第 10章 兼并与收购
10.1 兼并与收购概述
10.2 并购的财务分析
10.3 并购资金的筹措
10.1 兼并与收购概述
1,兼并与收购的定义
2,并购的类型
3,并购的动因
1,兼并与收购的定义
?兼并与收购的定义
?兼并 （ Merge） 通常是指一家企业以现金, 证券
或其它形式购买取得其他企业的产权, 使其他企
业丧失法人资格或改变法人实体, 并取得对这些
企业决策控制权的经济行为 。
?收购 (Purchase)是指企业用现金、债券或股票购
买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得
该企业的控制权。
1,兼并与收购的定义
?兼并与收购的相同点
基本动因相似。 二者都以企业产权为交易对象。
? 兼并与收购的区别
a,在兼并中, 被合并企业作为法人实体不复存在；
而在收购中, 被收购企业可仍以法人实体存在, 其产权
可以是部分转让 。
1,兼并与收购的定义
?兼并与收购的区别
b,兼并后, 兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债
务的承担者, 是资产, 债权, 债务的一同转换；而在收
购中, 收购企业是被收购企业的新股东, 以收购出资的
股本为限承担被收购企业的风险 。
c,兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳, 生产经营停
滞或半停滞之时, 兼并后一般需调整其生产经营, 重新
组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态,
产权流动比较平和 。
2,并购的类型
?按并购双方产品与产业的联系划分
?横向并购 （ Horizontal Merge）
?纵向并购 （ Vertical Merge）
?混合并购 （ Conglomerate Merge）
?按并购的实现方式划分
?承担债务式并购
?现金购买式并购
?股份交易式并购
2,并购的类型
? 按涉及被并购企业的范围划分
?整体并购
?部分并购
? 按并购双方是否友好协商划分
?善意并购 （ Friendly Merge）
?敌意并购 （ Hostile Merge
?按并购交易是否通过证券交易所划分
?要约收购
?协议收购
3.并购的动因
?谋求管理协同效应
?谋求经营协同效应
?谋求财务协同效应
?实现战略重组,开展多元化经营
?获得特殊资产
?降低代理成本
返回
10.2 并购的财务分析
1.并购成本效益分析
2.并购目标企业的价值评估
3.企业并购的风险分析
4.并购对企业盈余和市场价值影响的分析
1.并购成本效益分析
? 并购成本
具体来说，企业并购分析的成本项目有：
? 并购完成成本,
? 整合与营运成本,包括,
a,整合改制成本 ；
b,注入资金的成本 ；
c,并购机会成本 。
? 并购收益,指并购后新公司的价值超过并购前各公
司价值之和的差额。
2.并购目标企业的价值评估
?资产价值基础法
?帐面价值, 会计核算中帐面记载的资产价值。
?市场价值：把该资产视为一种商品在市场上公开竞
争，在供求关系平衡状态下确定的价值。
托宾（ Tobin） 的 Q模型,
Q=企业价值 /增资扩股 资产重置成本
企业价值 =资产重置成本＋增长机会价值
=Q× 资产重置成本
?清算价值
2.并购目标企业的价值评估
?收益法
应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如
下：
a,检查、调整目标企业近期的利润业绩
b,选择、计算目标企业估价收益指标
c,选择标准市盈率
d,计算目标企业的价值, 公式如下：
目标企业的价值 =估价收益指标×标准市盈率
2.并购目标企业的价值评估
?贴 现 现 金 流 量 法 （ 拉 巴 波 特 模 型 Rappaport
Model）
a,预测自由现金流量
企业自由现金流量
=息税前利润加折旧 （ EDITDA） -所得税 -资本
性支出 -营运资本净增加
=债权人自由现金流量 +股东自由现金流量
运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：
2.并购目标企业的价值评估
拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下：
CFt=St-1(1+gt)·Pt(1-Tt)-(St-St-1)·(Ft+Wt)
式中,CF—— 现金流量； S—— 年销售额；
g—— 销售额年增长率； P—— 销售利润率；
T—— 所得税率；
F—— 销售额每增加 1元所需追加的固定资本投资；
W—— 销售额每增加 1元所需追加的营运资本投资；
t—— 预测期内每一年度 。
2.并购目标企业的价值评估
b,估计贴现率或加权平均资本成本
风险程度
目标企业的
报酬率
市场风险
报酬率
市场无风险
成本率
预测股本 ???
