第十二章 利率的决定
利率 (interest rate)是金融市场上最重要的金融资产价格之一，对于其他金融资产价格和整个国民经济活动具有极为重要的影响。因此，我们在前面一般性地讨论金融资产价格决定的基础上，将进一步讨论利率的决定。
第一节 概述一、问题的提出
当进行金融投资的时候，我们需要比较各种金融资产的投资收益率。金融资产的名义利率在一定程度反映了其投资收益率。因此，我们首先可能会去比较其名义利率。初步的比较我们就会发现以下几个问题：
（ 1）相同期限的不同金融资产具有不同的利率。
如图 12-1所示，同为 1年期限的银行存款和国债的利率是不同的，同为 10年期限的国债和企业债的利率也是不同的。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
银行定期存款
0
6
国债（8
）
0
6
国债（4
）
0
6
国债（3
）
国家电网企业债杭城建企业债宁夏煤业债 三峡企业债
0
1
2
3
4
5
6
年限年利率
%年
（ 2）不同期限的同种金融资产也有不同的利率。
如图 12-1和图 12-2所示，不同期限的国债的利率是不同的，不同期限的银行存款的利率也是不同的。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1990.04.15 1990.08.21 1991.04.21 1993.05.15 1993.07.11 1996.05.01 1996.08.23 1997.10.23 1998.03.25 1998.07.01 1998.12.07 1999.06.10 2002.02.21 2004.10.29 2006.08.19
活期定期 3 个月定期 6 个月定期 1 年定期 3 年定期 5 年
（ 3）相同期限的同种金融资产在不同时间也有不同的利率。
如图 12-2所示，各种期限的银行存款利率都随时间变动而变动。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1990.04.15 1990.08.21 1991.04.21 1993.05.15 1993.07.11 1996.05.01 1996.08.23 1997.10.23 1998.03.25 1998.07.01 1998.12.07 1999.06.10 2002.02.21 2004.10.29 2006.08.19
活期定期 3 个月定期 6 个月定期 1 年定期 3 年定期 5 年是什么原因导致了这些差异？
第一种差异是由于不同金融资产的风险差异导致的，它被称为利率的风险结构。
第二种差异是由于金融资产的不同期限导致的，称为利率的期限结构。
第三种差异是利率水平的变动导致的。
在此，我们将分别讨论利率水平以及利率的风险结构和期限结构的决定。
二、利率水平与结构
利率的期限结构反映了不同期限的金融资产的期限溢价，
利率的风险结构反映了不同金融资产的风险溢价，
而扣除风险和期限差异后的无风险短期实际利率的高低及其变动，则反映了经济供求状况等因素的影响。
因此，我们在分析利率决定时，必须对它们进行分类讨论。
图 12-3 我国几种金融资产的利率结构分解图
从该图可见，金融资产的名义利率是由无风险实际利率、通货膨胀风险溢价、期限溢价和信用风险溢价构成的。
0
1
2
3
4
5
6
06国债(
1年期)
06国债(
3年期）
06国债(
10年期）
国家电网企债(10
年期)
杭城建企债(10
年期)
信用风险溢价期限流动性溢价通货膨胀风险溢价无风险实际利率
作为无信用风险的国债，其名义利率是不含有信用风险溢价的，
但是却都含有通货膨胀风险溢价。但不同期限国债的期限溢价 是不同的。短期国债没有期限溢价，长期国债的期限溢价较高。
企业债券是（信用）风险债券，因此，它们的利率还应该包括信用风险溢价。不同企业债券的信用风险是不同的，因此，它们的信用风险溢价也不同。
通货膨胀风险溢价是对通货膨胀导致的货币购买力损失的一种补偿，如果有通货膨胀（预期）则所有的金融资产都应该有相同的通货膨胀风险溢价，如果没有通货膨胀（预期），则没有通货膨胀风险溢价。但是，所有的金融资产利率都包括无风险实际利率。
无风险实际利率的高低及其变动将影响所有的金融资产利率。
它是现实生活中千差万别的各种利率的基础。因此，一般利率 水平的决定就是指无风险实际利率的决定。
第二节 一般利率水平的决定
关于一般利率水平的决定，现代西方利率理论主要有古典利率理论、流动性偏好利率理论、可贷资金理论和理性预期利率理论。这些理论主要研究利率水平的决定机制、影响经济的过程和程度。
一、古典利率理论
所谓古典利率理论 (classical theory of
interest)，是指从 19世纪末到 20世纪 30
年代的西方经济学家所提出的利率水平由储蓄和投资共同决定的理论。奥地利经济学家庞巴维克的迂回生产决定论、
英国经济学家马歇尔的均衡利率理论、
瑞典经济学家维克塞尔的自然利率理论，
美国经济学家欧文?费雪的投资机会说是古典利率理论的基础。
（一）储蓄资金供给
古典利率理论认为，储蓄是人们对当期消费支出的一种节制，
由于时间偏好的影响，人们可能更偏好于当前消费。因此，
要使人们放弃一部分当前消费进行储蓄，就必须给予他们一定的报酬。
利率就是为了未来更多的消费而推迟当期消费的报酬。
利率越高，对储蓄的吸引力就越大，以鼓励人们用当期储蓄
（未来消费）来替代当期消费。
这就是所谓的替代效应。。
利率 i
6
4
300 600 储蓄 S
储蓄曲线 S
图 12-4 储蓄与利率之间的正相关关系
（二）投资资金需求
投资是企业扩大生产的源泉。投资需要资金的支持，
资金的成本与投资的毛收益对投资的需求具有重要影响。只有投资毛收益高于资金成本的投资项目才能够获得净收益，其投资才能获得成功。资金的成本越高，能够盈利的投资项目就越少，反之则越多。
因此，投资资金的需求与作为资金成本的利率负相关（如图 12-5所示）。
利率 i
投资 I
6
4
100 300
投资曲线 S
图 12-5 投资与利率之间的负相关关系
（三）储蓄与投资的均衡决定利率水平
古典利率理论认为，利率水平是由储蓄与投资共同决定的，储蓄和投资的均衡点 E点决定其均衡利率水平为 4%，相应的储蓄和投资均为 300亿元。
古典利率理论认为，利率对储蓄和投资具有自动调节作用，这种自动调节作用将使失衡的经济自动恢复均衡。
利率 i
6
4
100 300 600 储蓄 S
E
图 12-6 储蓄与投资的均衡决定利率水平
古典利率理论解释了一些实体经济因素：储蓄和投资对利率的影响，但却忽视了其他的一些因素，特别是金融因素，比如银行的信贷扩张和紧缩对利率的影响，因而是片面的。
特别是在金融体系日益发达的近代和现代经济中的利率决定，用古典利率理论就难以进行合理的解释。这就使后来的经济学家去发展和建立起新的利率理论。
三、流动性偏好利率理论
20世纪 30年代严重的世界性经济危机爆发以后，以利率自动调节为核心的,古典,利率理论遭到了前所未有的挑战，
利率的自动调节并不能实现经济运行的均衡，在此情况下，凯恩斯的流动性偏好利率理论 (liquidity preference theory
of interest rates)应运而生。
（一）货币供求均衡决定利率水平
凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象。利息就是在一定时期内放弃流动性的报酬。利率水平主要取决于货币数量与人们对货币的偏好程度，即由货币的供给和需求决定。
