四、开放式基金发展时代
（ 2002——至今）
? 2003年 10月，《证券投资基金法》正式颁布，
2004年 7月，《证券投资基金运行管理办法》
等法规配套出台。
? 第三次扩容阶段,2002年下半年至今。开放式
基金的创新阶段。基金品种的创新、发行方式
的创新、基金投资行为的创新等。
? 银丰基金的, 封闭转开放, 概念、南方宝元于
南方稳健的互转（股市基金与债市基金之间转
换）；后端收费模式；债券基金、指数基金、
保本基金、系列基金、配置型基金、货币市场
基金，行业基金、小盘股基金,LOF基金、
ETF基金等。
? 截至 2003年底，开放式、封闭式基金共
110只，总规模 1632.8亿份，总资产
1717.86亿元,54只封闭式基金,817亿份，
总资产 861.97亿元； 56只开放式（ 51%），
规模 815.8亿份（ 50%），资产 855.89亿
元（ 49.8%）。
? 2004年中国基金业大发展的一年。全年成立 51只新
基金，首次发行规模 1821.4亿份。截至 2004年 12月
31日，共有 161只基金正式设立运作。净值合计
3246.4亿元。其中 54只封闭式净值合计 809.73亿元。
107只开放式净值合计 2436.67亿元。
? 股票和混合基金 2424.11亿元；保本基金 131.15亿
元；债券基金 57.87亿元； MMMF633.27亿元。
? 就管理费收入、管理资产而言，到 2003年底，我国基金
管理公司形成了三个梯队。
? 第一梯队的收入均超过了 1.6亿元，包括华夏、南方、
博时与华安，其管理费收入分别达 18396万元,18378万
元,16418万元与 16080万元。
? 处于第二梯队的基金公司所获得的管理费在 1－ 1.3亿元
之间，包括鹏华、易方达、大成、富国、国泰、长盛与
嘉实等 7家基金公司。除易方达基金管理公司外，其余
的均为“老十家”基金管理公司。
? 第三梯队为剩下的 14家基金公司，融通、银华、银河、
宝盈与长城 5家基金公司的收入均超过了 4000万元，招
商、中融 2家基金公司收入在 2000万元以上，国联安、
华安兴业、湘财荷银、海富通、天同与金鹰等 6家基金
公司的收入则超过了 1000万元，景顺长城基金公司的收
入只有 443万元。
? 五、基金监管的创新
1.基金管理公司的设立：, 好人举手, 制度；
2.基金管理公司的股东,1+1原则；
六、基金市场对外开放与 QFII制度
? 中国基金市场的对外开放
? 中外合资基金管理公司纷纷成立：
湘财合丰（湘财证券 +法国里昂证券 /荷兰银行）；海富通（海通 +
比利时富通 Fortis）； 国联安（国泰君安 +德国安联 Allianz）； 招
商基金管理公司（招商证券 +荷兰 ING）； 景顺长城（长城证券 +
美国 INVESCO）； 华宝兴业（华宝信托 +法国兴业 SG AM)； 申
万巴黎（申银万国 +巴黎巴）；上投摩根（上海国投 +美国摩根大
通）；光大保德信（光大证券 +美国保德信）；友邦华泰（美国
友邦保险 +华泰证券）；国海证券 +美国富兰克林坦普顿集团；汇
丰银行 +山西信托
? 外资参股已成立的基金公司：
富国基金管理公司（加拿大 BMO）
? 外资股份限制：
2003-2004.11，外资入股不超过 33%；
2004.11以后，外资股份不超过 49%。
? QFII制度开放了中国的 A股市场
? QFII以封闭式基金或开放式基金方式的一种
进入；
? QFII汇入资金 1年以后（封闭式基金为 3年）
才可以分期分批汇出；
? QFII账户下没有子账户；
? 已获批准的 QFII一览表（截至 2003.12）
QFII 资金额度
（美元）
合作券
商
托管银行 获准日期
（ 2003年）
瑞银华宝 3亿 申万 花旗上海分行 5.26
野村证券 5000万 中信 5.26
花旗控股 7500万 渣打上海分行 6.8
摩根斯坦利 3亿 汇丰上海分行 6.8
高盛 5000万 银河 汇丰上海分行 7.6
德意志银行 5000万 8.3
汇丰银行 1亿 国泰君
安
中国建设银行 8.6
? 截至 2003年底，大陆 QFII获准资金 17亿美元，
超过 A股市场市值 1%。成为市场的一个, 风向
标, 。
? 当前，外管局审批 QFII速度加快，批准了瑞银、
花旗、日兴等分别增资 2亿美元的申请。截至
2004年 9月 15日，证监会批准 20家 QFII,批准
投资额度 21.25亿美元。截至 2004年 8月底，
QFII实际已汇入资金 17.95亿美元，投资超过
100亿元,50%投资在 A股市场。
第二部分：基金的募集设立、
定价、交易与费用
? 一、基金的募集设立
? 1、基金的发起人
? 封闭式基金：证券公司、信托投资公司、
基金管理公司 —— 三者为主发起人；
? 封闭式基金发起人要求认购基金一定份
额。（如 3%）
? 开放式基金：基金管理公司 。
? 2,基金募集
? 封：
? 确定承销公司 —— 主承销商；
? 选择招募方式 —— 上网发行；
? 公布招募说明书 —— 招募宣传；
? 开：
? （ 1）、最低投资规模；（ 2）、首次发行认购
费率；（ 3）、最低投资金额限制；（ 4）、规
模上限；（ 5）、首次发行期。
? 3、开放式基金的直接销售与代理销售
? —— 开放式基金的营销方式
二、开放式基金的定价与交易
? （ 一）、开放式基金的申购 /赎回
? 1、定义：申购是指投资者到基金管理公
司或选定的代销机构开设基金账户，按
照规定的程序申请购买基金单位。
? 赎回是指投资者把手中持有的基金单位，
按规定的价格卖给基金管理人并收回现
金。
? 2,申购、赎回价格的确定：
? 申购,NAV+申购手续费； 赎回：
NAV— 赎回手续费。
? 外扣法和内扣法的比较
? 例题：基金申购、赎回、转换的举例
（ 二）开放式基金的定价方法
? 已知价 /未知价法
? 已知价：事前价（ backward price）,历史计价
（ historic price）,基金管理公司根据接到申请之前
的最近一个定价日确定的价格，作为申购赎回的依据。
投资者在申请申购或赎回时，就知道基金的申购价和
赎回价。
? 未知价：事后价（ forward price）,或预约计价。基
金管理公司根据接到申请之后的当日的估值计算的数
据来确定价格，作为申购赎回的依据。投资者在申请
申购或赎回时，不知道基金的申购价和赎回价。
? 已知价和未知价的内在区别？选择何种
计价方法？
（ 三）有关申购赎回的术语和
做法：
? 1,基金的自行封闭
? 在开放式基金达到一定规模，只接受赎回，不
接受申购。
? 2、自动投资计划 —— 又称, 定期定额投资计
划,
? 定期储蓄式的基金购买方法 /平均成本法 。
? 使买入基金成本平均化，减少高价位买入基金
的风险，增加低价位买入基金的份额。类似零
存整取，比较适合个人退休计划（ IRA账户）。
? 案例：自动投资计划举例分析
? 海富通精选证券投资基金“规划人生”定期定额和网上
申购费率优惠计划
（有效期限,2003.12.8——2004.3.8）
? 累计申购金额 （ x）,规划人生, 定期定额申购费率
x<=5000元 1.0%
5000<X<=10000元 0.8%
x>10000元 0.6%
? 网上申购费率 常规申购费率的 50%
? 特别提示：凡参加, 规划人生, 定期定额计划并享受优惠费率的
基金持有人必须保证定期定额扣款成功至少三期以上，否则视同
申购套利，销售机构保留追缴申购费差额的权利。
? 3,自动再投资计划
收入分配的一种形式。分配的基金红利转换为
基金单位再投资，不收取任何申购费。
? 4、申购与赎回的时间间隔
在申购和赎回之间设定时间间隔，是为了避免
投资者过快赎回和频繁赎回，给管理人造成过