或,Ks=RF+RR·β =RF+β (Rm-RF)
估计了各单个元素的资本成本后, 即可根据并购企业
期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本 。
WACC=Σ Ki·bi
WACC—— 加权平均资本成本； Ki—— 各单项资本成本；
bi—— 各单项资本所占的比重。
2.并购目标企业的价值评估
c,计算现金流量现值，估计购买价格
t
t
t
t
a W A C C
V
W A C C
F C FTV
)1()1( ?
?
?
? ?
TVa—— 并购后目标企业价值；
FCFt—— 在 t时期内目标企业自由现金流量；
Vt—— t时刻目标企业的终值；
WACC—— 加权平均资本成本。
d,贴现现金流量估值的敏感性分析
3.企业并购的风险分析
?应运风险
?信息风险
?融资风险
?反收购风险
?法律风险
?体制风险
4.并购对企业盈余和市场价值影响的分析
?并购对企业盈余的影响
被并购企业每股市价
股票交换率并购企业每股市价
＝
被并购企业每股市价
对被并购企业每股作价
股价交换比率＝
?
这一比率若大于 1，表示并购对被并购企业有利，
企业因被并购而获利；而若该比率小于 1，则表示
被并购企业因此而遭受损失。
返回
股票市价的交换比率为：
?对股票市场价值的影响
10.3 并购资金的筹措
1,增资扩股
2,股权置换（转换）
3,金融机构信贷
4,卖方融资（推迟支付）
5,杠杆收购
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10.1 兼并与收购概述
10.2 并购的财务分析
10.3 并购资金的筹措
10.1 兼并与收购概述
1,兼并与收购的定义
2,并购的类型
3,并购的动因
1,兼并与收购的定义
?兼并与收购的定义
?兼并 （ Merge） 通常是指一家企业以现金, 证券
或其它形式购买取得其他企业的产权, 使其他企
业丧失法人资格或改变法人实体, 并取得对这些
企业决策控制权的经济行为 。
?收购 (Purchase)是指企业用现金、债券或股票购
买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得
该企业的控制权。
1,兼并与收购的定义
?兼并与收购的相同点
基本动因相似。 二者都以企业产权为交易对象。
? 兼并与收购的区别
a,在兼并中, 被合并企业作为法人实体不复存在；
而在收购中, 被收购企业可仍以法人实体存在, 其产权
可以是部分转让 。
1,兼并与收购的定义
?兼并与收购的区别
b,兼并后, 兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债
务的承担者, 是资产, 债权, 债务的一同转换；而在收
购中, 收购企业是被收购企业的新股东, 以收购出资的
股本为限承担被收购企业的风险 。
c,兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳, 生产经营停
滞或半停滞之时, 兼并后一般需调整其生产经营, 重新
组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态,
产权流动比较平和 。
2,并购的类型
?按并购双方产品与产业的联系划分
?横向并购 （ Horizontal Merge）
?纵向并购 （ Vertical Merge）
?混合并购 （ Conglomerate Merge）
?按并购的实现方式划分
?承担债务式并购
?现金购买式并购
?股份交易式并购
2,并购的类型
? 按涉及被并购企业的范围划分
?整体并购
?部分并购
? 按并购双方是否友好协商划分
?善意并购 （ Friendly Merge）
?敌意并购 （ Hostile Merge
?按并购交易是否通过证券交易所划分
?要约收购
?协议收购
3.并购的动因
?谋求管理协同效应
?谋求经营协同效应
?谋求财务协同效应
?实现战略重组,开展多元化经营
?获得特殊资产
