第 8章 融资方式与策略
前面几章我们着重讨论了资金盈余者进行金融投资的资产选择和风险管理。本章我们将讨论资金短缺者的融资方式和融资策略。
融资方式从资金来源可以分为内源融资和外源融资。
权益融资和债务融资为外源融资的主要方式。各种融资方式各有其优缺点和限制条件，融资决策的就是根据自身的条件和融资方式的特点，通过融资方式的最优组合，以达到最大化企业价值的目标。
本章首先探讨内源融资和外源融资的基本特点，然后重点讨论权益融资和债务融资，最后对企业资本结构和融资策略问题进行深入分析。
第一节 内源融资与外源融资一、内源融资与外源融资的涵义
资金需求者的融资方式有很多种类。根据其资金来源于资金需求者自身的积累还是外部的融入可以将其归为内源融资与外源融资两类。
内源融资 (internal financing)是指资金使用者通过自身的资金积累为自己的支出融资的方式。比如，家庭通过储蓄为自己购买房屋或汽车等财产积蓄资金；企业通过将未分配利润用于投资等。
外源融资 (External Financing)是指资金短缺者通过一定方式向其他的资金盈余者筹措资金的融资方式。比如个人或企业向银行借款；企业发行债券或股票向公众或特定机构筹措资金。
内源融资和外源融资是资金筹措的两种基本方式，各有其特点和利弊。
内源融资
由于是家庭或企业自身积累的资金，具有不需要对外支付融资成本，资金的筹措和使用不需要经过资金供给者的同意，资金的使用时间和归还不受外部的限制，
没有偿债风险等优点。因而，也是许多家庭和企业融资的一种基本选择。
内源融资也存在致命的缺点，
– 这就是它的资金规模的限制。不管是个人、家庭、企业还是政府，自身资金的积累在一定时期总是有限的。一个企业仅靠自身积累来发展的话，它怎么样也不可能得到快速的扩张。
– 内源融资更无法满足急切的资金需求。
正是由于内源融资的局限使外源融资产生并成为最主要的融资方式。
外源融资的优缺点
优点 是资金来源极其广泛，方式多种多样，使用灵活方便，可以满足资金短缺者各种各样的资金需求，
提高资金的使用效率。特别重要的是，它是连接资金盈余者和资金短缺者的重要融资方式，没有外源融资，
金融市场、金融机构也就不复存在。
缺点,包括比较严格的融资条件，需要支付融资成本，存在一定的融资风险等。外源融资的融资者必须符合一定的融资条件，特别是公开融资，比如公开发行债券和股票等，条件比较严格，不符合条件者很难获得资金供给。外源融资还可能性要支付较高的融资成本。债权融资到期如果不能偿债，有可能面临破产清算的风险，股权融资则有可能导致原有的企业控制者面临丧失企业控制权风险等。
二、内源融资的基本方式
内源融资作为资金需求者的一种自身资金积累，具体的实现方式有多种多样。根据资金积累者的进行积累的自愿性与非自愿性，可以将其分为自愿性储蓄和强制性储蓄。
1、个人的自愿性储蓄与强制性储蓄
自愿性储蓄,作为个人来说，为了满足未来某个时间的某项资金需求，可能自愿的将现在收入的一部分储存起来。
具体的方式包括银行存款、买债券、买股票和保险等金融资产的方式，也包括购买房地产等实物资产的方式。
作为内源融资的储蓄与单纯的资金盈余者的储蓄在投资方式和资产选择上并没有本质的差别，但是，由于投资是有收益和风险的。投资目的的不同，将影响其风险和收益的权衡。为满足自己未来某项资金需求而储蓄者，投资的保值是最重要的。而富余资金的投资则可能更加追求较高的收益而承担一定的风险。
强制性储蓄
除了自愿性储蓄外，个人还面临一些强制性储蓄，如养老金和住房公积金等。
养老金 (pension)是根据国家的有关规定，由在职员工和工作单位按照工薪收入的一定比例提取储存，在员工退休后按照一定的方法向其支付一定生活费的社会保障基金。
住房公积金（ public accumulation fund for
housing construction） 是根据有关规定，由员工和工作单位按照员工工资收入的一定比例提取储存，
用于员工将来购买住房的专项基金。这两种基金都是一种强制性储蓄。它们为解决个人未来的特定资金需求进行强制性储蓄。
2、企业的自愿性储蓄与强制性储蓄
企业的强制性储蓄除了前面提到的为职工个人提取缴存的养老金和住房公积金中属于企业支付部分外。还有按照国家有关规定提取的折旧基金、专项损失准备金、法定公积金和公益金等。这是为了企业的稳定发展和风险控制等而进行的强制储蓄。如商业银行按照不良资产的一定比例提取的坏帐准备金，对于商业银行控制其面临的信用风险对其正常经营的危害具有重要的意义。
企业除了进行强制性储蓄外，还会根据自己的盈利状况、发展规划等主动的提取一部分发展基金用于企业的投资发展。这些发展基金和未分配利润等就是企业的自愿性储蓄。
三、外源融资的基本方式
外源融资的基本方式包括债务融资、权益融资、赠予和礼物等。
表 8.1 主要外源融资方式的资金来源外源融资方式 资金来源债务融资 商业银行、信用机构、朋友和家庭权益融资 风险资本、商业代理、商人银行、朋友和家庭、雇员礼物 朋友、家庭、雇员和教育机构赠予 政府和某些私人机构债务融资 (debt financing)
就是资金的需求者承诺在未来按照一定的方式和条件向资金供给者偿还债务，
支付利息的融资方式。
该种融资方式的基本特点就是以未来还本付息为前提。,借钱要还,是天经地义的。借钱不还，将难以为续。债务融资的方式包括贷款、债券、和票据等。
权益融资 (equity financing)
是融资的企业以一定的股权作为支付给出资人的报偿获得长期资金投入的融资方式。权益融资方式的基本特点是不用归还本金，但是需要让渡相应的企业经营决策权和剩余索取权。
接受礼物的捐赠
也是外源融资的一种方式。礼物 (gifts)是指金钱、时间、努力以及其他可能包含货币价值的东西。礼物是不需要归还的。捐赠礼物的人或机构通常是出于一定的感情、道德和仁慈的需要。因此，礼物不可能成为主要的融资方式。
赠款和专项补助 (grants)是指将一定的资金赠予某个机构或个人以帮助其实现特定目的。赠款和补助通常会规定其资金的特定用途，接受赠予的人或机构一般不能够改变资金的用途。而礼物通常不会规定其用途，
接受礼物的人有任意处置该礼物的权利。对于教育、
医疗和一些科研机构，接受赠款和专项补助是重要的外源融资方式。
第二节 债务融资与权益融资一、短期债务融资
债务融资按使用期限长短可分为短期债务融资和长期债务融资两种。
（ 一） 短期债务融资的特点
短期债务融资所融入资金的可使用时间较短，一般不超过一年。
短期债务融资具有如下一些特点：
1,融资速度快，容易获得。 债务融资时间越长，借款企业面临的市场和经营状况的不确定性越大，债权人面临的还款风险越大。短期债务在短期内即可归还，债权人面临的风险较小，因此容易获得。
2,融资富有弹性。 举借长期债务，债权人或有关方面经常会向债务人提出很多限制性条件或管理规定；而短期债务的限制则相对宽松一些，使融资企业的资金使用较为灵活、富有弹性。
3,融资成本较低。 一般地讲，融资时间越长，其面临的利率风险和信用风险越大，因此，长期债务的利率通常高于短期债务。
因此，短期债务融资成本相应较低。
4,偿债风险高。 短期债务需要在短期内偿还，因而要求融资企业在短期内拿出足够的资金偿还债务，若企业届时资金安排不当，就会陷入财务危机。此外，短期债务利率的波动比较大，
一时高于长期债务的水平也是可能的。
（二） 短期债务融资的主要形式
短期债务融资的最主要的形式是商业信用和短期借款。
1,商业信用
商业信用是指在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系。商业信用产生于商品交换之中，是所谓的,自发性融资,。它运用广泛，在短期债务融资中占有相当大的比重。
商业信用的具体形式有
– 应收账款 是企业购买货物暂未付款而欠对方的款项，即卖方允许买方在购货后一定时期内支付货款的一种形式；
– 应付票据 是企业进行延期付款商品交易时开具的反应债权债务关系的票据；
– 预收账款 是卖方企业在交付货物之前向买方预先收取部分或全部货款的信用形式。
商业信用融资最大的优越性在于容易获得。
首先，对于多数企业来说，商业信用是一种持续性的借贷形式，且无需正式办理融资手续。
其次，如果没有现金折扣或使用不带息票据，商业信用融资不负担成本。
其缺陷在于期限较短，在放弃现金折扣时所付出的成本较高。
2,短期借款
短期借款是指企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一年之内的借款。
短期借款的优点在于：
– 首先是融资速度快。企业获得短期借款所需时间要比长期借款短很多。企业申请短期借款一般金额小，归还时间短，金融机构对企业的偿债能力和信用保证没有特别的要求，因此，
借款手续简便，融资速度较快。
– 其次是筹资的弹性大。企业申请短期借款，具体问题可以与金融机构协商，所需款项可根据实际需要随借随还，便于企业灵活安排。
短期借款融入资金的突出缺点是偿债风险大；实际利率较高，在补偿余额和加息利率情况下，更是如此。
二、长期债务融资
长期债务融资是指期限超过一年的债务融资。
筹措长期债务资金，可以解决企业长期资金的不足，
如满足发展长期性固定资产的需要；同时由于长期债务的归还期长，债务人可对债务的归还作长期安排，
还债压力或风险相对较小。
但长期债务融资的成本一般较高；长期债务条件的限制较多，即债权人经常会向债务人提出一些限制性的条件以保证其能够及时、足额偿还债务本金和支付利息，从而形成对债务的种种约束。
长期债务融资主要有长期借款和债券两种形式。