大压力。
? 闭锁期,3个月以内。
在开放式基金募集成功后，首次认购的投资者
必须在 3个月以后，才能赎回。
? 3个月后，申购赎回之间的时间间隔，无明确
规定。
? 基金管理人鼓励投资者主动延长时间间隔，采取
在赎回费率上优惠的办法。
案例：博时价值增长基金的赎回费率安排
? 5、赎回限制
（ 1）闭锁期；（ 2）发生巨额赎回；（ 3）其他特殊
情况,A:不可抗力； B:交易所非正常停市，无法
计算 NAV； C,其他情况。
? 6、巨额赎回
定义：单个开放日，要求净赎回金额超过基金份额
事先规定的比例时，称基金发生了巨额赎回。
? 我国《试点办法》：基金总份额的 10%。
? 巨额赎回的处理：当日按可赎回的最高限额 /要
求赎回总额的比例，在投资者之间分摊，其余
的赎回申请延期办理，并按下一个开放日的
NAV办理，投资者可选择撤销赎回申请。
? 基金管理人应在媒体上公告，并通知投资者。
连续发生巨额赎回，暂停接受新的赎回申请。
已接受的赎回申请，延缓支付款项。
三、基金费用
? （ 一） 基本划分
? 1,基金持有人费用：投资者直接承担
? 2、基金运营费用：从基金资产中扣除，
投资者间接承担。
? 开放式基金费率表：
? （ 根据我国, 试点办法, 和封闭式基金
等的实际情况编制 ）
? （ 二）、基金持有人费用
? 1、申购费 /认购费：申购佣金、支付销售费用、
广告费、其他营销开支。申购费归基金管理
公司或销售机构支配。
? 申购费率设计上的出发点有什么不同？
面向机构投资者还是个人投资者？
? 前收申购费，后收申购费。
目前，大部分基金是前收费，也有后收费。
问题分析,申购费用应该选择, 前收, 还是
,后收,？
? 2,赎回费：为减少投资者短期内过多赎回，
略带惩罚性质。
赎回费收入（ 25%以上）归基金。
? 案例：建设银行举报融通基金
? 比较：赎回费、后端申购费。
? 3、红利再投资费
? 4,转换费：
一般不收。（如银河银联系列；景顺长
城景系列）也有区别收取（如招商安泰
系列）。
? 5、其他非交易费用
开户费：我国不收取；账户维护费：低
于最低金额时收取 。 一般不收 。
（ 三）基金运营费用
? 基金运作过程中发生的费用，在基金利润分配
前直接从基金资产中扣除。包括管理费、托管
费、基金服务费等。管理费、托管费按基金净
资产的一定比例逐日计算，按月支付。其他费
用在收益期内摊销。
? 1、基金管理费
固定费率；固定费率 +业绩报酬 （ 与基金业绩挂
钩 ）
? 固定费率：每日计提的管理费 =计算日 NAV*管
理费率 /365
? 业绩报酬：, 或有业绩表现费,
案例：我国曾在封闭式基金中试点的业绩
报酬制度（ 2000— 2001）
? 2、基金托管费
固定费率
每日计提的托管费 =计算日 NAV*托管费
率 /365
我国：封、开,0.25%
? 3,12B-1费用
持续性销售费用：美国 SEC规定每年可以
从基金中支付的用于销售开支的营销费
用。
? 4、其他费用
注册登记费、席位租用费、证券交易佣
金、律师、会计师费、信息披露费、持
有人大会费等，据实列支。
第三部分 基金投资
? 一、基金的投资比例限制和投资禁止行为
双 10%，基金管理公司比照一个投资者对待。
? 1、对投资于某一种股票的数量限制。 不得
超过该公司已发行股份总额的 10%。（包括关
联方投资）
? 2、对某一种股票的投资总额在基金资产净值
中所占比例的限制。 对某一种证券的投资总
额不得超过基金资产净值的 10%。
? 基金投资禁止行为（《证券投资基金运
作管理办法》的规定）；
? 基金申购新股问题
—— 青啤事件、深高速事件（张景华的信）
基金申购新股的政策阶段
? 第一阶段为 1998年 3月至 2000年 5月，该阶段为
政策扶持期。
? 中国证监会出台了有关基金申购新股的规定，
要求上市公司从新股发行额度中划出 10%的股
票，专供证券投资基金认购。因此，基金可以
不参与普通投资者的上网抽签认购，而直接获
得上市公司新股。
? 2000年 5月，中国证监会取消了向投资基金专
供新股的政策，基金和其他投资者开始一起参
与网上或网下新股抽签申购。
? 第二阶段为 2000年 6月至 2002年 2月，该阶段
为政策相对空白阶段。
? 由于基金申购新股存在中签率的不确定性，
所以双 10%的比例限制实际上无法监督基金
申购新股的行为。所以基金在申购新股时往
往报出申购巨量，尽量多获得新股认购，以
获取无风险的新股价差收益。
深高速事件
? 2001年 12月，原在香港上市的深圳高速公路股份有限
公司（简称深高速）在上海证券交易所增资发行Ａ股。
? 当时正逢股市低迷，深高速的增发吸引了 47只基金前
来认购，由此而引发, 基金巨额申购, 事件。根据
2001年 12月 12日深高速公告显示，深高速最终增发
1.65亿股，每股发行价 3.66元。令人吃惊的是 47家基金
网下申购总计申报数量达到 288.65亿股，折合资金逾
1056亿元。而当时这些基金的资产净值总计尚不足 780
亿元。
? 如果严格按净资产值 10％申报，所有这些基金合计的
最大申报量限为 21.3亿股，而这些基金们报出了 288亿
多股，一下扩大了约 13.5倍。
? 在 47家基金中，仅基金泰和、通宝、通
乾按净资产值的 10％申报，其余皆超过
净资产值 10％的限制。而且有 8只基金申
购该股的数量超过了 10亿股，因此这些
基金申报认购新股金额超过了基金资产
规模。
?,给各基金管理公司总经理的一封信》
? —— 基金申购关联券商承销的股票：中
国联通配股、宝钢股份增发
? 基金财产不得“买卖与其基金管理人、
基金托管人有控股关系的股东或者与其
基金管理人、基金托管人有其他重大利
害关系的公司发行的证券或者承销期内
承销的证券”。
? 2004年 7月 7日至 7月 20日，是中国联通（ 600050） 15亿股再
融资的配股缴款期。
? 中国联通配股承销团的成员：中金公司、国泰君安、银河
证券和中信证券。
? 国泰基金管理公司、国联安基金管理公司、银河基金管理
公司、中信基金管理公司和长盛基金管理公司,属于承销
团成员所控股的基金公司，丧失了中国联通的配股权。
? 2004年 7月 6日除权前，联通的收盘价是 3.55元,7月 7日除
权后的价格变成了 3.42元，对于没有参与配股的投资者来说，
由于配股除权后股价向下的缺口存在，客观上形成了每股
0.13元的损失。
? 二、基金充分投资的程度 /基金持仓比例
? 基金资产中股票、债券、现金的比例及其变化。不同
基金的持仓比例不同，同一基金不同时期的持仓比例
不同。
? 基金的 股票持仓比例 =基金的股票资产价值 /基金总资
产价值
? 三、基金的持股集中度 /行业集中度
? 持股集中度,基金持有的前 10大重仓股价值 /基金的股
票资产价值；
? 行业集中度, 基金持有的前 3大行业股票价值 /基金的
股票资产价值
投资集中度的精确计算法
? 1,行业集中度
该指标主要用于说明基金组合中各行业
的股票的集中程度大小。
其中 表示基金组合中某个行业的股票的
市值。
2( 1 0 0 )j
j j
j
MV
IC
MV
???
?
jMV
2,个股集中度
? 个股集中度指标用来衡量在基金的投资
组合中个股的集中程度的指标。该指标
的数学表达式为：
? 其中,SC为个股集中度；表示基金组合
中某只个股的市值，等干该个股的市场
价格乘以股本总数。
2( 1 0 0 )i
i i
i
MVSC
MV
? ? ?? ?
3.客户资金集中度
? 客户资金集中度指标主要用于衡量基金
组合中客户资金来源的集中与分散情况。
该指标可用于设计基金组合的流动性特
征。
? 其中,Ai为每个客户的资金量。
2( 1 0 0 )i
i i
i
ACC
A
??? ?
