第二篇 微观金融运行 Ⅰ,
投资与融资
微观金融运行是微观金融主体在金融市场环境中进行投资融资，决定金融资产价格，配置金融资源的活动。它是整个金融体系功能有效发挥的基础。
对微观金融运行的讨论，分为两篇,
– 本篇主要讨论微观金融主体的投资融资决策方法和行为，
– 下一篇主要讨论金融机构和市场以及金融资产价格决定。
本篇包括第 3章至第 8章
第 3章首先学习货币的时间价值和现金流贴现分析方法。
第 4章学习怎样制定生命周期的消费储蓄规划。
第 5章分析金融资产的种类与特性，
第 6章学习金融资产价值评估方法。
第 7章学习风险管理方法。
第 8章分析融资策略。
第 3章 货币的时间价值
货币资金从盈余者向短缺者之间的流动，最基本的方式就是借贷。借贷是以本金的归还和支付一定的利息为前提的。利息就是借出一段时间资金的报酬。
因此，利息的存在使货币具有了时间价值。
各种资金的筹集和运用总是有一个时间跨度的。因此，在比较投资或融资活动的经济效益时必然要进行货币价值的跨期比较。不同时间的货币价值并不能够简单地比较，因为货币具有时间价值。现金流贴现分析是进行不同时间货币价值比较的基本方法。
本章将分别讨论货币时间价值和现金流贴现分析方法。
第一节 利息与利率一、利息与利率的定义
1、利息
当人们把货币存到银行，一段时间以后取回时，将获得一笔报酬；当人们从银行借款后，归还时将支付一笔报酬。获得或支付的这笔报酬称为利息。
利息（ interest）就是人们转让一段时间的货币使用权，或者说放弃一段时间的货币流动性而获得的报酬。因为人们转让了这段时间的货币使用权，就丧失了这段时间利用货币进行投资可能获得的收益，
因此，理应获得一定的利息来补偿其机会成本损失。
2、利率
利率（ interest rate）就是一段时间内获得的利息与本金的比率。即：
利率 =利息 /本金
比如您存款 100元到银行,1年后获得利息 3元，则其年利率为,3/100=3%。注意，具体的利率总是与时间相联系的。上例的年利率为 3%，月利率 =3%/12=0.25%，
日利率 =0.25%/30=0.0833%。
由于利率是让渡一段时间的货币使用权所获得的报酬
（利息）与所让渡的货币数量（本金）的比率，因此，
利率也可视为货币资产的价格。但是，利率这种货币资产价格与物质资产（一般商品）价格不同的是，支付一般商品价格购买的是商品的所有权（包括使用权），而支付利率获得的只是一段时间货币的使用权。因此，借款不仅要支付利率，而且还要归还本金。
二、利率的种类
现实中的利率具有许多不同的具体形式。
这些不同形式的利率有不同的作用，受不同的因素影响。我们有必要对它们作进一步的了解。
1、市场利率与管制利率
市场利率 (market interest rate)是由货币资金供求决定，并随市场供求变化而变化的利率。它是不受非市场因素限制的利率。管制利率 (regulated interest
rate)则是由政府管制部门等非市场因素决定的利率。它通常成为政府干预经济的重要手段。
2、固定利率与浮动利率
固定利率 (fixed interest rate)是在借贷期内保持不变的利率。它适用于短期借贷。在一些长期存款和债券中也有使用，
但其风险较大。浮动利率 (floating
interest rate)是在借贷期内随市场利率变动定期调整的利率。它适用于借贷期较长，市场利率波动较大的借贷关系。
3、名义利率与实际利率
由于通货膨胀的影响，货币的价值（购买力）相应发生变化。这必然对作为货币资产价格的利率产生影响。
我们有必要考虑这种影响，从而把利率区分名义利率
（ in）和实际利率（ ir）。名义利率 (nominal interest
rate)就是人们收到或支付的货币利率，它是在一定时点上未剔除通货膨胀（ π）影响的利率。实际利率
(real interest rate)则是剔除通货膨胀影响后的利率。
二者的关系为：
（ 3-1）
由于名义利率未剔除通货膨胀的影响，它并不能反映货币资金使用的真实成本。只有剔除通货膨胀影响后的实际利率才是货币资金使用成本的真实反映。
1nr ii
1
n
r ii
例 3.1,比如人们在银行存款 100元 1年获得利息 5元，其名义利率,in =5/100=5%。如果当年的通货膨胀率 π=2%，则实际利率：
ir=(5%-2%)/(1+2%)=2.94%。 如果当年的通货膨胀率 π=6%，
则实际利率,ir=(5%-6%)/(1+6%)=-0.94%。
可见，即使在名义利率不变的情况下，通货膨胀率的变动必然导致实际利率的变动，从而对货币资金的供求关系、人们的资产选择行为和国民经济的运行产生影响。
第二节 终值、现值与贴现
由于贷出货币具有收益（获得利息），持有货币具有成本（需要支付或损失利息），因此，在不同时间获得的货币其价值是不同的。
现在获得的一定量的货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。这就是货币的时间价值（ Time Value of Money）。
这种货币的时间价值可以通过计算现金流的现值或终值来反映。
一、复利与终值
终值 (Future Value)是用复利计息方法计算的一笔投资在未来某个时间获得的本利和。为了更好的理解终值的含义，
我们首先来看采用不同方法计算的两种利息：单利与复利。
1、单利与复利
单利 (Simple Interest)是在存贷期的各期均只以其本金 (Principal)乘以利率计算的利息。计算单利的方法称为单利法。用单利法计算利息时只计算本金的利息而不计算利息的利息。其计算公式为：
（ 3-2）
式中,i为利率； I为利息和； P为本金； S为本利和；
n为计息时期数。
银行存款和许多债券利息采用这种计算方法。
例 3.2,如人们在银行存 5年期存款 100元，年利率为
5%，则到期后利息总额,
I=100*5%*5=25
本利和,S=100+25=125。
PinPiP nPIS )1(
复利 (Compound Interest)是以前一期的利息与本金之和乘以利率计算的利息。
该种计算利息的方法称为复利计息
（ compounding）。复利计息不仅本金需计算利息，而且前期获得的利息也要计算利息。
例 3.3,如人们在银行存
1年期存款 100元，每年到期后本金和利息全部转存，年利率为 4.8%，
持续 5年，则各年的利息和本金分别表 3-1所示：
可见：第 1年的本利和为,P (1+i)
第 2年的本利和为,P
(1+i) (1+i)
第 3年的本利和为,P
(1+i) (1+i) (1+i)
第 n年的本利和为：本金 P与 n个 (1+i)的连乘。
年期初金额
（本金）
利息
（本金
*利率
）
期末金额
（本利和
）
1 100.00 4.80 104.80
2 104.80 5.03 109.83
3 109.83 5.27 115.10
4 115.10 5.52 120.63
5 120.63 5.79 126.42
表 3-1 复利计息
2、终值与终值系数
终值（ Future Value）是用复利计息方法计算的一笔投资在未来某个时间获得的本利和。其计算公式为,
（ 3-3）
式中,FVn为第 n年的本利和，即以复利计算的 n年终值。 PV为初始本金。
与初始本金 PV相乘的系数 (1+i)n称为终值系数。终值即为终值系数与初始本金的乘积。利率相同，期限相同的投资的终值系数是相同的，因此，其不同金额的投资的终值是其投资额与同一终值系数的乘积。终值系数会随着利率的提高和期限的延长而增大。其关系如图 3-4所示，呈现一种非线性指数递增关系。
PViFV nn )1(
图 3-5 终值系数随时间和利率变化而加速变化
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
1 4 7 10 13 16 19
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
年份终值系数
3、计息次数
存款和贷款的利率通常以 年度百分率
（ Annual Percentage Rate,简称 APR）（如每年 6%）和一定的计息次数（如按月计息或按天计息）表示。
在同样的时间内，相同的利率不同的计息次数将得到不同的复利终值。为使利率能够直接进行比较，通常使用 实际年利率
（ Effective Annual Rate,简称 EFF），即每年进行一次计息时的利率。
例 3.4:
住房贷款按 6%的年度百分率（ APR）每月计复利，
每月计算利息的利率为 6%/12=0.5%。其实际年利率 (EFF)可以 1年期复利计息的终值系数减 1计算，即：
EFF=1.00512-1=1.0616778-1=0.0616778=6.168%
可见，当按月计息时，实际年利率大于年度百分率。
实际年利率的计算公式为：
（ 3-4）
式中,m为每年计息次数。
11
m
m
A P RE F F
表 3-1 10%年度百分率的实际年利率
表 3-1所列的是 10%年度百分率在不同计息次数下的实际年利率。从中可见，
如果 1年计息 1次，则实际年利率就等于年度百分率。
随着计息次数的增加，实际年利率逐步增大，并趋于一个极限值,eAPR。其中,e=2.71828(约到小数点后 5位 )。此例中，
e0.1=1.105171。
可见，计息次数对终值具有重要影响。
计息次数 m 实际年利率（ %）
1年 1次 1 10.0000
半年 1次 2 10.0000
1季度 1次 4 10.2500
1月 1次 12 10.3813
1周 1次 52 10.4713
1天 1次 365 10.5065
连续计息 无穷大 10.5171
考虑计息次数的终值公式为：
其中，
为终值系数 (Future Value Interest Factor)。
例 3.5,你按年利率 6%贷款 5万元，按月计息，
3年后 1次性还款总额为：
=59834.03元
PVmiFV mnn 1
PV
m
iFV mn
n
1
mn
m
i?
1
50 00 012 06.01
312
nFV
二,现值与贴现
现值 (Present Value)就是未来收益按一定的贴现率贴现后的当前价值。
式中,PV为现值,FV为未来现金流,i为 贴现率,n为贴现期数,1/(1+i)n为贴现系数
(Present Value Interest Factor)。它与贴现率 (i)和贴现期数 (n)负相关。
nn FViPV )1(
1
例 3.5,例 3.4中 1年后 1万元收益的现值（以 10%的贴现率计）为：
2年后 1万元收益的现值，以 10%的贴现率计为：
以 8%的贴现率计为：
9 1 0 01 0 0 0 091.01 0 0 0 0)1.01( 1PV
46.8 2 6 41 0 0 0 08 2 6 4 4 6.01 0 0 0 0)1.01( 1 2PV
39.857310000857339.010000)08.01( 1 2PV
可见，贴现系数和现值随贴现率和贴现期数的增加而减少，但是，以递减的速度减少，
既非线性负相关。当 1年的计息次数大于 1次时，现值公式为：
其中,i为年贴现率,m为 1年内计息次数,n
为贴现年数。
nmnmi FVPV )1( 1
nmn
m
i
FVPV
)1(
1
三、系列现金流的现值与终值
如果我们每个月末得到
1000元的收入,1年 12
个月的总收入 12000元折为年初的现值（假设年贴现率为 6%）是多少呢？显然，这里为有
12笔现金流的系列现金流 (cash flow series)。
系列现金流的现值为每一笔现金流分别贴现的现值之和。如表 3-3所示，为 11618.93元。
月份 贴现系数 现值贴现系数 终值
1 0.995025 995.03 1.05640 1056.40
2 0.990075 990.07 1.05114 1051.14
3 0.985149 985.15 1.04591 1045.91
4 0.980248 980.25 1.04071 1040.71
5 0.975371 975.37 1.03553 1035.53
6 0.970518 970.52 1.03038 1030.38
7 0.96569 965.69 1.02525 1025.25
8 0.960885 960.89 1.02015 1020.15
9 0.956105 956.10 1.01508 1015.08
10 0.951348 951.35 1.01003 1010.03
11 0.946615 946.61 1.00500 1005.00
12 0.941905 941.91 1.00000 1000.00
合计 11618,12335.
表 3-3 系列现金流的现值和终值
1、系列现金流的现值
（ 3-8）
其中,Ct为 t期的现金流。
2、系列现金流的终值系列现金流的终值为每一笔现金流分别计算的终值之和。
t
n
t
t CiPV?
