第四章
货币政策目标、工具和中介指标
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4.1 货币政策的涵义
,货币政策是中央银行为了实现其特
定的经济目标而采取的各种控制和调节
货币信用量的方针和措施的总称。”
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? 货币政策的主要内容
? 货币政策的最终目标
? 货币政策工具
? 货币政策传导机制
? 货币政策的中介目标
? 货币政策的有效性
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?货币政策的特征
? 货币政策是一种宏观而非微观经济政策
? 货币政策是一种调节总需求而非总供给的政策
? 货币政策是一种间接而非直接的调控政策
? 货币政策是一种长期而非短期经济政策
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4.2 The Ultimate Target of Monetary Policy
? 货币政策的最终目标
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4.2.1 货币政策最终目标的涵义
,货币政策的最终目标是货币当局所期望达到
最总实施结果，是中央银行组织和调节货币流
通的出发点和归宿，它必须服务于国家宏观经
济政策的总体目标，这也就决定了货币政策最
终目标与宏观经济政策目标之间的一致性”
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4.2.2 货币政策最终目标的内容
? 物价稳定
? 充分就业
? 经济增长
? 国际收支平衡
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4.2.3 货币政策最终目标之间的关系
? 物价稳定与充分就业之间的矛盾
? 物价稳定与经济增长之间的矛盾
? 物价稳定与国际收支平衡之间的矛盾
? 经济增长与国际收支平衡之间的矛盾
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(1)物价稳定与充分就业的矛盾,菲律普斯曲线
? (A·W·Phillips
1914-1975)
? 通货膨胀率与
失业率之间存
在一种此消彼
涨的关系。 失业率
通
货
膨
胀
率
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? 菲律普斯曲线的意义
? 提供了一份“政策选择的
菜单”
? 含义：反映了失业率上升
是治理通货膨胀的代价,
而通货膨胀上升则是降低
失业率的代价。
? 社会临界点：即失业率和
通货膨胀率的社会可以接受
程度。
失业率
通
货
膨
胀
率
社会临界点
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(2)物价稳定与经济增长的矛盾
? 稳定物价需要抑制总需求，而促进经济增长需
要扩大总需求；
? 要加快经济增长，就必须配合扩张性的货币政
策，以刺激投资和消费，而投资和消费的增加，
又有可能引发物价上涨；
? 要稳定物价，必须施紧缩性的货币政策，而这
种政策又可能损害经济增长速度；
? 最坏的情况是通货膨胀与经济停滞并存：“滞
胀”。
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? 货币政策的两难选择：滞胀
P AS ’
AS
P3
P2
P1
AD ’
AD
Y0 Y 1 Y 2
Y
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(3)物价稳定与国际收支平衡的矛盾
? 为了平抑国内物价，增加国内供给，就必须增
加进口，减少出口，这会导致外汇储备减少，
造成国际收支逆差。
? 为了消除国际收支逆差，需减少进口，扩大出
口，减少国内商品供给，这又可能给国内市场
造成压力，导致价格上涨。
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(4)经济增长与国际收支平衡的矛盾
? 扩张性的货币政策，导致经济增长，国民
收入增加，导致进口增加，资金外流，国
际储备减少，导致国际收支出现逆差；相
反，则会引起国际收支出现顺差。
? 国内平衡与国际收支平衡往往逆向运动。
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4.2.4 货币政策最终目标的选择
? 相机抉择
? 临界点原则
? 根据经济形式的需要，轮番选择
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4.2.4 西方主要国家货币政策的最终目标
50 － 60 年代 70 － 80 年代 90 年代以后
美国 充分就业 稳定货币 无通货膨胀的经济增长
英国 充分就业兼顾国际收
支平衡
稳定货币 稳定货币
加拿大 充分就业 稳定货币兼顾国际收支平衡
日本 稳定货币兼顾国际收
支平衡
稳定物价为主，兼顾国际收支平衡
德国 一直将稳定货币作为主要目标，兼顾国际收支平衡
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4.2.5 The Target of Monetary Policy in China
? 中国的货币政策目标
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（ 1）四种观点
? 单一目标论：稳定币值或稳定物价
? 双重目标论：稳定币值、发展经济
? 多重目标论：同时实现四个目标
?,轻度通货膨胀论”
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（ 2）我国货币政策目标的演变
货币政策最终目标的主要内容
1979 年以前,一切为国民经济计划发展服务”
1979 年－ 80 年代
1986 年 1 月，《中华人民共和国银行管理暂行条例》：, 中央银行、
专业银行和其他金融机构，其金融业务活动，都应以发展经济、
稳定货币，提高社会主义经济效益为目标, 。 双重目标：经济发
展和稳定货币,但经济发展放在首位。
90 年代至今
1995 年 3 月，《中华人民共和国中国人民银行法》：“保持币值稳
定，并以此促进经济发展”。 双重目标：保持货币稳定、促进经
济发展,但中央银行的首要任务是保持货币稳定，其次才是促进
经济 增长
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（ 3）目前我国的货币政策目标
,保持货币币值稳定，并以此促进
经济发展”
－－, 中华人民共和国中国人民银行法,, 1995
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? 现阶段货币政策目标的和理性