4.持股集中度指标
? 持股集中度指标采用的是基金前十名重仓股
的数据进行计算的, 如果基金所投资的重仓
股的流通市值大小相差很大, 该指标的数值
就可能会发生偏差 。 因此, 在衡量基金投资
的集中度与基金投资股票的风险时, 应该考
虑基金持股数量占个股流通盘的比例 。
? 计算过程为：先求出基金持有的重仓股占该
流通盘的比例, 然后, 根据个股占股票资产
价值的比例进行加权 。 公式如下：
? 是指基金所持股票 i在时间 t的市值 ;
? 是指基金所持股票 i在时间 t的流通盘的市值 ;
? di是基金所持单个股票 i占基金股票资产价值的比
例。
? 该指标越高，基金的持股集中度越高，流动性风险越
大；该指标越小，基金持股越分散，流动性风险相对
较小。另外，如果基金持有的股票占流通盘的比例较
高，基金的操作会引起该股票价格波动性增加，股票
的流通能力随之减弱，此时的资产净值就不能反映基
金当前的真实价值。因此，指标越大，资产净值越不
能反映基金的真实价值；反之亦然。
1 1 1 2 2 2 1 0 1 0 1 0/ / /L p t q P T Q d p t q P T Q d p t q P T Q d? ? ? ? ? ? ?LL
,1,2 1 0iptq i ? L
,1,2 1 0iP TQ i ? L
? 持股集中度，反应了基金的投资策略。
（重仓持有个别股票，还是分散投资）
? 案例,2003年的基金, 相对集中, 投资
策略； 集中投资下的基金博弈, 基金与
其他机构的博弈
例一：基金兴华与基金安信的比较
? 基金安信自 1998年成立时起连续四年单位
净值第一，至 2001年仍保持单位净值和单
位分红两项桂冠 。
? 从 2002年起基金安信的业绩开始大幅下滑，
与之相反，基金兴华的净值增值率不断上
升,2002,2003已连续两年保持第一 。目
前，兴华基金已经成为所有封闭式基金之
冠。
2002年转折期两只基金的比较
? 一、兴华择时能力强于安信
? 2002年基金安信的平均仓位为 59.7％，基金兴华为
56.8％，相差 2.9个百分点，差别不大。但是，深
入分析仓位的动态变化，可以发现二者有着两点
明显差异：
? 一是仓位变动幅度不同。基金安信最大仓位为
66.08％，最小 49.59％，相差 16.49个百分点，震幅
为 27.62％；基金兴华最大仓位 72.19％，最小 40.38
％，震幅 56％，为基金安信仓位震幅的 2.03倍。
? 二是仓位变动的趋向不同。基金安信是以我为主，不管大盘如何走，坚持逐季加仓：一季度为 49.59％，
二季度为 59.09％，三季度为 64.05％，四季度为 66.08
％。基金兴华则不然，仓位高低与大盘强弱走向一致：
一季度为 51.31％，二季度为 72.19％，三季度为 63.31
％，四季度为 40.38％。
? 基金安信的稳健风格在上升市中有可能获得较好的超
额收益，但在 2002年下跌市中，逆市加仓难免加大了
缩水的风险。基金兴华属于依时而变的机变派，具有
较好的择时能力。涨时重仓有利于提升业绩，跌时轻
仓可以减少缩水，这是其在大调整的 2002年成为基金
龙头的重要原因之一。
? 二、行业配置各有偏好
? １．行业偏好。往年，两只基金的第一偏好都是科技成长类，
这一特点在 2002年发生了重要变化：基金安信的第一偏好改
变为周期类，其比重全年平均高达 43.93％，科技成长类已退
居第三；基金兴华第一偏好未变，仍然为科技成长类，比重
为 34.57％。基金安信行业偏好的大转变是其投资策略, 转型,
的重要标志。
? ２．偏好差异度。两只基金行业比重差异最大的是其他类，
基金兴华其他类占 15.52％，约为基金安信的 2.3倍。其次是
科技成长类和周期类，基金兴华科技成长类比重超过基金安
信的幅度达 70.8％，基金安信周期类比重超过基金兴华的幅
度达 71.74％，二者对垄断收益类的偏好都排在第二位，彼此
的平均比重相差甚小。
? 三、运作风格迥异
? １．换股率。基金安信 2002年重仓股平均换股率为 17.5％，
基金兴华为 37.5％，这充分显示基金安信为稳健型，基金
兴华为机变型。
? ２．持股集中度。从全年平均集中度来看，基金安信为
57.39％，基金兴华为 63.03％，二者的差异不是很大。
但是，从集中度的变化趋势来看却令人惊讶：原本以, 集中
投资, 闻名于基金业界的基金安信 2002年一反往常，持
股集中度逐季降低：一季度 67.27％，二季度 61.08％，三
季度 51.64％，四季度 49.58％，呈现出稳步推进的, 风格
转型, 态势。相反，基金兴华却逐季上升：一季度 48.38
％，二季度 49.47％，三季度 60.41％，四季度 93.86％。
基金安信在 2002年实际上实施了以行业偏好大转变和持股集
中度持续降低为标志的策略, 转型,,在此, 转型, 期
间无疑对业绩带来了一定的影响。
例二,2003年基金的集中投资策略
? 采取积极选择的投资策略，将股票投资
相对集中在部分景气上升或者产业结构
发生变迁的重要行业，是 2003年几乎所
有主动型基金的投资策略的基础。
例三：基金博弈行为左右股票价格
? 2004年 7月《证券投资基金信息披露管理办法》生效，
,基金报告期内买卖量最大的前 20只股票明细, 就
成为了新规则中规定要进行公示的一个重要部分。
对基金的 2004年中期报告进行分析：
? 一、基金博弈现象显著，决定股价走势
? 在分别进入基金买卖股票榜的 370只和 349只股
票中，出现了 285只重合的现象，特别是在基金整体
买卖最多的前 20只股票中，有 16只出现了重合，这
种情况表明，在报告期内基金整体对多数股票进行
了循环操作，显示出基金博弈十分激烈。
? 1,基金大量交易的仍然是大盘蓝筹股。在基
金整体累计买入或卖出额处于前 20名股票中，
都有近 30只以上的基金参与操作，在这两组股
票中，有 16只出现了重合现象，也就是说在报
告期内，基金整体对这些大盘股票进行了循环
操作，这些股票也是基金博弈的主战场。
? 2、在同期上证指数下跌 6.54%情况下，考虑净
买卖量，我们看到 257只基金净买入的股票平
均涨幅为 3.28%，而 171只净卖出的股票的平均
价格下跌 9.9%。
? 3,观察基金减持幅度较大的股票，汽车、钢铁、工
程机械和一些有色金属股成为了出现频率最高的几
类品种，前期涨幅较大或受宏观调控影响较大的股
票成为了基金净减持的对象 。
? 几只机场股、兖州煤业、贵州茅台、燕京啤酒和长
城电脑等几只股票成为基金净买入最多的品种，这
里不乏煤电油运等近期热门行业中的绩优股以及一
直被看好的消费类股票，不过对于同行业的股票，
基金也并非一视同仁，例如本期五粮液就被基金整
体净卖出了 6.2亿 。
二、基金短线操作特征明显
本期内基金在多数重仓股票上存在大笔买入和大笔卖出
的行为，可见对于同一只股票的操作，基金内部阵
营已经开始分化，从而逐渐演变为基金之间的博弈
行为。
? 而对于同一只股票存在相反方向两种操作的现象，
可以归结为以下几点原因：
? 首先，对于同一类股票，不同的基金作出了不同
的价值判断。例如汽车行业的股票 。反向思维：
博时基金增持上海汽车；华夏基金、湘财荷银持
有华海药业、海正药业等等；
? 其次，某些股票在报告期内由于本身经营活动的
变化使得其股价存在短期获利机会 。目前的市
场环境一定程度上束缚了基金进行长期投资的行
为，许多基金加入了股票短线炒作的行列，而某
些股票公布的相关信息也帮助他们可以从中获得
短线的获利机会。
四、基金的投资程序和资产配
置策略
? 自上而下和自下而上的选股程序；
? 分别介绍基本的四种配置策略：买入并
持有策略；恒定比例混合策略；投资组
合保险则略、战术型资产配置策略。
第五部分 基金的分红与税收
? 一、基金的可分配收入
? 基金收入来源：利息、股利、资本利得。
? 我国基金收入来源比例表
? 二、基金收益分配的形式、频率
? 1、支付现金、增记基金单位（红利自动再投
资计划）
? 2、分配频率：封闭式基金每年至少 1次。（在
满足分配原则的前提下）；开放式基金不定
? 三、我国基金的分配
? （一）分配原则
? 1、封闭式基金收益分配比例不低于基金净收
益的 90%； 2、封闭式基金收益每会计年度至少
分配一次； 3、先弥补上一年度亏损后，方可
进行当年的收益分配； 4、基金投资当年亏损，
不进行收益分配（如年末净值低于年初净值）；
5、收益分配后，基金净值不得低于面值； 6、
每份基金单位享有同等分配权。
（ 二）我国基金的分红数据
四、基金税收
? （ 一）基金税收的特殊性
? 基金本身作为主体的基金资产收益的征
税
? 基金持有人投资于基金的收益的征税
? —— 避免双重征税
? (二 ) 我国对基金的课税
? 1、基金本身非法人实体，无营业税、所
得税等。
? 2,基金管理人运用基金买卖股票、债券
的差价收入，免征收营业税。但基金获
得的债券（企业债、金融债）利息收入、
股息收入，要征收所得税。基金买卖股
票的差价收入，不征收所得税；买卖债
券的差价收入，征收所得税。（代为投
资者扣缴）
? 3、基金管理人、托管人从事基金管理活
动取得的收入，按税法规定，征收营业
税、所得税等。
? 4,个人投资者买卖基金单位，不征收印花税，
买卖基金的差价收入，不征收所得税。金融机
构（包括银行和非银行金融机构）买卖基金的
差价收入征收营业税，个人和非金融机构买卖
基金单位的差价收入不征收营业税。对企业投
资者买卖基金单位获得的差价收入，应并入企
业的所纳税所得额，征收企业所得税 。
? 5、基金向投资者分红，分红不征收所得税。
第六部分：基金的财务分析、绩
效评估、基金评级
? 基金的收益率
? 基金的绩效评估指标
? 基金的业绩归因分析
? 基金的评级
? 基金的选择指标
一、基金的收益率（净值收益率）
? 简单收益率计算 ——例题
? 时间加权收益率 ——例题
净值增长率 =（ 分红除权前资产净值 /期初资产净
值 ） *（ 期末资产净值 /分红除权后资产净值 ）
-1
1
1
?
