第十二章 资本结构
资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系以及对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等内容。
第一节 资本结构概述
第二节 杠杆原理与风险
第三节 资本结构决策
第四节 资本结构理论第一节 资本结构概述
一,资本结构的含义
二、资本结构中负债的作用
三、资本结构理论一、资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 。 在实务中,资本结构有广义和狭义之分 。
广义的资本结构是指企业全部资金 （ 包括长期资金和短期资金 ）
的构成及其比例关系,也叫资金结构；
狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系 。
就资产负债表而言,广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的,及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目 （ 包括普通股权益,优先股股本,长期借款和长期债券等项目 ） 的构成及比例关系 。
资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题,即负债在企业全部资金中所占的比重 。
最优资本结构是企业最合理的资本组合方式,它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低,同时企业价值最大的资本结构 。
企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策,而资本结构决策的中心问题是最优资金结构的确定 。
二、资本结构中负债的作用
（ 一 ） 一定程度的负债有利于降低企业的资本成本
（ 二 ） 负债筹资可以产生财务杠杆利益
（ 三 ） 负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论
资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论,
它是企业财务理论的重要组成部分 。 早在二十世纪初,随着财务管理的重心向筹资转移,在企业筹资中,如何选择资本成本最低,企业价值最大的资本结构,受到了西方财务经济学界的广泛关注,不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究 。 对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生 。
第二节 杠杆原理与风险
在财务管理中,人们经常关注对经营杠杆,财务杠杆和总杠杆的分析 。 经营杠杆用于评价企业经营风险的大小 。 经营风险是源于资产结构与经营决策的风险 。 财务杠杆用于评价企业财务风险的大小 。 财务风险是源于资本结构的风险 。 总杠杆用于评价企业总风险的大小 。 总风险既包括企业的经营风险,又包括财务风险 。 在管理学中,一般将风险等视为不确定性,因此,无论是经营风险还是财务风险,都是指某些因素的变化可能导致的企业目标实现的不确定性,如每股收益实现的不确定性 。 通过杠杆分析,
可以了解这种不确定性的大小,进而采取合适的策略 。
一,经营杠杆
二,财务杠杆
三,总杠杆一、经营杠杆
经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响 。 运用经营杠杆,
企业可以获得一定的经营杠杆利益,同时也承受相应的经营风险,对此可以用经营杠杆系数来衡量 。
（一）经营杠杆的概念经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润
（ earnings before interest and taxes,EBIT） 之间的关系,用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度 。 二者的关系可用如下表达式表示：
EBIT＝ Q（ P－ V） － F
＝ Q·MC－ F
式中,EBIT— 息税前利润
Q— 销售产品的数量
P— 单位产品价格
V— 单位变动成本
F— 固定成本总额
MC— 单位边际贡献
（二）经营杠杆系数只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。但不同企业或同一企业不同销售业务量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的，为此，需要对经营杠杆的作用程度进行计量，经营杠杆系数或经营杠杆度（ d e g r e e o f o p e r a t i o n
l e v e r a g e,D O L ）是对经营杠杆进行计量的最常用的指标。所谓经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为,
销售业务量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数＝
或
Q/Q
E B I T/E B I T
PQ/PQ
E B I T/E B I T
D O L
＝
）（
＝
式中,DOL — 经营杠杆系数或经营杠杆度
EBIT — 变动前的息税前利润
Δ EBIT — 息税前利润的变动额
PQ — 变动前的销售收入
Δ PQ — 销售收入的变动额
Q — 变动前的销售量
Δ Q — 销售量的变动数
［例 1 ］甲企业生产 A 产品，销售单价 P 为 1 0 0 元，单位变动成本 V 为 60 元，固定成本 F
为 4 0 0 0 0 元，基期销售量为 2 0 0 0 件，假设销售量增长 2 5 % （ 2 5 0 0 件），销售单价及成本水平保持不变，其有关资料见表 12 － 1
表 12 － 1 单位：元项目 2 0 0 0 年 2 0 0 1 年 变动额 变动率销售收入减：变动成本边际贡献减：固定成本息税前利润
200000
120000
80000
40000
40000
250000
150000
100000
40000
60000
50000
300 00
20000
──
20000
＋ 25%
＋ 25%
＋ 25%
──
＋ 50%
根据公式 12 － 1 得销售量为 2000 件时的经营杠杆系数为,
2
%25
%50
200000/50000
40000/20000
DOL
该系数表示，如果企业销售量（额）增长 1 倍，则其息税前利润就增长 2 倍。 如本例销售额从 2 0 0 0 0 0 元上升到 2 5 0 0 0 0 元，即销售增长 2 5 % 时，其息税前利润会从 4 0 0 0 0 元增长到 6 0 0 0 0 元，
增长幅度为 50% 。
利用公式 12 － 1 必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。 为此，经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算,
基期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数＝
或
E B I T
M
FQVP
QVP
DOL?
)(
)(
式中,M ─边际贡献总额将例 1 资料代入公式 12 － 2 中，得以 2000 件为基准销售额的经营杠杆系数为,
2
40 00 0
80 00 0
40 00 0)6010 0(20 00
)6010 0(20 00
)2 0 0 0(
D O L
计算结果与按公式 12 － 1 相同。 但公式 12 － 2 更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。 如在本例中，当销售量为
2500 件和 3000 件时，其经营杠杆系数分别为,
67.1
60 0 00
10 0 00 0
40 0 00)60100(25 0 0
)60100(25 0 0
)2500(
D O L
5.1
80 00 0
12 00 00
40 00 0)6010 0(30 00
)6010 0(30 00
)3 0 0 0(
D O L
相反，如果企业销售量下降为 1 0 0 0 件,5 0 0 件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为,
400 00)60100(100 0
)60100(100 0
)1000(
D O L
1
40000)60100(500
)60100(500
)500(
DOL
将上述计算结果用图 12 － 1 表示如下。
根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用,
第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。
息税前利润变动率＝销售量变动率×经营杠杆系数第二，预测息税前利润
）
杆系数经营杠变动率销售量
＋（利润预计息税前利润＝基期 1
假设例 1 中，预计下期销售量比基期增长 30%,则使利润增长 60% （ 3 0 % × 2 ），息税前利润额可增加到,
预计息税前利润＝ 40000 ×（ 1 ＋ 30% × 2 ）＝ 64000 （元）
第三，衡量企业的经营风险
（三）经营杠杆与经营风险所谓经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（ E B I T ）带来的不确定性。 引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。 但是，销售业务量增加时，息税前利润将以 DOL 倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以 DOL 倍数的幅度减少。 可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般而言，在 其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，亦然。 由经营杠杆系数的简便计算公式可知,
FM
M
E B I T
M
DOL
DOL 将随 F 的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本 F 越高，
DOL 越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本 F 为零，则 DOL 等于 1,此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。
[ 例 2] 甲、乙两家企业的有关资料如表 12 － 2 所示。 计算两 企业最有可 能的经营杠杆系数以测算两个企业风险的大小 。
表 12 － 2 单位：元企业名称经济情况
①
概率
②
销售量
（ 件 ）
③
单价
④
销 售 额
⑤＝③×④
单位变动成本
⑥
变动成本总额
⑦＝③×⑥
边 际贡 献
⑧＝⑤－⑦
固定成本
⑨
息税前利 润
⑩＝⑧－⑨
甲 较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
2000
100
100
100
300000
250000
200000
60
60
60
180000
150000
120000
120000
100000
80000
40000
40000
40000
80000
60000
40000
乙 较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
2000
100
100
100
300000
250000
200000
40
40
40
120000
100000
80000
180000
150000
120000
90000
90000
90000
90000
60000
30000
甲、乙企业的期望边际贡献为,
甲
M ＝ 120000 × 0.2 ＋ 100000 × 0.6 ＋ 800 00 × 0.2 ＝ 100000 （ 元 ）
乙M ＝ 180000 × 0.2 ＋ 150000 × 0.6 ＋ 120000 × 0.2 ＝ 150000 （ 元 ）
甲、乙企业的期望息税前利润为,
甲
E B I T
＝ 80000 × 0.2 ＋ 60000 × 0.6 ＋ 40000 × 0.2 ＝ 60000 （ 元 ）
乙
E B I T
＝ 90000 × 0.2 ＋ 60000 × 0.6 ＋ 30000 × 0.2 ＝ 60000 （ 元 ）
甲、乙企业最有可能的 经营杠杆系数为,
67.1
60000
100000
E B I T
甲甲甲
＝
M
DOL
5.2
60000
150000
＝＝
乙乙乙
E B I T
M
DOL?
从上述计算可知，乙企业的经营杠杆系数要大于甲企业的。
为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面再计算两家企业息税前利润的标准离差。
甲、乙企业的标准离差为,
2.06 0 0 0 04 0 0 0 06.06 0 0 0 06 0 0 0 02.06 0 0 0 08 0 0 0 0
222
－＋－＋－＝
甲
11.1 2 6 4 9＝
2.06 0 0 0 03 0 0 0 06.06 0 0 0 06 0 0 0 02.06 0 0 0 09 0 0 0 0
222
＋－＋－＝
乙
67.18973?
