投资学
2006年第 1版张中华 主编课件制作：
中南财经政法大学中国投资研究中心
,投资学,课程组高等教育出版社 2006 版权所有第 16章不确定条件下的产业投资决策
16-2
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有本章内容
产业投资的不确定性
敏感性分析
风险调整的折现率、概率分析与决策树分析
实物期权方法
处理产业投资风险的方法
16-3
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性
产业投资的不确定性与风险
产业投资风险的来源及其类型
– 系统性风险和非系统性风险
– 外生性风险和内生性风险
16-4
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性
产业投资的不确定性与风险
– 不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的。
– 在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的不可逆性及投资机会成本。
– 风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，但每种结果发生的概率是已知的。
– 运用净现值等指标进行投资效益评价存在缺陷，
它忽略了投资不可逆性和不确定性。
16-5
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性
产业投资风险的来源及其类型
– 系统性风险和非系统性风险
系统性风险是指引起所有投资的收益都发生变动的风险。
非系统性风险是指仅引起单项投资的收益发生变动的风险。
– 外生性风险和内生性风险
外生性风险是指由企业外部因素产生的风险。
内生性风险是企业内部因素产生的风险。
– 各种风险之间的关系
外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性风险；内生风险都是非系统风险。
16-6
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的含义
敏感性分析的类别
敏感性分析的步骤
敏感性分析的实例
敏感性分析的局限性
16-7
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的含义
– 敏感性分析是传统不确定性分析的重要方法。
它是通过分析项目经济效果的主要指标 (如净现值、内部收益率等 )对主要变动因素变化的敏感程度，来确定项目抗御风险的程度，并寻找回避和减少风险损失的措施。
16-8
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的类别
– 单变量敏感性分析
假定个变量之间相互独立
只考察某一个可变参数，其他参数保持不变
–,三项预测值”敏感性分析方法
最乐观估计值
最悲观估计值
最可能值
16-9
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的步骤
– 确定敏感性风险的对象
– 选取不确定因素
– 设定不确定因素的变化范围
– 确定敏感性因素
– 提出处理风险的方法
敏感性分析的实例
– 量、本、利模型
– 净现值模型
16-10
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的局限性
– 不确定因素的 选择及其变化幅度的确定带有很大的主观性，而且未能明确这些因素发生变动的概率；
– 单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客观上人为地割断了各因素之间的相互关联；
– 多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计算量很大 。
16-11
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有风险调整的折现率、概率分析与决策树分析
风险调整的折现率
– 在不确定条件下，投资要承担风险，从而也将要求获得风险收益；风险较大，理性的投资者只有在预期收益较高时才会投资。为了全面地考虑不确定性，在投资效益的评价时，需要使用风险调整的折现率。
– 设无风险收益率为 r，市场风险收益率为 rm，企业股东权益值为 E，债务值为 D，风险调整折现率为 r’，则
E
ED企 业 总 资 产
()m Er r r r ED
16-12
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ I）
项目收益指标的期望值
– 以 表示期望收益率,hi为第 i种情形发生的概率,ri为第 i种情形的收益率，则 ；
项目收益指标的方差
– 同时我们还以预期收益方差 σ2或标准差 S来测量投资风险的高低其计算公式为：
1
n
iii hr
22
1
[]n ii
i
hr
2S
16-13
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ II）
决策者的效用
– 理论上的效用偏好
风险规避
风险爱好
风险中性
– 现实中的代表性风险偏好
风险规避
U=f(x)
x
U
凹效用函数
投资者的效用函数分为三类：一是凹性效用函数；二是凸性效用函数；三是线性效用函数。这三种效用函数分别表示投资者对于风险的不同态度：
16-14
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ II）
凸效用函数
x
U U=f(x)
x
U U=f(x)
线性效用函数
16-15
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析实例（ III）
例,A项目净现值为 100万的概率为 0.9，净现值为 -10万的概率仅为 0.1； B项目净现值为 100万的概率为 0.5，净现值为 -10万的概率也为 0.5。试确定 A和 B项目的优劣。
解：
( A ) 1 0 0 0,9 - 1 0 0,1 = 8 9
