第 13章 汇率决定与汇率制度
汇率作为两种货币交换的比率，在国际经济交往中具有重要的作用。汇率作为一种特殊的金融资产价格，其决定及服从于金融资产价格决定的一般规律，
又具有自己的许多特殊性。本章将重点对汇率标价、汇率种类，汇率决定和汇率制度等问题进行讨论。
第一节 汇率标价与汇率种类
一、汇率的定义及标价方式
（一） 汇率的定义
汇率（ exchange rate）就是一种货币与另一种货币兑换的比率。比如 1美元兑换 7.8元人民币,1:7.8就是美元对人民币汇率。由于两种货币的兑换是一种交易行为，因此，汇率也被称为汇价、外汇牌价和外汇行市。
汇率除了直接用于两种货币的兑换外，还用于不同货币标价的有价证券、商品、劳务等价格的折算。
汇率的变动必然对国际贸易和投资行为等产生重要的影响。
因此，汇率的决定和汇率的管理是金融管理的重要内容之一。
（二）汇率的标价
商品的价格总是用一种货币来标示的。
汇率作为两种货币交换的比率，存在一个用哪种货币来标价的问题。
1．直接标价法
以本币来标示外币价格的方法称为直接标价法，即一个标准单位的外币等于多少本币，
显然，这种标价方法简单，直观。表 13-1显示的各种外汇牌价就是采用人民币直接标价的方法。
货币名称 现汇买入价 现钞买入价 卖出价 基准价 中行折算价英镑 1517.92 1485.92 1530.11 1521.66 1521.66
港币 100.63 99.82 101.01 100.93 100.93
美元 782.29 776.16 785.43 784.87 784.87
瑞士法郎 647.27 633.62 652.47 650.78
新加坡元 503.31 492.7 507.36 506
日元 6.7151 6.5735 6.769 6.7644 6.7644
加拿大元 689.81 675.27 695.35 692.71
澳大利亚元 607.82 595.01 612.71 611.42
欧元 1026.17 1004.54 1034.41 1031.1 1031.1
但是，如果对于相互兑换的两种货币各自均采用直接标价法，如美元也采用直接标价，
则 100元人民币约等于 12.741美元，兑换比率
=12.741美元 /100人民币 =0.12741。
显然，人民币兑美元和美元兑人民币，两者是同一个汇率，但用同样的标价方法却得到两个不同的数值。两者很难直观地比较，而且还存在计算误差。当数值很大时，计算误差也很大。
2．间接标价法
以外币来标示本币价格的方法称为间接标价法，即一个标准单位的本币等于多少外币，如 100美元本币等于 784.87元人民币外币，标示为 784.87。
为了便于比较和避免计算误差，对两种货币的兑换比率，一种货币采用直接标价，另一种货币则采用间接标价，它们的比率就是统一的。如美元兑人民币的汇率，对于人民币，采用直接标价，对于美元采用间接标价，它们是相等的，均为 1:7.8487。
世界上除美国、英国和欧盟等少数国家和地区以外，
大多数国家的货币均采用直接标价法来标示其汇率。
美元除对英镑和欧元等少数货币采用直接标价法外，
均用间接标价法标示其汇率。
必须注意在银行的汇率报价表上，英镑对美元汇率通常标示为：英镑 /美元，它表示英镑为间接标价，美元为直接标价。美元 /日元表示为美元间接标价，日元为直接标价。
用两种标价法表示的汇率，
其上升或下降的含义均是相反的。
用直接标价法表示的汇率上升表示本币贬值，外币升值；
汇率下降表示本币升值，外币贬值。
用间接标价法表示的汇率上升表示本币升值，外币贬值；
汇率下降表示本币贬值值，
外币升贬值。
1.1
1.15
1.2
1.25
1.3
1.35
20051226 20060119 20060214 20060310 20060405 20060501 20060525 20060620 20060714 20060809 20060904 20060928 20061024 20061117 20061220
美元/ 欧元加元/ 美元
图 13-1 美元兑欧元和加元汇率走势二、汇率的种类
按照不同的分类方法可以将汇率划分为不同的种类。
在此主要讨论买入汇率、卖出汇率与基准汇率、即期汇率与远期汇率、基本汇率和交叉汇率。
买入汇率、卖出汇率与基准汇率
买入汇率是银行在买入外汇时使用的汇率。
卖出汇率则是银行在卖出外汇时使用的汇率。
买入汇率与卖出汇率是从银行的角度讲的。你到银行用人民币买进外汇时，银行将用卖出汇率与你结算；
反之，你将外汇卖给银行时，银行将用买入汇率与你结算。
买入汇率与卖出汇率之间存在一个汇差，形成银行经营外汇业务的汇差收益，用以弥补银行在经营外汇业务时发生的成本和承担的一定汇率波动的风险损失。
银行同时报出买入汇率和卖出汇率，称为双向报价。
在直接标价法下，买入汇率低于卖出汇率，如 1美元
=7.8229-7.8543人民币，表示买入汇率为 7.8229，
卖出汇率为 7.8543。在间接标价法下则相反。
根据是否可以直接用于国际结算，
可以将外汇分为现汇与现钞。
现汇可以直接用于国际结算，而现钞则不可以。现钞必须在银行积累到一定金额后存入外国银行才能用于国际结算。这必然会发生一定的成本和承担一定的汇率风险。
因此，在直接标价法下，现钞买入汇率通常低于现汇买入汇率。而银行卖出外汇现钞时，
价格与卖出现汇一致。如表 13-1所示，美元现钞买入价为 776.16<现汇买入价 782.29<卖出价 785.43。
中间汇率为买入汇率与卖出汇率的平均价。
基准汇率为中央银行所公布的中间汇率
人民币基准汇率是中国人民银行于每个工作日闭市后公布的当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率收盘价，
即下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。
如 2006年 11月 28日人民币兑美元汇率的基准汇率为 784.87。
即期汇率与远期汇率
根据外汇交易的交割时间差异，可以分为即期交易和远期交易。
– 即期交易为在达成交易协议后两个交易日内进行交割的交易；
– 远期交易则是在达成交易协议两个交易日后进行交割的交易。
即期交易使用的汇率为即期汇率，又称为现汇汇率；
远期交易使用的汇率为远期汇率，又称为期汇汇率。
表 13-2 2006年 12月 24日中国工商银行公布的人民币即期和远期外汇牌价? 单位：人民币 /100外币期限 中间价 现汇买入价 现汇卖出价 中间差价 买入差价 卖出差价即期 781.89 780.33 783.45 0 0 0
7天 781.36 779.4 783.31 -0.53 -0.93 -0.14
20天 780.53 778.57 782.47 -1.36 -1.76 -0.98
1个月 779.98 778.03 781.93 -1.91 -2.3 -1.52
2个月 778.17 776.22 780.11 -3.72 -4.11 -3.34
3个月 776.54 774.6 778.48 -5.35 -5.73 -4.97
4个月 774.81 772.87 776.74 -7.08 -7.46 -6.71
5个月 773.04 771.1 774.97 -8.85 -9.23 -8.48
6个月 771.59 769.65 773.51 -10.3 -10.68 -9.94
7个月 770.03 767.95 772.1 -11.86 -12.38 -11.35
8个月 768.45 766.14 770.75 -13.44 -14.19 -12.7
9个月 766.99 764.45 769.52 -14.9 -15.88 -13.93
10个月 765.67 762.98 768.34 -16.22 -17.35 -15.11
11个月 764.27 761.36 767.17 -17.62 -18.97 -16.28
12个月 762.95 759.9 766 -18.94 -20.43 -17.45
图 13-2 2007年人民币远期外汇报价走势
755
760
765
770
775
780
785
7天
20天
1
个月
2
个月
3
个月
4
个月
5
个月
6