（一）长期借款融资
长期借款是指企业从银行或其它非银行金融机构借入的偿还期限在一年以上的借款。长期借款是企业筹集长期负债资本的主要方式之一。
1,长期借款的种类
长期借款的种类很多，各企业可根据自身的情况和各种借款条件选用。我国目前各金融机构的长期借款主要有：
（ 1） 按照用途，分为固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等等。
（ 2） 按照提供贷款的机构，分为政策性银行贷款、
商业银行贷款等。此外，企业还可从信托投资公司取得实物或货币形式的信托投资贷款、从财务公司取得各种中长期贷款等等。
（ 3）按照有无担保，分为信用贷款和抵押贷款。信用贷款指不需企业提供抵押品，仅凭其信用或担保人信誉而发放的贷款。抵押贷款指要求企业以抵押品作为担保的贷款。长期贷款的抵押品常常是房屋、建筑物、机器设备、股票、债券等等。
2,长期借款融资的优点
（ 1）融资速度快。企业利用长期借款融资，手续简便、程序简单，
因此资本到位迅速，能在短朗内就解决企业对资本的急需。而发行债券、股票需要做许多准备工作，需要的时间较长，不能迅速获得资本。
（ 2）融资弹性大。由于借款企业可以和贷款发放人直接面对面地谈判，在开始借款时，借款企业可以和贷款发放人就借款的数额、
偿还的时间、利率等进行充分的协商，借款企业认为可以接受时便借款，如实在不能接受便可以不借款；在借款后，当企业的财务状况或经营环境发生重大变化时．则可以与贷款机构进行磋商，
修改某些借款条款。
（ 3）融资成本较低。长期借款融资的利息可以享受税前抵扣的优惠，使企业实际负担的利息率降低。同时，长期借款融资的融资费也很低，主要是借款的手续费，与证券融资相比，可以忽略不计。
（ 4）具有杠杆作用。
3,长期借款融资的缺点
（ 1）融资风险较高。企业扩大长期借款融资的规模，使企业的偿债能力下降，增加了企业的财务风险。
（ 2）限制条件较多。企业长期借款的合同中有许多限制性条款，企业必须严格遵守，从而使企业在理财和生产经营上受到种种制约，
可能会影响到企业今后的融资活动及投资活动。
（ 3）融资数量有限。融资数量主要受贷款机构贷款能力的限制，一般不能跟股票、债券一样一次筹集到大笔资本。
（二）债券融资
债券是经济主体为筹集资金而发行的，
用以记载和反映债券债务关系的有价证券。
由企业发行的债券称为企业债券或公司债券。这里所说的债券，指的是期限超过 1年的公司债券，其发行目的通常是为建设大型项目筹集大笔长期资金。
1.债券融资的优点
(1) 债券的利息费用属于正常的经营费用，从而可以享受税前抵扣的优惠，而股票融资的股利不能享受税前抵扣的优惠．使企业实际负担的债券融资成本一般低于股票融资的成本。
(2)债券的利息一般是固定的，债券的持有者除了获得利息外，不能参与企业超额盈余的分配，特别是企业的资产报酬率远远高于债券的利息率时，可以利用财务杠杆的作用，实现股东财富最大化。
(3) 发行债券不会影响企业的控股权，有利于维护企业经营方针政策的连续性。
(4) 便于调整企业的资本结构。特别是当企业发行可转换债券或可提前收回的债券时，更便于企业主动地调整资本结构，及时降低企业的财务风险。
2.债券融资的缺点
(1) 债券有固定的到期日和固定的利息费用，
财务风险较高，特别是当企业经营状况较差时，易使企业陷入财务困境，有时甚至导致企业因此破产倒闭。
(2) 债券一股要比长期借款的限制条件严格，
往往附有多种限制性条款，可能对企业财务的灵活性带来不利影响，甚至影响企业今后的融资能力。
(3) 融资数量有限。如我国,公司法,规定，
发行企业累计在外的债券总额不得超过企业净资产的 40%。
三、普通股融资
权益融资的方式有普通股融资和优先股融资。普通股是股份公司发行的无特别权力的股份，也是最基本的、标准的股份。
通常情况下，股份有限公司只发行普通股。
1,普通股融资的优点
（ 1）发行普通股筹措的资金即普通股股本是公司的永久性资本，除非公司清算时予以偿还，否则无需偿还。这对保证公司对资本的最低需要、维持公司长期稳定发展具有十分重要的作用。
（ 2）发行普通股筹资没有固定的股利负担。
（ 3）发行普通股筹集自有资本能增强公司的信誉，
普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，是公司筹措债务的基础，有了较多的自有资本；
有利于提高公司的信用价值，增强公司的举债能力。
（ 4）发行普通股筹资较其他融资方式容易吸收资金。
2,普通股融资的缺点
（ 1）资本成本较高。一般而言，普通股筹资的成本要高于债务筹资。这主要是由于投资于普通股风险较高，相应要求较高的报酬，并且股利应从所得税税后利润中支付、而债务筹资其债权人风险较低，支付利息允许在税前扣除。此外，普通股的发行成本也较高。
（ 2）利用普通股筹资可能会分散公司的控制权。以发行普通股筹资会增加新股东，从而分散公司的控制权，所以小型公司或新设立公司对发行股票往往特别慎重，以防止分散创始人对公司的控制权。
（ 3）发行普通股筹资，可能导致股价的下跌。由于发行新的普通股筹资会增加新股东，新股东分享公司未发行新股前积累的盈余，会降低普通股的每股收益，
因而可能导致股价的下跌。
四、优先股融资
根据多数国家的公司法，优先股可以在股份制企业设立时发行，也可以在股份制企业增资发行新股时发行。公司发行优先股，在操作方面与发行普通股无多大差别。
股份制企业要正确做出优先股融资决策，必须根据企业自身的情况、融资的外部环境、
优先股的特征，正确选择优先股的种类，充分利用优先股融资的优点，克服优先股融资的缺点。
1.优先股的特征
优先股是相对于普通股而言的，是较普通股具有某些优先权利，同时也受到一定限制的股票。优先股的,优先权利,主要体现在，
优先分配股利和优先分配股份制企业的剩余财产。具体的优先条件须由股份制企业章程予以明确规定。
优先股与普通股具有某些共性，如优先股亦无到期日；股份制企业运用优先股所融资本，
亦属自有资本。但是，它又具有股份制企业债券的某些特征。因此，优先股被视为一种混合性证券。
优先股特征：
(1)优先分配固定的股利。
(2)优先分配股份制企业剩余财产。
(3)优先股股东一般无表决权。
(4)优先股可由股份制企业赎回。
2.优先股融资的优点
(1)优先股一般没有固定的到期日，不用偿付本金。
(2)优先股股利的支付既固定又有一定的灵活性。
(3)发行优先股筹资不会分散公司的控制权。
(4)发行优先股所筹资金是公司的自有资本，
因而发行优先股可增加公司的资金实力，有利于提高公司的信誉和举债能力。
3,优先股融资的缺点
(1)优先股股利是以企业的税后净利润发放，
不能抵免税收。与负债相比，优先股的资本成本要高出债券的资本成本许多。同时，由于投资优先股的风险较债券为大，因而，优先股股利高于债券的利息，使企业的资本成本也较高。
(2)从投资者的观点来看，优先股股本作为企业的权益资本必然要承担权益股的风险，然而其报酬却是有限。同时，虽然优先股对企业的资产和利润的要求次于债券，但是企业支付的股利率未必会高于债券的利率。
五、权益融资和债务融资的区别
1、债务持有人有权获得合同规定的现金流量（利息及本金），而股权持有人通常要在其他承诺的索取权得到满足后才有权获得剩余的现金流量；
2、债务索取权无论是对企业每一期现金流量还是对企业的资产清偿都有优先权；
3、税法对利息费用和股利的处理不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则必须在税后支付；
4、通常债务有一个确定的到期日，股权通常没有确定的到期日；
5、股权投资者由于对企业的剩余现金流量具有索取权，因此通常部分或者全部拥有对企业管理的控制权，
债权比较消极，最多是在一些重大的融资决策上行使否决权。
第三节 资本结构和融资策略
一、资本结构及其影响因素
（一） 资本结构的含义
资本结构 (capital structure)是指企业各种长期资金的构成比例，可以用绝对数或相对数表示。
例如，某企业的资本总额为 10000万元，其中借款
1500万元，债券 2500万元，普通股 4000万元，留存利润 2000万元。其比例分别为借款 15%，债券 25%，
普通股 40%，留存利润 20%。
由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此一般不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，
企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。
（二）资本结构和资本成本
一般情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，
资本结构的问题总的来说就是负债比例问题。
企业利用负债资本要定期支付利息并按时还本，所以债权人的风险比较小。企业利用债务筹集资金所需要支付的利率可低于支付给股东的股利率。另外，债务利息从税前支付，可减少交纳的所得税税额。以上因素使得债务资金的成本明显低于权益资本的成本。
因此，在一定的限度内增加债务，就可减低企业加权平均的资本成本，即综合资本成本；而减少债务，则会使综合资本成本上升。从另外一个角度来看，综合资本成本越小，企业价值就越大，资本结构越合理。
（三）影响资本结构的主要因素
在分析资本结构时，最重要的是考虑企业现金流量支付固定费用的能力。