? 克服了“稳定货币”单一目标的片面性和
局限性；
? 纠正了“发展经济、稳定货币”双重目标
倚轻倚重的相互冲突和相互对抗。
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? 币值稳定的度量指标
? 币值稳定的度量指标,
? CPI
? RPI 检讨指标
? GDP缩减指数
? WPI 预警指标
? 生产资料购进价格指标
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?币值稳定的目标区域
衡量指标 目标范围
新西兰 CPI 0 - 2%
加拿大 CPI 中间点 2 ％，± 1 ％的区域
英国 RPI 1 － 4 ％,1997 年后 1 － 2, 5 ％
瑞典 CPI 中间点 2 ％，± 1 ％的区域
芬兰 CPI 2 ％
澳大利亚 CPI 中期内平均 2 － 3 ％
西班牙 CPI 3, 5 ％－ 4 ％,1997 年后小于 3 ％
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4.3 货币政策工具
,中央银行为达到货币政策目标而
采取的各种手段和措施。”
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4.3.1 货币政策工具的种类
法定存款准备金率
一般性政策工具 再贴现率
公开市场业务
直接信用控制（信用分配、直接干预,
选择性政策工具 流动性比率、利率最高限额、特种存款）
间接信用控制（道义劝告、窗口指导）
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4.3.2 一般性货币政策工具
? 法定存款准备金政策
? 再贴现率政策
? 公开市场业务政策
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（ 1） Legal Reserve Ratio
?法定存款准备金政策
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A、法定存款准备金政策的概念
,所谓法定存款准备金政策，是指中央
银行在法律赋予的权力范围之内，通过规
定或调整商业银行缴存中央银行的存款准
备金比率，控制商业银行的信用创造能力，
从而达到间接控制货币供应量的措施。”
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B、法定准备金制度的基本内容
? 规定法定存款准备金比率
? 规定可充当法定存款准备金的内容
? 规定法定存款准备金的记提基础
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? 规定法定存款准备金比率
? 各国金融法规都明确规定，商业银行必须
将吸纳存款的一部分存到央行，这部分资
金与存款总额的比率，就是存款准备金率；
? 有的国家对不同的存款种类、银行规模、
经营环境规定不同的准备金率；
? 定期存款的准备金率要低于活期存款。
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? 规定可充当存款准备金的内容
? 一般只有存人中央银行帐户的存款才能充
当法定准备金；
? 美国：存入中央银行的现金、和金融机构
业务库存现金；
? 英国：除了上述两项外，还包括国库券、
商业票据和一年期以下的公债；
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? 规定法定存款准备金的计提基础
? 存款余额的确定,
? 以商业银行日平均的存款余额作为计提法定存款准备
金的基础；
? 以商业银行的月末和旬末的存款余额作为计提法定存
款准备金的基础
? 缴存法定存款准备金的基期,
? 当期准备金帐户制
? 前期准备金帐户制
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接上页
? 比如在美国,
应提存的法定存款准备金是根据两周前的
平均存款余额为基准算出的周平均数来计
提的。
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C、法定存款准备金政策的作用机制
中央银行调低（或调高）法定存款准备金 商业银行超额
存款准备金增加（或减少） 商业银行贷款规模扩大（或缩
小） 在货币乘数的作用下货币供应量进一步扩大（或缩小）
市场利率降低（上升） 投资和消费增加（减少）
国民收入增加
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D、法定存款准备金政策的局限性
? 作用力猛烈，可能会引起经济的剧烈振荡；
? 缺乏弹性，不易作为日常的操作工具；
? 对各类银行和各类地区的影响不一样；
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E、中国的法定存款准备金政策
时期 法定准备金比率 目 的
1984
不同银行分别实行 20 ％,40 ％和
25 ％的准备金率
根据不同的银行存款流动性，采取
不同的准备金率
1985
对所有的金融机构实行 10 ％的准
备金率
适应银行商业化发展的要求
1987
将准备金率从 10 ％提升到 12 ％ 对付经济出现过热而实施紧缩性
货币政策
1988 将准备金率从 12 ％提升到 13 ％ 进一步紧缩
1989
在 13 ％准备金率的基础上，增加 5
－ 7 ％的备付金率
为了存款机构的流动性和安全性，
适应治理通货膨胀的要求
1995
对各专业银行采用不同的指导性
备付 金率
根据流动性的不同，提出各种指导
性备付金的要求
1998
准备金与备付金合二为一，准备金
率调整为 8 ％
简化准备金制度，发挥准备金制度
的功能
1999 将准备金率从 8 ％下调到 6 ％ 对付通货紧缩的需要
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（ 2） Rediscount Ratio
?再贴现政策
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A、再贴现政策的涵义
? 再贴现：指商业银行或其他金融机构将企业已
向其贴现的未到期票据再向中央银行贴现，以
融通短期资金的行为。
? 再贴现政策：是中央银行通过制定或调整再贴
现率来干预和影响市场利率及货币市场的供给
与需求，从而调节货币供应量的一种金融政策。
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B、再贴现政策的内容
? 再贴 现率的调整：影响商业银行的准备
金和社会资金供求；
? 规定何种机构和何种票据具有向中央银行
再贴现的资格。
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C、再贴现政策的作用机制 中央银行提高（或降低）再贴现率
1 从中央银行融资的意愿减少 商业银行可贷
