第四章 资本市场
债券市场
股票市场
证券市场 金融期货
基金市场 投资基金
资本市场 社保基金
中长期借贷市场
第一节 债券市场概述
? 债券的种类
? 关于可转换公司债券
? 债券的发行市场与流通市场
? 债券的价值及收益率
? 债券的利率风险与再投资风险
? 课外补充
一、债券的种类
（一）按发行主体不同
? 政府债券（中央政府 /政府机构 /地方政府 *）
? 金融债券
? 公司债券
（二）按抵押担保状况
? 信用债券
? 抵押债券
? 担保信托债券
? 设备信托债券
（三）按利率
? 固定利率债券
? 浮动利率债券
? 指数债券
? 零息债券
（四）按内含选择权
? 可赎回债券
? 偿还基金债券
? 可转换债券 *
? 带认股权证证券
二、关于可转换公司债券
（一）可转换公司债要素
? 需标明转换期
? 需规定转换率
（二）特点
? 可转换性
? 利率较低
? 选择性
? 收益的不确定性
? 期限较长
（三）种类
? 转换期有长有短
? 可赎回债券 /不可赎回债券
（四）转换率与转换价格
可转换率 是有转换权的债券持有者在行使
转换权时，每一债券可换得的普通股股数。
转换价格
例：硅谷软件公司在 1986年 7月份发行了面
值 $1000债券，在 2006年 7月以前的任何时间，
公司债券持有者可用每一债券调换 20份普通
股。
调换率 =/20
调换价格 =公司债券面值 /转换率
=1000/20=$50
转换率 =面值 /转换价格 =1000/50=20
注意：
? 一般地，转换价格定得要比可转换债券出
售时的股价高出 10%~30%；
? 一般地，转换价格在可转换债券有效期内
是固定的，但有时也可调整；
? 当股票分割后，应以保护条款方式防止股
权稀释带来的不利影响；
（五）可转换债券的优点
? 能给公司提供利率较低、条件宽松的公司
债；
? 可给投资者提供分享企业成功和利润的机
会；
? 提供了一个高于目前市价出售股票的方法；
三、债券的发行市场和流通市场
（一）国债发行
1,发行方式
? 定向发售 (养老基金 /失业保险基金 /金融机构 )
? 承包包销 (始于 1991年,不可流通的凭证式国债 )
地方国债承销机构 —主承销团 —与财政部签定
承销协议
? 招标发行
——交款期招标
——价格招标（贴现国债发行）
“美国式”：按投标人报价由高到低顺序中标，
直到满足预定发售额为止，中标单位以出标价
认购国债。
“荷兰式”：按投标人报价由高到低顺序中标，
直到满足预定发售额为止，中标单位以相同价格
认购国债，该价格为报价最低的中标者的投标价。
我国,,荷兰式”
2,国债的发行过程
? 准备（数量 /类型 /期限 /利率 /价格 /面额 /时间 /方式
/范围 /程序）
? 公告（数额 /类型 /期限 /利率 /价格 /面额 /时间 /方式
/范围 /程序 /起止日期 /本息偿还方式）
? 委托：委托承销商（承销协议 /直接委托 /竞争性
委托）
? 发售（直接发行 /间接发行）
? 入库（国债发行所募集资金缴入国库的过程）
3,国债的承销
1993年,开始实行“国债以级自营商制度”。
指经有关部门审核认定参与财政部国债招标发
行，开展分销零售业务，包括银行、证券公司、
其它非银行金融机构。
承购包销、公开招标，市场化（行政摊派）
(1)承购包销。
? 无记名实物国债承销过程。
财政部 ——一级自营商 ——分销商
签约 /划款 /手续费 划款 /手续费
? 凭证式国债的承销过程。
财政部 ——银行 ——分支机构 ——投资者
签约 /手续费 签约 /划款 /手续费 国库券 /资金
?记帐式国债承销过程
通过证交所发行
?主承销商在证交所申请交易席位 ;
?主承销商在证交所开设资金指定帐户 ;
?投资者开立国债特别帐户 ;
