投资学
2006年第 1版张中华 主编课件制作：
中南财经政法大学中国投资研究中心
,投资学,课程组高等教育出版社 2006 版权所有第 8章证券投资分析
8- 2
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有本章内容
证券投资分析概述
证券的投资价值
宏观经济分析
行业分析
公司分析
证券市场的发展阶段与制度分析
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券投资分析概述
证券投资分析方法
– 基本分析 。以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素的分析，
以此决定投资购买何种证券及何时购买。
– 技术分析 。运用图表技术和统计指标，研究证券价格及成交量的变动模式，并利用这些模式来预测价格的变动趋势，以此作为证券投资决策的依据。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券投资分析概述
技术分析的主要假设
– 市场行为能反映一切信息
– 价格呈趋势形态变动
– 历史经常重演
技术分析的基本要素
– 价格、成交量、时间和空间
价格和成交量是市场行为的基本表现
时间和空间是市场潜在能量的表现
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券投资分析概述
技术分析与基本分析的比较基本分析法 技术分析法思维方式 推理性思维 经验性思维假设前提 证券的价格围绕其内在价值波动,
证券价格的长期平均值与其内在价值相一致市场行为能反映一切信息价格呈趋势形态变动历史经常重演研究对象 现存的或潜在的可能影响证券价格的各种外部制约因素证券市场本身研究方向 前向研究 后向研究分析手段 以计量模型和财务分析为主 统计分析和图表分析方法分析作用 适合长线投资 适合短线投资
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
风险证券投资价值评估的基本模型
– 价值与预期报酬成正比例关系，而与风险水平呈反比例关系，
因而可利用证券的预期收益及风险决定证券的内在价值。
– 一般使用红利贴现模型来确定证券的内在价值，即通过一定折现率或风险调整率把未来一连串收入折算成为现在价值，并以此确定证券的内在价值。
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C A P M
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Rt
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证 券 的 内 在 价 值证 券 第 时 期 可 能 获 得 的 预 期 收 益 率折 现 率,又 称 收 益 的 风 险 调 整 率,可 由 模 型 来 确 定
8- 7
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
优先股的投资价值
– 非参加优先股的评价
– 参加优先股的评价
r
dV?
0
1
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t
t
t
r
D
r
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案例
– 面额 100元的非参加优先股，年约定股息为 8
元，投资期望的最低收益率为 12%，则该优先股的价值评价为多少？
0
8 6 6,6 7
12%V 元
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普通股的投资价值
– 基本评价模式
– 零增长模型
1
0 )1(
t t
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r
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rDV t t
1
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1
实际运用中，
评估普通股的价值具有相当难度，
这主要是用以评价的各项参数都是未知数，不易恰当确定。上列公式中，有、都是未知数，需要进行预测。
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零增长模型案例
– 某普通股面值 l元，每年获利 0.08元，无风险资产的收益率 6%，市场组合的平均收益率 10%，该股票的贝塔系数为 1.5。根据 CAPM模型和零增长模型估算该股票的合理投资价值。
– 如果该股票当前的市场价格为 1元，说明该公司的股票被高估了。理性的投资者为了避免股票价格下跌，
可能卖出他所持有的股票。
0
6% 1.5 (10% 6% ) 12%
0.08
0.67
12%
r
D
V
r
元
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
普通股的投资价值
– 无固定持有期成长型普通股评价模式
– 案例,假定某普通股，面值 1元，基年盈利 0.50元 /股，
盈利成长率为 5%，股利支付率 85%，折现率为 10%，
则其评估价值为
gr
D
gr
gDV
10
0
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0
85% 0.50 (1 5% ) 8.93
10% 5%V
元
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
普通股的投资价值
– 变动型普通股的评价模式
假定股利增长率在持有期间维持在异常高或异常低的水平
ga，而一直到持有期结束时才恢复为正常增长率 g
– 案例：假定某股票面值 1元，基年股利为 0.4元，未来 3年的增长率为 10%，然后在第 3年结束后再以正常比例 5%增长，预期投资收益率为 12%，则该股票的评估价值为
N
N
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t
t
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r
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1
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元11.7
4049.1
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4641.14.0
1049.1
331.14.0
2544.1
21.14.0
12.1
1.14.0
%)121(
1
%5%12
%)101(4.0
%)121(
%)101(4.0
3
43
1
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t
t
t
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
股利增长率的估计
– 要正确评估股票的投资价值，需要正确预测股利增长率。为此，我们假设：
①企业的投资全部来源于留存利润；
②企业股权收益率（税后利润 /股东权益）与投资收益率相等，
并保持不变；
③企业利润用于付息的比率不变。
– 如果用 g表示股利增长率,R表示投资收益率,S表示付息率，（ 1-S）表示利润留存率
10
1
0
(1 )
1 (1 )
D D R S
Dg R S
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有市盈率评估模型
市盈率的含义
– 市盈率是每股市值与每股税后净利润的比率。
– 这一指标反映股票市场价格与当期税后净利润的关系。
– 市盈率模型的特点
其突出的优点是模型中只有两个变量，预测分析所需的资料容易获得，计算简便；
当股票不支付股息，不能应用红利贴现模型，但可以应用市盈率模型。
每股净利每股市值?
