第七章 效率市场
Maurice Kendall,The analysis of economic
time series,Part I,Prices,Journal of the
Royal statistical society 96,1953.
– He could identify no predictable patterns in
stock prices.
1,Why are not stock prices predictable?
例子：模型预测股票价格将从 20元 /股涨至 23元 /股
例子,10月 21日晚，证监会宣布暂停国有股减持
由于 intelligent investor 的 作用，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
任何新信息，如果是可以预测的，则已经反映在价格中；如果是不可预测的，
则导致的股票价格变动也是不可预测的，
即随机的信息导致随机的股票价格变化。
2,股票价格的随机游走 (random walk)
股票价格的变动服从随机游走的形式。
随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者真相寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。
反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。
股票价格反映了所有可得信息称为 有效性市场假设 。
有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会。
资本市场的有效性这一概念对于金融投资者而言具有非常重要的意义。因为市场的有效性消除了许多可以提高收益的策略。
3,竞争是市场有效的根源
Why should we expect stock prices to
reflect,all available information”?
一些例子
Although it may not literally be true that,all”
relevant information will be uncovered,it is
virtually certain that there are many investigators
hot on the trail of most leads that seem likely to
improve investment performance,Competition
among these many well-backed,highly paid,
aggressive analysts ensures that,as a general rule,
stock prices ought to reflect available information
regarding their proper levels.
4,有效资本市场的描述
– 例子,F-stop Camera Corporation
在特定的价格下，持有股票的原因
股价上涨的原因
股价上涨的时间
– 市场是如何达到有效的？
– 一个市场对于一个信息集来说称为有效的，
如果不存在利用该信息获得超额利润的机会。
– 当一个市场对于某个信息集来说是有效时，
我们说市场上证券的价格已经合并
(incorporate)了该信息。
– 例子：
在有效和非有效市场中价格对新信息的反应
股票
价格
0 宣布前（ -）或者后（ +）的天数过激反应和回归延迟反应有效市场对新信息的反应
三种有效市场 (efficient capital market)
– 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。
– 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。
– 最常用的一种分类方法：过去价格的信息，
可得的公共信息，所有信息。
– 针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义
弱有效市场 (the weak form)
半强有效市场 (the semistrong form)
强有效市场 (strong form)
弱有效市场
– 考虑一个交易策略
如果某股票的价格连续涨三天，就买进该股票；
如果股票的价格连续降三天，就卖出股票。问题：
这个策略能否赚钱。
– 定义：一个资本市场称为 弱有效的 或者满足弱有效形式,如果这个市场充分合并了包含在过去价格中的信息。
– 弱形式有效通常表示成下面的数学形式
– +Expected return+Random error
– 这里
– 随机误差项的均值为 0，且不同时间的随机误差项是不相关的。
– 弱形式有效性是最弱类型的有效性。
– 当市场是弱有效时,trend analysis 是没有用的。
1 tt PP t
股票价格的历史数据是可以免费得到的，
如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会它，导致价格调整，最后，这些数据失去价值。
半强形式有效市场
– 定义：一个市场是 半强形式有效的,如果价格反应了所有公共可得的信息。
– 这些信息包括：历史价格数据、与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、
专利情况、收益预测、会计处理
强形式有效市场
– 定义：一个市场是 强有效的,如果价格反应了所有的信息，不管是公共的还是私有的。
强形式有效性
半强形式有效性
弱形式有效性
说明三种有效性的例子：
– 总是在股价上涨后卖出股票，能否赚钱？
– 一家公司报告获得增加的收益
– 知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息
5,有效资本市场的启示
有效资本市场假设对投资者和公司具有如下的意义：
– 因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。
– 公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格。这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。
– 技术分析是无用的。
– 基本分析也是无用的。
技术分析
– Technical analysis is essentially the search for
recurrent and predictable patterns in stock
prices,
– 尽管技术分析者认为与公司经济状况有关的信息是有价值的，但他们相信这些信息不是进行成功技术策略所必须的。
– 技术分析成功的关键在于，股票价格对基本供求因素的滞后反映。这与有效市场正好相反。
Dow theory
– The aim of the Dow theory is to identify long-
term trends in stock market prices.
– The two indicators used are DJIA and DJTA
– The Dow theory posits three forces
simultaneously affecting stock prices:
the primary trend
intermediate trends
minor trends
Elliott wave theory
Kondratieff wave theory
Moving average
Relative strength
The efficient market hypothesis implies that
technical analysis is without merit.
An interesting question is whether a
technical rule that seems to work will
continue to work in the future once it
becomes widely recognized.