?投资者购买国债 ;
?发行完成,证交所将资金划入中央银行帐户 ;
?财政部通过证交所划转手续费 ;
(2)招标发行
记帐式国债发行
中标后,在证交所挂牌销售，方式同记帐式国债
承销过程。
（二）公司债券的发行过程
1,国际惯例, 只有股份有限公司才能公开发行债
券。
2.,公司法》规定：三类公司可发行公司债。股
份有限公司；国有独资公司；两个以上国有企
业投资设立的有限责任公司。
3,发行条件：
? 股份有限公司净资产不低于 3000万元；
有限责任公司净资产不低于 6000万元；
? 累计债券总额度 ?净资产额的 40%；
? 近 3年可分配利润足以支付债券 1年的利息；
? 债券利率不能超过国务院规定的利率水平；
? 投向符合国家产业政策；
4,发行过程
? 准备（市场调查；可行性研究；决策：数量 /期
限 /利率 /价格 /面额 /时间 /付息方式 /有无担保；发
债申请及申请书；信用评等；发债注册登记或审
批）
? 委托：委托承销商（承销商选择 /承销方式选择 /
承销价格选择 /承销方案 /承销协议）
? 发售（公告 /印制公司券 /发售网点 /发售数额统
计）
? 资金入帐（发债资金核实 /承销等费用结算 /发债
资金划入发行人帐户 /发行人调整财务帐目）
（三）债券的发行方式
? 私募发行与公募发行；
? 直接发行与间接发行；
（四）债券的承销
? 代销；
? 余额包销；
? 全额包销；
包销：协议包销 /俱乐部包销 /银团包销
（五）债券的流通市场
? 证券交易所市场 /柜台交易市场；
? 债券的代理买卖 /债券自营买卖；
? 债券的现货交易 /期货交易 /回购协议交易；
? 交易价格的形成；
四、债券的价值及收益率
（一）影响债券价格的因素
1.债券的市场价格与市场利率成反比；
2.商品价格与债券价格成反比；
3.国际利率水平与债券价格成反比；
4.市场因素；
? 新增债券及发行条件
? 购买者的买卖决策
? 法人投资者的买卖行为
? 心理因素和预期
（二）价格的确定
1,债券的价格 V0=?I ?[1/(1+Kd)t+M[1/(1+Kd)n
(n,t=1)
2,直接收益率 =年利息 /购买价格
利息 +[(面值 -购买价格 )/到期期间 ]
3,到期收益率 =
购买价格
持有期利息 +
[(卖出价 -买进价 )/持有期 ]
4.持有期收益率 =
买进价
五、债券的利率风险与再投资风险
（一）债券的利率风险
债券的利率风险,由于市场利率水平的上升
而使债券持有人发生损失的风险。
债券的到期时间越长，投资者所承受的利率
风险越大。
不同 Kd和 n条件下的债券价值与风险：
（二）债券的再投资风险
债券的再投资风险,由于市场利率水平下
降，短期债券投资人所承担的风险。
课外补充
（一）债券市场的发展
? 国债；
? 企业债；
? 金融债；
（二）债券市场存在的问题
1,国债市场
? 市场分割（银行债券市场 /交易所债券市
场）；
? 市场之间国债平均收益率存在差异（交
易所市场利率比银行间市场利率高
0.2%~0.6%);
?市场流动性差 (市场活跃程度差 );
? 货币传导机制不畅 ;
? 财政和金融风险 ;
? 品种期限结构不合理 ;
2.企业债市场
? 融资规模小 ;
(三 )债券市场发展预测
1,国债市场
? 建立统一的国债市场 (银行间债券市场 /交
易所市场 /柜台债券市场 );
? 提高市场流动性 ;
#建立做市商制度
#建立与银行间批发市场对应的商业银行
柜台零售市场
#建立国债投资基金
#增加国债品种、建立合理期限结构
2,企业债券市场
? 放宽企业发债资格，取消规模限制；
? 规范债券的信用评级机构；
? 建立企业债券的流通市场，如允许等级高
的企业债券在交易所市场上市，信用等级较