? ???
t
tt
N A V
DN A VN A VR
1)1(...)1)(1( 21 ??????? nRRRR
业绩评价
? 收益
? 风险
净值波动标准差
β 值
? 风险调整后的收益
二、基金的绩效评估指标
? （ 一） SHARPE指数 /比率
每单位风险带来的收益。
? （二） Treynor指数
每单位系统风险可带来的收益。
p
fp
P
RR
S
?
?
?
p
fP
P
RRT
?
??
? （ 三） Jensen的 α指数（ Jensen 指数、
Jensen模型）
? α越大越好。
pfmpfP )RR(RR ????????
信息比率（ information ratio）
? 信息比率越大，说明基金经理单位跟踪误差所获得
的超额收益越高。因此，信息比率较大的基金的表
现要好于信息比率较低的基金。
? 式中,D p =R p — R b —— 基金与基准组合的差异
收益率； 为差异收益率的均值； 为差异收益率的
标准差。
D
P
σ
D
IR
?
?
?
PD D?
测度
? 1997年，诺贝尔经济学奖获得者弗兰
克 ·莫迪格利安尼 (Franco Modigliani)和其
孙女李 ·莫迪格利安尼 (Leah Modigliani)在
美国《资产组合管理学刊》上发表《风
险调整的业绩》一文，提出改进的 Sharpe
指数，即 指数。
2M
2M
?
? 式中,— 测度指标；, — 基金 P在 σ
m与 σ p水平下的平均收益率； σp,
σm —— 基金 P和市场组合 M的标准差； R
f —— 无风险收益率。
?????
????????? mffP
p
m
mfmPm*P
2 RR)RR(
σ
σRRσSRRM
2M
?
*PR
?
PR
? 基金经理的投资能力可以被分为股票选择能力
（简称, 选股能力, ）与市场选择能力（简称
,择时能力, ）两个方面。所谓选股能力，是
指基金经理对个股的预测能力。具有选股能力
的基金经理能够买入价格低估的股票，卖出价
格高估的股票。所谓, 择时能力,,是指基金
经理对市场整体走势的预测能力。具有择时能
力的基金经理能够正确地估计市场的走势，因
而可以在牛市时，降低现金头寸或提高基金组
合的 β值；在熊市时，提高现金头寸或降低基
金组合的 β值。
一、现金比例变化法
? 择时损益 =（股票实际配置比例 -正常配置比例）
×股票指数收益率 +（现金实际配置比例 -正常
配置比例）×现金收益率
? 比如：假设某季上证 A股指数的收益率为 15%，
债券的收益率为 -5%。基金投资政策规定，基
金的股票投资比例为 80%，债券的投资比例为
20%，但基金在实际投资过程中股票的投资比
例为 70%，债券的投资比例为 30%，则可以根
据上式得到该基金在本季的择时效果：
? 比如：假设某季上证 A股指数的收益率为 15%，
债券的收益率为 -5%。基金投资政策规定，基金
的股票投资比例为 80%，债券的投资比例为 20%，
但基金在实际投资过程中股票的投资比例为 70%，
债券的投资比例为 30%，则可以根据上式得到该
基金在本季的择时效果：
? 择时损益 =（ 70%-80%）× 15%+（ 30%-20%）×
（ -5%） = -1.5%-0.5%= -2%
二、成功概率法
? 设 P 1 表示基金经理正确地预测到牛市的概率,P 2 表示基
金经理正确地预测到熊市的概率，成功概率可由下式给出：
成功概率 =P 1 +P 2 -1
? 假设在 30个季度内，股票市场出现上扬的季度数有 18个，
其余 12个季度则出现下跌。在股票市场上扬的季度中，择
时损益为正值的季度数有 15个；在股票市场出现下跌的季
度中，择时损益为正值的季度数为 9个，计算该基金的成功
概率。由条件可得,P 1 =15/18=0.83,P 2 =9/12=0.75因此，
成功概率 =0.83+0.75-1=58%
? 这一数字明显大于零，因此可以肯定该基金经理具有优
异的择时能力。
三、二项式回归模型
? Treynor和 Mazuy(1966)的传统二次项回归
模型。
? 回归模型为：
? 式中 为选股能力指标,为择时能力指
标,为基金投资组合所承担的系统风险，
为基金在 t时期的收益率,为误差项。
tp,2tf,tm,2tf,tm,1ptf,tp,ε)R(Rβ)R(RβαRR ???????
pα 2β
1β
tp,R tp,ε
三、基金评级体系 ——美国晨
星公司的评级体系
? 基金评级，在美国发展最领先，主要是
对开放式基金的评级。美国最著名的基
金评级公司是晨星公司（ morningstar
corp.）,它是一家位于美国芝加哥的专
业基金评级公司。它的核心评级方法如
下：
? （一）晨星风险（ Morning-star Risk）
? 晨星风险的计算公式是：
? 某基金 A的晨星风险 =基金 A的月平均损失率
÷ 所属类型的基金月平均损失率。
? （二）熊市评级（ Bear Market Ratings）
? 选择一个特定的熊市，根据该时期内基金的业
绩表现来评级。比如选择最近几年的熊市月 —
— 股市为标准普尔 500指数下降 3%以上的月为
熊市月，债市为雷曼兄弟综合债券指数下降 1%
以上的月作为熊市月。将所有待评级的基金在
以上 6个月中的表现综合后，排列分成 10组，
每一组各占 10%。则位于第 1组的基金，风险最
小，业绩最好。依次推列。
? （ 三）投资风格盒
? 晨星公司设计了, 投资风格盒,,以简
明得列示基金的投资风格。对股票基金，
按照风险收益和规模来区别。对债券基
金，按照投资债券期限和信用等级来区
别。
? （四）晨星公司的星级评级指标
? （ 三）计算晨星收益与初始评级值
? 如已知某基金的某一时期的净收益率，国债收
益率，同类基金的平均收益率，则晨星收益率
=
? 然后，计算初始评级数值。初始评级（ raw
ratings） =晨星收益率 — 晨星风险。根据初始评
级，进行排序，在同类基金中分为下列 5档。
fa
f
rr
rr
?