计算 表明，虽然甲、乙企业的期望息税前利润相同，但乙企业的标准离差大于甲企业，说明乙企业的经营风险更大。 也就是说，固定成本高，经营杠杆系数大，则经营风险大。
虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素,但如前所述,经营风险还受诸如产品因素,企业自身因素,市场因素等诸多条件的影响 。 一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加,而另一方面,
高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险 。 总之,企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平,如企业一般可通过增加销售额,降低产品单位变动成本,降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降,降低经营风险 。
二、财务杠杆
财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用,对企业所有者收益 （ 股东收益 ）
的影响 。 运用财务杠杆,企业可以获得一定的财务杠杆利益,同时也承受相应的财务风险,对此可以用财务杠杆系数来衡量 。
（一）财务杠杆的概念财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（ e a r n i n g s p e r s h a r e,E P S ）
之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示,
N
DTIE B I T
EPS
)1)((
式中,E P S ――普通股每股收益
I ――企业债务资本的利息费用
T ――所得税税率
D ――优先股股利
N ――发行在外的普通股股数
[ 例 3 ] 假设 A,B 两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构,A 企业全 部资金都是普通股,B 企业资金中普通股和债券各占一半。 具体资料详见表 12 － 3 。
。
表 12 － 3 A,B 企业资金结构与普通股利润表单位：元项 目 A ( 0,1) B ( 1,1)
普通股发行在外股数（股）
普通股股本（每股面值,10 元）
债务（利息率 10% ）
资金总额
200000
2000000
―――
2000000
100000
1000000
1000000
2000000
息税前利润债务利息税前利润所得税（税率 50% ）
净利润每股利润
500000
0
500000
250000
250000
1,2 5
500000
100000
400000
200000
200000
2
息税前利润增长率增长后的息税前利润债务利息税前利润所得税（税率 50% ）
净利润每股利润每股利润增加额普通股利润增长率
20%
600000
―――
600000
300000
300000
1,5
0,2 5
20%
20%
600000
100000
500000
250000
250000
2,5
0,5
25%
由表 12－ 3可以看出,在 A,B两企业息税前利润均长 20%的情况下,A企业每股利润增长 20%,而 B企业却增长了 25%，
这就是财务杠杆效应 。 当然,如果息税前利润下降,B企业每股利润的下降幅度要大于 A企业 。
（二）财务杠杆系数从上述分析可知，只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。 但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆的作用程度进行 计量。 财务杠杆系数或财务杠杆度（ d e g r e e o f f in a n c ia l
l e v e r a g e,D F L ）是对财务杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。 所谓财务杠杆系数 是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 其计算公式为,
息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数＝
或
E B I TE B I T
EPSEPS
D F L
/
/
（ 12 － 3 ）
式中,D F L ――财务杠杆系数
E P S ――变动前的普通股每股收益
△ E P S ――普通股每股收益变动额以例 3 中 B 企业的资料为例，根据公式 12 － 3 求得当息税前利润为 500000 元时,
25.1
%20
%25
D F L
财务杠杆系数为 1,2 5,表明当息税前利润为 5 0 0 0 0 0 元时，息税前利润每增加（减少） 1 倍，普通股每股收益就会增加（减少） 1,2 5
倍或息税前利润每变动 1 个百分点，普通股每股收益就变动 1,2 5 个百分点。
利用公式 12 － 3 计算财务杠杆系数，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。为此，财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算,
息税前利润－利息息税前利润财务杠杆系数＝
或,
IE B I T
E B I T
D F L
（ 12 － 4 ）
将表 12 － 3 中 B 企业的资料代入公式 12 － 4 中，求得当息税前利润为 500000 元时,
25.1
100000500000
500000
)500000(
D F L
注：财务杠杆简 化公式中的数据均为基期数计算结果与按公式 12 － 3 相同。
按公式 12－ 4计算财务杠杆系数,不但方法简单,而且还能反映不同的息税前利润水平,这是因为在不同息税前利润水平下的财务杠杆系数是不同的 。
如在本例中,当息税前利润分别为
800000元和 1000000元时,其财务杠杆系数分别为：
相反,如果 B企业的息税前利润下降为 100000元,50000元时,则以此为基准
EBIT计算的财务杠杆系数分别为：
对于既有债务又有优先股的企业而言，其财务杠杆系数的简化公式为,
－所得税税率优先股股利息税前利润－利息－
息税前利润财务杠杆系数＝
1
或
T
D
IE B I T
E B I T
D F L
1
（ 12 － 5 ）
式中,D ――优先股股利如假设例 3 中 B 企业每年发放优先股股利为 8 0 0 0 0 元，则在 E B I T 分别为
500000 元,800000 元和 260000 元,50000 元时，其财务杠杆系数分别为,
08.2
%501
8 0 0 0 0
1 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0
5 0 0 0 0 0
)5 0 0 0 0 0(
D F L
48.1
%501
80 0 00
10 0 00 080 0 00 0
80 0 00 0
)8 0 0 0 0 0(
D F L
35.1
%501
80 00 0
10 00 0010 00 00 0
10 00 00 0
)1 0 0 0 0 0 0(
D F L
%501
80 00 0
10 00 0026 00 00
26 00 00
)2 6 0 0 0 0(
D F L
24.0
%501
80 00 0
10 00 0050 00 0
50 00 0
)5 0 0 0 0(
D F L
将上述按公式 12 － 5 计算的结果用图 12 － 2 表示如下。
根据财务杠杆的分析，可以从如下几方面了解财务杠杆的作用,
第一,表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。
普通股每股收益变动率＝息税前利润变动率 × 财 务杠杆系数第二，预测普通股每股收益
杆系数财务杠润变动率息税前利
＋
每股收益基期普通股预计普通股每股收益＝ 1
假设例 3 中 B 企业预计息税前利润将增长 6 0 %,即达到 8 0 0 0 0 0 （ 5 0 0 0 0 0 × 1.6 ），则普通股每股收益为,
预计普通股每股收益＝ 2 ×（ 1 ＋ 60% × 1.25 ）＝ 3.5 （元）
如果含有优先股股利，则预计普通股每股收益为,
)08.2%601(
1 0 0 0 00
80000%)501()1 0 0 0 005 0 0 0 00(
预计普通股每股收益＝
7.2248.22.1
衡量企业的财务风险
（三）财务杠杆与财务风险
所谓财务风险 （ 又称融资风险或筹资风险 ）
是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时,增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险 。 这些风险应由普通股股东承担,它是财务杠杆作用的结果 。 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化,
即财务杠杆的利用程度,其中,财务杠杆对财务风险的影响最为综合 。
企业为了取得财务杠杆利益,就要增加负债,一旦企业息税前利润下降,不足以补偿固定利息支出,企业的每股利润就会下降的更快,
以表 12－ 3中 A,B两企业为例,假设计划息税前利润为 500000元,而实际的息税前利润只有
80000元,这时 A,B两企业的税前利润分别为
80000元和－ 20000元 。 由此可见,A公司因为没有负债,所以就没有财务风险 B企业因有
1000000元 （ 利息率为 10%） 的负债,当息税前利润比计划减少时,就有了比较大的财务风险 。 如果 B企业不能及时扭亏为盈,可能会引起破产 。
一般而言,在其他因素不变的情况下,
固定财务费用越高,财务杠杆系数越大,
财务风险越大 。 反之,亦然 。 财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点 。
下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算,来说明财务杠杆和财务风险的关系 。
[ 例 4] 甲、丙、丁三家企业的资金构成情况如表 12 － 4 所示。 其他有关情况三家企业完全一致，
见表 12 － 2 中的甲企业的情况。 试计算三企业的每股收益，财务杠杆系数和每股收益的标准离差、标准离差率。
表 12 － 4 单位：元企 业项 目甲（ 0,1 ） 丙 （ 1,1 ） 丁 （ 1,1 ）
资金总额普通股 ①
负债 ②
利息
2000000
2000000
0
0
2000000
1000000
1000000
20000
2000000
1000000
1000000
50000
①普通股面值均为 10 元 / 股，甲企业发行在外 2 0 0 0 0 0 股，丙、丁企业发行在外各 1 0 0 0 0 0
股。
②丙、丁企业负债的利息率分别为 2 ％和 5 ％。
根据以上资料，可通过表 12 － 5 计算三企业的每股收益等资料。
表 12 － 5 指标计算表单位：元企业名称经济情况概率息税前利润利息税前利润所得税
( 税率
50% ）
净利润每股收益甲较好中等较差
0,2
0,6
0,2
80000
60000
40000
0
0
0
80000
60000
40000
40000
30000
20000
40000
30000
20000
0,2 0
0,1 5
0,1 0
丙较好中等较差
0,2
0,6
0,2
80000
60000
40000
20000
20000
20000
60000
40000
20000
30000
20000
10000
300 00
20000
10000
0,3 0
0,2 0
0,1 0
丁较好中等较差
0,2
0,6
0,2
80000
60000
40000
50000
50000
50000
30000
10000
- 10000
15000
5000
0
15000
5000
- 10000
0,1 5
0,0 5
- 0,1 0
根据表 12 － 5 资料计算的甲、丙、丁三企业的期望每股收益、每股收益的标准差、标准离差率和财务杠杆系数分别为,
（万元）＝＋＋＝
甲
15.02.01.06.015.02.02.0E P S
0 3 1 6.02.0)15.01.0(6.0)15.015.0(2.015.02.0
222
）－（＝
甲
21.0
15.0
0 31 6.0
甲
q
1
06 00 0 0
6 00 0 0
I
甲甲甲甲
－
＝
E B I T
E B I T
D F L
（万元）＝＋＋＝
丙
2.02.01.06.02.02.03.0E P S
063.02.0)2.01.0(6.0)2.02.0(2.0)2.03.0(
222
＝
丙
32.0
2.0
063.0
＝＝
丙
q
5.1
2000060000
60000
＝
－
＝
－
＝
丙丙丙丙
IE B I T
E B I T
D F L
（万元）＝－＋＝
丁
04.02.01.06.005.02.015.0E P S
08.02.0)04.01.0(6.0)04.005.0(2.0)04.015.0(
222
＝
丁
2
04.0
08.0
＝＝
丁
q
6
5 00 006 00 00
6 00 00
＝
－
＝
－
＝
丁丁丁丁
IE B I T
E B I T
D F L
三、总杠杆
（ 一 ） 总杠杆的概念
从前面的分析中我们知道,由于存在固定的生产经营成本,产生经营杠杆效应,使息税前利润的变动率大于销售量 （ 额 ） 的变动率；
同样,由于存在固定财务费用,产生财务杠杆效应,使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率 。 如果两种杠杆共同起作用,那么销售量 （ 额 ） 稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动 。 这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应,称为总杠杆 。 现举例说明如下 。
[ 例 5] 某企业有关资料见 表 12 － 6 所示，要求分析复合杠杆效应并计算复合杠杆系数。
表 12 － 6
项 目 2000 年 2001 年 变 动 率销售收入 ①
变动成本 ②
固定成本息税前利润（ E B I T ）
利息税前利润所得税（税率为 50% ）
净利润普通股发行在外股数（股）
每股收益
2000000
1200000
400000
400000
200000
200000
100000
100000
100000
1
2200000
1320000
400000
480000
200000
280000
140000
140000
100000
1.4
10%
10%
0
20%
0
40%
40%
40%
0
40%
① 单位产品售价 100 元
②单位变动成本 60 元从表 12 － 6 中可知，在总杠杆的作用下，销售业务量增加 1 0 %,每股收益便增长 4 0 % 。 当然，如果销售业务量下降 20%,企业的每股收益也会下降 40% 。
（二）总杠杆系数
从以上分析中得知,只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出,就会存在总杠杆 （ 或复合杠杆 ） 作用 。 但不同企业,总杠杆作用的程度是不完全一致的,为此需要对总杠杆作用的程度进行计量 。 总杠杆系数或总杠杆度 （ degree of total leverage,DTL）
是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标 。
所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数 。 其计算公式为：
销售业务量变动率每股收益变动率总杠杆系数＝
或
QQ
E P SE P S
PQPQ
E P SE P S
D T L
/
/
/
/
（ 12 － 6 ）
式中,D T L ――总杠杆系数根据表 12 － 6 中的有关资料 2001 年的总杠杆系数为,
4
%10
%40
2 0 0 0 0/2 0 0 0
1/4.0
D T L
总杠杆系数为 4,表明企业的销售业务量每增减 1%,每股收益就会相应增减 4%,因此，销售业务量有一个较小的增长，每股收益便会大幅度增长；反之销售业务量有比较小的下降，每股收益便会大幅度下降。
总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示
D T L ＝ DOL × D F L
即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。
总杠杆系数的简化公式为,
息税前利润－利息边际贡献总杠杆系数＝
或
E B I T
M
FVPQ
VPQ
D T L?