个月
7
个月
8
个月
9
个月
1
0
个月
1
1
个月
1
2
个月中间价现汇买入价现汇卖出价远期汇率的报价方法有两种：
直接报价和远期差价。
直接报价就是直接将远期汇率显示在电子报价牌上 (如表 3-2所示 )。
远期差价则是仅报出远期汇率与即期汇率的差价。通常以点数来表示,1个点表示万分之一，即 0.0001。
远期差价有三种类型：
远期差价大于零表示远期汇率高于即期汇率，
称为远期升水；
等于零表示远期汇率等于即期汇率，称为平价；
小于零表示远期汇率低于即期汇率，成为远期贴水。
在直接标价法和，直接标价法下，利用远期差价计算远期汇率的方法为即期汇率加上远期差价；在间接标价法下，则正好相反。
例 13.1:
中国工商银行 2006年 12月 24日报出的美元兑人民币汇率：即期汇率为 $1=￥ 7.8033—7.8345,12个月远期汇率为贴水 (2043—1745) 。
其 12个月远期汇率为：
$1=￥ 7.8033—7.8345
- ) 0.2043—0.1745
$1=￥ 7.5590—7.6600
基本汇率和交叉汇率。
世界上有两百多个国家和地区，现在除欧盟外，每一个国家都有自己的货币。是否有必要把本国货币与每一种外币的汇率均标示出来呢？显然这既麻烦，又没有这个必要。
通常各个国家会选择一些在国际经济交往中使用最多的主要货币作为基本货币，本国货币与基本货币之间的汇率为基本汇率。本国货币与其他货币的汇率在采用这些货币与基本货币之间的汇率计算得出。
这种通过计算得出的汇率称为交叉汇率，也称为套算汇率。
计算交叉汇率的方法主要有以下几种：
（ 1）同为直接标价货币，采用交叉相除法计算交叉汇率：
交叉汇率买入价 (A/B)=基本汇率卖出价 (A/C) / 基本汇率卖出价 (B/C)；
交叉汇率卖出价 (A/B)=基本汇率买入价 (A/C) / 基本汇率买入价 (B/C)。
例 13.2,USD/JPY,120.00—120.10； DEM/JPY =
66.33—66.43，
则,USD/DEM,买入价 =120.10/66.43=1.8080；卖出价 =120.00/66.33=1.8090。
（ 2）同为间接标价货币，采用交叉相除法计算交叉汇率：
交叉汇率买入价 (B/A)=基本汇率卖出价 (C/A)
/ 基本汇率卖出价 (C/B)；
交叉汇率卖出价 (B/A) =基本汇率买入价 (C/A)
/ 基本汇率买入价 (C/B)。
例 13.3,EUR/USD:1.1010——1.1020；
EUR/GBP = 0.6873 0.6883
则,GBP/USD,买入价
=1.1.20/0.6883=1.6010；卖出价
=1.1010/0.6873=1.6020
（ 3）直接标价货币与间接标价货币，
采用同向相乘法计算交叉汇率：
交叉汇率买入价 (B/A) = 基本汇率买入价 (C/A)
基本汇率买入价 (B/C)。
交叉汇率卖出价 (B/A) = 基本汇率卖出价 (C/A)
基本汇率卖出价 (B/C)；
例 13.4,USD/JPY,120.10—120.20；
EUR/USD,1.1005—1.1015，
则,EUR/JPY,买入价 =120.10? 1.1005=
132.17； 卖出价 =120.20? 1.1015= 132.40
第三节 汇率的决定
从第一节的分析可见，各种货币的汇率千差万别，且经常变动。那么是什么东西决定汇率的水平及其变动的呢？对此问题，经济学界有许多不同的理论解释。
主要的有购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论等。
一、购买力平价理论
购买力平价理论 (The Theory of Purchasing
Power Parity)是一种历史悠久的汇率决定理论，其理论渊源可以追溯到 16世纪，对其进行系统阐述是由瑞典经济学家卡塞尔于 1922
年完成的。
购买力平价理论核心思想为：汇率是两国货币价值之比，货币的价值在于其具有的购买力，因此，汇率就是由两国货币的相对购买力决定的。
货币购买力可以通过物价水平来反映，因此汇率是由两国的物价水平决定的。
1．一价定律
一价定律 (one price rule)是指在自由贸易条件下，同样的可贸易品在不同国家的销售价格应该是一致的，
当它们不一致时，必然产生套利行为，商品将从价格低的地方流向价格高的地方，从而改变两地的供求状况并使其价格趋于一致。在不考虑交易成本的情况下，
一价定律可用公式表示为：
（ 13-1）
其中,Pi为本国的 i种商品价格； P*i为外国的 i种商品价格； e为两国货币的汇率 (直接标价法 )。
*ii ePP?
2．绝对购买力平价
绝对购买力平价，是通过两国物阶水平的静态对比获得的。在一价定律对任何一种可贸易品均成立，且两国的可贸易品比重 相等的前提下，根据（ 13-1）式，两国可贸易品价格指数为：
（ 13-2）
其中,wi为 i种可贸易品的权重。用 P和 P*分别表示这两个物价指数，则（ 13-2）式可写为：
（ 13-3）
变形得绝对购买力平价公式：
（ 13-4）
它表明两个国家货币的汇率取决于两个国家可贸易品价格水平之比，即两种货币购买力之比。
*
00
i
n
i
ii
n
i
i PwePw
*ePP?
*P
Pe?
3．相对购买力平价
相对购买力平价则从动态的角度考察汇率的决定。它认为，交易成本的存在使一价定律不能完全成立，各国可贸易品的权重也不相等，因此，两国价格水平之间可能存在一定的较为稳定的偏差 (c,为常数 )，即：
（ 13-5）
上式两边取对数，其变动率为：
（ 13-6）
该式为相对购买力平价的一般表达式，它表明汇率的变动取决于两国物价变动（通货膨胀）的差异。
*P
cPe?
*PPe
该理论将汇率分为短期均衡汇率和长期均衡汇率。 认为短期均衡汇率围绕长期均衡汇率波动。由购买力平价所决定的汇率是一种长期均衡汇率、它是一种使国际收支在长期中趋于均衡的汇率。购买力平价虽然表述简单，
但它揭示的经济关系却很深刻，因而成为汇率决定理论的先驱和基石，并对后来的汇率决定理论产生重大影响。
购买力平价理论的基础是货币数量说，货币数量说认为货币的购买力来源于货币的数量；购买力平价理论把汇率的变动完全归之于购买力的变化，而忽视了国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件和政治经济局势等因素变化对汇率的影响及汇率变动本身对购买力平价的反作用。因此，该理论是偏面的。
在具体计算汇率时，也存在许多困难。
二、利率平价理论
利率平价理论 (The Theory of Interest Rate Parity)从国际间的资本套利着手分析汇率变动的原因和规律，认为在金融市场有效率、交易成本为零、套利资金的供给弹性无穷大、不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代的情况下，短期汇率波动是由本国与外国的相对利差决定的。
在资本国际流动套利的过程中，套利者作为衡量套利空间的指标或控制指标有预期汇率和远期汇率。风险中立态度的套利者不在远期市场进行反向操作（无套补），当即期汇率与由利率决定的预期汇率不一致时、在不计交易成本的情况下，就可进行套利。
风险厌恶态度的套利者在远期市场进行反向操作以锁定风险
（套补），当即期汇率与由利率决定的预期汇率不一致时、在不计交易成本的情况下，就可进行套利。随着市场套利交易的量增大，汇率就会渐渐向利率平价汇率逼近并与之一致。
据此，利率平价汇率理论相应地可分为无抵补利率平价和抵补利率平价两大类。套补的利率平价研究远期汇率的决定，无套补的利率平价研究预期汇率的决定
1．套补利率平价
套补利率平价是指投资者在远期市场进行反向操作控制汇率风险时由两国利率差决定的汇率。
假设单位本国货币投资于本国市场的到期收益为，投资于外国市场的到期收益为，
其中 e为即期汇率（直接标价法）,ef为 1年期满时的即期汇率。由于 ef是不确定的，具有较大的汇率风险。
投资者为控制风险可购买 1年期远期外汇，其远期汇率为 f。则其投资国外的收益为：
投资国内还是国外，取决于二者投资收益的比较，人们总是投资于具有较高收益的地方。
)1( *ief?
)1( *iee f?
