第二章 证券的发行
新中国第一只股票的发行
? 延中实业的前身是静安区一家集体事业管理机构，管理着几个由
家庭妇女和残疾青年组成的, 里弄生产组, 。 1978年，由于大批
回沪知青纷纷进入街道里弄工厂，强烈要求扩大经营范围和规模，
延中复印工业公司就此诞生。 但随着业务的发展，计划经济的缺陷、资金短缺的矛盾日益突
出。于是，向社会发行股票筹集资金的想法应运而生。在那个时
候，提出这样的办法，必然会引起激烈的争论。不过，公司主要
领导顶住压力，在有关部门的支持下，发行股票、改制为股份公
司的想法终于变成了现实。 1985年 1月 13日，股票发行的前一天晚上，忙碌了一整天准备
工作的周鑫荣和我睡在办公室，碾转难眠。老周问我，股票会有
人要吗？ 500万能发售出去吗？说实话，我们的心里都忐忑不安。
那天晚上，北风凛冽，天特别冷。没料到，从凌晨三点起就有人
在排队等候购买延中股票。天亮后，排队者超过万人。不过，不
少人都是冲着买股票可中奖而来。原来，公司拟提取 2％的分红
基金作为个人持股的奖励，每年开奖一次，特等奖是一套住房。
由于个人购股相当踊跃。
一、股票首次公开发行的利弊
?公开上市的益处
? 摊薄股权，使创业者获得创业收益（首创 8.98）
? 3*9=27+8=35 35/11=3.18 (3.18*8)-8=17.45
? 筹资与不断筹资
? 公司资产证券化，方便所有者变现
? 可以对公司准确估值
? 可以运用股票期权的激励作用
? 增加公司的透明度，从而增加公司信誉
?公开发行的不利因素
? 要将有关销售、利润、经理人员收入、行业竞争程度
及公司总体战略等敏感信息公诸于众。
? 经理人员的行动将受股东、董事会、管理机构的监督，
并可能导致一些管理决策上的限制。
? 更严格的法律限制、更大的公开程度与季度报告的要
求可能有损于企业文化。
? 公司所有权分散增加了敌意接管的可能性。 裕兴与北大青鸟
? 要求短期获利的压力增大，为获得短期利益甚至可能
会以牺牲长期的增长和发展为代价
股票首次公开发行的利弊（ 2）
?适合上市的公司,经营业绩好，有发展潜力
? 上交所上市条件,
? 实收资本不低于 5000万元
? 公开发行股票额占实收股本额比例不低于 25%
? 持有 1000元以上的股东不少于 1000人
? 持有 1000元以上的股东总持有量不少于 1000万元
? 近三年连续获利，近两年获利水平不低于 10%
? 有形资产净值占总值 35%
?公开发行的定价,价格高些，还是低些
二、首次公开发行的条件
?纽约证券交易所上市条件
? 股东人数 2200人以上
? 拥有 100股以上的股东人数 2000名以上
? 大众拥有的普通股 110万股以上
? 大众拥有的股票的市场价值超过 1800万美元
? 公司的有形资产净值 1800万美元
? 公司上年度的税前利润超过 250万美元
? 前 6个月平均每月的股票交易量 超过 10万股
? 过去两年内每年至少盈利 200万美元以上
? 或前三年的利润总和超过 650万美元
首次公开发行的条件（ 2）
?证监会的挑选原则与改革,批准制与核准制
? 2000年 3月 16日证监会发布了《股票发行核准程序》，
以后公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐，
只要合规，股东大会决定，省级政府或部委同意，主
承销商即可向证监会报送申请上市的材料。
? 证监会初审 1个月，审核委员会审核 2个月。
? 主承销商一年辅导期：完善法人治理结构、健全财务
制度、熟悉公司信息披露规则、对董事、高管培训。
?证券公司的选择,国内发行与海外发行
三、首次公开发行的要求
?上市企业的股份制改造
? ①企业改制先要获得有关部门批准；
? ②设计的改制方案要获得主管部门批准；
? ③由具资格资产评估机构作出资产评估报告；
? ④制定国有股权管理方案并获国资部门批准；
? ⑤向主管部门申请成立股份有限公司并获批准；
? ⑥向工商管理部门注册登记为股份有限公司；
? ⑦聘请会计师事务所调整会计制度，进行财务审核。
首次公开发行的要求（ 2）
?在美国公开发行的要求
? 填表,是发行的法律文件，也是投资者的招股书概要
? 披露信息,发行概况、股票估价、发行量、公司情况、
风险因素、发行收入使用计划,公司资本结构、管理信
息、财务数据、公司所有者姓名和持股情况、承销商情
况、有关的法律文件和会计师事务所的证明等
? 证交会审查,保证文件中没有严重不实和重大的遗漏
? 听证会,主承销商履行法律程序，调查发行公司在注册
登记表或说明书中提供的所应披露的信息。
? 蓝天法,美国一部分州还采用蓝天法来保护投资者，使
之不受证券欺诈行为的损害
首次公开发行的要求（ 3）
?一 |、公司的重组
? 公司改组前的情况,1998撤部，总资产 5304亿元，有
19个油气田，产量 1.52亿吨，职工 150万人。
? 多数重组往往是换汤不换药，这次是脱胎换骨。
? 重组的主要内容（由高盛公司和中金公司作咨询顾问
有四家会计师事务所作审计和审核）,
??1998年长江以北成立中石油，上下游一体化。 上
（原油勘探开发）、中（炼化销售）、下（化工产品）
一体化，才能抵御国际市场的冲击。
四、首次公开发行的案例 --中石
油在美国和香港上市
??1999年，二次重组，将核心业务组成中石油股份有
限责任公司。有四大专业公司,勘探与生产公司、炼