)(
)(
（ 12 － 8 ）
若企业发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为,
－所得税税率优先股股利息税前利润－利息－
边际贡献总杠杆系数＝
1
或
T
D
IE B I T
VPQ
T
D
IFVPQ
VPQ
D T L
1
)(
1
)(
)(
（ 12 － 9 ）
将表 12 － 6 中 2000 年的资料代入公式 12 － 8 中，可求得 2001 年的
4
20 00 0040 00 00
12 00 00 020 00 00 0
D T L
计算结果与按公式 12 － 6 相同。 但公式 12 － 8 更能反映总杠杆系数是处于哪一销售业务量水平上。 在本例中，假设销售业务量分别为 1 0 0 0 0 件,1 5 0 0 0 件,2 5 0 0 0 件,3 0 0 0 0 件时，
其总杠杆系数分别为,
2
20000 040000 0)60100(10000
)60100(10000
)1 0 0 0 0(
D T L
20 000 040 000 0)6010 0(15 000
)6010 0(15 000
)1 5 0 0 0(
D T L
5.2
200 000400 000)60100(250 00
)60100(250 00
)2 5 0 0 0(
D T L
2
200 000400 000)60100(300 00
)60100(300 00
)3 0 0 0 0(
D T L
将上述计算结果用图 12 － 3 表示如下。
根据总杠杆的分析，可以从如下几方面了解总杠杆的作用,
第一，表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度。
普通股每股收益变动率＝销售量变动率 × 总杠杆系数第二，预测普通股每股收益
系数总杠杆变动率销售量
＋
每股收益基期普通股预计普通股每股收益＝ 1
第三，衡量企业的总体风险
（三）总杠杆与总风险
从以上分析中可以看出,经营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度,财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度,经营杠杆作用于前,
财务杠杆作用于后,两者共同影响着普通股每股收益的稳定 。 在总杠杆的作用下,当企业经济效益好时,每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时,每股收益会大幅度下降 。 企业总杠杆系数越大,每股收益的波动幅度越大 。 这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险,称为企业的总风险 。 在其他因素不变的情况下,总杠杆系数越大,总风险越大,
复合杠杆系数越小,总风险越小 。 现举例说明如下 。
[ 例 6]A,B,C 三家企业的有关资料如表 12 － 7 所示，试计算三家企业的期望总杠杆及每股收益的标准离差和标准离差率。
表 12 － 7 单位：元企业名称经济情况概率 销售量
（件）
单价销售额 单位变动成本变动成本总额边际贡献固定成本息税前利 润利息 税前利润所得税税后利润普通股股数每股收益
A
较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
20 00
100
100
100
300000
250000
200000
60
60
60
180000
150000
120000
120000
100000
80000
0
0
0
120000
100000
80000
0
0
0
120000
100000
80000
60000
50000
40000
60000
50000
40000
20000
20000
20000
3
2,5
2
B
较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
2000
100
100
100
3000 00
250000
200000
40
40
40
120000
100000
80000
180000
150000
120000
40000
40000
40000
140000
1 1 0 0 0 0
80000
0
0
0
140000
1 1 0 0 0 0
80000
70000
55000
40000
70000
55000
40000
20000
20000
20000
3,5
2,7 5
2
C
较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
2000
100
100
100
300000
2 50000
200000
40
40
40
120000
100000
80000
180000
150000
120000
40000
40000
40000
140000
1 1 0 0 0 0
80000
50000
50000
50000
90000
60000
30000
45000
30000
15000
45000
30000
15000
10000
10000
10000
4,5
3
1,5
说 明,①三家企业所得税税率均为 5 0 % ②三家企业的资金总额均为 2 0 0 0 0 0 元,A,B 两家企业无负债，
发行普通股 2 0 0 0 0 股，每股面值 10 元； C 企业利用了利息率为 5% 的负债 1 0 0 0 0 0 元，利用普通股筹资 1 0 0 0 0 0
元，普通股股数为 10000 股。
1,计算三家企业的总杠杆三家企业期望销售量均为,
Q ＝ 3000 × 0.2 ＋ 2500 × 0.6 ＋ 2000 × 0.2 ＝ 2500 （ 件 ）
三家企业的总杠杆为,
1
001 0000 0
1 0000 0
002 500)601 00(
2 500)601 00(
A
D T L
36.1
040 00015 0000
15 0000
040 00025 00)4010 0(
25 00)4010 0(
B
D T L
5.2
500 00400 00150 000
150 000
500 00400 00250 0)40100(
250 0)40100(
C
D T L
2,计算三家企业的期望每股收益,
A
EPS ＝ 3 × 0.2+2.5 × 0.6+2 × 0.2 ＝ 2.5 （ 元 ）
B
EPS ＝ 3,5 × 0.2+2.75 × 0.6+2 × 0.2 ＝ 2.75 （ 元 ）
CEPS ＝ 4,5 × 0.2+3 × 0.6+1.5 × 0.2 ＝ 3 （ 元 ）
3,计算三家企业每股收益的标准离差和标准离差率
A
＝ 2.0)5.22(6.0)5.25.2(2.0)5.23(
222
＝ 0.3162
B
＝ 2.0)75.22(6.0)75.275.2(2.0)75.25.3(
222
＝ 0.4743
C
＝ 2.0)35.1(6.0)33(2.0)35.4(
222
＝ 0.9487
1 26 5.0
5.2
3 16 2.0
A
q
1725.0
75.2
4743.0
B
q
3 16 2.0
3
9 48 7.0
C
q
第三节 资本结构决策
由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法
―― 息税前利润 ―― 每股收益分析法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法。
一、息税前利润 — 每股收益分析法
二、比较资金成本法
三、总价值分析法
四、因素分析法一,息税前利润 ―― 每股收益分析法
研究资本结构,不能脱离企业的获利能力 。
企业的获利能力一般用息税前利润 （ EBIT）
表示 。 同理,研究资本结构,不能不考虑它对股东财富的影响 。 股东财富一般用每股利润
（ EPS） 来表示 。 将以上两方面联系起来,分析资金结构与每股收益之间的关系,进而来确定合理的资本结构的方法,叫息税前利润 ――
每股收益分析法,简写为 EBIT－ EPS分析法 。
因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法 。 所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下,普通股每股净收益相等时的息税前利润点 （ 或销售收入点 ） 。 现举例说明如下 。
[例 7]某公司目前的资本结构包括每股面值 1元的普通股 800万股和平均利润为 10%的 3000万元债务 。 该公司现在拟投产一个新产品,该项目需要投资 4000
万元,预期投产后每年可增加息税前利润 400万元,
该项目备选的筹资方案有三个：
（ 1） 按 11%的利率发行债券；
（ 2） 按 20元 /股的价格增发普通股,每股面值 1元；
（ 3） 按面值发行股利率为 12%的优先股 。
假设公司目前的息税前利润为 1600万元；公司适用的所得税税率为 40%；证券发行费可忽略不计 。
现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表 12－ 8中 。
根据资本结构的变化情况，可采用 E B I T － E P S 分析法分析资本结构对 普通股收益的影响。 详细的分析情况见表 12 － 9 。
表 12 － 9 单位：万元筹资方案项 目增发债券发行优先股增发普通股预计息税前利润（ E B I T ）
减：利息税前利润减：所得税（ 40% ）
税后利润优先股股利普通股收益股数（万股）
每股收益
2000
740
1260
504
756
0
756
800
0.945
2000
300
1700
680
1020
480
540
800
0.675
2000
300
17 00
680
1020
0
1020
1000
1.02
那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？这就要测算每股收益无差异点处的息税前利润。 其计算公式为,
3
33
1
11
)1)(()1)((
N
DTIE B I T
N
DTIE B I T
3
33
2
22
)1)(()1)((
N
DTIE B I T
N
DTIE B I T
上述两式中：
E B I T
――每股收益无差异点处的息税前利润；
321
,,III ――三种筹资方式下的年利息,
321
,,DDD ――三种筹资方式下的优先股股利,
321
,,NNN ――三种筹资方式下的流通在外普通股股数。
T ――所得税税率现将上述公司的资料代入上述两式得,
1000
%)401% ) (103000(
800
%)401(%)114000%103000(
E B I TE B I T
)(25 00 万元?E B I T
在此点
31
EPSEPS? ＝ 1,3 2 （元）
1000
%)401% ) (103000(
800
%124000%)401% ) (103000(
E B I TE B I T
)(4 3 0 0 万元?E B I T
在此点
32
EPSEPS? ＝ 2,4 （元）
利用表 12 － 9 的资料，还可绘制 E P I T － E P S 分析图，见图 12 － 4,这更能一目了然 地说明问题。
EBIT－ EPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用 EBIT－ EPS分析法有时会做出错误的决策。
二、比较资金成本法
比较资金成本法也叫比较优选法,是指企业在做出筹资决策之前,先拟写若干个备选方案,分别计算加权平均的资金成本,并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法 。 现举例说明如下 。
[例 8]某企业年初长期资本 2200万元,其中：长期债券 （ 年利率 9%） 800万元；优先股 （ 年股息率 8%） 400万元；普通股 1000万元 （ 每股面额为
10万 ） 。 预计当年期望股息为 1.20元,以后每年股息增加 4%。 假定企业的所得税税率为 33%,发行各种证券均无筹资费 。
该企业现拟增资 800万元,有以下两个方案可供选择：
甲方案：发行长期债券 8 0 0 万元，年利率为 1 0 % 。普通股股息增加到每股 1,4 0 元，以后每年还可增加 5% 。因风险增加，普通股市价将跌到每股 8 元。
乙方案：发行长期债券 400 万元，年利率 1 0 % 。另发行普通股 4 0 0 万元，普通股股息增加到每股 1,4 0 元，以后每年还可增加 5% 。因经营状况好，普通股市价将升到每股 14 元。
1,计算年初综合资金成本
）＋（＋）＋－（＝综合资金成本 %4
10
2.1
22 00
10 00
%8
22 00
40 0
33 %1%9
22 00
80 0
K
0
%92.10＝
2,计算甲方案的综合资金成本
）＋（＋）＋－（）＋－（＝综合资金成本甲
%5
8
4.1
3 0 0 0
1 0 0 0
%8
3 0 0 0
4 0 0
%331%10
3 0 0 0
8 0 0
%331%9
3 0 0 0
8 0 0
K
%96.11＝
3,计算乙方案的综合资金成本
）＋（＋）＋－（）＋－（＝综合资金成本乙
%5
14
4.1
3 0 00
1 4 00
%8
3 0 00
400
%331%10
3 0 00
400
%331%9
3 0 00
800
K
%56.10＝
比较资金成本法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资金结构的一种常用方法。 但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。
三、总价值分析法总价值分析法就是根据资本结构、资本成本与公司价值的关系，确定公司最佳资本结构的方法。 现举例说明如下。
1,企业价值。企业价值指企业的市场总价值，它等于负债价值和股票的总价值之和。 即,
V ＝ B ＋ S
为简化起见，我们假定负债的市场价值等于其面值；股票市价的计算公式为,
s
K
TIE B I T
S
)1)((
式中,E B I T ― ―息税前利润；
I ――年利息额；
T ――所得税税率；
s
K ――权益资本成本；
权益资本成本
s
K 可通过资本资产定价模型确定，其公式为,
)(
FmFS
RRRK
式中,F
R
――无风险报酬率，一般指政府证券利率；
――股票对市场风 险的一致程度；
m
R ――市场证券组合报酬率。
2,企业的加权平均资本成本，企业加权平均资本成本的计算公式为,
)/()1)(/( VSKTVBKK
Sbw
式中：
b
K ――税前的债务资本成本；
B ――债务价值；
B / V ――债务占总资本的比重；
S / V ――股票占总资本的比重。
[ 例 9] 某企业每年的息税前利润为 5 0 0 万元，资本全都由普通股资本组成，股票账面价值为
2 0 0 0 万元，流通在外的普通股股数为 100 万股，所得税税率为 4 0 % 。该企业认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经调查，目前的债券利率和权益资本预测的情况如表 12 － 10 所示。