?*
? 晨星公司分别计算各基金 3年,5年,10
年的结果，并且每一个月更新一次，成
立不足 3年的基金不在评估之列。
? 在晨星评级中，往往好的基金在 3个月、
6个月中的排名很靠后，而在 10年,15年
中的排名很靠前，如麦哲伦基金等。
四、选择基金的指标
? ——外部结构指标
? 1、基金的规模
? 2、基金经理人的背景、基金公司的背景、
基金公司股东单位的背景；
? 3．基金的费用
? ——内部结构指标
? 1、基金的投资周转率
? 2、现金流量
? 3．基金的资产结构
? 4、基金投资的行业结构
? 5、基金投资的股票结构
? 6、基金投资的时间结构
基金财务分析举例
? 科汇基金
? 海富通收益基金
（ 2002——至今）
? 2003年 10月，《证券投资基金法》正式颁布，
2004年 7月，《证券投资基金运行管理办法》
等法规配套出台。
? 第三次扩容阶段,2002年下半年至今。开放式
基金的创新阶段。基金品种的创新、发行方式
的创新、基金投资行为的创新等。
? 银丰基金的, 封闭转开放, 概念、南方宝元于
南方稳健的互转（股市基金与债市基金之间转
换）；后端收费模式；债券基金、指数基金、
保本基金、系列基金、配置型基金、货币市场
基金，行业基金、小盘股基金,LOF基金、
ETF基金等。
? 截至 2003年底，开放式、封闭式基金共
110只，总规模 1632.8亿份，总资产
1717.86亿元,54只封闭式基金,817亿份，
总资产 861.97亿元； 56只开放式（ 51%），
规模 815.8亿份（ 50%），资产 855.89亿
元（ 49.8%）。
? 2004年中国基金业大发展的一年。全年成立 51只新
基金，首次发行规模 1821.4亿份。截至 2004年 12月
31日，共有 161只基金正式设立运作。净值合计
3246.4亿元。其中 54只封闭式净值合计 809.73亿元。
107只开放式净值合计 2436.67亿元。
? 股票和混合基金 2424.11亿元；保本基金 131.15亿
元；债券基金 57.87亿元； MMMF633.27亿元。
? 就管理费收入、管理资产而言，到 2003年底，我国基金
管理公司形成了三个梯队。
? 第一梯队的收入均超过了 1.6亿元，包括华夏、南方、
博时与华安，其管理费收入分别达 18396万元,18378万
元,16418万元与 16080万元。
? 处于第二梯队的基金公司所获得的管理费在 1－ 1.3亿元
之间，包括鹏华、易方达、大成、富国、国泰、长盛与
嘉实等 7家基金公司。除易方达基金管理公司外，其余
的均为“老十家”基金管理公司。
? 第三梯队为剩下的 14家基金公司，融通、银华、银河、
宝盈与长城 5家基金公司的收入均超过了 4000万元，招
商、中融 2家基金公司收入在 2000万元以上，国联安、
华安兴业、湘财荷银、海富通、天同与金鹰等 6家基金
公司的收入则超过了 1000万元，景顺长城基金公司的收
入只有 443万元。
? 五、基金监管的创新
1.基金管理公司的设立：, 好人举手, 制度；
2.基金管理公司的股东,1+1原则；
六、基金市场对外开放与 QFII制度
? 中国基金市场的对外开放
? 中外合资基金管理公司纷纷成立：
湘财合丰（湘财证券 +法国里昂证券 /荷兰银行）；海富通（海通 +
比利时富通 Fortis）； 国联安（国泰君安 +德国安联 Allianz）； 招
商基金管理公司（招商证券 +荷兰 ING）； 景顺长城（长城证券 +
美国 INVESCO）； 华宝兴业（华宝信托 +法国兴业 SG AM)； 申
万巴黎（申银万国 +巴黎巴）；上投摩根（上海国投 +美国摩根大
通）；光大保德信（光大证券 +美国保德信）；友邦华泰（美国
友邦保险 +华泰证券）；国海证券 +美国富兰克林坦普顿集团；汇
丰银行 +山西信托
? 外资参股已成立的基金公司：
富国基金管理公司（加拿大 BMO）
? 外资股份限制：
2003-2004.11，外资入股不超过 33%；
2004.11以后，外资股份不超过 49%。
? QFII制度开放了中国的 A股市场
? QFII以封闭式基金或开放式基金方式的一种
进入；
? QFII汇入资金 1年以后（封闭式基金为 3年）
才可以分期分批汇出；
? QFII账户下没有子账户；
? 已获批准的 QFII一览表（截至 2003.12）
QFII 资金额度
（美元）
合作券
商
托管银行 获准日期
（ 2003年）
瑞银华宝 3亿 申万 花旗上海分行 5.26
野村证券 5000万 中信 5.26
花旗控股 7500万 渣打上海分行 6.8
摩根斯坦利 3亿 汇丰上海分行 6.8
高盛 5000万 银河 汇丰上海分行 7.6
德意志银行 5000万 8.3
汇丰银行 1亿 国泰君
安
中国建设银行 8.6
? 截至 2003年底，大陆 QFII获准资金 17亿美元，
超过 A股市场市值 1%。成为市场的一个, 风向
标, 。
? 当前，外管局审批 QFII速度加快，批准了瑞银、
花旗、日兴等分别增资 2亿美元的申请。截至
2004年 9月 15日，证监会批准 20家 QFII,批准
投资额度 21.25亿美元。截至 2004年 8月底，
QFII实际已汇入资金 17.95亿美元，投资超过
100亿元,50%投资在 A股市场。
第二部分：基金的募集设立、
定价、交易与费用
? 一、基金的募集设立
? 1、基金的发起人
? 封闭式基金：证券公司、信托投资公司、
基金管理公司 —— 三者为主发起人；
? 封闭式基金发起人要求认购基金一定份
额。（如 3%）
? 开放式基金：基金管理公司 。
? 2,基金募集
? 封：
? 确定承销公司 —— 主承销商；
? 选择招募方式 —— 上网发行；
? 公布招募说明书 —— 招募宣传；
? 开：
? （ 1）、最低投资规模；（ 2）、首次发行认购
费率；（ 3）、最低投资金额限制；（ 4）、规
模上限；（ 5）、首次发行期。
? 3、开放式基金的直接销售与代理销售
? —— 开放式基金的营销方式
二、开放式基金的定价与交易
? （ 一）、开放式基金的申购 /赎回
? 1、定义：申购是指投资者到基金管理公
司或选定的代销机构开设基金账户，按
照规定的程序申请购买基金单位。
? 赎回是指投资者把手中持有的基金单位，
按规定的价格卖给基金管理人并收回现
金。
? 2,申购、赎回价格的确定：
? 申购,NAV+申购手续费； 赎回：
NAV— 赎回手续费。
? 外扣法和内扣法的比较
? 例题：基金申购、赎回、转换的举例
（ 二）开放式基金的定价方法
? 已知价 /未知价法
? 已知价：事前价（ backward price）,历史计价
（ historic price）,基金管理公司根据接到申请之前
的最近一个定价日确定的价格，作为申购赎回的依据。
投资者在申请申购或赎回时，就知道基金的申购价和
赎回价。
? 未知价：事后价（ forward price）,或预约计价。基
金管理公司根据接到申请之后的当日的估值计算的数
据来确定价格，作为申购赎回的依据。投资者在申请
申购或赎回时，不知道基金的申购价和赎回价。
? 已知价和未知价的内在区别？选择何种
计价方法？
（ 三）有关申购赎回的术语和
做法：
? 1,基金的自行封闭
? 在开放式基金达到一定规模，只接受赎回，不
接受申购。
? 2、自动投资计划 —— 又称, 定期定额投资计
划,
? 定期储蓄式的基金购买方法 /平均成本法 。
? 使买入基金成本平均化，减少高价位买入基金
的风险，增加低价位买入基金的份额。类似零
存整取，比较适合个人退休计划（ IRA账户）。
? 案例：自动投资计划举例分析
? 海富通精选证券投资基金“规划人生”定期定额和网上
申购费率优惠计划
（有效期限,2003.12.8——2004.3.8）
? 累计申购金额 （ x）,规划人生, 定期定额申购费率
x<=5000元 1.0%
5000<X<=10000元 0.8%
x>10000元 0.6%
? 网上申购费率 常规申购费率的 50%
? 特别提示：凡参加, 规划人生, 定期定额计划并享受优惠费率的