( B ) 1 0 0 0,5 - 1 0 0,5 = 4 5
（ 万 元 ）
（ 万 元 ）
由于 A项目的期望净现值为 89万，概率分布高度集中，
而 B项的期望净现值为 49万，概率分布高度分散，显然 A项目优于 B项目。
16-16
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析实例（ IV）
变异系数
– 变异系数和标准差不同，标准差是一个绝对量，
只能 用来比较期望收益相同的投资项目的风险程度。变导系数是一个相对量，可以用来比较期望不同的投资项目的风险程度。
式中,V为变异系数；
σ为 标准差；
E(x)为期望净现值或收益率。
100%V Ex
16-17
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ I）
决策树分析
– 决策树分析法是利用一种树枝状的图形，列出各种可供选择的方案、可能出现的状态、各种可能状态出现的概率及其损益值；然后计算在不同状态下的期望值，比较期望值的大小，进而做出抉择。决策树图型，由决策点、方案点、
方案技、概率枝和结果点等组成。（见下图）
– 按决策的次数和阶段多少的不同，可将决策树分析分为单阶段决策和多阶段决策。
16-18
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ I）
决策点方案枝方案点 概率枝 结果点一级决策 二级决策决策树图
16-19
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ II）
适用对象
– 多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和决策的项目。
方法
– 用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。
– 决策树中,□表示决策点，○表示方案点，△
表示结果点。
– 从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的决策方案。
16-20
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ III）
决策树分析的实例：某企业拟进行一项开发新产品的投资计划，需要决策以何种规模进行投资。依据市场分析，如果该企业的产品仅在国内市场销售，
只需投资 10000元，建造小厂；但如果能开拓国际市场，可以投资 30000元，建造大厂，然而是否能够拓展国际市场，目前不能定论。如果先建造小厂，
在项目投产两年后可以根据市场需求情况决定是否扩建。如果届时能开拓国际市场，则需再投资
30000元。该项目的有关资料详见下表。
16-21
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有有关数据需求情况 概率 现金流量（年度） 净现值0 1 2 3 4 5 6 7 8
兴建大厂大 0.4 -30 000 3 000 10 000 15 000 20 000 15 000 10 000 7 000 3 000 40 206
中 0.4 -30 000 0 5 000 10 000 15 000 10 000 5 000 1 000 1 000 10 001
小 0.2 -30 000 3 000 0 5 000 10 000 5 000 0 -10 000 -1 000 -11 500
兴建小厂大 0.5 -10 000 1 000 3 000 4 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 9 477
中 0.3 -10 000 0 1 500 2 500 3 500 2 500 2 000 1 000 500 1 363
小 0.2 -10 000 -1 000 0 1 000 2 000 1 000 1 000 500 0 -6 371
先建小厂后扩建国内大国外小 0.6 -10 000 1 000 -27 000 12 000 18 000 24 000 18 000 12 000 8 000 40 961
国内大国外中 0.3 -10 000 1 000 -27 000 7 000 12 000 18 000 12 000 7 000 5 000 15 721
国内大国外小 0.1 -10 000 1 000 -27 000 2 000 13 000 13 000 7 000 2 000 2 000 -7 052
国内中国外大 0.3 -10 000 0 -28 500 11 000 23 000 23 000 17 000 11 000 7 000 33 765
国内中国外中 0.4 -10 000 0 -28 500 6 000 17 000 17 000 12 000 6 000 4 000 9 315
国内中国外小 0.3 -10 000 0 -28 500 1 000 11 000 11 000 7 000 1 000 1 000 -14 281
国内小国外大 0.1 -10 000 -1 000 -30 000 10 000 21 000 21 000 15 000 10 000 6 000 24 101
国内小国外中 0.2 -10 000 -1 000 -30 000 5 000 15 000 15 000 10 000 5 000 3 000 506
中内小国外小 0.7 -10 000 -1 000 -30 000 0 9 000 9 000 5 000 0 0 -23 089
16-22
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答
以□表示决策点，〇表示事件，依据上表中各种情况概率、
各年度现金流量及其净现值的有关数据，可以绘制出该决策问题的决策树图形：
16-23
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答
16-24
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答由计算可知，兴建大厂的投资预期收益高，但风险较大；兴建小厂的投资预期收益低，但风险较小。究竟如何选择，则视决策者对风险的态度及其他方面的考虑而定。