这种套利行为必然使两地的投资收益趋于一致，
即：
（ 13-7）
整理得：
（ 13-8）
假设即期汇率与远期汇率之间的升贴水率为 r,则：
即：
（ 13-9）
由于利率和远期汇率升贴水率均为很小的数值，其积 ri*可以忽略。则：
（ 13-10）
该式即为套补的利率平价一般表达式。它表明汇率的远期升贴水率等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率 (i>i*)，本币在远期将贬值 (r>0)，反之则将升值。套补的利率平价具有较高的实用价值，被广泛地应用于指导外汇交易活动。其缺陷在于，未考虑交易成本、资本流动障碍和套利资金的限制等。
)1(1 *iefi
*1
1
i
i
e
f
*
*
*
*
11
)1(1
i
ii
i
ii
e
ef
r
** iii rr
*iir
2,非套补利率平价
非套补利率平价是指投资者不在远期市场进行反向操作控制汇率风险时由两国利率差决定的汇率。该理论假设投资者为风险中立者，根据自己对未来汇率的预期计算其预期收益，在承担一定汇率风险的情况下进行投资。则套利活动使国内外投资收益趋于一致：
（ 13-11）
其中,Eef为对未来一年的汇率预期。则预期汇率变动率 Er为：
（ 13-12）
该式为无套补利率平价的一般表达式。其含义为：预期远期汇 率变动率等于两国利率的差额。当本国利率高于外国利率 (i>i*)，
人们预期本币在远期将贬值 (Er>0)，反之则将升值。
)1(1 *ieEei f
*iiEr
弗兰克尔、约翰 ·比尔森等人在考察汇率变动与利率变动之间的关系时强调预期因素的作用，将利率平价理论纳入动态化发展的轨道。形成了现代利率平价理论。
现代利率平价理论认为，人们不仅以过去的情况判断和指导自己的行为，而且以对未来的预测作为现在行为的依据，投资的数量与方向因此都要受到预期的影响。
因此，在考察汇率变化时必须充分考虑预期通货膨胀率、预期利率、预期实际收入等因素的影响。汇率是由两国货币的供给、通货膨胀率、利率之差以及实际收入和各国货币政策的差异性所决定。人们一旦认识到这种决定与被决定的关系，就一定会用来判断货币供给、利率、实际收入的现状和变动趋势，这种判断也一定会影响汇率的决定。
三、汇率决定的国际收支理论
汇率作为外汇交易的价格，
外汇供求必然对它的决定产生重要影响。如图 3-3所示，
ED为美元外汇需求曲线,ES
为外汇供给曲线，二者的交点决定均衡汇率水平。当外汇供给曲线为 ES1时，均衡点位 E1,人民币对美元汇率为
8.2(直接标价法 )，当外汇供给增加，供给曲线左移到
ES2,均衡点移到 E2，汇率下降到 7.8,人民币升值，美元贬值。
8.1
7.82
ED ES1 ES2
Q1 Q2
e
Q
E1
E2
图 13-3 外汇供求对人民币兑美元汇率的影响
可见，外汇供求变动对汇率的决定具有重要影响。外汇的供求主要是由国际收支决定的。
因此，国际收支对汇率决定具有重要影响。汇率决定的国际收支理论 (balance of payment
theory of exchange rate)就是讨论国际收支与汇率决定关系的理论。其理论渊源可追溯到
14世纪。 1861年，英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。其理论被称为国际借贷说（ theory of
international indebtedness）。
二战后许多学者利用凯恩斯模型分析国际收支对汇率的影响，
形成了汇率决定的现代国际收支理论。图 13-4 人民币对美元汇率走势图国际收支（ Bp）包括经常账户 (CA)和资本账户 (K)：
（ 13-13）
经常账户主要受进出口的影响。进口主要受本国国民收入 (Y)和实际汇率 ()影响；出口主要受外国国民收入 (Y*)和实际汇率影响。影响经常账户的主要因素可表示为：
（ 13-14）
资本项目主要受两国利率和汇率变动预期 (Eef)的影响，即：
（ 13-15）
综合二者，国际收支的影响因素为：
（ 13-16）
假设除汇率以外的变量均为外生变量，则：
（ 13-17）
0 KCABp
),,,,( ** ePPYYfCA?
),,,,( ** ePPYYfCA?
fEeiigK,,*?
0),,,,,,,( *** fEeiiePPYYhBp
),,,,,,( *** fEeiiPPYYhe?
在其他条件不变的情况下，这些变量对汇率的影响可以简单的归纳为：
（ 1）本国国民收入增加导致进口增加，外汇需求增加，本币贬值；外国国民收入增加导致本国出口增加，
外汇供给增加，本币升值。
（ 2）本国价格水平的上升导致实际汇率升值，出口竞争力下降，经常账户状况恶化，本币贬值（此时实际汇率恢复原状）；外国价格水平上升导致实际汇率贬值，本国经常账户状况改善，本币升值。
（ 3）本国利率的上升吸引更多的外国资本流入，本币升值；外国利率的上升吸引更多的资本流出，本币贬值。
（ 4）预期未来汇率升值将吸引资本流入套汇，导致即期本币升值；预期未来汇率贬值，将使资本流出规避风险，导致即期本币贬值。
需要注意的是，
以上分析是在假定其他条件不变的情况下分析单个因素变化的影响。现实中，各种因素的影响是错综复杂的，相互作用的。外汇市场的供求除了受国际收支的影响外，还受中央银行在外汇市场的干预的影响。比如，我国实行结售汇制度，企业的所有外汇收入必须卖给外汇指定银行，企业和个人经常项目需要的外汇可以向外汇指定银行购买。外汇指定银行的结余外汇必须卖给中央银行，这就使得我国在持续大量国际收支顺差的情况下，人民币升值幅度并不大。
除了以上介绍的三种理论以外，还有资产组合理论、
理性预期理论、汇率的新闻模型等许多的理论从不同的角度对汇率决定问题进行了探讨。感兴趣的同学可以参考相关文章和教材。
第三节 汇率制度
汇率的决定在很大程度上受制于汇率制度的限制。要真正理解汇率的决定必须了解汇率制度。
一、汇率制度的涵义及其分类
1、汇率制度涵义
汇率制度 (Exchange Rate System)是指一个国家货币当局对本国汇率水平的确定、汇率的变动方式等问题所作的一系列安排或规定。
一个国家的汇率制度与本国的经济、金融状况和国际环境具有紧密的联系。汇率制度的选择虽然是由一个国家货币当局自主做出的，
但是它由于国际货币制度紧密联系，构成国际货币制度的重要内容之一。
国际货币制度 (International
Monetary System )
是指各国政府就国际间货币兑换与结算、国际收支的调节、国际储备资产的构成等问题共同制定的原则与作出的安排，以及由此所建立的相应的组织机构等的总称。国际货币制度一般包括以下内容：
(1)各国货币汇率的确定，包括汇率及其制定依据、
波动界限与调整措施；
(2)各国货币的兑换性与国际结算的原则；
(3)国际收支及其调节方式；
(4)国际储备资产的确定、构成与供应方式；
(5)国际货币事务的磋商、协调与管理。
2,汇率制度的基本类型
汇率制度主要有固定汇率制和浮动汇率制两种基本类型。
（ 1）固定汇率制
固定汇率制 (Fixed Exchange Rate System)是指一国货币同他国货币的兑换比率保持长期基本不变，或波动极小的一种汇率制度。早期的固定汇率制是由各国政府按本国货币与外国货币含金量之比，确定本国货币对外国货币的汇率，并把汇率的上下波动限定在一定幅度内。
固定汇率制是在金本位制基础上发展起来的，
是金本位制度下汇率制度的延续。
在金本位制时期，
各国汇率以两种货币含金量，即铸币平价为决定基础，
并在黄金输送点上下限之内波动。只要货币含金量不变，汇率也能保持不变。
第二次世界大战后，随着布雷顿森林体系的建立，产生以美元为中心的固定汇率制度，各国货币围绕本国货币兑美元的固定官方比价波动，波动幅度为上下 1
％，超过这个限度，各国中央银行应出面干预，美国则承担以 35美元兑换一盎司黄金的义务。在固定汇率制下，各国货币的汇率因政府承担干预的责任而保持相对稳定。这种稳定在一定程度上对减少汇率风险，
促进世界经济贸易的发展方面不能说没有意义。
20世纪 60年代后，布雷顿森林体系难以维持，固定汇率制同样步履艰难。 1973年春，一些西方国家率先不再公布本国货币的金平价，同时宣布汇率浮动。
从此，战后维持 28年之久的固定汇率制也基本告终。
（ 2）浮动汇率制
浮动汇率制 (Floating Exchange Rate