E
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市盈率评估模型的简单运用
– 可直接应用于不同收益水平的价格之间的比较分析
假定 A,B两只股票的其它条件相同时,A股票市 10元，每股净利润 0.5元，市盈率为 20； B股票 15元，每股净 0.5元，市盈率为 30，表明 B股票的价格相对高于 A股票。在正常条件下，投资者可能选择 A股票。
– 预测股票的出售价格
假设 A股票的市盈率为 20，一年后市盈率不变，其每股盈利预计增加为 0.6元，则一年后的出售价格预计可达到 12元。
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股利零增长的市盈率模型
– 运用公式所计算出来的市盈率则是市场均衡条件下，股利零增长时股票的市盈率，我们将它称为标准市盈率。
– 如果实际市盈率高于标准市盈率，表明股票的实际市场价格被高估；
– 如果实际市盈率低于标准市盈率，表明股票的实际市场价格被低估。
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p 1?
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股利固定增长的市盈率模型
– 股利增长条件下，标准市盈率取决于折现率、
付息率和股利增长率三个因素
与折现率成反比；
与付息率和股利增长率成正比。
– 在其他条件不变时，一只股票的市盈率高于另一只股票，可能表明该股票具有较高的成长性，
因而投资者愿意支付的价格较高。
gr
S
S
D
gr
D
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11
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有市盈率评估模型
股利固定增长的市盈率模型
– 案例,假设 A为成长型股票，付息率 50%，股利增长率为 8%，折现率为 10%,A股票的标准市盈率为
– 若 A股票的实际市盈率为 20，表明该股票的实际价格被低估。但是，如果市场过热，投机气氛浓厚,A股票实际的市盈利超过 25，如实际为 30，则表明 A股票的实际价格被高估，投资风险较高。
25%8%10 %50EP
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值评估总结
前述的价值评估模型，是对影响股票价值的现实经济因素高度抽象和概括的结果，在使用中要注意以下几点：
– 折现率、股利增长率、付息率等本身都取决于多种因素，要正确地评估股票的投资价值，需要对上述因素进行逐层深入细仔的分析。
– 在实际评价中，由于会计核算方法的差别及其真实性和准确性，
会影响我们的评估结果，需要剔除虚假会计信息的影响，并对公认的会计准则、会计核算方法进行调整，使其具有可比性。
– 在现实中，企业的盈利水平、市场的投资收益率都不是固定不变的，我们评估中所涉及的各项经济指标，都会受到经济周期、
通货膨胀与通货紧缩、行业特征和企业不同成长阶段等多种因素的影响。只有综合考虑这些因素的影响，才能得出正确的结论；否则，就可能得出错误的结论，并误导投资者。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
宏观经济分析概述
– 影响整个证券市场走势的经济因素，称为宏观经济因素。
– 宏观经济因素包括宏观经济运行和宏观经济政策两个方面。
– 宏观经济因素是影响证券市场最基本的因素。
– 宏观经济因素的变动常常持续的时间长，决定和影响着证券市场的中长期趋势。
– 宏观经济因素对证券行市的影响具有面广，带根本性和持续时间长的特点。
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宏观经济运行对证券市场的影响
– 反映宏观经济运行状态的基本变量
国内生产总值与经济增长率
消费总量
投资总量
货币供应量
财政收支
失业率
通货膨胀率
利率
国际收支
汇率
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宏观经济运行对证券市场的影响
– 国内生产总值与经济增长率
国内生产总值（ GDP）及增长速度是衡量宏观经济运行状态的综合性指标。
从理论上看，在上市公司的行业结构和该国的行业结构基本不变的条件下，股票平均价格的变动与
GDP的变动应呈现一致。
一些实证研究结果表明，股票价格的变动与国民生产总值的变化存在着密切的相关性。
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宏观经济运行对证券市场的影响
– 经济周期
宏观经济运行因受多种因素的影响而呈现出周期性变化的特征。
从中长期看，证券行市的波动与宏观经济周期变化应该是一致的，经济运行呈周期性循环的规律，从而导致证券行市也呈周期性变化的特征 。
证券投资是一种购买预期收益的行为，投资者是根据自己对经济的前景预期行事的。在经济周期实际发生变动之前，投资者一般就会在证券市场上提前对之做出反应。 实证研究表明，证券市场的运行在时间上略超前于经济周期的变化。
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货币政策对对证券市场的影响
– 证券市场与利率
证券价格对市场利率最为敏感。
一般而言，证券价格与利率呈反向运动。
市场利率升高，证券价格便会下降；相反，利率下降，证券价格便会上升。
具体原因
– 利率的升降影响证券的预期收益
– 利率的升降影响证券的需求
– 利率的升降影响信用交易
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货币政策对对证券市场的影响
– 货币供应量与证券市场
在一定范围内，货币供应量的增加会推动物价上涨，
甚至造成轻度的通货膨胀，证券价格一般会随之上涨。
其原因
– 货币投放量增加，物价的上涨能提高公司的盈利水平，
从而使股息红利增加，推动股价上涨。
– 货币供应量的增加推动利率下调，流入证券市场的资金增加，从而推动证券价格上涨。
– 在通货膨胀下，公司资产的重估价值大大升值，从而使股票的净资产含量提高，在一定程度上起到保值的作用，
推动股价上涨。
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货币政策对对证券市场的影响
– 通货膨胀与证券市场
严重的通货膨胀会使证券资产相对贬值，导致证券价格下跌；
严重的通货膨胀严重影响公众预期，引发证券价格下跌；
严重通胀时，政府的紧缩政策不利于证券行市。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
货币政策对对证券市场的影响
– 货币政策与证券市场
央行货币政策手段
– 法定准备率
– 再贴现率
– 公开市场操作