基金持有人必须保证定期定额扣款成功至少三期以上，否则视同
申购套利，销售机构保留追缴申购费差额的权利。
? 3,自动再投资计划
收入分配的一种形式。分配的基金红利转换为
基金单位再投资，不收取任何申购费。
? 4、申购与赎回的时间间隔
在申购和赎回之间设定时间间隔，是为了避免
投资者过快赎回和频繁赎回，给管理人造成过
大压力。
? 闭锁期,3个月以内。
在开放式基金募集成功后，首次认购的投资者
必须在 3个月以后，才能赎回。
? 3个月后，申购赎回之间的时间间隔，无明确
规定。
? 基金管理人鼓励投资者主动延长时间间隔，采取
在赎回费率上优惠的办法。
案例：博时价值增长基金的赎回费率安排
? 5、赎回限制
（ 1）闭锁期；（ 2）发生巨额赎回；（ 3）其他特殊
情况,A:不可抗力； B:交易所非正常停市，无法
计算 NAV； C,其他情况。
? 6、巨额赎回
定义：单个开放日，要求净赎回金额超过基金份额
事先规定的比例时，称基金发生了巨额赎回。
? 我国《试点办法》：基金总份额的 10%。
? 巨额赎回的处理：当日按可赎回的最高限额 /要
求赎回总额的比例，在投资者之间分摊，其余
的赎回申请延期办理，并按下一个开放日的
NAV办理，投资者可选择撤销赎回申请。
? 基金管理人应在媒体上公告，并通知投资者。
连续发生巨额赎回，暂停接受新的赎回申请。
已接受的赎回申请，延缓支付款项。
三、基金费用
? （ 一） 基本划分
? 1,基金持有人费用：投资者直接承担
? 2、基金运营费用：从基金资产中扣除，
投资者间接承担。
? 开放式基金费率表：
? （ 根据我国, 试点办法, 和封闭式基金
等的实际情况编制 ）
? （ 二）、基金持有人费用
? 1、申购费 /认购费：申购佣金、支付销售费用、
广告费、其他营销开支。申购费归基金管理
公司或销售机构支配。
? 申购费率设计上的出发点有什么不同？
面向机构投资者还是个人投资者？
? 前收申购费，后收申购费。
目前，大部分基金是前收费，也有后收费。
问题分析,申购费用应该选择, 前收, 还是
,后收,？
? 2,赎回费：为减少投资者短期内过多赎回，
略带惩罚性质。
赎回费收入（ 25%以上）归基金。
? 案例：建设银行举报融通基金
? 比较：赎回费、后端申购费。
? 3、红利再投资费
? 4,转换费：
一般不收。（如银河银联系列；景顺长
城景系列）也有区别收取（如招商安泰
系列）。
? 5、其他非交易费用
开户费：我国不收取；账户维护费：低
于最低金额时收取 。 一般不收 。
（ 三）基金运营费用
? 基金运作过程中发生的费用，在基金利润分配
前直接从基金资产中扣除。包括管理费、托管
费、基金服务费等。管理费、托管费按基金净
资产的一定比例逐日计算，按月支付。其他费
用在收益期内摊销。
? 1、基金管理费
固定费率；固定费率 +业绩报酬 （ 与基金业绩挂
钩 ）
? 固定费率：每日计提的管理费 =计算日 NAV*管
理费率 /365
? 业绩报酬：, 或有业绩表现费,
案例：我国曾在封闭式基金中试点的业绩
报酬制度（ 2000— 2001）
? 2、基金托管费
固定费率
每日计提的托管费 =计算日 NAV*托管费
率 /365
我国：封、开,0.25%
? 3,12B-1费用
持续性销售费用：美国 SEC规定每年可以
从基金中支付的用于销售开支的营销费
用。
? 4、其他费用
注册登记费、席位租用费、证券交易佣
金、律师、会计师费、信息披露费、持
有人大会费等，据实列支。
第三部分 基金投资
? 一、基金的投资比例限制和投资禁止行为
双 10%，基金管理公司比照一个投资者对待。
? 1、对投资于某一种股票的数量限制。 不得
超过该公司已发行股份总额的 10%。（包括关
联方投资）
? 2、对某一种股票的投资总额在基金资产净值
中所占比例的限制。 对某一种证券的投资总
额不得超过基金资产净值的 10%。
? 基金投资禁止行为（《证券投资基金运
作管理办法》的规定）；
? 基金申购新股问题
—— 青啤事件、深高速事件（张景华的信）
基金申购新股的政策阶段
? 第一阶段为 1998年 3月至 2000年 5月，该阶段为
政策扶持期。
? 中国证监会出台了有关基金申购新股的规定，
要求上市公司从新股发行额度中划出 10%的股
票，专供证券投资基金认购。因此，基金可以
不参与普通投资者的上网抽签认购，而直接获
得上市公司新股。
? 2000年 5月，中国证监会取消了向投资基金专
供新股的政策，基金和其他投资者开始一起参
与网上或网下新股抽签申购。
? 第二阶段为 2000年 6月至 2002年 2月，该阶段
为政策相对空白阶段。
? 由于基金申购新股存在中签率的不确定性，
所以双 10%的比例限制实际上无法监督基金
申购新股的行为。所以基金在申购新股时往
往报出申购巨量，尽量多获得新股认购，以
获取无风险的新股价差收益。
深高速事件
? 2001年 12月，原在香港上市的深圳高速公路股份有限
公司（简称深高速）在上海证券交易所增资发行Ａ股。
? 当时正逢股市低迷，深高速的增发吸引了 47只基金前
来认购，由此而引发, 基金巨额申购, 事件。根据
2001年 12月 12日深高速公告显示，深高速最终增发
1.65亿股，每股发行价 3.66元。令人吃惊的是 47家基金
网下申购总计申报数量达到 288.65亿股，折合资金逾
1056亿元。而当时这些基金的资产净值总计尚不足 780
亿元。
? 如果严格按净资产值 10％申报，所有这些基金合计的
最大申报量限为 21.3亿股，而这些基金们报出了 288亿
多股，一下扩大了约 13.5倍。
? 在 47家基金中，仅基金泰和、通宝、通
乾按净资产值的 10％申报，其余皆超过
净资产值 10％的限制。而且有 8只基金申
购该股的数量超过了 10亿股，因此这些
基金申报认购新股金额超过了基金资产
规模。
?,给各基金管理公司总经理的一封信》
? —— 基金申购关联券商承销的股票：中
国联通配股、宝钢股份增发
? 基金财产不得“买卖与其基金管理人、
基金托管人有控股关系的股东或者与其
基金管理人、基金托管人有其他重大利
害关系的公司发行的证券或者承销期内
承销的证券”。
? 2004年 7月 7日至 7月 20日，是中国联通（ 600050） 15亿股再
融资的配股缴款期。
? 中国联通配股承销团的成员：中金公司、国泰君安、银河
证券和中信证券。
? 国泰基金管理公司、国联安基金管理公司、银河基金管理
公司、中信基金管理公司和长盛基金管理公司,属于承销
团成员所控股的基金公司，丧失了中国联通的配股权。
? 2004年 7月 6日除权前，联通的收盘价是 3.55元,7月 7日除
权后的价格变成了 3.42元，对于没有参与配股的投资者来说，
由于配股除权后股价向下的缺口存在，客观上形成了每股
0.13元的损失。
? 二、基金充分投资的程度 /基金持仓比例
? 基金资产中股票、债券、现金的比例及其变化。不同
基金的持仓比例不同，同一基金不同时期的持仓比例
不同。
? 基金的 股票持仓比例 =基金的股票资产价值 /基金总资
产价值
? 三、基金的持股集中度 /行业集中度
? 持股集中度,基金持有的前 10大重仓股价值 /基金的股
票资产价值；
? 行业集中度, 基金持有的前 3大行业股票价值 /基金的
股票资产价值
投资集中度的精确计算法
? 1,行业集中度
该指标主要用于说明基金组合中各行业
的股票的集中程度大小。
其中 表示基金组合中某个行业的股票的
市值。
2( 1 0 0 )j
j j
j
MV
IC
MV
???
?
jMV
2,个股集中度
? 个股集中度指标用来衡量在基金的投资
组合中个股的集中程度的指标。该指标
的数学表达式为：
? 其中,SC为个股集中度；表示基金组合
中某只个股的市值，等干该个股的市场
价格乘以股本总数。
2( 1 0 0 )i
i i
i
MVSC
MV
? ? ?? ?
3.客户资金集中度
? 客户资金集中度指标主要用于衡量基金
组合中客户资金来源的集中与分散情况。
该指标可用于设计基金组合的流动性特
征。
? 其中,Ai为每个客户的资金量。
2( 1 0 0 )i
i i
i
ACC
A
??? ?