油与销售公司、化工与销售公司,天然气与管道公司
注入股份公司的总资产为 4020亿，净资产为 2131亿。
有职工 48万人（原有独立法人地位的子公司 400多家，
资产 5070亿元，职工 154万）（普华永道 700人日）。
??四大公司有业务领域内资金预算和综合平衡的权力。
审批授权内投资项目，组织项目建设和管理，降低管
理成本和生产成本，完成股份公司下达的利润指标。
原地区分公司的权限只有生产经营决策，其主要目标
是完成生产经营任务，实现成本控制。大庆油田最终
保留了独立法人资格，但财务权和人事权已被收回。
中石油在美国和香港上市（ 2）
??包括大庆在内的所有下属公司的管理层都由总经理
任命。同时还制订了一份涉及 300名中层管理干部的激
励方案。根据这一方案，中层管理人员的工资 25-30%
是固定的，另外 70%-75%将取决于利润和回报，管理层
的报酬以认股权的形式与股价联系了起来。
?二、股票的发行 （主承销商：中金和高盛）
??在 香港上市的关键是处理好关联交易的问题，这在
石油行业特别重要。如果关联交易不规范，就可能损
害小股东的利益。
中石油在美国和香港上市（ 3）
??中石油聘请六家法律事务所耗费了大量精力，起草
了“石油天然气集团公司与石油天然气股份有限公司
产品和服务互供总协议”，其中包含种类繁多的子协
议。?其次，中石油向香港联交所申请豁免小股东对
各项决议的否决权。因为香港小股东对上市公司的决
定有否决权，如果他们不同意，上市公司就作不了这
笔交易。中石油向联交所保证做到它所要求的各项条
款，这样，联交所才同意作决议时不必再征求小股东
的意见。
中石油在美国和香港上市（ 4）
? 美 证监会 的质询长 200页。 审查一般 1-2月，问三轮完
成。但这项目问了 10多轮,3个多月。遭受最不留情面
的刁难。
? 人权组织攻击中石油在苏丹开办合资企业。
? 宗教组织攻击中石油在西藏破坏环境，其实只有 95个
加油站。
? 劳联产联向各退休、养老基金号召抵制中石油的股票，
至少导致 12亿资金的撤回。
? 中石油是志在必得，做出了不懈的努力和利益牺牲。
承诺聘请独立法律顾问及会计师监督公司帐户，以确
保上市集资所得不会用于投资苏丹，最终在招股说明
书中全面否定高盛对公司赢利预测才艰难地获得批准。
中石油在美国和香港上市（ 5）
? 最初计划筹资 50亿美元，实际 29亿美元，已是奇迹。
? 中石油引入了战略投资者，并给予优惠条件。如允许 BP
阿莫科公司在双方合作经营的第一年内，最多可收购
150家加油站，有利于其在中国扩大零售市场份额中石
油向投资者的承诺, 1）未来三年的每股赢利年复合增
长率将为 26%。 2）引入股票期权制。 3）持续重组，三
年内削减 90亿元人民币成本支出。 4）减少负债：负债
率由上市前的 62%降至 2002年的 16%。 5）派息：以每年
两次的方式，将年利润的 40%-50%作为股息派发给股东。
以中石油 1999年 175.2亿元人民币的净利润计算，每股
股息可高达 0.42港元。
中石油在美国和香港上市（ 6）
?公司主要投资者的投资金额（美元）
? BP阿莫科 5.78亿
? 和记黄埔 1.33亿
? 新鸿基地产 1 亿
? 长江实业 6670万
? 周大福有限公司 5000万
? 合计 9.277亿
中石油在美国和香港上市（ 7）
? 2000年 3月 30日，中石油在香港上市；
? 4月 6日在纽约股票交易所开始挂牌交易。
? 此次共发行 175.82亿 H股，占其总资产的 10%，集资总
额 28.9亿美元。
? 由于首次发行仅获足额认购，因此每股定价为 1.28港
元，每份 ADR（相当于 100H股）定价为 16.44美元，均
位于发行价的下限。
? 首日交易中，纽约股市较为平稳，收盘时与发行价持
平。香港股市成交额为 8.7亿港元，在各支股票中列第
三位。最高价为 1.28港元，最低价为 1.17港元，报收
于 1.21港元，跌破招股价。
中石油在美国和香港上市（ 8）
? 排队出售、上门推销和行政摊派（ 84-91）
? 限量发售认股证（ 92-8-10，深圳）
? 无限量认购表或存款配售（青岛啤酒 93-8和北
人等 4家 94-4）
? 上网竞价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝 94-6
五、股票的发行方式
? 上网定价发行（ 94-7广东宏远仪征化纤）
? 上网定价与对法人配售结合（ 99-7,4亿资本
以上，首钢股份、首创股份等,4月规定 4亿以
下的也可以向法人配售，赣粤高速和傅塑股份，
8月规定 8000万以上）
? 向二级市场投资者配售（ 00-2— 00-6）沧州大
化、天水股份 2000万配售 1000股
? 取消基金单独配售（ 00-5），但可以作为战略
投资者、一般法人参与配售。
股票的发行方式（ 2）
六、增发新股
? 1998年 5月 13日 -8月 4日，上海三毛、龙头股份、申达
股份、深惠中、太极实业进行“战略重组 +定向配售 +
增发新股试点。
? 证监会 2000年 4月 30日明确规定：重组、开发核心技术、
有潜力的，且流通股小于总股本 25%或 15%（ 4亿股）公
司。
? 与配股比较的区别：对象不同、条件不同（对收益率
没有明确要求）、数量不同（没有 30%的限制）、价格
不同（配股价较低）。
七、二板市场的上市条件