凯恩斯假定人们可用来贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。经济中的财富总量等于债券供给量 Bs与货币供给总量 Ms之和。因为人们购买资产的数量受所拥有的财富总量的影响，所以人们意愿持有债券
Bd和货币 Md的数量也必须等于其财富总量。即，债券和货币的供给量必须等于债券和货币的需求总量：
(12-1)
如果将债券和货币的项各移至等式的一边，方程式即可调整为
(12-2)
ddss MBMB
dsss MMBdB
该式表明，如果货币市场实现均衡状态
(Ms=Md)，则等式 (12-2)的左边等于零，即
Bs=Bd，那么债券市场也实现了均衡状态。
假定货币的回报率为零，债券是货币惟一的替代资产，它的预期回报率等于利率 i。在其他条件不变的情况下，利率上升，持有货币的机会成本上升，货币需求减少。货币需求和利率负相关的。
如图 12-7所示，在收入和价格水平等其他经济变量都不变的情形下，
货币需求曲线 Md向右下方倾斜，
表明货币需求与利率负相关。
凯恩斯假定货币供给由中央银行决定，货币供给曲线 Ms是条不受利率影响的垂线。
在供给曲线与需求曲线的交点 E上，
货币供给等于货币需求，实现货币供求的均衡。偏离 E点的货币需求都要向 E点靠拢。
利率 i MsMd
货币数量
M
ie E
图 12-7 货币市场的均衡
（二） 货币需求曲线的移动
在凯恩斯流动性偏好理论中，导致货币需求曲线移动的因素主要有两个，即收入和价格水平。
（ 1）收入效应。收入主要通过两个环节影响货币需求。
– 一是随着经济的扩张，收入增加，财富增加，人们希望持有更多的货币作为价值贮藏；
– 二是随着经济的扩张，收入增加，人们将用更多的货币购买商品，也就是交易性货币需求增加，所以需求曲线向右移动。
反之，在经济的衰退时期，收入减少，货币需求曲线将向左移动。
（ 2）价格水平效应。人们需要货币购买商品和劳务，
所以他们关心的不是名义货币量，而是实际货币量。
故价格水平上涨，货币需求曲线向右移动。反之，价格水平下跌，货币需求曲线向右移动。
（三） 货币供给曲线的移动
凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货币供给曲线为一条垂线。当货币当局增加货币供给时，货币供给曲线就向右移动。反之，减少货币供给，则会使供给曲线向左移动。
（四） 均衡利率的变动
货币供求的变动影响货币供给和需求曲线移动，利率水平相应升降。
（ 1）收入的变动：
在经济扩张时期，收入增加带动货币需求增加，从图 12-8可见，需求曲线从
Md1向右移动至 Md2。在
Md2曲线和货币供给曲线
Ms的交点 E2上，达到新的均衡，均衡利率则从 i1升至 i2 。
可见，利率随收入的增加而上升。
利率 i Ms1Md1
M1 M2
i2
i1
i3 E1
Md2
E2
Ms2
E3
图 12-8 货币供给与需求变动对利率的影响
（ 2）价格水平的变动：
价格水平上升使人们持有更多的名义货币量，货币需求曲线从 Md1向右移动至
Md2。均衡点从点 E1移至 E2，均衡利率相应从,i1升至 i2。这表明在货币供给和其他经济变量不变的前提下，
价格水平的上升将带动利率的上升。
（ 3）货币供给的变动：
中央银行实行扩张性货币政策将导致货币供给曲线向右移动。从图 12-8可见，
货币供给曲线将从 Ms1移至 M s2，均衡点由 E1点移至 E3，即供给曲线 Ms2与需求曲线 Md1的交点，均衡利率从 i1降至
i3。
货币供给的增加将导致利率的下降。
（ 4）货币供求的变动,
如果货币供求的因素都发生变化，那么对利率的影响则取决于这两种因素变动力度的净效应，亦即两条曲线移动的最终幅度。
如果中央银行增加货币供给，同时物价水平也上升，这就会导致货币供给和货币需求曲线都向右移动，究竟如何变动，则取决于这两条曲线相对位置的变化，如果同步移动，
相对位置不变，利率也不变；如果货币供给曲线移动的距离大于货币需求曲线，利率下降；反之则上升。
(五 )流动性陷阱对利率的影响
利率下降到一定程度或者说某种临界程度时，货币需求将趋于无穷大。因为此时的债券价格几乎达到了最高点，只要利率小有回升，债券价格就会下跌，债券的购买者因此面临极大的亏损风险。
在这种情况下，不管中央银行的货币供给有多大，人们都宁肯将货币拿在手中，而不买进债券，也没有利率的下降。
这就是凯恩斯所说的,流动性陷阱,。在此情况下，
因为利率不会下降，所以扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。
流动性偏好理论考虑了货币供求对利率的影响，却忽略了其他因素的影响，特别是忽略了储蓄和投资的影响，因而也具有片面性。现实需要一种更为全面的利率理论。
三、可贷资金利率理论
于 20世纪 30年代产生。它由罗伯森和俄林等人在古典利率理论基础上提出
该理论认为，利率不是由储蓄与投资所决定，也不是由货币的供求决定，而是由信贷资金的供求决定的。利率是使用信贷资金的代价，影响信贷资金供求水平的因素就是利率变动的原因。
（一） 可贷资金的需求
（ 1）居民对信贷资金的需求，主要受预付定金、到期日和分期还款等非价格因素的影响。因此，消费者的信贷需求对利率变动相对缺乏弹性。
（ 2）企业的信贷资金需求，一般比消费者借款具有更高的利率弹性。
（ 3）政府对信贷资金的需求，受利率的影响较小。
（ 4）外国对信贷资金的需求，与本国和外国的利差有较明显的关系，本国利率的上升通常会减少外国的本国资金的需求，反之亦然。
综合起来，可贷资金的总需求与利率的关系为负相关。
可贷资金需求曲线为一条向右下方倾斜的曲线。
（二）可贷资金的供给
可贷资金的供给主要来自国内储蓄、货币余额的非窖藏、银行系统的信用创造和外国贷款。
（ 1）国内储蓄是可贷资金的重要来源。
收入效应（ income effect）。
替代效应（ substitution effect）。
当利率上升时，收入效应使储蓄减少，替代效应使储蓄增加。当利率变动时，作用相反的二者共同作用于储蓄，使得储蓄的变动难以预测。
财富效应（ wealth effect）。利率的上升会使人们持有的金融资产（股票、债券）的价值下降，这将使人们增加储蓄来保持其持有财富的总值。而对于高负债的企业和个人来说，现在利率的上升等于减轻了他们持有的低利率负债的还债负担，因此，他们降减少储蓄。
收入效应、替代效应和财富效应的综合影响是一条对利率缺乏弹性的储蓄供给曲线。
（ 2）货币余额的非窖藏
可利用的货币供给与公众的货币需求之差是可贷资金的又一重要来源。公众对货币的需求随利率和收入水平的变化而变化，而货币的供给则由中央银行控制。
二者经常会出现不相等的情况,其差额被称为窖藏
（ hoarding）货币。
当货币供给大于需求的时候，人们将增加其持有的现金余额，货币的正窖藏形成，可贷资金的数量减少。
反之，当货币供给小于需求的时候，人们将减少其持有的现金余额，货币的非窖藏形成，可贷资金的数量将增加。
（ 3）银行体系的货币创造
如第九章所述，商业银行具有信用创造的功能。其创造的信用货币成为可贷资金的重要来源。中央银行通过货币政策工具可以调控商业银行信用创造的能力，从而影响整个可贷资金的供应。
（ 4）国外对国内市场的贷款
在资本可以自由流动的情况下，国外的资金供给将随国内外利差的变化而变化，二者成正相关关系，利差越大，流尽的资金越多，
反之越少。
综合可见，可贷资金的总供给与利率呈现正相关关系。如图 12-9所示，可贷资金的供给曲线 LFs为向左下方倾斜的曲线。
（三）均衡利率的决定
根据可贷资金利率理论，均衡利率是由可贷资金的供给与需求共同决定的，即图
12-9中的 E点决定均衡利率