1 )1(
1
1
1
1
)1(
tnt
n
t
CiFV （ 3-9）
四、年金的现值和终值
1、年金的终值
如果一个系列现金流的每期收入相等，如上例的每月收入 1000元，则称其为年金 (Annuity)。
每期期末获得收入的为普通年金（ Ordinary Annuity,
也称为后付年金），
每期期初获得收入的为即时年金（ Prepaid Annuity,
也称为先付年金）。普通年金的计算公式可根据一般的系列现金流终值公式推出。
(3-12)
用（ 3-12）式计算上例的终值为：
C
i
iA F V n 11
56.123351000
12/06.0
112/06.01 12AFV
即时年金由于是在每期的期初付款，因此，
其每期现金流的终值应该比普通年金多计一次利息。所以，即时年金的终值公式为普通年金终值公式乘与 (1+i)，即：
（ 3-13）
上例每期期末付款改为期初付款，则 1年收入的终值为：
AFV=(1+0.005)*1.233556*1000=12397.24
元
C
i
iiC
i
iiAFV nn )1(111)1( 1
2、年金的现值
年金现值计算是其终值计算的逆运算。
其中,APV普通年金现值,C为每期发生的等量现金流，其余符号同前。上例的年金现值为：
CiiiA P V n?
)1(
11
93.1 1 6 1 81000)12/06.0()12/06.01( 112/06.0 1 12
APV
即时年金由于是在每期的期初付款，因此，
其每期现金流的现值应该比普通年金贴现一次。所以，即时年金的现值公式为普通年金现值公式乘与 (1+i)，即：
（ 3-15）
上例的即时年金现值为：
APV=1.161893*(1+0.005)*1000=1167.7
0元
Ciii iCiiiiAPV nn?
1)1(
1)1(
)1(
11)1(
3、永续年金的现值
永续年金 (Perpetuity)又称无限期年金，是一种存续期无限长的年金。一些国家政府发行的无到期日的债券的利息和优先股股息都是永续年金。永续年金的终值在理论上可趋于无穷大。其现值的计算可由普通年金现值系数公式推导而得。
其中,C为每期相等的现金流量 ; i为贴现率。
例 3.7,某公司优先股每年的股利为每股 0.05元，市场利率为 3%，该公司每股优先股未来所有股利的现值为：（ 1/3%） *0.05元 =1.67元。
C
i
PPV 1? (3-16)
第三节 现金流贴现决策规则
本章讨论的现金流贴现方法是一种非常重要的微观金融决策分析方法。其基本思想包含在由现值、终值、利率和期限组成的等式之中：
只要给出其中任意 3个变量，就可计算其第四个变量，并在此基础上总结出投资决策规则。
其中最基本的决策规则包括净现值法和内含报酬率法。
niPVFV )1(
一、净现值法
净现值（ Net Present Value,简称 NPV）是指一项投资项目未来流入的所有现金的现值和减去未来流出的所有现金的现值和之差。即，
m
j
j
m
j
j PVOPVIN PV
11
)()1( 1
1
tt
n
t t
COCIiN P V
（ 3-18）
其中,CIt和 COt分别为 t期的现金流入和流出
如果一个投资项目的净现值为正值，说明该项目是有效益的、可行的，否则就无效益、
不可行。在多个项目比较中，净现值最大的项目最优。
在计算一项投资的 NPV时，通常采用资金的机会成本（ Opportunity Cost of Fund）,又称为市场资本报酬率 (Market Rate of Return）
作为贴现率。资金的机会成本是指如果该资金不投资于该项目而是投资于其他项目可能获得的收益。
例 3.8,假设你有一笔资金准备购买 5年期国债，该国债的面值为 10000元，按面值打 7折销售，到期按面值兑付。
当时 1年期银行存款利率为 6.5%。购买该种国债是否可行？另外有一种 5年期企业债券，年利率为 8.8%，计单利，到期一次性支付。购买该企业债券是否可行？投资两种债券哪种更好？我们可用净现值法进行评价。
其购买国债的现金支出为 10000*0.7=7000元。由于是现期支付，不用贴现，其 PVO=7000元。
– 其现金收入为第 5年后的本金和利息收入 10000元，
– 其现值为,PVI=[1/(1+0.065)5]*10000=7298.81元。
– 其 NPV=7298.81-7000=298.81>0，
– 显然该项投资是可行的。
购买企业债券的现金支出 PVO=7000元。现金收入为 5年后的本金 7000元和利息收入 0.088*5*7000=3080元，
– 其 PVI=[1/(1+0.065)5]*1080=7357.20。
– 其 NPV=7357.20-7000=357.20元。显然该项投资也是可行的。
购买企业债券的净现值大于购买国债的净现值。在此未考虑投资风险的情况下，投资企业债优于投资国债。
二、内含报酬率法
内含报酬率 (Internal Rate of Return,简称 IRR)是使一个投资项目的净现值为零的贴现率。它反映了投资项目的实际收益率。其决策规则为：当投资项目内部报酬率高于其预期收益率时，该项目是可行的；否则是不可行的。在多个项目的内部报酬率都高于其预期收益率时，内部报酬率最高的项目最优。
内部报酬率的计算方法有两种：一种是作图法，一种是试算法。
1.作图法
首先计算项目各期的现金流，再任选一个贴现率计算其净现值，如果该净现值为正，说明该贴现率小于其内部报酬率，应另外换一个较大的贴现率计算其净现值；反之则应另外换一个较小的贴现率计算其净现值。
将两次计算的净现值和贴现率决定的两点画在以净现值纵坐标和贴现率为横坐标（横轴与净现值零点的纵轴）相交的平面图中，再以直线连接两点。该直线与横轴的交点贴现率即为其内部报酬率。
如图 3-6所示,7.275%即为例 3.8投资国债的内部报酬率。
图 3-6 作图法求解投资国债的内部报酬率净现值
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
5.00% 5.25% 5.50% 5.75% 6.00% 6.25% 6.50% 6.75% 7.00% 7.25% 7.50% 7.75% 8.00% 8.25% 8.50% 8.75% 9.00% 9.25% 9.50%
贴现率
IRR=7.37%
2.试算法
首先计算项目各期的现金流，再任选一个贴现率计算其净现值，如果该净现值为正，说明该贴现率小于其内部报酬率，应另外换一个较大的贴现率计算其净现值；反之则应另外换一个较小的贴现率计算其净现值。
直到其净现值从正负两边逼近零。再用插值法计算其内部报酬率。
如例 3.8的国债投资，现计算出 NPV 接近于 0的贴现率和 NPV，再用插值法计算其内部报酬率：
由上表可知：
解得,x=0.065%
所以,IRR=7.3%+0.065%=7.365%
i △i NPV △NPV
7.3% 21.75
% X% 0.1% 0 21.75 33.68
7.4% -11.93
68.33
75.21
%1.0
%?x
内部报酬率法是净现值法的变形。它比净现值法更好的地方是，它可以直接计算出投资项目的实际报酬率，并以此与预期报酬率比较。而净现值法却无法计算出实际报酬率。因而，它的使用更为普遍。但不足之处是计算较为复杂。
三、影响现金流贴现分析的因素
利用现金流贴现方法进行投资决策分析时不仅要比较其净现值或内部报酬率，
而且必须考虑影响其分析结果的因素。
其主要影响因素有通货膨胀率、税率和汇率。
1.通货膨胀的影响
在本章第一节讨论利率时我们知道，通货膨胀率将影响实际利率，即
利用连续计算复利的年度百分率 (APR)，可以简化实际利率 ir与名义利率 in之间的数学关系。在连续计算复利的情况下，各年度百分率之间的关系为：
（ 3-19）
如果 1年期定期存款名义利率为 8%，通货膨胀率为 5%，
则其实际利率为 8%-5%=3%。
当我们利用现金流贴现分析方法对一项投资进行评估的时候，应该扣除通货膨胀的影响，使用实际利率而非名义利率。
1
n
r ii
nr ii
（ 1）通货膨胀对终值的影响
未扣除通货膨胀影响的投资终值为名义终值，扣除通货膨胀影响的投资终值为实际终值。计算实际终值有两种方法：
一是先以名义利率计算名义终值，再扣除通货膨胀因素得到实际终值；二是直接以实际年利率计算实际终值。
例 3.9：假设未来 10年内 1年期定期存款名义利率为 8%，
每年平均通货膨胀率为 5%，今年初存款 1万元，每年初将本利和全部转存（相当于计算连续复利）,10年后的名义终值和实际终值分别为：
第一种方法：
名义终值 =10000? (0.08+1)10=21589.25
10年后的物价水平 =(0.05+1) 10=1.6289
实际终值 =21589.25/1.6289=13253.93
第二种方法：
实际终值 =10000?[(0.080.05)/(1+0.05)+1]10=13253.93
可见，用两种方法计算的实际终值是相同的：现在存款 1
万元 10年以后的实际购买力为 13253.93元而非 21589.25
元。
（ 2）通货膨胀对现值的影响
很多计算现值的现金流贴现分析问题中，终值都是无法确定的。比如你计划 5年后购买 1
套 50平方米的住房，目前该类住房的售价为
20万元。现在你的一项投资年收益率为 10%，
现在需要投资多少钱才能在 5年后购买该类住房？
如果你认为只要投资 124184.3元（这 20万元按 10%的贴现率计算的现值,PV=200000/
(0.1+1)5=124184.3元）就错了。因为在这 5
年中房地产价格可能上涨或下跌，你应该考虑其价格变动因素。
例 3.10,假如今后 5年房地产价格每年上涨
4%，则 5年后该房地产价格水平上涨为
200000? (0.05+1) 5=243330.6元（名义终值）。
– 以 10%的名义利率计算其名义终值 243330.6的现值,243330.6/(0.1+1)5=151089.1元。
– 因此，你目前至少投资 151089.1元而不是
12184.3元。
你也可以用实际利率直接计算 20万元实际终值的现值：
– 实际利率 =(0.1-0.04)/(1+0.04)=5.77%
– 现值 =200000/(0.0577+1)5=151089.1元
两种方法计算的结果是一样的。
2,所得税的影响
在进行贴现分析的时候，所得税也是影响决策的一个因素。投资的实际收入是扣除所得税后的收入而非税前收入。因此，在计算一项投资的终值时的利率应该使用税后利率而非税前利率。
税后利率 =（ 1?税前利率）?税前利率
例 3.11,目前银行存款利息收入需缴纳所得税，税率为 20%。上例中投资的税前利率为
10%，税后利率为：（ 1?20%）?10%=8%，
扣除 4%的通货膨胀率后，
实际利率 =(0.08-0.04)/(1+0.04)=3.85%
现值 =200000/(0.0385+1)5= 165576元
因此，为了 5年后购房的需要，你目前至少应该投资 165576元而不是 151089.1元，更不是
12184.3元。
考虑税收对投资影响的投资法则是：选择税后现金流的净现值最大的项目而非缴纳最少税收的项目。
3.汇率的影响
对于不同货币的投资项目，在进行现金流贴现分析比较的时候，必须考虑其汇率变化的影响。例如：
你有一个欧元投资项目的年收益率为 8%，一个美元投资项目的年收益率为 9%，预期未来 1年美元对欧元汇率将下跌 2%，你应该选择何种投资项目？
显然，你应该选择欧元投资项目，因为欧元投资项目的欧元收益率（ 8%）高于美元投资项目的欧元收益率（ 7%=9%-2%）。
在对不同货币的投资项目进行现金流贴现分析时，
为了避免不同货币带来的困惑，必须遵循一个简单的原则：在任何货币时间价值的计算中，现金流和利率必须使用同一币种货币表示。
第 4章 资源的时间配置：
消费与储蓄选择
从第一章的学习我们知道金融是连接资金盈余者和短缺者的桥梁。资金盈余者将其暂时不用的资金进行储蓄，为金融体系的资金融通活动提供了基本的资金来源。由于资源是有限的而且具有时间价值，许多人进行储蓄已不是一种简单被动的富余储蓄，而是一种积极主动的投资储蓄，主动地进行资源的时间配置，以便充分利用自己在生命周期各个阶段有限的金融资源