?美国纳斯达克市场的上市条件
? 股东人数 1000人（ 2200）以上
? 拥有 100股以上的股东人数 800名（ 2000）以
? 大众拥有的普通股 50万（ 110）股以上
? 每股的最低价格 超过 5美元
? 大众拥有的股票的市场价值 300（ 1800）万美元
? 公司的有形资产净值 400（ 1800）万美
? 公司上年度的税前利润 75（ 250）万美元
? 公司上年度的净利润 超过 40万美元
? 盈利情况 没有要求 保荐人 必须有一名
? 保荐人聘期 不少于 3个财政年度
? 经营历史 至少有 24个月的活跃业务记录 *
? 业务表现 一直积极发展主营业务
? 管理层 在活跃业务记录期间，管理层基本稳定
? 会计师报告 须涵盖上市文件刊发前两个完整财政年度
? 最低公众持股 公司市值少于 10亿为 20%，且不低于 3000万港元；
? 公众股东人数 不少于 100人
? 公司须有职位 公司秘书、合格会计师、监察主任及代表，至少
两名独立非执行董事和审核委员会
? 管理层及主要股东持股数 不少于 35%
二板市场的上市条件（ 2）
?保荐人的资格,是香港注册的投资顾问或证券交
易商，必须有曾保荐公司上市及拥有其他的企业财务
经验。保荐人要拥有不低于 1000万港元的净资产
?上市程序,①由保荐人负责向创业板上市科提交上
市申请及有关的文件，交费 10-20万港元，②上市委员
会讨论并作出是否同意发行的决定。
?大陆公司在香港创业板上市,① 授权一人在
港接受通知；②在港设臵股东名册，交易在港过户。
?在创业板上市的费用,专业费，②印刷费，③
推广费，④其他费。
二板市场的上市条件（ 3）
?扩大市场份额（ 横向并购 ）
? 英国沃达丰 2000年 2月 19日出价 1290亿美元收购德国曼
内斯特，创金额记录。合并后公司市值 3200亿美元，
用户 5000万户。敌意收购，报价为每股 240欧元（当时
市价不到 150欧元，对股东非常有吸引力,60%的股东
愿意合并）最后公司同意了合并。
? 中国移动（香港）已拥有粤浙苏闽豫海南 6省移动通信，
2000年 11月 7日出资 340亿美元收购了中国移动的京沪
津辽冀鲁桂 7省的移动通信业务。发新股 44亿、可转换
债 7亿、人民币债 15亿美元、沃达丰购 25亿美元。
? 961215波音 133亿美元收购麦道。换股方式,1麦道股
换 0.65波音股。新波音 500亿资产，净负债仅 10亿。
八、企业并购的目的
?扩大市场份额（ 纵向并购 ）
? 摩根斯坦利 96年经营资产达 1710亿，雇员 9200，并购业
务全球第一。天威证券是全美最大散户经纪商，客户资
产 770亿，客户经理 8575名，发卡 3900万，全美第一，
市值 130亿。 970205摩根友好收购天威。 1股摩根换 1.65
股天威。摩根占 45%股份，天威占 55%股份。合并改变了
投资银行与券商分营的格局。
? 19980406花旗与旅行者合并，交易金额达 820亿，资产
达 6970亿，市值达 1660亿。（美国最大银行大通 3660亿
资产、东京三菱 6500亿、汇丰 4710亿）。花旗 100多国
家 4000机构，雇员 85300，利润率 18%，市值 650亿。旅
行者 97收入 217亿，利润率 15%，市值 706亿。
企业并购的目的（ 2）
?扩大市场份额（ 纵向并购 ）
? 美国在线与时代华纳合并案,AoL92年上市,98年以
42.8亿收购网景,99用户 2000万。时代 89年 140亿收购
华纳，成为报刊（《时代》《人物》《财富》《娱乐
周刊》）、影视（ CNN,卡通台、华纳兄弟电影公司）、
娱乐（唱片公司）巨头。合并后以网络为平台，成为
大媒体。 2000年 1月 10日合并，交易额达 1840亿美元。
AoL拥有 55%的股权，时代华纳拥有 45%的股权。 AoL的
史蒂夫 ·凯恩任董事长，时代华纳的杰拉尔德 ·拉文任
CEO。
企业并购的目的（ 3）
?买壳上市进入新领域（ 吉诺尔债务重组案 ）
? 由于家电竞争激烈和决策失误, 吉诺尔 97,98连亏,
98年底每股净资产为 0.378元, 公司股票被暂停交易 。
? 万德莱买壳,① 每股 0.95元取得原集团公司持有的
1991万股国有股权； ② 原生产冰箱的资产与负债出售
给集团公司, 资产作价 49180万元, 集团承担负债
45626万元, 差价作为应付款； ③ 剩余资产与万德莱进
行臵换, 公司更名为中讯科技, 主业由家电转向通讯
信息产品； ④ 股份公司负责安排原职工 2550人中的
1164人, 其余人员随冰箱生产资产进入集团公司 。
? 结果：资产负债率由 95.6%降到 46.6%,净资产升到
0.947,99年末升至 1.02元, 股收益 0.64元 。 效果明显 。
企业并购的目的（ 4）
?调整经济结构（ 泰安主动出售泰山 ）
? 泰山旅游 1996年 8月上市, 总股本 11014万股, 其中：国
家股 4800万股, 法人股 1634万股, 职工股 1824万股, 流
通股 2755万股, 292人 。 效益好, 98,99未能配股 。
? 山东浪潮有职工 1855人, 总资产 13亿元, 99年销售收入
14亿元 。 浪潮承诺在泰安建立服务器基地和软件园, 把
融资全投泰安, 10年内总投资达 100亿元 。 浪潮已有一
家上市公司 。 但泰山旅游的配股资源仍有吸引力 。
