第二章 外汇与汇率
第一节 基本概念
一、外汇的概念
外 汇
动态意义
上的外汇
静态意义
上的外汇
国际汇兑
广义上说
狭义上说
外国货币
外币支付凭证
外币有价证券
特别提款权
其它货币资产
不包括广义外汇中
的外币有价证券
◆ 一种外币成为外汇的前提条件：
可以自由兑换； 被普遍接受
二、汇率的概念
★ 汇率是一个国家（或地区）的货币用另一
个国家（或地区）的货币表示的价格，或者说是
两国货币的兑换比率。
三、汇率标价法
1,直接标价法
2,间接标价法
3,美元标价法
四、汇率的种类
基本汇率与套算汇率
买入汇率与卖出汇率
现钞汇率与现汇汇率
即期汇率与远期汇率
固定汇率与浮动汇率
单一汇率与复汇率
实际汇率与有效汇率
汇率种类
实际操作汇率
汇率制度安排
第二节 决定汇率的基础及影响汇率变动的因素
一、决定汇率的基础
1,金币本位制度下决定汇率的基础
—— 铸币平价
2,金汇兑本位制度下决定汇率的基础
——黄金法定平价
? 金汇兑本位制度
? 国际 金汇兑本位制度
3,纸币流通制度下决定汇率的基础
——购买力平价（有争议）
? 纸币流通制度特点
（ 1）纸币不能向发行者要求兑换成任何贵金属。
（ 2）纸币发行量没有客观保证，由政府主观决定。
（ 3）纸币靠政府权力强制流通。
? 纸币流通条件下市场汇率由外汇供求决定。
◆ 浮动汇率制度下，外汇供求直接决定市场汇率水平；
◆ 固定汇率制度下，政府通过影响外汇供求将汇率维
持在某一水平上。
外汇供求
汇率
FS
Fd
E
二、外汇的升贬值及其比率
? 外汇的升值与贬值
? 外汇的升贬值率
E =
e1 – e0
e0
……….,(1)
E =
e1 – e0
e1
……….,(2)
(1)式和 (2)式中,E表示直接标价法情况下汇率变
动率； e0表示原来汇率； e1 表示现在汇率,
三、影响汇率变动的因素
国际收支与国际储备
相对通货膨胀率
相对经济增长率
总需求与总供给
财政赤字
影响汇率
变动因素
长期因素
短期因素
相对利率水平
心理预期
政府干预行为
货币替代
资本外逃
第三节 汇率变动对经济的影响
一、汇率变动对一国国际收支的影响
1,汇率变动与货物收支
2,汇率变动与服务收支
3,汇率变动与国际资本流动
4,汇率变动与国际储备
二、汇率变动对一国国内经济的影响
1,汇率变动与国内物价水平
2,汇率变动与生产
3,汇率变动与收入分配及资源配置
4,汇率变动与货币供应量及由此引进的总
需求变化。
三、货币贬值的其它经济影响
1,贬值与货币替代和资本外逃
★ 货币替代 是指在一国经济发展过程中，居民因对
本币币值的稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较
低时发生的大规模地用本币兑换外汇，从而使外汇在价
值贮藏、交易媒介、计价标准等货币职能上全面或部分
地替代本币的一种现象。
★ 资本外逃 是指为避免经济、政治等方面原因造
成的经济损失，资金大规模地从一国逃离。
◆ 一般而言 货币替代和资本外逃 只有在一国货币
自由兑换的条件下才会大规模地发生。
◆ 决定货币替代的因素主要有：
相对通货膨胀率；
金融资产的相对名义收益率；
本国货币的汇率水平。
本国金融资产的名义收益率
- 本国通货膨胀率
– 本国货币的预期高估率或
+ 本国货币的预期低估率
= 外国金融资产名义收益率
- 外国通货膨胀率
◆ 在名义收益率和通货膨胀率既定的情况下，
汇率水平会影响到货币的替代程度。
◆ 在不考虑国家风险等其他非经济因素的前
提下：
（ 1） 一国货币高估会引起或加深货币替代。
（ 2）一国货币低估则有利于降低货币替代的
程度。
因为此时外币资产持有者会卖出外币资产，
买入本币资产，这时便会出现货币反替代现象。
★ 但是货币低估缓和货币替代的作用具有
一定的局限性。
◆ 如果货币低估引起国内物价上涨,会抵
消其对货币反替代的正面影响；
◆ 如果货币低估由大幅度货币贬值所引起，
则有可能使人们产生货币将继续贬值的预期，
反而会在短期内加深货币替代程度。
2,贬值与国际贸易条件
◆ 货币汇率的变化会引起进出口商品相
对价格的变化，从而影响到贸易条件。
◆ 一般而言，货币贬值会引起本国出口
商品外币价格的下降，由此引起贸易条件的恶
化。
◆ 在下述情况下，贬值对贸易条件的负面
影响可能十分有限：
（ 1）一国的进出口量在世界市场上所占份
额相当小，其进出口商品的外币价格不受其进
出口数量的影响。
（ 2）货币贬值的目的主要在于鼓励出口商
品的生产，而不在于降低其出口商品的外币价
格。货币贬值后，其出口商品的外币价格仍保
持不变。
（ 3）出口商品的需求弹性较高，而出口商
品的供给弹性较低，能阻止货币贬值后贸易条
件恶化。
第四节 汇率决定理论
一、购买力平价论
1,一价定律
★ 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡
量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否
则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除。
Pi = e ·Pi *
上式中,P 表示本国物价；
P*表示外国物价
e 表示直接标价的汇率。
2.购买力平价论的基本思路和观点
◆ 理论基础,一价定律和货币数量论。
◆ 基本思路,纸币本身没有价值，但却代表
着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的
商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不
同的。
◆ 基本观点,在纸币流通条件下，决定两国
货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇
率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力
之比 。
3,购买力平价论的基本形式
（ 1）绝对购买力平价
?前提条件
① 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。
②在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所
占的权重相同。
?基本公式
…………..(1)
…………..(2)
*P
Pe ? …………..(3)
◆ (3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇
率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。
◆ 现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸易品
也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比。
例 1,假如在日本花 100日元可以买到的商品在美国需
要花 1美元，那么购买力平价便为：
USD1 = JPY100
如果此时市场汇率为：
USD1 = JPY105
那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套
购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水
平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。
（ 2）相对购买力平价
?主要观点
★ 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变
动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国
货币所代表的购买力变动率之比。
?基本公式
0*
0
*
1
01
1,/
/
e
PP
PP
e ?
…………..(4)
例 2,假如某段时期，日本商品价格从 100日元上升
到 150日元，同期美国商品价格从 1美元上升到 1.25美元，
那么，相对购买力平价为：
120100.1/25.1 100/150.// 0*
0
*
1
01
1 ??? ePP
PPe
于是日元与美元的汇率应由原来的：
USD1 = JPY100
调整为：
USD1 = JPY120
4,购买力平价论的检验
◆ 在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平
价才能成立。而对 20世纪 70年代以来发达国家汇率分析
得出的一般性结论是：
（ 1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常
发生，并且偏离幅度较大。
（ 2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。
（ 3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。
上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持 。
5.对购买力平价论的评价
6.购买力平价论在中国的应用
式中：
EY,MY分别表示一定时期以人民币衡量的中国出
口、进口总值；
ED,MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、
进口总值；
P表示预期利润率。
出口换汇成本 =
ED
PEY )1( ? …………..(5)
进口换汇成本 =
)1( PMD
MY
?
…………..(6)
二、利率平价论
1,利率平价论的基本思路
★ 利率平价论从金融市场的角度分析
了汇率与利率之间的关系。认为，两国间的
利率差异会引起资金在两国间的流动（套
利），以获取利差收益。而资金的流动会引
起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率
变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，
从而使金融市场处于平衡状态。
2,利率平价论的基本形式
(1)抛补套利与非抛补套利
（ 7）式中,f 表示远期汇率； e表示即期汇率；
i和 i*分别表示本国利率和外国利率。
…………..(7)
*ii
e
ef ???
◆ 两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国
利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必
将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。
(2)抛补利率平价
?（ 7）式的经济含义
?（ 7）式的简单推导
假设,A国 （ 本国 ） 一年期存款利率为 i ；
B国 （ 外国 ） 一年期存款利率为 i*；
即期汇率为 e (直接标价法 )；
远期限汇率为 f 。
那么,存款 1单位本国货币, 1年后可得：
（ 1+i） 的 A国货币,
存款 1单位外国货币, 1年后可得：
(1/e +1/e ? i*)=(1+ i*)/e的 B国货币,
即,[(1+ i*)/e] ? f的 A国货币 。
两国存款收益应该相同：
（ 1+i） = [(1+ i*)? f]/e，
即,（ 1+i） / (1+ i*) = f / e
*ii
e
ef ???