4.持股集中度指标
? 持股集中度指标采用的是基金前十名重仓股
的数据进行计算的, 如果基金所投资的重仓
股的流通市值大小相差很大, 该指标的数值
就可能会发生偏差 。 因此, 在衡量基金投资
的集中度与基金投资股票的风险时, 应该考
虑基金持股数量占个股流通盘的比例 。
? 计算过程为：先求出基金持有的重仓股占该
流通盘的比例, 然后, 根据个股占股票资产
价值的比例进行加权 。 公式如下：
? 是指基金所持股票 i在时间 t的市值 ;
? 是指基金所持股票 i在时间 t的流通盘的市值 ;
? di是基金所持单个股票 i占基金股票资产价值的比
例。
? 该指标越高，基金的持股集中度越高，流动性风险越
大；该指标越小，基金持股越分散，流动性风险相对
较小。另外，如果基金持有的股票占流通盘的比例较
高，基金的操作会引起该股票价格波动性增加，股票
的流通能力随之减弱，此时的资产净值就不能反映基
金当前的真实价值。因此，指标越大，资产净值越不
能反映基金的真实价值；反之亦然。
1 1 1 2 2 2 1 0 1 0 1 0/ / /L p t q P T Q d p t q P T Q d p t q P T Q d? ? ? ? ? ? ?LL
,1,2 1 0iptq i ? L
,1,2 1 0iP TQ i ? L
? 持股集中度，反应了基金的投资策略。
（重仓持有个别股票，还是分散投资）
? 案例,2003年的基金, 相对集中, 投资
策略； 集中投资下的基金博弈, 基金与
其他机构的博弈
例一：基金兴华与基金安信的比较
? 基金安信自 1998年成立时起连续四年单位
净值第一，至 2001年仍保持单位净值和单
位分红两项桂冠 。
? 从 2002年起基金安信的业绩开始大幅下滑，
与之相反，基金兴华的净值增值率不断上
升,2002,2003已连续两年保持第一 。目
前，兴华基金已经成为所有封闭式基金之
冠。
2002年转折期两只基金的比较
? 一、兴华择时能力强于安信
? 2002年基金安信的平均仓位为 59.7％，基金兴华为
56.8％，相差 2.9个百分点，差别不大。但是，深
入分析仓位的动态变化，可以发现二者有着两点
明显差异：
? 一是仓位变动幅度不同。基金安信最大仓位为
66.08％，最小 49.59％，相差 16.49个百分点，震幅
为 27.62％；基金兴华最大仓位 72.19％，最小 40.38
％，震幅 56％，为基金安信仓位震幅的 2.03倍。
? 二是仓位变动的趋向不同。基金安信是以我为主，不管大盘如何走，坚持逐季加仓：一季度为 49.59％，
二季度为 59.09％，三季度为 64.05％，四季度为 66.08
％。基金兴华则不然，仓位高低与大盘强弱走向一致：
一季度为 51.31％，二季度为 72.19％，三季度为 63.31
％，四季度为 40.38％。
? 基金安信的稳健风格在上升市中有可能获得较好的超
额收益，但在 2002年下跌市中，逆市加仓难免加大了
缩水的风险。基金兴华属于依时而变的机变派，具有
较好的择时能力。涨时重仓有利于提升业绩，跌时轻
仓可以减少缩水，这是其在大调整的 2002年成为基金
龙头的重要原因之一。
? 二、行业配置各有偏好
? １．行业偏好。往年，两只基金的第一偏好都是科技成长类，
这一特点在 2002年发生了重要变化：基金安信的第一偏好改
变为周期类，其比重全年平均高达 43.93％，科技成长类已退
居第三；基金兴华第一偏好未变，仍然为科技成长类，比重
为 34.57％。基金安信行业偏好的大转变是其投资策略, 转型,
的重要标志。
? ２．偏好差异度。两只基金行业比重差异最大的是其他类，
基金兴华其他类占 15.52％，约为基金安信的 2.3倍。其次是
科技成长类和周期类，基金兴华科技成长类比重超过基金安
信的幅度达 70.8％，基金安信周期类比重超过基金兴华的幅
度达 71.74％，二者对垄断收益类的偏好都排在第二位，彼此
的平均比重相差甚小。
? 三、运作风格迥异
? １．换股率。基金安信 2002年重仓股平均换股率为 17.5％，
基金兴华为 37.5％，这充分显示基金安信为稳健型，基金
兴华为机变型。
? ２．持股集中度。从全年平均集中度来看，基金安信为
57.39％，基金兴华为 63.03％，二者的差异不是很大。
但是，从集中度的变化趋势来看却令人惊讶：原本以, 集中
投资, 闻名于基金业界的基金安信 2002年一反往常，持
股集中度逐季降低：一季度 67.27％，二季度 61.08％，三
季度 51.64％，四季度 49.58％，呈现出稳步推进的, 风格
转型, 态势。相反，基金兴华却逐季上升：一季度 48.38
％，二季度 49.47％，三季度 60.41％，四季度 93.86％。
基金安信在 2002年实际上实施了以行业偏好大转变和持股集
中度持续降低为标志的策略, 转型,,在此, 转型, 期
间无疑对业绩带来了一定的影响。
例二,2003年基金的集中投资策略
? 采取积极选择的投资策略，将股票投资
相对集中在部分景气上升或者产业结构
发生变迁的重要行业，是 2003年几乎所
有主动型基金的投资策略的基础。
例三：基金博弈行为左右股票价格
? 2004年 7月《证券投资基金信息披露管理办法》生效，
,基金报告期内买卖量最大的前 20只股票明细, 就
成为了新规则中规定要进行公示的一个重要部分。
对基金的 2004年中期报告进行分析：
? 一、基金博弈现象显著，决定股价走势
? 在分别进入基金买卖股票榜的 370只和 349只股
票中，出现了 285只重合的现象，特别是在基金整体
买卖最多的前 20只股票中，有 16只出现了重合，这
种情况表明，在报告期内基金整体对多数股票进行
了循环操作，显示出基金博弈十分激烈。
? 1,基金大量交易的仍然是大盘蓝筹股。在基
金整体累计买入或卖出额处于前 20名股票中，
都有近 30只以上的基金参与操作，在这两组股
票中，有 16只出现了重合现象，也就是说在报
告期内，基金整体对这些大盘股票进行了循环
操作，这些股票也是基金博弈的主战场。
? 2、在同期上证指数下跌 6.54%情况下，考虑净
买卖量，我们看到 257只基金净买入的股票平
均涨幅为 3.28%，而 171只净卖出的股票的平均
价格下跌 9.9%。
? 3,观察基金减持幅度较大的股票，汽车、钢铁、工
程机械和一些有色金属股成为了出现频率最高的几
类品种，前期涨幅较大或受宏观调控影响较大的股
票成为了基金净减持的对象 。
? 几只机场股、兖州煤业、贵州茅台、燕京啤酒和长
城电脑等几只股票成为基金净买入最多的品种，这
里不乏煤电油运等近期热门行业中的绩优股以及一
直被看好的消费类股票，不过对于同行业的股票，
基金也并非一视同仁，例如本期五粮液就被基金整
体净卖出了 6.2亿 。
二、基金短线操作特征明显
本期内基金在多数重仓股票上存在大笔买入和大笔卖出
的行为，可见对于同一只股票的操作，基金内部阵
营已经开始分化，从而逐渐演变为基金之间的博弈
行为。
? 而对于同一只股票存在相反方向两种操作的现象，
可以归结为以下几点原因：
? 首先，对于同一类股票，不同的基金作出了不同
的价值判断。例如汽车行业的股票 。反向思维：
博时基金增持上海汽车；华夏基金、湘财荷银持
有华海药业、海正药业等等；
? 其次，某些股票在报告期内由于本身经营活动的
变化使得其股价存在短期获利机会 。目前的市
场环境一定程度上束缚了基金进行长期投资的行
为，许多基金加入了股票短线炒作的行列，而某
些股票公布的相关信息也帮助他们可以从中获得
短线的获利机会。
四、基金的投资程序和资产配
置策略
? 自上而下和自下而上的选股程序；
? 分别介绍基本的四种配置策略：买入并
持有策略；恒定比例混合策略；投资组
合保险则略、战术型资产配置策略。
第五部分 基金的分红与税收
? 一、基金的可分配收入
? 基金收入来源：利息、股利、资本利得。
? 我国基金收入来源比例表
? 二、基金收益分配的形式、频率
? 1、支付现金、增记基金单位（红利自动再投
资计划）
? 2、分配频率：封闭式基金每年至少 1次。（在
满足分配原则的前提下）；开放式基金不定
? 三、我国基金的分配
? （一）分配原则
? 1、封闭式基金收益分配比例不低于基金净收
益的 90%； 2、封闭式基金收益每会计年度至少
分配一次； 3、先弥补上一年度亏损后，方可
进行当年的收益分配； 4、基金投资当年亏损，
不进行收益分配（如年末净值低于年初净值）；
5、收益分配后，基金净值不得低于面值； 6、
每份基金单位享有同等分配权。
（ 二）我国基金的分红数据
四、基金税收
? （ 一）基金税收的特殊性
? 基金本身作为主体的基金资产收益的征
税
? 基金持有人投资于基金的收益的征税
? —— 避免双重征税
? (二 ) 我国对基金的课税
? 1、基金本身非法人实体，无营业税、所
得税等。
? 2,基金管理人运用基金买卖股票、债券
的差价收入，免征收营业税。但基金获
得的债券（企业债、金融债）利息收入、
股息收入，要征收所得税。基金买卖股
票的差价收入，不征收所得税；买卖债
券的差价收入，征收所得税。（代为投
资者扣缴）
? 3、基金管理人、托管人从事基金管理活
动取得的收入，按税法规定，征收营业
税、所得税等。
? 4,个人投资者买卖基金单位，不征收印花税，
买卖基金的差价收入，不征收所得税。金融机
构（包括银行和非银行金融机构）买卖基金的
差价收入征收营业税，个人和非金融机构买卖
基金单位的差价收入不征收营业税。对企业投
资者买卖基金单位获得的差价收入，应并入企
业的所纳税所得额，征收企业所得税 。
? 5、基金向投资者分红，分红不征收所得税。
第六部分：基金的财务分析、绩
效评估、基金评级
? 基金的收益率
? 基金的绩效评估指标
? 基金的业绩归因分析
? 基金的评级
? 基金的选择指标
一、基金的收益率（净值收益率）
? 简单收益率计算 ——例题
? 时间加权收益率 ——例题
净值增长率 =（ 分红除权前资产净值 /期初资产净
值 ） *（ 期末资产净值 /分红除权后资产净值 ）
-1
1
1
?