?降低代理成本
返回
10.2 并购的财务分析
1.并购成本效益分析
2.并购目标企业的价值评估
3.企业并购的风险分析
4.并购对企业盈余和市场价值影响的分析
1.并购成本效益分析
? 并购成本
具体来说，企业并购分析的成本项目有：
? 并购完成成本,
? 整合与营运成本,包括,
a,整合改制成本 ；
b,注入资金的成本 ；
c,并购机会成本 。
? 并购收益,指并购后新公司的价值超过并购前各公
司价值之和的差额。
2.并购目标企业的价值评估
?资产价值基础法
?帐面价值, 会计核算中帐面记载的资产价值。
?市场价值：把该资产视为一种商品在市场上公开竞
争，在供求关系平衡状态下确定的价值。
托宾（ Tobin） 的 Q模型,
Q=企业价值 /增资扩股 资产重置成本
企业价值 =资产重置成本＋增长机会价值
=Q× 资产重置成本
?清算价值
2.并购目标企业的价值评估
?收益法
应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如
下：
a,检查、调整目标企业近期的利润业绩
b,选择、计算目标企业估价收益指标
c,选择标准市盈率
d,计算目标企业的价值, 公式如下：
目标企业的价值 =估价收益指标×标准市盈率
2.并购目标企业的价值评估
?贴 现 现 金 流 量 法 （ 拉 巴 波 特 模 型 Rappaport
Model）
a,预测自由现金流量
企业自由现金流量
=息税前利润加折旧 （ EDITDA） -所得税 -资本
性支出 -营运资本净增加
=债权人自由现金流量 +股东自由现金流量
运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：
2.并购目标企业的价值评估
拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下：
CFt=St-1(1+gt)·Pt(1-Tt)-(St-St-1)·(Ft+Wt)
式中,CF—— 现金流量； S—— 年销售额；
g—— 销售额年增长率； P—— 销售利润率；
T—— 所得税率；
F—— 销售额每增加 1元所需追加的固定资本投资；
W—— 销售额每增加 1元所需追加的营运资本投资；
t—— 预测期内每一年度 。
2.并购目标企业的价值评估
b,估计贴现率或加权平均资本成本
风险程度
目标企业的
报酬率
市场风险
报酬率
市场无风险
成本率
预测股本 ???
或,Ks=RF+RR·β =RF+β (Rm-RF)
估计了各单个元素的资本成本后, 即可根据并购企业
期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本 。
WACC=Σ Ki·bi
WACC—— 加权平均资本成本； Ki—— 各单项资本成本；
bi—— 各单项资本所占的比重。
2.并购目标企业的价值评估
c,计算现金流量现值，估计购买价格
t
t
t
t
a W A C C
V
W A C C
F C FTV
)1()1( ?
?
?
? ?
TVa—— 并购后目标企业价值；
FCFt—— 在 t时期内目标企业自由现金流量；
Vt—— t时刻目标企业的终值；
WACC—— 加权平均资本成本。
d,贴现现金流量估值的敏感性分析
3.企业并购的风险分析
?应运风险
?信息风险
?融资风险
?反收购风险
?法律风险
?体制风险
4.并购对企业盈余和市场价值影响的分析
?并购对企业盈余的影响
被并购企业每股市价
股票交换率并购企业每股市价
＝
被并购企业每股市价
对被并购企业每股作价
股价交换比率＝
?
这一比率若大于 1，表示并购对被并购企业有利，
企业因被并购而获利；而若该比率小于 1，则表示
被并购企业因此而遭受损失。
返回
股票市价的交换比率为：
?对股票市场价值的影响
10.3 并购资金的筹措
1,增资扩股
2,股权置换（转换）
3,金融机构信贷
4,卖方融资（推迟支付）
5,杠杆收购
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