一般来讲，紧缩的货币政策不利于证券市场行情的发展；宽松的货币政策会刺激证券价格上升。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
财政政策对对证券市场的影响
– 财政政策手段
调整税率
改变政府转移支付水平
政府购买水平
– 财政政策与证券市场行情
积极的财政政策有利于证券市场行情的上升
消极的财政政策对证券市场行情起抑制作用
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
国际经济因素
– 国际收支对证券市场的影响
逆差 —— 政府紧缩银根 —— 不利经济发展 —— 证券价格下跌
– 汇率对证券市场的影响
本币贬值 —— 有利出口，不利进口 —— 出口型企业股价上升，进口型企业股价下跌
本币贬值 —— 资本流出 —— 证券价格下跌
本币贬值 —— 央行干预对证券市场产生影响
– 国际证券市场对国内证券市场的影响
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
行业的概念
– 所谓行业因素，是指影响某一行业证券行市的各种因素。
行业因素分析的目的和任务
– 就是对影响特定行业证券预期收益、风险水平和供求关系的各种因素及其变化，进行逻辑推理分析，在此基础上对特定行业证券的投资价值及价格走势进行判断，进而做出证券投资方向的选择。
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行业分类
– 依据市场结构不同
完全竞争行业
垄断竞争行业
寡头垄断行业
完全垄断行业
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行业分类
– 按行业与经济周期的关系
成长性行业
周期性行业
防御性行业
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产品的生命周期
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产品生命周期各阶段收益和风险状况初创期 成长期 成熟期 衰退期厂商数量利润风险风险形态很少亏损较高技术风险市场风险增加增加较高市场风险管理风险减少较高较少管理风险很少减少甚至亏损较低生存风险
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
证券投资行业选择应考虑的主要因素
– 技术进步
– 供求关系的变化
– 政府的行业政策
– 其他因素
行业在国民经济中的地位、行业的平均利润率水平、
行业的市场竞争特征、行业的生产要素特征、行业的风险特征、行业的劳动分工状况、行业的对外开放程度、行业的区域特征、所有制特征等。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
行业选择的主要方法
– 行业增长比较分析
判断该行业是否为周期性行业
比较该行业的增长率与国内生产总值增长率
计算该行业销售额占国内生产总值的比重
– 行业增长趋势预测
找出决定行业发展的关键性因素，构造计量分析模型，然后运用计量模型进行预测
利用该行业部门历年的增长率资料，运用统计分析方法或自我回归模型进行分析
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有公司分析
公司竞争力分析
– 产品优势分析
– 技术优势分析
– 区位优势分析
公司经营管理分析
公司财务分析
– 获利能力分析
– 偿债能力分析
– 经营能力分析
– 现金流量分析
– 公司经济附加值（ EVA）分析
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公司竞争力分析
– 产品优势分析
产品的异质性分析
产品的品牌效应
产品的品质是否优越
产品的成本控制
产品的市场占有率分析
– 技术优势分析
– 区位优势分析
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有公司分析
公司竞争力分析
– 技术优势分析
技术人才
技术装备
研发能力
– 区位优势分析
地区经济发展优势
地区环境优势
地区政策优势
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有公司财务分析
（ 1） 比率分析
— 盈利能力 — 资产使用效率 — 增长能力
— 资产流动性 — 负债能力 — 价值创造
（ 2） 比较分析
— 历史比较 — 行业比较 — 先进比较
（ 3） 结构分析
— 收入结构 — 成本结构
（ 4） 因素分解
— 盈利能力的分解 — 风险的分解
— 自我可持续增长能力的分解 — 成长性的分析
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（ 1） 比率分析
（ Financial Ratio Analysis & Comparison）
建立一系列财务指标，全面描述企业的资产流动性、负债管理能力、资产使用效率、盈利能力、价值创造、市场表现。
将这些财务指标与企业历史上的财务指标、与行业的平均数和行业的先进企业的相关指标进行对比，最后综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。
财务比率分析应注意：
– 结合实际情况，如行业特点、季节性趋势和通货膨胀，等等。
– 结合财务报表后的“附注”或“注释”部分，以防止企业的“盈利操纵”。
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A、流动性分析流 动 资 产流 动 比 率 ＝
流 动 负 债流 动 资 产 － 存 货速 动 比 率 ＝
流 动 负 债
企业为应付日常的生产和销售事务而产生的循环性流动负债，持有必要的流动资产是必要的。
企业若无法在短期内偿付这些债务，则构成了,倒闭,的条件，有面临破产的危机。
因此，常以流动性比率来衡量企业是否具备在短期内将资产变现用以偿债的能力。
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B、负债管理比率
负债管理能力是反映企业资本结构和偿债能力的重要指标。
负债比率负 债 总 额资 产 负 债 率 ＝
资 产 总 额负 债 总 额负 债 权 益 比 ＝
股 东 权 益 总 额资 产 总 额权 益 乘 数 ＝
股 东 权 益 总 额
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有利息保障倍数
利息保障倍数,是指上市公司息、税前利润（ EBIT）相对于所需支付债务利息的倍数，可用来分析公司在一定盈利水平下支付债务利息的能力。
公式中的“利息费用”是指本期发生的全部应付利息。这一比率越高，说明公司的利润为支付债务利息提供的保障程度越高。