16-25
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权方法
实物期权的含义
实物期权的基本特征
实物期权的基本要素与价值
实物期权价值的决定因素
实物期权定价模型
16-26
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的含义
实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。
这种分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金融期权的思想和分析方法进行不确定条件下的产业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方法是期权的方法，所以称为实物期权方法。
16-27
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的基本特征
投资是部分或完全不可逆的。换句话说，投资的初始成本至少部分是沉没的；当你改变主意时，
你不能完全收回投资的初始成本。
来自投资的未来回报是不确定的，你所能做到的只是评估代表你的投资中较高或较低收益的不同结果的概率。
你在投资时机上有一定的回旋余地。你可以推迟行动以获得有关未来的更多的信息。
16-28
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的基本要素与价值
实物期权的基本要素
– 标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期权费。
实物期权的价值
– 实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特定的时间购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的项目可以看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，
实物期权的价值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值来测量。
16-29
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权价值的决定因素
产品价格。产业投资的收益来源于企业在未来时期产品和服务的经营收入。在生产模和销售量一定的条件下，
产品价格的高低就成为决定企业投资收益的基本因素。
成本。成本包括购置和安装实物资产和无形资产等的成本和企业的生产经营成本。
利率。利率是资金的价格，利率的变动不仅将影响投资的成本，还会影响投资的机会成本。
企业规模。选择一次性建设还是分次建设以及如何分期建设，都会对实物期权价值产生不同的影响。
16-30
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权定价模型
最优投资时机的选择
– 案例,假定某企业的投资固定为 1800元，企业每年将永远生产 1单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为 200元，下一年产品价格变动只有两种可能：下降或上升 50%，其概率各为 50%，无风险利率为 10%。请你帮助该企业选择最优的投资时机。
16-31
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权定价模型
案例的推广
– 假定某企业的投资固定为 I，企业每年将永远生产 1单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为 S0，第二年产品价格变动只有两种可能：从开始的 S0上升到原来的 u倍，即达到 S0 u；下降到原来的 d倍，即降到
S0d。其中,u > 1,d < 1,价格上升或下降的概率分别为
p,1 – p,投资实物期权的价值为 F0，则：
0
0
1
m a x { 0,( ) }( 1 ) ( 1 ) t
t
SuIFp
rr
16-32
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权定价模型
投资实物期权价值的计算
– 在上例中，我们投资支付 1800元（执行价格），我们获得了一个价值随机波动的项目（类似于股票）的权利。如果价格上升为 300元，我们将通过支付 1800元执行期权，获得价值为 的资产；如果价格下降为 100元，这项资产的价值仅为 1100元，
因此我们不会执行该期权。
– 构建一个投资组合求解实物期权价值
1
0
3003300
1,1 ttV
元
16-33
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有处理产业投资风险的方法
回避风险
– 回避风险指在进行不确定性分析以后，放弃那些风险太大的投资方案。它是对付风险最彻底的方法，可以完全解除某一特定风险可能造成的损失。
– 产业投资中最常见的风险回避方法有以下几种：
改变投资地点；
改变投资方向；
改变生产工艺流程及设备；
推迟或放弃投资方案。
风险抑制
– 风险抑制指不能避免风险时，设法降低风险发生的概率及减少经济损失的程度。
16-34
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有处理产业投资风险的方法
风险自留
– 风险自留指当某种风险不能避免或冒 该风险可能获得较大的利润时，企业自己将这种风险保留下来，自己承担风险所致的损失。
– 风险自留可分两种情况：
消极的非计划性的自我承担；
积极的或计划性的风险自留。
– 风险自留的重要方法有：
允许将风险损失计入成本；
建立风险损失基金；
组织和经营专业自保公司。
16-35
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有处理产业投资风险的方法
风险分散与结合
– 风险分散是指企业将所面临的风险单位进行空间、产业与时间上的分离。风险结合是指通过增加风险单位的数量来提高企业预防未来损失的能力。