? 经协商，先资产臵换，再股权转让。通过托管，使浪潮
可行使对公司的控制权。出让方转让全部股份 43%，为
避免全面要约收购豁免义务，浪潮寻求另一家非关联公
司进行分仓处理，浪潮持有 29.8%的股权。交易价格为 4
元 /股，支付方式全部用资产支付。
企业并购的目的（ 5）
?买壳上市、债务重组（ 琼民源重组案 ）
? 琼民源档案,
? 95年净收益率 0.03%,已近破产, 96年报日股价 3.65元 。
? 960618,10送 1转赠 2,价 4.75元, 股权变更, 价 7.79,
? 96中报, 每股收益 0.227元, 净利润 9785万, 涨 837倍 。
? 960919,宣告接管凯奇通讯, 股价涨至 12.98元 。
? 961022,宣告国际合作, 股价涨至 21元 。
? 970122,年报宣布收益高达 0.867元, 利润 5.71亿, 利
润增长 1290倍 。 10送转 9.8股, 股价冲至 26元 。 但是,
主营利润仅 39万 。
? 970201,中华会计师事务所表态年报真实 。
? 970228,开盘跳空低开 0.42元, 收盘价 23.49元, 停牌 。
? 经查虚构收入 5.66亿, 虚假利润 5.4亿, 财务报告假的 。
企业并购的目的（ 6）
?买壳上市、债务重组（ 琼民源重组案 ）
? 琼民源由于严重欺诈被停牌两年后，终止上市 (停牌价 23.49
元 )。此前,981120，市政府将原民源海南公司的 38.92%国
有法人股划拨给住总集团。开始重组。
? 发起设立,990608，由住总发起，联合中关村科技园、实创、
联想、北大方正、四通六家设立“中关村,, 3亿股。其中
住总 2.7亿，其余各家共 3000万。
? 定向增发：中关村向住总集团增发 18742万股。住总用资产
和现金以 1比 1的价格购买。公司总股本 48742万股。
? 等量换股：由住总以 18742万股与琼民源 18742万股社会公众
股进行等量换股上市 (37.58)。琼民源终止上市。
? 新增发行：中关村向流通股持有股东按 1,1比例发行新股。
新增股份上市流通。, 琼民源, 退出市场。
? 97主营收入 17.5亿,98年 21亿。
企业并购的目的（ 7）
?思科的战略并购（ 系列并购 ）
? 并购的准则,1，两家规模差距较大，角色互补，可以
共同促进。短期双赢。 2，被兼并公司员工能成为思科
公司的一部分，战略一致。长期双赢。 3，以客户需求
为导向。 4，文化上的相近性。第五，地域上临近。
? 并购四不原则,1，决不收购与自己主业不相关的公司。
2，决不收购与其规模差不多的公司。 3，决不收购地
理位臵很远的公司。 4，决不收购价值观和企业文化与
思科不同的公司。
? 如果 5条件满足 4个,,黄灯,,要等一等。如果满足 3
个,,红灯,,不考虑。不要怕在最后一分钟放弃收
购。
企业并购的目的（ 8）
?并购一般过程, 1,思科向被收购公司提出一个不
可能被拒绝的价格 。 2,被收购公司的员工将获得不会
被解雇或被迫改变工作岗位的承诺, 时间至少为一年 。
被收购公司员工原有的所有期权安排都将被折算成思
科的期权安排 。 他们每个人将立即得到一分详尽的关
于原公司与思科的各种待遇的对比表格以及思科高层
管理人员的电话和电子邮件 。 3,通常在一个月内, 被
收购公司的员工的所有工作细节就被确定下来 。 每个
人的职能和上级都被明确 。 得到思科的工作证件和名
片 。 4,最后, 思科的内部网络工程师将把他们的电脑
都调试一遍 。 开机的画面统一调至思科的内联网界面,
这标志着收购的正式完成 。 过渡尽可能平稳, 留尽可
能多的员工是目标 。
企业并购的目的（ 9）
? Cerent是一成立两年的光纤设备公司, 设备 1000万美
元, 有 285人, 销售 1亿美元 。 99年上市后一个月被思
科收购 。 收购 C可进入每年 200亿美元的光纤网市场 。
? 开始思科只买 9%的股份, 观察它 。 5月开出 40亿天价,
C抬高至 63亿成交 。 1.4股兑 1股 C股 。 一股 C值 96美元 。
一 27岁的工程师有 3万 C股说：我可以靠它生活了 。,
? 思科的融合小组与 C负责人聚会决定：销售保持独立,
销售人员仍然保持他们的帐号 。 产品设计和营销部门
独立单元保留 。 制造单元归入思科部门 。 没有 C总裁的
同意, 员工中没有任何人会被解雇 。
? 思科接管两月后, 每个 C员工都有工作, 有头衔, 都知
道奖励办法, 保健待遇, 并直接与思科网站相联系,
销售人员的收入平均增长 15-20%,公司 400员工只有 4
人离开, 而公司销售额增长了一倍多达 3亿美元 。
企业并购的目的（ 10）
? 市场集中程度指数－ HHI,美国司法部 1982年提出 。
? HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和, 如
市场中有 10家企业, 每家的市场份额为 10%,其 HHI指
数为 10× 10× 10＝ 1000。
? HHI指数低于 1000不限, 在 1000－ 1800之间并购导致
HHI上升不超过 100,超过 1800的并购不超过 50。
? 公告：美国, 中国等地 5%公告, 香港 10%公告 。
? 全面收购邀约 。 达到 30%要提出全面收购的邀约 。
十一、并购反垄断与限制