(各种收入 )，以获取整个生命周期的最大消费效用。
资源的时间配置需要进行储蓄投资。哪些因素影响人们的储蓄？在生命周期各阶段的最优储蓄规模和储蓄
(投资 )的方式和风险的控制等无疑都是作为储蓄者必须考虑的问题。
本章将首先讨论收入与消费和储蓄的关系、储蓄的决定和生命周期阶段的储蓄消费规划问题。随后 3章将分别讨论可供投资选择的金融资产种类、金融资产的价值评估和投资的风险控制。
第一节 收入与消费和储蓄一、基本含义
1、收入
收入 (income)是人们在一定时间里的所得。 从居民个人和家庭的角度讲，收入既包括劳动所得，也包括投资所得和转移支付等所得；既包括现金形式的所得，
也包括其他金融资产（如股票、期权和债券）和实物形式的所得。不管它的来源和形式，它都是人们在一定的时间里可以用来消费或储蓄的资源。但是，由于个人的收入需要缴纳所得税，因此人们实际可支配的资源是可支配收入而非总收入。
可支配收入 (disposable income)是人们的总收入扣除所得税以后的余额,是个人实际可以用于消费和储蓄的收入总额。在分析居民的消费储蓄行为时多使用可支配收入而非总收入概念。
2、消费
消费 (consume)就是人为了生存和享受而对资源的即时消耗。
储蓄 (save)是将当前暂时不消费的资源储存起来。
（ 1）储备消费动机。
（ 2）预防不测动机。
（ 3）投资获利动机。
从经济学上讲的储蓄与我们日常生活中讲的储蓄的含义并不一致。
日常生活所讲的储蓄是指居民在银行的存款。
而经济学上讲得储蓄是指所有未用于当前消费的收入，其中既包括在银行的储蓄存款、
证券投资、手持现金等金融资产形式的储蓄，
也包括以住房、耐用消费品形式保存起来的实物资产。
因此，在经济学上讨论储蓄与消费和投资的关系的时候，使用的就是储蓄的广义概念。
在银行的储蓄存款则是储蓄的狭义概念。
二、相互关系
消费和储蓄实质上是资源在不同上时间的配置。因此，
人们对消费储蓄的选择就是对资源时间配置的选择。
如何进行资源的最优时间配置呢？我们首先应该弄清楚收入、消费和储蓄之间关系。
可支配收入（ Y）可分为消费和储蓄两部份，因此，消费（ C）加储蓄（ S）等于可支配收入：
C+S=Y （ 4-1）
消费与可支配收入的比率称为平均消费倾向 (APC）：
APC=C/Y （ 4-2）
储蓄与可支配收入的比率称为平均储蓄倾向（ APS）：
APS=S/Y （ 4-3）
（ 4-1）式两面同时除以 Y，得：
C/Y+S/Y=Y/Y? APC+APS=1 （ 4-4）
因此，平均消费倾向加平均储蓄倾向等于 1。
边际消费倾向 (MPC)反映了可支配收入每增加一个单位时消费支出增加的数量，即：
MPC=△ C/△ Y （ 4-5）
边际储蓄倾向 (MPS)反映了可支配收入每增加一个单位时储蓄消费支出增加的数量，即：
MPS=△ S/△ Y （ 4-6）
由于,△ C+△ S=△ Y
两面同时除以△ Y，得：
△ C/△ Y+△ S/△ Y =△ Y/△ Y? MPC+MPS=1
（ 4-7）
因此，边际消费倾向加边际储蓄倾向也等于 1。
第二节 消费和储蓄的决定
居民的消费和储蓄是一对互相依赖和互相影响的行为。它们的决定受多种因素的影响。许多经济学者对此进行了大量的研究，并形成了许多具有重要影响的理论观点。其中最有代表性的观点可以归纳为以下几类：
一、收入的影响
该类理论认为人们的收入是其消费的基本来源，收入水平决定其消费水平和储蓄水平。
根据决定消费的收入差异又可分为
– 绝对收入假说
– 相对收入假说
– 持久收入假说
– 生命周期假说四种代表性理论。
1.绝对收入假说
绝对收入假说是凯恩斯在 1936出版的,就业、
利息和货币通论,中提出的。他认为，
（ 1）人们的当期消费支出是由当期可支配收入决定的。
（ 2）边际消费倾向在 0～ 1之间，消费随收入增加而增加，但不会将所有的收入全部花掉，
而是会把部分收入储蓄起来。
（ 3）平均消费倾向随收入的增加而下降。他认为储蓄是一种奢侈品，富人的储蓄占收入的比率高于穷人。
绝对收入假说的消费函数可表示为：
（ 4-8）
其中,a为常数； c为边际消费倾向。
凯恩斯绝对收入假说的消费函数可以用图 4-1
描述为一条向右上方倾斜的直线。消费量随可支配收入的增加而增加。边际消费倾向
（ MPC）为直线的斜率,平均消费倾向随收入的增加而下降（ Y2>Y1,APC2<APC1）。
cYaC
图 4-1凯恩斯绝对收入假说的消费函数
APC2
APC1
MPC
C=A+c
Y
C
a
YY2Y1
例 4.1 如果您 2006年的可支配收入为 50000
元，消费支出为 40000元,2007年的可支配收入为 60000元，消费支出为 43000元。 假定您的边际消费倾向不变，如果 2008年您的可支配收入为 80000元，根据绝对收入假说，
您的消费和储蓄各为多少？平均消费和储蓄倾向有何变化？
则您的边际消费倾向为：
MPC=(43000-40000)/(60000-50000)=0.3
消费函数常数 a为：
a=C-cY=40000-0.3× 50000=25000
消费函数为,C=25000+0.3Y
边际储蓄倾向为,MPS=1-MPC=1-0.3=0.7
2008年的消费和储蓄分别为：
– C2008=25000+0.3× 80000=49000
– S2008=80000-49000=21000
各年的平均消费倾向随可支配收入的增加而下降，
分别为：
– APC2006=40000/50000=0.8
– APC2007=43000/60000=0.72
– APC2007=49000/80000=0.61
各年的平均储蓄倾向随可支配收入递增，它们分别为：
– APS2006=(50000-40000)/50000=0.2
– APS2007=(60000-43000)/60000=0.28
– APS2008=1-0.61=0.39
2,相对收入假说
相对收入假说最早是由美国经济学家杜森贝里（ J.Duesenberry）于 1949年提出的。他认为人们的消费水平不是由其收入的绝对水平决定的，而是由其相对水平决定的。
这种相对水平包括自己的收入相对于其他人的收入水平，和自己现在的收入相对于自己过去的收入水平。
由此，杜森贝里提出了消费的示范效应和消费不可逆性的,棘轮效应,。
消费的示范效应
（ Demonstration Effect）
是指消费者的消费支出不仅受到现期收入、
过去的消费和收入水平的影响，而且受到周围人的消费行为及其收入和消费相互关系的影响。因为人是在社会环境中生活的，因此，
单位的同事、学校的同学、以及邻居的消费都会对您的消费产生影响。
这种,攀比心理,使消费具有示范效应。在同一个社会群体中，收入高于平均水平的人的消费倾向较低，而收入低于平均水平的人的消费倾向较高。
消费不可逆性的,棘轮效应,
（ Ratchet Effect）
是指短期消费函数曲线就像棘轮一样，对消费的下降起着阻滞作用，收入偏离长期增长趋势时的短期边际消费倾向小于长期边际消费倾向。
这是因为人们从已经达到的消费水平下降较为困难，人们更习惯于过更好的生活。当收入下降的时候，人们首先降低储蓄而不是消费。因此，消费是由过去的高峰收入决定的。
杜森贝里在相对收入消费 —— 储蓄理论的基础上，讨论了储蓄率的决定问题。他认为把长期与短期的情况结合在一起，可以观察到储蓄在收入中所占的比例取决于现期收入 Y和从前的高峰收入 Y，的相对水平。即：
（ 4-9）
根据消费和储蓄的关系，可以把相对收入假说的消费函数表示为：
（ 4-10）
'10 Y
Y
Y
S
'10 )1( Y
Y
Y
C
3,持久收入假说
弗里德曼率先提出了消费的持久收入假说。
他将个人的实际收入分为持久收入和暂时收入。持久收入 (permanent income)是指消费者可以预见到的长久性的、带有规律性的收入。暂时收入 (transient income)是指临时的、
偶然的、不规律的收入，是现期收入与持久性收入的差值。持久收入假说可表示为：
（ 4-11）
'10 )1( YYYC
tp cYbYaC
在持久收入假说中，短期的货币冲击只能带来暂时收入的变化，只对暂时消费产生影响，而从长远来看，每个家庭的持久消费和持久收入成一固定比例，
储蓄的波动主要是由暂时收入的波动造成。
4,莫迪利亚尼的生命周期 假说
生命周期假说是由美国经济学家莫迪里亚尼（ F,
Modigliani）和布伦伯格（ R,Brumberg）等人在 50
年代初共同提出来的
生命周期假说 (lifcycle presupposition)认为，消费者是有理性的，总是根据一生的收入水平安排最佳的消费和储蓄。根据边际效用递减规律，要使效用达到极大，消费者必须均匀地消费其一生的财富。
由于消费者当期和预期收入不均衡，为了均匀地消费，
必须进行储蓄以完成跨期的均匀消费安排。因此，从总体上说，在一生中，虽然收入是不稳定的，但消费却相当稳定，人们的当期消费支出 (Ct)与其未来收入的现值 (PVt)有关。生命周期假说的消费函数可表示为：
（ 4-12）
tt PVkC
图 4-2 个人生命周期收入、消费和财富变化动态
图 4-2模拟显示了没有消费信贷的情况下个人从 22岁工作,60岁退休,80岁死亡
（死亡时全部资产为零，即无遗产继承和遗留）的收入、
消费和财富的变化动态。
从中可见，个人收入在中期大幅增长，退休后则大幅下降；为了维持毕生消费的平稳增长，个人在工作期间必须大量储蓄，其储蓄的财富呈现典型的单峰状，最后在死亡时拥有的财富消耗殆尽。
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
Y
C
W
Y,C W
二、不确定性和波动性的影响
1,预防性储蓄理论
预防性储蓄理论（ Precautionary Saving Theory）
研究风险厌恶（ Risk aversion）的消费者为预防未来不确定性导致的消费水平急剧下降而进行的储蓄，
这种不确定性主要由收入和支出的波动造成的。预防性储蓄理论假设效用函数非二次型，结果得到不确定性的增加会刺激储蓄提高、消费下降的结论。
该理论认为，储蓄不仅仅是为了在生命周期内扩展配置其资源，同时也是为了对不确定性事件像收入冲击加以保险。如果消费者对未来收入和支出的不确定性增加，那么消费者就必须进行更多的储蓄，
以防备未来收入和支出的剧烈波动。
人们担心失业带来的收入下降对生活的不利冲击，一方面需要参加失业保险，另一方面也需要增加个人储蓄。
人们担心老了以后生病增加消费支出，一方面需要参加医疗保险，另一方面也需要增加个人储蓄。
这种失业保险和医疗保险可能是由社会保障
（社会储蓄）来提供，也可能是由个人储蓄来提供。如果社会保障不够，个人的预防性储蓄就会增加。这在我国从计划经济向市场经济转轨过程中更加突出。
2,缓冲库存储蓄理论
缓冲库存储蓄理论（ Buffer-Stock Saving Theory）
主要有三种解释：
Frin and Thaler (1988)认为，个人有一系列拇指法则
（ rule of thumb）用来指导他们的消费行为。这样的拇指法则可以导致消费者通过储蓄和借贷来拉平短期收入波动，从而使消费在短期里较合理地遵循持久收入假说的预言，它们还可以使消费在长期中与收入轨迹相当紧密。
Deaton (1991) 和 Carroll (1992) 认为缓冲库存储蓄源于高贴现率，预防性储蓄动机和居民不愿承受负债等原因。
Bard,Skinner and Zeldes (1994a,1994b) 认为缓冲库存储蓄是预防性储蓄动机和福利计划对低消费水平的保险。
三、财富和信贷的影响
1、财富效应
通常拥有财富较多的人消费倾向更高，
储蓄倾向更低；拥有财富较少的人储蓄倾向较高，消费倾向较低。当人们拥有的财富迅速增长的时候，消费倾向将上升。这种财富变动对消费和储蓄倾向的影响成为财富效应（ wealth effect）。
（ 4-13）
假定居民具有由消费决定的时间可分幂效用函数，
因此，居民的储蓄消费决策是在跨期预算约束条件下的多期效用最大化：
St.