风险转移
– 风险转移指风险承担者通过若干技术和经济手段将风险转移给他人承担。
2006年第 1版张中华 主编课件制作：
中南财经政法大学中国投资研究中心
,投资学,课程组高等教育出版社 2006 版权所有第 16章不确定条件下的产业投资决策
16-2
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有本章内容
产业投资的不确定性
敏感性分析
风险调整的折现率、概率分析与决策树分析
实物期权方法
处理产业投资风险的方法
16-3
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性
产业投资的不确定性与风险
产业投资风险的来源及其类型
– 系统性风险和非系统性风险
– 外生性风险和内生性风险
16-4
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性
产业投资的不确定性与风险
– 不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的。
– 在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的不可逆性及投资机会成本。
– 风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，但每种结果发生的概率是已知的。
– 运用净现值等指标进行投资效益评价存在缺陷，
它忽略了投资不可逆性和不确定性。
16-5
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性
产业投资风险的来源及其类型
– 系统性风险和非系统性风险
系统性风险是指引起所有投资的收益都发生变动的风险。
非系统性风险是指仅引起单项投资的收益发生变动的风险。
– 外生性风险和内生性风险
外生性风险是指由企业外部因素产生的风险。
内生性风险是企业内部因素产生的风险。
– 各种风险之间的关系
外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性风险；内生风险都是非系统风险。
16-6
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的含义
敏感性分析的类别
敏感性分析的步骤
敏感性分析的实例
敏感性分析的局限性
16-7
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的含义
– 敏感性分析是传统不确定性分析的重要方法。
它是通过分析项目经济效果的主要指标 (如净现值、内部收益率等 )对主要变动因素变化的敏感程度，来确定项目抗御风险的程度，并寻找回避和减少风险损失的措施。
16-8
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的类别
– 单变量敏感性分析
假定个变量之间相互独立
只考察某一个可变参数，其他参数保持不变
–,三项预测值”敏感性分析方法
最乐观估计值
最悲观估计值
最可能值
16-9
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的步骤
– 确定敏感性风险的对象
– 选取不确定因素
– 设定不确定因素的变化范围
– 确定敏感性因素
– 提出处理风险的方法
敏感性分析的实例
– 量、本、利模型
– 净现值模型
16-10
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析
敏感性分析的局限性
– 不确定因素的 选择及其变化幅度的确定带有很大的主观性，而且未能明确这些因素发生变动的概率；
– 单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客观上人为地割断了各因素之间的相互关联；
– 多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计算量很大 。
16-11
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有风险调整的折现率、概率分析与决策树分析
风险调整的折现率
– 在不确定条件下，投资要承担风险，从而也将要求获得风险收益；风险较大，理性的投资者只有在预期收益较高时才会投资。为了全面地考虑不确定性，在投资效益的评价时，需要使用风险调整的折现率。
– 设无风险收益率为 r，市场风险收益率为 rm，企业股东权益值为 E，债务值为 D，风险调整折现率为 r’，则
E
ED企 业 总 资 产
()m Er r r r ED
16-12
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ I）
项目收益指标的期望值
– 以 表示期望收益率,hi为第 i种情形发生的概率,ri为第 i种情形的收益率，则 ；
项目收益指标的方差
– 同时我们还以预期收益方差 σ2或标准差 S来测量投资风险的高低其计算公式为：
1
n
iii hr
22
1
[]n ii
i
hr
2S
16-13
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ II）
决策者的效用
– 理论上的效用偏好
风险规避
风险爱好
风险中性
– 现实中的代表性风险偏好
风险规避
U=f(x)
x
U
凹效用函数
投资者的效用函数分为三类：一是凹性效用函数；二是凸性效用函数；三是线性效用函数。这三种效用函数分别表示投资者对于风险的不同态度：
16-14
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ II）
凸效用函数
x
U U=f(x)
x
U U=f(x)
线性效用函数
16-15
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析实例（ III）
例,A项目净现值为 100万的概率为 0.9，净现值为 -10万的概率仅为 0.1； B项目净现值为 100万的概率为 0.5，净现值为 -10万的概率也为 0.5。试确定 A和 B项目的优劣。
解：