新中国第一只股票的发行
? 延中实业的前身是静安区一家集体事业管理机构，管理着几个由
家庭妇女和残疾青年组成的, 里弄生产组, 。 1978年，由于大批
回沪知青纷纷进入街道里弄工厂，强烈要求扩大经营范围和规模，
延中复印工业公司就此诞生。 但随着业务的发展，计划经济的缺陷、资金短缺的矛盾日益突
出。于是，向社会发行股票筹集资金的想法应运而生。在那个时
候，提出这样的办法，必然会引起激烈的争论。不过，公司主要
领导顶住压力，在有关部门的支持下，发行股票、改制为股份公
司的想法终于变成了现实。 1985年 1月 13日，股票发行的前一天晚上，忙碌了一整天准备
工作的周鑫荣和我睡在办公室，碾转难眠。老周问我，股票会有
人要吗？ 500万能发售出去吗？说实话，我们的心里都忐忑不安。
那天晚上，北风凛冽，天特别冷。没料到，从凌晨三点起就有人
在排队等候购买延中股票。天亮后，排队者超过万人。不过，不
少人都是冲着买股票可中奖而来。原来，公司拟提取 2％的分红
基金作为个人持股的奖励，每年开奖一次，特等奖是一套住房。
由于个人购股相当踊跃。
一、股票首次公开发行的利弊
?公开上市的益处
? 摊薄股权，使创业者获得创业收益（首创 8.98）
? 3*9=27+8=35 35/11=3.18 (3.18*8)-8=17.45
? 筹资与不断筹资
? 公司资产证券化，方便所有者变现
? 可以对公司准确估值
? 可以运用股票期权的激励作用
? 增加公司的透明度，从而增加公司信誉
?公开发行的不利因素
? 要将有关销售、利润、经理人员收入、行业竞争程度
及公司总体战略等敏感信息公诸于众。
? 经理人员的行动将受股东、董事会、管理机构的监督，
并可能导致一些管理决策上的限制。
? 更严格的法律限制、更大的公开程度与季度报告的要
求可能有损于企业文化。
? 公司所有权分散增加了敌意接管的可能性。 裕兴与北大青鸟
? 要求短期获利的压力增大，为获得短期利益甚至可能
会以牺牲长期的增长和发展为代价
股票首次公开发行的利弊（ 2）
?适合上市的公司,经营业绩好，有发展潜力
? 上交所上市条件,
? 实收资本不低于 5000万元
? 公开发行股票额占实收股本额比例不低于 25%
? 持有 1000元以上的股东不少于 1000人
? 持有 1000元以上的股东总持有量不少于 1000万元
? 近三年连续获利，近两年获利水平不低于 10%
? 有形资产净值占总值 35%
?公开发行的定价,价格高些，还是低些
二、首次公开发行的条件
?纽约证券交易所上市条件
? 股东人数 2200人以上
? 拥有 100股以上的股东人数 2000名以上
? 大众拥有的普通股 110万股以上
? 大众拥有的股票的市场价值超过 1800万美元
? 公司的有形资产净值 1800万美元
? 公司上年度的税前利润超过 250万美元
? 前 6个月平均每月的股票交易量 超过 10万股
? 过去两年内每年至少盈利 200万美元以上
? 或前三年的利润总和超过 650万美元
首次公开发行的条件（ 2）
?证监会的挑选原则与改革,批准制与核准制
? 2000年 3月 16日证监会发布了《股票发行核准程序》，
以后公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐，
只要合规，股东大会决定，省级政府或部委同意，主
承销商即可向证监会报送申请上市的材料。
? 证监会初审 1个月，审核委员会审核 2个月。
? 主承销商一年辅导期：完善法人治理结构、健全财务
制度、熟悉公司信息披露规则、对董事、高管培训。
?证券公司的选择,国内发行与海外发行
三、首次公开发行的要求
?上市企业的股份制改造
? ①企业改制先要获得有关部门批准；
? ②设计的改制方案要获得主管部门批准；
? ③由具资格资产评估机构作出资产评估报告；
? ④制定国有股权管理方案并获国资部门批准；
? ⑤向主管部门申请成立股份有限公司并获批准；
? ⑥向工商管理部门注册登记为股份有限公司；
? ⑦聘请会计师事务所调整会计制度，进行财务审核。
首次公开发行的要求（ 2）
?在美国公开发行的要求
? 填表,是发行的法律文件，也是投资者的招股书概要
? 披露信息,发行概况、股票估价、发行量、公司情况、
风险因素、发行收入使用计划,公司资本结构、管理信
息、财务数据、公司所有者姓名和持股情况、承销商情
况、有关的法律文件和会计师事务所的证明等
? 证交会审查,保证文件中没有严重不实和重大的遗漏
? 听证会,主承销商履行法律程序，调查发行公司在注册
登记表或说明书中提供的所应披露的信息。
? 蓝天法,美国一部分州还采用蓝天法来保护投资者，使
之不受证券欺诈行为的损害
首次公开发行的要求（ 3）
?一 |、公司的重组
? 公司改组前的情况,1998撤部，总资产 5304亿元，有
19个油气田，产量 1.52亿吨，职工 150万人。
? 多数重组往往是换汤不换药，这次是脱胎换骨。
? 重组的主要内容（由高盛公司和中金公司作咨询顾问
有四家会计师事务所作审计和审核）,
??1998年长江以北成立中石油，上下游一体化。 上
（原油勘探开发）、中（炼化销售）、下（化工产品）
一体化，才能抵御国际市场的冲击。
四、首次公开发行的案例 --中石
油在美国和香港上市
??1999年，二次重组，将核心业务组成中石油股份有
限责任公司。有四大专业公司,勘探与生产公司、炼