ie。
当市场利率暂时高于其均衡利率时，可贷资金的需求就会减少，供给就会增加，从而使市场利率逼近均衡利率。
反之亦然。
然而这种均衡只是一种局部均衡。
LFd LFsi
E
ie
LFe LF
图 12-9 可贷资金供求决定其均衡利率长期稳定的均衡利率
利率同时受到国内国外多种因素的影响。只有实体经济市场、货币市场、可贷资金市场和外汇市场同时达到均衡的时候，利率才会保持稳定。
一个长期稳定的均衡利率需要满足以下条件：
– （ 1）整个经济的储蓄 =投资，实现经济的均衡；
– （ 2）货币供给 =货币需求，实现货币市场的均衡；
– （ 3）可贷资金的供给 =需求，实现信贷市场的均衡；
– （ 4）国外对国内的可贷资金供求差（资本项目差额） =进出口差额，实现国际收支和外汇市场均衡。
四、理性预期利率理论
20世纪末期出现。该理论假设所有的企业和个人都是理性人。他们能够充分地利用所获得的信息对未来的资产价格和利率做出最优的预测，根据其预测迅速的采取行动来获取最大的利润。
因此，当有任何可能影响证券市场行为的新的信息产生的时候，理性人的预期和交易行为将使该信息在金融资产价格和利率变动上立即得到充分地反映。
利率就会始终非常接近于均衡点。所有对均衡点的偏离都会迅速地消除。如何希望通过利用过去的信息来发现利率的,高估,或,低估,,以进行套利的行为都是不可能的。
任何被预期到的信息都不会对金融资产价格和利率产生影响。因为人们根据其预期提前采取的行动已经消化了该信息披露时的影响。
如果新的信息超出人们的预期，则将对金融资产价格和利率产生新的影响。
2.5
2.25
2.15
2.0
D1 S0Se S1S2
L
i D0D
e
D2
E0
Ee
E2
E3
图 12-10 预期与实际利率的变动第三节 利率的风险结构
当人们进行债券投资时，将面临系统性风险和非系统性风险。为了引导投资者接受市场组合的风险，必须提供超过无风险利率的预期收益率。该预期收益率超过无风险利率的部分为风险溢价
一种风险资产面临的风险越高，其需要的风险溢价也越高。风险溢价与其风险度正相关。
决定债券风险溢价的风险主要有信用风险、通货膨胀风险和流动性风险。
无风险利率风险溢价风险资产收益率到期收益率风险度
图 12-11 风险资产的风险溢价与风险度的关系一、信用风险溢价
信用风险就是借款人到期不能履约的不确定性，也被称为违约风险。风险溢价就是为了鼓励人们承担风险而给予的一种补偿。因此，二者正相关，违约风险越大，风险溢价越高。
由于国债是以国家信誉和财政收入作为担保的，国债利率通常被称为无风险利率。除国债以外的各种债券都有不同程度的违约风险，是风险债券。风险债券的收益率至少由两个因素构成：
风险债券收益率 =无风险利率 +违约风险溢价
其中，
违约风险溢价 =风险债券承诺收益率 -无风险利率
风险债券承诺收益率是借款人按时履行其承诺的全部付款时投资者获得的收益率。由于违约风险的存在，
承诺收益率并非实际收益率。因此，投资者在投资债券时需要考虑的一个重要指标是预期收益率。
预期收益率 E(R)是风险债券所有可能的到期收益率 R的加权平均数，
其权重为每种可能的到期收益率出现的概率 p。即：
(12-3)
对于无风险资产，持有到期的预期收益率等于其承诺的收益率（或票面利率）。但对于风险资产，承诺收益率可能高于其预期收益率，其差额为预期违约损失：
预期违约损失 =承诺收益率 -预期收益率 （ 12-4）
预期违约损失反映了投资者对风险资产合理的违约风险溢价的看法，如果违约风险溢价高于预期违约损失，
投资者将会购买该债券，反之亦然。
n
i
ii RPRE
1
)(
例 12.1
假设市场无风险利率为 5%,A公司一年期债券的承诺收益率为 7%，投资者 X和 Y对该债券的预期收益率估计如表 12-1所示。他们是否会购买该债券？
违约风险溢价 =承诺收益率 -无风险利率
=7%-5%=2%
投资者 X估计的预期违约损失
=7%-4.7%=2.3%>2%(违约风险溢价 ),不会购买该债券；
投资者 X估计的预期违约损失
= 7%-5.3%=1.7%<2%(违约风险溢价 ),可能购买该债券。
表 12-2 投资者对 A公司债券预期收益率估计
不同的人对同一债券的预期收益率的估计是不一样的，因而对预期违约损失的估计也就不一样。
当市场上估计的债券预期损失大于其风险溢价的投资者较多，购买该债券的投资者太少，该债券就可能发行不出去，这将逼迫债券发行者提高其承诺收益率，增加风险溢价。反之亦然。
投资者 X的估计 投资者 Y的估计可能的收益率（ %）
主观概率预期收益率（ %）
可能的收益率（ %）
主观概率预期收益率（ %）
1 7 0.3 2.1 7 0.4 2.8
2 6 0.3 1.8 6 0.3 1.8
3 3 0.2 0.6 3 0.2 0.6
4 1 0.2 0.2 1 0.1 0.1
合计 1 4.7 合计 1 5.3
二、通货膨胀风险溢价
由于通货膨胀会降低货币的购买力，因此，投资者考虑的应该是实际利率而非名义利率。
实际利率 (ir)为名义利率 (in)扣除通货膨胀率 (p)影响后的利率。即：
1
n
r
ii
1．费雪效应
在投资金融资产时，通货膨胀并未发生，投资者考虑的不是实际通货膨胀率而是预期通货膨胀率，
（ 12-6）
因此，通货膨胀预期变动，将直接影响预期名义利率。
由于预期实际利率是由经济中的长期因素决定的，因而较为稳定，预期名义利率的变动更多地反映了通货膨胀预期的变动。在此，
预期通货膨胀率可以看作是通货膨胀风险溢价。
eereeren iii
2．哈罗德 — 凯恩斯效应
英国经济学家哈罗德在凯恩斯的流动性偏好理论上提出的关于通货膨胀影响的观点与费雪效应正好相反。
它认为，通货膨胀影响实际利率而不影响名义利率。
根据流动性偏好理论，名义利率是由货币的供求决定的。除非通货膨胀率影响货币供求，否则，预期通货膨胀的变动并不会影响预期名义利率。由于预期名义利率已经在债券的名义合同中固定，因此，预期通货膨胀的上升只会降低实际利率，反之亦然。
此外，由于股票和房地产资产价格会随通货膨胀的上升而上升，其名义回报率将下降，直到债券、股票和房地产的回报率达到新的均衡。
3．其他观点
人们发现，通货膨胀并不是完全可以预期的，因此，
名义利率并不能够完全反映通货膨胀预期，预期通货膨胀率与预期名义利率之间一一对应的关系就不成立。
此外，通货膨胀的上升使人们预期财富价值下降，为抵消其财富价值下降而增加储蓄的行为将增加资金供给，使均衡的预期实际利率下降，从而，与其名义利率上升幅度小于预期通货膨胀上升幅度，反之亦然。
这种通货膨胀引发的财富效应将使预期通货膨胀率与预期名义利率之间的关系小于 1:1。同样，通货膨胀引发的收入效应、贬值效应和税收效应等也将影响预期通货膨胀与预期名义利率之间的关系。
近期大量的实证研究表明，名义利率的上升幅度小于预期通货膨胀的上升幅度，名义利率的下降幅度也小于预期通货膨胀的下降幅度，大约在 60-90%之间。
这说明通货膨胀风险溢价通常小于通货膨胀预期。
三、流动性风险溢价
金融资产的变现能力，其流动性将对其需求和价格产生影响。
银行的活期存款，具有最高的流动性，存款利率最低，
但你随时都可以将其变现：定期存款具有较高的流动性，存款利率较活期存款高，但当你提前支取的时候，
将要损失其定期利息。
债券的流动性通常比银行存款低。但国债由于有较为发达的流通市场，流动性较高。而企业债券的流通市场较为有限，特别是在企业债券市场不发达的国家，
流动性很差。
为了弥补投资者持有企业债券而丧失一定流动性的损失，企业债券的发行者必须提高其债券利率。这一部分增加的利率就是流动性溢价，是对投资者面临的流动性风险的一种补偿。金融资产的流动性越差，流动性风险越高，其流动性溢价就越高，反之亦然。