商业银行融资成本上升 资金减少 贷 款 规 模 减 少,货 币 供 给 量 减 少
2 提高对企业的放款利率
市场利率上升 企业融资成本上升 投资减少 经济增长放缓
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D、再贴现政策的作用效果
? 能影响商业银行的资金成本和超额准备，从而
影响商业银行的融资决策，使其改变放款或投
资活动；
? 有告示性效应，再贴现率的改变通常能表明中
央银行的政策意向，从而影响商业银行和社会
公众的心理预期；
? 能决定何种票据具有在贴现资格，从而影响商
业银行的资金投放；
? 能够在一定程度上防止银行危机的恶化和蔓延。
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E、再贴现政策的局限性
? 从控制货币供应量的角度而言，再贴现政策并
不是一个理想的控制工具；
? 从影响利率的角度而言，再贴现政策只能影响
利率水平，而很难影响利率结构；
? 从政策的灵活性的角度而言，再贴现政策缺乏
弹性。
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F、中国的再贴现政策
? 中国再贴现政策的演变
? 中国再贴现政策运用中存在的问题
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? 中国再贴现政策的演变
时 期 内 容
1986 - 1993 年为探索阶段
为适应经济体制改革的需要,人民银行通过在上海、重庆、沈
阳等部分城市几年的实践,确定于 1986 年在上海率先办理再
贴现业务
1994 - 199 年为全面启动阶段
1994 年人民银行总行首次安排 100 亿元再贴现资金,专项用
于煤炭、电力等五行业及四种农副产品的已贴现票据的再 贴
现,从而使再贴现政策在结构调整中开始发挥作用。
1996 年为全面发展阶段
再贴现由国家支持的, 五行业,四产品, 辐射到各行各业,成
为基层人民银行解决商业银行临时性资金困难的主要途径。
1997 年为业务规范阶段
亚洲金融危机的冲击使商业银行把防范信贷风险、保全金 融
资产放在其业务发展的重点。银行在控制总量的同时,严格票
据签发的审查,从而使商业票据承兑和贴现量大为降低。
1998 年至目前为深化改革阶
段
1998 年 3 月，改革再贴现率的确定方式，与再贷款率脱钩，
单独发布再贴现率，使之首次成为基准利率，强化了再贴现
率的货币政策信号作用
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? 中国再贴现政策运用中存在的问题
? 票据市场发育不健全；
? 贴现率及再贴现利率结构不合理,制约了再贴现
业务的开展；
? 再贴现的条件比较苛刻
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（ 3） Open Market Operation
?公开市场政策
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A、公开市场业务的涵义
,公开市场业务是指中央银行为实现货
币政策目标通过在公开市场上买进或卖出
有价证券来调节货币供应量的一种政策措
施。”
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B、公开市场政策的作用机制
中 央 银 行 买 进 （ 卖 出 ） 债 券 基 础 货 币 增 加 （ 减 少 ） 商 业 银 行 的
准 备 金 增 加 （ 减 少 ） 商 业 银 行 信 贷 扩 张 能 力 加 强 （ 减 弱 ） 贷款
增 加 （ 减 少 ） 市 场 货 币 供 应 量 增 加 （ 减 少 ） 市 场 利 率 下 降 （ 上
升） 投资增加（减少） 经济增长速度加快（减缓）
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C、公开市场政策发挥作用的条件
? 中央银行要有强大的、能够干预和控制整个金
融市场的资金实力；
? 中央银行对公开市场政策有弹性操作权力，对
买卖证券的种类、数量、时间都不应严格限制；
? 应有完善的国内金融市场机制；
? 证券的种类和数量要适当；
? 信用制度发达。
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D、公开市场业务操作
? 操作计划
? 操作方式
? 操作对象
? 操作的交易方式
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? 操作计划
? 由公开市场操作室确定操作方案,贯彻货
币政策意图
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?操作方式
? 长期性操作：为改变商业银行的储备水平、
货币供给和市场利率而主动进行操作。
? 临时性操作,为抵消其他因素的影响，维
持商业银行的储备水平而进行防卫操作。
02-01-10 53
? 公开市场操作方式比较
公开市场操作
对准备金的
影响
政策意图
买入债券 长期性增加
长期性操作
卖出债券 长期性减少
1,长期性的准备金水平调节
2,单向性的准备金调节
3,反映货币政策变化的走向
购买－回购协议 临时性增加
临时性操作
售出－购回协议 临时性减少
1,短期性准备金水平的调节
2,双向性准备金水平调节
3,维持金融市场的稳定
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? 公开市场的交易方式
? 直接买卖
? 订有回购协议的买卖
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E、公开市场政策的优点
? 主动性
? 经常性和连续性
? 微调性
? 灵活性
? 迅速性
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F、中国的公开市场政策
交易对象与操作方式 交易频率与数量 一级交易商数量
1996 年 4
月启动
短期国债为交易工具,进行
7, 14 和 21 天的“逆回购”
交易
21 次交易,回购交易
量仅为 21.8 亿元
14 家商业银行总行
1997 年停
止
原因：根据 1996 年的货币政策的需要，中央银行应收回基础货币。但当时
中央银行并未持有国债，只能进行“逆回购”交易，由于这种操作的效果
是投放基础货币，与当时的政策目标相异。
1998 年五
月恢复
短期国债、中央银行融资
券、政策性金融券等,14,
28, 91, 18 2, 364 天等期
限的回购品种
36 次交易,累计交易
量达到 1761 亿元
29 家商业银行
1999 年
在临时性操作方式的基
础上增加长期性操作方
式
60 次交易，累计交易
量 7705 亿元
33 家商业银行
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4.3.3 选择性货币政策工具