油与销售公司、化工与销售公司,天然气与管道公司
注入股份公司的总资产为 4020亿，净资产为 2131亿。
有职工 48万人（原有独立法人地位的子公司 400多家，
资产 5070亿元，职工 154万）（普华永道 700人日）。
??四大公司有业务领域内资金预算和综合平衡的权力。
审批授权内投资项目，组织项目建设和管理，降低管
理成本和生产成本，完成股份公司下达的利润指标。
原地区分公司的权限只有生产经营决策，其主要目标
是完成生产经营任务，实现成本控制。大庆油田最终
保留了独立法人资格，但财务权和人事权已被收回。
中石油在美国和香港上市（ 2）
??包括大庆在内的所有下属公司的管理层都由总经理
任命。同时还制订了一份涉及 300名中层管理干部的激
励方案。根据这一方案，中层管理人员的工资 25-30%
是固定的，另外 70%-75%将取决于利润和回报，管理层
的报酬以认股权的形式与股价联系了起来。
?二、股票的发行 （主承销商：中金和高盛）
??在 香港上市的关键是处理好关联交易的问题，这在
石油行业特别重要。如果关联交易不规范，就可能损
害小股东的利益。
中石油在美国和香港上市（ 3）
??中石油聘请六家法律事务所耗费了大量精力，起草
了“石油天然气集团公司与石油天然气股份有限公司
产品和服务互供总协议”，其中包含种类繁多的子协
议。?其次，中石油向香港联交所申请豁免小股东对
各项决议的否决权。因为香港小股东对上市公司的决
定有否决权，如果他们不同意，上市公司就作不了这
笔交易。中石油向联交所保证做到它所要求的各项条
款，这样，联交所才同意作决议时不必再征求小股东
的意见。
中石油在美国和香港上市（ 4）
? 美 证监会 的质询长 200页。 审查一般 1-2月，问三轮完
成。但这项目问了 10多轮,3个多月。遭受最不留情面
的刁难。
? 人权组织攻击中石油在苏丹开办合资企业。
? 宗教组织攻击中石油在西藏破坏环境，其实只有 95个
加油站。
? 劳联产联向各退休、养老基金号召抵制中石油的股票，
至少导致 12亿资金的撤回。
? 中石油是志在必得，做出了不懈的努力和利益牺牲。
承诺聘请独立法律顾问及会计师监督公司帐户，以确
保上市集资所得不会用于投资苏丹，最终在招股说明
书中全面否定高盛对公司赢利预测才艰难地获得批准。
中石油在美国和香港上市（ 5）
? 最初计划筹资 50亿美元，实际 29亿美元，已是奇迹。
? 中石油引入了战略投资者，并给予优惠条件。如允许 BP
阿莫科公司在双方合作经营的第一年内，最多可收购
150家加油站，有利于其在中国扩大零售市场份额中石
油向投资者的承诺, 1）未来三年的每股赢利年复合增
长率将为 26%。 2）引入股票期权制。 3）持续重组，三
年内削减 90亿元人民币成本支出。 4）减少负债：负债
率由上市前的 62%降至 2002年的 16%。 5）派息：以每年
两次的方式，将年利润的 40%-50%作为股息派发给股东。
以中石油 1999年 175.2亿元人民币的净利润计算，每股
股息可高达 0.42港元。
中石油在美国和香港上市（ 6）
?公司主要投资者的投资金额（美元）
? BP阿莫科 5.78亿
? 和记黄埔 1.33亿
? 新鸿基地产 1 亿
? 长江实业 6670万
? 周大福有限公司 5000万
? 合计 9.277亿
中石油在美国和香港上市（ 7）
? 2000年 3月 30日，中石油在香港上市；
? 4月 6日在纽约股票交易所开始挂牌交易。
? 此次共发行 175.82亿 H股，占其总资产的 10%，集资总
额 28.9亿美元。
? 由于首次发行仅获足额认购，因此每股定价为 1.28港
元，每份 ADR（相当于 100H股）定价为 16.44美元，均
位于发行价的下限。
? 首日交易中，纽约股市较为平稳，收盘时与发行价持
平。香港股市成交额为 8.7亿港元，在各支股票中列第
三位。最高价为 1.28港元，最低价为 1.17港元，报收
于 1.21港元，跌破招股价。
中石油在美国和香港上市（ 8）
? 排队出售、上门推销和行政摊派（ 84-91）
? 限量发售认股证（ 92-8-10，深圳）
? 无限量认购表或存款配售（青岛啤酒 93-8和北
人等 4家 94-4）
? 上网竞价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝 94-6
五、股票的发行方式
? 上网定价发行（ 94-7广东宏远仪征化纤）
? 上网定价与对法人配售结合（ 99-7,4亿资本
以上，首钢股份、首创股份等,4月规定 4亿以
下的也可以向法人配售，赣粤高速和傅塑股份，
8月规定 8000万以上）
? 向二级市场投资者配售（ 00-2— 00-6）沧州大
化、天水股份 2000万配售 1000股
? 取消基金单独配售（ 00-5），但可以作为战略
投资者、一般法人参与配售。
股票的发行方式（ 2）
六、增发新股
? 1998年 5月 13日 -8月 4日，上海三毛、龙头股份、申达
股份、深惠中、太极实业进行“战略重组 +定向配售 +
增发新股试点。
? 证监会 2000年 4月 30日明确规定：重组、开发核心技术、
有潜力的，且流通股小于总股本 25%或 15%（ 4亿股）公
司。
? 与配股比较的区别：对象不同、条件不同（对收益率
没有明确要求）、数量不同（没有 30%的限制）、价格
不同（配股价较低）。
七、二板市场的上市条件