息,税 前 利 润 (EBIT)利 息 保 障 倍 数 ＝
利 息 费 用 总 额
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有现金涵盖比率
有些损益表上的费用并没有真正的现金流出，但因遵循会计的损益乙酸原则而从收入中扣除，其中最主要的就是“折旧费”。
因此公司实际的付息能力未必如利息保障倍数所显示的那样糟。
因此可以“当期在 EBIT应有的现金流入额”来取代计算。
E B I T+? 折 旧 费 用现 金 涵 盖 比 率利 息 费 用 总 额
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C、资产管理比率
365
365
销 售 成 本 天存 货 周 转 率 ＝ 存 货 周 转 天 数 ＝
平 均 存 货 存 货 周 转 率销 售 收 入 （ 净 额 ） 天应 收 帐 款 周 转 率 ＝ 平 均 收 现 期 间 ＝
平 均 应 收 帐 款 应 收 帐 款 周 转 率销 售 收 入 （ 净 额 ） 销 售 收 入 （ 净 额 ）
固 定 资 产 周 转 率 ＝ 总 资 产 周 转 率 ＝
固 定 资 产 平 均 净 额 平 均 总 资 产
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D、盈利能力比率 100%
RO E 1 0 0 %
RO A 1 0 0 %
E V A
税 后 净 利销 售 利 润 率 ＝
销 售 收 入 净 额税 后 净 利股 东 权 益 报 酬 率 （ ） ＝
平 均 股 东 权 益税 后 净 利总 资 产 报 酬 率 （ ） ＝
平 均 总 资 产经 济 附 加 值 （ ） = 投 入 总 资 本 （ 资 本 报 酬 率 - 平 均 资 金 成 本 ）
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E、市场价值比率
1
100%
表 示 投 资 人 欲 赚 取 元 盈 余 必 须 付 出 的 代 价 。
可 能 暗 示 投 资 人 预 期 发 行 企 业 在 未 来 具 有 相 当 大 的 增 长 潜 力 。
每 股 净 资 产 代 表 股 东 的 历 史 成 本,而 市 价 表 示 企 业 在 营 运 上 得 到 的 综 合 评 价,
因 此 该 指 标 可 衡 量 公 司 为 股 东 创 造 财 富 的 能 力 。
每 股 市 价市 盈 率 ＝
每 股 收 益每 股 股 利股 利 收 益 率 =
普 通 股 每 股 市 价普 通 股 每 股 市 价市 净 率每 股 净 资 产
市场价值比率在于其以,每股市价,来说明企业的营运绩效。
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F、与股票市价相关的股票投资收益分析 税 后 利 润 － 优 先 股 股 息每 股 收 益 ＝
发 行 在 外 的 普 通 股 总 数股 利 总 额每 股 股 利 ＝
普 通 股 总 额股 东 权 益 总 额 － 优 先 股 股 本每 股 净 资 产 ＝
发 行 在 外 的 普 通 股 股 份
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2、对比和结构分析法
（ Proportion/Component Analysis）
计算某一时期各年“三表”中各项帐目的比例，然后与本企业历史财务指标、行业的平均数或先进企业的指标或相关比例进行对比，综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。
– 历史比较和结构分析
– 行业平均数比较
– 行业先进指标比较
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有案例分析 1：中国移动（香港） 2000-01年度损益表对比和结构分析
（ 1）销售（业务）收入和成本的基本数据和历史对比分析
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（ 2）业务收入的历史对比分析和结构分析
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（ 3）成本（营运支出）的历史对比分析和结构分析
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（ 4）盈利的历史对比分析分析
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（ 5）市场份额、经营和盈利综合分析
—— 移动用户增长和市场占有
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业收益率 在 Dell收入所占份额客户机系统（ CS） 0~8% 65%
服务器和存储设备 （ S/S） 5~15% 12%
软件和外部设备（ S&P) 5~15% 13%
IT服务（ ITS） 7~17% 10%
Dell2001财政年度：销售收入 =311.89亿美元； 毛利 =64.43亿美元；净利 =21.77亿美元
Dell2002财政年度：销售收入 =311.68亿美元； 毛利 =55.07亿美元；净利 =12.46亿美元将 Dell与同行业其它巨头相比发现：
— 对比 2001财年,Dell在获取市场份额的同时盈利能力在迅速下降；
— Dell的主要利润来自于低利润产品，利润和收入结构不合理；
案例分析 2,Dell 2002财年的财务报表 ——Dell的战略取向？
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券市场的发展阶段与制度分析
证券市场的发展阶段
– 停滞阶段,股票少量发行，仅有少数人知道股市存在，交易频率缓慢，股价基本被低估。
– 操纵阶段,股票供应量仍很小，某些精明的投资者从中予以操纵。
– 投机性阶段,股票被很多人认识，不少股民纷纷下海，盲目跟风，
股价被不断哄抬，以至超过基本价值，交易量迅速上升，原先的投资者特别是一些大户高价抛售，进行投机。
– 巩固或崩溃阶段,投机发展到一定程度，新股因投资来源不足而无法被充分认购，股价回落，一些投机者静观态势，等待股价反弹。
– 成熟阶段,交易量稳中有升，股票供应范围不断扩大，流动性不断增强，投资者的风险意识、投资心态和行为日趋成熟，股市健康发展。
8- 58
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券市场的发展阶段与制度分析
我国股票市场的制度缺陷
– 公司上市制度存在缺陷
– 股权分置
– 公司治理结构不合理，证券市场监管不力
加快证券市场制度的改革，维持证券市场的稳定和发展
– 必须改革公司上市和退市制度
– 尽快解决股权分置问题
– 完善上市公司的治理结构
– 完善证券市场的监管制度