……,,即（ 7）式
上式两边同减 1得：
（ i - i*） / (1+ i*) = (f – e) / e
即,[(f – e) / e] ?(1+ i*) = i - i*
( f – e) / e +(f-e)/ e?i* = i - i*
(f-e)/e·i *非常小, 可略去不计, 于是得：
(3)非抛补利率平价
★ 在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来
汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后
的汇率为 Eef,则在 B国的投资收益为 [Eef (1+ i*)]/e。如
果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利
资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成
立：
(1 + i) = [Eef (1+ i*)]/e
对之进行与（ 7）式相同的推导得：
*)( ii
e
efE ??? …………..(8)
? 非抛补利率平价公式的经济含义
◆ 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利
率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于
外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。
? 对利率平价论的评价
（ 1）它从资本流动的角度指出了汇率与利率之间的
关系，有助于理解外汇市场上汇率的形成机制。
（ 2）它具有特别的实践价值。
（ 3）它以资本自由流动为前提，且忽略了套利的成
本。
三、资产市场论
? 产生背景
◆ 资产市场论是 20世纪 70年代中期以后发展起来
的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制
的崩溃及国际资本流动的高度发展。
? 研究方法
（ 1）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。
（ 2）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。
（ 3）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。
（ 1）外汇市场是有效的。
（ 2）一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资
产市场、外币资产市场。
（ 3）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始终
成立。
? 假设前提条件
? 基本思路
★ 资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的变动
促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场
平衡时两国货币的相对价格。
资产市场论
货币分析法
资产组合分析法
弹性价格论
粘性价格论
? 主要理论类型
1,弹性价格货币分析法
★ 该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。
?基本模型
本国货币市场均衡条件是：
Ms = Md = k P Yαiβ
取对数调整后可得本国价格水平表达式：
LnP = - Lnk – αLnY – βLni + LnMs
同样方法得外国价格水平表达式：
LnP* = - Lnk – αLnY * – βLni * + LnMs *
购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：
P = eP*
上式便是弹性价格分析理论的基本模型。
取对数整理后可得：
Lne = LnP – LnP*
Lne =α( LnY * – LnY) + β(Lni * - Lni)+ (LnMs - LnMs *)
将本国和外国价格水平表达式代入上式得：
◆ 弹性价格货币分析法的主要理论贡献：
（ 1）将购买力平价理论运用到了资产市场上，对
现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释。
（ 2）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入
等经济变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。
◆ 弹性价格货币分析法的局限性：
（ 1）它具有与购买力平价论同样的缺陷。
（ 2）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具
有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。
?简单评价
2.粘性价格货币分析法（汇率超调模型）
? 假设前提条件
（ 1）货币需求是稳定的，抛补套利的利率平价成立
（这一假设与弹性价格论的假设一致）。
（ 2）商品市场价格具有粘性，购买力平价在短期
内不能成立（这一假设与弹性价格论的假设不一致）。
? 基本观点
由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，
完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，
当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均
衡。
? 超调模型的调整机制
Ms ＞ Md
Y
P
i
(短期内不变）
出现超调
（大幅度下降）
资本外流
汇率大幅度上升国内物价上涨
吸纳
过多
货币
Ms0； P0; e 0
eˊ
E1
E0
T0 T1
Ms1； P1; e1
e
P
Ms； i; e(货币供应量；利率，汇率）
T（时间）
汇率从超调到均衡的调整过程
3,汇率的资产组合分析法
?与货币分析法的主要区别
（ 1）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全
