207
Malaysia 16.3 26.6 61
Philippines 8.3 9.8 85
Thailand 45.6 31.4 145
Taiwan 22.0 90.0 24
南开大学 范小云 38
Asia-Pacific,External Financing by Commercial Banks
and International Financial Institutions,1996-2000
(US$ billions)
1996 1997 1998 1999 2000
Commercial Banks
80.1 (14.5) (59.6) (31.8) (17.6)
International Financial Institutions
00.3 24.7 22.7 (3.6) 4.9
南开大学 范小云 39
第三节 货币危机理论一、经济基础恶化带来的投机性冲击导致的货币危机（第一代危机模型 —— Paul Krugman）
货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的。投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。在这一过程中，
政府基本处于被动地位。紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键。
70年代以来墨西哥的三次货币危机,82年智利货币危机等，均属于这种类型。
南开大学 范小云 40
第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
预期自致模型（ expectations self-fulfilling
model）。货币危机的发生不是由于经济基础恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。预期实现的方式有多种：
冲击－政策放松分析；
逃出条款分析；
恶性循环分析。
南开大学 范小云 41
第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
以恶性循环分析为例，
当局为了维持固定汇率制，除了可以动用储备外，
还可以通过提高利率来提高投机者进行投机性攻击的成本；但在很多情形下，当局可能发现维持固定汇率并不那么有吸引力或并不可行，当局有很多理由宁愿放弃固定汇率，如：中央银行可能缺少外汇储备；当局面临脆弱的银行体系；当局面临巨额的债务负担；
当局不愿意承受高利率带来的经济衰退、失业增加、
金融市场低迷等压力。当局也有很多理由愿意南开大学 范小云 42
第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
维持固定汇率，如：当局坚信维持固定汇率制有利于国际贸易和国际投资；有利于提高国家的信誉或出于对国际合作的承诺等。
经济中存在一个基本面薄弱区（危机区），在这个区域里，危机有可能发生，也有可能不发生。如果市场对当局维持固定汇率的信心不足，预期汇率贬值时，就会要求提高利率和工资率等，使维持固定汇率的成本升高，而当局通过提高利率维持固定汇率的努力在增加政府坚持固定汇率制的成本的同时，本身也南开大学 范小云 43
第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
会加强市场的贬值预期。期间，如果没有足以改变市场预期贬值的消息出现，当局可能最终放弃固定汇率。
按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会“自我实现”；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高，固定汇率也就得到维持。如果私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值；
如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此，
这时存在由预期决定的多重均衡。
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第三节 货币危机理论二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机 (第二代货币危机理论 —— Obstfeld)
政府为抵御投机性冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率是这一危机发生的一般过程。
预期因素决定了货币危机是否会发生、发生到什么程度，而利率水平则是决定固定汇率制度放弃与否的中心变量。
南开大学 范小云 45
第三节 货币危机理论三、第三代货币危机理论道德风险论由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力，
导致金融中介存在严重的道德风险问题：
金融中介的经理会选择高风险项目，将过多风险贷款投向房地产和证券市场，
导致资产泡沫产生；
国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险，愿意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业融资；
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第三节 货币危机理论三、第三代货币危机理论道德风险论
随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计价的资产风险不断加大，关于金融中介资产未来回报的不利消息或不利预期就会引发国外投资者对国内金融中介的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，
迫使货币贬值；
国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，
就迫使政府介入，对企业挽救，如果政府求助于扩张性政策，可能会引发第一代模型所描述的预期引起投机性冲击导致货币危机。
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第三节 货币危机理论三、第三代货币危机理论金融恐慌论
货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似，只是在国际程度上的挤兑而已。
货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，
而是短期的流动性不足。通过国内金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。