在此,?为时间贴现因子。 C为消费规模,g为相对风险厌恶系数,W为居民拥有的财富量,Rp为资产组合收益率。
因此，人们在进行消费和储蓄决策，以及在不同储蓄方式和投资品种的选择方面，将从长期效用最大化的角度来考虑。
x
i
x
i
iti
tit
i
tc
CECUE
0 0
1
1
1)(m a x
))(1( 1,1 tttpt CWRW
2、信贷约束
人们拥有财富可以增加消费，人们缺少财富将减少消费。因此，人们为了未来更多的消费需要现在更多的储蓄，更少的消费。这显然将严重制约收入水平低，
财富积累少的年轻人的消费。早期的负债消费显然有利于解决这种生命周期阶段收入、消费和储蓄不协调的状况。图
4-3模拟了具有消费信贷的情况下个人收入、消费和财富的变化动态。
图 4-3有借贷消费时个人生命周期收入、消费和财富变化动态
0
100
200
300
400
500
600
700
800
22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
Y
C
W
Y,C W
图 4-3有借贷与图 4-2没有消费信贷的情况比较
可见，没有消费信贷的情况下，个人财富呈单峰状，
消费前期低后期高；而具有消费信贷的情况下，前期个人财富则因为负债而呈现负增长，中期后才开始正增长，呈现双峰状，峰值有较大下降，但前期消费却有较大幅度提高，增长也更为平稳。
显然,消费信贷状况对个人生命周期的消费和储蓄有重要的影响，对于提升青年时期的消费水平，整个生命周期的消费效用水平具有积极意义 。这在消费信用发达的国家十分明显。在消费信用不发达的国家和地区则成为制约消费水平提高的一个重要因素。
第三节 生命周期的消费储蓄规划一、生命周期的基本消费储蓄规划
一个人的生命周期各个阶段的收入和支出是不平衡的。
要使自己获得一个稳定的消费水平，不受各阶段收入波动的影响就必须制定一个生命周期的消费储蓄规划。
假设一个人 22岁大学毕业开始工作，第一年劳动收入为 2万元，每年按 5%的速度增长,60岁退休，
预期寿命为 80岁。要保持终生消费水平为一个稳定水平，每年应该储蓄多少钱？暂时不考虑遗产和通货膨胀的影响。
根据第二章的学习，由于货币的时间价值，我们并不能简单地直接将各期的消费和收入比较。
显然，在没有遗产的情况下，生命周期消费支出的现值和应该等于其收入的现值和。即，
（ 4-15）
（ 4-16）
（ 4-17）
（ 4-18）
（ 4-19）
在此,T为开始工作年龄,T=22; m为退休年龄,m=60; n
为预期寿命,n=80； Y22=20000，利率 i=5%； g为年收入增长率,g=5%。
mTt ttnTt tt iYiC )1()1(
m
Tt
Tt
t
n
Tt
Tt
t
i
Y
i
C
)1()1(
1)1( tt YgY
1 tt CC
ttt CYS
ttt SWiW 1)1(
据此我们可以用 Excel计算该例的固定消费水平的生命周期储蓄规划。计算步骤为：
（ 1）根据（ 4-16）式计算各年的收入 (在此位考虑所得税影响 );
（ 2）根据（ 4-15）式左边计算各年收入的现值和 ∑FV(Y)；
（ 3）利用（ 4-15）式的右边，输入一个初始消费值试算各年消费的现值和 ∑FV(C)；
（ 4）调整消费值，直到收入与消费的现值和相等为止，得出每年的平均消费值；
（ 5）根据（ 4-18）式计算各年的储蓄值；
（ 6）根据（ 4-19）式计算各年的财富值。计算结果如表 4-1和图 4-4所示。
表 4-1 固定消费水平的生命周期消费储蓄规划单位：元年龄 Y FV(Y) C FV(C) S W
22 20000 20000 39355 39355 -19355 -19355
30 29549 20000 39355 26637 -9806 -168008
40 48132 20000 39355 16353 8777 -287347
50 78403 20000 39355 10039 39048 -179035
60 127710 20000 39355 6163 88355 490463
61 39355 5870 -39355 475631
70 39355 3784 -39355 303909
80 39355 2323 -39355 33
合计 2281900 780000 2321945 779998
图 4-4固定消费水平的生命周期储蓄规划图
-60000
-40000
-20000
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78
-400000
-300000
-200000
-100000
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
Y
C
S
W
Y,C,S W
从图表可见，在给定条件下，
固定消费水平为 39355元；
储蓄为青年和老年阶段为负，
中年阶段为正。
拥有的财富水平呈现双峰状。
为了实现这一消费储蓄规划，
个人需要在年轻时候进行消费借款，年度借款高峰在刚开始工作的 22岁，约为消费金额的一半（ 2万元）。累积借款高峰在 42岁，约 29万元。
人力资本和持久收入
经济学家加里 ·贝克尔 (Gary,Becker)把一个人未来劳动收入的现值和称为,人力资本,,
米尔顿 ·弗里德曼 (Milton,Friedeman)把与人力资本具有相同现值的不变消费称为
,持久收入,。
他们因人力资本和消费理论的贡献获得诺贝尔经济学奖。
图 4-5 生命周期的人力资本、金融财富和总资产变动图
图 4-5 显示了在此例条件下生命周期的人力资本、金融财富和总资产变动情况。从中可见，
一个人的人力资本（ H）在刚开始工作时最多，随着工作年限的增加而减少，到退休时降为零。
而金融财富（ W）由于年青时贷款消费而出现负值,42岁以后负债开始减少,52岁时金融财富由负转正,60岁退休时达到高峰。
包括人力资本和金融财富的总资产（ TA）在刚开始工作时最高
（等于人力资本），以后逐步下降 48岁时降到第一个低点（大于零），以后随金融财富的增加而上升，由于人力资本的减少，总资产的增长速率低于金融财富。
退休时二者同时达到高点，随后同步下降。死亡时同时降为零。
-400000
-200000
0
200000
400000
600000
800000
1000000
22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78
W
H
TA
虽然金融财富和总资产会随储蓄方案的不同而呈现不同的变动趋势，但人力资本却总是呈现不断下降的趋势，并在丧失劳动能力后趋于零。因此，为了避免人们在丧失劳动能力或者说在退休以后的消费水平能够得到保障，人们必须在此之前为之进行储蓄。
二、基本规划的修正
前面的基本消费储蓄规划比较简单，未考虑通货膨胀、实际生活水平的提高，
遗产、税收，以及退休后的养老收入等因素的影响，与现实的差距较大。
在此我们可以通过对基本规划模型的修正扩充，使之与现实更加接近。
1、消费水平稳定增长的储蓄规划
前面的储蓄规划假定消费固定不变，显然与现实差距较大。
其一，考虑到通货膨胀的影响，固定名义消费，实际的消费水平可能出现下降。
其二，随经济增长和收入水平的提高，
实际消费水平也应有所提高。
因此，我们可以将预期通货膨胀和稳定的消费增长考虑进储蓄规划。在此，将消费决定公式
（ 4-17）修改为：
其中,k 为实际消费平均年增长率，在此假设 k=2%； p为预期年通货膨胀率，
假设 p =2%。则其消费储蓄规划模拟结果如图 4-6所示。
1)1( tt CkC?
表 4-2 考虑通货膨胀和消费增长的生命周期消费储蓄规划单位：元年龄 Y FV(Y) C Cr FV(C) S W
22 20000 20000 17220 20000 17220 2780 2780
30 29549 20000 23567 20114 15951 5982 45498
40 48132 20000 34885 24425 14495 13248 191101
50 78403 20000 51638 29659 13172 26765 556007
60 127710 20000 76436 36016 11970 51273 1384473
61 79494 36722 11856 -79494 1374203
70 113144 43735 10878 -113144 1073482
80 167481 53108 9885 -167481 -583
合计 2281900 780000 3924019 1886156 780000
图 4-6考虑通货膨胀和消费增长的消费储蓄规划
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
150000
200000
22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78
-200000
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
1400000
1600000
Y
C
S
Cr
W
Y,C,S,Cr W
从中可见，在预期年通货膨胀率为 2%，劳动收入年增长 5%
的条件下，要保持实际消费每年增长 2%,22岁开始工作时的消费水平必须下降到 17220元。
消费已经低于收入，因此，他并不需要借款消费。
2、税收、遗产和社保的影响
所得税对个人的可支配收入是要产生重要影响的。特别是所得税为累进税，收入越多影响越大，在制定消费储蓄规划时不能不考虑。（ 4-16）式修改为：
（ 4-21）
1)1)(1( ttt YgtY
其中,tt为累进所得税率，它是对可支配收入的一种扣除。
其中,W0为初始资产，相当于父母给予的遗产； Bt为留给后代的遗产。
在年青时得到的遗产是收入的增加，老年时给后代留下遗产可看作对消费的扣除，据此对
（ 4-15）修改为：
(4-22)
其中，
– WT为初始资产，相当于父母给予的遗产；
– Bn为留给后代的遗产。
m
Tt
Tt
t
TTn
n
n
Tt
Tt
t
i
YW
i
B
i
C
)1()1()1(
养老基金为在工作时期由个人和单位为自己缴纳的退休基金，在退休后将从中得到一个稳定的退休费收入。
因此，社保基金是一种为养老而进行的强制储蓄。由于个人缴纳的养老基金虽然是从劳动收入中扣除，相应必然减少个人的自愿储蓄，但退休后又从养老基金中获得支付，相当于从资源储蓄转为强制储蓄。由工作单位缴纳的养老基金的性质基本相同。如果单位不给你缴纳养老基金，就应该将该笔钱支付给你，给你增加工资，由你自己储蓄。但是，如果单位既不给你缴纳养老基金，又不给你增加工资，这就侵害了你的利益。
mTt ttttnTt tt iYWiBiC )1()1()1( 0
假定你自己和单位给你缴纳养老基金的比率分别为 s1和 s2，则（ 4-22）可修改为：
（ 4-23）
上式左边第三项则为养老基金的储蓄。
m
Tt
Tt
t
m
Tt
Tt
t
TTn
n
n
Tt
Tt
t
i
Yss
i
YsW
i
B
i
C
)1(
)(
)1(
)1(
)1()1(
211
假定
所得税率为月收入 1600元以下为 0,1600-
5000元为 5%,5000元以上为 10%；
22岁开始工作时父母给予资产 W0=20万元；
死亡时留给后代的遗产 100万元；
养老金缴纳比率 s1=8%,s2=5%,其他参数维持前例不变。
利用 Excel模拟的生命周期消费储蓄规划如表
4-3和图 4-5所示。
表 4-3 修正后的生命周期消费储蓄规划年龄 Y T DI C S1 S W H TA
22 20000 0 18400 20615 2600 -2215 200385 691489 891874
30 29549 399 26786 28213 3841 -1427 309117 545444 854561
40 48132 1254 43028 41762 6257 1265 562680 365627 928307
50 78403 3860 68271 61818 10192 6453 1067163 188510 1255673
60 127710 10664 106829 91506 16602 15323 2034862 18400 2053262
61 0 95166 -95166 2041439 2041439
70 0 135451 -135451 1899924 1899924
80 0 200501 -200501 1000747 1000747
合计 2281900 105684 1993664 4697657
从中可见，名义工资收入 (Y)与表 4-1和表 4-2相同，合计 228万元。缴纳所得税 10.57万元，养老金 18.26万元，可支配收入仅为 199.37万元。
但由于 22岁获得父母转给的金融资产 20万元，尽管死亡时留给后代 100
万元遗产，但总消费高达 469.77万元，比表 4-2的 392.4万元增加 77.37
万元。主要得利于父母给予的金融资产和储蓄的投资收益。
如果投资收益率 (i)发生变化，则将对其储蓄和消费产生重要的影响。利率上升，投资收益增加，消费增加；反之则下降。
-250000
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
150000
200000
250000
22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
DI
C
S
Cr
W
TA
H
Y,C,S,Cr W,H,TA