信用分配
直接干预
直接信用控制 流动性比率
利率最高限制
特种存款
道义劝告
间接信用控制
窗 口指导
选择性货币政策工具
消费者信用控制
证券市场信用控制
不动产信用控制
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4.4 货币政策的中介指标
,货币政策中介指标是指受货币政策工
具作用，并影响货币政策最终目标的传导
性金融指标”
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4.4.1 货币政策中介指标的特征
? 控制启动器
? 传导指标指示器
? 反馈指示器
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4.4.2 选择货币政策中介指标的标准
? 可测性。中介指标要有较明确的定义,中央银行
能迅速而准确地获得该变量的数据资料并对其
进行定量分析；
? 可控性。中央银行通过运用各种货币政策工具,
能对该中介指标进行有效的控制和调节；
? 相关性。中介目标必须和最终目标有密切的相
关性,中央银行通过对中介目标的调控,能够促
使最终目标的实现。
02-01-10 61
4.4.3 货币中介指标的种类
准备金存款
近期中介指标 基础货币
短期利率
中介指标
货币供应量
远期中介指标 银行信贷规模
中长期债券利率
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（ 1）准备金存款
? 准备金存款：法定存款准备金、超额存款
准备金
? 可测性：强
? 可控性：较强（针对法定存款准备金而言）
? 相关性：较高
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（ 2） The Base Money
? 基础货币
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A、基础货币的涵义
? 也称货币基础或高能货币（ high-powered
money ）
? 基础货币＝现金＋商业银行准备金存款
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B、影响基础货币的因素
? 国外部门
? 央行的国外资产增加,MB增加；反之,MB减少
? 政府部门
? 央行对财政的资产增加,则 MB增加，反之,MB减少；
? 银行部门
? 央行对商业银行债权增加，则 MB增加；反之,MB减少
? 其他因素
? 央行其他资产增加，则,MB增加；反之,MB减少
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C、基础货币与货币供应量的关系
央行的资产负债表上资产科目余额增加，
或负债科目余额减少，则表明基础货币从
央行流入商业银行或社会大众手中，从而
引起基础货币增加，货币供给量成倍扩张。
02-01-10 67
D、货币乘数
,货币乘数又称货币扩张倍数或货币扩
张系数，它是指中央银行投放或回收一单
位的基础货币，能使货币供给量增加或减
少的倍数。”，即,
m=⊿ Ms/⊿ MB
02-01-10 68
? 货币乘数的决定
货币供给量 (Ms):M1＝ 现金 (C)＋活期存款 (D) ①
基础货币 （ MB） ＝ 现金 (C ) +商业银行准备金总额 (R ) ②
商业银行吸收总存款 ＝ 活期存款 (D)+定期存款 (T) ③
C=k·D ④
T=t·D ⑤
R=法定存款准备金 （ RR） +超额存款准备金 （ ER）
=rd·D+rt·T+e·D＝ （ rd+rt·t+e） ·D ⑥
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接上页
在上式中, k,t分别为现金占商业银
行活期存款比率和定期存款与活期存款的
比率； rd,rt, e分别为法定活期存款准
备金率、法定定期存款准备金率和超额存
款准备金率
02-01-10 70
再接上页
将 ④, ⑥ 代入 ②, 可得,
D＝ MB/（ k+ rd+rt·t+e） ⑦
将 ④, ⑦ 代入 ①, 可得,
Ms=M1=[(1+k)/（ k+rd+rt·t+e） ] ·MB ⑧
则, 货币乘数 m
=⊿ Ms/⊿ MB=[(1+k)/（ k+ rd+rt·t+e） ] ⑨
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（ 3）短期利率
? 通常指市场利率
? 可测性：强
? 可控性：间接控制
? 相关性：较好
? 但容易受非政策、非经济因素影响
02-01-10 72
（ 4）货币供给量
?M0,M1,M2
? 可测性,逐渐下降
? 可控性,M0最强,M1,M2较强
? 相关性：密切
02-01-10 73
（ 5）银行信贷规模
? 指银行体系对社会大众及经济单位的存贷
款的总额度；
? 可测性：通过银行和非金融机构的资产表
反映；
? 可控性：间接控制
? 相关性：较强
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4.4.4 货币政策中介目标的国际演变
西方发达国家货币政策中介目标的演变
20 世纪 50 － 60 年代 20 世纪 70 年代以后
美国
以利率为主 先以 M1 为主后，以 M2 为主,90 年代以后
改为非借入储备和联邦资金利率
英国
以利率为主 货币供应量,1976 年以后改为英磅 M3, 1989
年又增加 M1 和汇率
加拿大
信用总量、广义货币量、信贷
条件
先用 M1, 1982 年以后改为一系列“信息变
量”，包括 M1, M2,利率和汇率
日本 贷款增加额 M2 ＋ CD,利率、汇率
德国 商业银行自由流动准备 中央银行货币,1993 年以后改用 M3
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?新兴国家或地区的货币政策中介目标
国家或地区 货币政策目标
香港特别行政区 汇率
印度 M3,利率、汇率
韩国 M1, M2 及信贷规模
马来西亚 M1, M2 及汇率、信贷规模
泰国 M1, M2 及汇率
新加坡 汇率和利率
墨西哥 汇率、通货膨胀率
巴西 基础货币,M1, M4
02-01-10 76
4.4.5 中国货币政策的中介目标
?中国货币政策目标的演变
?对当前货币政策中介目标 —货币供给
量的考察
?对构建我国货币政策中介指标的设想
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（ 1） 中国货币政策目标的演变
? 1978年以前：现金计划和信贷计划
? 1978年－ 1993年：信贷规模
? 1993－ 1998,1993年首次向社会公布货币供给量指标，
1996年采用 M1,M2为货币政策的调控指标，标志我国开
始引入货币政策中介指标；
? 1998年以后，随着信贷规模控制遭到放弃，货币供应量