The real test of efficient markets is whether
the rule itself becomes reflected in stock
prices once its value is discovered.
Once a useful technical rule (or price
pattern) is discovered,it ought to be
invalidated when the mass of traders
attempt to exploit it.
The market dynamic is one of a continual
search for profitable trading rules,followed
by destruction by overuse of those rules
found to be successful,followed by more
search for yet-undiscovered rules.
基本分析
Active versus Passive portfolio
management
有效市场中证券组合管理的功能
– 由于年龄、税基、风险回避、就业等不同，
投资者选择最适合自己的投资组合。
– 有效市场中证券组合管理的功能是满足具体需要，而不是 beating the market.
6,Event study
如果证券价格反映了所有可得的信息，
则价格的变化必定反映新的信息。
依据度量事件发生期间价格的变化可以度量一个事件的重要性。
An event study describes a technique of
empirical financial research that enables an
observer to assess the impact of a particular
event on a firm’s stock price.
例子：研究红利变化对股票价格的影响，
利用所得结果和对红利的优势预测来获得利润。
– 与别的因素的影响分离开来。
– 利用有效市场理论与指标模型一起来研究。
– 指标模型
这里 表示市场回报率,是公司特殊事件带来的回报率。
tMtt ebrar
Mtr te
– 为了得到公司特殊事件回报率
Event study 的应用。
Mttt brare
7,市场是有效的吗？
三个导致争论的因素
– The magnitude issue
– The selection bias issue
– The lucky event issue
实际的市场具有半强形式有效性。
关于市场有效性的一些错误观点
– the efficacy of dart throwing
all the efficient-market hypothesis really
says is that,on average,the manager will not
be able to achieve an abnormal or excess
return.
The efficient market protects the sheep from
the wolves,but nothing can protect the sheep
from themselves.
What efficiency does say is that the price that a firm
will obtain when it sells a share of its stock is a fair
price in the sense that it reflects the value of that
stock given the information that is available about it,
Shareholders need not worry that they are paying
too much for a stock with a low dividend or some
other characteristic,because the market has already
incorporated it into the price,However,investors
still have to worry about such things as their lever of
risk exposure and their degree of diversification.
– Price fluctuations
A stock in an efficient market adjusts to new
information by changing price,The absence of price
movements in a changing world might suggest an
inefficiency.
– Stockholder Disinterest
Maurice Kendall,The analysis of economic
time series,Part I,Prices,Journal of the
Royal statistical society 96,1953.
– He could identify no predictable patterns in
stock prices.
1,Why are not stock prices predictable?
例子：模型预测股票价格将从 20元 /股涨至 23元 /股
例子,10月 21日晚，证监会宣布暂停国有股减持
由于 intelligent investor 的 作用，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
任何新信息，如果是可以预测的，则已经反映在价格中；如果是不可预测的，
则导致的股票价格变动也是不可预测的，
即随机的信息导致随机的股票价格变化。
2,股票价格的随机游走 (random walk)
股票价格的变动服从随机游走的形式。
随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者真相寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。
反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。
股票价格反映了所有可得信息称为 有效性市场假设 。
有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会。
资本市场的有效性这一概念对于金融投资者而言具有非常重要的意义。因为市场的有效性消除了许多可以提高收益的策略。
3,竞争是市场有效的根源
Why should we expect stock prices to
reflect,all available information”?
一些例子
Although it may not literally be true that,all”
relevant information will be uncovered,it is
virtually certain that there are many investigators
hot on the trail of most leads that seem likely to
improve investment performance,Competition
among these many well-backed,highly paid,
aggressive analysts ensures that,as a general rule,
stock prices ought to reflect available information
regarding their proper levels.