表 12 － 1 0 不同债务规模的债务利率和股票资本成本测算表在表 12 － 10 中，
S
K 的计算是通过公式 )(
FmFS
RRRK 确定的，如在 B ＝ 2 0 0 万元，
β ＝ 1,2 5,
F
R
＝ 10%,
m
R
＝ 12% 时，
S
K
＝ 10% ＋ 1,2 5 × （ 12% － 10% ）＝ 1 2,5 % ；其余类推。
债务的市场价值债务利息率 股票 β 值 无风险报酬率市场组合报酬率权益资本成本
B （万元） K β R R K
0
200
400
600
800
1000
1200
－
10%
10%
10%
12%
14%
16%
1,2
1,2 5
1,3 0
1,4 0
1,5 5
1,8 0
2,1 0
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
1 2,4 %
1 2,5 %
1 2,6 %
1 2,8 %
1 3,1 %
1 3,6 %
1 4,2 %
根据表 12 － 10 和有关公式计算企业价值和综合资本成本见表 12 － 11 。
表 12 － 1 1 不同债务规模的公司价值和综合资本成本测算表债券的市场价值
B （ 万元 ）
股票市场价值
S （ 万元 ）
企业市场价值
V （ 万元 ）
股票市场价格
P （ 元 ）
税前债券成本
K （ % ）
股权资本成本
K （ % ）
综合资本成本
K （ % ）
0
2 00
400
600
800
1000
1200
2419
2304
2190
2063
1850
1588
1301
2419
2504
2590
2663
2650
2588
2501
2 4,1 9
2 5,0 4
2 5,9 0
2 6,6 3
2 6,5 0
2 5,8 8
2 5,0 1
－
10%
10%
10%
12%
14%
16%
1 2,4 %
1 2,5 %
1 2,6 %
1 2,8 %
1 3,1 %
1 3,6 %
1 4,2 %
1 2,4 %
1 1,9 8 %
1 1,5 8 %
1 1,2 7 %
1 1,3 2 %
1 1,5 9 %
1 1,9 9 %
从 表 12 － 11 可知，在没有债务的情况下，企业的总价值就是其原有股票的市场价值。 当企业用债务资本部分地替换权益资本时，一开始企业总价值上升，综合资本成本下降。 当债务达到 600
万元时，企业总价值最大（股票市场价格也最大），综合资本成本最低。 当债务超过 600 万元后，
企业总价值开始下降，综合资本成本开始上升。 因此，债券为 6 0 0 万元时的资本结构是该企业的最佳资本结构。
以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的 。 事实上,不同的投资者对企业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算,由此估算的股票期望平衡价格也不相同,这就意味着企业可能付出高于或小于 25.04元的价格回购股票,这样将导致最佳举债规模可能大于或小于 600万元,不过 600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计,它可以用来分析最佳资本结构 。
三、因素分析法
上述三种确定资本结构的定量分析方法,均存在一定的假设和局限性,这与现实往往有一定的差异 。 因此,认为可以通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的 。 在实际工作中,财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析 。 所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素,并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构 。 因为采用这种方法时,关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素,因此,通常把这种方法叫因素分析法 。
影响企业资本结构的因素主要有如下几方面,
（一）企业成长与销售稳定性
（二）企业风险状况
（三）企业的获利能力
（四）企业的筹资灵活性
（五）企业的资产结构
（六）企业管理者的态度
（七）企业的控制权
（八）企业的信用等级与债权人的态度
（九）政府的税收政策
（ 十 ） 其他因素需要指出的是，资本结构决策是企业财务决策中一项比较复杂的工作，
虽然在理论上存在一种最佳资本结 构，但在实践中很难找到它。
第四节 资本结构理论
资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分,
主要研究资本结构 ―― 长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响 。 在企业财务决策中,资本结构决策是一个涉及因素多,影响时间长的重大决策,因为资本成本与资本结构密切相关,综合资本成本最低的资本结构能够实现企业价值的最大化,即最佳资本结构 。 简言之,资本结构的核心问题是负债比例问题
―― 负债融资是否必要？ 负债融资如何影响企业价值？
企业负债多少才能实现企业价值最大？ 对此问题,有关学者从理论和实际的结合中进行了大量的研究,取得了很大的成绩 。
一,早期资本结构理论
二,现代资本结构理论 ――MM 理论
三,权衡理论一、早期资本结构理论
1,净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的,（ 1） 投资者 （ 或股东 ） 对企业的期望报酬率 Ks（ 即股东资本成本 ） 是固定不变的 。 （ 2） 企业能以一个固定利率 Kd无限额的融资 。 因为 Ks
和 Kd都是固定不变的,且 Kd<Ks,所以,企业可以更多的举债 。 根 据 加权 平 均资 本 成本 公 式,WACC ＝ Wd*Kd(1-
T)+WsKs,随着债务增加,加权平均资本成本渐趋下降,当债务融资达到 100%时,加权平均资本成本最低 。 如下图所示：
在实际生活中,该理论的假设是很难成立的 。 首先,随着债务资本的增加,财务杠杆系数增大,意味着财务风险增大,
这时,作为理性人的股东就会要求增加其报酬率 Ks；其次,
由于债务资本增加,债权人的债券保障程度下降,风险增大,
相应 Kd也会增加 。
2,净营业收益理论
该理论假定无论资本结构如何,加权资本成本均保持不变,市场将企业价值作为一个整体予以资本化,债务与权益资本如何匹配无足轻重 。
因为成本较低的债务资本 Kd比例增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率 Ks抵消,加权平均资本成本不变 。 当公司杠杆程度增加时,风险随之增加,股东要求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高,
加权资本成本不变 。 因此,该理论认为不存在最佳资本结构 。 如下图所示：
3、传统理论
传统理论是建立在净收益和净经营收益基础上的理论 。
该理论假定存在最佳资本结构,企业审慎地利用杠杆即可增加其总价值 。 该理论认为,企业在利用负债融资的初期可降低资本成本而增加企业总价值 。 虽然股东会增加必要权益报酬率 Ks,但这种增加并不能全部抵消使用低成本债务资本所带来的好处；但随着债务的增加,企业股东承担的财务风险越来越大,Ks也越来越高,超过某个临界点后,Ks的增加将会超过债务融资带来的好处 。 图 3－ a是对传统方法的具体说明 。 假定 Ks随债务融资额的增加而以递增的比率增加,而 Kd
只在杠杆程度达到某一重要水平后才开始增加 。 起初,由于
Ks的上升并不能全部抵消债务成本带来的好处,加权平均资本成本随杠杆程度的增加而降低 。 因此,适当利用杠杆比率会使加权平均成本 Kwacc下降 。 然而经过某一点后,Ks的上升会超过低成本债务的好处,Kwacc开始升高,这种升高趋势在 Kd上升时更加明显 。 所以,最佳资本结构及 Kwacc最低点所对应的 D/S。
二,现代资本结构理论 ――MM 理论
早期资本结构理论的三种观点的差异实质上是因为各种理论所基于的假设不同而引起的,而这些假设又只是对企业所有者行为的一种推论,并没有经过科学的推导和统计分析 。 直到进入本世纪 50年代后,西方财务理论研究才出现了较为重大的变革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究,如 Markowitz的证券组合理论 （ 1952年 ）,Sharp的资本资产定价模型 （ 60
年代 ） 与 Modigliani,Miller的 MM模型 （ 1958年 ） 。
MM理论的提出,一方面极大的丰富了财务管理理论,
另一方面也具有极其重要的方法论意义 。 在这一理论的诱导下出现了资本结构的权衡理论,不对称信息理论等,使西方资本结构理论研究进入了一个崭新的阶段 。
MM理论是莫迪格莱尼 （ Modigliani） 和米勒 （ Miller） 所建立的资本结构模型的简称 。 该模型假定,① 公司的经营风险是可以计量的,
经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司 。 ② 所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润 （ EBIT） 能够作出明智的评估,
即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期 。 ③ 公司股票和债券都是在完全市场中交易,没有交易成本,不受任何法律制约,不需要缴纳个人所得税 。 ④ 公司和个人负债都是无风险的,负债利率为无风险利率 。 ⑤ 公司每年现金流时不时都是固定不变的,即公司的增长率为零 。
根据上述假定,我们得出 MM模型的两种形式：
（一）无公司所得税的 MM 模型
MM 首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关系。 根据前面的假设以及无公司所得税假设,MM 提出并以代数形式提出了以下两个命题,
命题一,
E B I T E B I T
V ＝－―――＝――――＝ V u
K w a c c K u
其中,V,有负债企业的价值
V,无负债企业价值
K,适合该企业风险等级的加权平均资本成本
K,既定风险等级中某一无债企业的要求收益率
因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的固定投资收益率对企业的 EBIT进行资本化来确定,所以,根据 MM理论,企业的价值独立于其负债率,这意味着,不论企业是否有负债,企业的加权平均资本成本完全独立其资本结构,所能有负债企业的加权平均资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本 。 这样,我们可以看出,该命题与净经营收益理论相同,在同一风险等级下,无负债企业的价值与有负债企业价值相同 。
命题二：
负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿：
K=K+风险补偿 =K+（ K-K） （ D/S）
其中,K：股本成本
K：负债成本
D/S：负债 /股本
该命题指出随着企业负债的增加,其股本成本也增加,
这样,对于企业来讲,低成本举债的利益正好会被股本成本的上升所抵消,所以更多的负债并不能增加企业的价值 。 因此,MM基本理论的结论是：在无赋税条件下,企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本,企业价值与负债多少无关,因此,该理论又简称为无关性定理 。
（二）考虑所得税的 MM理论
考虑公司所得税后的 MM理论又称为修正的 MM理论 。 MM认为,在公司所得税的影响下,负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值,对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入 。
该理论包括两个主要命题：
命题一,V=V+TD
T：企业所得税 V：负债企业价值
D：负债额 V：无风险企业价值
这说明,负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值,后者等于公司税率 （ T） 乘以负债额 （ D） 。 引入公司所得税后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值 。 负债越多,这个差异越大,所以当负债比例最后达到 100%时,企业价值最大 。
命题二,K=K+D/S（ K-K） （ 1-T）
这说明：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债权益比率和公司税率决定的风险报酬 。 由于
（ 1-T） 总是小于 1,公司赋税使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度,因此,负债增加了企业的价值 。
在有税的情况下,由于税法允许利息计入税前费用,就可以抵减一部分所得税 。 因此,企业价值会随负债增加而提高,当公司全部用负债筹资时,企业价值最大 。
MM理论提出的在有税和无税情况下的两个结论,看上去与早期资本结构理论差别水大,但 MM理论的许多解释方便了理论推导,并从数量上揭示了资本结构的最本质问题 —— 资本结构与企业价值的关系 。 因而,莫迪格莱尼和米勒成为现代资本结构理论的奠基人 。
三、权衡理论
由于 MM理论的假设在现实生活中并不存在,而且百分之百的负债也不可能 。
有关学者在 MM理论基础上进行了研究,
并提出了下列问题：
1,财务拮据成本 。 财务拮据是指资金周转困难,无力偿负到期债务 。 当企业财务拮据严重时,企业将面临破产 。 上述情况给企业带来的一系列费用和损失,称为财务拮据成本,
也称破产关联成本 。
财务拮据成本主要包括如下项目：
（ 1） 直接破产费用,包括,（ 1） 企业所有者和债权人之间的争执常会延缓企业资产的清偿,从而导致存货和固定资产在物质上的破损或过时 。 （ 2） 律师费,法庭收费和行政开支会吞掉企业的大量财富 。
（ 2） 间接成本,包括,（ 1） 缓解燃眉之急,在短期内经理会采取某些不当行为,如：推迟机器的大修,拍卖有价值的资产来获取现金等,这些短期行为会损害企业的长期市场价值 。 （ 2） 当陷入财务困境,企业的客户和供应商意识到这一问题,他们往往会采取规避行为,更加促进企业的破产 。
（ 3） 财务拮据成本只会发生在有负债的企业,负债越多,
固定利息越大,收益下降的概率从而导致财务拮据及其成本发生的概率越大,这样会提高资本成本而降低企业价值 。