作为中介目标的地位更是无可争议。
02-01-10 78
（ 2）对中介目标－货币供应量的考察
? 可控性较差
? 可测性不稳
? 相关性不高
02-01-10 79
A,可控性：较差
在 M1上,1998年，实际值比目标值低 5.1个百分点
（约差 1776亿元）； 1999年，实际值又比目标值高 3.7
个百分点（约差 1441亿元） ;在 M2上,1997年实际值比
目标值低 5.7个百分点（约差 4166亿元）； 1998年实际
值比区间值上限低 2对个百分点（约差 2457亿元）；
2000年实际值比目标值低 1,7个百分点（约差 2038亿
元）。从 1994年到 2000年 7年间,M1实际值与目标值相
差不到一个百分点的仅有 1996年。
02-01-10 80
?货币供应量增长率的目标值与实际值 (%)
Ｍ 1 Ｍ 2 年份
实际值 目标值 实际值 目标值
1994 21 26.2 24 34.5
1995 21 - 23 16.8 23 - 25 29.5
1996 18 18.9 25 25.3
1997 18 16.5 23 17.3
1998 17 11.9 16 - 18 15.3
1999 14 17.5 14 - 15 14.7
2000 14 16 14 12.3
02-01-10 81
B、可测性：不稳
? 货币供应量的计量口径可能失真,
? 目前，居民活期储蓄存款在 M2中体现，但借记卡等新型
支付手段的广泛运用，其应当在狭义货币 M1中体现；
? 证券交易保证金、外币存款等具有一定货币功能的金融
资产原先并未纳入货币供应量的统计口径,直到 2001年 6
月,证券交易保证金才在Ｍ 2中得到体现。
? M2的界限可能会越来越模糊
?, 金融创新, 层出不穷不可避免地影响我国金融业,M2
的界限会越来越模糊。
02-01-10 82
C、相关性,M1的相关性不强
? 货币供应量增长率与 GDP增长率的关系,
? M0与 GDP的回归方程为,y＝ 0.5092x+0.5509，其相关
系数为 r＝ 0.644
? Ml与 GDP的回归方程为,y＝ 0.2459x+0.8623，其相关
系数为 r＝ 0.328
? M2与 GDP的回归方程为,y＝ 0.7731x+0.2072，其相关
系数为 r＝ 0.764
02-01-10 83
（ 3）构建我国货币政策中介指标的设想
,一个可行的选择是放弃采用任何中介目
标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应
量、利率、经济景气指数等其他重要经济变
量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事
实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币
供应量目标后的共同选择。”
货币政策目标、工具和中介指标
02-01-10 2
4.1 货币政策的涵义
,货币政策是中央银行为了实现其特
定的经济目标而采取的各种控制和调节
货币信用量的方针和措施的总称。”
02-01-10 3
? 货币政策的主要内容
? 货币政策的最终目标
? 货币政策工具
? 货币政策传导机制
? 货币政策的中介目标
? 货币政策的有效性
02-01-10 4
?货币政策的特征
? 货币政策是一种宏观而非微观经济政策
? 货币政策是一种调节总需求而非总供给的政策
? 货币政策是一种间接而非直接的调控政策
? 货币政策是一种长期而非短期经济政策
02-01-10 5
4.2 The Ultimate Target of Monetary Policy
? 货币政策的最终目标
02-01-10 6
4.2.1 货币政策最终目标的涵义
,货币政策的最终目标是货币当局所期望达到
最总实施结果，是中央银行组织和调节货币流
通的出发点和归宿，它必须服务于国家宏观经
济政策的总体目标，这也就决定了货币政策最
终目标与宏观经济政策目标之间的一致性”
02-01-10 7
4.2.2 货币政策最终目标的内容
? 物价稳定
? 充分就业
? 经济增长
? 国际收支平衡
02-01-10 8
4.2.3 货币政策最终目标之间的关系
? 物价稳定与充分就业之间的矛盾
? 物价稳定与经济增长之间的矛盾
? 物价稳定与国际收支平衡之间的矛盾
? 经济增长与国际收支平衡之间的矛盾
02-01-10 9
(1)物价稳定与充分就业的矛盾,菲律普斯曲线
? (A·W·Phillips
1914-1975)
? 通货膨胀率与
失业率之间存
在一种此消彼
涨的关系。 失业率
通
货
膨
胀
率
02-01-10 10
? 菲律普斯曲线的意义
? 提供了一份“政策选择的
菜单”
? 含义：反映了失业率上升
是治理通货膨胀的代价,
而通货膨胀上升则是降低
失业率的代价。
? 社会临界点：即失业率和
通货膨胀率的社会可以接受
程度。
失业率
通
货
膨
胀
率
社会临界点
02-01-10 11
(2)物价稳定与经济增长的矛盾
? 稳定物价需要抑制总需求，而促进经济增长需
要扩大总需求；
? 要加快经济增长，就必须配合扩张性的货币政
策，以刺激投资和消费，而投资和消费的增加，
又有可能引发物价上涨；
? 要稳定物价，必须施紧缩性的货币政策，而这
种政策又可能损害经济增长速度；
? 最坏的情况是通货膨胀与经济停滞并存：“滞
胀”。
02-01-10 12
? 货币政策的两难选择：滞胀
P AS ’
AS
P3
P2
P1
AD ’
AD
Y0 Y 1 Y 2
Y
02-01-10 13
(3)物价稳定与国际收支平衡的矛盾
? 为了平抑国内物价，增加国内供给，就必须增
加进口，减少出口，这会导致外汇储备减少，
造成国际收支逆差。
? 为了消除国际收支逆差，需减少进口，扩大出
口，减少国内商品供给，这又可能给国内市场
造成压力，导致价格上涨。
02-01-10 14
(4)经济增长与国际收支平衡的矛盾
? 扩张性的货币政策，导致经济增长，国民
收入增加，导致进口增加，资金外流，国
际储备减少，导致国际收支出现逆差；相
反，则会引起国际收支出现顺差。
? 国内平衡与国际收支平衡往往逆向运动。
02-01-10 15
4.2.4 货币政策最终目标的选择
? 相机抉择
? 临界点原则
? 根据经济形式的需要，轮番选择
02-01-10 16
4.2.4 西方主要国家货币政策的最终目标
50 － 60 年代 70 － 80 年代 90 年代以后
美国 充分就业 稳定货币 无通货膨胀的经济增长
英国 充分就业兼顾国际收
支平衡
稳定货币 稳定货币
加拿大 充分就业 稳定货币兼顾国际收支平衡
日本 稳定货币兼顾国际收
支平衡
稳定物价为主，兼顾国际收支平衡
德国 一直将稳定货币作为主要目标，兼顾国际收支平衡
02-01-10 17
4.2.5 The Target of Monetary Policy in China
? 中国的货币政策目标
02-01-10 18
（ 1）四种观点
? 单一目标论：稳定币值或稳定物价
? 双重目标论：稳定币值、发展经济
? 多重目标论：同时实现四个目标
?,轻度通货膨胀论”