低的债券在柜台市场交易；
? 放开对企业债券的利率限制，使收益与风
险对称；
第二节 债券的价值分析
? 利率形成机制
? 利率结构
? 债券定价机制
一、利率形成机制
（一）信用工具与时间价值
四种信用类型：
1,普通贷款 (一次性还本附息债券 )
Fv=Pv（ 1+i） n
或,Fv=Pv*i*n+M
2,固定分期支付贷款
例, (1).计算 1元的期值
=1元的期值系数 *1000元
=17000元
(2).计算年金
=17000/1元年金的终值系数
=17000/133.33
=127元
3.附息债券
(1)每期支付息票
(2)到期支付最后一次息票和本金
4,0息债券（贴现债券）
(1)折价购买
(2)到期面值偿付
(二 )利率的本质含义,到期收益率
信用工具投资收益的现值总和等于该投
资品的现值,这时的利率水平为到期收益率。
见教材 P126~128例题和公式
（三）名义利率与实际利率
? 通货膨胀影响
? 公式：
i = r + u′
? 在通货膨胀 (预期 )高的条件下,发行债券
或借款的融资动因强
（四）即期利率与远期利率
1,即期利率
? 是（相当于）无息债券的到期收益率。
? 一份即期合约。
? 是市场均衡收益。
例 1：贴现债券的到期收益率计算：
P128
例 2：附息债券的到期收益率的计算：
P130
2,远期利率
?一份远期合约 (利率条件在现在已经确定 )
?是将来的即期利率
例, 远期利率是怎么决定的?
1年期即期利率为 10%,2年期即期利率
为 10.5%,那么,这里隐含了从第一年末到第
二年末的远期利率约为 11%。
即, (1+10%)(1+11%)=(1+10.5%)2
举例,假设一位投资者打算用 100元进行为
期 2年的投资，如果 1年期即期利率为 7%,2
年期利率为 8%，投资者有两种选择：
A,投资者一次性地进行为期 2年的投资，期
末该投资者将得到 100?1.082=116.64元；
B,投资者采取再投资的方式，按 7%的 1年
期即期利率，第一年末，他获得 107元；
假如该投资者预期 1年后的即期利率为
10%，第二年末，他获得 107 ?1.1=117.1元 ;
假如 该投资者预期 1年后的即期利率为 6%，
第二年末，他获得
107 ?1.06=113.40元 ;
当 1年期利率为 7%,2年期利率为 8%，第 1
年末的预期利率为 9.01%，则
100 ?1.082=100 ?1.07 ?1.0901=116.64元
利率 1.0901为 1年期末即期利率预期的市场
公众预期，即市场均衡利率。（无偏利率预
期 )
二、利率的结构
（一）收益率曲线形态
收益率与偿还期之间的关系曲线：
为什么会出现收益率曲线的不同形态？
（二）利率期限结构理论
1,无偏预期理论（ Unbaised Expectation
Theory)
基本命题,长期利率相当于在该期限内人们预
期的所有短期利率的平均数。
预期假说的理论内涵：
（ 1）投资者对债券期限没有偏好，投资
决策取决于预期收益率；
（ 2）投资者具有相同的预期；
（ 3）期限不同的债券完全替代；
（ 4）完全替代的债券具有相同的收益率；
（ 5）完全竞争的金融市场；
理论公式：
假设：决策 A,在 t期购买一份利率为 it的
一期债券，到期后再购买另一份一期债券，
预期利率为 iet+1。 决策 B,在 t期购买利率为 i2t
的两期债券。
决策 A的预期收益率 =(1+it)(1+iet+1)-1
? it+iet+1 (itiet+1忽略不计 )
决策 B的预期收益率 =(1+ i2t)(1+ i2t)-1
?2 i2t [(i2t )2忽略不计 ]
it+iet+1i
2t = ————2
推而广知，