销售利息比率是指企业在一定时期内支付的利息额与销售额的比例关系。它可以较准确地反映企业经营承受债务的程度，并为企业确定最佳资本结构提供必要的依据。
（ 8-1）
该比率较高，表明企业的利息负担越大，资金周转越困难。将上式进一步分解得：
（ 8-2）
由式（ 8-2）可看出，决定该比率高低的主要因素是利率、负债比重与全部资本周转次数等三个因素。
100%?销售额 利息销售利息比率＝
全部资本周转次数 负债比重利率＝销售额资本总额资本总额 负债负债利息销售利息比率＝
日本制造企业将销售利息比率分为四级：
3%为健康型，资金周转顺畅；
5%为维持现状型，即当该比率达到 5%时，
为了减轻债务负担，不便轻易地增加借款，
应靠内部筹措资金，同时加速流动资产的变现；
7%为缩小均衡型，为渡过难关，企业应断然出售某些资产，缩小经营规模，求得经营的均衡；
10%为危险型。
其他影响资本结构的因素有：
（ 1）企业的长期经营活动。财务杠杆的运用必须限制在不危及企业长期经营活动的范围内。
（ 2）企业经营风格。如果企业不愿分散控制权，就不要随意加大权益资本；企业如果不愿承担财务风险，就应尽量减少债务资本。
（ 3）贷款人和信用等级评定机构的角度。
（ 4）企业获利能力。
（ 5）税收政策。
（ 6） 企业发展速度。
二、资本结构理论
研究企业如何在满足投资者要求权的前提下，
通过恰当的权利安排（合理的资本结构）来为投资项目筹集资金资本结构理论。按照
Harris和 Raviv（ 1992）的分类，资本结构理论的研究可以分为两个阶段：
第一个阶段是传统的资本结构理论,MM理论及其修正理论。
二是现代资本结构理论即融资契约理论。
（一）传统的资本结构理论
1,MM理论
1958年，莫迪格利安尼（ Franco Modigliani）
和米勒（ Mertor Miller）发表,资本成本、企业理财和投资理论,的文章，提出了名垂史册的,MM定理,（ MM theorem）。
该定理认为,在理想的、无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于企业的盈利能力和实际资产的风险水平。
所谓无摩擦环境是指：
（ 1）没有所得税；
（ 2）无破产成本；
（ 3）资本市场是完善的，没有交易成本；
（ 4）公司的股息政策不影响企业价值。
在这种环境下，资金可以充分自由地流动，资本市场的完全竞争是各种投资的收益率趋于一致，无套利空间，企业的市场价值就与其资本结构无关。
显然，这些无摩擦环境的假设过于严格，在现实中基本上不能够达到。因此，需要进行修正。
2,考虑企业所得税后的 MM理论
1963年，莫迪格利安尼和米勒在,Taxes and Cost
of Capital,A correction,一文中指出：将企业所得税考虑进去，在企业所得税的影响下，负债会因为利息可以减少税收支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。这就是修正的 MM
理论。
修正的 MM理论的含义是：引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，当负债达到
100%时，企业价值最大。尽管权益成本还会随负债程度的提高而上升，不过其上升速率却较未考虑企业所得税时慢。这一特征再加上债务利息可以抵税所带来的利益，会导致企业所使用的负债越多，它的综合资本成本越低。
这一理论的意义在于：在一个有所得税存在的环境中，
资本结构几乎可以完全由负债所构成。为追求最佳的资本结构，应设法使用最大程度的负债比率。
3,米勒模型
1976年，米勒教授在美国金融学会上所作的报告中，将个人所得税因素加入了修正的 MM理论中，从而提出了米勒模型。
米勒模型认为：修正的 MM理论高估了企业负债的好处。实际上，个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付减税的利益。
4,权衡模型
MM理论及其扩展形式 —— 米勒模型均未涉及财务危机和代理成本，一旦将其引入，资本结构与企业价值的 MM理论结论就需要加以修正。
财务危机成本只会发生在有负债的企业，无负债企业则无此虑。
负债越多，固定利息越大，收益下降的概率会导致财务危机及其成本发生的概率越高；而财务危机概率高将会降低企业的现值，提高其资本成本；同时，财务危机的概率高，股票持有者和债券持有者的要求收益率也会提高。
债权人和股东之间存在一种委托代理关系，股东为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债权人的利益，必须采取立法手段，或在借款合同中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益遭到损害时终止与企业的往来。这些保护性措施在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属于代理成本。此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。
权衡模型在考虑了财务危机成本及代理成本的情况下，
企业运用财务杠杆进行经营的企业价值可用下式确定：
（ 8-3）
式中,VL为运用负债经营的企业价值； Vu为无负债企业的价值； TD为减税收益或税收优惠； PVdc为预测财务危机成本的现值； PVac为代理成本的现值。
从上式可分析得出以下结论：
① 当 TD > PVdc + PVac时，可以增加负债以趋近最优资本结构
②当 TD < PVdc + PVac时，负债成本大于负债收益，
表明负债规模过大；
③ 当 TD = PVdc + PVac时，意味着确定了最佳资本结构。
acdcuL PVPVTDVV
权衡模型提供了确定最佳资本结构的基本思路，即最佳资本结构的确定应当在减税收益与财务危机成本、
代理资本之间进行权衡。这一模型的问题在于难于精确判断财务危机成本和代理成本引起的价值降低。
5,非对称信息理论
非对称信息是相对企业管理者和普通投资者而言的，
非对称信息理论基本思想是：由于不对称信息的存在，
企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时，应当考虑投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。
由于经营者总是试图谋求股东利益最大化，即股票价格最大化，当企业股票价格被投资者低估，该企业就有动机在财务信息上耗费额外的资源，藉以陈明事实。
股票价格被高估的企业则通过不提供附加信息的方式含蓄地陈明事实，这一过程一直持续到那些业绩最差的企业不再发出信号揭示其价值为止。
非对称信息理论对现代企业金融理财的启示：
（ 1） 若存在着非对称信息，企业只有当承担着一项异常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，
才能发行新股。
（ 2） 投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企业的原股票，引起股价下跌。
（ 3） 当存在不对称信息时，企业的筹资顺序是：首先以企业内部产生的资金筹资，包括留存收益、折旧基金等；如果需要外部筹资，企业首先会发行债券，
然后是可转换债券，最后万不得已才是普通股票。
因此，企业就需要将很大一部分留存收益转作生产性资金，提高股本比重，降低负债比率，以保持筹资的储备能力。这种能力当企业承担一项有巨额现金净流量，或需要外部资金来完成投资项目时，就显得特别重要。总之，新股筹资在不对称信息环境中是一种风险极大、代价过高的筹资方式。
从上述各项传统资本结构理论中可以得出如下几点重要结论：
（ 1） 由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益，所以企业的资本结构中应有一定数量的负债。
（ 2） 财务危机和代理成本限制了负债的使用。
（ 3） 由于不对称信息存在，企业应保持一定的储备借债能力，以便将来能抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫低价发行新股。
（二）融资契约理论
融资契约理论认为各种融资证券并不是外生给定的，
融资证券是内生的，也就是说企业可以根据自己面临的环境和自身特点来设计证券。
在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资和股权融资之间的选择就不再绝对。股权和债权都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股权比例也就不存在。
融资契约理论将企业的融资方式看作是一种契约设计过程，债务契约和股权契约是两种典型的融资契约安排。一定程度的内生性使得两种融资证券本身具有统一性，这种统一性促进了传统资本结构理论的进一步深化。
哈特和摩尔（ Hart,O.,and J,H,Moore）
首先从内生性的角度对债务融资契约进行了研究，在债务融资契约内生性的前提下，由于代理问题，企业管理者总是有私自占有企业现金流的动机，企业在融资过程中首先就要防止这种动机，
通过对不同融资证券形式的研究，他们发现债务融资是一种有效的融资契约形式，股权融资契约从本质上不能解决代理问题而应该减少其使用。