2006年第 1版张中华 主编课件制作：
中南财经政法大学中国投资研究中心
,投资学,课程组高等教育出版社 2006 版权所有第 8章证券投资分析
8- 2
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有本章内容
证券投资分析概述
证券的投资价值
宏观经济分析
行业分析
公司分析
证券市场的发展阶段与制度分析
8- 3
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券投资分析概述
证券投资分析方法
– 基本分析 。以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素的分析，
以此决定投资购买何种证券及何时购买。
– 技术分析 。运用图表技术和统计指标，研究证券价格及成交量的变动模式，并利用这些模式来预测价格的变动趋势，以此作为证券投资决策的依据。
8- 4
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券投资分析概述
技术分析的主要假设
– 市场行为能反映一切信息
– 价格呈趋势形态变动
– 历史经常重演
技术分析的基本要素
– 价格、成交量、时间和空间
价格和成交量是市场行为的基本表现
时间和空间是市场潜在能量的表现
8- 5
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券投资分析概述
技术分析与基本分析的比较基本分析法 技术分析法思维方式 推理性思维 经验性思维假设前提 证券的价格围绕其内在价值波动,
证券价格的长期平均值与其内在价值相一致市场行为能反映一切信息价格呈趋势形态变动历史经常重演研究对象 现存的或潜在的可能影响证券价格的各种外部制约因素证券市场本身研究方向 前向研究 后向研究分析手段 以计量模型和财务分析为主 统计分析和图表分析方法分析作用 适合长线投资 适合短线投资
8- 6
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
风险证券投资价值评估的基本模型
– 价值与预期报酬成正比例关系，而与风险水平呈反比例关系，
因而可利用证券的预期收益及风险决定证券的内在价值。
– 一般使用红利贴现模型来确定证券的内在价值，即通过一定折现率或风险调整率把未来一连串收入折算成为现在价值，并以此确定证券的内在价值。
0
1
0
(1 )
-
-
C A P M
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t
t
t
t
R
V
r
V
Rt
r
证 券 的 内 在 价 值证 券 第 时 期 可 能 获 得 的 预 期 收 益 率折 现 率,又 称 收 益 的 风 险 调 整 率,可 由 模 型 来 确 定
8- 7
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
优先股的投资价值
– 非参加优先股的评价
– 参加优先股的评价
r
dV?
0
1
0 )1(
t
t
t
r
D
r
dV
案例
– 面额 100元的非参加优先股，年约定股息为 8
元，投资期望的最低收益率为 12%，则该优先股的价值评价为多少？
0
8 6 6,6 7
12%V 元
8- 8
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
普通股的投资价值
– 基本评价模式
– 零增长模型
1
0 )1(
t t
t
r
DV
r
D
rDV t t
1
0 )1(
1
实际运用中，
评估普通股的价值具有相当难度，
这主要是用以评价的各项参数都是未知数，不易恰当确定。上列公式中，有、都是未知数，需要进行预测。
8- 9
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
零增长模型案例
– 某普通股面值 l元，每年获利 0.08元，无风险资产的收益率 6%，市场组合的平均收益率 10%，该股票的贝塔系数为 1.5。根据 CAPM模型和零增长模型估算该股票的合理投资价值。
– 如果该股票当前的市场价格为 1元，说明该公司的股票被高估了。理性的投资者为了避免股票价格下跌，
可能卖出他所持有的股票。
0
6% 1.5 (10% 6% ) 12%
0.08
0.67
12%
r
D
V
r
元
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
普通股的投资价值
– 无固定持有期成长型普通股评价模式
– 案例,假定某普通股，面值 1元，基年盈利 0.50元 /股，
盈利成长率为 5%，股利支付率 85%，折现率为 10%，
则其评估价值为
gr
D
gr
gDV
10
0
)1(
0
85% 0.50 (1 5% ) 8.93
10% 5%V
元
8- 11
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
普通股的投资价值
– 变动型普通股的评价模式
假定股利增长率在持有期间维持在异常高或异常低的水平
ga，而一直到持有期结束时才恢复为正常增长率 g
– 案例：假定某股票面值 1元，基年股利为 0.4元，未来 3年的增长率为 10%，然后在第 3年结束后再以正常比例 5%增长，预期投资收益率为 12%，则该股票的评估价值为
N
N
N
t
t
t
a
rgr
D
r
gDV
)1(
1
)1(
)1( 1
1
0
0
元11.7
4049.1
1
%5-%12
4641.14.0
1049.1
331.14.0
2544.1
21.14.0
12.1
1.14.0
%)121(
1
%5%12
%)101(4.0
%)121(
%)101(4.0
3
43
1
0
t
t
t
V
8- 12
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值
股利增长率的估计
– 要正确评估股票的投资价值，需要正确预测股利增长率。为此，我们假设：
①企业的投资全部来源于留存利润；
②企业股权收益率（税后利润 /股东权益）与投资收益率相等，
并保持不变；
③企业利润用于付息的比率不变。
– 如果用 g表示股利增长率,R表示投资收益率,S表示付息率，（ 1-S）表示利润留存率
10
1
0
(1 )
1 (1 )
D D R S
Dg R S
D
8- 13
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有市盈率评估模型
市盈率的含义
– 市盈率是每股市值与每股税后净利润的比率。
– 这一指标反映股票市场价格与当期税后净利润的关系。
– 市盈率模型的特点
其突出的优点是模型中只有两个变量，预测分析所需的资料容易获得，计算简便；
当股票不支付股息，不能应用红利贴现模型，但可以应用市盈率模型。
每股净利每股市值?