2,代理成本 。 在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候,将同时产生两类代理关系,股东与经理之间,股东与债权人之间 。 恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值 。 一般而言,如果没有任何限制条件企业管理者会利用债券持有者的贷款为股东谋利益 。 获益后,股东得大头；亏损后,股东承担小头 。 因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性,债券必须有若干保护性约束条款,这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营,降低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款,监督费用也以较高的负债成本加在股东身上 。 效率降低而监督成本及代理成本的存在提高了负债成本,从而提高了企业的资本成本 。
在考虑了拮据成本和代理成本的情况下,
运用负债筹资企业的价值可用下式表示：
V=V=TD-（ PV） -PV
PV:预期财务拮据成本现值
PV：代理成本现值
财务拮据成本和代理成本修正了 MM理论的负债成本不变的假设,修正后的资本结构与企业价值关系,如下图所示：
b：最佳负债量
经过修正后的模型是一种权衡模型,它从理论上说明了根据,利益,和,成本,的权衡来确定最优资本结构的方法,所以这种理论又称为权衡理论 。
同时,权衡理论认为,最优资本结构是存在的,它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率 。 但根据此理论,
现在尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值,既无法找到它们之间的函数关系 。
为此,目前还只能根据企业具体情况及理财人员的经验,判断确定最优资本结构 。
资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系以及对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等内容。
第一节 资本结构概述
第二节 杠杆原理与风险
第三节 资本结构决策
第四节 资本结构理论第一节 资本结构概述
一,资本结构的含义
二、资本结构中负债的作用
三、资本结构理论一、资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 。 在实务中,资本结构有广义和狭义之分 。
广义的资本结构是指企业全部资金 （ 包括长期资金和短期资金 ）
的构成及其比例关系,也叫资金结构；
狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系 。
就资产负债表而言,广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的,及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目 （ 包括普通股权益,优先股股本,长期借款和长期债券等项目 ） 的构成及比例关系 。
资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题,即负债在企业全部资金中所占的比重 。
最优资本结构是企业最合理的资本组合方式,它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低,同时企业价值最大的资本结构 。
企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策,而资本结构决策的中心问题是最优资金结构的确定 。
二、资本结构中负债的作用
（ 一 ） 一定程度的负债有利于降低企业的资本成本
（ 二 ） 负债筹资可以产生财务杠杆利益
（ 三 ） 负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论
资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论,
它是企业财务理论的重要组成部分 。 早在二十世纪初,随着财务管理的重心向筹资转移,在企业筹资中,如何选择资本成本最低,企业价值最大的资本结构,受到了西方财务经济学界的广泛关注,不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究 。 对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生 。
第二节 杠杆原理与风险
在财务管理中,人们经常关注对经营杠杆,财务杠杆和总杠杆的分析 。 经营杠杆用于评价企业经营风险的大小 。 经营风险是源于资产结构与经营决策的风险 。 财务杠杆用于评价企业财务风险的大小 。 财务风险是源于资本结构的风险 。 总杠杆用于评价企业总风险的大小 。 总风险既包括企业的经营风险,又包括财务风险 。 在管理学中,一般将风险等视为不确定性,因此,无论是经营风险还是财务风险,都是指某些因素的变化可能导致的企业目标实现的不确定性,如每股收益实现的不确定性 。 通过杠杆分析,
可以了解这种不确定性的大小,进而采取合适的策略 。
一,经营杠杆
二,财务杠杆
三,总杠杆一、经营杠杆
经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响 。 运用经营杠杆,
企业可以获得一定的经营杠杆利益,同时也承受相应的经营风险,对此可以用经营杠杆系数来衡量 。
（一）经营杠杆的概念经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润
（ earnings before interest and taxes,EBIT） 之间的关系,用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度 。 二者的关系可用如下表达式表示：
EBIT＝ Q（ P－ V） － F
＝ Q·MC－ F
式中,EBIT— 息税前利润
Q— 销售产品的数量
P— 单位产品价格
V— 单位变动成本
F— 固定成本总额
MC— 单位边际贡献
（二）经营杠杆系数只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。但不同企业或同一企业不同销售业务量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的，为此，需要对经营杠杆的作用程度进行计量，经营杠杆系数或经营杠杆度（ d e g r e e o f o p e r a t i o n
l e v e r a g e,D O L ）是对经营杠杆进行计量的最常用的指标。所谓经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为,
销售业务量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数＝
或
Q/Q
E B I T/E B I T
PQ/PQ
E B I T/E B I T
D O L
＝
）（
＝
式中,DOL — 经营杠杆系数或经营杠杆度
EBIT — 变动前的息税前利润
Δ EBIT — 息税前利润的变动额
PQ — 变动前的销售收入
Δ PQ — 销售收入的变动额
Q — 变动前的销售量
Δ Q — 销售量的变动数
［例 1 ］甲企业生产 A 产品，销售单价 P 为 1 0 0 元，单位变动成本 V 为 60 元，固定成本 F
为 4 0 0 0 0 元，基期销售量为 2 0 0 0 件，假设销售量增长 2 5 % （ 2 5 0 0 件），销售单价及成本水平保持不变，其有关资料见表 12 － 1
表 12 － 1 单位：元项目 2 0 0 0 年 2 0 0 1 年 变动额 变动率销售收入减：变动成本边际贡献减：固定成本息税前利润
200000
120000
80000
40000
40000
250000
150000
100000
40000
60000
50000
300 00
20000
──
20000
＋ 25%
＋ 25%
＋ 25%
──
＋ 50%
根据公式 12 － 1 得销售量为 2000 件时的经营杠杆系数为,
2
%25
%50
200000/50000
40000/20000
DOL
该系数表示，如果企业销售量（额）增长 1 倍，则其息税前利润就增长 2 倍。 如本例销售额从 2 0 0 0 0 0 元上升到 2 5 0 0 0 0 元，即销售增长 2 5 % 时，其息税前利润会从 4 0 0 0 0 元增长到 6 0 0 0 0 元，
增长幅度为 50% 。
利用公式 12 － 1 必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。 为此，经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算,
基期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数＝
或
E B I T
M
FQVP
QVP
DOL?
)(
)(
式中,M ─边际贡献总额将例 1 资料代入公式 12 － 2 中，得以 2000 件为基准销售额的经营杠杆系数为,
2
40 00 0
80 00 0
40 00 0)6010 0(20 00
)6010 0(20 00
)2 0 0 0(
D O L
计算结果与按公式 12 － 1 相同。 但公式 12 － 2 更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。 如在本例中，当销售量为
2500 件和 3000 件时，其经营杠杆系数分别为,
67.1
60 0 00
10 0 00 0
40 0 00)60100(25 0 0
)60100(25 0 0
)2500(
D O L
5.1
80 00 0
12 00 00
40 00 0)6010 0(30 00
)6010 0(30 00
)3 0 0 0(
D O L
相反，如果企业销售量下降为 1 0 0 0 件,5 0 0 件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为,
400 00)60100(100 0
)60100(100 0
)1000(
D O L
1
40000)60100(500
)60100(500
)500(
DOL
将上述计算结果用图 12 － 1 表示如下。
根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用,
第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。
息税前利润变动率＝销售量变动率×经营杠杆系数第二，预测息税前利润
）
杆系数经营杠变动率销售量
＋（利润预计息税前利润＝基期 1
假设例 1 中，预计下期销售量比基期增长 30%,则使利润增长 60% （ 3 0 % × 2 ），息税前利润额可增加到,
预计息税前利润＝ 40000 ×（ 1 ＋ 30% × 2 ）＝ 64000 （元）
第三，衡量企业的经营风险
（三）经营杠杆与经营风险所谓经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（ E B I T ）带来的不确定性。 引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。 但是，销售业务量增加时，息税前利润将以 DOL 倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以 DOL 倍数的幅度减少。 可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般而言，在 其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，亦然。 由经营杠杆系数的简便计算公式可知,
FM
M
E B I T
M
DOL
DOL 将随 F 的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本 F 越高，
DOL 越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本 F 为零，则 DOL 等于 1,此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。
[ 例 2] 甲、乙两家企业的有关资料如表 12 － 2 所示。 计算两 企业最有可 能的经营杠杆系数以测算两个企业风险的大小 。
表 12 － 2 单位：元企业名称经济情况
①
概率
②
销售量
（ 件 ）
③
单价
④
销 售 额
⑤＝③×④
单位变动成本
⑥
变动成本总额
⑦＝③×⑥
边 际贡 献
⑧＝⑤－⑦
固定成本
⑨
息税前利 润
⑩＝⑧－⑨
甲 较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
2000
100
100
100
300000
250000
200000
60
60
60
180000
150000
120000
120000
100000
80000
40000
40000
40000
80000
60000
40000
乙 较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
2000
100
100
100
300000
250000
200000
40
40
40
120000
100000
80000
180000
150000
120000
90000
90000
90000
90000
60000
30000
甲、乙企业的期望边际贡献为,
甲
M ＝ 120000 × 0.2 ＋ 100000 × 0.6 ＋ 800 00 × 0.2 ＝ 100000 （ 元 ）
乙M ＝ 180000 × 0.2 ＋ 150000 × 0.6 ＋ 120000 × 0.2 ＝ 150000 （ 元 ）
甲、乙企业的期望息税前利润为,
甲
E B I T
＝ 80000 × 0.2 ＋ 60000 × 0.6 ＋ 40000 × 0.2 ＝ 60000 （ 元 ）
乙
E B I T
＝ 90000 × 0.2 ＋ 60000 × 0.6 ＋ 30000 × 0.2 ＝ 60000 （ 元 ）
甲、乙企业最有可能的 经营杠杆系数为,
67.1
60000
100000
E B I T
甲甲甲
＝
M
DOL
5.2
60000
150000
＝＝
乙乙乙
E B I T
M
DOL?
从上述计算可知，乙企业的经营杠杆系数要大于甲企业的。
为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面再计算两家企业息税前利润的标准离差。
甲、乙企业的标准离差为,
2.06 0 0 0 04 0 0 0 06.06 0 0 0 06 0 0 0 02.06 0 0 0 08 0 0 0 0
222
－＋－＋－＝
甲
11.1 2 6 4 9＝
2.06 0 0 0 03 0 0 0 06.06 0 0 0 06 0 0 0 02.06 0 0 0 09 0 0 0 0
222
＋－＋－＝
乙
67.18973?