System) 是指一国货币当局对本国货币同他国货币的兑换比率不再规定上下限波动幅度，而由外汇市场的供求关系自行决定的一种汇率制度。在 1973年固定汇率制基本结束后，发达国家先后采纳浮动汇率制，现已成为各国普遍实行的汇率制度。
浮动汇率按政府是否干预，可分为两种：
① 清洁浮动，也称,自由浮动,,即政府对本国货币与外币的汇率不采取任何干预措施，完全按外汇市场的供求情况自由浮动。在现实生活中，完全采取自由浮动汇率的国家几乎没有。
②肮脏浮动，也称,管理浮动,,是指政府对汇率的波动或公开或隐蔽地进行干预的汇率。
浮动汇率按是否与他国采取联合行动，又可分为：
① 单独浮动，即一国汇率随外汇市场对其供求状况的变化自行浮动的汇率；
②联合浮动，又称共同浮动汇率或集体浮动汇率，是指一些经济关系密切的国家组成集团，在成员国货币之间实行固定汇率制，对非成员国货币实行同升共降的浮动汇率。
二、汇率制度的演变
从 19世纪至今，大体发生了四次主要的汇率制度变革。
第一次从约 1870年到第一次世界大战，从无汇率制度到采用由国际金本位制所决定的由铸币平价作为均衡点的固定汇率制。
第二次从 1929年到 1943年，由铸币平价作为均衡点的固定汇率制转向了浮动汇率制，汇率主要决定于外汇的供求。
第三次从 1944年到 1971年，由浮动汇率制转向布雷顿森林平价体系，其汇率制度是与美元 (美元等同于黄金 )挂钩的固定汇率制。
第四次从 1973年起演变为现在的国际货币体系。在目前的国际货币体系中，不再有世界范围内统一的汇率安排，各国均具有 汇率制度选择的自由。在 1973—1998年间，各国汇率制度的选择出现了相当大的变化，其基本趋势是向着更为灵活的汇率制度的演变。
国际货币体系的发展经过了国际金本位制、布雷顿森林体系及浮动汇率制度三个阶段：
1、金本位时期的国际货币制度与以黄金为基础的固定汇率制度
是指以一定量的黄金作为本位币，黄金在国际间可以自由流动、各种信用工具可以自由兑换成黄金的国际货币制度。在第一次世界大战前，西方主要国家都实行金币本位制度。
由于受黄金输送点的限制，汇率波动的幅度不大。同时由于输送点作用的结果，汇率能自动调节，并可通过汇率的变动自动调节国际收支。
这种自动调节的具体过程是：当一个国家的国际收支发生逆差时，外汇汇率随之上升，引起黄金输出，从而使流通中的货币减少；国内货币紧缩又导致国内物价下跌，于是增强了本国商品在国际市场上的竞争能力，从而刺激商品出口，直至消除国际收支逆差。当国际收支发生顺差时，整个作用过程相反。
但这种自动调节机制要受各国黄金储备和国内经济结构的限制。如果黄金储备不足，就无法输出黄金；如果国内经济结构不能很快进行调整，要增加出口以改善国际收支也有困难。
这一时期的国际货币制度有两个特点：
其一，统一性。因为各国实行金币本位制所采取的措施大多相同，黄金在国际间的支付原则、结算制度与运动规律都是统一 的。
其二，松散性。因为这个统一的国际金币本位制度的形成，并非在一个公共的国际组织的领导与监督下规定各国必须遵照执行的规章，而是各国自行规定其货币在国际范围内发挥世界计 价货币和结算货币的作用。
第一次世界大战中，由于许多国家都禁止黄金输出，并停止黄金的自由流通，引起金币本位制崩溃。
第一次世界大战后，西方国家先后实行金块本位制和金汇兑本位制。这时期的国际货币制度虽仍是国际金本位制度，同样具有统一性和松散性两个特点，但是，这一时期的国际金本位制度的基础已经被严重地削弱了。
30年代资本主义世界经济大危机，终于使西方国家的金块本位制和金汇兑本位制彻底崩溃，统一的国际金本位制度也随之瓦解。
从金本位制度崩溃，到第二次世界大战结束，各种国际矛盾始终处于十分尖锐的状态，建立不起统一的国际货币制度。西方各国和拉美国家纷纷建立货币集团，
如英镑集团、美元集团、法郎集团等。集团内部以一个主要国家的货币为中心，实行钉住汇率制度，并以该主要货币为储备货币和结算货币。集团内部的外汇支付与资金流动完全自由；但对集团外的收支与结算则严格管制，常常要用黄金作为国际结算的手段。各货币集团之间壁垒森严，限制重重。集团之间还竟相实行货币贬值，展开贸易战和货币战。这一时期不存在统一的国际货币制度。
2、布雷顿森林体系与以美元为基础的固定汇率制度
1944年 7月 1 日－ 22日，参加筹建联合国的 44个国家的代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林，召开了,联合国货币金融会议,,简称为,布雷顿森林会议,。会上通过了,国际货币基金组织协定,,确立了以美元为中心的布雷顿森林体系。
该体系的特点是：
① 美元与黄金直接挂钩，即确定黄金官价为 1盎司黄金等于 35美元，各国政府可随时按此官价用美元向美国兑换黄金；
②其他各国货币与美元挂钩，即与美元保持固定比率，
各国的中央银行有义务干预外汇市场以维持汇率波动幅度不超过 ± 1％ (1971年 12月后调整为 ± 2.25％ )。
过多地依赖于美国的经济实力就是以美元为中心的国际货币制度的根本弱点。
为了摆脱这一困境，国际货币基金组织于 1969年 9月，
在国际货币基金组织第 24届年会上，通过了创设特别提款权的协议。
特别提款权是国际货币基金组织分配给成员国用来补充现有储备的一种记账单位，由国际货币基金组织根据各成员国上年年底在基金组织缴纳的份额按同一百分比进行分配。不能直接作为国际支付手段，即不能直接用于贸易或非贸易支付。
“特里芬难题,
在以美元为中心的固定汇率制度下,美元被等同于黄金而充当国际储备。美元数量可以迅速增加以弥补黄金不足。
但是其他各国的美元储备是对美国的债权，只有当美国的国际收支持续逆差，其他国家才能持续保持对美国的债权，从而保持美元储备。而美国的国际收支持续逆差，又会引起美国黄金储备外流，削弱美元的地位，使布雷顿森林体系的基础发生动摇。这是一个难以两全的局面，这就是所谓的,特里芬难题,。
从 1950年起，美国国际收支连年出现逆差。进入 60
年代，美元的地位日趋恶化，不断爆发美元危机，黄金储备急剧减少、国际收支不断恶化，美元的地位岌岌可危。西方国家纷纷放弃与美元的固定比价，实行浮动汇率。 1976年 4月，国际货币基金组织通过了取消固定汇率的决议，并于 1978年 4月 1日起正式生效，
这标志着布雷顿制度的彻底崩溃。
3、牙买加体系与浮动汇率制度
1976年 1月，国际货币基金组织临时委员会在牙买加首都金斯敦达成,牙买加协议,,宣布废除黄金官价，实行黄金非货币化，以特别提款权 (SDR)作为主要国际储备资产，各国可自由选择汇率制度。这标志着国际货币体系进入第三阶段。一国货币对其他各国货币不再规定黄金平价，不规定汇率波动的上下限，
该国中央银行也不再承担维持汇率波动界限的义务。在一般情况下，听任外汇汇率随外汇供求变动而自由波动。
牙买加体系有以下三个特点：
①国际储备资产多样化，除了美元之外还有德国马克、日元,法国法郎。瑞士法郎等；
②汇率浮动化，货币当局不负维持汇率法定比价的责任，汇率根据市场供求决定，这使汇率出现较大波动，不利于国际贸易结算与资本流动；
③区域性货币一体化，各国谋求在一定区域内的货币稳定，如 在 1979年形成欧洲货币体系,1998年欧元宣告诞生等。
三、浮动汇率制度与固定汇率制度的比较
浮动汇率制度与固定汇率制度的优劣问题是一个存在着广泛的争论的问题。目前的争论主要集中在汇率制度在国际收支调节中的效率、汇率制度的政策利益和汇率制度对国际关系的影响等三个方面。但是就这两种汇率制度的一些基本优缺点有如下的一些基本看法。
浮动汇率制的主要优点在于：
(1)汇率根据市场供求调节，自动趋向合理水平；可以防止国际金融市场大量游资对硬货币的冲击。
(2)减少对黄金外汇等国际储备资产的需求、防止国家外汇储备的流失。在固定汇率制下，当一国货币在国际金融市场被抛售时，该国必须用其外汇储备在国际金融市场上买进本国货币，以维持固定汇率，这势必造成外汇储备大量流失。
(3)汇率自由波动，可缓和国际收支顺差国和逆差国之间的矛盾，使经济发展不平衡国家的国际收支趋于平衡；
(4)各国可保持本国货币政策的独立性，实现既定的国内经济目标，而不必受别国经济情况的影响。
浮动汇率制的缺点在于：
(1)汇率自由浮动对国际经济贸易活动不利。因为在浮动汇率制度下，汇率波动十分频繁，波动幅度也很大，增加了进出口商核算成本、估算利润的难度，从而阻碍了国际贸易的正常发展。
(2)汇率不稳定，助长了国际金融市场的投机活动，