E
P
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有市盈率评估模型
市盈率评估模型的简单运用
– 可直接应用于不同收益水平的价格之间的比较分析
假定 A,B两只股票的其它条件相同时,A股票市 10元，每股净利润 0.5元，市盈率为 20； B股票 15元，每股净 0.5元，市盈率为 30，表明 B股票的价格相对高于 A股票。在正常条件下，投资者可能选择 A股票。
– 预测股票的出售价格
假设 A股票的市盈率为 20，一年后市盈率不变，其每股盈利预计增加为 0.6元，则一年后的出售价格预计可达到 12元。
8- 15
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有市盈率评估模型
股利零增长的市盈率模型
– 运用公式所计算出来的市盈率则是市场均衡条件下，股利零增长时股票的市盈率，我们将它称为标准市盈率。
– 如果实际市盈率高于标准市盈率，表明股票的实际市场价格被高估；
– 如果实际市盈率低于标准市盈率，表明股票的实际市场价格被低估。
rE
p 1?
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有市盈率评估模型
股利固定增长的市盈率模型
– 股利增长条件下，标准市盈率取决于折现率、
付息率和股利增长率三个因素
与折现率成反比；
与付息率和股利增长率成正比。
– 在其他条件不变时，一只股票的市盈率高于另一只股票，可能表明该股票具有较高的成长性，
因而投资者愿意支付的价格较高。
gr
S
S
D
gr
D
E
p
11
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有市盈率评估模型
股利固定增长的市盈率模型
– 案例,假设 A为成长型股票，付息率 50%，股利增长率为 8%，折现率为 10%,A股票的标准市盈率为
– 若 A股票的实际市盈率为 20，表明该股票的实际价格被低估。但是，如果市场过热，投机气氛浓厚,A股票实际的市盈利超过 25，如实际为 30，则表明 A股票的实际价格被高估，投资风险较高。
25%8%10 %50EP
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券的投资价值评估总结
前述的价值评估模型，是对影响股票价值的现实经济因素高度抽象和概括的结果，在使用中要注意以下几点：
– 折现率、股利增长率、付息率等本身都取决于多种因素，要正确地评估股票的投资价值，需要对上述因素进行逐层深入细仔的分析。
– 在实际评价中，由于会计核算方法的差别及其真实性和准确性，
会影响我们的评估结果，需要剔除虚假会计信息的影响，并对公认的会计准则、会计核算方法进行调整，使其具有可比性。
– 在现实中，企业的盈利水平、市场的投资收益率都不是固定不变的，我们评估中所涉及的各项经济指标，都会受到经济周期、
通货膨胀与通货紧缩、行业特征和企业不同成长阶段等多种因素的影响。只有综合考虑这些因素的影响，才能得出正确的结论；否则，就可能得出错误的结论，并误导投资者。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
宏观经济分析概述
– 影响整个证券市场走势的经济因素，称为宏观经济因素。
– 宏观经济因素包括宏观经济运行和宏观经济政策两个方面。
– 宏观经济因素是影响证券市场最基本的因素。
– 宏观经济因素的变动常常持续的时间长，决定和影响着证券市场的中长期趋势。
– 宏观经济因素对证券行市的影响具有面广，带根本性和持续时间长的特点。
8- 20
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
宏观经济运行对证券市场的影响
– 反映宏观经济运行状态的基本变量
国内生产总值与经济增长率
消费总量
投资总量
货币供应量
财政收支
失业率
通货膨胀率
利率
国际收支
汇率
8- 21
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
宏观经济运行对证券市场的影响
– 国内生产总值与经济增长率
国内生产总值（ GDP）及增长速度是衡量宏观经济运行状态的综合性指标。
从理论上看，在上市公司的行业结构和该国的行业结构基本不变的条件下，股票平均价格的变动与
GDP的变动应呈现一致。
一些实证研究结果表明，股票价格的变动与国民生产总值的变化存在着密切的相关性。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
宏观经济运行对证券市场的影响
– 经济周期
宏观经济运行因受多种因素的影响而呈现出周期性变化的特征。
从中长期看，证券行市的波动与宏观经济周期变化应该是一致的，经济运行呈周期性循环的规律，从而导致证券行市也呈周期性变化的特征 。
证券投资是一种购买预期收益的行为，投资者是根据自己对经济的前景预期行事的。在经济周期实际发生变动之前，投资者一般就会在证券市场上提前对之做出反应。 实证研究表明，证券市场的运行在时间上略超前于经济周期的变化。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
货币政策对对证券市场的影响
– 证券市场与利率
证券价格对市场利率最为敏感。
一般而言，证券价格与利率呈反向运动。
市场利率升高，证券价格便会下降；相反，利率下降，证券价格便会上升。
具体原因
– 利率的升降影响证券的预期收益
– 利率的升降影响证券的需求
– 利率的升降影响信用交易
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
货币政策对对证券市场的影响
– 货币供应量与证券市场
在一定范围内，货币供应量的增加会推动物价上涨，
甚至造成轻度的通货膨胀，证券价格一般会随之上涨。
其原因
– 货币投放量增加，物价的上涨能提高公司的盈利水平，
从而使股息红利增加，推动股价上涨。
– 货币供应量的增加推动利率下调，流入证券市场的资金增加，从而推动证券价格上涨。
– 在通货膨胀下，公司资产的重估价值大大升值，从而使股票的净资产含量提高，在一定程度上起到保值的作用，
推动股价上涨。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
货币政策对对证券市场的影响
– 通货膨胀与证券市场
严重的通货膨胀会使证券资产相对贬值，导致证券价格下跌；
严重的通货膨胀严重影响公众预期，引发证券价格下跌；
严重通胀时，政府的紧缩政策不利于证券行市。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
货币政策对对证券市场的影响
– 货币政策与证券市场
央行货币政策手段
– 法定准备率
– 再贴现率
– 公开市场操作
一般来讲，紧缩的货币政策不利于证券市场行情的发展；宽松的货币政策会刺激证券价格上升。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