计算 表明，虽然甲、乙企业的期望息税前利润相同，但乙企业的标准离差大于甲企业，说明乙企业的经营风险更大。 也就是说，固定成本高，经营杠杆系数大，则经营风险大。
虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素,但如前所述,经营风险还受诸如产品因素,企业自身因素,市场因素等诸多条件的影响 。 一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加,而另一方面,
高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险 。 总之,企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平,如企业一般可通过增加销售额,降低产品单位变动成本,降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降,降低经营风险 。
二、财务杠杆
财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用,对企业所有者收益 （ 股东收益 ）
的影响 。 运用财务杠杆,企业可以获得一定的财务杠杆利益,同时也承受相应的财务风险,对此可以用财务杠杆系数来衡量 。
（一）财务杠杆的概念财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（ e a r n i n g s p e r s h a r e,E P S ）
之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示,
N
DTIE B I T
EPS
)1)((
式中,E P S ――普通股每股收益
I ――企业债务资本的利息费用
T ――所得税税率
D ――优先股股利
N ――发行在外的普通股股数
[ 例 3 ] 假设 A,B 两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构,A 企业全 部资金都是普通股,B 企业资金中普通股和债券各占一半。 具体资料详见表 12 － 3 。
。
表 12 － 3 A,B 企业资金结构与普通股利润表单位：元项 目 A ( 0,1) B ( 1,1)
普通股发行在外股数（股）
普通股股本（每股面值,10 元）
债务（利息率 10% ）
资金总额
200000
2000000
―――
2000000
100000
1000000
1000000
2000000
息税前利润债务利息税前利润所得税（税率 50% ）
净利润每股利润
500000
0
500000
250000
250000
1,2 5
500000
100000
400000
200000
200000
2
息税前利润增长率增长后的息税前利润债务利息税前利润所得税（税率 50% ）
净利润每股利润每股利润增加额普通股利润增长率
20%
600000
―――
600000
300000
300000
1,5
0,2 5
20%
20%
600000
100000
500000
250000
250000
2,5
0,5
25%
由表 12－ 3可以看出,在 A,B两企业息税前利润均长 20%的情况下,A企业每股利润增长 20%,而 B企业却增长了 25%，
这就是财务杠杆效应 。 当然,如果息税前利润下降,B企业每股利润的下降幅度要大于 A企业 。
（二）财务杠杆系数从上述分析可知，只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。 但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆的作用程度进行 计量。 财务杠杆系数或财务杠杆度（ d e g r e e o f f in a n c ia l
l e v e r a g e,D F L ）是对财务杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。 所谓财务杠杆系数 是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 其计算公式为,
息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数＝
或
E B I TE B I T
EPSEPS
D F L
/
/
（ 12 － 3 ）
式中,D F L ――财务杠杆系数
E P S ――变动前的普通股每股收益
△ E P S ――普通股每股收益变动额以例 3 中 B 企业的资料为例，根据公式 12 － 3 求得当息税前利润为 500000 元时,
25.1
%20
%25
D F L
财务杠杆系数为 1,2 5,表明当息税前利润为 5 0 0 0 0 0 元时，息税前利润每增加（减少） 1 倍，普通股每股收益就会增加（减少） 1,2 5
倍或息税前利润每变动 1 个百分点，普通股每股收益就变动 1,2 5 个百分点。
利用公式 12 － 3 计算财务杠杆系数，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。为此，财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算,
息税前利润－利息息税前利润财务杠杆系数＝
或,
IE B I T
E B I T
D F L
（ 12 － 4 ）
将表 12 － 3 中 B 企业的资料代入公式 12 － 4 中，求得当息税前利润为 500000 元时,
25.1
100000500000
500000
)500000(
D F L
注：财务杠杆简 化公式中的数据均为基期数计算结果与按公式 12 － 3 相同。
按公式 12－ 4计算财务杠杆系数,不但方法简单,而且还能反映不同的息税前利润水平,这是因为在不同息税前利润水平下的财务杠杆系数是不同的 。
如在本例中,当息税前利润分别为
800000元和 1000000元时,其财务杠杆系数分别为：
相反,如果 B企业的息税前利润下降为 100000元,50000元时,则以此为基准
EBIT计算的财务杠杆系数分别为：
对于既有债务又有优先股的企业而言，其财务杠杆系数的简化公式为,
－所得税税率优先股股利息税前利润－利息－
息税前利润财务杠杆系数＝
1
或
T
D
IE B I T
E B I T
D F L
1
（ 12 － 5 ）
式中,D ――优先股股利如假设例 3 中 B 企业每年发放优先股股利为 8 0 0 0 0 元，则在 E B I T 分别为
500000 元,800000 元和 260000 元,50000 元时，其财务杠杆系数分别为,
08.2
%501
8 0 0 0 0
1 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0
5 0 0 0 0 0
)5 0 0 0 0 0(
D F L
48.1
%501
80 0 00
10 0 00 080 0 00 0
80 0 00 0
)8 0 0 0 0 0(
D F L
35.1
%501
80 00 0
10 00 0010 00 00 0
10 00 00 0
)1 0 0 0 0 0 0(
D F L
%501
80 00 0
10 00 0026 00 00
26 00 00
)2 6 0 0 0 0(
D F L
24.0
%501
80 00 0
10 00 0050 00 0
50 00 0
)5 0 0 0 0(
D F L
将上述按公式 12 － 5 计算的结果用图 12 － 2 表示如下。
根据财务杠杆的分析，可以从如下几方面了解财务杠杆的作用,
第一,表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。
普通股每股收益变动率＝息税前利润变动率 × 财 务杠杆系数第二，预测普通股每股收益
杆系数财务杠润变动率息税前利
＋
每股收益基期普通股预计普通股每股收益＝ 1
假设例 3 中 B 企业预计息税前利润将增长 6 0 %,即达到 8 0 0 0 0 0 （ 5 0 0 0 0 0 × 1.6 ），则普通股每股收益为,
预计普通股每股收益＝ 2 ×（ 1 ＋ 60% × 1.25 ）＝ 3.5 （元）
如果含有优先股股利，则预计普通股每股收益为,
)08.2%601(
1 0 0 0 00
80000%)501()1 0 0 0 005 0 0 0 00(
预计普通股每股收益＝
7.2248.22.1
衡量企业的财务风险
（三）财务杠杆与财务风险
所谓财务风险 （ 又称融资风险或筹资风险 ）
是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时,增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险 。 这些风险应由普通股股东承担,它是财务杠杆作用的结果 。 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化,
即财务杠杆的利用程度,其中,财务杠杆对财务风险的影响最为综合 。
企业为了取得财务杠杆利益,就要增加负债,一旦企业息税前利润下降,不足以补偿固定利息支出,企业的每股利润就会下降的更快,
以表 12－ 3中 A,B两企业为例,假设计划息税前利润为 500000元,而实际的息税前利润只有
80000元,这时 A,B两企业的税前利润分别为
80000元和－ 20000元 。 由此可见,A公司因为没有负债,所以就没有财务风险 B企业因有
1000000元 （ 利息率为 10%） 的负债,当息税前利润比计划减少时,就有了比较大的财务风险 。 如果 B企业不能及时扭亏为盈,可能会引起破产 。
一般而言,在其他因素不变的情况下,
固定财务费用越高,财务杠杆系数越大,
财务风险越大 。 反之,亦然 。 财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点 。
下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算,来说明财务杠杆和财务风险的关系 。
[ 例 4] 甲、丙、丁三家企业的资金构成情况如表 12 － 4 所示。 其他有关情况三家企业完全一致，
见表 12 － 2 中的甲企业的情况。 试计算三企业的每股收益，财务杠杆系数和每股收益的标准离差、标准离差率。
表 12 － 4 单位：元企 业项 目甲（ 0,1 ） 丙 （ 1,1 ） 丁 （ 1,1 ）
资金总额普通股 ①
负债 ②
利息
2000000
2000000
0
0
2000000
1000000
1000000
20000
2000000
1000000
1000000
50000
①普通股面值均为 10 元 / 股，甲企业发行在外 2 0 0 0 0 0 股，丙、丁企业发行在外各 1 0 0 0 0 0
股。
②丙、丁企业负债的利息率分别为 2 ％和 5 ％。
根据以上资料，可通过表 12 － 5 计算三企业的每股收益等资料。
表 12 － 5 指标计算表单位：元企业名称经济情况概率息税前利润利息税前利润所得税
( 税率
50% ）
净利润每股收益甲较好中等较差
0,2
0,6
0,2
80000
60000
40000
0
0
0
80000
60000
40000
40000
30000
20000
40000
30000
20000
0,2 0
0,1 5
0,1 0
丙较好中等较差
0,2
0,6
0,2
80000
60000
40000
20000
20000
20000
60000
40000
20000
30000
20000
10000
300 00
20000
10000
0,3 0
0,2 0
0,1 0
丁较好中等较差
0,2
0,6
0,2
80000
60000
40000
50000
50000
50000
30000
10000
- 10000
15000
5000
0
15000
5000
- 10000
0,1 5
0,0 5
- 0,1 0
根据表 12 － 5 资料计算的甲、丙、丁三企业的期望每股收益、每股收益的标准差、标准离差率和财务杠杆系数分别为,
（万元）＝＋＋＝
甲
15.02.01.06.015.02.02.0E P S
0 3 1 6.02.0)15.01.0(6.0)15.015.0(2.015.02.0
222
）－（＝
甲
21.0
15.0
0 31 6.0
甲
q
1
06 00 0 0
6 00 0 0
I
甲甲甲甲
－
＝
E B I T
E B I T
D F L
（万元）＝＋＋＝
丙
2.02.01.06.02.02.03.0E P S
063.02.0)2.01.0(6.0)2.02.0(2.0)2.03.0(
222
＝
丙
32.0
2.0
063.0
＝＝
丙
q
5.1
2000060000
60000
＝
－
＝
－
＝
丙丙丙丙
IE B I T
E B I T
D F L
（万元）＝－＋＝
丁
04.02.01.06.005.02.015.0E P S
08.02.0)04.01.0(6.0)04.005.0(2.0)04.015.0(
222
＝
丁
2
04.0
08.0
＝＝
丁
q
6
5 00 006 00 00
6 00 00
＝
－
＝
－
＝
丁丁丁丁
IE B I T
E B I T
D F L
三、总杠杆
（ 一 ） 总杠杆的概念
从前面的分析中我们知道,由于存在固定的生产经营成本,产生经营杠杆效应,使息税前利润的变动率大于销售量 （ 额 ） 的变动率；
同样,由于存在固定财务费用,产生财务杠杆效应,使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率 。 如果两种杠杆共同起作用,那么销售量 （ 额 ） 稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动 。 这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应,称为总杠杆 。 现举例说明如下 。
[ 例 5] 某企业有关资料见 表 12 － 6 所示，要求分析复合杠杆效应并计算复合杠杆系数。
表 12 － 6
项 目 2000 年 2001 年 变 动 率销售收入 ①
变动成本 ②
固定成本息税前利润（ E B I T ）
利息税前利润所得税（税率为 50% ）
净利润普通股发行在外股数（股）
每股收益
2000000
1200000
400000
400000
200000
200000
100000
100000
100000
1
2200000
1320000
400000
480000
200000
280000
140000
140000
100000
1.4
10%
10%
0
20%
0
40%
40%
40%
0
40%
① 单位产品售价 100 元
②单位变动成本 60 元从表 12 － 6 中可知，在总杠杆的作用下，销售业务量增加 1 0 %,每股收益便增长 4 0 % 。 当然，如果销售业务量下降 20%,企业的每股收益也会下降 40% 。
（二）总杠杆系数
从以上分析中得知,只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出,就会存在总杠杆 （ 或复合杠杆 ） 作用 。 但不同企业,总杠杆作用的程度是不完全一致的,为此需要对总杠杆作用的程度进行计量 。 总杠杆系数或总杠杆度 （ degree of total leverage,DTL）
是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标 。
所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数 。 其计算公式为：
销售业务量变动率每股收益变动率总杠杆系数＝
或
E P SE P S
PQPQ
E P SE P S
D T L
/
/
/
/
（ 12 － 6 ）
式中,D T L ――总杠杆系数根据表 12 － 6 中的有关资料 2001 年的总杠杆系数为,
4
%10
%40
2 0 0 0 0/2 0 0 0
1/4.0
D T L
总杠杆系数为 4,表明企业的销售业务量每增减 1%,每股收益就会相应增减 4%,因此，销售业务量有一个较小的增长，每股收益便会大幅度增长；反之销售业务量有比较小的下降，每股收益便会大幅度下降。
总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示
D T L ＝ DOL × D F L
即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。
总杠杆系数的简化公式为,
息税前利润－利息边际贡献总杠杆系数＝
或
E B I T
M
FVPQ
VPQ
D T L?