增大了企业面临的汇率风险。
（ 3）各国利用汇率下浮，加剧相互间的货币战和贸易战。一国货币当局通过操纵汇率来调节国际收支，
常常会引起其他国家的报复行动，于是贸易保护主义盛行，不利于国际贸易的正常进行。
固定汇率的优缺点与浮动汇率制度的优缺点基本相反
（在此不赘述）。
汇率作为两种货币交换的比率，在国际经济交往中具有重要的作用。汇率作为一种特殊的金融资产价格，其决定及服从于金融资产价格决定的一般规律，
又具有自己的许多特殊性。本章将重点对汇率标价、汇率种类，汇率决定和汇率制度等问题进行讨论。
第一节 汇率标价与汇率种类
一、汇率的定义及标价方式
（一） 汇率的定义
汇率（ exchange rate）就是一种货币与另一种货币兑换的比率。比如 1美元兑换 7.8元人民币,1:7.8就是美元对人民币汇率。由于两种货币的兑换是一种交易行为，因此，汇率也被称为汇价、外汇牌价和外汇行市。
汇率除了直接用于两种货币的兑换外，还用于不同货币标价的有价证券、商品、劳务等价格的折算。
汇率的变动必然对国际贸易和投资行为等产生重要的影响。
因此，汇率的决定和汇率的管理是金融管理的重要内容之一。
（二）汇率的标价
商品的价格总是用一种货币来标示的。
汇率作为两种货币交换的比率，存在一个用哪种货币来标价的问题。
1．直接标价法
以本币来标示外币价格的方法称为直接标价法，即一个标准单位的外币等于多少本币，
显然，这种标价方法简单，直观。表 13-1显示的各种外汇牌价就是采用人民币直接标价的方法。
货币名称 现汇买入价 现钞买入价 卖出价 基准价 中行折算价英镑 1517.92 1485.92 1530.11 1521.66 1521.66
港币 100.63 99.82 101.01 100.93 100.93
美元 782.29 776.16 785.43 784.87 784.87
瑞士法郎 647.27 633.62 652.47 650.78
新加坡元 503.31 492.7 507.36 506
日元 6.7151 6.5735 6.769 6.7644 6.7644
加拿大元 689.81 675.27 695.35 692.71
澳大利亚元 607.82 595.01 612.71 611.42
欧元 1026.17 1004.54 1034.41 1031.1 1031.1
但是，如果对于相互兑换的两种货币各自均采用直接标价法，如美元也采用直接标价，
则 100元人民币约等于 12.741美元，兑换比率
=12.741美元 /100人民币 =0.12741。
显然，人民币兑美元和美元兑人民币，两者是同一个汇率，但用同样的标价方法却得到两个不同的数值。两者很难直观地比较，而且还存在计算误差。当数值很大时，计算误差也很大。
2．间接标价法
以外币来标示本币价格的方法称为间接标价法，即一个标准单位的本币等于多少外币，如 100美元本币等于 784.87元人民币外币，标示为 784.87。
为了便于比较和避免计算误差，对两种货币的兑换比率，一种货币采用直接标价，另一种货币则采用间接标价，它们的比率就是统一的。如美元兑人民币的汇率，对于人民币，采用直接标价，对于美元采用间接标价，它们是相等的，均为 1:7.8487。
世界上除美国、英国和欧盟等少数国家和地区以外，
大多数国家的货币均采用直接标价法来标示其汇率。
美元除对英镑和欧元等少数货币采用直接标价法外，
均用间接标价法标示其汇率。
必须注意在银行的汇率报价表上，英镑对美元汇率通常标示为：英镑 /美元，它表示英镑为间接标价，美元为直接标价。美元 /日元表示为美元间接标价，日元为直接标价。
用两种标价法表示的汇率，
其上升或下降的含义均是相反的。
用直接标价法表示的汇率上升表示本币贬值，外币升值；
汇率下降表示本币升值，外币贬值。
用间接标价法表示的汇率上升表示本币升值，外币贬值；
汇率下降表示本币贬值值，
外币升贬值。
1.1
1.15
1.2
1.25
1.3
1.35
20051226 20060119 20060214 20060310 20060405 20060501 20060525 20060620 20060714 20060809 20060904 20060928 20061024 20061117 20061220
美元/ 欧元加元/ 美元
图 13-1 美元兑欧元和加元汇率走势二、汇率的种类
按照不同的分类方法可以将汇率划分为不同的种类。
在此主要讨论买入汇率、卖出汇率与基准汇率、即期汇率与远期汇率、基本汇率和交叉汇率。
买入汇率、卖出汇率与基准汇率
买入汇率是银行在买入外汇时使用的汇率。
卖出汇率则是银行在卖出外汇时使用的汇率。
买入汇率与卖出汇率是从银行的角度讲的。你到银行用人民币买进外汇时，银行将用卖出汇率与你结算；
反之，你将外汇卖给银行时，银行将用买入汇率与你结算。
买入汇率与卖出汇率之间存在一个汇差，形成银行经营外汇业务的汇差收益，用以弥补银行在经营外汇业务时发生的成本和承担的一定汇率波动的风险损失。
银行同时报出买入汇率和卖出汇率，称为双向报价。
在直接标价法下，买入汇率低于卖出汇率，如 1美元
=7.8229-7.8543人民币，表示买入汇率为 7.8229，
卖出汇率为 7.8543。在间接标价法下则相反。
根据是否可以直接用于国际结算，
可以将外汇分为现汇与现钞。
现汇可以直接用于国际结算，而现钞则不可以。现钞必须在银行积累到一定金额后存入外国银行才能用于国际结算。这必然会发生一定的成本和承担一定的汇率风险。
因此，在直接标价法下，现钞买入汇率通常低于现汇买入汇率。而银行卖出外汇现钞时，
价格与卖出现汇一致。如表 13-1所示，美元现钞买入价为 776.16<现汇买入价 782.29<卖出价 785.43。
中间汇率为买入汇率与卖出汇率的平均价。
基准汇率为中央银行所公布的中间汇率
人民币基准汇率是中国人民银行于每个工作日闭市后公布的当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率收盘价，
即下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。
如 2006年 11月 28日人民币兑美元汇率的基准汇率为 784.87。
即期汇率与远期汇率
根据外汇交易的交割时间差异，可以分为即期交易和远期交易。
– 即期交易为在达成交易协议后两个交易日内进行交割的交易；
– 远期交易则是在达成交易协议两个交易日后进行交割的交易。
即期交易使用的汇率为即期汇率，又称为现汇汇率；
远期交易使用的汇率为远期汇率，又称为期汇汇率。
表 13-2 2006年 12月 24日中国工商银行公布的人民币即期和远期外汇牌价? 单位：人民币 /100外币期限 中间价 现汇买入价 现汇卖出价 中间差价 买入差价 卖出差价即期 781.89 780.33 783.45 0 0 0
7天 781.36 779.4 783.31 -0.53 -0.93 -0.14
20天 780.53 778.57 782.47 -1.36 -1.76 -0.98
1个月 779.98 778.03 781.93 -1.91 -2.3 -1.52
2个月 778.17 776.22 780.11 -3.72 -4.11 -3.34
3个月 776.54 774.6 778.48 -5.35 -5.73 -4.97
4个月 774.81 772.87 776.74 -7.08 -7.46 -6.71
5个月 773.04 771.1 774.97 -8.85 -9.23 -8.48
6个月 771.59 769.65 773.51 -10.3 -10.68 -9.94
7个月 770.03 767.95 772.1 -11.86 -12.38 -11.35
8个月 768.45 766.14 770.75 -13.44 -14.19 -12.7
9个月 766.99 764.45 769.52 -14.9 -15.88 -13.93
10个月 765.67 762.98 768.34 -16.22 -17.35 -15.11
11个月 764.27 761.36 767.17 -17.62 -18.97 -16.28
12个月 762.95 759.9 766 -18.94 -20.43 -17.45
图 13-2 2007年人民币远期外汇报价走势