财政政策对对证券市场的影响
– 财政政策手段
调整税率
改变政府转移支付水平
政府购买水平
– 财政政策与证券市场行情
积极的财政政策有利于证券市场行情的上升
消极的财政政策对证券市场行情起抑制作用
8- 28
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有宏观经济分析
国际经济因素
– 国际收支对证券市场的影响
逆差 —— 政府紧缩银根 —— 不利经济发展 —— 证券价格下跌
– 汇率对证券市场的影响
本币贬值 —— 有利出口，不利进口 —— 出口型企业股价上升，进口型企业股价下跌
本币贬值 —— 资本流出 —— 证券价格下跌
本币贬值 —— 央行干预对证券市场产生影响
– 国际证券市场对国内证券市场的影响
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
行业的概念
– 所谓行业因素，是指影响某一行业证券行市的各种因素。
行业因素分析的目的和任务
– 就是对影响特定行业证券预期收益、风险水平和供求关系的各种因素及其变化，进行逻辑推理分析，在此基础上对特定行业证券的投资价值及价格走势进行判断，进而做出证券投资方向的选择。
8- 30
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
行业分类
– 依据市场结构不同
完全竞争行业
垄断竞争行业
寡头垄断行业
完全垄断行业
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
行业分类
– 按行业与经济周期的关系
成长性行业
周期性行业
防御性行业
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
产品的生命周期
8- 33
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产品生命周期各阶段收益和风险状况初创期 成长期 成熟期 衰退期厂商数量利润风险风险形态很少亏损较高技术风险市场风险增加增加较高市场风险管理风险减少较高较少管理风险很少减少甚至亏损较低生存风险
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
证券投资行业选择应考虑的主要因素
– 技术进步
– 供求关系的变化
– 政府的行业政策
– 其他因素
行业在国民经济中的地位、行业的平均利润率水平、
行业的市场竞争特征、行业的生产要素特征、行业的风险特征、行业的劳动分工状况、行业的对外开放程度、行业的区域特征、所有制特征等。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业分析
行业选择的主要方法
– 行业增长比较分析
判断该行业是否为周期性行业
比较该行业的增长率与国内生产总值增长率
计算该行业销售额占国内生产总值的比重
– 行业增长趋势预测
找出决定行业发展的关键性因素，构造计量分析模型，然后运用计量模型进行预测
利用该行业部门历年的增长率资料，运用统计分析方法或自我回归模型进行分析
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有公司分析
公司竞争力分析
– 产品优势分析
– 技术优势分析
– 区位优势分析
公司经营管理分析
公司财务分析
– 获利能力分析
– 偿债能力分析
– 经营能力分析
– 现金流量分析
– 公司经济附加值（ EVA）分析
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有公司分析
公司竞争力分析
– 产品优势分析
产品的异质性分析
产品的品牌效应
产品的品质是否优越
产品的成本控制
产品的市场占有率分析
– 技术优势分析
– 区位优势分析
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有公司分析
公司竞争力分析
– 技术优势分析
技术人才
技术装备
研发能力
– 区位优势分析
地区经济发展优势
地区环境优势
地区政策优势
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有公司财务分析
（ 1） 比率分析
— 盈利能力 — 资产使用效率 — 增长能力
— 资产流动性 — 负债能力 — 价值创造
（ 2） 比较分析
— 历史比较 — 行业比较 — 先进比较
（ 3） 结构分析
— 收入结构 — 成本结构
（ 4） 因素分解
— 盈利能力的分解 — 风险的分解
— 自我可持续增长能力的分解 — 成长性的分析
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有
（ 1） 比率分析
（ Financial Ratio Analysis & Comparison）
建立一系列财务指标，全面描述企业的资产流动性、负债管理能力、资产使用效率、盈利能力、价值创造、市场表现。
将这些财务指标与企业历史上的财务指标、与行业的平均数和行业的先进企业的相关指标进行对比，最后综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。
财务比率分析应注意：
– 结合实际情况，如行业特点、季节性趋势和通货膨胀，等等。
– 结合财务报表后的“附注”或“注释”部分，以防止企业的“盈利操纵”。
8- 41
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A、流动性分析流 动 资 产流 动 比 率 ＝
流 动 负 债流 动 资 产 － 存 货速 动 比 率 ＝
流 动 负 债
企业为应付日常的生产和销售事务而产生的循环性流动负债，持有必要的流动资产是必要的。
企业若无法在短期内偿付这些债务，则构成了,倒闭,的条件，有面临破产的危机。
因此，常以流动性比率来衡量企业是否具备在短期内将资产变现用以偿债的能力。
8- 42
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B、负债管理比率
负债管理能力是反映企业资本结构和偿债能力的重要指标。
负债比率负 债 总 额资 产 负 债 率 ＝
资 产 总 额负 债 总 额负 债 权 益 比 ＝
股 东 权 益 总 额资 产 总 额权 益 乘 数 ＝
股 东 权 益 总 额
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有利息保障倍数
利息保障倍数,是指上市公司息、税前利润（ EBIT）相对于所需支付债务利息的倍数，可用来分析公司在一定盈利水平下支付债务利息的能力。
公式中的“利息费用”是指本期发生的全部应付利息。这一比率越高，说明公司的利润为支付债务利息提供的保障程度越高。