第四节 利率的期限结构
存款、贷款和债券等金融资产和负债均有一个到期日（或期限）。各种金融资产的期限各有不同，短的只有一天（如银行隔夜拆借），长的可能达 20-30年（如长期债券和住房贷款），中间还有各种长短不同的期限。
相同的资产、负债的到期期限不同，其利率也可能不同。
金融资产的收益率与其到期日之间的关系被称为利率的期限结构（ term structure of
interest rate）。
一、收益率曲线与利率的期限结构
1.收益率曲线的涵义
利率的期限结构可以通过具有相同信用质量的所有证券的收益率曲线（ Yield Curve）来表示。由于时间因素和未来利率变动预期的影响，不同期限的债券到期收益率可能有差异。
收益率期限只考虑金融资产期限与其某一时刻的收益率之间的关系，其他因素则假定不变。
我们不能画出不同信用风险、
流动性风险的证券的收益率曲线，但却可以画出具有相同风险等级的债券的收益率曲线。
也就是说，收益率曲线仅考察利率的期限结构，而不考察它的风险结构。
图 12-12 2006年上半年 我 国银行间债券市场国债收益率曲线变动趋势
2.收益率曲线的形状
收益率曲线反映了利率的期限结构，它的形状反映了不同期限收益率的不同组合方式。收益率曲线的形状有三种基本类型：
它们分别表明长期收益率比短期收益率更高、长期收益率比短期收益率更低、
长期收益率与短期收益率持平的三种情况。 图 12-13三种收益率曲线形状向上倾斜收益率曲线水平收益率曲线向下倾斜收益率曲线收益率利率期限二、收益率曲线形状的决定
什么决定收益率曲线的形状呢？主要有三种解释
无偏预期理论
流动性升水理论
市场分割理论和合并理论
1,无偏预期理论
认为投资者关于短期利率未来变化的预期决定收益率曲线的形状。在没有交易成本的情况下，一种长期债券的收益可以通过无数多个短期债券的期限组合来实现（这些短期债券的期限组合等于长期债券的期限），即：
其中,trn为期限为 n期的债券在 t时期的利率；
– tr1为期限为 1期的债券在 t时期的利率；
– t+1re1t为在 t+1期的期限为 1期的债券在 t时期的预期利率；
– t+n-1re1t为在 t+n-1期的期限为 1期的债券在 t时期的预期利率；
可见，长期债券的收率率等于相应期限的短期债券组合收益率的平均数。它的变化主要反映了人们对未来短期债券收益率预期的变化。如果预期长期债券收益率偏离短期债券组合的收益 率，人们进行的套利行为将使二者趋于一致。
)1()1)(1()1( 11111 etntetttnnt rrrr
例 12.1
假设今年 1年期无风险利率为 5%，人们预期明年的 1
年期无风险利率为 5.5%，后年的 1年期无风险利率为
6%，则今年的 3年期无风险利率为：
如果现在市场上 3年期无风险利率低于 5.5%,人们就会减少 3年期债券的需求，增加 1年期债券的需求进行套利，其结果将 1年期债券价格上升，利率下降；
3年期债券价格下降，利率上升。
市场套利行为将使短期债券组合的收益率与长期债券收益率趋于一致。
%5.51%)61% ) (5.51% ) (51(
1)1)(1)(1(
3
3
1312131
etett rrrr
例 12.2? 假设有先升后降、先降后升和不变三种利率预期，则根据无偏预期理论计算的期限利率如表12-3和图 12-13所示。
期限先升后降 不变 先降后升预期 1年期利率 1 期限利率 1 预期 1年期 期限利率 2
预期 1年期利率 3 期限利率 3
1 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0
2 5.5 5.2 5.0 5.0 4.5 4.7
3 6.0 5.5 5.0 5.0 4.0 4.5
4 6.5 5.7 5.0 5.0 3.5 4.2
5 7.0 6.0 5.0 5.0 3.0 4.0
6 7.5 6.2 5.0 5.0 2.5 3.7
7 7.0 6.4 5.0 5.0 3.0 3.6
8 6.5 6.4 5.0 5.0 3.5 3.6
9 6.0 6.3 5.0 5.0 4.0 3.7
10 5.5 6.2 5.0 5.0 4.5 3.7
从上分析可见，人们对未来利率走势的预期将决定不同期限债券的预期收益率，从而决定收益率曲线的形状。
上升的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率要高于当前水平。下降的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率要低于当前水平。平坦的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率继续保持当前水平。
如果该理论是正确的，则收益率曲线就是一个重要的短期利率变动方向的预测工具。
它意味着长期债券相对于短期债券的数量变化并不影响收益率曲线的形状，除非它改变了投资者的预期。 图 12-13 三种预期利率和相应的期限利率变动趋势
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
预期1 年期利率1
期限利率1
预期1 年期利率2
期限利率2
预期1 年期利率3
期限利率3
2．流动性升水理论
认为：与短期债券相比，长期债券面临更多的价格波动风险，期限越长，不确定性越大，
因此，必须向投资者支付额外的风险报酬，
以鼓励其持有长期债券。
这种因为放弃流动性而获得的额外收益称为流动性升水。
– 流动性升水的存在使收益率曲线向上倾斜。
– 如果利率下跌预期和其他因素的影响超过流动性升水效应，则收益率曲线呈现向下倾斜形状；
– 如果它们的影响相等，则呈现为水平的收益率曲线。
流动性升水理论有助于解释期限越长，收益率越平坦的原因。
因为，期限为短期与中期的债券的流动性差异较大，而长期债券的流动性差异较小。
比如期限 1个月与 1年的债券流动性的差异比 10年与 20
年债券流动性的差异要大得多。
图 12-14是在图 12-13的基础上考虑流动性升水影响的收益率曲线。流动性升水的增长幅度是随期限的延长而递减的。收益率曲线综合考虑了利率预期和流动性升水的影响。
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
预期1 年期利率1
预期1 年期利率2
预期1 年期利率3
流动性升水考虑流动性升水利率1
考虑流动性升水利率2
考虑流动性升水利率3
图 12-14 综合考虑利率预期和流动性升水影响的收益率曲线。
3.市场分割理论
认为投资者存在一定的期限偏好，特别是机构投资者，
他们购买不同期限的债券是为了通过平衡其资产负债的期限结构对债券价格和收益波动的风险进行套期保值。
养老基金具有稳定的长期负债，偏好于投资长期资产；
商业银行具有许多波动较大的短期负债，偏好与投资短期资产。
不同期限偏好的投资者集团使市场被分割为许多小的市场，每个细分市场的供求状况决定其利率水平。
因此，该理论又被称为套期保值压力理论。该理论的意义在于，政府可以通过对基个细分市场的供求进行调控就可以影响收益率曲线的形状。
4．最优地位理论
最优地位理论认为投资者在不同地期限范围内寻求其最优地位，该最优地位与其风险偏好、税收暴露、流动性需求、管制要求和计划持有期相一致。
一般情况下，投资者不会偏离其最优地位，
除非是长期或短期债券收益率高得足以使投资者偏离其偏好。由于最优地位理论综合了各种因素的影响，因而又被称为合并理论。