投资收益率对消费储蓄规划具有重要影响。在此，我们只考虑了一种金融资产，只有一种稳定的收益率。而现实中，我们面临着许多不同的金融资产，它们有不同的收益率，有些金融资产的收益率是稳定的无风险的，而一些却是经常大幅波动而具有较大风险的。
有些人偏好高风险高收益，有些人偏好低风险稳定的收益。
现实生活中有哪些种类的金融资产？它们的特性如何？如何根据自己的偏好和条件限制来选择不同的金融资产，并很好地控制其面临的风险，这就是随后几章我们需要讨论的问题。
由于资源具有时间价值，有人偏重于近期效用，有人偏重于远期效用，人们在制定生命周期消费储蓄规划时，追求的是在一定的跨期约束条件下整个生命周期的效用最大化。如公式（ 4-
13）、（ 4-14）所描述的跨期最优化问题。此外，这里只讨论了个人生命周期的消费储蓄规划，现实中许多人的消费储蓄是以家庭为单位来安排的，应该考虑家庭生命周期的消费储蓄规 划，对于这些问题理论界有许多的讨论可供参考。
投资与融资
微观金融运行是微观金融主体在金融市场环境中进行投资融资，决定金融资产价格，配置金融资源的活动。它是整个金融体系功能有效发挥的基础。
对微观金融运行的讨论，分为两篇,
– 本篇主要讨论微观金融主体的投资融资决策方法和行为，
– 下一篇主要讨论金融机构和市场以及金融资产价格决定。
本篇包括第 3章至第 8章
第 3章首先学习货币的时间价值和现金流贴现分析方法。
第 4章学习怎样制定生命周期的消费储蓄规划。
第 5章分析金融资产的种类与特性，
第 6章学习金融资产价值评估方法。
第 7章学习风险管理方法。
第 8章分析融资策略。
第 3章 货币的时间价值
货币资金从盈余者向短缺者之间的流动，最基本的方式就是借贷。借贷是以本金的归还和支付一定的利息为前提的。利息就是借出一段时间资金的报酬。
因此，利息的存在使货币具有了时间价值。
各种资金的筹集和运用总是有一个时间跨度的。因此，在比较投资或融资活动的经济效益时必然要进行货币价值的跨期比较。不同时间的货币价值并不能够简单地比较，因为货币具有时间价值。现金流贴现分析是进行不同时间货币价值比较的基本方法。
本章将分别讨论货币时间价值和现金流贴现分析方法。
第一节 利息与利率一、利息与利率的定义
1、利息
当人们把货币存到银行，一段时间以后取回时，将获得一笔报酬；当人们从银行借款后，归还时将支付一笔报酬。获得或支付的这笔报酬称为利息。
利息（ interest）就是人们转让一段时间的货币使用权，或者说放弃一段时间的货币流动性而获得的报酬。因为人们转让了这段时间的货币使用权，就丧失了这段时间利用货币进行投资可能获得的收益，
因此，理应获得一定的利息来补偿其机会成本损失。
2、利率
利率（ interest rate）就是一段时间内获得的利息与本金的比率。即：
利率 =利息 /本金
比如您存款 100元到银行,1年后获得利息 3元，则其年利率为,3/100=3%。注意，具体的利率总是与时间相联系的。上例的年利率为 3%，月利率 =3%/12=0.25%，
日利率 =0.25%/30=0.0833%。
由于利率是让渡一段时间的货币使用权所获得的报酬
（利息）与所让渡的货币数量（本金）的比率，因此，
利率也可视为货币资产的价格。但是，利率这种货币资产价格与物质资产（一般商品）价格不同的是，支付一般商品价格购买的是商品的所有权（包括使用权），而支付利率获得的只是一段时间货币的使用权。因此，借款不仅要支付利率，而且还要归还本金。
二、利率的种类
现实中的利率具有许多不同的具体形式。
这些不同形式的利率有不同的作用，受不同的因素影响。我们有必要对它们作进一步的了解。
1、市场利率与管制利率
市场利率 (market interest rate)是由货币资金供求决定，并随市场供求变化而变化的利率。它是不受非市场因素限制的利率。管制利率 (regulated interest
rate)则是由政府管制部门等非市场因素决定的利率。它通常成为政府干预经济的重要手段。
2、固定利率与浮动利率
固定利率 (fixed interest rate)是在借贷期内保持不变的利率。它适用于短期借贷。在一些长期存款和债券中也有使用，
但其风险较大。浮动利率 (floating
interest rate)是在借贷期内随市场利率变动定期调整的利率。它适用于借贷期较长，市场利率波动较大的借贷关系。
3、名义利率与实际利率
由于通货膨胀的影响，货币的价值（购买力）相应发生变化。这必然对作为货币资产价格的利率产生影响。
我们有必要考虑这种影响，从而把利率区分名义利率
（ in）和实际利率（ ir）。名义利率 (nominal interest
rate)就是人们收到或支付的货币利率，它是在一定时点上未剔除通货膨胀（ π）影响的利率。实际利率
(real interest rate)则是剔除通货膨胀影响后的利率。
二者的关系为：
（ 3-1）
由于名义利率未剔除通货膨胀的影响，它并不能反映货币资金使用的真实成本。只有剔除通货膨胀影响后的实际利率才是货币资金使用成本的真实反映。
1nr ii
1
n
r ii
例 3.1,比如人们在银行存款 100元 1年获得利息 5元，其名义利率,in =5/100=5%。如果当年的通货膨胀率 π=2%，则实际利率：
ir=(5%-2%)/(1+2%)=2.94%。 如果当年的通货膨胀率 π=6%，
则实际利率,ir=(5%-6%)/(1+6%)=-0.94%。
可见，即使在名义利率不变的情况下，通货膨胀率的变动必然导致实际利率的变动，从而对货币资金的供求关系、人们的资产选择行为和国民经济的运行产生影响。
第二节 终值、现值与贴现
由于贷出货币具有收益（获得利息），持有货币具有成本（需要支付或损失利息），因此，在不同时间获得的货币其价值是不同的。
现在获得的一定量的货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。这就是货币的时间价值（ Time Value of Money）。
这种货币的时间价值可以通过计算现金流的现值或终值来反映。
一、复利与终值
终值 (Future Value)是用复利计息方法计算的一笔投资在未来某个时间获得的本利和。为了更好的理解终值的含义，
我们首先来看采用不同方法计算的两种利息：单利与复利。
1、单利与复利
单利 (Simple Interest)是在存贷期的各期均只以其本金 (Principal)乘以利率计算的利息。计算单利的方法称为单利法。用单利法计算利息时只计算本金的利息而不计算利息的利息。其计算公式为：
（ 3-2）
式中,i为利率； I为利息和； P为本金； S为本利和；
n为计息时期数。
银行存款和许多债券利息采用这种计算方法。
例 3.2,如人们在银行存 5年期存款 100元，年利率为
5%，则到期后利息总额,
I=100*5%*5=25
本利和,S=100+25=125。
PinPiP nPIS )1(
复利 (Compound Interest)是以前一期的利息与本金之和乘以利率计算的利息。
该种计算利息的方法称为复利计息
（ compounding）。复利计息不仅本金需计算利息，而且前期获得的利息也要计算利息。
例 3.3,如人们在银行存
1年期存款 100元，每年到期后本金和利息全部转存，年利率为 4.8%，
持续 5年，则各年的利息和本金分别表 3-1所示：
可见：第 1年的本利和为,P (1+i)
第 2年的本利和为,P
(1+i) (1+i)
第 3年的本利和为,P
(1+i) (1+i) (1+i)
第 n年的本利和为：本金 P与 n个 (1+i)的连乘。
年期初金额
（本金）
利息
（本金
*利率
）
期末金额
（本利和
）
1 100.00 4.80 104.80
2 104.80 5.03 109.83
3 109.83 5.27 115.10
4 115.10 5.52 120.63
5 120.63 5.79 126.42
表 3-1 复利计息
2、终值与终值系数
终值（ Future Value）是用复利计息方法计算的一笔投资在未来某个时间获得的本利和。其计算公式为,
（ 3-3）
式中,FVn为第 n年的本利和，即以复利计算的 n年终值。 PV为初始本金。
与初始本金 PV相乘的系数 (1+i)n称为终值系数。终值即为终值系数与初始本金的乘积。利率相同，期限相同的投资的终值系数是相同的，因此，其不同金额的投资的终值是其投资额与同一终值系数的乘积。终值系数会随着利率的提高和期限的延长而增大。其关系如图 3-4所示，呈现一种非线性指数递增关系。
PViFV nn )1(
图 3-5 终值系数随时间和利率变化而加速变化
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
1 4 7 10 13 16 19
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
年份终值系数
3、计息次数
存款和贷款的利率通常以 年度百分率
（ Annual Percentage Rate,简称 APR）（如每年 6%）和一定的计息次数（如按月计息或按天计息）表示。
在同样的时间内，相同的利率不同的计息次数将得到不同的复利终值。为使利率能够直接进行比较，通常使用 实际年利率
（ Effective Annual Rate,简称 EFF），即每年进行一次计息时的利率。
例 3.4:
住房贷款按 6%的年度百分率（ APR）每月计复利，
每月计算利息的利率为 6%/12=0.5%。其实际年利率 (EFF)可以 1年期复利计息的终值系数减 1计算，即：
EFF=1.00512-1=1.0616778-1=0.0616778=6.168%
可见，当按月计息时，实际年利率大于年度百分率。
实际年利率的计算公式为：
（ 3-4）
式中,m为每年计息次数。
11
m
m
A P RE F F
表 3-1 10%年度百分率的实际年利率
表 3-1所列的是 10%年度百分率在不同计息次数下的实际年利率。从中可见，
如果 1年计息 1次，则实际年利率就等于年度百分率。
随着计息次数的增加，实际年利率逐步增大，并趋于一个极限值,eAPR。其中,e=2.71828(约到小数点后 5位 )。此例中，
e0.1=1.105171。
可见，计息次数对终值具有重要影响。
计息次数 m 实际年利率（ %）
1年 1次 1 10.0000
半年 1次 2 10.0000
1季度 1次 4 10.2500
1月 1次 12 10.3813
1周 1次 52 10.4713
1天 1次 365 10.5065
连续计息 无穷大 10.5171
考虑计息次数的终值公式为：
其中，
为终值系数 (Future Value Interest Factor)。
例 3.5,你按年利率 6%贷款 5万元，按月计息，
3年后 1次性还款总额为：
=59834.03元
PVmiFV mnn 1
PV
m
iFV mn
n
1
mn
m
i?
1
50 00 012 06.01
312
nFV
二,现值与贴现
现值 (Present Value)就是未来收益按一定的贴现率贴现后的当前价值。
式中,PV为现值,FV为未来现金流,i为 贴现率,n为贴现期数,1/(1+i)n为贴现系数
(Present Value Interest Factor)。它与贴现率 (i)和贴现期数 (n)负相关。
nn FViPV )1(
1
例 3.5,例 3.4中 1年后 1万元收益的现值（以 10%的贴现率计）为：
2年后 1万元收益的现值，以 10%的贴现率计为：
以 8%的贴现率计为：
9 1 0 01 0 0 0 091.01 0 0 0 0)1.01( 1PV
46.8 2 6 41 0 0 0 08 2 6 4 4 6.01 0 0 0 0)1.01( 1 2PV
39.857310000857339.010000)08.01( 1 2PV
可见，贴现系数和现值随贴现率和贴现期数的增加而减少，但是，以递减的速度减少，
既非线性负相关。当 1年的计息次数大于 1次时，现值公式为：
其中,i为年贴现率,m为 1年内计息次数,n
为贴现年数。
nmnmi FVPV )1( 1
nmn
m
i
FVPV
)1(
1
三、系列现金流的现值与终值
如果我们每个月末得到
1000元的收入,1年 12
个月的总收入 12000元折为年初的现值（假设年贴现率为 6%）是多少呢？显然，这里为有
12笔现金流的系列现金流 (cash flow series)。
系列现金流的现值为每一笔现金流分别贴现的现值之和。如表 3-3所示，为 11618.93元。
月份 贴现系数 现值贴现系数 终值
1 0.995025 995.03 1.05640 1056.40
2 0.990075 990.07 1.05114 1051.14
3 0.985149 985.15 1.04591 1045.91
4 0.980248 980.25 1.04071 1040.71
5 0.975371 975.37 1.03553 1035.53
6 0.970518 970.52 1.03038 1030.38
7 0.96569 965.69 1.02525 1025.25
8 0.960885 960.89 1.02015 1020.15
9 0.956105 956.10 1.01508 1015.08
10 0.951348 951.35 1.01003 1010.03
11 0.946615 946.61 1.00500 1005.00
12 0.941905 941.91 1.00000 1000.00
合计 11618,12335.
表 3-3 系列现金流的现值和终值
1、系列现金流的现值
（ 3-8）
其中,Ct为 t期的现金流。
2、系列现金流的终值系列现金流的终值为每一笔现金流分别计算的终值之和。
t
n
t
t CiPV?