)(
)(
（ 12 － 8 ）
若企业发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为,
－所得税税率优先股股利息税前利润－利息－
边际贡献总杠杆系数＝
1
或
T
D
IE B I T
VPQ
T
D
IFVPQ
VPQ
D T L
1
)(
1
)(
)(
（ 12 － 9 ）
将表 12 － 6 中 2000 年的资料代入公式 12 － 8 中，可求得 2001 年的
4
20 00 0040 00 00
12 00 00 020 00 00 0
D T L
计算结果与按公式 12 － 6 相同。 但公式 12 － 8 更能反映总杠杆系数是处于哪一销售业务量水平上。 在本例中，假设销售业务量分别为 1 0 0 0 0 件,1 5 0 0 0 件,2 5 0 0 0 件,3 0 0 0 0 件时，
其总杠杆系数分别为,
2
20000 040000 0)60100(10000
)60100(10000
)1 0 0 0 0(
D T L
20 000 040 000 0)6010 0(15 000
)6010 0(15 000
)1 5 0 0 0(
D T L
5.2
200 000400 000)60100(250 00
)60100(250 00
)2 5 0 0 0(
D T L
2
200 000400 000)60100(300 00
)60100(300 00
)3 0 0 0 0(
D T L
将上述计算结果用图 12 － 3 表示如下。
根据总杠杆的分析，可以从如下几方面了解总杠杆的作用,
第一，表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度。
普通股每股收益变动率＝销售量变动率 × 总杠杆系数第二，预测普通股每股收益
系数总杠杆变动率销售量
＋
每股收益基期普通股预计普通股每股收益＝ 1
第三，衡量企业的总体风险
（三）总杠杆与总风险
从以上分析中可以看出,经营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度,财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度,经营杠杆作用于前,
财务杠杆作用于后,两者共同影响着普通股每股收益的稳定 。 在总杠杆的作用下,当企业经济效益好时,每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时,每股收益会大幅度下降 。 企业总杠杆系数越大,每股收益的波动幅度越大 。 这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险,称为企业的总风险 。 在其他因素不变的情况下,总杠杆系数越大,总风险越大,
复合杠杆系数越小,总风险越小 。 现举例说明如下 。
[ 例 6]A,B,C 三家企业的有关资料如表 12 － 7 所示，试计算三家企业的期望总杠杆及每股收益的标准离差和标准离差率。
表 12 － 7 单位：元企业名称经济情况概率 销售量
（件）
单价销售额 单位变动成本变动成本总额边际贡献固定成本息税前利 润利息 税前利润所得税税后利润普通股股数每股收益
A
较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
20 00
100
100
100
300000
250000
200000
60
60
60
180000
150000
120000
120000
100000
80000
0
0
0
120000
100000
80000
0
0
0
120000
100000
80000
60000
50000
40000
60000
50000
40000
20000
20000
20000
3
2,5
2
B
较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
2000
100
100
100
3000 00
250000
200000
40
40
40
120000
100000
80000
180000
150000
120000
40000
40000
40000
140000
1 1 0 0 0 0
80000
0
0
0
140000
1 1 0 0 0 0
80000
70000
55000
40000
70000
55000
40000
20000
20000
20000
3,5
2,7 5
2
C
较好中等较差
0,2
0,6
0,2
3000
2500
2000
100
100
100
300000
2 50000
200000
40
40
40
120000
100000
80000
180000
150000
120000
40000
40000
40000
140000
1 1 0 0 0 0
80000
50000
50000
50000
90000
60000
30000
45000
30000
15000
45000
30000
15000
10000
10000
10000
4,5
3
1,5
说 明,①三家企业所得税税率均为 5 0 % ②三家企业的资金总额均为 2 0 0 0 0 0 元,A,B 两家企业无负债，
发行普通股 2 0 0 0 0 股，每股面值 10 元； C 企业利用了利息率为 5% 的负债 1 0 0 0 0 0 元，利用普通股筹资 1 0 0 0 0 0
元，普通股股数为 10000 股。
1,计算三家企业的总杠杆三家企业期望销售量均为,
Q ＝ 3000 × 0.2 ＋ 2500 × 0.6 ＋ 2000 × 0.2 ＝ 2500 （ 件 ）
三家企业的总杠杆为,
1
001 0000 0
1 0000 0
002 500)601 00(
2 500)601 00(
A
D T L
36.1
040 00015 0000
15 0000
040 00025 00)4010 0(
25 00)4010 0(
B
D T L
5.2
500 00400 00150 000
150 000
500 00400 00250 0)40100(
250 0)40100(
C
D T L
2,计算三家企业的期望每股收益,
A
EPS ＝ 3 × 0.2+2.5 × 0.6+2 × 0.2 ＝ 2.5 （ 元 ）
B
EPS ＝ 3,5 × 0.2+2.75 × 0.6+2 × 0.2 ＝ 2.75 （ 元 ）
CEPS ＝ 4,5 × 0.2+3 × 0.6+1.5 × 0.2 ＝ 3 （ 元 ）
3,计算三家企业每股收益的标准离差和标准离差率
A
＝ 2.0)5.22(6.0)5.25.2(2.0)5.23(
222
＝ 0.3162
B
＝ 2.0)75.22(6.0)75.275.2(2.0)75.25.3(
222
＝ 0.4743
C
＝ 2.0)35.1(6.0)33(2.0)35.4(
222
＝ 0.9487
1 26 5.0
5.2
3 16 2.0
A
q
1725.0
75.2
4743.0
B
q
3 16 2.0
3
9 48 7.0
C
q
第三节 资本结构决策
由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法
―― 息税前利润 ―― 每股收益分析法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法。
一、息税前利润 — 每股收益分析法
二、比较资金成本法
三、总价值分析法
四、因素分析法一,息税前利润 ―― 每股收益分析法
研究资本结构,不能脱离企业的获利能力 。
企业的获利能力一般用息税前利润 （ EBIT）
表示 。 同理,研究资本结构,不能不考虑它对股东财富的影响 。 股东财富一般用每股利润
（ EPS） 来表示 。 将以上两方面联系起来,分析资金结构与每股收益之间的关系,进而来确定合理的资本结构的方法,叫息税前利润 ――
每股收益分析法,简写为 EBIT－ EPS分析法 。
因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法 。 所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下,普通股每股净收益相等时的息税前利润点 （ 或销售收入点 ） 。 现举例说明如下 。
[例 7]某公司目前的资本结构包括每股面值 1元的普通股 800万股和平均利润为 10%的 3000万元债务 。 该公司现在拟投产一个新产品,该项目需要投资 4000
万元,预期投产后每年可增加息税前利润 400万元,
该项目备选的筹资方案有三个：
（ 1） 按 11%的利率发行债券；
（ 2） 按 20元 /股的价格增发普通股,每股面值 1元；
（ 3） 按面值发行股利率为 12%的优先股 。
假设公司目前的息税前利润为 1600万元；公司适用的所得税税率为 40%；证券发行费可忽略不计 。
现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表 12－ 8中 。
根据资本结构的变化情况，可采用 E B I T － E P S 分析法分析资本结构对 普通股收益的影响。 详细的分析情况见表 12 － 9 。
表 12 － 9 单位：万元筹资方案项 目增发债券发行优先股增发普通股预计息税前利润（ E B I T ）
减：利息税前利润减：所得税（ 40% ）
税后利润优先股股利普通股收益股数（万股）
每股收益
2000
740
1260
504
756
0
756
800
0.945
2000
300
1700
680
1020
480
540
800
0.675
2000
300
17 00
680
1020
0
1020
1000
1.02
那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？这就要测算每股收益无差异点处的息税前利润。 其计算公式为,
3
33
1
11
)1)(()1)((
N
DTIE B I T
N
DTIE B I T
3
33
2
22
)1)(()1)((
N
DTIE B I T
N
DTIE B I T
上述两式中：
E B I T
――每股收益无差异点处的息税前利润；
321
,,III ――三种筹资方式下的年利息,
321
,,DDD ――三种筹资方式下的优先股股利,
321
,,NNN ――三种筹资方式下的流通在外普通股股数。
T ――所得税税率现将上述公司的资料代入上述两式得,
1000
%)401% ) (103000(
800
%)401(%)114000%103000(
E B I TE B I T
)(25 00 万元?E B I T
在此点
31
EPSEPS? ＝ 1,3 2 （元）
1000
%)401% ) (103000(
800
%124000%)401% ) (103000(
E B I TE B I T
)(4 3 0 0 万元?E B I T
在此点
32
EPSEPS? ＝ 2,4 （元）
利用表 12 － 9 的资料，还可绘制 E P I T － E P S 分析图，见图 12 － 4,这更能一目了然 地说明问题。
EBIT－ EPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用 EBIT－ EPS分析法有时会做出错误的决策。
二、比较资金成本法
比较资金成本法也叫比较优选法,是指企业在做出筹资决策之前,先拟写若干个备选方案,分别计算加权平均的资金成本,并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法 。 现举例说明如下 。
[例 8]某企业年初长期资本 2200万元,其中：长期债券 （ 年利率 9%） 800万元；优先股 （ 年股息率 8%） 400万元；普通股 1000万元 （ 每股面额为
10万 ） 。 预计当年期望股息为 1.20元,以后每年股息增加 4%。 假定企业的所得税税率为 33%,发行各种证券均无筹资费 。
该企业现拟增资 800万元,有以下两个方案可供选择：
甲方案：发行长期债券 8 0 0 万元，年利率为 1 0 % 。普通股股息增加到每股 1,4 0 元，以后每年还可增加 5% 。因风险增加，普通股市价将跌到每股 8 元。
乙方案：发行长期债券 400 万元，年利率 1 0 % 。另发行普通股 4 0 0 万元，普通股股息增加到每股 1,4 0 元，以后每年还可增加 5% 。因经营状况好，普通股市价将升到每股 14 元。
1,计算年初综合资金成本
）＋（＋）＋－（＝综合资金成本 %4
10
2.1
22 00
10 00
%8
22 00
40 0
33 %1%9
22 00
80 0
K
0
%92.10＝
2,计算甲方案的综合资金成本
）＋（＋）＋－（）＋－（＝综合资金成本甲
%5
8
4.1
3 0 0 0
1 0 0 0
%8
3 0 0 0
4 0 0
%331%10
3 0 0 0
8 0 0
%331%9
3 0 0 0
8 0 0
K
%96.11＝
3,计算乙方案的综合资金成本
）＋（＋）＋－（）＋－（＝综合资金成本乙
%5
14
4.1
3 0 00
1 4 00
%8
3 0 00
400
%331%10
3 0 00
400
%331%9
3 0 00
800
K
%56.10＝
比较资金成本法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资金结构的一种常用方法。 但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。
三、总价值分析法总价值分析法就是根据资本结构、资本成本与公司价值的关系，确定公司最佳资本结构的方法。 现举例说明如下。
1,企业价值。企业价值指企业的市场总价值，它等于负债价值和股票的总价值之和。 即,
V ＝ B ＋ S
为简化起见，我们假定负债的市场价值等于其面值；股票市价的计算公式为,
s
K
TIE B I T
S
)1)((
式中,E B I T ― ―息税前利润；
I ――年利息额；
T ――所得税税率；
s
K ――权益资本成本；
权益资本成本
s
K 可通过资本资产定价模型确定，其公式为,
)(
FmFS
RRRK
式中,F
R
――无风险报酬率，一般指政府证券利率；
――股票对市场风 险的一致程度；
m
R ――市场证券组合报酬率。
2,企业的加权平均资本成本，企业加权平均资本成本的计算公式为,
)/()1)(/( VSKTVBKK
Sbw
式中：
b
K ――税前的债务资本成本；
B ――债务价值；
B / V ――债务占总资本的比重；
S / V ――股票占总资本的比重。
[ 例 9] 某企业每年的息税前利润为 5 0 0 万元，资本全都由普通股资本组成，股票账面价值为
2 0 0 0 万元，流通在外的普通股股数为 100 万股，所得税税率为 4 0 % 。该企业认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经调查，目前的债券利率和权益资本预测的情况如表 12 － 10 所示。
表 12 － 1 0 不同债务规模的债务利率和股票资本成本测算表在表 12 － 10 中，
S
K 的计算是通过公式 )(
FmFS
RRRK 确定的，如在 B ＝ 2 0 0 万元，
β ＝ 1,2 5,
F
R
＝ 10%,
m
R
＝ 12% 时，
S
K
＝ 10% ＋ 1,2 5 × （ 12% － 10% ）＝ 1 2,5 % ；其余类推。
债务的市场价值债务利息率 股票 β 值 无风险报酬率市场组合报酬率权益资本成本
B （万元） K β R R K
0
200
400
600
800
1000
1200
－
10%
10%
10%
12%
14%
16%
1,2
1,2 5
1,3 0
1,4 0
1,5 5
1,8 0
2,1 0
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