4,有效资本市场的描述
– 例子,F-stop Camera Corporation
在特定的价格下，持有股票的原因
股价上涨的原因
股价上涨的时间
– 市场是如何达到有效的？
– 一个市场对于一个信息集来说称为有效的，
如果不存在利用该信息获得超额利润的机会。
– 当一个市场对于某个信息集来说是有效时，
我们说市场上证券的价格已经合并
(incorporate)了该信息。
– 例子：
在有效和非有效市场中价格对新信息的反应
股票
价格
0 宣布前（ -）或者后（ +）的天数过激反应和回归延迟反应有效市场对新信息的反应
三种有效市场 (efficient capital market)
– 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。
– 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。
– 最常用的一种分类方法：过去价格的信息，
可得的公共信息，所有信息。
– 针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义
弱有效市场 (the weak form)
半强有效市场 (the semistrong form)
强有效市场 (strong form)
弱有效市场
– 考虑一个交易策略
如果某股票的价格连续涨三天，就买进该股票；
如果股票的价格连续降三天，就卖出股票。问题：
这个策略能否赚钱。
– 定义：一个资本市场称为 弱有效的 或者满足弱有效形式,如果这个市场充分合并了包含在过去价格中的信息。
– 弱形式有效通常表示成下面的数学形式
– +Expected return+Random error
– 这里
– 随机误差项的均值为 0，且不同时间的随机误差项是不相关的。
– 弱形式有效性是最弱类型的有效性。
– 当市场是弱有效时,trend analysis 是没有用的。
1 tt PP t
股票价格的历史数据是可以免费得到的，
如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会它，导致价格调整，最后，这些数据失去价值。
半强形式有效市场
– 定义：一个市场是 半强形式有效的,如果价格反应了所有公共可得的信息。
– 这些信息包括：历史价格数据、与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、
专利情况、收益预测、会计处理
强形式有效市场
– 定义：一个市场是 强有效的,如果价格反应了所有的信息，不管是公共的还是私有的。
强形式有效性
半强形式有效性
弱形式有效性
说明三种有效性的例子：
– 总是在股价上涨后卖出股票，能否赚钱？
– 一家公司报告获得增加的收益
– 知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息
5,有效资本市场的启示
有效资本市场假设对投资者和公司具有如下的意义：
– 因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。
– 公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格。这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。
– 技术分析是无用的。
– 基本分析也是无用的。
技术分析
– Technical analysis is essentially the search for
recurrent and predictable patterns in stock
prices,
– 尽管技术分析者认为与公司经济状况有关的信息是有价值的，但他们相信这些信息不是进行成功技术策略所必须的。
– 技术分析成功的关键在于，股票价格对基本供求因素的滞后反映。这与有效市场正好相反。
Dow theory
– The aim of the Dow theory is to identify long-
term trends in stock market prices.
– The two indicators used are DJIA and DJTA
– The Dow theory posits three forces
simultaneously affecting stock prices:
the primary trend
intermediate trends
minor trends
Elliott wave theory
Kondratieff wave theory
Moving average
Relative strength
The efficient market hypothesis implies that
technical analysis is without merit.
An interesting question is whether a
technical rule that seems to work will
continue to work in the future once it
becomes widely recognized.
The real test of efficient markets is whether
the rule itself becomes reflected in stock
prices once its value is discovered.
Once a useful technical rule (or price
pattern) is discovered,it ought to be
invalidated when the mass of traders
attempt to exploit it.
The market dynamic is one of a continual
search for profitable trading rules,followed
by destruction by overuse of those rules
found to be successful,followed by more
search for yet-undiscovered rules.
基本分析
Active versus Passive portfolio
management
有效市场中证券组合管理的功能
– 由于年龄、税基、风险回避、就业等不同，
投资者选择最适合自己的投资组合。
– 有效市场中证券组合管理的功能是满足具体需要，而不是 beating the market.
6,Event study
如果证券价格反映了所有可得的信息，
则价格的变化必定反映新的信息。
依据度量事件发生期间价格的变化可以度量一个事件的重要性。
An event study describes a technique of
empirical financial research that enables an
observer to assess the impact of a particular
event on a firm’s stock price.
例子：研究红利变化对股票价格的影响，
利用所得结果和对红利的优势预测来获得利润。
– 与别的因素的影响分离开来。
– 利用有效市场理论与指标模型一起来研究。
– 指标模型
这里 表示市场回报率,是公司特殊事件带来的回报率。
tMtt ebrar
Mtr te
– 为了得到公司特殊事件回报率
Event study 的应用。
Mttt brare
7,市场是有效的吗？
三个导致争论的因素
– The magnitude issue
– The selection bias issue
– The lucky event issue
实际的市场具有半强形式有效性。
关于市场有效性的一些错误观点
– the efficacy of dart throwing
all the efficient-market hypothesis really
says is that,on average,the manager will not
be able to achieve an abnormal or excess
return.
The efficient market protects the sheep from
the wolves,but nothing can protect the sheep
from themselves.
What efficiency does say is that the price that a firm
will obtain when it sells a share of its stock is a fair
price in the sense that it reflects the value of that
stock given the information that is available about it,
Shareholders need not worry that they are paying
too much for a stock with a low dividend or some
other characteristic,because the market has already
incorporated it into the price,However,investors
still have to worry about such things as their lever of
risk exposure and their degree of diversification.
– Price fluctuations
A stock in an efficient market adjusts to new
information by changing price,The absence of price
movements in a changing world might suggest an
inefficiency.
– Stockholder Disinterest