替代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。
（ 2）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决
定，资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分
析模型。
（ 3）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，
无抵补套利的利率平价不能成立。
◆ 汇率是使资产市场供求存量保持和恢复
均衡的关键变量。
◆ 在均衡汇率水平上，包括货币市场在内的
资产市场达到均衡。这种均衡由一定水平的预
期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成。
◆ 当外部冲击使某些资产的预期收益发生
变化时，原有均衡会被打破，利率、汇率等会
进行调整，以达到新的均衡。
?主要观点
? 基本模型
W = M + B + e·F
公式中：
W表示以本币衡量的总资产；
M,B,F分别表示本国货币、本币资产、外币资产；
m,b,f分别表示 M,B,F在总资产中所占的比率；
E△ e表示预期汇率变动率。
M = m( i – i*,E△ e)W
B = b( i – i*,E△ e)W
e·F = f ( i – i*,E△ e)W
m + b + f = 1
第一节 基本概念
一、外汇的概念
外 汇
动态意义
上的外汇
静态意义
上的外汇
国际汇兑
广义上说
狭义上说
外国货币
外币支付凭证
外币有价证券
特别提款权
其它货币资产
不包括广义外汇中
的外币有价证券
◆ 一种外币成为外汇的前提条件：
可以自由兑换； 被普遍接受
二、汇率的概念
★ 汇率是一个国家（或地区）的货币用另一
个国家（或地区）的货币表示的价格，或者说是
两国货币的兑换比率。
三、汇率标价法
1,直接标价法
2,间接标价法
3,美元标价法
四、汇率的种类
基本汇率与套算汇率
买入汇率与卖出汇率
现钞汇率与现汇汇率
即期汇率与远期汇率
固定汇率与浮动汇率
单一汇率与复汇率
实际汇率与有效汇率
汇率种类
实际操作汇率
汇率制度安排
第二节 决定汇率的基础及影响汇率变动的因素
一、决定汇率的基础
1,金币本位制度下决定汇率的基础
—— 铸币平价
2,金汇兑本位制度下决定汇率的基础
——黄金法定平价
? 金汇兑本位制度
? 国际 金汇兑本位制度
3,纸币流通制度下决定汇率的基础
——购买力平价（有争议）
? 纸币流通制度特点
（ 1）纸币不能向发行者要求兑换成任何贵金属。
（ 2）纸币发行量没有客观保证，由政府主观决定。
（ 3）纸币靠政府权力强制流通。
? 纸币流通条件下市场汇率由外汇供求决定。
◆ 浮动汇率制度下，外汇供求直接决定市场汇率水平；
◆ 固定汇率制度下，政府通过影响外汇供求将汇率维
持在某一水平上。
外汇供求
汇率
FS
Fd
E
二、外汇的升贬值及其比率
? 外汇的升值与贬值
? 外汇的升贬值率
E =
e1 – e0
e0
……….,(1)
E =
e1 – e0
e1
……….,(2)
(1)式和 (2)式中,E表示直接标价法情况下汇率变
动率； e0表示原来汇率； e1 表示现在汇率,
三、影响汇率变动的因素
国际收支与国际储备
相对通货膨胀率
相对经济增长率
总需求与总供给
财政赤字
影响汇率
变动因素
长期因素
短期因素
相对利率水平
心理预期
政府干预行为
货币替代
资本外逃
第三节 汇率变动对经济的影响
一、汇率变动对一国国际收支的影响
1,汇率变动与货物收支
2,汇率变动与服务收支
3,汇率变动与国际资本流动
4,汇率变动与国际储备
二、汇率变动对一国国内经济的影响
1,汇率变动与国内物价水平
2,汇率变动与生产
3,汇率变动与收入分配及资源配置
4,汇率变动与货币供应量及由此引进的总
需求变化。
三、货币贬值的其它经济影响
1,贬值与货币替代和资本外逃
★ 货币替代 是指在一国经济发展过程中，居民因对
本币币值的稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较
低时发生的大规模地用本币兑换外汇，从而使外汇在价
值贮藏、交易媒介、计价标准等货币职能上全面或部分
地替代本币的一种现象。
★ 资本外逃 是指为避免经济、政治等方面原因造
成的经济损失，资金大规模地从一国逃离。
◆ 一般而言 货币替代和资本外逃 只有在一国货币
自由兑换的条件下才会大规模地发生。
◆ 决定货币替代的因素主要有：
相对通货膨胀率；
金融资产的相对名义收益率；
本国货币的汇率水平。
本国金融资产的名义收益率
- 本国通货膨胀率
– 本国货币的预期高估率或
+ 本国货币的预期低估率
= 外国金融资产名义收益率
- 外国通货膨胀率
◆ 在名义收益率和通货膨胀率既定的情况下，
汇率水平会影响到货币的替代程度。
◆ 在不考虑国家风险等其他非经济因素的前
提下：
（ 1） 一国货币高估会引起或加深货币替代。
（ 2）一国货币低估则有利于降低货币替代的
程度。
因为此时外币资产持有者会卖出外币资产，
买入本币资产，这时便会出现货币反替代现象。
★ 但是货币低估缓和货币替代的作用具有
一定的局限性。
◆ 如果货币低估引起国内物价上涨,会抵
消其对货币反替代的正面影响；
◆ 如果货币低估由大幅度货币贬值所引起，
则有可能使人们产生货币将继续贬值的预期，
反而会在短期内加深货币替代程度。
2,贬值与国际贸易条件
◆ 货币汇率的变化会引起进出口商品相
对价格的变化，从而影响到贸易条件。
◆ 一般而言，货币贬值会引起本国出口
商品外币价格的下降，由此引起贸易条件的恶
化。
◆ 在下述情况下，贬值对贸易条件的负面
影响可能十分有限：
（ 1）一国的进出口量在世界市场上所占份
额相当小，其进出口商品的外币价格不受其进
出口数量的影响。
（ 2）货币贬值的目的主要在于鼓励出口商
品的生产，而不在于降低其出口商品的外币价
格。货币贬值后，其出口商品的外币价格仍保
持不变。
（ 3）出口商品的需求弹性较高，而出口商
品的供给弹性较低，能阻止货币贬值后贸易条
件恶化。
第四节 汇率决定理论
一、购买力平价论
1,一价定律
★ 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡
量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否
则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除。