1 )1(
1
1
1
1
)1(
tnt
n
t
CiFV （ 3-9）
四、年金的现值和终值
1、年金的终值
如果一个系列现金流的每期收入相等，如上例的每月收入 1000元，则称其为年金 (Annuity)。
每期期末获得收入的为普通年金（ Ordinary Annuity,
也称为后付年金），
每期期初获得收入的为即时年金（ Prepaid Annuity,
也称为先付年金）。普通年金的计算公式可根据一般的系列现金流终值公式推出。
(3-12)
用（ 3-12）式计算上例的终值为：
C
i
iA F V n 11
56.123351000
12/06.0
112/06.01 12AFV
即时年金由于是在每期的期初付款，因此，
其每期现金流的终值应该比普通年金多计一次利息。所以，即时年金的终值公式为普通年金终值公式乘与 (1+i)，即：
（ 3-13）
上例每期期末付款改为期初付款，则 1年收入的终值为：
AFV=(1+0.005)*1.233556*1000=12397.24
元
C
i
iiC
i
iiAFV nn )1(111)1( 1
2、年金的现值
年金现值计算是其终值计算的逆运算。
其中,APV普通年金现值,C为每期发生的等量现金流，其余符号同前。上例的年金现值为：
CiiiA P V n?
)1(
11
93.1 1 6 1 81000)12/06.0()12/06.01( 112/06.0 1 12
APV
即时年金由于是在每期的期初付款，因此，
其每期现金流的现值应该比普通年金贴现一次。所以，即时年金的现值公式为普通年金现值公式乘与 (1+i)，即：
（ 3-15）
上例的即时年金现值为：
APV=1.161893*(1+0.005)*1000=1167.7
0元
Ciii iCiiiiAPV nn?
1)1(
1)1(
)1(
11)1(
3、永续年金的现值
永续年金 (Perpetuity)又称无限期年金，是一种存续期无限长的年金。一些国家政府发行的无到期日的债券的利息和优先股股息都是永续年金。永续年金的终值在理论上可趋于无穷大。其现值的计算可由普通年金现值系数公式推导而得。
其中,C为每期相等的现金流量 ; i为贴现率。
例 3.7,某公司优先股每年的股利为每股 0.05元，市场利率为 3%，该公司每股优先股未来所有股利的现值为：（ 1/3%） *0.05元 =1.67元。
C
i
PPV 1? (3-16)
第三节 现金流贴现决策规则
本章讨论的现金流贴现方法是一种非常重要的微观金融决策分析方法。其基本思想包含在由现值、终值、利率和期限组成的等式之中：
只要给出其中任意 3个变量，就可计算其第四个变量，并在此基础上总结出投资决策规则。
其中最基本的决策规则包括净现值法和内含报酬率法。
niPVFV )1(
一、净现值法
净现值（ Net Present Value,简称 NPV）是指一项投资项目未来流入的所有现金的现值和减去未来流出的所有现金的现值和之差。即，
m
j
j
m
j
j PVOPVIN PV
11
)()1( 1
1
tt
n
t t
COCIiN P V
（ 3-18）
其中,CIt和 COt分别为 t期的现金流入和流出
如果一个投资项目的净现值为正值，说明该项目是有效益的、可行的，否则就无效益、
不可行。在多个项目比较中，净现值最大的项目最优。
在计算一项投资的 NPV时，通常采用资金的机会成本（ Opportunity Cost of Fund）,又称为市场资本报酬率 (Market Rate of Return）
作为贴现率。资金的机会成本是指如果该资金不投资于该项目而是投资于其他项目可能获得的收益。
例 3.8,假设你有一笔资金准备购买 5年期国债，该国债的面值为 10000元，按面值打 7折销售，到期按面值兑付。
当时 1年期银行存款利率为 6.5%。购买该种国债是否可行？另外有一种 5年期企业债券，年利率为 8.8%，计单利，到期一次性支付。购买该企业债券是否可行？投资两种债券哪种更好？我们可用净现值法进行评价。
其购买国债的现金支出为 10000*0.7=7000元。由于是现期支付，不用贴现，其 PVO=7000元。
– 其现金收入为第 5年后的本金和利息收入 10000元，
– 其现值为,PVI=[1/(1+0.065)5]*10000=7298.81元。
– 其 NPV=7298.81-7000=298.81>0，
– 显然该项投资是可行的。
购买企业债券的现金支出 PVO=7000元。现金收入为 5年后的本金 7000元和利息收入 0.088*5*7000=3080元，
– 其 PVI=[1/(1+0.065)5]*1080=7357.20。
– 其 NPV=7357.20-7000=357.20元。显然该项投资也是可行的。
购买企业债券的净现值大于购买国债的净现值。在此未考虑投资风险的情况下，投资企业债优于投资国债。
二、内含报酬率法
内含报酬率 (Internal Rate of Return,简称 IRR)是使一个投资项目的净现值为零的贴现率。它反映了投资项目的实际收益率。其决策规则为：当投资项目内部报酬率高于其预期收益率时，该项目是可行的；否则是不可行的。在多个项目的内部报酬率都高于其预期收益率时，内部报酬率最高的项目最优。
内部报酬率的计算方法有两种：一种是作图法，一种是试算法。
1.作图法
首先计算项目各期的现金流，再任选一个贴现率计算其净现值，如果该净现值为正，说明该贴现率小于其内部报酬率，应另外换一个较大的贴现率计算其净现值；反之则应另外换一个较小的贴现率计算其净现值。
将两次计算的净现值和贴现率决定的两点画在以净现值纵坐标和贴现率为横坐标（横轴与净现值零点的纵轴）相交的平面图中，再以直线连接两点。该直线与横轴的交点贴现率即为其内部报酬率。
如图 3-6所示,7.275%即为例 3.8投资国债的内部报酬率。
图 3-6 作图法求解投资国债的内部报酬率净现值
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
5.00% 5.25% 5.50% 5.75% 6.00% 6.25% 6.50% 6.75% 7.00% 7.25% 7.50% 7.75% 8.00% 8.25% 8.50% 8.75% 9.00% 9.25% 9.50%
贴现率
IRR=7.37%
2.试算法
首先计算项目各期的现金流，再任选一个贴现率计算其净现值，如果该净现值为正，说明该贴现率小于其内部报酬率，应另外换一个较大的贴现率计算其净现值；反之则应另外换一个较小的贴现率计算其净现值。
直到其净现值从正负两边逼近零。再用插值法计算其内部报酬率。
如例 3.8的国债投资，现计算出 NPV 接近于 0的贴现率和 NPV，再用插值法计算其内部报酬率：
由上表可知：
解得,x=0.065%
所以,IRR=7.3%+0.065%=7.365%
i △i NPV △NPV
7.3% 21.75
% X% 0.1% 0 21.75 33.68
7.4% -11.93
68.33
75.21
%1.0
%?x
内部报酬率法是净现值法的变形。它比净现值法更好的地方是，它可以直接计算出投资项目的实际报酬率，并以此与预期报酬率比较。而净现值法却无法计算出实际报酬率。因而，它的使用更为普遍。但不足之处是计算较为复杂。
三、影响现金流贴现分析的因素
利用现金流贴现方法进行投资决策分析时不仅要比较其净现值或内部报酬率，
而且必须考虑影响其分析结果的因素。
其主要影响因素有通货膨胀率、税率和汇率。
1.通货膨胀的影响
在本章第一节讨论利率时我们知道，通货膨胀率将影响实际利率，即
利用连续计算复利的年度百分率 (APR)，可以简化实际利率 ir与名义利率 in之间的数学关系。在连续计算复利的情况下，各年度百分率之间的关系为：
（ 3-19）
如果 1年期定期存款名义利率为 8%，通货膨胀率为 5%，
则其实际利率为 8%-5%=3%。
当我们利用现金流贴现分析方法对一项投资进行评估的时候，应该扣除通货膨胀的影响，使用实际利率而非名义利率。
1
n
r ii
nr ii
（ 1）通货膨胀对终值的影响
未扣除通货膨胀影响的投资终值为名义终值，扣除通货膨胀影响的投资终值为实际终值。计算实际终值有两种方法：
一是先以名义利率计算名义终值，再扣除通货膨胀因素得到实际终值；二是直接以实际年利率计算实际终值。
例 3.9：假设未来 10年内 1年期定期存款名义利率为 8%，
每年平均通货膨胀率为 5%，今年初存款 1万元，每年初将本利和全部转存（相当于计算连续复利）,10年后的名义终值和实际终值分别为：
第一种方法：
名义终值 =10000? (0.08+1)10=21589.25
10年后的物价水平 =(0.05+1) 10=1.6289
实际终值 =21589.25/1.6289=13253.93
第二种方法：
实际终值 =10000?[(0.080.05)/(1+0.05)+1]10=13253.93
可见，用两种方法计算的实际终值是相同的：现在存款 1
万元 10年以后的实际购买力为 13253.93元而非 21589.25
元。
（ 2）通货膨胀对现值的影响
很多计算现值的现金流贴现分析问题中，终值都是无法确定的。比如你计划 5年后购买 1
套 50平方米的住房，目前该类住房的售价为
20万元。现在你的一项投资年收益率为 10%，
现在需要投资多少钱才能在 5年后购买该类住房？
如果你认为只要投资 124184.3元（这 20万元按 10%的贴现率计算的现值,PV=200000/
(0.1+1)5=124184.3元）就错了。因为在这 5
年中房地产价格可能上涨或下跌，你应该考虑其价格变动因素。
例 3.10,假如今后 5年房地产价格每年上涨
4%，则 5年后该房地产价格水平上涨为
200000? (0.05+1) 5=243330.6元（名义终值）。
– 以 10%的名义利率计算其名义终值 243330.6的现值,243330.6/(0.1+1)5=151089.1元。
– 因此，你目前至少投资 151089.1元而不是
12184.3元。
你也可以用实际利率直接计算 20万元实际终值的现值：
– 实际利率 =(0.1-0.04)/(1+0.04)=5.77%
– 现值 =200000/(0.0577+1)5=151089.1元
两种方法计算的结果是一样的。
2,所得税的影响
在进行贴现分析的时候，所得税也是影响决策的一个因素。投资的实际收入是扣除所得税后的收入而非税前收入。因此，在计算一项投资的终值时的利率应该使用税后利率而非税前利率。
税后利率 =（ 1?税前利率）?税前利率
例 3.11,目前银行存款利息收入需缴纳所得税，税率为 20%。上例中投资的税前利率为
10%，税后利率为：（ 1?20%）?10%=8%，
扣除 4%的通货膨胀率后，
实际利率 =(0.08-0.04)/(1+0.04)=3.85%
现值 =200000/(0.0385+1)5= 165576元
因此，为了 5年后购房的需要，你目前至少应该投资 165576元而不是 151089.1元，更不是
12184.3元。
考虑税收对投资影响的投资法则是：选择税后现金流的净现值最大的项目而非缴纳最少税收的项目。
3.汇率的影响
对于不同货币的投资项目，在进行现金流贴现分析比较的时候，必须考虑其汇率变化的影响。例如：
你有一个欧元投资项目的年收益率为 8%，一个美元投资项目的年收益率为 9%，预期未来 1年美元对欧元汇率将下跌 2%，你应该选择何种投资项目？
显然，你应该选择欧元投资项目，因为欧元投资项目的欧元收益率（ 8%）高于美元投资项目的欧元收益率（ 7%=9%-2%）。
在对不同货币的投资项目进行现金流贴现分析时，
为了避免不同货币带来的困惑，必须遵循一个简单的原则：在任何货币时间价值的计算中，现金流和利率必须使用同一币种货币表示。
第 4章 资源的时间配置：
消费与储蓄选择
从第一章的学习我们知道金融是连接资金盈余者和短缺者的桥梁。资金盈余者将其暂时不用的资金进行储蓄，为金融体系的资金融通活动提供了基本的资金来源。由于资源是有限的而且具有时间价值，许多人进行储蓄已不是一种简单被动的富余储蓄，而是一种积极主动的投资储蓄，主动地进行资源的时间配置，以便充分利用自己在生命周期各个阶段有限的金融资源