哈里斯和拉夫（ Harris and Raviv）提出了基于控制权分配的契约设计理论，他们指出，企业融资的最终目的就是实现企业价值的最大化，在企业价值实现过程中，管理者的能力是至关重要的，所以，企业在设计融资证券是就要考虑将控制权交给高水平的管理者并保证企业能够实现管理者的优胜劣汰，单一性的股权融资证券本身就是一种可行有效证券形式，股权融资方式可以成为一种有效融资方式。
也有一些研究在股权融资契约内生性的前提下，证明股权融资在一定的条件下也是一种有效的融资契约。
但是这些研究都忽略了一些极为重要的条件：或者忽略了企业管理者私自占有企业现金流入的动机；或者忽略了企业现金流的不可验证性。弗拉克（ Fluck）
修正了哈特和摩尔对债务融资契约的研究结论，弗拉克研究发现债务融资契约的均衡期限短于投资项目的经济期限，通过一期债务契约为两期投资项目提供资金是不可行的。
三、最优融资策略的基本原理
企业的融资策略是指企业资金的各项组合及其相互关系，即通过对融资成本的比较进行融资方式选择，进而达到企业市场价值最大化。不同的融资方式具有不同特点，其融资成本和收益也存在较大的差异性，这是企业选择最佳融资策略的出发点。
企业融资策略的选择问题，实际上是确定企业的最优资本结构问题。
所谓最优资本结构是指企业在一定时期、最适宜的有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。
最优资本结构是一种能在财务杠杆利益、财务风险、
资本成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构，
它应作为企业的目标资本结构。
一般地说，最优资本结构在不同时期、不同地区、不同企业是不相同的。企业往往是对拟定的融资总额，
通过在选择权益融资和债务融资不同数额的组合方案中，选择较好的融资方案。
图 8-1 融资策略对融资成本和企业价值的影响
TB
FA
VL
VK
V
B*/S* 融资策略融资成本融资策略企业价值
KS
KW
Kb
B*/S*
最优融资策略的基本原理
如图 8-1所示。 Ks表示权益融资成本,Kb表示负债融资资本成本,Kw表示企业的加权平均融资成本（综合融资成本），
Vk表示无负债的企业价值,TB表示负债利息免税现值,FA表示因负债可能发生的财务危机成本和代理成本的现值,VL表示在不考虑财务危机成本和代理成本时的企业价值,VL＝ Vk
十 TB,V表示在 TB和 FA同时作用下企业的实际价值。
从图中可以看出，当融资策略的选择（即资本结构）为
B*/S*时，企业的综合融资成本最低，实际价值也最大，为最优融资策略。
当企业的负债水平低于 B*/S*时，增加负债可使企业的综合融资成本降低，价值上升；
当企业负债水平达到 B*/S*时．若继续增加负债，则会使企业的综合融资成本迅速上升，企业的实际价值迅速下降。企业融资管理的核心，就是要通过合理组织融资活动，使企业的资本结构向最佳资本结构迫近，实现企业资本结构的优化，
以达到最优的融资策略。
四、融资策略选择的方法
融资策略选择的方法主要有比较融资成本法和每股利润分析法
（一）比较融资成本法
比较融资成本法，是计算不同融资方案的加权平均资本成本，比较其高低，选择其中成本最低者确定为最优融资方案。
1,初始融资方案的优选
例 8-1，某企业有三个融资方案可供选择．
表 8-2 金额单位：万元融资方式 融资额 融资成本
（ %）
融资额 融资成本
（ %）
融资额 融资成本
（ %）
银行借款 80 6 150 6.5 160 7.0
企业债券 200 7 250 7.5 240 7.5
优先股 120 12 100 12.0 100 12.0
普通股 600 15 500 15.0 500 15.0
合计 1000 1000 1000
下面分别测算三种融资方案的加权平均融资成本。
融资方案 Ⅰ 的加权平均融资成本：
融资方案 Ⅱ 的加权平均融资成本：
融资方案 Ⅲ 的加权平均融资成本：
以上三个融资方案的加权平均融资成本相比较．融资方案 Ⅲ 的融资成本最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案 Ⅲ 即为最优的融资策略。
%32.12%151000600%121000120%71000200%61000 801wK
%55.11%151000500%121000100%5.71000250%5.610001502wK
%62.11%151000500%121000100%5.71000240%0.710001603wK
2,追加融资方案的优选
例 8-2，某企业有三个追加融资方案可供选择．有关资料如表 8-3所列。
原资本结构追加融资方案 Ⅰ追加融资方案 Ⅱ
融资方式资本额 融资成本追加融 融资资额 成本追加融 融资资额 成本方案 Ⅰ 方案 Ⅱ
银行借款 200 6.5% 25 7.0% 75 7.5% 225 275
企业债券 300 8.0% 75 8.5% 25 8.5% 375 325
优先股 150 12.0% 13.0% 50 13.0% 150 200
普通股 350 15.0% 400 16.0% 350 16.0% 750 700
合计 1000 15.75% 500 500 1500 1500
（ 1）若采用方案 I追加融资后的综合融资成本计算为：
（ 2）若采用方案 Ⅱ 追加融资后的综合融资成本计算为：
以上计算中，根据同股同利原则．原有普通股应按新普通股的资本成本计算其加权平均数，这里假定股票的成本与报酬等价。
比较两个方案追加融资后两个新的资本结构下的综合融资成本，方案 Ⅱ 追加筹资后的综合资本成本低于方案 I追加筹资后的综合融资成本，显然应采用方案 Ⅱ
追加融资。同时可以看出，追加融资后可使企业的原有资本结构得到调整和优化。
%08.12%16
1500
750
200
%1350%12150
1500
200
325
%5.825%8300
1500
325
275
%5.775%5.6200
1500
275
2
wK
%21.12%16
1500
750%12
1500
150
375
%5.825%8300
1500
375
225
%725%5.6200
1500
225
1
wK
（二）每股利润分析法
每股利润分析法是通过计算和比较不同融资方案增资后的每股利润，选择其中每股利润最高的方案作为最优融资方案。
每股利润的计算公式如下：
（ 8-4）
– DPS为每股利润；
– EBIT为息税前利润；
– I为负债年利息；
– T为所得税率；
– Dp为优先股年股利；
– N为普通股股数
N
D-T)-I ) ( 1-( E B I T p
D PS
例 8-4，
同例 8-3，假设普通股面值为 10元，所得税率为 33％，则按两追加融资方案筹资后的每股利润分别为：
计算结果表明，方案 Ⅱ 的每股利润高于方案 I
的每股利润，应取方案 Ⅱ 追加融资。
（元）14.1
75%)331(%)5.875%725%8300%5.6200200(1
D P S
（元）61.1
07%)331(%)5.852%5.775%8300%5.6200200(2
D P S
在息税前利润为多少时，采用哪种增资方式更有利。这可以通过息税前利润平衡点判断，
其计算公式如下：
（ 8-5）
式中,为息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；，为两种增资方式下的年利息；，
为两种融资方式下的年优先股股利；，为两种融资方式下的普通股股数在实际融资工作中，往往会遇到债务、普通股、优先股的相互替代问题，即企业经营者需要知道在息税前利润为多少时，采用哪种增资方式更有利。
这可以通过息税前利润平衡点判断，其计算公式如下：
2
22
1
11 )1)(()1)((
N
DTIEB I T
N
DTIEB I T pp
每股利润无差别点
EBIT* — 息税前利润平衡点,即每股利润无差别点；
I1,I2 — 两种增资方式下的年利息；
DP1,DP2－两种融资方式下的年优先股股利；
N1,N2 － 两种融资方式下的普通股股数例 8-5：
(1）增发普通股与增加债务两种融资方式下的无差别点为 A：
10
%)331)(18(
13
%)331)(9( EB I TEB I T
（万元）48E B IT
（ 2）增发普通股与发行优先股两种融资方式下的无差别点为 B：
10
12%)331)(9(
13
%)331)(9( EB I TEB I T
（万元）61.86E B IT
某公司拥有资本 500万元，其结构为：债务资本 100万元，
普通股权益资本 400万元（ 16万股）。现拟追加筹资 100万元，
有三种筹资选择：增发普通股（ 3万股）、增加债务（年利率 9%）、
发行优先股（年股利 12%）。已知所得税税率为 33%。
息税前利润平衡点与债务、普通股、优先股的相互替代：
每股利润 债务 优先股普通股无差别点 B无差别点 A
息税前利润（万元）
图 11－ 2 每股利润无差别点分析示意图
即当息税前利润为 48万元时，增发普通股和增加债务后的每股利润相等；当息税前利润为 86.61万元时，增发普通股和发行优先股后的每股利润相等，如图
10－ 2所示。
EBIT*为 48万元的意义在于：当息税前利润大于 48万元时，增加债务融资比增发普通股较为有利；当息税前利润小于 48万元时，则不应再增加债务。 EBIT*
为 86,61万元的意义是：当息税前利润大于 86.61万元时，发行优先股比增发普通股更为有利，当息税前利润小于 86.61万元时，则不应再发行优先股。