利率 (interest rate)是金融市场上最重要的金融资产价格之一，对于其他金融资产价格和整个国民经济活动具有极为重要的影响。因此，我们在前面一般性地讨论金融资产价格决定的基础上，将进一步讨论利率的决定。
第一节 概述一、问题的提出
当进行金融投资的时候，我们需要比较各种金融资产的投资收益率。金融资产的名义利率在一定程度反映了其投资收益率。因此，我们首先可能会去比较其名义利率。初步的比较我们就会发现以下几个问题：
（ 1）相同期限的不同金融资产具有不同的利率。
如图 12-1所示，同为 1年期限的银行存款和国债的利率是不同的，同为 10年期限的国债和企业债的利率也是不同的。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
银行定期存款
0
6
国债（8
）
0
6
国债（4
）
0
6
国债（3
）
国家电网企业债杭城建企业债宁夏煤业债 三峡企业债
0
1
2
3
4
5
6
年限年利率
%年
（ 2）不同期限的同种金融资产也有不同的利率。
如图 12-1和图 12-2所示，不同期限的国债的利率是不同的，不同期限的银行存款的利率也是不同的。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1990.04.15 1990.08.21 1991.04.21 1993.05.15 1993.07.11 1996.05.01 1996.08.23 1997.10.23 1998.03.25 1998.07.01 1998.12.07 1999.06.10 2002.02.21 2004.10.29 2006.08.19
活期定期 3 个月定期 6 个月定期 1 年定期 3 年定期 5 年
（ 3）相同期限的同种金融资产在不同时间也有不同的利率。
如图 12-2所示，各种期限的银行存款利率都随时间变动而变动。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1990.04.15 1990.08.21 1991.04.21 1993.05.15 1993.07.11 1996.05.01 1996.08.23 1997.10.23 1998.03.25 1998.07.01 1998.12.07 1999.06.10 2002.02.21 2004.10.29 2006.08.19
活期定期 3 个月定期 6 个月定期 1 年定期 3 年定期 5 年是什么原因导致了这些差异？
第一种差异是由于不同金融资产的风险差异导致的，它被称为利率的风险结构。
第二种差异是由于金融资产的不同期限导致的，称为利率的期限结构。
第三种差异是利率水平的变动导致的。
在此，我们将分别讨论利率水平以及利率的风险结构和期限结构的决定。
二、利率水平与结构
利率的期限结构反映了不同期限的金融资产的期限溢价，
利率的风险结构反映了不同金融资产的风险溢价，
而扣除风险和期限差异后的无风险短期实际利率的高低及其变动，则反映了经济供求状况等因素的影响。
因此，我们在分析利率决定时，必须对它们进行分类讨论。
图 12-3 我国几种金融资产的利率结构分解图
从该图可见，金融资产的名义利率是由无风险实际利率、通货膨胀风险溢价、期限溢价和信用风险溢价构成的。
0
1
2
3
4
5
6
06国债(
1年期)
06国债(
3年期）
06国债(
10年期）
国家电网企债(10
年期)
杭城建企债(10
年期)
信用风险溢价期限流动性溢价通货膨胀风险溢价无风险实际利率
作为无信用风险的国债，其名义利率是不含有信用风险溢价的，
但是却都含有通货膨胀风险溢价。但不同期限国债的期限溢价 是不同的。短期国债没有期限溢价，长期国债的期限溢价较高。
企业债券是（信用）风险债券，因此，它们的利率还应该包括信用风险溢价。不同企业债券的信用风险是不同的，因此，它们的信用风险溢价也不同。
通货膨胀风险溢价是对通货膨胀导致的货币购买力损失的一种补偿，如果有通货膨胀（预期）则所有的金融资产都应该有相同的通货膨胀风险溢价，如果没有通货膨胀（预期），则没有通货膨胀风险溢价。但是，所有的金融资产利率都包括无风险实际利率。
无风险实际利率的高低及其变动将影响所有的金融资产利率。
它是现实生活中千差万别的各种利率的基础。因此，一般利率 水平的决定就是指无风险实际利率的决定。
第二节 一般利率水平的决定
关于一般利率水平的决定，现代西方利率理论主要有古典利率理论、流动性偏好利率理论、可贷资金理论和理性预期利率理论。这些理论主要研究利率水平的决定机制、影响经济的过程和程度。
一、古典利率理论
所谓古典利率理论 (classical theory of
interest)，是指从 19世纪末到 20世纪 30
年代的西方经济学家所提出的利率水平由储蓄和投资共同决定的理论。奥地利经济学家庞巴维克的迂回生产决定论、
英国经济学家马歇尔的均衡利率理论、
瑞典经济学家维克塞尔的自然利率理论，
美国经济学家欧文?费雪的投资机会说是古典利率理论的基础。
（一）储蓄资金供给
古典利率理论认为，储蓄是人们对当期消费支出的一种节制，
由于时间偏好的影响，人们可能更偏好于当前消费。因此，
要使人们放弃一部分当前消费进行储蓄，就必须给予他们一定的报酬。
利率就是为了未来更多的消费而推迟当期消费的报酬。
利率越高，对储蓄的吸引力就越大，以鼓励人们用当期储蓄
（未来消费）来替代当期消费。
这就是所谓的替代效应。。
利率 i
6
4
300 600 储蓄 S
储蓄曲线 S
图 12-4 储蓄与利率之间的正相关关系
（二）投资资金需求
投资是企业扩大生产的源泉。投资需要资金的支持，
资金的成本与投资的毛收益对投资的需求具有重要影响。只有投资毛收益高于资金成本的投资项目才能够获得净收益，其投资才能获得成功。资金的成本越高，能够盈利的投资项目就越少，反之则越多。
因此，投资资金的需求与作为资金成本的利率负相关（如图 12-5所示）。
利率 i
投资 I
6
4
100 300
投资曲线 S
图 12-5 投资与利率之间的负相关关系
（三）储蓄与投资的均衡决定利率水平
古典利率理论认为，利率水平是由储蓄与投资共同决定的，储蓄和投资的均衡点 E点决定其均衡利率水平为 4%，相应的储蓄和投资均为 300亿元。
古典利率理论认为，利率对储蓄和投资具有自动调节作用，这种自动调节作用将使失衡的经济自动恢复均衡。
利率 i
6
4
100 300 600 储蓄 S
E
图 12-6 储蓄与投资的均衡决定利率水平
古典利率理论解释了一些实体经济因素：储蓄和投资对利率的影响，但却忽视了其他的一些因素，特别是金融因素，比如银行的信贷扩张和紧缩对利率的影响，因而是片面的。
特别是在金融体系日益发达的近代和现代经济中的利率决定，用古典利率理论就难以进行合理的解释。这就使后来的经济学家去发展和建立起新的利率理论。
三、流动性偏好利率理论
20世纪 30年代严重的世界性经济危机爆发以后，以利率自动调节为核心的,古典,利率理论遭到了前所未有的挑战，
利率的自动调节并不能实现经济运行的均衡，在此情况下，凯恩斯的流动性偏好利率理论 (liquidity preference theory
of interest rates)应运而生。
（一）货币供求均衡决定利率水平
凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象。利息就是在一定时期内放弃流动性的报酬。利率水平主要取决于货币数量与人们对货币的偏好程度，即由货币的供给和需求决定。
凯恩斯假定人们可用来贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。经济中的财富总量等于债券供给量 Bs与货币供给总量 Ms之和。因为人们购买资产的数量受所拥有的财富总量的影响，所以人们意愿持有债券