02-01-10 19
（ 2）我国货币政策目标的演变
货币政策最终目标的主要内容
1979 年以前,一切为国民经济计划发展服务”
1979 年－ 80 年代
1986 年 1 月，《中华人民共和国银行管理暂行条例》：, 中央银行、
专业银行和其他金融机构，其金融业务活动，都应以发展经济、
稳定货币，提高社会主义经济效益为目标, 。 双重目标：经济发
展和稳定货币,但经济发展放在首位。
90 年代至今
1995 年 3 月，《中华人民共和国中国人民银行法》：“保持币值稳
定，并以此促进经济发展”。 双重目标：保持货币稳定、促进经
济发展,但中央银行的首要任务是保持货币稳定，其次才是促进
经济 增长
02-01-10 20
（ 3）目前我国的货币政策目标
,保持货币币值稳定，并以此促进
经济发展”
－－, 中华人民共和国中国人民银行法,, 1995
02-01-10 21
? 现阶段货币政策目标的和理性
? 克服了“稳定货币”单一目标的片面性和
局限性；
? 纠正了“发展经济、稳定货币”双重目标
倚轻倚重的相互冲突和相互对抗。
02-01-10 22
? 币值稳定的度量指标
? 币值稳定的度量指标,
? CPI
? RPI 检讨指标
? GDP缩减指数
? WPI 预警指标
? 生产资料购进价格指标
02-01-10 23
?币值稳定的目标区域
衡量指标 目标范围
新西兰 CPI 0 - 2%
加拿大 CPI 中间点 2 ％，± 1 ％的区域
英国 RPI 1 － 4 ％,1997 年后 1 － 2, 5 ％
瑞典 CPI 中间点 2 ％，± 1 ％的区域
芬兰 CPI 2 ％
澳大利亚 CPI 中期内平均 2 － 3 ％
西班牙 CPI 3, 5 ％－ 4 ％,1997 年后小于 3 ％
02-01-10 24
4.3 货币政策工具
,中央银行为达到货币政策目标而
采取的各种手段和措施。”
02-01-10 25
4.3.1 货币政策工具的种类
法定存款准备金率
一般性政策工具 再贴现率
公开市场业务
直接信用控制（信用分配、直接干预,
选择性政策工具 流动性比率、利率最高限额、特种存款）
间接信用控制（道义劝告、窗口指导）
02-01-10 26
4.3.2 一般性货币政策工具
? 法定存款准备金政策
? 再贴现率政策
? 公开市场业务政策
02-01-10 27
（ 1） Legal Reserve Ratio
?法定存款准备金政策
02-01-10 28
A、法定存款准备金政策的概念
,所谓法定存款准备金政策，是指中央
银行在法律赋予的权力范围之内，通过规
定或调整商业银行缴存中央银行的存款准
备金比率，控制商业银行的信用创造能力，
从而达到间接控制货币供应量的措施。”
02-01-10 29
B、法定准备金制度的基本内容
? 规定法定存款准备金比率
? 规定可充当法定存款准备金的内容
? 规定法定存款准备金的记提基础
02-01-10 30
? 规定法定存款准备金比率
? 各国金融法规都明确规定，商业银行必须
将吸纳存款的一部分存到央行，这部分资
金与存款总额的比率，就是存款准备金率；
? 有的国家对不同的存款种类、银行规模、
经营环境规定不同的准备金率；
? 定期存款的准备金率要低于活期存款。
02-01-10 31
? 规定可充当存款准备金的内容
? 一般只有存人中央银行帐户的存款才能充
当法定准备金；
? 美国：存入中央银行的现金、和金融机构
业务库存现金；
? 英国：除了上述两项外，还包括国库券、
商业票据和一年期以下的公债；
02-01-10 32
? 规定法定存款准备金的计提基础
? 存款余额的确定,
? 以商业银行日平均的存款余额作为计提法定存款准备
金的基础；
? 以商业银行的月末和旬末的存款余额作为计提法定存
款准备金的基础
? 缴存法定存款准备金的基期,
? 当期准备金帐户制
? 前期准备金帐户制
02-01-10 33
接上页
? 比如在美国,
应提存的法定存款准备金是根据两周前的
平均存款余额为基准算出的周平均数来计
提的。
02-01-10 34
C、法定存款准备金政策的作用机制
中央银行调低（或调高）法定存款准备金 商业银行超额
存款准备金增加（或减少） 商业银行贷款规模扩大（或缩
小） 在货币乘数的作用下货币供应量进一步扩大（或缩小）
市场利率降低（上升） 投资和消费增加（减少）
国民收入增加
02-01-10 35
D、法定存款准备金政策的局限性
? 作用力猛烈，可能会引起经济的剧烈振荡；
? 缺乏弹性，不易作为日常的操作工具；
? 对各类银行和各类地区的影响不一样；
02-01-10 36
E、中国的法定存款准备金政策
时期 法定准备金比率 目 的
1984
不同银行分别实行 20 ％,40 ％和
25 ％的准备金率
根据不同的银行存款流动性，采取
不同的准备金率
1985
对所有的金融机构实行 10 ％的准
备金率
适应银行商业化发展的要求
1987
将准备金率从 10 ％提升到 12 ％ 对付经济出现过热而实施紧缩性
货币政策
1988 将准备金率从 12 ％提升到 13 ％ 进一步紧缩
1989
在 13 ％准备金率的基础上，增加 5
－ 7 ％的备付金率
为了存款机构的流动性和安全性，
适应治理通货膨胀的要求
1995
对各专业银行采用不同的指导性
备付 金率
根据流动性的不同，提出各种指导
性备付金的要求
1998
准备金与备付金合二为一，准备金
率调整为 8 ％
简化准备金制度，发挥准备金制度
的功能
1999 将准备金率从 8 ％下调到 6 ％ 对付通货紧缩的需要
02-01-10 37
（ 2） Rediscount Ratio
?再贴现政策
02-01-10 38
A、再贴现政策的涵义
? 再贴现：指商业银行或其他金融机构将企业已
向其贴现的未到期票据再向中央银行贴现，以
融通短期资金的行为。
? 再贴现政策：是中央银行通过制定或调整再贴
现率来干预和影响市场利率及货币市场的供给
与需求，从而调节货币供应量的一种金融政策。
02-01-10 39
B、再贴现政策的内容
? 再贴 现率的调整：影响商业银行的准备
金和社会资金供求；
? 规定何种机构和何种票据具有向中央银行
再贴现的资格。
02-01-10 40
C、再贴现政策的作用机制 中央银行提高（或降低）再贴现率
1 从中央银行融资的意愿减少 商业银行可贷
商业银行融资成本上升 资金减少 贷 款 规 模 减 少,货 币 供 给 量 减 少
2 提高对企业的放款利率
市场利率上升 企业融资成本上升 投资减少 经济增长放缓
02-01-10 41
D、再贴现政策的作用效果
? 能影响商业银行的资金成本和超额准备，从而
影响商业银行的融资决策，使其改变放款或投
资活动；
? 有告示性效应，再贴现率的改变通常能表明中
央银行的政策意向，从而影响商业银行和社会
公众的心理预期；
? 能决定何种票据具有在贴现资格，从而影响商
业银行的资金投放；
? 能够在一定程度上防止银行危机的恶化和蔓延。
02-01-10 42
E、再贴现政策的局限性
? 从控制货币供应量的角度而言，再贴现政策并
不是一个理想的控制工具；
? 从影响利率的角度而言，再贴现政策只能影响
利率水平，而很难影响利率结构；