(各种收入 )，以获取整个生命周期的最大消费效用。
资源的时间配置需要进行储蓄投资。哪些因素影响人们的储蓄？在生命周期各阶段的最优储蓄规模和储蓄
(投资 )的方式和风险的控制等无疑都是作为储蓄者必须考虑的问题。
本章将首先讨论收入与消费和储蓄的关系、储蓄的决定和生命周期阶段的储蓄消费规划问题。随后 3章将分别讨论可供投资选择的金融资产种类、金融资产的价值评估和投资的风险控制。
第一节 收入与消费和储蓄一、基本含义
1、收入
收入 (income)是人们在一定时间里的所得。 从居民个人和家庭的角度讲，收入既包括劳动所得，也包括投资所得和转移支付等所得；既包括现金形式的所得，
也包括其他金融资产（如股票、期权和债券）和实物形式的所得。不管它的来源和形式，它都是人们在一定的时间里可以用来消费或储蓄的资源。但是，由于个人的收入需要缴纳所得税，因此人们实际可支配的资源是可支配收入而非总收入。
可支配收入 (disposable income)是人们的总收入扣除所得税以后的余额,是个人实际可以用于消费和储蓄的收入总额。在分析居民的消费储蓄行为时多使用可支配收入而非总收入概念。
2、消费
消费 (consume)就是人为了生存和享受而对资源的即时消耗。
储蓄 (save)是将当前暂时不消费的资源储存起来。
（ 1）储备消费动机。
（ 2）预防不测动机。
（ 3）投资获利动机。
从经济学上讲的储蓄与我们日常生活中讲的储蓄的含义并不一致。
日常生活所讲的储蓄是指居民在银行的存款。
而经济学上讲得储蓄是指所有未用于当前消费的收入，其中既包括在银行的储蓄存款、
证券投资、手持现金等金融资产形式的储蓄，
也包括以住房、耐用消费品形式保存起来的实物资产。
因此，在经济学上讨论储蓄与消费和投资的关系的时候，使用的就是储蓄的广义概念。
在银行的储蓄存款则是储蓄的狭义概念。
二、相互关系
消费和储蓄实质上是资源在不同上时间的配置。因此，
人们对消费储蓄的选择就是对资源时间配置的选择。
如何进行资源的最优时间配置呢？我们首先应该弄清楚收入、消费和储蓄之间关系。
可支配收入（ Y）可分为消费和储蓄两部份，因此，消费（ C）加储蓄（ S）等于可支配收入：
C+S=Y （ 4-1）
消费与可支配收入的比率称为平均消费倾向 (APC）：
APC=C/Y （ 4-2）
储蓄与可支配收入的比率称为平均储蓄倾向（ APS）：
APS=S/Y （ 4-3）
（ 4-1）式两面同时除以 Y，得：
C/Y+S/Y=Y/Y? APC+APS=1 （ 4-4）
因此，平均消费倾向加平均储蓄倾向等于 1。
边际消费倾向 (MPC)反映了可支配收入每增加一个单位时消费支出增加的数量，即：
MPC=△ C/△ Y （ 4-5）
边际储蓄倾向 (MPS)反映了可支配收入每增加一个单位时储蓄消费支出增加的数量，即：
MPS=△ S/△ Y （ 4-6）
由于,△ C+△ S=△ Y
两面同时除以△ Y，得：
△ C/△ Y+△ S/△ Y =△ Y/△ Y? MPC+MPS=1
（ 4-7）
因此，边际消费倾向加边际储蓄倾向也等于 1。
第二节 消费和储蓄的决定
居民的消费和储蓄是一对互相依赖和互相影响的行为。它们的决定受多种因素的影响。许多经济学者对此进行了大量的研究，并形成了许多具有重要影响的理论观点。其中最有代表性的观点可以归纳为以下几类：
一、收入的影响
该类理论认为人们的收入是其消费的基本来源，收入水平决定其消费水平和储蓄水平。
根据决定消费的收入差异又可分为
– 绝对收入假说
– 相对收入假说
– 持久收入假说
– 生命周期假说四种代表性理论。
1.绝对收入假说
绝对收入假说是凯恩斯在 1936出版的,就业、
利息和货币通论,中提出的。他认为，
（ 1）人们的当期消费支出是由当期可支配收入决定的。
（ 2）边际消费倾向在 0～ 1之间，消费随收入增加而增加，但不会将所有的收入全部花掉，
而是会把部分收入储蓄起来。
（ 3）平均消费倾向随收入的增加而下降。他认为储蓄是一种奢侈品，富人的储蓄占收入的比率高于穷人。
绝对收入假说的消费函数可表示为：
（ 4-8）
其中,a为常数； c为边际消费倾向。
凯恩斯绝对收入假说的消费函数可以用图 4-1
描述为一条向右上方倾斜的直线。消费量随可支配收入的增加而增加。边际消费倾向
（ MPC）为直线的斜率,平均消费倾向随收入的增加而下降（ Y2>Y1,APC2<APC1）。
cYaC
图 4-1凯恩斯绝对收入假说的消费函数
APC2
APC1
MPC
C=A+c
Y
C
a
YY2Y1
例 4.1 如果您 2006年的可支配收入为 50000
元，消费支出为 40000元,2007年的可支配收入为 60000元，消费支出为 43000元。 假定您的边际消费倾向不变，如果 2008年您的可支配收入为 80000元，根据绝对收入假说，
您的消费和储蓄各为多少？平均消费和储蓄倾向有何变化？
则您的边际消费倾向为：
MPC=(43000-40000)/(60000-50000)=0.3
消费函数常数 a为：
a=C-cY=40000-0.3× 50000=25000
消费函数为,C=25000+0.3Y
边际储蓄倾向为,MPS=1-MPC=1-0.3=0.7
2008年的消费和储蓄分别为：
– C2008=25000+0.3× 80000=49000
– S2008=80000-49000=21000
各年的平均消费倾向随可支配收入的增加而下降，
分别为：
– APC2006=40000/50000=0.8
– APC2007=43000/60000=0.72
– APC2007=49000/80000=0.61
各年的平均储蓄倾向随可支配收入递增，它们分别为：
– APS2006=(50000-40000)/50000=0.2
– APS2007=(60000-43000)/60000=0.28
– APS2008=1-0.61=0.39
2,相对收入假说
相对收入假说最早是由美国经济学家杜森贝里（ J.Duesenberry）于 1949年提出的。他认为人们的消费水平不是由其收入的绝对水平决定的，而是由其相对水平决定的。
这种相对水平包括自己的收入相对于其他人的收入水平，和自己现在的收入相对于自己过去的收入水平。
由此，杜森贝里提出了消费的示范效应和消费不可逆性的,棘轮效应,。
消费的示范效应
（ Demonstration Effect）
是指消费者的消费支出不仅受到现期收入、
过去的消费和收入水平的影响，而且受到周围人的消费行为及其收入和消费相互关系的影响。因为人是在社会环境中生活的，因此，
单位的同事、学校的同学、以及邻居的消费都会对您的消费产生影响。
这种,攀比心理,使消费具有示范效应。在同一个社会群体中，收入高于平均水平的人的消费倾向较低，而收入低于平均水平的人的消费倾向较高。
消费不可逆性的,棘轮效应,
（ Ratchet Effect）
是指短期消费函数曲线就像棘轮一样，对消费的下降起着阻滞作用，收入偏离长期增长趋势时的短期边际消费倾向小于长期边际消费倾向。
这是因为人们从已经达到的消费水平下降较为困难，人们更习惯于过更好的生活。当收入下降的时候，人们首先降低储蓄而不是消费。因此，消费是由过去的高峰收入决定的。
杜森贝里在相对收入消费 —— 储蓄理论的基础上，讨论了储蓄率的决定问题。他认为把长期与短期的情况结合在一起，可以观察到储蓄在收入中所占的比例取决于现期收入 Y和从前的高峰收入 Y，的相对水平。即：
（ 4-9）
根据消费和储蓄的关系，可以把相对收入假说的消费函数表示为：
（ 4-10）
'10 Y
Y
Y
S
'10 )1( Y
Y
Y
C
3,持久收入假说
弗里德曼率先提出了消费的持久收入假说。
他将个人的实际收入分为持久收入和暂时收入。持久收入 (permanent income)是指消费者可以预见到的长久性的、带有规律性的收入。暂时收入 (transient income)是指临时的、
偶然的、不规律的收入，是现期收入与持久性收入的差值。持久收入假说可表示为：
（ 4-11）
'10 )1( YYYC
tp cYbYaC
在持久收入假说中，短期的货币冲击只能带来暂时收入的变化，只对暂时消费产生影响，而从长远来看，每个家庭的持久消费和持久收入成一固定比例，
储蓄的波动主要是由暂时收入的波动造成。
4,莫迪利亚尼的生命周期 假说
生命周期假说是由美国经济学家莫迪里亚尼（ F,
Modigliani）和布伦伯格（ R,Brumberg）等人在 50
年代初共同提出来的
生命周期假说 (lifcycle presupposition)认为，消费者是有理性的，总是根据一生的收入水平安排最佳的消费和储蓄。根据边际效用递减规律，要使效用达到极大，消费者必须均匀地消费其一生的财富。
由于消费者当期和预期收入不均衡，为了均匀地消费，
必须进行储蓄以完成跨期的均匀消费安排。因此，从总体上说，在一生中，虽然收入是不稳定的，但消费却相当稳定，人们的当期消费支出 (Ct)与其未来收入的现值 (PVt)有关。生命周期假说的消费函数可表示为：
（ 4-12）
tt PVkC
图 4-2 个人生命周期收入、消费和财富变化动态
图 4-2模拟显示了没有消费信贷的情况下个人从 22岁工作,60岁退休,80岁死亡
（死亡时全部资产为零，即无遗产继承和遗留）的收入、
消费和财富的变化动态。
从中可见，个人收入在中期大幅增长，退休后则大幅下降；为了维持毕生消费的平稳增长，个人在工作期间必须大量储蓄，其储蓄的财富呈现典型的单峰状，最后在死亡时拥有的财富消耗殆尽。
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
Y
C
W
Y,C W
二、不确定性和波动性的影响
1,预防性储蓄理论
预防性储蓄理论（ Precautionary Saving Theory）
研究风险厌恶（ Risk aversion）的消费者为预防未来不确定性导致的消费水平急剧下降而进行的储蓄，
这种不确定性主要由收入和支出的波动造成的。预防性储蓄理论假设效用函数非二次型，结果得到不确定性的增加会刺激储蓄提高、消费下降的结论。
该理论认为，储蓄不仅仅是为了在生命周期内扩展配置其资源，同时也是为了对不确定性事件像收入冲击加以保险。如果消费者对未来收入和支出的不确定性增加，那么消费者就必须进行更多的储蓄，
以防备未来收入和支出的剧烈波动。
人们担心失业带来的收入下降对生活的不利冲击，一方面需要参加失业保险，另一方面也需要增加个人储蓄。
人们担心老了以后生病增加消费支出，一方面需要参加医疗保险，另一方面也需要增加个人储蓄。
这种失业保险和医疗保险可能是由社会保障
（社会储蓄）来提供，也可能是由个人储蓄来提供。如果社会保障不够，个人的预防性储蓄就会增加。这在我国从计划经济向市场经济转轨过程中更加突出。
2,缓冲库存储蓄理论
缓冲库存储蓄理论（ Buffer-Stock Saving Theory）
主要有三种解释：
Frin and Thaler (1988)认为，个人有一系列拇指法则
（ rule of thumb）用来指导他们的消费行为。这样的拇指法则可以导致消费者通过储蓄和借贷来拉平短期收入波动，从而使消费在短期里较合理地遵循持久收入假说的预言，它们还可以使消费在长期中与收入轨迹相当紧密。
Deaton (1991) 和 Carroll (1992) 认为缓冲库存储蓄源于高贴现率，预防性储蓄动机和居民不愿承受负债等原因。
Bard,Skinner and Zeldes (1994a,1994b) 认为缓冲库存储蓄是预防性储蓄动机和福利计划对低消费水平的保险。
三、财富和信贷的影响
1、财富效应
通常拥有财富较多的人消费倾向更高，
储蓄倾向更低；拥有财富较少的人储蓄倾向较高，消费倾向较低。当人们拥有的财富迅速增长的时候，消费倾向将上升。这种财富变动对消费和储蓄倾向的影响成为财富效应（ wealth effect）。
（ 4-13）
假定居民具有由消费决定的时间可分幂效用函数，
因此，居民的储蓄消费决策是在跨期预算约束条件下的多期效用最大化：
St.