Bd和货币 Md的数量也必须等于其财富总量。即，债券和货币的供给量必须等于债券和货币的需求总量：
(12-1)
如果将债券和货币的项各移至等式的一边，方程式即可调整为
(12-2)
ddss MBMB
dsss MMBdB
该式表明，如果货币市场实现均衡状态
(Ms=Md)，则等式 (12-2)的左边等于零，即
Bs=Bd，那么债券市场也实现了均衡状态。
假定货币的回报率为零，债券是货币惟一的替代资产，它的预期回报率等于利率 i。在其他条件不变的情况下，利率上升，持有货币的机会成本上升，货币需求减少。货币需求和利率负相关的。
如图 12-7所示，在收入和价格水平等其他经济变量都不变的情形下，
货币需求曲线 Md向右下方倾斜，
表明货币需求与利率负相关。
凯恩斯假定货币供给由中央银行决定，货币供给曲线 Ms是条不受利率影响的垂线。
在供给曲线与需求曲线的交点 E上，
货币供给等于货币需求，实现货币供求的均衡。偏离 E点的货币需求都要向 E点靠拢。
利率 i MsMd
货币数量
M
ie E
图 12-7 货币市场的均衡
（二） 货币需求曲线的移动
在凯恩斯流动性偏好理论中，导致货币需求曲线移动的因素主要有两个，即收入和价格水平。
（ 1）收入效应。收入主要通过两个环节影响货币需求。
– 一是随着经济的扩张，收入增加，财富增加，人们希望持有更多的货币作为价值贮藏；
– 二是随着经济的扩张，收入增加，人们将用更多的货币购买商品，也就是交易性货币需求增加，所以需求曲线向右移动。
反之，在经济的衰退时期，收入减少，货币需求曲线将向左移动。
（ 2）价格水平效应。人们需要货币购买商品和劳务，
所以他们关心的不是名义货币量，而是实际货币量。
故价格水平上涨，货币需求曲线向右移动。反之，价格水平下跌，货币需求曲线向右移动。
（三） 货币供给曲线的移动
凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货币供给曲线为一条垂线。当货币当局增加货币供给时，货币供给曲线就向右移动。反之，减少货币供给，则会使供给曲线向左移动。
（四） 均衡利率的变动
货币供求的变动影响货币供给和需求曲线移动，利率水平相应升降。
（ 1）收入的变动：
在经济扩张时期，收入增加带动货币需求增加，从图 12-8可见，需求曲线从
Md1向右移动至 Md2。在
Md2曲线和货币供给曲线
Ms的交点 E2上，达到新的均衡，均衡利率则从 i1升至 i2 。
可见，利率随收入的增加而上升。
利率 i Ms1Md1
M1 M2
i2
i1
i3 E1
Md2
E2
Ms2
E3
图 12-8 货币供给与需求变动对利率的影响
（ 2）价格水平的变动：
价格水平上升使人们持有更多的名义货币量，货币需求曲线从 Md1向右移动至
Md2。均衡点从点 E1移至 E2，均衡利率相应从,i1升至 i2。这表明在货币供给和其他经济变量不变的前提下，
价格水平的上升将带动利率的上升。
（ 3）货币供给的变动：
中央银行实行扩张性货币政策将导致货币供给曲线向右移动。从图 12-8可见，
货币供给曲线将从 Ms1移至 M s2，均衡点由 E1点移至 E3，即供给曲线 Ms2与需求曲线 Md1的交点，均衡利率从 i1降至
i3。
货币供给的增加将导致利率的下降。
（ 4）货币供求的变动,
如果货币供求的因素都发生变化，那么对利率的影响则取决于这两种因素变动力度的净效应，亦即两条曲线移动的最终幅度。
如果中央银行增加货币供给，同时物价水平也上升，这就会导致货币供给和货币需求曲线都向右移动，究竟如何变动，则取决于这两条曲线相对位置的变化，如果同步移动，
相对位置不变，利率也不变；如果货币供给曲线移动的距离大于货币需求曲线，利率下降；反之则上升。
(五 )流动性陷阱对利率的影响
利率下降到一定程度或者说某种临界程度时，货币需求将趋于无穷大。因为此时的债券价格几乎达到了最高点，只要利率小有回升，债券价格就会下跌，债券的购买者因此面临极大的亏损风险。
在这种情况下，不管中央银行的货币供给有多大，人们都宁肯将货币拿在手中，而不买进债券，也没有利率的下降。
这就是凯恩斯所说的,流动性陷阱,。在此情况下，
因为利率不会下降，所以扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。
流动性偏好理论考虑了货币供求对利率的影响，却忽略了其他因素的影响，特别是忽略了储蓄和投资的影响，因而也具有片面性。现实需要一种更为全面的利率理论。
三、可贷资金利率理论
于 20世纪 30年代产生。它由罗伯森和俄林等人在古典利率理论基础上提出
该理论认为，利率不是由储蓄与投资所决定，也不是由货币的供求决定，而是由信贷资金的供求决定的。利率是使用信贷资金的代价，影响信贷资金供求水平的因素就是利率变动的原因。
（一） 可贷资金的需求
（ 1）居民对信贷资金的需求，主要受预付定金、到期日和分期还款等非价格因素的影响。因此，消费者的信贷需求对利率变动相对缺乏弹性。
（ 2）企业的信贷资金需求，一般比消费者借款具有更高的利率弹性。
（ 3）政府对信贷资金的需求，受利率的影响较小。
（ 4）外国对信贷资金的需求，与本国和外国的利差有较明显的关系，本国利率的上升通常会减少外国的本国资金的需求，反之亦然。
综合起来，可贷资金的总需求与利率的关系为负相关。
可贷资金需求曲线为一条向右下方倾斜的曲线。
（二）可贷资金的供给
可贷资金的供给主要来自国内储蓄、货币余额的非窖藏、银行系统的信用创造和外国贷款。
（ 1）国内储蓄是可贷资金的重要来源。
收入效应（ income effect）。
替代效应（ substitution effect）。
当利率上升时，收入效应使储蓄减少，替代效应使储蓄增加。当利率变动时，作用相反的二者共同作用于储蓄，使得储蓄的变动难以预测。
财富效应（ wealth effect）。利率的上升会使人们持有的金融资产（股票、债券）的价值下降，这将使人们增加储蓄来保持其持有财富的总值。而对于高负债的企业和个人来说，现在利率的上升等于减轻了他们持有的低利率负债的还债负担，因此，他们降减少储蓄。
收入效应、替代效应和财富效应的综合影响是一条对利率缺乏弹性的储蓄供给曲线。
（ 2）货币余额的非窖藏
可利用的货币供给与公众的货币需求之差是可贷资金的又一重要来源。公众对货币的需求随利率和收入水平的变化而变化，而货币的供给则由中央银行控制。
二者经常会出现不相等的情况,其差额被称为窖藏
（ hoarding）货币。
当货币供给大于需求的时候，人们将增加其持有的现金余额，货币的正窖藏形成，可贷资金的数量减少。
反之，当货币供给小于需求的时候，人们将减少其持有的现金余额，货币的非窖藏形成，可贷资金的数量将增加。
（ 3）银行体系的货币创造
如第九章所述，商业银行具有信用创造的功能。其创造的信用货币成为可贷资金的重要来源。中央银行通过货币政策工具可以调控商业银行信用创造的能力，从而影响整个可贷资金的供应。
（ 4）国外对国内市场的贷款
在资本可以自由流动的情况下，国外的资金供给将随国内外利差的变化而变化，二者成正相关关系，利差越大，流尽的资金越多，
反之越少。
综合可见，可贷资金的总供给与利率呈现正相关关系。如图 12-9所示，可贷资金的供给曲线 LFs为向左下方倾斜的曲线。
（三）均衡利率的决定
根据可贷资金利率理论，均衡利率是由可贷资金的供给与需求共同决定的，即图
12-9中的 E点决定均衡利率
ie。
当市场利率暂时高于其均衡利率时，可贷资金的需求就会减少，供给就会增加，从而使市场利率逼近均衡利率。