755
760
765
770
775
780
785
7天
20天
1
个月
2
个月
3
个月
4
个月
5
个月
6
个月
7
个月
8
个月
9
个月
1
0
个月
1
1
个月
1
2
个月中间价现汇买入价现汇卖出价远期汇率的报价方法有两种：
直接报价和远期差价。
直接报价就是直接将远期汇率显示在电子报价牌上 (如表 3-2所示 )。
远期差价则是仅报出远期汇率与即期汇率的差价。通常以点数来表示,1个点表示万分之一，即 0.0001。
远期差价有三种类型：
远期差价大于零表示远期汇率高于即期汇率，
称为远期升水；
等于零表示远期汇率等于即期汇率，称为平价；
小于零表示远期汇率低于即期汇率，成为远期贴水。
在直接标价法和，直接标价法下，利用远期差价计算远期汇率的方法为即期汇率加上远期差价；在间接标价法下，则正好相反。
例 13.1:
中国工商银行 2006年 12月 24日报出的美元兑人民币汇率：即期汇率为 $1=￥ 7.8033—7.8345,12个月远期汇率为贴水 (2043—1745) 。
其 12个月远期汇率为：
$1=￥ 7.8033—7.8345
- ) 0.2043—0.1745
$1=￥ 7.5590—7.6600
基本汇率和交叉汇率。
世界上有两百多个国家和地区，现在除欧盟外，每一个国家都有自己的货币。是否有必要把本国货币与每一种外币的汇率均标示出来呢？显然这既麻烦，又没有这个必要。
通常各个国家会选择一些在国际经济交往中使用最多的主要货币作为基本货币，本国货币与基本货币之间的汇率为基本汇率。本国货币与其他货币的汇率在采用这些货币与基本货币之间的汇率计算得出。
这种通过计算得出的汇率称为交叉汇率，也称为套算汇率。
计算交叉汇率的方法主要有以下几种：
（ 1）同为直接标价货币，采用交叉相除法计算交叉汇率：
交叉汇率买入价 (A/B)=基本汇率卖出价 (A/C) / 基本汇率卖出价 (B/C)；
交叉汇率卖出价 (A/B)=基本汇率买入价 (A/C) / 基本汇率买入价 (B/C)。
例 13.2,USD/JPY,120.00—120.10； DEM/JPY =
66.33—66.43，
则,USD/DEM,买入价 =120.10/66.43=1.8080；卖出价 =120.00/66.33=1.8090。
（ 2）同为间接标价货币，采用交叉相除法计算交叉汇率：
交叉汇率买入价 (B/A)=基本汇率卖出价 (C/A)
/ 基本汇率卖出价 (C/B)；
交叉汇率卖出价 (B/A) =基本汇率买入价 (C/A)
/ 基本汇率买入价 (C/B)。
例 13.3,EUR/USD:1.1010——1.1020；
EUR/GBP = 0.6873 0.6883
则,GBP/USD,买入价
=1.1.20/0.6883=1.6010；卖出价
=1.1010/0.6873=1.6020
（ 3）直接标价货币与间接标价货币，
采用同向相乘法计算交叉汇率：
交叉汇率买入价 (B/A) = 基本汇率买入价 (C/A)
基本汇率买入价 (B/C)。
交叉汇率卖出价 (B/A) = 基本汇率卖出价 (C/A)
基本汇率卖出价 (B/C)；
例 13.4,USD/JPY,120.10—120.20；
EUR/USD,1.1005—1.1015，
则,EUR/JPY,买入价 =120.10? 1.1005=
132.17； 卖出价 =120.20? 1.1015= 132.40
第三节 汇率的决定
从第一节的分析可见，各种货币的汇率千差万别，且经常变动。那么是什么东西决定汇率的水平及其变动的呢？对此问题，经济学界有许多不同的理论解释。
主要的有购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论等。
一、购买力平价理论
购买力平价理论 (The Theory of Purchasing
Power Parity)是一种历史悠久的汇率决定理论，其理论渊源可以追溯到 16世纪，对其进行系统阐述是由瑞典经济学家卡塞尔于 1922
年完成的。
购买力平价理论核心思想为：汇率是两国货币价值之比，货币的价值在于其具有的购买力，因此，汇率就是由两国货币的相对购买力决定的。
货币购买力可以通过物价水平来反映，因此汇率是由两国的物价水平决定的。
1．一价定律
一价定律 (one price rule)是指在自由贸易条件下，同样的可贸易品在不同国家的销售价格应该是一致的，
当它们不一致时，必然产生套利行为，商品将从价格低的地方流向价格高的地方，从而改变两地的供求状况并使其价格趋于一致。在不考虑交易成本的情况下，
一价定律可用公式表示为：
（ 13-1）
其中,Pi为本国的 i种商品价格； P*i为外国的 i种商品价格； e为两国货币的汇率 (直接标价法 )。
*ii ePP?
2．绝对购买力平价
绝对购买力平价，是通过两国物阶水平的静态对比获得的。在一价定律对任何一种可贸易品均成立，且两国的可贸易品比重 相等的前提下，根据（ 13-1）式，两国可贸易品价格指数为：
（ 13-2）
其中,wi为 i种可贸易品的权重。用 P和 P*分别表示这两个物价指数，则（ 13-2）式可写为：
（ 13-3）
变形得绝对购买力平价公式：
（ 13-4）
它表明两个国家货币的汇率取决于两个国家可贸易品价格水平之比，即两种货币购买力之比。
*
00
i
n
i
ii
n
i
i PwePw
*ePP?
*P
Pe?
3．相对购买力平价
相对购买力平价则从动态的角度考察汇率的决定。它认为，交易成本的存在使一价定律不能完全成立，各国可贸易品的权重也不相等，因此，两国价格水平之间可能存在一定的较为稳定的偏差 (c,为常数 )，即：
（ 13-5）
上式两边取对数，其变动率为：
（ 13-6）
该式为相对购买力平价的一般表达式，它表明汇率的变动取决于两国物价变动（通货膨胀）的差异。
*P
cPe?
*PPe
该理论将汇率分为短期均衡汇率和长期均衡汇率。 认为短期均衡汇率围绕长期均衡汇率波动。由购买力平价所决定的汇率是一种长期均衡汇率、它是一种使国际收支在长期中趋于均衡的汇率。购买力平价虽然表述简单，
但它揭示的经济关系却很深刻，因而成为汇率决定理论的先驱和基石，并对后来的汇率决定理论产生重大影响。
购买力平价理论的基础是货币数量说，货币数量说认为货币的购买力来源于货币的数量；购买力平价理论把汇率的变动完全归之于购买力的变化，而忽视了国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件和政治经济局势等因素变化对汇率的影响及汇率变动本身对购买力平价的反作用。因此，该理论是偏面的。
在具体计算汇率时，也存在许多困难。
二、利率平价理论
利率平价理论 (The Theory of Interest Rate Parity)从国际间的资本套利着手分析汇率变动的原因和规律，认为在金融市场有效率、交易成本为零、套利资金的供给弹性无穷大、不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代的情况下，短期汇率波动是由本国与外国的相对利差决定的。
在资本国际流动套利的过程中，套利者作为衡量套利空间的指标或控制指标有预期汇率和远期汇率。风险中立态度的套利者不在远期市场进行反向操作（无套补），当即期汇率与由利率决定的预期汇率不一致时、在不计交易成本的情况下，就可进行套利。
风险厌恶态度的套利者在远期市场进行反向操作以锁定风险
（套补），当即期汇率与由利率决定的预期汇率不一致时、在不计交易成本的情况下，就可进行套利。随着市场套利交易的量增大，汇率就会渐渐向利率平价汇率逼近并与之一致。
据此，利率平价汇率理论相应地可分为无抵补利率平价和抵补利率平价两大类。套补的利率平价研究远期汇率的决定，无套补的利率平价研究预期汇率的决定
1．套补利率平价
套补利率平价是指投资者在远期市场进行反向操作控制汇率风险时由两国利率差决定的汇率。
假设单位本国货币投资于本国市场的到期收益为，投资于外国市场的到期收益为，
其中 e为即期汇率（直接标价法）,ef为 1年期满时的即期汇率。由于 ef是不确定的，具有较大的汇率风险。
投资者为控制风险可购买 1年期远期外汇，其远期汇率为 f。则其投资国外的收益为：
投资国内还是国外，取决于二者投资收益的比较，人们总是投资于具有较高收益的地方。
)1( *ief?
)1( *iee f?