( A ) 1 0 0 0,9 - 1 0 0,1 = 8 9
( B ) 1 0 0 0,5 - 1 0 0,5 = 4 5
（ 万 元 ）
（ 万 元 ）
由于 A项目的期望净现值为 89万，概率分布高度集中，
而 B项的期望净现值为 49万，概率分布高度分散，显然 A项目优于 B项目。
16-16
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析实例（ IV）
变异系数
– 变异系数和标准差不同，标准差是一个绝对量，
只能 用来比较期望收益相同的投资项目的风险程度。变导系数是一个相对量，可以用来比较期望不同的投资项目的风险程度。
式中,V为变异系数；
σ为 标准差；
E(x)为期望净现值或收益率。
100%V Ex
16-17
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ I）
决策树分析
– 决策树分析法是利用一种树枝状的图形，列出各种可供选择的方案、可能出现的状态、各种可能状态出现的概率及其损益值；然后计算在不同状态下的期望值，比较期望值的大小，进而做出抉择。决策树图型，由决策点、方案点、
方案技、概率枝和结果点等组成。（见下图）
– 按决策的次数和阶段多少的不同，可将决策树分析分为单阶段决策和多阶段决策。
16-18
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ I）
决策点方案枝方案点 概率枝 结果点一级决策 二级决策决策树图
16-19
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ II）
适用对象
– 多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和决策的项目。
方法
– 用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。
– 决策树中,□表示决策点，○表示方案点，△
表示结果点。
– 从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的决策方案。
16-20
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ III）
决策树分析的实例：某企业拟进行一项开发新产品的投资计划，需要决策以何种规模进行投资。依据市场分析，如果该企业的产品仅在国内市场销售，
只需投资 10000元，建造小厂；但如果能开拓国际市场，可以投资 30000元，建造大厂，然而是否能够拓展国际市场，目前不能定论。如果先建造小厂，
在项目投产两年后可以根据市场需求情况决定是否扩建。如果届时能开拓国际市场，则需再投资
30000元。该项目的有关资料详见下表。
16-21
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有有关数据需求情况 概率 现金流量（年度） 净现值0 1 2 3 4 5 6 7 8
兴建大厂大 0.4 -30 000 3 000 10 000 15 000 20 000 15 000 10 000 7 000 3 000 40 206
中 0.4 -30 000 0 5 000 10 000 15 000 10 000 5 000 1 000 1 000 10 001
小 0.2 -30 000 3 000 0 5 000 10 000 5 000 0 -10 000 -1 000 -11 500
兴建小厂大 0.5 -10 000 1 000 3 000 4 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 9 477
中 0.3 -10 000 0 1 500 2 500 3 500 2 500 2 000 1 000 500 1 363
小 0.2 -10 000 -1 000 0 1 000 2 000 1 000 1 000 500 0 -6 371
先建小厂后扩建国内大国外小 0.6 -10 000 1 000 -27 000 12 000 18 000 24 000 18 000 12 000 8 000 40 961
国内大国外中 0.3 -10 000 1 000 -27 000 7 000 12 000 18 000 12 000 7 000 5 000 15 721
国内大国外小 0.1 -10 000 1 000 -27 000 2 000 13 000 13 000 7 000 2 000 2 000 -7 052
国内中国外大 0.3 -10 000 0 -28 500 11 000 23 000 23 000 17 000 11 000 7 000 33 765
国内中国外中 0.4 -10 000 0 -28 500 6 000 17 000 17 000 12 000 6 000 4 000 9 315
国内中国外小 0.3 -10 000 0 -28 500 1 000 11 000 11 000 7 000 1 000 1 000 -14 281
国内小国外大 0.1 -10 000 -1 000 -30 000 10 000 21 000 21 000 15 000 10 000 6 000 24 101
国内小国外中 0.2 -10 000 -1 000 -30 000 5 000 15 000 15 000 10 000 5 000 3 000 506
中内小国外小 0.7 -10 000 -1 000 -30 000 0 9 000 9 000 5 000 0 0 -23 089
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答
以□表示决策点，〇表示事件，依据上表中各种情况概率、
各年度现金流量及其净现值的有关数据，可以绘制出该决策问题的决策树图形：
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答由计算可知，兴建大厂的投资预期收益高，但风险较大；兴建小厂的投资预期收益低，但风险较小。究竟如何选择，则视决策者对风险的态度及其他方面的考虑而定。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权方法