it+iet+1 +iet+2 +……+ iet+n-1i
nt = ———————————n
如何解释收益率曲线的不同形态？
（ 1）收益率曲线向上倾斜。预期短期利率
呈上升趋势。 ∵ iet+1 ? it,iet+n-1 ? it,∴ int ? it。
（ 2）收益率曲线向下倾斜。预期短期利率
呈下降趋势。 ∵ iet+1 <it,iet+n-1 <it,∴ int < it。
（ 3）水平收益率曲线。预期短期利率不变。
∵ iet+1 =it,iet+n-1 =it,∴ int = it。
（ 4）长期利率与短期利率一起变动。
（ 5）投资决策：
如果预期利率水平上升 ?长期债券价格下降
幅度较大 ?减少投资组合中长期债券持有
?短期债券价格上升（长期债券价格下降）。
如果预期利率水平下降 ?长期债券价格上升
幅度较大 ?增加投资组合中长期债券持有
?长期债券价格上升（短期债券价格下降）
2.市场分割假说（ Segmented Markets
Hypothesis）
基本命题,期限不同的证券市场是完全分离
的，各种证券的利率水平取决于各市场证券
的供给量。
市场分割假说的理论内涵：
（ 1）投资者对债券期限具有偏好，投资者只关
心这种投资品的收益率；
（ 2）理性投资者，在期限相同的条件下，投资
收益率高的投资品；
（ 3）不同期限的投资品不可完全替代；
（ 4）替代成本（局限）；
（ 5） 流动性偏好（ Liquidity Preference )。 由于
资金需求和风险的不确定性，在相同的收益率下，
投资者倾向于（偏好）购买短期债券。
在前例中，如果方案 A和 B的收益相同，投资
者更倾向于投资方案 B,这一偏好迫使长期资金
需求者提供高于方案 A的收益。这一差额被称为
“流动性升水”（流动性溢酬） 8%-7%=1%。
基本观点,不同期限的证券之间难以相互
替代。
由于存在法律上、偏好上和其他因素的
限制，资本市场的供需双方不可能无成本
地实现资金在不同期限证券间的自由转移。
因此，证券市场被分割为长期、中期和短
期市场。在市场分割状态下，不同期限债
券的即期利率取决于各市场独立的资金供
求。
如何解释收益率曲线的不同形态？
（ 1）收益率曲线向上倾斜。短期债券的需求量
较高，短期利率呈下降趋势；长期债券的需求
量较低，长期利率呈上升趋势 。
（ 2）收益率曲线向下倾斜。短期债券的需求量
较低，短期利率呈上升；长期债券的需求量较
高，长期利率呈下降趋势；。
（ 3）一般地，流动性偏好 ?选择 短期债券 ?长
期债券的需求量较低，长期利率呈上升趋势 ?
收益率曲线向上倾斜。
3.选择停留理论（ Perferred Habitat
Hypothesis ）
基本命题,长期债券的利率水平等于在该期限
内人们预期的所有短期利率的平均数，加上时间
溢价。不同的证券市场是完全分离的，各种证券
的利率水平取决于各市场证券的供给量。
it+iet+1 +iet+2 +……+ iet+n-1i
nt = Knt + ———————————n
（ Knt >0）
选择停留理论内涵：
（ 1）投资者对债券期限具有偏好；
（ 2）不同期限的投资品可以完全替代；
（ 3）理性投资者。投资决策依据是投资收益率，
而不是期限；
（ 4）流动性偏好。投资者在获得一个正的“时
间溢价”后愿意选择长期债券；
如何解释收益率曲线的不同形态？
（ 1）收益率曲线向上倾斜。流动性偏好 ?选择
短期债券 ?长期债券的需求量较低，长期利率
呈上升趋势 ?收益率曲线向上倾斜。
流动性偏好 选择 短期债券 ?时间溢价 ?长期
利率呈上升趋势 ?收益率曲线向上倾斜。
（ 2）短期利率水平较低 ?预期短期利率水平升
高，加上 Knt, ?长期利率大大高于短期利率 ?