?美国纳斯达克市场的上市条件
? 股东人数 1000人（ 2200）以上
? 拥有 100股以上的股东人数 800名（ 2000）以
? 大众拥有的普通股 50万（ 110）股以上
? 每股的最低价格 超过 5美元
? 大众拥有的股票的市场价值 300（ 1800）万美元
? 公司的有形资产净值 400（ 1800）万美
? 公司上年度的税前利润 75（ 250）万美元
? 公司上年度的净利润 超过 40万美元
? 盈利情况 没有要求 保荐人 必须有一名
? 保荐人聘期 不少于 3个财政年度
? 经营历史 至少有 24个月的活跃业务记录 *
? 业务表现 一直积极发展主营业务
? 管理层 在活跃业务记录期间，管理层基本稳定
? 会计师报告 须涵盖上市文件刊发前两个完整财政年度
? 最低公众持股 公司市值少于 10亿为 20%，且不低于 3000万港元；
? 公众股东人数 不少于 100人
? 公司须有职位 公司秘书、合格会计师、监察主任及代表，至少
两名独立非执行董事和审核委员会
? 管理层及主要股东持股数 不少于 35%
二板市场的上市条件（ 2）
?保荐人的资格,是香港注册的投资顾问或证券交
易商，必须有曾保荐公司上市及拥有其他的企业财务
经验。保荐人要拥有不低于 1000万港元的净资产
?上市程序,①由保荐人负责向创业板上市科提交上
市申请及有关的文件，交费 10-20万港元，②上市委员
会讨论并作出是否同意发行的决定。
?大陆公司在香港创业板上市,① 授权一人在
港接受通知；②在港设臵股东名册，交易在港过户。
?在创业板上市的费用,专业费，②印刷费，③
推广费，④其他费。
二板市场的上市条件（ 3）
?扩大市场份额（ 横向并购 ）
? 英国沃达丰 2000年 2月 19日出价 1290亿美元收购德国曼
内斯特，创金额记录。合并后公司市值 3200亿美元，
用户 5000万户。敌意收购，报价为每股 240欧元（当时
市价不到 150欧元，对股东非常有吸引力,60%的股东
愿意合并）最后公司同意了合并。
? 中国移动（香港）已拥有粤浙苏闽豫海南 6省移动通信，
2000年 11月 7日出资 340亿美元收购了中国移动的京沪
津辽冀鲁桂 7省的移动通信业务。发新股 44亿、可转换
债 7亿、人民币债 15亿美元、沃达丰购 25亿美元。
? 961215波音 133亿美元收购麦道。换股方式,1麦道股
换 0.65波音股。新波音 500亿资产，净负债仅 10亿。
八、企业并购的目的
?扩大市场份额（ 纵向并购 ）
? 摩根斯坦利 96年经营资产达 1710亿，雇员 9200，并购业
务全球第一。天威证券是全美最大散户经纪商，客户资
产 770亿，客户经理 8575名，发卡 3900万，全美第一，
市值 130亿。 970205摩根友好收购天威。 1股摩根换 1.65
股天威。摩根占 45%股份，天威占 55%股份。合并改变了
投资银行与券商分营的格局。
? 19980406花旗与旅行者合并，交易金额达 820亿，资产
达 6970亿，市值达 1660亿。（美国最大银行大通 3660亿
资产、东京三菱 6500亿、汇丰 4710亿）。花旗 100多国
家 4000机构，雇员 85300，利润率 18%，市值 650亿。旅
行者 97收入 217亿，利润率 15%，市值 706亿。
企业并购的目的（ 2）
?扩大市场份额（ 纵向并购 ）
? 美国在线与时代华纳合并案,AoL92年上市,98年以
42.8亿收购网景,99用户 2000万。时代 89年 140亿收购
华纳，成为报刊（《时代》《人物》《财富》《娱乐
周刊》）、影视（ CNN,卡通台、华纳兄弟电影公司）、
娱乐（唱片公司）巨头。合并后以网络为平台，成为
大媒体。 2000年 1月 10日合并，交易额达 1840亿美元。
AoL拥有 55%的股权，时代华纳拥有 45%的股权。 AoL的
史蒂夫 ·凯恩任董事长，时代华纳的杰拉尔德 ·拉文任
CEO。
企业并购的目的（ 3）
?买壳上市进入新领域（ 吉诺尔债务重组案 ）
? 由于家电竞争激烈和决策失误, 吉诺尔 97,98连亏,
98年底每股净资产为 0.378元, 公司股票被暂停交易 。
? 万德莱买壳,① 每股 0.95元取得原集团公司持有的
1991万股国有股权； ② 原生产冰箱的资产与负债出售
给集团公司, 资产作价 49180万元, 集团承担负债
45626万元, 差价作为应付款； ③ 剩余资产与万德莱进
行臵换, 公司更名为中讯科技, 主业由家电转向通讯
信息产品； ④ 股份公司负责安排原职工 2550人中的
1164人, 其余人员随冰箱生产资产进入集团公司 。
? 结果：资产负债率由 95.6%降到 46.6%,净资产升到
0.947,99年末升至 1.02元, 股收益 0.64元 。 效果明显 。
企业并购的目的（ 4）
?调整经济结构（ 泰安主动出售泰山 ）
? 泰山旅游 1996年 8月上市, 总股本 11014万股, 其中：国
家股 4800万股, 法人股 1634万股, 职工股 1824万股, 流
通股 2755万股, 292人 。 效益好, 98,99未能配股 。
? 山东浪潮有职工 1855人, 总资产 13亿元, 99年销售收入
14亿元 。 浪潮承诺在泰安建立服务器基地和软件园, 把
融资全投泰安, 10年内总投资达 100亿元 。 浪潮已有一
家上市公司 。 但泰山旅游的配股资源仍有吸引力 。