实物期权的含义
实物期权的基本特征
实物期权的基本要素与价值
实物期权价值的决定因素
实物期权定价模型
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的含义
实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。
这种分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金融期权的思想和分析方法进行不确定条件下的产业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方法是期权的方法，所以称为实物期权方法。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的基本特征
投资是部分或完全不可逆的。换句话说，投资的初始成本至少部分是沉没的；当你改变主意时，
你不能完全收回投资的初始成本。
来自投资的未来回报是不确定的，你所能做到的只是评估代表你的投资中较高或较低收益的不同结果的概率。
你在投资时机上有一定的回旋余地。你可以推迟行动以获得有关未来的更多的信息。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的基本要素与价值
实物期权的基本要素
– 标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期权费。
实物期权的价值
– 实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特定的时间购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的项目可以看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，
实物期权的价值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值来测量。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权价值的决定因素
产品价格。产业投资的收益来源于企业在未来时期产品和服务的经营收入。在生产模和销售量一定的条件下，
产品价格的高低就成为决定企业投资收益的基本因素。
成本。成本包括购置和安装实物资产和无形资产等的成本和企业的生产经营成本。
利率。利率是资金的价格，利率的变动不仅将影响投资的成本，还会影响投资的机会成本。
企业规模。选择一次性建设还是分次建设以及如何分期建设，都会对实物期权价值产生不同的影响。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权定价模型
最优投资时机的选择
– 案例,假定某企业的投资固定为 1800元，企业每年将永远生产 1单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为 200元，下一年产品价格变动只有两种可能：下降或上升 50%，其概率各为 50%，无风险利率为 10%。请你帮助该企业选择最优的投资时机。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权定价模型
案例的推广
– 假定某企业的投资固定为 I，企业每年将永远生产 1单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为 S0，第二年产品价格变动只有两种可能：从开始的 S0上升到原来的 u倍，即达到 S0 u；下降到原来的 d倍，即降到
S0d。其中,u > 1,d < 1,价格上升或下降的概率分别为
p,1 – p,投资实物期权的价值为 F0，则：
0
0
1
m a x { 0,( ) }( 1 ) ( 1 ) t
t
SuIFp
rr
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权定价模型
投资实物期权价值的计算
– 在上例中，我们投资支付 1800元（执行价格），我们获得了一个价值随机波动的项目（类似于股票）的权利。如果价格上升为 300元，我们将通过支付 1800元执行期权，获得价值为 的资产；如果价格下降为 100元，这项资产的价值仅为 1100元，
因此我们不会执行该期权。
– 构建一个投资组合求解实物期权价值
1
0
3003300
1,1 ttV
元
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有处理产业投资风险的方法
回避风险
– 回避风险指在进行不确定性分析以后，放弃那些风险太大的投资方案。它是对付风险最彻底的方法，可以完全解除某一特定风险可能造成的损失。
– 产业投资中最常见的风险回避方法有以下几种：
改变投资地点；
改变投资方向；
改变生产工艺流程及设备；
推迟或放弃投资方案。
风险抑制
– 风险抑制指不能避免风险时，设法降低风险发生的概率及减少经济损失的程度。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有处理产业投资风险的方法
风险自留
– 风险自留指当某种风险不能避免或冒 该风险可能获得较大的利润时，企业自己将这种风险保留下来，自己承担风险所致的损失。
– 风险自留可分两种情况：
消极的非计划性的自我承担；
积极的或计划性的风险自留。
– 风险自留的重要方法有：
允许将风险损失计入成本；
建立风险损失基金；
组织和经营专业自保公司。
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中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有处理产业投资风险的方法
风险分散与结合
– 风险分散是指企业将所面临的风险单位进行空间、产业与时间上的分离。风险结合是指通过增加风险单位的数量来提高企业预防未来损失的能力。
风险转移
– 风险转移指风险承担者通过若干技术和经济手段将风险转移给他人承担。