1 2,4 %
1 2,5 %
1 2,6 %
1 2,8 %
1 3,1 %
1 3,6 %
1 4,2 %
根据表 12 － 10 和有关公式计算企业价值和综合资本成本见表 12 － 11 。
表 12 － 1 1 不同债务规模的公司价值和综合资本成本测算表债券的市场价值
B （ 万元 ）
股票市场价值
S （ 万元 ）
企业市场价值
V （ 万元 ）
股票市场价格
P （ 元 ）
税前债券成本
K （ % ）
股权资本成本
K （ % ）
综合资本成本
K （ % ）
0
2 00
400
600
800
1000
1200
2419
2304
2190
2063
1850
1588
1301
2419
2504
2590
2663
2650
2588
2501
2 4,1 9
2 5,0 4
2 5,9 0
2 6,6 3
2 6,5 0
2 5,8 8
2 5,0 1
－
10%
10%
10%
12%
14%
16%
1 2,4 %
1 2,5 %
1 2,6 %
1 2,8 %
1 3,1 %
1 3,6 %
1 4,2 %
1 2,4 %
1 1,9 8 %
1 1,5 8 %
1 1,2 7 %
1 1,3 2 %
1 1,5 9 %
1 1,9 9 %
从 表 12 － 11 可知，在没有债务的情况下，企业的总价值就是其原有股票的市场价值。 当企业用债务资本部分地替换权益资本时，一开始企业总价值上升，综合资本成本下降。 当债务达到 600
万元时，企业总价值最大（股票市场价格也最大），综合资本成本最低。 当债务超过 600 万元后，
企业总价值开始下降，综合资本成本开始上升。 因此，债券为 6 0 0 万元时的资本结构是该企业的最佳资本结构。
以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的 。 事实上,不同的投资者对企业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算,由此估算的股票期望平衡价格也不相同,这就意味着企业可能付出高于或小于 25.04元的价格回购股票,这样将导致最佳举债规模可能大于或小于 600万元,不过 600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计,它可以用来分析最佳资本结构 。
三、因素分析法
上述三种确定资本结构的定量分析方法,均存在一定的假设和局限性,这与现实往往有一定的差异 。 因此,认为可以通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的 。 在实际工作中,财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析 。 所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素,并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构 。 因为采用这种方法时,关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素,因此,通常把这种方法叫因素分析法 。
影响企业资本结构的因素主要有如下几方面,
（一）企业成长与销售稳定性
（二）企业风险状况
（三）企业的获利能力
（四）企业的筹资灵活性
（五）企业的资产结构
（六）企业管理者的态度
（七）企业的控制权
（八）企业的信用等级与债权人的态度
（九）政府的税收政策
（ 十 ） 其他因素需要指出的是，资本结构决策是企业财务决策中一项比较复杂的工作，
虽然在理论上存在一种最佳资本结 构，但在实践中很难找到它。
第四节 资本结构理论
资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分,
主要研究资本结构 ―― 长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响 。 在企业财务决策中,资本结构决策是一个涉及因素多,影响时间长的重大决策,因为资本成本与资本结构密切相关,综合资本成本最低的资本结构能够实现企业价值的最大化,即最佳资本结构 。 简言之,资本结构的核心问题是负债比例问题
―― 负债融资是否必要？ 负债融资如何影响企业价值？
企业负债多少才能实现企业价值最大？ 对此问题,有关学者从理论和实际的结合中进行了大量的研究,取得了很大的成绩 。
一,早期资本结构理论
二,现代资本结构理论 ――MM 理论
三,权衡理论一、早期资本结构理论
1,净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的,（ 1） 投资者 （ 或股东 ） 对企业的期望报酬率 Ks（ 即股东资本成本 ） 是固定不变的 。 （ 2） 企业能以一个固定利率 Kd无限额的融资 。 因为 Ks
和 Kd都是固定不变的,且 Kd<Ks,所以,企业可以更多的举债 。 根 据 加权 平 均资 本 成本 公 式,WACC ＝ Wd*Kd(1-
T)+WsKs,随着债务增加,加权平均资本成本渐趋下降,当债务融资达到 100%时,加权平均资本成本最低 。 如下图所示：
在实际生活中,该理论的假设是很难成立的 。 首先,随着债务资本的增加,财务杠杆系数增大,意味着财务风险增大,
这时,作为理性人的股东就会要求增加其报酬率 Ks；其次,
由于债务资本增加,债权人的债券保障程度下降,风险增大,
相应 Kd也会增加 。
2,净营业收益理论
该理论假定无论资本结构如何,加权资本成本均保持不变,市场将企业价值作为一个整体予以资本化,债务与权益资本如何匹配无足轻重 。
因为成本较低的债务资本 Kd比例增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率 Ks抵消,加权平均资本成本不变 。 当公司杠杆程度增加时,风险随之增加,股东要求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高,
加权资本成本不变 。 因此,该理论认为不存在最佳资本结构 。 如下图所示：
3、传统理论
传统理论是建立在净收益和净经营收益基础上的理论 。
该理论假定存在最佳资本结构,企业审慎地利用杠杆即可增加其总价值 。 该理论认为,企业在利用负债融资的初期可降低资本成本而增加企业总价值 。 虽然股东会增加必要权益报酬率 Ks,但这种增加并不能全部抵消使用低成本债务资本所带来的好处；但随着债务的增加,企业股东承担的财务风险越来越大,Ks也越来越高,超过某个临界点后,Ks的增加将会超过债务融资带来的好处 。 图 3－ a是对传统方法的具体说明 。 假定 Ks随债务融资额的增加而以递增的比率增加,而 Kd
只在杠杆程度达到某一重要水平后才开始增加 。 起初,由于
Ks的上升并不能全部抵消债务成本带来的好处,加权平均资本成本随杠杆程度的增加而降低 。 因此,适当利用杠杆比率会使加权平均成本 Kwacc下降 。 然而经过某一点后,Ks的上升会超过低成本债务的好处,Kwacc开始升高,这种升高趋势在 Kd上升时更加明显 。 所以,最佳资本结构及 Kwacc最低点所对应的 D/S。
二,现代资本结构理论 ――MM 理论
早期资本结构理论的三种观点的差异实质上是因为各种理论所基于的假设不同而引起的,而这些假设又只是对企业所有者行为的一种推论,并没有经过科学的推导和统计分析 。 直到进入本世纪 50年代后,西方财务理论研究才出现了较为重大的变革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究,如 Markowitz的证券组合理论 （ 1952年 ）,Sharp的资本资产定价模型 （ 60
年代 ） 与 Modigliani,Miller的 MM模型 （ 1958年 ） 。
MM理论的提出,一方面极大的丰富了财务管理理论,
另一方面也具有极其重要的方法论意义 。 在这一理论的诱导下出现了资本结构的权衡理论,不对称信息理论等,使西方资本结构理论研究进入了一个崭新的阶段 。
MM理论是莫迪格莱尼 （ Modigliani） 和米勒 （ Miller） 所建立的资本结构模型的简称 。 该模型假定,① 公司的经营风险是可以计量的,
经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司 。 ② 所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润 （ EBIT） 能够作出明智的评估,
即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期 。 ③ 公司股票和债券都是在完全市场中交易,没有交易成本,不受任何法律制约,不需要缴纳个人所得税 。 ④ 公司和个人负债都是无风险的,负债利率为无风险利率 。 ⑤ 公司每年现金流时不时都是固定不变的,即公司的增长率为零 。
根据上述假定,我们得出 MM模型的两种形式：
（一）无公司所得税的 MM 模型
MM 首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关系。 根据前面的假设以及无公司所得税假设,MM 提出并以代数形式提出了以下两个命题,
命题一,
E B I T E B I T
V ＝－―――＝――――＝ V u
K w a c c K u
其中,V,有负债企业的价值
V,无负债企业价值
K,适合该企业风险等级的加权平均资本成本
K,既定风险等级中某一无债企业的要求收益率
因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的固定投资收益率对企业的 EBIT进行资本化来确定,所以,根据 MM理论,企业的价值独立于其负债率,这意味着,不论企业是否有负债,企业的加权平均资本成本完全独立其资本结构,所能有负债企业的加权平均资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本 。 这样,我们可以看出,该命题与净经营收益理论相同,在同一风险等级下,无负债企业的价值与有负债企业价值相同 。
命题二：
负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿：
K=K+风险补偿 =K+（ K-K） （ D/S）
其中,K：股本成本
K：负债成本
D/S：负债 /股本
该命题指出随着企业负债的增加,其股本成本也增加,
这样,对于企业来讲,低成本举债的利益正好会被股本成本的上升所抵消,所以更多的负债并不能增加企业的价值 。 因此,MM基本理论的结论是：在无赋税条件下,企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本,企业价值与负债多少无关,因此,该理论又简称为无关性定理 。
（二）考虑所得税的 MM理论
考虑公司所得税后的 MM理论又称为修正的 MM理论 。 MM认为,在公司所得税的影响下,负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值,对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入 。
该理论包括两个主要命题：
命题一,V=V+TD
T：企业所得税 V：负债企业价值
D：负债额 V：无风险企业价值
这说明,负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值,后者等于公司税率 （ T） 乘以负债额 （ D） 。 引入公司所得税后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值 。 负债越多,这个差异越大,所以当负债比例最后达到 100%时,企业价值最大 。
命题二,K=K+D/S（ K-K） （ 1-T）
这说明：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债权益比率和公司税率决定的风险报酬 。 由于
（ 1-T） 总是小于 1,公司赋税使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度,因此,负债增加了企业的价值 。
在有税的情况下,由于税法允许利息计入税前费用,就可以抵减一部分所得税 。 因此,企业价值会随负债增加而提高,当公司全部用负债筹资时,企业价值最大 。
MM理论提出的在有税和无税情况下的两个结论,看上去与早期资本结构理论差别水大,但 MM理论的许多解释方便了理论推导,并从数量上揭示了资本结构的最本质问题 —— 资本结构与企业价值的关系 。 因而,莫迪格莱尼和米勒成为现代资本结构理论的奠基人 。
三、权衡理论
由于 MM理论的假设在现实生活中并不存在,而且百分之百的负债也不可能 。
有关学者在 MM理论基础上进行了研究,
并提出了下列问题：
1,财务拮据成本 。 财务拮据是指资金周转困难,无力偿负到期债务 。 当企业财务拮据严重时,企业将面临破产 。 上述情况给企业带来的一系列费用和损失,称为财务拮据成本,
也称破产关联成本 。
财务拮据成本主要包括如下项目：
（ 1） 直接破产费用,包括,（ 1） 企业所有者和债权人之间的争执常会延缓企业资产的清偿,从而导致存货和固定资产在物质上的破损或过时 。 （ 2） 律师费,法庭收费和行政开支会吞掉企业的大量财富 。
（ 2） 间接成本,包括,（ 1） 缓解燃眉之急,在短期内经理会采取某些不当行为,如：推迟机器的大修,拍卖有价值的资产来获取现金等,这些短期行为会损害企业的长期市场价值 。 （ 2） 当陷入财务困境,企业的客户和供应商意识到这一问题,他们往往会采取规避行为,更加促进企业的破产 。
（ 3） 财务拮据成本只会发生在有负债的企业,负债越多,
固定利息越大,收益下降的概率从而导致财务拮据及其成本发生的概率越大,这样会提高资本成本而降低企业价值 。
2,代理成本 。 在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候,将同时产生两类代理关系,股东与经理之间,股东与债权人之间 。 恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值 。 一般而言,如果没有任何限制条件企业管理者会利用债券持有者的贷款为股东谋利益 。 获益后,股东得大头；亏损后,股东承担小头 。 因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性,债券必须有若干保护性约束条款,这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营,降低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款,监督费用也以较高的负债成本加在股东身上 。 效率降低而监督成本及代理成本的存在提高了负债成本,从而提高了企业的资本成本 。
在考虑了拮据成本和代理成本的情况下,
运用负债筹资企业的价值可用下式表示：
V=V=TD-（ PV） -PV
PV:预期财务拮据成本现值
PV：代理成本现值
财务拮据成本和代理成本修正了 MM理论的负债成本不变的假设,修正后的资本结构与企业价值关系,如下图所示：
b：最佳负债量
经过修正后的模型是一种权衡模型,它从理论上说明了根据,利益,和,成本,的权衡来确定最优资本结构的方法,所以这种理论又称为权衡理论 。
同时,权衡理论认为,最优资本结构是存在的,它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率 。 但根据此理论,
现在尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值,既无法找到它们之间的函数关系 。
为此,目前还只能根据企业具体情况及理财人员的经验,判断确定最优资本结构 。