前面几章我们着重讨论了资金盈余者进行金融投资的资产选择和风险管理。本章我们将讨论资金短缺者的融资方式和融资策略。
融资方式从资金来源可以分为内源融资和外源融资。
权益融资和债务融资为外源融资的主要方式。各种融资方式各有其优缺点和限制条件，融资决策的就是根据自身的条件和融资方式的特点，通过融资方式的最优组合，以达到最大化企业价值的目标。
本章首先探讨内源融资和外源融资的基本特点，然后重点讨论权益融资和债务融资，最后对企业资本结构和融资策略问题进行深入分析。
第一节 内源融资与外源融资一、内源融资与外源融资的涵义
资金需求者的融资方式有很多种类。根据其资金来源于资金需求者自身的积累还是外部的融入可以将其归为内源融资与外源融资两类。
内源融资 (internal financing)是指资金使用者通过自身的资金积累为自己的支出融资的方式。比如，家庭通过储蓄为自己购买房屋或汽车等财产积蓄资金；企业通过将未分配利润用于投资等。
外源融资 (External Financing)是指资金短缺者通过一定方式向其他的资金盈余者筹措资金的融资方式。比如个人或企业向银行借款；企业发行债券或股票向公众或特定机构筹措资金。
内源融资和外源融资是资金筹措的两种基本方式，各有其特点和利弊。
内源融资
由于是家庭或企业自身积累的资金，具有不需要对外支付融资成本，资金的筹措和使用不需要经过资金供给者的同意，资金的使用时间和归还不受外部的限制，
没有偿债风险等优点。因而，也是许多家庭和企业融资的一种基本选择。
内源融资也存在致命的缺点，
– 这就是它的资金规模的限制。不管是个人、家庭、企业还是政府，自身资金的积累在一定时期总是有限的。一个企业仅靠自身积累来发展的话，它怎么样也不可能得到快速的扩张。
– 内源融资更无法满足急切的资金需求。
正是由于内源融资的局限使外源融资产生并成为最主要的融资方式。
外源融资的优缺点
优点 是资金来源极其广泛，方式多种多样，使用灵活方便，可以满足资金短缺者各种各样的资金需求，
提高资金的使用效率。特别重要的是，它是连接资金盈余者和资金短缺者的重要融资方式，没有外源融资，
金融市场、金融机构也就不复存在。
缺点,包括比较严格的融资条件，需要支付融资成本，存在一定的融资风险等。外源融资的融资者必须符合一定的融资条件，特别是公开融资，比如公开发行债券和股票等，条件比较严格，不符合条件者很难获得资金供给。外源融资还可能性要支付较高的融资成本。债权融资到期如果不能偿债，有可能面临破产清算的风险，股权融资则有可能导致原有的企业控制者面临丧失企业控制权风险等。
二、内源融资的基本方式
内源融资作为资金需求者的一种自身资金积累，具体的实现方式有多种多样。根据资金积累者的进行积累的自愿性与非自愿性，可以将其分为自愿性储蓄和强制性储蓄。
1、个人的自愿性储蓄与强制性储蓄
自愿性储蓄,作为个人来说，为了满足未来某个时间的某项资金需求，可能自愿的将现在收入的一部分储存起来。
具体的方式包括银行存款、买债券、买股票和保险等金融资产的方式，也包括购买房地产等实物资产的方式。
作为内源融资的储蓄与单纯的资金盈余者的储蓄在投资方式和资产选择上并没有本质的差别，但是，由于投资是有收益和风险的。投资目的的不同，将影响其风险和收益的权衡。为满足自己未来某项资金需求而储蓄者，投资的保值是最重要的。而富余资金的投资则可能更加追求较高的收益而承担一定的风险。
强制性储蓄
除了自愿性储蓄外，个人还面临一些强制性储蓄，如养老金和住房公积金等。
养老金 (pension)是根据国家的有关规定，由在职员工和工作单位按照工薪收入的一定比例提取储存，在员工退休后按照一定的方法向其支付一定生活费的社会保障基金。
住房公积金（ public accumulation fund for
housing construction） 是根据有关规定，由员工和工作单位按照员工工资收入的一定比例提取储存，
用于员工将来购买住房的专项基金。这两种基金都是一种强制性储蓄。它们为解决个人未来的特定资金需求进行强制性储蓄。
2、企业的自愿性储蓄与强制性储蓄
企业的强制性储蓄除了前面提到的为职工个人提取缴存的养老金和住房公积金中属于企业支付部分外。还有按照国家有关规定提取的折旧基金、专项损失准备金、法定公积金和公益金等。这是为了企业的稳定发展和风险控制等而进行的强制储蓄。如商业银行按照不良资产的一定比例提取的坏帐准备金，对于商业银行控制其面临的信用风险对其正常经营的危害具有重要的意义。
企业除了进行强制性储蓄外，还会根据自己的盈利状况、发展规划等主动的提取一部分发展基金用于企业的投资发展。这些发展基金和未分配利润等就是企业的自愿性储蓄。
三、外源融资的基本方式
外源融资的基本方式包括债务融资、权益融资、赠予和礼物等。
表 8.1 主要外源融资方式的资金来源外源融资方式 资金来源债务融资 商业银行、信用机构、朋友和家庭权益融资 风险资本、商业代理、商人银行、朋友和家庭、雇员礼物 朋友、家庭、雇员和教育机构赠予 政府和某些私人机构债务融资 (debt financing)
就是资金的需求者承诺在未来按照一定的方式和条件向资金供给者偿还债务，
支付利息的融资方式。
该种融资方式的基本特点就是以未来还本付息为前提。,借钱要还,是天经地义的。借钱不还，将难以为续。债务融资的方式包括贷款、债券、和票据等。
权益融资 (equity financing)
是融资的企业以一定的股权作为支付给出资人的报偿获得长期资金投入的融资方式。权益融资方式的基本特点是不用归还本金，但是需要让渡相应的企业经营决策权和剩余索取权。
接受礼物的捐赠
也是外源融资的一种方式。礼物 (gifts)是指金钱、时间、努力以及其他可能包含货币价值的东西。礼物是不需要归还的。捐赠礼物的人或机构通常是出于一定的感情、道德和仁慈的需要。因此，礼物不可能成为主要的融资方式。
赠款和专项补助 (grants)是指将一定的资金赠予某个机构或个人以帮助其实现特定目的。赠款和补助通常会规定其资金的特定用途，接受赠予的人或机构一般不能够改变资金的用途。而礼物通常不会规定其用途，
接受礼物的人有任意处置该礼物的权利。对于教育、
医疗和一些科研机构，接受赠款和专项补助是重要的外源融资方式。
第二节 债务融资与权益融资一、短期债务融资
债务融资按使用期限长短可分为短期债务融资和长期债务融资两种。
（ 一） 短期债务融资的特点
短期债务融资所融入资金的可使用时间较短，一般不超过一年。
短期债务融资具有如下一些特点：
1,融资速度快，容易获得。 债务融资时间越长，借款企业面临的市场和经营状况的不确定性越大，债权人面临的还款风险越大。短期债务在短期内即可归还，债权人面临的风险较小，因此容易获得。
2,融资富有弹性。 举借长期债务，债权人或有关方面经常会向债务人提出很多限制性条件或管理规定；而短期债务的限制则相对宽松一些，使融资企业的资金使用较为灵活、富有弹性。
3,融资成本较低。 一般地讲，融资时间越长，其面临的利率风险和信用风险越大，因此，长期债务的利率通常高于短期债务。
因此，短期债务融资成本相应较低。
4,偿债风险高。 短期债务需要在短期内偿还，因而要求融资企业在短期内拿出足够的资金偿还债务，若企业届时资金安排不当，就会陷入财务危机。此外，短期债务利率的波动比较大，
一时高于长期债务的水平也是可能的。
（二） 短期债务融资的主要形式
短期债务融资的最主要的形式是商业信用和短期借款。
1,商业信用
商业信用是指在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系。商业信用产生于商品交换之中，是所谓的,自发性融资,。它运用广泛，在短期债务融资中占有相当大的比重。
商业信用的具体形式有
– 应收账款 是企业购买货物暂未付款而欠对方的款项，即卖方允许买方在购货后一定时期内支付货款的一种形式；
– 应付票据 是企业进行延期付款商品交易时开具的反应债权债务关系的票据；
– 预收账款 是卖方企业在交付货物之前向买方预先收取部分或全部货款的信用形式。
商业信用融资最大的优越性在于容易获得。
首先，对于多数企业来说，商业信用是一种持续性的借贷形式，且无需正式办理融资手续。
其次，如果没有现金折扣或使用不带息票据，商业信用融资不负担成本。
其缺陷在于期限较短，在放弃现金折扣时所付出的成本较高。
2,短期借款
短期借款是指企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一年之内的借款。
短期借款的优点在于：
– 首先是融资速度快。企业获得短期借款所需时间要比长期借款短很多。企业申请短期借款一般金额小，归还时间短，金融机构对企业的偿债能力和信用保证没有特别的要求，因此，
借款手续简便，融资速度较快。
– 其次是筹资的弹性大。企业申请短期借款，具体问题可以与金融机构协商，所需款项可根据实际需要随借随还，便于企业灵活安排。
短期借款融入资金的突出缺点是偿债风险大；实际利率较高，在补偿余额和加息利率情况下，更是如此。
二、长期债务融资
长期债务融资是指期限超过一年的债务融资。
筹措长期债务资金，可以解决企业长期资金的不足，
如满足发展长期性固定资产的需要；同时由于长期债务的归还期长，债务人可对债务的归还作长期安排，
还债压力或风险相对较小。
但长期债务融资的成本一般较高；长期债务条件的限制较多，即债权人经常会向债务人提出一些限制性的条件以保证其能够及时、足额偿还债务本金和支付利息，从而形成对债务的种种约束。
长期债务融资主要有长期借款和债券两种形式。