Pi = e ·Pi *
上式中,P 表示本国物价；
P*表示外国物价
e 表示直接标价的汇率。
2.购买力平价论的基本思路和观点
◆ 理论基础,一价定律和货币数量论。
◆ 基本思路,纸币本身没有价值，但却代表
着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的
商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不
同的。
◆ 基本观点,在纸币流通条件下，决定两国
货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇
率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力
之比 。
3,购买力平价论的基本形式
（ 1）绝对购买力平价
?前提条件
① 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。
②在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所
占的权重相同。
?基本公式
…………..(1)
…………..(2)
*P
Pe ? …………..(3)
◆ (3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇
率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。
◆ 现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸易品
也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比。
例 1,假如在日本花 100日元可以买到的商品在美国需
要花 1美元，那么购买力平价便为：
USD1 = JPY100
如果此时市场汇率为：
USD1 = JPY105
那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套
购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水
平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。
（ 2）相对购买力平价
?主要观点
★ 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变
动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国
货币所代表的购买力变动率之比。
?基本公式
0*
0
*
1
01
1,/
/
e
PP
PP
e ?
…………..(4)
例 2,假如某段时期，日本商品价格从 100日元上升
到 150日元，同期美国商品价格从 1美元上升到 1.25美元，
那么，相对购买力平价为：
120100.1/25.1 100/150.// 0*
0
*
1
01
1 ??? ePP
PPe
于是日元与美元的汇率应由原来的：
USD1 = JPY100
调整为：
USD1 = JPY120
4,购买力平价论的检验
◆ 在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平
价才能成立。而对 20世纪 70年代以来发达国家汇率分析
得出的一般性结论是：
（ 1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常
发生，并且偏离幅度较大。
（ 2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。
（ 3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。
上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持 。
5.对购买力平价论的评价
6.购买力平价论在中国的应用
式中：
EY,MY分别表示一定时期以人民币衡量的中国出
口、进口总值；
ED,MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、
进口总值；
P表示预期利润率。
出口换汇成本 =
ED
PEY )1( ? …………..(5)
进口换汇成本 =
)1( PMD
MY
?
…………..(6)
二、利率平价论
1,利率平价论的基本思路
★ 利率平价论从金融市场的角度分析
了汇率与利率之间的关系。认为，两国间的
利率差异会引起资金在两国间的流动（套
利），以获取利差收益。而资金的流动会引
起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率
变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，
从而使金融市场处于平衡状态。
2,利率平价论的基本形式
(1)抛补套利与非抛补套利
（ 7）式中,f 表示远期汇率； e表示即期汇率；
i和 i*分别表示本国利率和外国利率。
…………..(7)
*ii
e
ef ???
◆ 两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国
利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必
将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。
(2)抛补利率平价
?（ 7）式的经济含义
?（ 7）式的简单推导
假设,A国 （ 本国 ） 一年期存款利率为 i ；
B国 （ 外国 ） 一年期存款利率为 i*；
即期汇率为 e (直接标价法 )；
远期限汇率为 f 。
那么,存款 1单位本国货币, 1年后可得：
（ 1+i） 的 A国货币,
存款 1单位外国货币, 1年后可得：
(1/e +1/e ? i*)=(1+ i*)/e的 B国货币,
即,[(1+ i*)/e] ? f的 A国货币 。
两国存款收益应该相同：
（ 1+i） = [(1+ i*)? f]/e，
即,（ 1+i） / (1+ i*) = f / e
*ii
e
ef ???