这种套利行为必然使两地的投资收益趋于一致，
即：
（ 13-7）
整理得：
（ 13-8）
假设即期汇率与远期汇率之间的升贴水率为 r,则：
即：
（ 13-9）
由于利率和远期汇率升贴水率均为很小的数值，其积 ri*可以忽略。则：
（ 13-10）
该式即为套补的利率平价一般表达式。它表明汇率的远期升贴水率等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率 (i>i*)，本币在远期将贬值 (r>0)，反之则将升值。套补的利率平价具有较高的实用价值，被广泛地应用于指导外汇交易活动。其缺陷在于，未考虑交易成本、资本流动障碍和套利资金的限制等。
)1(1 *iefi
*1
1
i
i
e
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*
*
*
*
11
)1(1
i
ii
i
ii
e
ef
r
** iii rr
*iir
2,非套补利率平价
非套补利率平价是指投资者不在远期市场进行反向操作控制汇率风险时由两国利率差决定的汇率。该理论假设投资者为风险中立者，根据自己对未来汇率的预期计算其预期收益，在承担一定汇率风险的情况下进行投资。则套利活动使国内外投资收益趋于一致：
（ 13-11）
其中,Eef为对未来一年的汇率预期。则预期汇率变动率 Er为：
（ 13-12）
该式为无套补利率平价的一般表达式。其含义为：预期远期汇 率变动率等于两国利率的差额。当本国利率高于外国利率 (i>i*)，
人们预期本币在远期将贬值 (Er>0)，反之则将升值。
)1(1 *ieEei f
*iiEr
弗兰克尔、约翰 ·比尔森等人在考察汇率变动与利率变动之间的关系时强调预期因素的作用，将利率平价理论纳入动态化发展的轨道。形成了现代利率平价理论。
现代利率平价理论认为，人们不仅以过去的情况判断和指导自己的行为，而且以对未来的预测作为现在行为的依据，投资的数量与方向因此都要受到预期的影响。
因此，在考察汇率变化时必须充分考虑预期通货膨胀率、预期利率、预期实际收入等因素的影响。汇率是由两国货币的供给、通货膨胀率、利率之差以及实际收入和各国货币政策的差异性所决定。人们一旦认识到这种决定与被决定的关系，就一定会用来判断货币供给、利率、实际收入的现状和变动趋势，这种判断也一定会影响汇率的决定。
三、汇率决定的国际收支理论
汇率作为外汇交易的价格，
外汇供求必然对它的决定产生重要影响。如图 3-3所示，
ED为美元外汇需求曲线,ES
为外汇供给曲线，二者的交点决定均衡汇率水平。当外汇供给曲线为 ES1时，均衡点位 E1,人民币对美元汇率为
8.2(直接标价法 )，当外汇供给增加，供给曲线左移到
ES2,均衡点移到 E2，汇率下降到 7.8,人民币升值，美元贬值。
8.1
7.82
ED ES1 ES2
Q1 Q2
e
Q
E1
E2
图 13-3 外汇供求对人民币兑美元汇率的影响
可见，外汇供求变动对汇率的决定具有重要影响。外汇的供求主要是由国际收支决定的。
因此，国际收支对汇率决定具有重要影响。汇率决定的国际收支理论 (balance of payment
theory of exchange rate)就是讨论国际收支与汇率决定关系的理论。其理论渊源可追溯到
14世纪。 1861年，英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。其理论被称为国际借贷说（ theory of
international indebtedness）。
二战后许多学者利用凯恩斯模型分析国际收支对汇率的影响，
形成了汇率决定的现代国际收支理论。图 13-4 人民币对美元汇率走势图国际收支（ Bp）包括经常账户 (CA)和资本账户 (K)：
（ 13-13）
经常账户主要受进出口的影响。进口主要受本国国民收入 (Y)和实际汇率 ()影响；出口主要受外国国民收入 (Y*)和实际汇率影响。影响经常账户的主要因素可表示为：
（ 13-14）
资本项目主要受两国利率和汇率变动预期 (Eef)的影响，即：
（ 13-15）
综合二者，国际收支的影响因素为：
（ 13-16）
假设除汇率以外的变量均为外生变量，则：
（ 13-17）
0 KCABp
),,,,( ** ePPYYfCA?
),,,,( ** ePPYYfCA?
fEeiigK,,*?
0),,,,,,,( *** fEeiiePPYYhBp
),,,,,,( *** fEeiiPPYYhe?
在其他条件不变的情况下，这些变量对汇率的影响可以简单的归纳为：
（ 1）本国国民收入增加导致进口增加，外汇需求增加，本币贬值；外国国民收入增加导致本国出口增加，
外汇供给增加，本币升值。
（ 2）本国价格水平的上升导致实际汇率升值，出口竞争力下降，经常账户状况恶化，本币贬值（此时实际汇率恢复原状）；外国价格水平上升导致实际汇率贬值，本国经常账户状况改善，本币升值。
（ 3）本国利率的上升吸引更多的外国资本流入，本币升值；外国利率的上升吸引更多的资本流出，本币贬值。
（ 4）预期未来汇率升值将吸引资本流入套汇，导致即期本币升值；预期未来汇率贬值，将使资本流出规避风险，导致即期本币贬值。
需要注意的是，
以上分析是在假定其他条件不变的情况下分析单个因素变化的影响。现实中，各种因素的影响是错综复杂的，相互作用的。外汇市场的供求除了受国际收支的影响外，还受中央银行在外汇市场的干预的影响。比如，我国实行结售汇制度，企业的所有外汇收入必须卖给外汇指定银行，企业和个人经常项目需要的外汇可以向外汇指定银行购买。外汇指定银行的结余外汇必须卖给中央银行，这就使得我国在持续大量国际收支顺差的情况下，人民币升值幅度并不大。
除了以上介绍的三种理论以外，还有资产组合理论、
理性预期理论、汇率的新闻模型等许多的理论从不同的角度对汇率决定问题进行了探讨。感兴趣的同学可以参考相关文章和教材。
第三节 汇率制度
汇率的决定在很大程度上受制于汇率制度的限制。要真正理解汇率的决定必须了解汇率制度。
一、汇率制度的涵义及其分类
1、汇率制度涵义
汇率制度 (Exchange Rate System)是指一个国家货币当局对本国汇率水平的确定、汇率的变动方式等问题所作的一系列安排或规定。
一个国家的汇率制度与本国的经济、金融状况和国际环境具有紧密的联系。汇率制度的选择虽然是由一个国家货币当局自主做出的，
但是它由于国际货币制度紧密联系，构成国际货币制度的重要内容之一。
国际货币制度 (International
Monetary System )
是指各国政府就国际间货币兑换与结算、国际收支的调节、国际储备资产的构成等问题共同制定的原则与作出的安排，以及由此所建立的相应的组织机构等的总称。国际货币制度一般包括以下内容：
(1)各国货币汇率的确定，包括汇率及其制定依据、
波动界限与调整措施；
(2)各国货币的兑换性与国际结算的原则；
(3)国际收支及其调节方式；
(4)国际储备资产的确定、构成与供应方式；
(5)国际货币事务的磋商、协调与管理。
2,汇率制度的基本类型
汇率制度主要有固定汇率制和浮动汇率制两种基本类型。
（ 1）固定汇率制
固定汇率制 (Fixed Exchange Rate System)是指一国货币同他国货币的兑换比率保持长期基本不变，或波动极小的一种汇率制度。早期的固定汇率制是由各国政府按本国货币与外国货币含金量之比，确定本国货币对外国货币的汇率，并把汇率的上下波动限定在一定幅度内。
固定汇率制是在金本位制基础上发展起来的，
是金本位制度下汇率制度的延续。
在金本位制时期，
各国汇率以两种货币含金量，即铸币平价为决定基础，
并在黄金输送点上下限之内波动。只要货币含金量不变，汇率也能保持不变。
第二次世界大战后，随着布雷顿森林体系的建立，产生以美元为中心的固定汇率制度，各国货币围绕本国货币兑美元的固定官方比价波动，波动幅度为上下 1
％，超过这个限度，各国中央银行应出面干预，美国则承担以 35美元兑换一盎司黄金的义务。在固定汇率制下，各国货币的汇率因政府承担干预的责任而保持相对稳定。这种稳定在一定程度上对减少汇率风险，
促进世界经济贸易的发展方面不能说没有意义。
20世纪 60年代后，布雷顿森林体系难以维持，固定汇率制同样步履艰难。 1973年春，一些西方国家率先不再公布本国货币的金平价，同时宣布汇率浮动。
从此，战后维持 28年之久的固定汇率制也基本告终。
（ 2）浮动汇率制
浮动汇率制 (Floating Exchange Rate