在此,?为时间贴现因子。 C为消费规模,g为相对风险厌恶系数,W为居民拥有的财富量,Rp为资产组合收益率。
因此，人们在进行消费和储蓄决策，以及在不同储蓄方式和投资品种的选择方面，将从长期效用最大化的角度来考虑。
x
i
x
i
iti
tit
i
tc
CECUE
0 0
1
1
1)(m a x
))(1( 1,1 tttpt CWRW
2、信贷约束
人们拥有财富可以增加消费，人们缺少财富将减少消费。因此，人们为了未来更多的消费需要现在更多的储蓄，更少的消费。这显然将严重制约收入水平低，
财富积累少的年轻人的消费。早期的负债消费显然有利于解决这种生命周期阶段收入、消费和储蓄不协调的状况。图
4-3模拟了具有消费信贷的情况下个人收入、消费和财富的变化动态。
图 4-3有借贷消费时个人生命周期收入、消费和财富变化动态
0
100
200
300
400
500
600
700
800
22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
Y
C
W
Y,C W
图 4-3有借贷与图 4-2没有消费信贷的情况比较
可见，没有消费信贷的情况下，个人财富呈单峰状，
消费前期低后期高；而具有消费信贷的情况下，前期个人财富则因为负债而呈现负增长，中期后才开始正增长，呈现双峰状，峰值有较大下降，但前期消费却有较大幅度提高，增长也更为平稳。
显然,消费信贷状况对个人生命周期的消费和储蓄有重要的影响，对于提升青年时期的消费水平，整个生命周期的消费效用水平具有积极意义 。这在消费信用发达的国家十分明显。在消费信用不发达的国家和地区则成为制约消费水平提高的一个重要因素。
第三节 生命周期的消费储蓄规划一、生命周期的基本消费储蓄规划
一个人的生命周期各个阶段的收入和支出是不平衡的。
要使自己获得一个稳定的消费水平，不受各阶段收入波动的影响就必须制定一个生命周期的消费储蓄规划。
假设一个人 22岁大学毕业开始工作，第一年劳动收入为 2万元，每年按 5%的速度增长,60岁退休，
预期寿命为 80岁。要保持终生消费水平为一个稳定水平，每年应该储蓄多少钱？暂时不考虑遗产和通货膨胀的影响。
根据第二章的学习，由于货币的时间价值，我们并不能简单地直接将各期的消费和收入比较。
显然，在没有遗产的情况下，生命周期消费支出的现值和应该等于其收入的现值和。即，
（ 4-15）
（ 4-16）
（ 4-17）
（ 4-18）
（ 4-19）
在此,T为开始工作年龄,T=22; m为退休年龄,m=60; n
为预期寿命,n=80； Y22=20000，利率 i=5%； g为年收入增长率,g=5%。
mTt ttnTt tt iYiC )1()1(
m
Tt
Tt
t
n
Tt
Tt
t
i
Y
i
C
)1()1(
1)1( tt YgY
1 tt CC
ttt CYS
ttt SWiW 1)1(
据此我们可以用 Excel计算该例的固定消费水平的生命周期储蓄规划。计算步骤为：
（ 1）根据（ 4-16）式计算各年的收入 (在此位考虑所得税影响 );
（ 2）根据（ 4-15）式左边计算各年收入的现值和 ∑FV(Y)；
（ 3）利用（ 4-15）式的右边，输入一个初始消费值试算各年消费的现值和 ∑FV(C)；
（ 4）调整消费值，直到收入与消费的现值和相等为止，得出每年的平均消费值；
（ 5）根据（ 4-18）式计算各年的储蓄值；
（ 6）根据（ 4-19）式计算各年的财富值。计算结果如表 4-1和图 4-4所示。
表 4-1 固定消费水平的生命周期消费储蓄规划单位：元年龄 Y FV(Y) C FV(C) S W
22 20000 20000 39355 39355 -19355 -19355
30 29549 20000 39355 26637 -9806 -168008
40 48132 20000 39355 16353 8777 -287347
50 78403 20000 39355 10039 39048 -179035
60 127710 20000 39355 6163 88355 490463
61 39355 5870 -39355 475631
70 39355 3784 -39355 303909
80 39355 2323 -39355 33
合计 2281900 780000 2321945 779998
图 4-4固定消费水平的生命周期储蓄规划图
-60000
-40000
-20000
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78
-400000
-300000
-200000
-100000
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
Y
C
S
W
Y,C,S W
从图表可见，在给定条件下，
固定消费水平为 39355元；
储蓄为青年和老年阶段为负，
中年阶段为正。
拥有的财富水平呈现双峰状。
为了实现这一消费储蓄规划，
个人需要在年轻时候进行消费借款，年度借款高峰在刚开始工作的 22岁，约为消费金额的一半（ 2万元）。累积借款高峰在 42岁，约 29万元。
人力资本和持久收入
经济学家加里 ·贝克尔 (Gary,Becker)把一个人未来劳动收入的现值和称为,人力资本,,
米尔顿 ·弗里德曼 (Milton,Friedeman)把与人力资本具有相同现值的不变消费称为
,持久收入,。
他们因人力资本和消费理论的贡献获得诺贝尔经济学奖。
图 4-5 生命周期的人力资本、金融财富和总资产变动图
图 4-5 显示了在此例条件下生命周期的人力资本、金融财富和总资产变动情况。从中可见，
一个人的人力资本（ H）在刚开始工作时最多，随着工作年限的增加而减少，到退休时降为零。
而金融财富（ W）由于年青时贷款消费而出现负值,42岁以后负债开始减少,52岁时金融财富由负转正,60岁退休时达到高峰。
包括人力资本和金融财富的总资产（ TA）在刚开始工作时最高
（等于人力资本），以后逐步下降 48岁时降到第一个低点（大于零），以后随金融财富的增加而上升，由于人力资本的减少，总资产的增长速率低于金融财富。
退休时二者同时达到高点，随后同步下降。死亡时同时降为零。
-400000
-200000
0
200000
400000
600000
800000
1000000
22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78
W
H
TA
虽然金融财富和总资产会随储蓄方案的不同而呈现不同的变动趋势，但人力资本却总是呈现不断下降的趋势，并在丧失劳动能力后趋于零。因此，为了避免人们在丧失劳动能力或者说在退休以后的消费水平能够得到保障，人们必须在此之前为之进行储蓄。
二、基本规划的修正
前面的基本消费储蓄规划比较简单，未考虑通货膨胀、实际生活水平的提高，
遗产、税收，以及退休后的养老收入等因素的影响，与现实的差距较大。
在此我们可以通过对基本规划模型的修正扩充，使之与现实更加接近。
1、消费水平稳定增长的储蓄规划
前面的储蓄规划假定消费固定不变，显然与现实差距较大。
其一，考虑到通货膨胀的影响，固定名义消费，实际的消费水平可能出现下降。
其二，随经济增长和收入水平的提高，
实际消费水平也应有所提高。
因此，我们可以将预期通货膨胀和稳定的消费增长考虑进储蓄规划。在此，将消费决定公式
（ 4-17）修改为：
其中,k 为实际消费平均年增长率，在此假设 k=2%； p为预期年通货膨胀率，
假设 p =2%。则其消费储蓄规划模拟结果如图 4-6所示。
1)1( tt CkC?
表 4-2 考虑通货膨胀和消费增长的生命周期消费储蓄规划单位：元年龄 Y FV(Y) C Cr FV(C) S W
22 20000 20000 17220 20000 17220 2780 2780
30 29549 20000 23567 20114 15951 5982 45498
40 48132 20000 34885 24425 14495 13248 191101
50 78403 20000 51638 29659 13172 26765 556007
60 127710 20000 76436 36016 11970 51273 1384473
61 79494 36722 11856 -79494 1374203
70 113144 43735 10878 -113144 1073482
80 167481 53108 9885 -167481 -583
合计 2281900 780000 3924019 1886156 780000
图 4-6考虑通货膨胀和消费增长的消费储蓄规划
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
150000
200000
22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78
-200000
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
1400000
1600000
Y
C
S
Cr
W
Y,C,S,Cr W
从中可见，在预期年通货膨胀率为 2%，劳动收入年增长 5%
的条件下，要保持实际消费每年增长 2%,22岁开始工作时的消费水平必须下降到 17220元。
消费已经低于收入，因此，他并不需要借款消费。
2、税收、遗产和社保的影响
所得税对个人的可支配收入是要产生重要影响的。特别是所得税为累进税，收入越多影响越大，在制定消费储蓄规划时不能不考虑。（ 4-16）式修改为：
（ 4-21）
1)1)(1( ttt YgtY
其中,tt为累进所得税率，它是对可支配收入的一种扣除。
其中,W0为初始资产，相当于父母给予的遗产； Bt为留给后代的遗产。
在年青时得到的遗产是收入的增加，老年时给后代留下遗产可看作对消费的扣除，据此对
（ 4-15）修改为：
(4-22)
其中，
– WT为初始资产，相当于父母给予的遗产；
– Bn为留给后代的遗产。
m
Tt
Tt
t
TTn
n
n
Tt
Tt
t
i
YW
i
B
i
C
)1()1()1(
养老基金为在工作时期由个人和单位为自己缴纳的退休基金，在退休后将从中得到一个稳定的退休费收入。
因此，社保基金是一种为养老而进行的强制储蓄。由于个人缴纳的养老基金虽然是从劳动收入中扣除，相应必然减少个人的自愿储蓄，但退休后又从养老基金中获得支付，相当于从资源储蓄转为强制储蓄。由工作单位缴纳的养老基金的性质基本相同。如果单位不给你缴纳养老基金，就应该将该笔钱支付给你，给你增加工资，由你自己储蓄。但是，如果单位既不给你缴纳养老基金，又不给你增加工资，这就侵害了你的利益。
mTt ttttnTt tt iYWiBiC )1()1()1( 0
假定你自己和单位给你缴纳养老基金的比率分别为 s1和 s2，则（ 4-22）可修改为：
（ 4-23）
上式左边第三项则为养老基金的储蓄。
m
Tt
Tt
t
m
Tt
Tt
t
TTn
n
n
Tt
Tt
t
i
Yss
i
YsW
i
B
i
C
)1(
)(
)1(
)1(
)1()1(
211
假定
所得税率为月收入 1600元以下为 0,1600-
5000元为 5%,5000元以上为 10%；
22岁开始工作时父母给予资产 W0=20万元；
死亡时留给后代的遗产 100万元；
养老金缴纳比率 s1=8%,s2=5%,其他参数维持前例不变。
利用 Excel模拟的生命周期消费储蓄规划如表
4-3和图 4-5所示。
表 4-3 修正后的生命周期消费储蓄规划年龄 Y T DI C S1 S W H TA
22 20000 0 18400 20615 2600 -2215 200385 691489 891874
30 29549 399 26786 28213 3841 -1427 309117 545444 854561
40 48132 1254 43028 41762 6257 1265 562680 365627 928307
50 78403 3860 68271 61818 10192 6453 1067163 188510 1255673
60 127710 10664 106829 91506 16602 15323 2034862 18400 2053262
61 0 95166 -95166 2041439 2041439
70 0 135451 -135451 1899924 1899924
80 0 200501 -200501 1000747 1000747
合计 2281900 105684 1993664 4697657
从中可见，名义工资收入 (Y)与表 4-1和表 4-2相同，合计 228万元。缴纳所得税 10.57万元，养老金 18.26万元，可支配收入仅为 199.37万元。
但由于 22岁获得父母转给的金融资产 20万元，尽管死亡时留给后代 100
万元遗产，但总消费高达 469.77万元，比表 4-2的 392.4万元增加 77.37
万元。主要得利于父母给予的金融资产和储蓄的投资收益。
如果投资收益率 (i)发生变化，则将对其储蓄和消费产生重要的影响。利率上升，投资收益增加，消费增加；反之则下降。
-250000
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
150000
200000
250000
22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
DI
C
S
Cr
W
TA
H
Y,C,S,Cr W,H,TA
投资收益率对消费储蓄规划具有重要影响。在此，我们只考虑了一种金融资产，只有一种稳定的收益率。而现实中，我们面临着许多不同的金融资产，它们有不同的收益率，有些金融资产的收益率是稳定的无风险的，而一些却是经常大幅波动而具有较大风险的。
有些人偏好高风险高收益，有些人偏好低风险稳定的收益。
现实生活中有哪些种类的金融资产？它们的特性如何？如何根据自己的偏好和条件限制来选择不同的金融资产，并很好地控制其面临的风险，这就是随后几章我们需要讨论的问题。
由于资源具有时间价值，有人偏重于近期效用，有人偏重于远期效用，人们在制定生命周期消费储蓄规划时，追求的是在一定的跨期约束条件下整个生命周期的效用最大化。如公式（ 4-
13）、（ 4-14）所描述的跨期最优化问题。此外，这里只讨论了个人生命周期的消费储蓄规划，现实中许多人的消费储蓄是以家庭为单位来安排的，应该考虑家庭生命周期的消费储蓄规 划，对于这些问题理论界有许多的讨论可供参考。