? 从政策的灵活性的角度而言，再贴现政策缺乏
弹性。
02-01-10 43
F、中国的再贴现政策
? 中国再贴现政策的演变
? 中国再贴现政策运用中存在的问题
02-01-10 44
? 中国再贴现政策的演变
时 期 内 容
1986 - 1993 年为探索阶段
为适应经济体制改革的需要,人民银行通过在上海、重庆、沈
阳等部分城市几年的实践,确定于 1986 年在上海率先办理再
贴现业务
1994 - 199 年为全面启动阶段
1994 年人民银行总行首次安排 100 亿元再贴现资金,专项用
于煤炭、电力等五行业及四种农副产品的已贴现票据的再 贴
现,从而使再贴现政策在结构调整中开始发挥作用。
1996 年为全面发展阶段
再贴现由国家支持的, 五行业,四产品, 辐射到各行各业,成
为基层人民银行解决商业银行临时性资金困难的主要途径。
1997 年为业务规范阶段
亚洲金融危机的冲击使商业银行把防范信贷风险、保全金 融
资产放在其业务发展的重点。银行在控制总量的同时,严格票
据签发的审查,从而使商业票据承兑和贴现量大为降低。
1998 年至目前为深化改革阶
段
1998 年 3 月，改革再贴现率的确定方式，与再贷款率脱钩，
单独发布再贴现率，使之首次成为基准利率，强化了再贴现
率的货币政策信号作用
02-01-10 45
? 中国再贴现政策运用中存在的问题
? 票据市场发育不健全；
? 贴现率及再贴现利率结构不合理,制约了再贴现
业务的开展；
? 再贴现的条件比较苛刻
02-01-10 46
（ 3） Open Market Operation
?公开市场政策
02-01-10 47
A、公开市场业务的涵义
,公开市场业务是指中央银行为实现货
币政策目标通过在公开市场上买进或卖出
有价证券来调节货币供应量的一种政策措
施。”
02-01-10 48
B、公开市场政策的作用机制
中 央 银 行 买 进 （ 卖 出 ） 债 券 基 础 货 币 增 加 （ 减 少 ） 商 业 银 行 的
准 备 金 增 加 （ 减 少 ） 商 业 银 行 信 贷 扩 张 能 力 加 强 （ 减 弱 ） 贷款
增 加 （ 减 少 ） 市 场 货 币 供 应 量 增 加 （ 减 少 ） 市 场 利 率 下 降 （ 上
升） 投资增加（减少） 经济增长速度加快（减缓）
02-01-10 49
C、公开市场政策发挥作用的条件
? 中央银行要有强大的、能够干预和控制整个金
融市场的资金实力；
? 中央银行对公开市场政策有弹性操作权力，对
买卖证券的种类、数量、时间都不应严格限制；
? 应有完善的国内金融市场机制；
? 证券的种类和数量要适当；
? 信用制度发达。
02-01-10 50
D、公开市场业务操作
? 操作计划
? 操作方式
? 操作对象
? 操作的交易方式
02-01-10 51
? 操作计划
? 由公开市场操作室确定操作方案,贯彻货
币政策意图
02-01-10 52
?操作方式
? 长期性操作：为改变商业银行的储备水平、
货币供给和市场利率而主动进行操作。
? 临时性操作,为抵消其他因素的影响，维
持商业银行的储备水平而进行防卫操作。
02-01-10 53
? 公开市场操作方式比较
公开市场操作
对准备金的
影响
政策意图
买入债券 长期性增加
长期性操作
卖出债券 长期性减少
1,长期性的准备金水平调节
2,单向性的准备金调节
3,反映货币政策变化的走向
购买－回购协议 临时性增加
临时性操作
售出－购回协议 临时性减少
1,短期性准备金水平的调节
2,双向性准备金水平调节
3,维持金融市场的稳定
02-01-10 54
? 公开市场的交易方式
? 直接买卖
? 订有回购协议的买卖
02-01-10 55
E、公开市场政策的优点
? 主动性
? 经常性和连续性
? 微调性
? 灵活性
? 迅速性
02-01-10 56
F、中国的公开市场政策
交易对象与操作方式 交易频率与数量 一级交易商数量
1996 年 4
月启动
短期国债为交易工具,进行
7, 14 和 21 天的“逆回购”
交易
21 次交易,回购交易
量仅为 21.8 亿元
14 家商业银行总行
1997 年停
止
原因：根据 1996 年的货币政策的需要，中央银行应收回基础货币。但当时
中央银行并未持有国债，只能进行“逆回购”交易，由于这种操作的效果
是投放基础货币，与当时的政策目标相异。
1998 年五
月恢复
短期国债、中央银行融资
券、政策性金融券等,14,
28, 91, 18 2, 364 天等期
限的回购品种
36 次交易,累计交易
量达到 1761 亿元
29 家商业银行
1999 年
在临时性操作方式的基
础上增加长期性操作方
式
60 次交易，累计交易
量 7705 亿元
33 家商业银行
02-01-10 57
4.3.3 选择性货币政策工具
信用分配
直接干预
直接信用控制 流动性比率
利率最高限制
特种存款
道义劝告
间接信用控制
窗 口指导
选择性货币政策工具
消费者信用控制
证券市场信用控制
不动产信用控制
02-01-10 58
4.4 货币政策的中介指标
,货币政策中介指标是指受货币政策工
具作用，并影响货币政策最终目标的传导
性金融指标”
02-01-10 59
4.4.1 货币政策中介指标的特征
? 控制启动器
? 传导指标指示器
? 反馈指示器
02-01-10 60
4.4.2 选择货币政策中介指标的标准
? 可测性。中介指标要有较明确的定义,中央银行
能迅速而准确地获得该变量的数据资料并对其
进行定量分析；
? 可控性。中央银行通过运用各种货币政策工具,
能对该中介指标进行有效的控制和调节；
? 相关性。中介目标必须和最终目标有密切的相
关性,中央银行通过对中介目标的调控,能够促
使最终目标的实现。
02-01-10 61
4.4.3 货币中介指标的种类
准备金存款
近期中介指标 基础货币
短期利率
中介指标
货币供应量
远期中介指标 银行信贷规模
中长期债券利率
02-01-10 62
（ 1）准备金存款
? 准备金存款：法定存款准备金、超额存款
准备金
? 可测性：强
? 可控性：较强（针对法定存款准备金而言）
? 相关性：较高
02-01-10 63
（ 2） The Base Money
? 基础货币
02-01-10 64
A、基础货币的涵义
? 也称货币基础或高能货币（ high-powered
money ）
? 基础货币＝现金＋商业银行准备金存款
02-01-10 65
B、影响基础货币的因素
? 国外部门
? 央行的国外资产增加,MB增加；反之,MB减少
? 政府部门
? 央行对财政的资产增加,则 MB增加，反之,MB减少；
? 银行部门
? 央行对商业银行债权增加，则 MB增加；反之,MB减少
? 其他因素
? 央行其他资产增加，则,MB增加；反之,MB减少
02-01-10 66
C、基础货币与货币供应量的关系
央行的资产负债表上资产科目余额增加，
或负债科目余额减少，则表明基础货币从
央行流入商业银行或社会大众手中，从而
引起基础货币增加，货币供给量成倍扩张。
02-01-10 67
D、货币乘数
,货币乘数又称货币扩张倍数或货币扩
张系数，它是指中央银行投放或回收一单