反之亦然。
然而这种均衡只是一种局部均衡。
LFd LFsi
E
ie
LFe LF
图 12-9 可贷资金供求决定其均衡利率长期稳定的均衡利率
利率同时受到国内国外多种因素的影响。只有实体经济市场、货币市场、可贷资金市场和外汇市场同时达到均衡的时候，利率才会保持稳定。
一个长期稳定的均衡利率需要满足以下条件：
– （ 1）整个经济的储蓄 =投资，实现经济的均衡；
– （ 2）货币供给 =货币需求，实现货币市场的均衡；
– （ 3）可贷资金的供给 =需求，实现信贷市场的均衡；
– （ 4）国外对国内的可贷资金供求差（资本项目差额） =进出口差额，实现国际收支和外汇市场均衡。
四、理性预期利率理论
20世纪末期出现。该理论假设所有的企业和个人都是理性人。他们能够充分地利用所获得的信息对未来的资产价格和利率做出最优的预测，根据其预测迅速的采取行动来获取最大的利润。
因此，当有任何可能影响证券市场行为的新的信息产生的时候，理性人的预期和交易行为将使该信息在金融资产价格和利率变动上立即得到充分地反映。
利率就会始终非常接近于均衡点。所有对均衡点的偏离都会迅速地消除。如何希望通过利用过去的信息来发现利率的,高估,或,低估,,以进行套利的行为都是不可能的。
任何被预期到的信息都不会对金融资产价格和利率产生影响。因为人们根据其预期提前采取的行动已经消化了该信息披露时的影响。
如果新的信息超出人们的预期，则将对金融资产价格和利率产生新的影响。
2.5
2.25
2.15
2.0
D1 S0Se S1S2
L
i D0D
e
D2
E0
Ee
E2
E3
图 12-10 预期与实际利率的变动第三节 利率的风险结构
当人们进行债券投资时，将面临系统性风险和非系统性风险。为了引导投资者接受市场组合的风险，必须提供超过无风险利率的预期收益率。该预期收益率超过无风险利率的部分为风险溢价
一种风险资产面临的风险越高，其需要的风险溢价也越高。风险溢价与其风险度正相关。
决定债券风险溢价的风险主要有信用风险、通货膨胀风险和流动性风险。
无风险利率风险溢价风险资产收益率到期收益率风险度
图 12-11 风险资产的风险溢价与风险度的关系一、信用风险溢价
信用风险就是借款人到期不能履约的不确定性，也被称为违约风险。风险溢价就是为了鼓励人们承担风险而给予的一种补偿。因此，二者正相关，违约风险越大，风险溢价越高。
由于国债是以国家信誉和财政收入作为担保的，国债利率通常被称为无风险利率。除国债以外的各种债券都有不同程度的违约风险，是风险债券。风险债券的收益率至少由两个因素构成：
风险债券收益率 =无风险利率 +违约风险溢价
其中，
违约风险溢价 =风险债券承诺收益率 -无风险利率
风险债券承诺收益率是借款人按时履行其承诺的全部付款时投资者获得的收益率。由于违约风险的存在，
承诺收益率并非实际收益率。因此，投资者在投资债券时需要考虑的一个重要指标是预期收益率。
预期收益率 E(R)是风险债券所有可能的到期收益率 R的加权平均数，
其权重为每种可能的到期收益率出现的概率 p。即：
(12-3)
对于无风险资产，持有到期的预期收益率等于其承诺的收益率（或票面利率）。但对于风险资产，承诺收益率可能高于其预期收益率，其差额为预期违约损失：
预期违约损失 =承诺收益率 -预期收益率 （ 12-4）
预期违约损失反映了投资者对风险资产合理的违约风险溢价的看法，如果违约风险溢价高于预期违约损失，
投资者将会购买该债券，反之亦然。
n
i
ii RPRE
1
)(
例 12.1
假设市场无风险利率为 5%,A公司一年期债券的承诺收益率为 7%，投资者 X和 Y对该债券的预期收益率估计如表 12-1所示。他们是否会购买该债券？
违约风险溢价 =承诺收益率 -无风险利率
=7%-5%=2%
投资者 X估计的预期违约损失
=7%-4.7%=2.3%>2%(违约风险溢价 ),不会购买该债券；
投资者 X估计的预期违约损失
= 7%-5.3%=1.7%<2%(违约风险溢价 ),可能购买该债券。
表 12-2 投资者对 A公司债券预期收益率估计
不同的人对同一债券的预期收益率的估计是不一样的，因而对预期违约损失的估计也就不一样。
当市场上估计的债券预期损失大于其风险溢价的投资者较多，购买该债券的投资者太少，该债券就可能发行不出去，这将逼迫债券发行者提高其承诺收益率，增加风险溢价。反之亦然。
投资者 X的估计 投资者 Y的估计可能的收益率（ %）
主观概率预期收益率（ %）
可能的收益率（ %）
主观概率预期收益率（ %）
1 7 0.3 2.1 7 0.4 2.8
2 6 0.3 1.8 6 0.3 1.8
3 3 0.2 0.6 3 0.2 0.6
4 1 0.2 0.2 1 0.1 0.1
合计 1 4.7 合计 1 5.3
二、通货膨胀风险溢价
由于通货膨胀会降低货币的购买力，因此，投资者考虑的应该是实际利率而非名义利率。
实际利率 (ir)为名义利率 (in)扣除通货膨胀率 (p)影响后的利率。即：
1
n
r
ii
1．费雪效应
在投资金融资产时，通货膨胀并未发生，投资者考虑的不是实际通货膨胀率而是预期通货膨胀率，
（ 12-6）
因此，通货膨胀预期变动，将直接影响预期名义利率。
由于预期实际利率是由经济中的长期因素决定的，因而较为稳定，预期名义利率的变动更多地反映了通货膨胀预期的变动。在此，
预期通货膨胀率可以看作是通货膨胀风险溢价。
eereeren iii
2．哈罗德 — 凯恩斯效应
英国经济学家哈罗德在凯恩斯的流动性偏好理论上提出的关于通货膨胀影响的观点与费雪效应正好相反。
它认为，通货膨胀影响实际利率而不影响名义利率。
根据流动性偏好理论，名义利率是由货币的供求决定的。除非通货膨胀率影响货币供求，否则，预期通货膨胀的变动并不会影响预期名义利率。由于预期名义利率已经在债券的名义合同中固定，因此，预期通货膨胀的上升只会降低实际利率，反之亦然。
此外，由于股票和房地产资产价格会随通货膨胀的上升而上升，其名义回报率将下降，直到债券、股票和房地产的回报率达到新的均衡。
3．其他观点
人们发现，通货膨胀并不是完全可以预期的，因此，
名义利率并不能够完全反映通货膨胀预期，预期通货膨胀率与预期名义利率之间一一对应的关系就不成立。
此外，通货膨胀的上升使人们预期财富价值下降，为抵消其财富价值下降而增加储蓄的行为将增加资金供给，使均衡的预期实际利率下降，从而，与其名义利率上升幅度小于预期通货膨胀上升幅度，反之亦然。
这种通货膨胀引发的财富效应将使预期通货膨胀率与预期名义利率之间的关系小于 1:1。同样，通货膨胀引发的收入效应、贬值效应和税收效应等也将影响预期通货膨胀与预期名义利率之间的关系。
近期大量的实证研究表明，名义利率的上升幅度小于预期通货膨胀的上升幅度，名义利率的下降幅度也小于预期通货膨胀的下降幅度，大约在 60-90%之间。
这说明通货膨胀风险溢价通常小于通货膨胀预期。
三、流动性风险溢价
金融资产的变现能力，其流动性将对其需求和价格产生影响。
银行的活期存款，具有最高的流动性，存款利率最低，
但你随时都可以将其变现：定期存款具有较高的流动性，存款利率较活期存款高，但当你提前支取的时候，
将要损失其定期利息。
债券的流动性通常比银行存款低。但国债由于有较为发达的流通市场，流动性较高。而企业债券的流通市场较为有限，特别是在企业债券市场不发达的国家，
流动性很差。
为了弥补投资者持有企业债券而丧失一定流动性的损失，企业债券的发行者必须提高其债券利率。这一部分增加的利率就是流动性溢价，是对投资者面临的流动性风险的一种补偿。金融资产的流动性越差，流动性风险越高，其流动性溢价就越高，反之亦然。