（一）长期借款融资
长期借款是指企业从银行或其它非银行金融机构借入的偿还期限在一年以上的借款。长期借款是企业筹集长期负债资本的主要方式之一。
1,长期借款的种类
长期借款的种类很多，各企业可根据自身的情况和各种借款条件选用。我国目前各金融机构的长期借款主要有：
（ 1） 按照用途，分为固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等等。
（ 2） 按照提供贷款的机构，分为政策性银行贷款、
商业银行贷款等。此外，企业还可从信托投资公司取得实物或货币形式的信托投资贷款、从财务公司取得各种中长期贷款等等。
（ 3）按照有无担保，分为信用贷款和抵押贷款。信用贷款指不需企业提供抵押品，仅凭其信用或担保人信誉而发放的贷款。抵押贷款指要求企业以抵押品作为担保的贷款。长期贷款的抵押品常常是房屋、建筑物、机器设备、股票、债券等等。
2,长期借款融资的优点
（ 1）融资速度快。企业利用长期借款融资，手续简便、程序简单，
因此资本到位迅速，能在短朗内就解决企业对资本的急需。而发行债券、股票需要做许多准备工作，需要的时间较长，不能迅速获得资本。
（ 2）融资弹性大。由于借款企业可以和贷款发放人直接面对面地谈判，在开始借款时，借款企业可以和贷款发放人就借款的数额、
偿还的时间、利率等进行充分的协商，借款企业认为可以接受时便借款，如实在不能接受便可以不借款；在借款后，当企业的财务状况或经营环境发生重大变化时．则可以与贷款机构进行磋商，
修改某些借款条款。
（ 3）融资成本较低。长期借款融资的利息可以享受税前抵扣的优惠，使企业实际负担的利息率降低。同时，长期借款融资的融资费也很低，主要是借款的手续费，与证券融资相比，可以忽略不计。
（ 4）具有杠杆作用。
3,长期借款融资的缺点
（ 1）融资风险较高。企业扩大长期借款融资的规模，使企业的偿债能力下降，增加了企业的财务风险。
（ 2）限制条件较多。企业长期借款的合同中有许多限制性条款，企业必须严格遵守，从而使企业在理财和生产经营上受到种种制约，
可能会影响到企业今后的融资活动及投资活动。
（ 3）融资数量有限。融资数量主要受贷款机构贷款能力的限制，一般不能跟股票、债券一样一次筹集到大笔资本。
（二）债券融资
债券是经济主体为筹集资金而发行的，
用以记载和反映债券债务关系的有价证券。
由企业发行的债券称为企业债券或公司债券。这里所说的债券，指的是期限超过 1年的公司债券，其发行目的通常是为建设大型项目筹集大笔长期资金。
1.债券融资的优点
(1) 债券的利息费用属于正常的经营费用，从而可以享受税前抵扣的优惠，而股票融资的股利不能享受税前抵扣的优惠．使企业实际负担的债券融资成本一般低于股票融资的成本。
(2)债券的利息一般是固定的，债券的持有者除了获得利息外，不能参与企业超额盈余的分配，特别是企业的资产报酬率远远高于债券的利息率时，可以利用财务杠杆的作用，实现股东财富最大化。
(3) 发行债券不会影响企业的控股权，有利于维护企业经营方针政策的连续性。
(4) 便于调整企业的资本结构。特别是当企业发行可转换债券或可提前收回的债券时，更便于企业主动地调整资本结构，及时降低企业的财务风险。
2.债券融资的缺点
(1) 债券有固定的到期日和固定的利息费用，
财务风险较高，特别是当企业经营状况较差时，易使企业陷入财务困境，有时甚至导致企业因此破产倒闭。
(2) 债券一股要比长期借款的限制条件严格，
往往附有多种限制性条款，可能对企业财务的灵活性带来不利影响，甚至影响企业今后的融资能力。
(3) 融资数量有限。如我国,公司法,规定，
发行企业累计在外的债券总额不得超过企业净资产的 40%。
三、普通股融资
权益融资的方式有普通股融资和优先股融资。普通股是股份公司发行的无特别权力的股份，也是最基本的、标准的股份。
通常情况下，股份有限公司只发行普通股。
1,普通股融资的优点
（ 1）发行普通股筹措的资金即普通股股本是公司的永久性资本，除非公司清算时予以偿还，否则无需偿还。这对保证公司对资本的最低需要、维持公司长期稳定发展具有十分重要的作用。
（ 2）发行普通股筹资没有固定的股利负担。
（ 3）发行普通股筹集自有资本能增强公司的信誉，
普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，是公司筹措债务的基础，有了较多的自有资本；
有利于提高公司的信用价值，增强公司的举债能力。
（ 4）发行普通股筹资较其他融资方式容易吸收资金。
2,普通股融资的缺点
（ 1）资本成本较高。一般而言，普通股筹资的成本要高于债务筹资。这主要是由于投资于普通股风险较高，相应要求较高的报酬，并且股利应从所得税税后利润中支付、而债务筹资其债权人风险较低，支付利息允许在税前扣除。此外，普通股的发行成本也较高。
（ 2）利用普通股筹资可能会分散公司的控制权。以发行普通股筹资会增加新股东，从而分散公司的控制权，所以小型公司或新设立公司对发行股票往往特别慎重，以防止分散创始人对公司的控制权。
（ 3）发行普通股筹资，可能导致股价的下跌。由于发行新的普通股筹资会增加新股东，新股东分享公司未发行新股前积累的盈余，会降低普通股的每股收益，
因而可能导致股价的下跌。
四、优先股融资
根据多数国家的公司法，优先股可以在股份制企业设立时发行，也可以在股份制企业增资发行新股时发行。公司发行优先股，在操作方面与发行普通股无多大差别。
股份制企业要正确做出优先股融资决策，必须根据企业自身的情况、融资的外部环境、
优先股的特征，正确选择优先股的种类，充分利用优先股融资的优点，克服优先股融资的缺点。
1.优先股的特征
优先股是相对于普通股而言的，是较普通股具有某些优先权利，同时也受到一定限制的股票。优先股的,优先权利,主要体现在，
优先分配股利和优先分配股份制企业的剩余财产。具体的优先条件须由股份制企业章程予以明确规定。
优先股与普通股具有某些共性，如优先股亦无到期日；股份制企业运用优先股所融资本，
亦属自有资本。但是，它又具有股份制企业债券的某些特征。因此，优先股被视为一种混合性证券。
优先股特征：
(1)优先分配固定的股利。
(2)优先分配股份制企业剩余财产。
(3)优先股股东一般无表决权。
(4)优先股可由股份制企业赎回。
2.优先股融资的优点
(1)优先股一般没有固定的到期日，不用偿付本金。
(2)优先股股利的支付既固定又有一定的灵活性。
(3)发行优先股筹资不会分散公司的控制权。
(4)发行优先股所筹资金是公司的自有资本，
因而发行优先股可增加公司的资金实力，有利于提高公司的信誉和举债能力。
3,优先股融资的缺点
(1)优先股股利是以企业的税后净利润发放，
不能抵免税收。与负债相比，优先股的资本成本要高出债券的资本成本许多。同时，由于投资优先股的风险较债券为大，因而，优先股股利高于债券的利息，使企业的资本成本也较高。
(2)从投资者的观点来看，优先股股本作为企业的权益资本必然要承担权益股的风险，然而其报酬却是有限。同时，虽然优先股对企业的资产和利润的要求次于债券，但是企业支付的股利率未必会高于债券的利率。
五、权益融资和债务融资的区别
1、债务持有人有权获得合同规定的现金流量（利息及本金），而股权持有人通常要在其他承诺的索取权得到满足后才有权获得剩余的现金流量；
2、债务索取权无论是对企业每一期现金流量还是对企业的资产清偿都有优先权；
3、税法对利息费用和股利的处理不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则必须在税后支付；
4、通常债务有一个确定的到期日，股权通常没有确定的到期日；
5、股权投资者由于对企业的剩余现金流量具有索取权，因此通常部分或者全部拥有对企业管理的控制权，
债权比较消极，最多是在一些重大的融资决策上行使否决权。
第三节 资本结构和融资策略
一、资本结构及其影响因素
（一） 资本结构的含义
资本结构 (capital structure)是指企业各种长期资金的构成比例，可以用绝对数或相对数表示。
例如，某企业的资本总额为 10000万元，其中借款
1500万元，债券 2500万元，普通股 4000万元，留存利润 2000万元。其比例分别为借款 15%，债券 25%，
普通股 40%，留存利润 20%。
由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此一般不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，
企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。
（二）资本结构和资本成本
一般情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，
资本结构的问题总的来说就是负债比例问题。
企业利用负债资本要定期支付利息并按时还本，所以债权人的风险比较小。企业利用债务筹集资金所需要支付的利率可低于支付给股东的股利率。另外，债务利息从税前支付，可减少交纳的所得税税额。以上因素使得债务资金的成本明显低于权益资本的成本。
因此，在一定的限度内增加债务，就可减低企业加权平均的资本成本，即综合资本成本；而减少债务，则会使综合资本成本上升。从另外一个角度来看，综合资本成本越小，企业价值就越大，资本结构越合理。
（三）影响资本结构的主要因素
在分析资本结构时，最重要的是考虑企业现金流量支付固定费用的能力。