位的基础货币，能使货币供给量增加或减
少的倍数。”，即,
m=⊿ Ms/⊿ MB
02-01-10 68
? 货币乘数的决定
货币供给量 (Ms):M1＝ 现金 (C)＋活期存款 (D) ①
基础货币 （ MB） ＝ 现金 (C ) +商业银行准备金总额 (R ) ②
商业银行吸收总存款 ＝ 活期存款 (D)+定期存款 (T) ③
C=k·D ④
T=t·D ⑤
R=法定存款准备金 （ RR） +超额存款准备金 （ ER）
=rd·D+rt·T+e·D＝ （ rd+rt·t+e） ·D ⑥
02-01-10 69
接上页
在上式中, k,t分别为现金占商业银
行活期存款比率和定期存款与活期存款的
比率； rd,rt, e分别为法定活期存款准
备金率、法定定期存款准备金率和超额存
款准备金率
02-01-10 70
再接上页
将 ④, ⑥ 代入 ②, 可得,
D＝ MB/（ k+ rd+rt·t+e） ⑦
将 ④, ⑦ 代入 ①, 可得,
Ms=M1=[(1+k)/（ k+rd+rt·t+e） ] ·MB ⑧
则, 货币乘数 m
=⊿ Ms/⊿ MB=[(1+k)/（ k+ rd+rt·t+e） ] ⑨
02-01-10 71
（ 3）短期利率
? 通常指市场利率
? 可测性：强
? 可控性：间接控制
? 相关性：较好
? 但容易受非政策、非经济因素影响
02-01-10 72
（ 4）货币供给量
?M0,M1,M2
? 可测性,逐渐下降
? 可控性,M0最强,M1,M2较强
? 相关性：密切
02-01-10 73
（ 5）银行信贷规模
? 指银行体系对社会大众及经济单位的存贷
款的总额度；
? 可测性：通过银行和非金融机构的资产表
反映；
? 可控性：间接控制
? 相关性：较强
02-01-10 74
4.4.4 货币政策中介目标的国际演变
西方发达国家货币政策中介目标的演变
20 世纪 50 － 60 年代 20 世纪 70 年代以后
美国
以利率为主 先以 M1 为主后，以 M2 为主,90 年代以后
改为非借入储备和联邦资金利率
英国
以利率为主 货币供应量,1976 年以后改为英磅 M3, 1989
年又增加 M1 和汇率
加拿大
信用总量、广义货币量、信贷
条件
先用 M1, 1982 年以后改为一系列“信息变
量”，包括 M1, M2,利率和汇率
日本 贷款增加额 M2 ＋ CD,利率、汇率
德国 商业银行自由流动准备 中央银行货币,1993 年以后改用 M3
02-01-10 75
?新兴国家或地区的货币政策中介目标
国家或地区 货币政策目标
香港特别行政区 汇率
印度 M3,利率、汇率
韩国 M1, M2 及信贷规模
马来西亚 M1, M2 及汇率、信贷规模
泰国 M1, M2 及汇率
新加坡 汇率和利率
墨西哥 汇率、通货膨胀率
巴西 基础货币,M1, M4
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4.4.5 中国货币政策的中介目标
?中国货币政策目标的演变
?对当前货币政策中介目标 —货币供给
量的考察
?对构建我国货币政策中介指标的设想
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（ 1） 中国货币政策目标的演变
? 1978年以前：现金计划和信贷计划
? 1978年－ 1993年：信贷规模
? 1993－ 1998,1993年首次向社会公布货币供给量指标，
1996年采用 M1,M2为货币政策的调控指标，标志我国开
始引入货币政策中介指标；
? 1998年以后，随着信贷规模控制遭到放弃，货币供应量
作为中介目标的地位更是无可争议。
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（ 2）对中介目标－货币供应量的考察
? 可控性较差
? 可测性不稳
? 相关性不高
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A,可控性：较差
在 M1上,1998年，实际值比目标值低 5.1个百分点
（约差 1776亿元）； 1999年，实际值又比目标值高 3.7
个百分点（约差 1441亿元） ;在 M2上,1997年实际值比
目标值低 5.7个百分点（约差 4166亿元）； 1998年实际
值比区间值上限低 2对个百分点（约差 2457亿元）；
2000年实际值比目标值低 1,7个百分点（约差 2038亿
元）。从 1994年到 2000年 7年间,M1实际值与目标值相
差不到一个百分点的仅有 1996年。
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?货币供应量增长率的目标值与实际值 (%)
Ｍ 1 Ｍ 2 年份
实际值 目标值 实际值 目标值
1994 21 26.2 24 34.5
1995 21 - 23 16.8 23 - 25 29.5
1996 18 18.9 25 25.3
1997 18 16.5 23 17.3
1998 17 11.9 16 - 18 15.3
1999 14 17.5 14 - 15 14.7
2000 14 16 14 12.3
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B、可测性：不稳
? 货币供应量的计量口径可能失真,
? 目前，居民活期储蓄存款在 M2中体现，但借记卡等新型
支付手段的广泛运用，其应当在狭义货币 M1中体现；
? 证券交易保证金、外币存款等具有一定货币功能的金融
资产原先并未纳入货币供应量的统计口径,直到 2001年 6
月,证券交易保证金才在Ｍ 2中得到体现。
? M2的界限可能会越来越模糊
?, 金融创新, 层出不穷不可避免地影响我国金融业,M2
的界限会越来越模糊。
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C、相关性,M1的相关性不强
? 货币供应量增长率与 GDP增长率的关系,
? M0与 GDP的回归方程为,y＝ 0.5092x+0.5509，其相关
系数为 r＝ 0.644
? Ml与 GDP的回归方程为,y＝ 0.2459x+0.8623，其相关
系数为 r＝ 0.328
? M2与 GDP的回归方程为,y＝ 0.7731x+0.2072，其相关
系数为 r＝ 0.764
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（ 3）构建我国货币政策中介指标的设想
,一个可行的选择是放弃采用任何中介目
标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应
量、利率、经济景气指数等其他重要经济变
量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事
实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币
供应量目标后的共同选择。”