收益率曲线陡峭升高。
（ 3）短期利率水平较高 ?预期短期利率水平降
低，加上 Knt, ?长期利率可能低于短期利率 ?
收益率曲线向下倾斜。
（ 4） 短期利率与长期利率协同变动。
（ 5）投资决策。
陡峭上升的收益率曲线表明：短期利率预期
将会上升；
平缓上升的收益率曲线表明：短期利率预期
将不会变动很多（可能会有小上升或小下降）；
向下倾斜的收益率曲线表明：短期利率预期
将会较大幅度的下降；
三、债券定价机制
（一）债券定价原理
1,债券价格与其收益率成反比 ; P211例 1
2,到期期间与债券价格的波动幅度成正比 ; P205表 10-2
3,到期期间越短,债券价格波动幅度减小,且递减
速度减小 ;
到期期间越长,债券价格波动幅度增大,且递增
速度减小 ; P205表 10-2
4,非线性关系。由收益率下降导致债券价格上升
的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的价格
下降的幅度。 P212例 4
5,债券的息票率与债券价格波动的幅度成反比。
P206表 10-3
（二）债券凸性与久期
凸性,描述债券价格与收益率间的非线性负相
关关系。
久期,债券的久期是债券价格与收益率看作线
性负相关关系。
第三节 股票市场概述
? 股票的特点和种类
? 股票发行
? 股票流通
一、股票的特点和种类
（一）特点
? 永续性
? 收益的风险性
? 参与决策
? 变现性（流通性）
（二）种类
P165~170
二、股票一级市场
（一）发行种类
? 发起设立发行；
? 募集设立发行；
? 存量转让发行；
? 送股发行；
? 配股发行；
（二）股票发行程序
? 发行方式的选择（公募 /私募）；
? 选择投资银行；
? 招股说明书 (分工准备 /预备说明书 /法定说明书 );
说明书内容,业务经营 /财务报表 /发行条件 /承销
方式
? 发行价的确定（平价 /折价 /溢价 /中间价）；
首次公开发行的定价
? 认购与销售（包销 /代销 /余额包销）；
（三）股票定价
1,股票发行价策略
? 平价发行 ;
? 市价发行 ;
? 中间价发行 ;
? 折价发行 ;
2,决定股票价格的因素
?股票预期收益率 (EPS)
?市场利率
理论公式,
股票价格 =预期收益率 /利率
?行业特点和公司知名度 (决定对该股的预期 );
?公司盈利水平 ;
?宏观经济景气度
?国际经济政治
?供求关系
?股市态势 ;
3,确定股票价格的方法 (IPO)
? 市盈率法
市盈率 =每股购买价格 /每股税后利润
? 市场竞价法
(四 )股票的发行方式
?柜台发行 (1992年前 )
?申请表 (认购证 )方式发行 (1992-1994年 )
?存款单方式 (1993-1995年 )
?网上发行 (1996年 - )
?全额预缴款方式
三、股票流通市场
（一）场内交易与场外交易
? 场内交易：交易所交易
? 场外交易：柜台交易
第三市场（大宗）
第四市场（电讯 /网络）
（二）交易方式
? 议价
? 竞价
（三）交易过程
? 开户（股东帐户 /资金帐户；上证和深圳股东帐
户；身份证 /填写基本表格）
? 委托（委托券商或经纪人代理买卖股票）
委托方式 ——委托审核 ——报单