销售利息比率是指企业在一定时期内支付的利息额与销售额的比例关系。它可以较准确地反映企业经营承受债务的程度，并为企业确定最佳资本结构提供必要的依据。
（ 8-1）
该比率较高，表明企业的利息负担越大，资金周转越困难。将上式进一步分解得：
（ 8-2）
由式（ 8-2）可看出，决定该比率高低的主要因素是利率、负债比重与全部资本周转次数等三个因素。
100%?销售额 利息销售利息比率＝
全部资本周转次数 负债比重利率＝销售额资本总额资本总额 负债负债利息销售利息比率＝
日本制造企业将销售利息比率分为四级：
3%为健康型，资金周转顺畅；
5%为维持现状型，即当该比率达到 5%时，
为了减轻债务负担，不便轻易地增加借款，
应靠内部筹措资金，同时加速流动资产的变现；
7%为缩小均衡型，为渡过难关，企业应断然出售某些资产，缩小经营规模，求得经营的均衡；
10%为危险型。
其他影响资本结构的因素有：
（ 1）企业的长期经营活动。财务杠杆的运用必须限制在不危及企业长期经营活动的范围内。
（ 2）企业经营风格。如果企业不愿分散控制权，就不要随意加大权益资本；企业如果不愿承担财务风险，就应尽量减少债务资本。
（ 3）贷款人和信用等级评定机构的角度。
（ 4）企业获利能力。
（ 5）税收政策。
（ 6） 企业发展速度。
二、资本结构理论
研究企业如何在满足投资者要求权的前提下，
通过恰当的权利安排（合理的资本结构）来为投资项目筹集资金资本结构理论。按照
Harris和 Raviv（ 1992）的分类，资本结构理论的研究可以分为两个阶段：
第一个阶段是传统的资本结构理论,MM理论及其修正理论。
二是现代资本结构理论即融资契约理论。
（一）传统的资本结构理论
1,MM理论
1958年，莫迪格利安尼（ Franco Modigliani）
和米勒（ Mertor Miller）发表,资本成本、企业理财和投资理论,的文章，提出了名垂史册的,MM定理,（ MM theorem）。
该定理认为,在理想的、无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于企业的盈利能力和实际资产的风险水平。
所谓无摩擦环境是指：
（ 1）没有所得税；
（ 2）无破产成本；
（ 3）资本市场是完善的，没有交易成本；
（ 4）公司的股息政策不影响企业价值。
在这种环境下，资金可以充分自由地流动，资本市场的完全竞争是各种投资的收益率趋于一致，无套利空间，企业的市场价值就与其资本结构无关。
显然，这些无摩擦环境的假设过于严格，在现实中基本上不能够达到。因此，需要进行修正。
2,考虑企业所得税后的 MM理论
1963年，莫迪格利安尼和米勒在,Taxes and Cost
of Capital,A correction,一文中指出：将企业所得税考虑进去，在企业所得税的影响下，负债会因为利息可以减少税收支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。这就是修正的 MM
理论。
修正的 MM理论的含义是：引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，当负债达到
100%时，企业价值最大。尽管权益成本还会随负债程度的提高而上升，不过其上升速率却较未考虑企业所得税时慢。这一特征再加上债务利息可以抵税所带来的利益，会导致企业所使用的负债越多，它的综合资本成本越低。
这一理论的意义在于：在一个有所得税存在的环境中，
资本结构几乎可以完全由负债所构成。为追求最佳的资本结构，应设法使用最大程度的负债比率。
3,米勒模型
1976年，米勒教授在美国金融学会上所作的报告中，将个人所得税因素加入了修正的 MM理论中，从而提出了米勒模型。
米勒模型认为：修正的 MM理论高估了企业负债的好处。实际上，个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付减税的利益。
4,权衡模型
MM理论及其扩展形式 —— 米勒模型均未涉及财务危机和代理成本，一旦将其引入，资本结构与企业价值的 MM理论结论就需要加以修正。
财务危机成本只会发生在有负债的企业，无负债企业则无此虑。
负债越多，固定利息越大，收益下降的概率会导致财务危机及其成本发生的概率越高；而财务危机概率高将会降低企业的现值，提高其资本成本；同时，财务危机的概率高，股票持有者和债券持有者的要求收益率也会提高。
债权人和股东之间存在一种委托代理关系，股东为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债权人的利益，必须采取立法手段，或在借款合同中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益遭到损害时终止与企业的往来。这些保护性措施在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属于代理成本。此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。
权衡模型在考虑了财务危机成本及代理成本的情况下，
企业运用财务杠杆进行经营的企业价值可用下式确定：
（ 8-3）
式中,VL为运用负债经营的企业价值； Vu为无负债企业的价值； TD为减税收益或税收优惠； PVdc为预测财务危机成本的现值； PVac为代理成本的现值。
从上式可分析得出以下结论：
① 当 TD > PVdc + PVac时，可以增加负债以趋近最优资本结构
②当 TD < PVdc + PVac时，负债成本大于负债收益，
表明负债规模过大；
③ 当 TD = PVdc + PVac时，意味着确定了最佳资本结构。
acdcuL PVPVTDVV
权衡模型提供了确定最佳资本结构的基本思路，即最佳资本结构的确定应当在减税收益与财务危机成本、
代理资本之间进行权衡。这一模型的问题在于难于精确判断财务危机成本和代理成本引起的价值降低。
5,非对称信息理论
非对称信息是相对企业管理者和普通投资者而言的，
非对称信息理论基本思想是：由于不对称信息的存在，
企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时，应当考虑投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。
由于经营者总是试图谋求股东利益最大化，即股票价格最大化，当企业股票价格被投资者低估，该企业就有动机在财务信息上耗费额外的资源，藉以陈明事实。
股票价格被高估的企业则通过不提供附加信息的方式含蓄地陈明事实，这一过程一直持续到那些业绩最差的企业不再发出信号揭示其价值为止。
非对称信息理论对现代企业金融理财的启示：
（ 1） 若存在着非对称信息，企业只有当承担着一项异常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，
才能发行新股。
（ 2） 投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企业的原股票，引起股价下跌。
（ 3） 当存在不对称信息时，企业的筹资顺序是：首先以企业内部产生的资金筹资，包括留存收益、折旧基金等；如果需要外部筹资，企业首先会发行债券，
然后是可转换债券，最后万不得已才是普通股票。
因此，企业就需要将很大一部分留存收益转作生产性资金，提高股本比重，降低负债比率，以保持筹资的储备能力。这种能力当企业承担一项有巨额现金净流量，或需要外部资金来完成投资项目时，就显得特别重要。总之，新股筹资在不对称信息环境中是一种风险极大、代价过高的筹资方式。
从上述各项传统资本结构理论中可以得出如下几点重要结论：
（ 1） 由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益，所以企业的资本结构中应有一定数量的负债。
（ 2） 财务危机和代理成本限制了负债的使用。
（ 3） 由于不对称信息存在，企业应保持一定的储备借债能力，以便将来能抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫低价发行新股。
（二）融资契约理论
融资契约理论认为各种融资证券并不是外生给定的，
融资证券是内生的，也就是说企业可以根据自己面临的环境和自身特点来设计证券。
在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资和股权融资之间的选择就不再绝对。股权和债权都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股权比例也就不存在。
融资契约理论将企业的融资方式看作是一种契约设计过程，债务契约和股权契约是两种典型的融资契约安排。一定程度的内生性使得两种融资证券本身具有统一性，这种统一性促进了传统资本结构理论的进一步深化。
哈特和摩尔（ Hart,O.,and J,H,Moore）
首先从内生性的角度对债务融资契约进行了研究，在债务融资契约内生性的前提下，由于代理问题，企业管理者总是有私自占有企业现金流的动机，企业在融资过程中首先就要防止这种动机，
通过对不同融资证券形式的研究，他们发现债务融资是一种有效的融资契约形式，股权融资契约从本质上不能解决代理问题而应该减少其使用。