……,,即（ 7）式
上式两边同减 1得：
（ i - i*） / (1+ i*) = (f – e) / e
即,[(f – e) / e] ?(1+ i*) = i - i*
( f – e) / e +(f-e)/ e?i* = i - i*
(f-e)/e·i *非常小, 可略去不计, 于是得：
(3)非抛补利率平价
★ 在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来
汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后
的汇率为 Eef,则在 B国的投资收益为 [Eef (1+ i*)]/e。如
果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利
资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成
立：
(1 + i) = [Eef (1+ i*)]/e
对之进行与（ 7）式相同的推导得：
*)( ii
e
efE ??? …………..(8)
? 非抛补利率平价公式的经济含义
◆ 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利
率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于
外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。
? 对利率平价论的评价
（ 1）它从资本流动的角度指出了汇率与利率之间的
关系，有助于理解外汇市场上汇率的形成机制。
（ 2）它具有特别的实践价值。
（ 3）它以资本自由流动为前提，且忽略了套利的成
本。
三、资产市场论
? 产生背景
◆ 资产市场论是 20世纪 70年代中期以后发展起来
的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制
的崩溃及国际资本流动的高度发展。
? 研究方法
（ 1）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。
（ 2）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。
（ 3）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。
（ 1）外汇市场是有效的。
（ 2）一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资
产市场、外币资产市场。
（ 3）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始终
成立。
? 假设前提条件
? 基本思路
★ 资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的变动
促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场
平衡时两国货币的相对价格。
资产市场论
货币分析法
资产组合分析法
弹性价格论
粘性价格论
? 主要理论类型
1,弹性价格货币分析法
★ 该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。
?基本模型
本国货币市场均衡条件是：
Ms = Md = k P Yαiβ
取对数调整后可得本国价格水平表达式：
LnP = - Lnk – αLnY – βLni + LnMs
同样方法得外国价格水平表达式：
LnP* = - Lnk – αLnY * – βLni * + LnMs *
购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：
P = eP*
上式便是弹性价格分析理论的基本模型。
取对数整理后可得：
Lne = LnP – LnP*
Lne =α( LnY * – LnY) + β(Lni * - Lni)+ (LnMs - LnMs *)
将本国和外国价格水平表达式代入上式得：
◆ 弹性价格货币分析法的主要理论贡献：
（ 1）将购买力平价理论运用到了资产市场上，对
现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释。
（ 2）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入
等经济变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。
◆ 弹性价格货币分析法的局限性：
（ 1）它具有与购买力平价论同样的缺陷。
（ 2）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具
有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。
?简单评价
2.粘性价格货币分析法（汇率超调模型）
? 假设前提条件
（ 1）货币需求是稳定的，抛补套利的利率平价成立
（这一假设与弹性价格论的假设一致）。
（ 2）商品市场价格具有粘性，购买力平价在短期
内不能成立（这一假设与弹性价格论的假设不一致）。
? 基本观点
由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，
完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，
当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均
衡。
? 超调模型的调整机制
Ms ＞ Md
Y
P
i
(短期内不变）
出现超调
（大幅度下降）
资本外流
汇率大幅度上升国内物价上涨
吸纳
过多
货币
Ms0； P0; e 0
eˊ
E1
E0
T0 T1
Ms1； P1; e1
e
P
Ms； i; e(货币供应量；利率，汇率）
T（时间）
汇率从超调到均衡的调整过程
3,汇率的资产组合分析法
?与货币分析法的主要区别
（ 1）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全
替代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。
（ 2）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决
定，资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分
析模型。
（ 3）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，
无抵补套利的利率平价不能成立。
◆ 汇率是使资产市场供求存量保持和恢复
均衡的关键变量。
◆ 在均衡汇率水平上，包括货币市场在内的
资产市场达到均衡。这种均衡由一定水平的预
期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成。
◆ 当外部冲击使某些资产的预期收益发生
变化时，原有均衡会被打破，利率、汇率等会
进行调整，以达到新的均衡。
?主要观点
? 基本模型
W = M + B + e·F
公式中：
W表示以本币衡量的总资产；
M,B,F分别表示本国货币、本币资产、外币资产；
m,b,f分别表示 M,B,F在总资产中所占的比率；
E△ e表示预期汇率变动率。
M = m( i – i*,E△ e)W
B = b( i – i*,E△ e)W
e·F = f ( i – i*,E△ e)W
m + b + f = 1