? 经协商，先资产臵换，再股权转让。通过托管，使浪潮
可行使对公司的控制权。出让方转让全部股份 43%，为
避免全面要约收购豁免义务，浪潮寻求另一家非关联公
司进行分仓处理，浪潮持有 29.8%的股权。交易价格为 4
元 /股，支付方式全部用资产支付。
企业并购的目的（ 5）
?买壳上市、债务重组（ 琼民源重组案 ）
? 琼民源档案,
? 95年净收益率 0.03%,已近破产, 96年报日股价 3.65元 。
? 960618,10送 1转赠 2,价 4.75元, 股权变更, 价 7.79,
? 96中报, 每股收益 0.227元, 净利润 9785万, 涨 837倍 。
? 960919,宣告接管凯奇通讯, 股价涨至 12.98元 。
? 961022,宣告国际合作, 股价涨至 21元 。
? 970122,年报宣布收益高达 0.867元, 利润 5.71亿, 利
润增长 1290倍 。 10送转 9.8股, 股价冲至 26元 。 但是,
主营利润仅 39万 。
? 970201,中华会计师事务所表态年报真实 。
? 970228,开盘跳空低开 0.42元, 收盘价 23.49元, 停牌 。
? 经查虚构收入 5.66亿, 虚假利润 5.4亿, 财务报告假的 。
企业并购的目的（ 6）
?买壳上市、债务重组（ 琼民源重组案 ）
? 琼民源由于严重欺诈被停牌两年后，终止上市 (停牌价 23.49
元 )。此前,981120，市政府将原民源海南公司的 38.92%国
有法人股划拨给住总集团。开始重组。
? 发起设立,990608，由住总发起，联合中关村科技园、实创、
联想、北大方正、四通六家设立“中关村,, 3亿股。其中
住总 2.7亿，其余各家共 3000万。
? 定向增发：中关村向住总集团增发 18742万股。住总用资产
和现金以 1比 1的价格购买。公司总股本 48742万股。
? 等量换股：由住总以 18742万股与琼民源 18742万股社会公众
股进行等量换股上市 (37.58)。琼民源终止上市。
? 新增发行：中关村向流通股持有股东按 1,1比例发行新股。
新增股份上市流通。, 琼民源, 退出市场。
? 97主营收入 17.5亿,98年 21亿。
企业并购的目的（ 7）
?思科的战略并购（ 系列并购 ）
? 并购的准则,1，两家规模差距较大，角色互补，可以
共同促进。短期双赢。 2，被兼并公司员工能成为思科
公司的一部分，战略一致。长期双赢。 3，以客户需求
为导向。 4，文化上的相近性。第五，地域上临近。
? 并购四不原则,1，决不收购与自己主业不相关的公司。
2，决不收购与其规模差不多的公司。 3，决不收购地
理位臵很远的公司。 4，决不收购价值观和企业文化与
思科不同的公司。
? 如果 5条件满足 4个,,黄灯,,要等一等。如果满足 3
个,,红灯,,不考虑。不要怕在最后一分钟放弃收
购。
企业并购的目的（ 8）
?并购一般过程, 1,思科向被收购公司提出一个不
可能被拒绝的价格 。 2,被收购公司的员工将获得不会
被解雇或被迫改变工作岗位的承诺, 时间至少为一年 。
被收购公司员工原有的所有期权安排都将被折算成思
科的期权安排 。 他们每个人将立即得到一分详尽的关
于原公司与思科的各种待遇的对比表格以及思科高层
管理人员的电话和电子邮件 。 3,通常在一个月内, 被
收购公司的员工的所有工作细节就被确定下来 。 每个
人的职能和上级都被明确 。 得到思科的工作证件和名
片 。 4,最后, 思科的内部网络工程师将把他们的电脑
都调试一遍 。 开机的画面统一调至思科的内联网界面,
这标志着收购的正式完成 。 过渡尽可能平稳, 留尽可
能多的员工是目标 。
企业并购的目的（ 9）
? Cerent是一成立两年的光纤设备公司, 设备 1000万美
元, 有 285人, 销售 1亿美元 。 99年上市后一个月被思
科收购 。 收购 C可进入每年 200亿美元的光纤网市场 。
? 开始思科只买 9%的股份, 观察它 。 5月开出 40亿天价,
C抬高至 63亿成交 。 1.4股兑 1股 C股 。 一股 C值 96美元 。
一 27岁的工程师有 3万 C股说：我可以靠它生活了 。,
? 思科的融合小组与 C负责人聚会决定：销售保持独立,
销售人员仍然保持他们的帐号 。 产品设计和营销部门
独立单元保留 。 制造单元归入思科部门 。 没有 C总裁的
同意, 员工中没有任何人会被解雇 。
? 思科接管两月后, 每个 C员工都有工作, 有头衔, 都知
道奖励办法, 保健待遇, 并直接与思科网站相联系,
销售人员的收入平均增长 15-20%,公司 400员工只有 4
人离开, 而公司销售额增长了一倍多达 3亿美元 。
企业并购的目的（ 10）
? 市场集中程度指数－ HHI,美国司法部 1982年提出 。
? HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和, 如
市场中有 10家企业, 每家的市场份额为 10%,其 HHI指
数为 10× 10× 10＝ 1000。
? HHI指数低于 1000不限, 在 1000－ 1800之间并购导致
HHI上升不超过 100,超过 1800的并购不超过 50。
? 公告：美国, 中国等地 5%公告, 香港 10%公告 。
? 全面收购邀约 。 达到 30%要提出全面收购的邀约 。
十一、并购反垄断与限制