? 成交（竞价 /撮合）
? 清算（清理 ——对冲 ——交付；券商与交易所
的清算 /券商与客户的清算）
? 交割（ T+0； T+1； T+2… ）
四、股票的价格及其收益率
（一）股票价值的基本概念
1,票面价值
注册资本数量 =股票面值 =公司资本总量
票面价值 =上市资本总额 /上市股数
2,账面价值
也称股票净值。
（股东净值 -优先股总面额） /流通在外的普通股
=每股账面价值
股东净值 =总资产 -总负债
3,清算价值
清算价值 /账面价值 /资产出售损益 /清算费用
4,内在价值
财务状况 /盈利前景 /其他因素 未来收益预期
（二）股票价格指数
是指用以表示多种股票平均价格水平及其变动
并衡量股市行情的指标。
1,股价平均数
是绝对数指标,包括,算术平均数 ;修正 (调整 )平
均数。
例：股市抽样股票 A,B,C,D,在某交易
日的收盘价为 10元,15元,25元和 30元。
计算该市场股价平均数？
股价平均数 =（ 10+15+25+30） /4=20元
假定 D股 1股折为 3股后，折股后的股价由 30
元下调为 10元。
方法一：调整除数
新除数 =折股后的总价格 /折股前的平均数
=（ 10+15+25+10） /20=3
股价平均数 =折股后的总价值 /新除数
= （ 10+15+25+10） /3=20元
方法二：调整股价
调整股价平均数 =[P1+P2+P3+（ 1+R） P’n-1]/n
P,股票价格；
R,折股后的新增股数；
P’n-1,折股后的股价变动数；
调整股价平均数 =[10+15+25+(1+2)?(30-10)]/4
=20元
2,股价指数
是报告期的股价与某一基期相比较的相对
变化指数,是相对数。包括：简单算术平均
法；综合平均法；几何平均法；加权综合法；
例：
简单算术平均法：
1 n P1iPI = — ? ——?100
n i=1 P0i
PI,股价指数；
P1i,报告期第 i种股票价格；
P0i,基期第 i种股票价格；
n,股票样本数；
100：基期指数值；
PI=1/4（ 8/5+12/8+14/10+18/15） ?100
=142.5
说明,报告期的股价比基期上升了 42.5个百
分点。
综合平均法：
n? P
1ii=1
PI = ———— ?100n
? P0ii=1
PI,股价指数；
P1i,报告期第 i种股票价格；
P0i,基期第 i种股票价格；
几何平均法：
加权综合法：
考虑了各采样股票权数对股票总额的影响。
（ 1）以基期交易量（ Q0i） 为权数
n? P
1iQ0ii=1
PI = ————— ?100n
? P0iQ0ii=1
（ 2）以报告期交易量（ Q1i） 为权数
n
? P1iQ1i
i=1
PI = ————— ?100
n
? P0iQ1i
i=1
（ 3）以报告基期发行量（ W1i） 为权数
n
? P1iW1i
i=1
PI = ————— ?100
n
? P0iW1i
i=1
世界上大多国家的股票交易所的股价指数
都是采用加权平均法计算出来的。
（三）股票收益率
1,一个例子
假设某种股票年初价格是 $25,而年末价格
$35,在年度内公司付￥ $2/股的股利。该种股票
的股利收益率?资本利得收益率?总收益率?