? ???
t
tt
N A V
DN A VN A VR
1)1(...)1)(1( 21 ??????? nRRRR
业绩评价
? 收益
? 风险
净值波动标准差
β 值
? 风险调整后的收益
二、基金的绩效评估指标
? （ 一） SHARPE指数 /比率
每单位风险带来的收益。
? （二） Treynor指数
每单位系统风险可带来的收益。
p
fp
P
RR
S
?
?
?
p
fP
P
RRT
?
??
? （ 三） Jensen的 α指数（ Jensen 指数、
Jensen模型）
? α越大越好。
pfmpfP )RR(RR ????????
信息比率（ information ratio）
? 信息比率越大，说明基金经理单位跟踪误差所获得
的超额收益越高。因此，信息比率较大的基金的表
现要好于信息比率较低的基金。
? 式中,D p =R p — R b —— 基金与基准组合的差异
收益率； 为差异收益率的均值； 为差异收益率的
标准差。
D
P
σ
D
IR
?
?
?
PD D?
测度
? 1997年，诺贝尔经济学奖获得者弗兰
克 ·莫迪格利安尼 (Franco Modigliani)和其
孙女李 ·莫迪格利安尼 (Leah Modigliani)在
美国《资产组合管理学刊》上发表《风
险调整的业绩》一文，提出改进的 Sharpe
指数，即 指数。
2M
2M
?
? 式中,— 测度指标；, — 基金 P在 σ
m与 σ p水平下的平均收益率； σp,
σm —— 基金 P和市场组合 M的标准差； R
f —— 无风险收益率。
?????
????????? mffP
p
m
mfmPm*P
2 RR)RR(
σ
σRRσSRRM
2M
?
*PR
?
PR
? 基金经理的投资能力可以被分为股票选择能力
（简称, 选股能力, ）与市场选择能力（简称
,择时能力, ）两个方面。所谓选股能力，是
指基金经理对个股的预测能力。具有选股能力
的基金经理能够买入价格低估的股票，卖出价
格高估的股票。所谓, 择时能力,,是指基金
经理对市场整体走势的预测能力。具有择时能
力的基金经理能够正确地估计市场的走势，因
而可以在牛市时，降低现金头寸或提高基金组
合的 β值；在熊市时，提高现金头寸或降低基
金组合的 β值。
一、现金比例变化法
? 择时损益 =（股票实际配置比例 -正常配置比例）
×股票指数收益率 +（现金实际配置比例 -正常
配置比例）×现金收益率
? 比如：假设某季上证 A股指数的收益率为 15%，
债券的收益率为 -5%。基金投资政策规定，基
金的股票投资比例为 80%，债券的投资比例为
20%，但基金在实际投资过程中股票的投资比
例为 70%，债券的投资比例为 30%，则可以根
据上式得到该基金在本季的择时效果：
? 比如：假设某季上证 A股指数的收益率为 15%，
债券的收益率为 -5%。基金投资政策规定，基金
的股票投资比例为 80%，债券的投资比例为 20%，
但基金在实际投资过程中股票的投资比例为 70%，
债券的投资比例为 30%，则可以根据上式得到该
基金在本季的择时效果：
? 择时损益 =（ 70%-80%）× 15%+（ 30%-20%）×
（ -5%） = -1.5%-0.5%= -2%
二、成功概率法
? 设 P 1 表示基金经理正确地预测到牛市的概率,P 2 表示基
金经理正确地预测到熊市的概率，成功概率可由下式给出：
成功概率 =P 1 +P 2 -1
? 假设在 30个季度内，股票市场出现上扬的季度数有 18个，
其余 12个季度则出现下跌。在股票市场上扬的季度中，择
时损益为正值的季度数有 15个；在股票市场出现下跌的季
度中，择时损益为正值的季度数为 9个，计算该基金的成功
概率。由条件可得,P 1 =15/18=0.83,P 2 =9/12=0.75因此，
成功概率 =0.83+0.75-1=58%
? 这一数字明显大于零，因此可以肯定该基金经理具有优
异的择时能力。
三、二项式回归模型
? Treynor和 Mazuy(1966)的传统二次项回归
模型。
? 回归模型为：
? 式中 为选股能力指标,为择时能力指
标,为基金投资组合所承担的系统风险，
为基金在 t时期的收益率,为误差项。
tp,2tf,tm,2tf,tm,1ptf,tp,ε)R(Rβ)R(RβαRR ???????
pα 2β
1β
tp,R tp,ε
三、基金评级体系 ——美国晨
星公司的评级体系
? 基金评级，在美国发展最领先，主要是
对开放式基金的评级。美国最著名的基
金评级公司是晨星公司（ morningstar
corp.）,它是一家位于美国芝加哥的专
业基金评级公司。它的核心评级方法如
下：
? （一）晨星风险（ Morning-star Risk）
? 晨星风险的计算公式是：
? 某基金 A的晨星风险 =基金 A的月平均损失率
÷ 所属类型的基金月平均损失率。
? （二）熊市评级（ Bear Market Ratings）
? 选择一个特定的熊市，根据该时期内基金的业
绩表现来评级。比如选择最近几年的熊市月 —
— 股市为标准普尔 500指数下降 3%以上的月为
熊市月，债市为雷曼兄弟综合债券指数下降 1%
以上的月作为熊市月。将所有待评级的基金在
以上 6个月中的表现综合后，排列分成 10组，
每一组各占 10%。则位于第 1组的基金，风险最
小，业绩最好。依次推列。
? （ 三）投资风格盒
? 晨星公司设计了, 投资风格盒,,以简
明得列示基金的投资风格。对股票基金，
按照风险收益和规模来区别。对债券基
金，按照投资债券期限和信用等级来区
别。
? （四）晨星公司的星级评级指标
? （ 三）计算晨星收益与初始评级值
? 如已知某基金的某一时期的净收益率，国债收
益率，同类基金的平均收益率，则晨星收益率
=
? 然后，计算初始评级数值。初始评级（ raw
ratings） =晨星收益率 — 晨星风险。根据初始评
级，进行排序，在同类基金中分为下列 5档。
fa
f
rr
rr
?
?*
? 晨星公司分别计算各基金 3年,5年,10
年的结果，并且每一个月更新一次，成
立不足 3年的基金不在评估之列。
? 在晨星评级中，往往好的基金在 3个月、
6个月中的排名很靠后，而在 10年,15年
中的排名很靠前，如麦哲伦基金等。
四、选择基金的指标
? ——外部结构指标
? 1、基金的规模
? 2、基金经理人的背景、基金公司的背景、
基金公司股东单位的背景；
? 3．基金的费用
? ——内部结构指标
? 1、基金的投资周转率
? 2、现金流量
? 3．基金的资产结构
? 4、基金投资的行业结构
? 5、基金投资的股票结构
? 6、基金投资的时间结构
基金财务分析举例
? 科汇基金
? 海富通收益基金