息,税 前 利 润 (EBIT)利 息 保 障 倍 数 ＝
利 息 费 用 总 额
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有现金涵盖比率
有些损益表上的费用并没有真正的现金流出，但因遵循会计的损益乙酸原则而从收入中扣除，其中最主要的就是“折旧费”。
因此公司实际的付息能力未必如利息保障倍数所显示的那样糟。
因此可以“当期在 EBIT应有的现金流入额”来取代计算。
E B I T+? 折 旧 费 用现 金 涵 盖 比 率利 息 费 用 总 额
8- 45
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C、资产管理比率
365
365
销 售 成 本 天存 货 周 转 率 ＝ 存 货 周 转 天 数 ＝
平 均 存 货 存 货 周 转 率销 售 收 入 （ 净 额 ） 天应 收 帐 款 周 转 率 ＝ 平 均 收 现 期 间 ＝
平 均 应 收 帐 款 应 收 帐 款 周 转 率销 售 收 入 （ 净 额 ） 销 售 收 入 （ 净 额 ）
固 定 资 产 周 转 率 ＝ 总 资 产 周 转 率 ＝
固 定 资 产 平 均 净 额 平 均 总 资 产
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D、盈利能力比率 100%
RO E 1 0 0 %
RO A 1 0 0 %
E V A
税 后 净 利销 售 利 润 率 ＝
销 售 收 入 净 额税 后 净 利股 东 权 益 报 酬 率 （ ） ＝
平 均 股 东 权 益税 后 净 利总 资 产 报 酬 率 （ ） ＝
平 均 总 资 产经 济 附 加 值 （ ） = 投 入 总 资 本 （ 资 本 报 酬 率 - 平 均 资 金 成 本 ）
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E、市场价值比率
1
100%
表 示 投 资 人 欲 赚 取 元 盈 余 必 须 付 出 的 代 价 。
可 能 暗 示 投 资 人 预 期 发 行 企 业 在 未 来 具 有 相 当 大 的 增 长 潜 力 。
每 股 净 资 产 代 表 股 东 的 历 史 成 本,而 市 价 表 示 企 业 在 营 运 上 得 到 的 综 合 评 价,
因 此 该 指 标 可 衡 量 公 司 为 股 东 创 造 财 富 的 能 力 。
每 股 市 价市 盈 率 ＝
每 股 收 益每 股 股 利股 利 收 益 率 =
普 通 股 每 股 市 价普 通 股 每 股 市 价市 净 率每 股 净 资 产
市场价值比率在于其以,每股市价,来说明企业的营运绩效。
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F、与股票市价相关的股票投资收益分析 税 后 利 润 － 优 先 股 股 息每 股 收 益 ＝
发 行 在 外 的 普 通 股 总 数股 利 总 额每 股 股 利 ＝
普 通 股 总 额股 东 权 益 总 额 － 优 先 股 股 本每 股 净 资 产 ＝
发 行 在 外 的 普 通 股 股 份
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2、对比和结构分析法
（ Proportion/Component Analysis）
计算某一时期各年“三表”中各项帐目的比例，然后与本企业历史财务指标、行业的平均数或先进企业的指标或相关比例进行对比，综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。
– 历史比较和结构分析
– 行业平均数比较
– 行业先进指标比较
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有案例分析 1：中国移动（香港） 2000-01年度损益表对比和结构分析
（ 1）销售（业务）收入和成本的基本数据和历史对比分析
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（ 2）业务收入的历史对比分析和结构分析
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（ 3）成本（营运支出）的历史对比分析和结构分析
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（ 4）盈利的历史对比分析分析
8- 54
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（ 5）市场份额、经营和盈利综合分析
—— 移动用户增长和市场占有
8- 55
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有行业收益率 在 Dell收入所占份额客户机系统（ CS） 0~8% 65%
服务器和存储设备 （ S/S） 5~15% 12%
软件和外部设备（ S&P) 5~15% 13%
IT服务（ ITS） 7~17% 10%
Dell2001财政年度：销售收入 =311.89亿美元； 毛利 =64.43亿美元；净利 =21.77亿美元
Dell2002财政年度：销售收入 =311.68亿美元； 毛利 =55.07亿美元；净利 =12.46亿美元将 Dell与同行业其它巨头相比发现：
— 对比 2001财年,Dell在获取市场份额的同时盈利能力在迅速下降；
— Dell的主要利润来自于低利润产品，利润和收入结构不合理；
案例分析 2,Dell 2002财年的财务报表 ——Dell的战略取向？
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有证券市场的发展阶段与制度分析
证券市场的发展阶段
– 停滞阶段,股票少量发行，仅有少数人知道股市存在，交易频率缓慢，股价基本被低估。
– 操纵阶段,股票供应量仍很小，某些精明的投资者从中予以操纵。
– 投机性阶段,股票被很多人认识，不少股民纷纷下海，盲目跟风，
股价被不断哄抬，以至超过基本价值，交易量迅速上升，原先的投资者特别是一些大户高价抛售，进行投机。
– 巩固或崩溃阶段,投机发展到一定程度，新股因投资来源不足而无法被充分认购，股价回落，一些投机者静观态势，等待股价反弹。
– 成熟阶段,交易量稳中有升，股票供应范围不断扩大，流动性不断增强，投资者的风险意识、投资心态和行为日趋成熟，股市健康发展。
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我国股票市场的制度缺陷
– 公司上市制度存在缺陷
– 股权分置
– 公司治理结构不合理，证券市场监管不力
加快证券市场制度的改革，维持证券市场的稳定和发展
– 必须改革公司上市和退市制度
– 尽快解决股权分置问题
– 完善上市公司的治理结构
– 完善证券市场的监管制度