System) 是指一国货币当局对本国货币同他国货币的兑换比率不再规定上下限波动幅度，而由外汇市场的供求关系自行决定的一种汇率制度。在 1973年固定汇率制基本结束后，发达国家先后采纳浮动汇率制，现已成为各国普遍实行的汇率制度。
浮动汇率按政府是否干预，可分为两种：
① 清洁浮动，也称,自由浮动,,即政府对本国货币与外币的汇率不采取任何干预措施，完全按外汇市场的供求情况自由浮动。在现实生活中，完全采取自由浮动汇率的国家几乎没有。
②肮脏浮动，也称,管理浮动,,是指政府对汇率的波动或公开或隐蔽地进行干预的汇率。
浮动汇率按是否与他国采取联合行动，又可分为：
① 单独浮动，即一国汇率随外汇市场对其供求状况的变化自行浮动的汇率；
②联合浮动，又称共同浮动汇率或集体浮动汇率，是指一些经济关系密切的国家组成集团，在成员国货币之间实行固定汇率制，对非成员国货币实行同升共降的浮动汇率。
二、汇率制度的演变
从 19世纪至今，大体发生了四次主要的汇率制度变革。
第一次从约 1870年到第一次世界大战，从无汇率制度到采用由国际金本位制所决定的由铸币平价作为均衡点的固定汇率制。
第二次从 1929年到 1943年，由铸币平价作为均衡点的固定汇率制转向了浮动汇率制，汇率主要决定于外汇的供求。
第三次从 1944年到 1971年，由浮动汇率制转向布雷顿森林平价体系，其汇率制度是与美元 (美元等同于黄金 )挂钩的固定汇率制。
第四次从 1973年起演变为现在的国际货币体系。在目前的国际货币体系中，不再有世界范围内统一的汇率安排，各国均具有 汇率制度选择的自由。在 1973—1998年间，各国汇率制度的选择出现了相当大的变化，其基本趋势是向着更为灵活的汇率制度的演变。
国际货币体系的发展经过了国际金本位制、布雷顿森林体系及浮动汇率制度三个阶段：
1、金本位时期的国际货币制度与以黄金为基础的固定汇率制度
是指以一定量的黄金作为本位币，黄金在国际间可以自由流动、各种信用工具可以自由兑换成黄金的国际货币制度。在第一次世界大战前，西方主要国家都实行金币本位制度。
由于受黄金输送点的限制，汇率波动的幅度不大。同时由于输送点作用的结果，汇率能自动调节，并可通过汇率的变动自动调节国际收支。
这种自动调节的具体过程是：当一个国家的国际收支发生逆差时，外汇汇率随之上升，引起黄金输出，从而使流通中的货币减少；国内货币紧缩又导致国内物价下跌，于是增强了本国商品在国际市场上的竞争能力，从而刺激商品出口，直至消除国际收支逆差。当国际收支发生顺差时，整个作用过程相反。
但这种自动调节机制要受各国黄金储备和国内经济结构的限制。如果黄金储备不足，就无法输出黄金；如果国内经济结构不能很快进行调整，要增加出口以改善国际收支也有困难。
这一时期的国际货币制度有两个特点：
其一，统一性。因为各国实行金币本位制所采取的措施大多相同，黄金在国际间的支付原则、结算制度与运动规律都是统一 的。
其二，松散性。因为这个统一的国际金币本位制度的形成，并非在一个公共的国际组织的领导与监督下规定各国必须遵照执行的规章，而是各国自行规定其货币在国际范围内发挥世界计 价货币和结算货币的作用。
第一次世界大战中，由于许多国家都禁止黄金输出，并停止黄金的自由流通，引起金币本位制崩溃。
第一次世界大战后，西方国家先后实行金块本位制和金汇兑本位制。这时期的国际货币制度虽仍是国际金本位制度，同样具有统一性和松散性两个特点，但是，这一时期的国际金本位制度的基础已经被严重地削弱了。
30年代资本主义世界经济大危机，终于使西方国家的金块本位制和金汇兑本位制彻底崩溃，统一的国际金本位制度也随之瓦解。
从金本位制度崩溃，到第二次世界大战结束，各种国际矛盾始终处于十分尖锐的状态，建立不起统一的国际货币制度。西方各国和拉美国家纷纷建立货币集团，
如英镑集团、美元集团、法郎集团等。集团内部以一个主要国家的货币为中心，实行钉住汇率制度，并以该主要货币为储备货币和结算货币。集团内部的外汇支付与资金流动完全自由；但对集团外的收支与结算则严格管制，常常要用黄金作为国际结算的手段。各货币集团之间壁垒森严，限制重重。集团之间还竟相实行货币贬值，展开贸易战和货币战。这一时期不存在统一的国际货币制度。
2、布雷顿森林体系与以美元为基础的固定汇率制度
1944年 7月 1 日－ 22日，参加筹建联合国的 44个国家的代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林，召开了,联合国货币金融会议,,简称为,布雷顿森林会议,。会上通过了,国际货币基金组织协定,,确立了以美元为中心的布雷顿森林体系。
该体系的特点是：
① 美元与黄金直接挂钩，即确定黄金官价为 1盎司黄金等于 35美元，各国政府可随时按此官价用美元向美国兑换黄金；
②其他各国货币与美元挂钩，即与美元保持固定比率，
各国的中央银行有义务干预外汇市场以维持汇率波动幅度不超过 ± 1％ (1971年 12月后调整为 ± 2.25％ )。
过多地依赖于美国的经济实力就是以美元为中心的国际货币制度的根本弱点。
为了摆脱这一困境，国际货币基金组织于 1969年 9月，
在国际货币基金组织第 24届年会上，通过了创设特别提款权的协议。
特别提款权是国际货币基金组织分配给成员国用来补充现有储备的一种记账单位，由国际货币基金组织根据各成员国上年年底在基金组织缴纳的份额按同一百分比进行分配。不能直接作为国际支付手段，即不能直接用于贸易或非贸易支付。
“特里芬难题,
在以美元为中心的固定汇率制度下,美元被等同于黄金而充当国际储备。美元数量可以迅速增加以弥补黄金不足。
但是其他各国的美元储备是对美国的债权，只有当美国的国际收支持续逆差，其他国家才能持续保持对美国的债权，从而保持美元储备。而美国的国际收支持续逆差，又会引起美国黄金储备外流，削弱美元的地位，使布雷顿森林体系的基础发生动摇。这是一个难以两全的局面，这就是所谓的,特里芬难题,。
从 1950年起，美国国际收支连年出现逆差。进入 60
年代，美元的地位日趋恶化，不断爆发美元危机，黄金储备急剧减少、国际收支不断恶化，美元的地位岌岌可危。西方国家纷纷放弃与美元的固定比价，实行浮动汇率。 1976年 4月，国际货币基金组织通过了取消固定汇率的决议，并于 1978年 4月 1日起正式生效，
这标志着布雷顿制度的彻底崩溃。
3、牙买加体系与浮动汇率制度
1976年 1月，国际货币基金组织临时委员会在牙买加首都金斯敦达成,牙买加协议,,宣布废除黄金官价，实行黄金非货币化，以特别提款权 (SDR)作为主要国际储备资产，各国可自由选择汇率制度。这标志着国际货币体系进入第三阶段。一国货币对其他各国货币不再规定黄金平价，不规定汇率波动的上下限，
该国中央银行也不再承担维持汇率波动界限的义务。在一般情况下，听任外汇汇率随外汇供求变动而自由波动。
牙买加体系有以下三个特点：
①国际储备资产多样化，除了美元之外还有德国马克、日元,法国法郎。瑞士法郎等；
②汇率浮动化，货币当局不负维持汇率法定比价的责任，汇率根据市场供求决定，这使汇率出现较大波动，不利于国际贸易结算与资本流动；
③区域性货币一体化，各国谋求在一定区域内的货币稳定，如 在 1979年形成欧洲货币体系,1998年欧元宣告诞生等。
三、浮动汇率制度与固定汇率制度的比较
浮动汇率制度与固定汇率制度的优劣问题是一个存在着广泛的争论的问题。目前的争论主要集中在汇率制度在国际收支调节中的效率、汇率制度的政策利益和汇率制度对国际关系的影响等三个方面。但是就这两种汇率制度的一些基本优缺点有如下的一些基本看法。
浮动汇率制的主要优点在于：
(1)汇率根据市场供求调节，自动趋向合理水平；可以防止国际金融市场大量游资对硬货币的冲击。
(2)减少对黄金外汇等国际储备资产的需求、防止国家外汇储备的流失。在固定汇率制下，当一国货币在国际金融市场被抛售时，该国必须用其外汇储备在国际金融市场上买进本国货币，以维持固定汇率，这势必造成外汇储备大量流失。
(3)汇率自由波动，可缓和国际收支顺差国和逆差国之间的矛盾，使经济发展不平衡国家的国际收支趋于平衡；
(4)各国可保持本国货币政策的独立性，实现既定的国内经济目标，而不必受别国经济情况的影响。
浮动汇率制的缺点在于：
(1)汇率自由浮动对国际经济贸易活动不利。因为在浮动汇率制度下，汇率波动十分频繁，波动幅度也很大，增加了进出口商核算成本、估算利润的难度，从而阻碍了国际贸易的正常发展。
(2)汇率不稳定，助长了国际金融市场的投机活动，
增大了企业面临的汇率风险。
（ 3）各国利用汇率下浮，加剧相互间的货币战和贸易战。一国货币当局通过操纵汇率来调节国际收支，
常常会引起其他国家的报复行动，于是贸易保护主义盛行，不利于国际贸易的正常进行。
固定汇率的优缺点与浮动汇率制度的优缺点基本相反
（在此不赘述）。