哈里斯和拉夫（ Harris and Raviv）提出了基于控制权分配的契约设计理论，他们指出，企业融资的最终目的就是实现企业价值的最大化，在企业价值实现过程中，管理者的能力是至关重要的，所以，企业在设计融资证券是就要考虑将控制权交给高水平的管理者并保证企业能够实现管理者的优胜劣汰，单一性的股权融资证券本身就是一种可行有效证券形式，股权融资方式可以成为一种有效融资方式。
也有一些研究在股权融资契约内生性的前提下，证明股权融资在一定的条件下也是一种有效的融资契约。
但是这些研究都忽略了一些极为重要的条件：或者忽略了企业管理者私自占有企业现金流入的动机；或者忽略了企业现金流的不可验证性。弗拉克（ Fluck）
修正了哈特和摩尔对债务融资契约的研究结论，弗拉克研究发现债务融资契约的均衡期限短于投资项目的经济期限，通过一期债务契约为两期投资项目提供资金是不可行的。
三、最优融资策略的基本原理
企业的融资策略是指企业资金的各项组合及其相互关系，即通过对融资成本的比较进行融资方式选择，进而达到企业市场价值最大化。不同的融资方式具有不同特点，其融资成本和收益也存在较大的差异性，这是企业选择最佳融资策略的出发点。
企业融资策略的选择问题，实际上是确定企业的最优资本结构问题。
所谓最优资本结构是指企业在一定时期、最适宜的有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。
最优资本结构是一种能在财务杠杆利益、财务风险、
资本成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构，
它应作为企业的目标资本结构。
一般地说，最优资本结构在不同时期、不同地区、不同企业是不相同的。企业往往是对拟定的融资总额，
通过在选择权益融资和债务融资不同数额的组合方案中，选择较好的融资方案。
图 8-1 融资策略对融资成本和企业价值的影响
TB
FA
VL
VK
V
B*/S* 融资策略融资成本融资策略企业价值
KS
KW
Kb
B*/S*
最优融资策略的基本原理
如图 8-1所示。 Ks表示权益融资成本,Kb表示负债融资资本成本,Kw表示企业的加权平均融资成本（综合融资成本），
Vk表示无负债的企业价值,TB表示负债利息免税现值,FA表示因负债可能发生的财务危机成本和代理成本的现值,VL表示在不考虑财务危机成本和代理成本时的企业价值,VL＝ Vk
十 TB,V表示在 TB和 FA同时作用下企业的实际价值。
从图中可以看出，当融资策略的选择（即资本结构）为
B*/S*时，企业的综合融资成本最低，实际价值也最大，为最优融资策略。
当企业的负债水平低于 B*/S*时，增加负债可使企业的综合融资成本降低，价值上升；
当企业负债水平达到 B*/S*时．若继续增加负债，则会使企业的综合融资成本迅速上升，企业的实际价值迅速下降。企业融资管理的核心，就是要通过合理组织融资活动，使企业的资本结构向最佳资本结构迫近，实现企业资本结构的优化，
以达到最优的融资策略。
四、融资策略选择的方法
融资策略选择的方法主要有比较融资成本法和每股利润分析法
（一）比较融资成本法
比较融资成本法，是计算不同融资方案的加权平均资本成本，比较其高低，选择其中成本最低者确定为最优融资方案。
1,初始融资方案的优选
例 8-1，某企业有三个融资方案可供选择．
表 8-2 金额单位：万元融资方式 融资额 融资成本
（ %）
融资额 融资成本
（ %）
融资额 融资成本
（ %）
银行借款 80 6 150 6.5 160 7.0
企业债券 200 7 250 7.5 240 7.5
优先股 120 12 100 12.0 100 12.0
普通股 600 15 500 15.0 500 15.0
合计 1000 1000 1000
下面分别测算三种融资方案的加权平均融资成本。
融资方案 Ⅰ 的加权平均融资成本：
融资方案 Ⅱ 的加权平均融资成本：
融资方案 Ⅲ 的加权平均融资成本：
以上三个融资方案的加权平均融资成本相比较．融资方案 Ⅲ 的融资成本最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案 Ⅲ 即为最优的融资策略。
%32.12%151000600%121000120%71000200%61000 801wK
%55.11%151000500%121000100%5.71000250%5.610001502wK
%62.11%151000500%121000100%5.71000240%0.710001603wK
2,追加融资方案的优选
例 8-2，某企业有三个追加融资方案可供选择．有关资料如表 8-3所列。
原资本结构追加融资方案 Ⅰ追加融资方案 Ⅱ
融资方式资本额 融资成本追加融 融资资额 成本追加融 融资资额 成本方案 Ⅰ 方案 Ⅱ
银行借款 200 6.5% 25 7.0% 75 7.5% 225 275
企业债券 300 8.0% 75 8.5% 25 8.5% 375 325
优先股 150 12.0% 13.0% 50 13.0% 150 200
普通股 350 15.0% 400 16.0% 350 16.0% 750 700
合计 1000 15.75% 500 500 1500 1500
（ 1）若采用方案 I追加融资后的综合融资成本计算为：
（ 2）若采用方案 Ⅱ 追加融资后的综合融资成本计算为：
以上计算中，根据同股同利原则．原有普通股应按新普通股的资本成本计算其加权平均数，这里假定股票的成本与报酬等价。
比较两个方案追加融资后两个新的资本结构下的综合融资成本，方案 Ⅱ 追加筹资后的综合资本成本低于方案 I追加筹资后的综合融资成本，显然应采用方案 Ⅱ
追加融资。同时可以看出，追加融资后可使企业的原有资本结构得到调整和优化。
%08.12%16
1500
750
200
%1350%12150
1500
200
325
%5.825%8300
1500
325
275
%5.775%5.6200
1500
275
2
wK
%21.12%16
1500
750%12
1500
150
375
%5.825%8300
1500
375
225
%725%5.6200
1500
225
1
wK
（二）每股利润分析法
每股利润分析法是通过计算和比较不同融资方案增资后的每股利润，选择其中每股利润最高的方案作为最优融资方案。
每股利润的计算公式如下：
（ 8-4）
– DPS为每股利润；
– EBIT为息税前利润；
– I为负债年利息；
– T为所得税率；
– Dp为优先股年股利；
– N为普通股股数
N
D-T)-I ) ( 1-( E B I T p
D PS
例 8-4，
同例 8-3，假设普通股面值为 10元，所得税率为 33％，则按两追加融资方案筹资后的每股利润分别为：
计算结果表明，方案 Ⅱ 的每股利润高于方案 I
的每股利润，应取方案 Ⅱ 追加融资。
（元）14.1
75%)331(%)5.875%725%8300%5.6200200(1
D P S
（元）61.1
07%)331(%)5.852%5.775%8300%5.6200200(2
D P S
在息税前利润为多少时，采用哪种增资方式更有利。这可以通过息税前利润平衡点判断，
其计算公式如下：
（ 8-5）
式中,为息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；，为两种增资方式下的年利息；，
为两种融资方式下的年优先股股利；，为两种融资方式下的普通股股数在实际融资工作中，往往会遇到债务、普通股、优先股的相互替代问题，即企业经营者需要知道在息税前利润为多少时，采用哪种增资方式更有利。
这可以通过息税前利润平衡点判断，其计算公式如下：
2
22
1
11 )1)(()1)((
N
DTIEB I T
N
DTIEB I T pp
每股利润无差别点
EBIT* — 息税前利润平衡点,即每股利润无差别点；
I1,I2 — 两种增资方式下的年利息；
DP1,DP2－两种融资方式下的年优先股股利；
N1,N2 － 两种融资方式下的普通股股数例 8-5：
(1）增发普通股与增加债务两种融资方式下的无差别点为 A：
10
%)331)(18(
13
%)331)(9( EB I TEB I T
（万元）48E B IT
（ 2）增发普通股与发行优先股两种融资方式下的无差别点为 B：
10
12%)331)(9(
13
%)331)(9( EB I TEB I T
（万元）61.86E B IT
某公司拥有资本 500万元，其结构为：债务资本 100万元，
普通股权益资本 400万元（ 16万股）。现拟追加筹资 100万元，
有三种筹资选择：增发普通股（ 3万股）、增加债务（年利率 9%）、
发行优先股（年股利 12%）。已知所得税税率为 33%。
息税前利润平衡点与债务、普通股、优先股的相互替代：
每股利润 债务 优先股普通股无差别点 B无差别点 A
息税前利润（万元）
图 11－ 2 每股利润无差别点分析示意图
即当息税前利润为 48万元时，增发普通股和增加债务后的每股利润相等；当息税前利润为 86.61万元时，增发普通股和发行优先股后的每股利润相等，如图
10－ 2所示。
EBIT*为 48万元的意义在于：当息税前利润大于 48万元时，增加债务融资比增发普通股较为有利；当息税前利润小于 48万元时，则不应再增加债务。 EBIT*
为 86,61万元的意义是：当息税前利润大于 86.61万元时，发行优先股比增发普通股更为有利，当息税前利润小于 86.61万元时，则不应再发行优先股。