第四节 利率的期限结构
存款、贷款和债券等金融资产和负债均有一个到期日（或期限）。各种金融资产的期限各有不同，短的只有一天（如银行隔夜拆借），长的可能达 20-30年（如长期债券和住房贷款），中间还有各种长短不同的期限。
相同的资产、负债的到期期限不同，其利率也可能不同。
金融资产的收益率与其到期日之间的关系被称为利率的期限结构（ term structure of
interest rate）。
一、收益率曲线与利率的期限结构
1.收益率曲线的涵义
利率的期限结构可以通过具有相同信用质量的所有证券的收益率曲线（ Yield Curve）来表示。由于时间因素和未来利率变动预期的影响，不同期限的债券到期收益率可能有差异。
收益率期限只考虑金融资产期限与其某一时刻的收益率之间的关系，其他因素则假定不变。
我们不能画出不同信用风险、
流动性风险的证券的收益率曲线，但却可以画出具有相同风险等级的债券的收益率曲线。
也就是说，收益率曲线仅考察利率的期限结构，而不考察它的风险结构。
图 12-12 2006年上半年 我 国银行间债券市场国债收益率曲线变动趋势
2.收益率曲线的形状
收益率曲线反映了利率的期限结构，它的形状反映了不同期限收益率的不同组合方式。收益率曲线的形状有三种基本类型：
它们分别表明长期收益率比短期收益率更高、长期收益率比短期收益率更低、
长期收益率与短期收益率持平的三种情况。 图 12-13三种收益率曲线形状向上倾斜收益率曲线水平收益率曲线向下倾斜收益率曲线收益率利率期限二、收益率曲线形状的决定
什么决定收益率曲线的形状呢？主要有三种解释
无偏预期理论
流动性升水理论
市场分割理论和合并理论
1,无偏预期理论
认为投资者关于短期利率未来变化的预期决定收益率曲线的形状。在没有交易成本的情况下，一种长期债券的收益可以通过无数多个短期债券的期限组合来实现（这些短期债券的期限组合等于长期债券的期限），即：
其中,trn为期限为 n期的债券在 t时期的利率；
– tr1为期限为 1期的债券在 t时期的利率；
– t+1re1t为在 t+1期的期限为 1期的债券在 t时期的预期利率；
– t+n-1re1t为在 t+n-1期的期限为 1期的债券在 t时期的预期利率；
可见，长期债券的收率率等于相应期限的短期债券组合收益率的平均数。它的变化主要反映了人们对未来短期债券收益率预期的变化。如果预期长期债券收益率偏离短期债券组合的收益 率，人们进行的套利行为将使二者趋于一致。
)1()1)(1()1( 11111 etntetttnnt rrrr
例 12.1
假设今年 1年期无风险利率为 5%，人们预期明年的 1
年期无风险利率为 5.5%，后年的 1年期无风险利率为
6%，则今年的 3年期无风险利率为：
如果现在市场上 3年期无风险利率低于 5.5%,人们就会减少 3年期债券的需求，增加 1年期债券的需求进行套利，其结果将 1年期债券价格上升，利率下降；
3年期债券价格下降，利率上升。
市场套利行为将使短期债券组合的收益率与长期债券收益率趋于一致。
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1)1)(1)(1(
3
3
1312131
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例 12.2? 假设有先升后降、先降后升和不变三种利率预期，则根据无偏预期理论计算的期限利率如表12-3和图 12-13所示。
期限先升后降 不变 先降后升预期 1年期利率 1 期限利率 1 预期 1年期 期限利率 2
预期 1年期利率 3 期限利率 3
1 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0
2 5.5 5.2 5.0 5.0 4.5 4.7
3 6.0 5.5 5.0 5.0 4.0 4.5
4 6.5 5.7 5.0 5.0 3.5 4.2
5 7.0 6.0 5.0 5.0 3.0 4.0
6 7.5 6.2 5.0 5.0 2.5 3.7
7 7.0 6.4 5.0 5.0 3.0 3.6
8 6.5 6.4 5.0 5.0 3.5 3.6
9 6.0 6.3 5.0 5.0 4.0 3.7
10 5.5 6.2 5.0 5.0 4.5 3.7
从上分析可见，人们对未来利率走势的预期将决定不同期限债券的预期收益率，从而决定收益率曲线的形状。
上升的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率要高于当前水平。下降的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率要低于当前水平。平坦的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率继续保持当前水平。
如果该理论是正确的，则收益率曲线就是一个重要的短期利率变动方向的预测工具。
它意味着长期债券相对于短期债券的数量变化并不影响收益率曲线的形状，除非它改变了投资者的预期。 图 12-13 三种预期利率和相应的期限利率变动趋势
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
预期1 年期利率1
期限利率1
预期1 年期利率2
期限利率2
预期1 年期利率3
期限利率3
2．流动性升水理论
认为：与短期债券相比，长期债券面临更多的价格波动风险，期限越长，不确定性越大，
因此，必须向投资者支付额外的风险报酬，
以鼓励其持有长期债券。
这种因为放弃流动性而获得的额外收益称为流动性升水。
– 流动性升水的存在使收益率曲线向上倾斜。
– 如果利率下跌预期和其他因素的影响超过流动性升水效应，则收益率曲线呈现向下倾斜形状；
– 如果它们的影响相等，则呈现为水平的收益率曲线。
流动性升水理论有助于解释期限越长，收益率越平坦的原因。
因为，期限为短期与中期的债券的流动性差异较大，而长期债券的流动性差异较小。
比如期限 1个月与 1年的债券流动性的差异比 10年与 20
年债券流动性的差异要大得多。
图 12-14是在图 12-13的基础上考虑流动性升水影响的收益率曲线。流动性升水的增长幅度是随期限的延长而递减的。收益率曲线综合考虑了利率预期和流动性升水的影响。
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
预期1 年期利率1
预期1 年期利率2
预期1 年期利率3
流动性升水考虑流动性升水利率1
考虑流动性升水利率2
考虑流动性升水利率3
图 12-14 综合考虑利率预期和流动性升水影响的收益率曲线。
3.市场分割理论
认为投资者存在一定的期限偏好，特别是机构投资者，
他们购买不同期限的债券是为了通过平衡其资产负债的期限结构对债券价格和收益波动的风险进行套期保值。
养老基金具有稳定的长期负债，偏好于投资长期资产；
商业银行具有许多波动较大的短期负债，偏好与投资短期资产。
不同期限偏好的投资者集团使市场被分割为许多小的市场，每个细分市场的供求状况决定其利率水平。
因此，该理论又被称为套期保值压力理论。该理论的意义在于，政府可以通过对基个细分市场的供求进行调控就可以影响收益率曲线的形状。
4．最优地位理论
最优地位理论认为投资者在不同地期限范围内寻求其最优地位，该最优地位与其风险偏好、税收暴露、流动性需求、管制要求和计划持有期相一致。
一般情况下，投资者不会偏离其最优地位，
除非是长期或短期债券收益率高得足以使投资者偏离其偏好。由于最优地位理论综合了各种因素的影响，因而又被称为合并理论。