0 1
-$25(P0) $35(P1)
$2(D1)
股利收益率 =2/25=8%
资本利得收益率 =(35-25)/25=40%
总收益率 =8%+40%=48%
公式, D1
——— + g =R（ 或 Ks）
P0
2,持有期收益率
例, 在过去 3年中,每年的收益率分别为 11%,
-5%和 9%,若在期初投资 $1,第 3年年末将获
得,
(1+11%)(1-5%)(1+9%)=$1.15
意为, 期初投资 $1,利滚利,3年末总收入为
$1.15,持有期间收益率为 15%。
第四节 风险资产定价
? 单个证券的风险及收益率
? 资产组合及其有效集
? 最优组合
? 组合证券的风险及收益率
? 期望收益与风险的关系 ——CAPM
? 期望收益与风险关系的拓展 ——APT
一、单个证券的期望收益与标准差
例,两公司收益预测如下,
二、资产组合及其有效集
1.组合的期望收益
承上例 (假如 Co.A=60%;Co.B=40%)
组合的期望收益
=0.6× 17.5%+0.4× 5.5%=12.7%
2.组合的方差和标准差
矩阵法确定组合的方差和标准差,
3.两种证券标准差的加权平均数
组合的标准差 (15.44%)小于组合中各
个证券标准差的加权平均数 (20.12%)。
当由两种股票构成的投资组合中,只要
?AB<1,组合的标准差就小于这两种证券
标准差的加权平均数,这时,组合的多元化
效应就会发生作用。
当 ?AB=1,组合的标准差就等于组合中各
证券收益的标准差的加权平均数。
三、最优投资组合
接前例
1.曲线代表投资者考虑的可行集 (Feasible
Set)或机会集 (Opportunity Set)
投资者不可能获得曲线上方的任何一点 ;
也不愿意投资于曲线下方的任何一点。
2.MV与 Co.B之间是一段弓型曲线,当组合
的期望收益 ↑,相应的标准差 ↓,这正是多
元化的经济效应。
只要 ?AB≤0,这段弓型曲线就会出现,此后
投资组合的整体风险将会上升。
3.MV为决策起点
如,没有人愿意选择 1。
MV~Co.A之间的曲线称为, 有效集,
(Efficient Set)或, 有效边界, (Efficient
Frontier)
4.组合 1`是当 ?=+1时的有效集，在这一点
上，收益相同，风险增大。
5.在一个有效集中，选择哪一种组合完全取
决于个人偏好（ Risk）
可以选从 MV,2,…,Co.A之间的任何一
点。
6,投资者是有效集为从 MV~X之间（粗线
条）上的任何一点。
7.一个例子 (最优投资组合的确定 )
有三家公司 AT&T,GM,IBM构成一投资
组合,这一投资组合与无风险资产的组合
构成下图中的第 I线。
第 II线
第 II线为无风险投资与风险投资组合 A
构成的共同组合，超过 A点的组合就是
通过借钱投资于 A组合所形成的可行集。
第 II线是可行集的切线。
第 II线为投资者提供了最优的投资选择。
第 II线就是, 资本市场线, （ Capital
Market Line）。
CML是风险资产与无风险资产的有效
集。
关于, 分离定理, （ Separation Principle）
---投资者需要作出两个决策：
(1)A点的确定。
第一步：作风险资产的有效集；
第二步：找无风险收益率与曲线 XAY
的切点 ;
(2)决定投资者在线 II上所处的位置（风
险选择）；
四、组合中证券的风险度量
?Jelco是 Jelco股票的“市场反应系数”。
上图是对 ?系数的直观反映。
表明,Jelco股票的收益是证券市场收益的
1.5倍。
?系数的数学计算公式为：
Cov（ Ri,Rm）
?i = ————————
?2（ Rm）
其中，
Cov（ Ri,Rm）,第 i 种证券的收益与市
场组合收益之间的协方差；
?2（ Rm）,为市场组合收益的方差；
市场组合的 ?系数为 1。
SML线与 CML线,
CML描述的是风险资产和无风险资产
构成的投资组合 ;
SML表明证券或证券组合的收益与贝
塔系数间的关系
SML是针对所有股票的 ;
CML是针对有效组合的 ;
五、期望收益与风险关系
——CAPM模型
（ 1） 用标准差度量风险程度
（ 2）风险溢酬
（ 3）风险：系统性风险；非系统性风险
（ 4）风险收益关系
假设,?i=1,有 Ri=Rm（ 期望收益）
?i=0,有 Ri=Rf（ 期望收益）
Ki=Krf+ ?i（ Km-Krf）
（ Km-Krf） 为斜率； Krf是截距系数；
（ Km-Krf） > 0,是一条向右上方倾斜的直线。
六、期望收益与风险关系
—— APM(Arbitrage Pricing Model)
也称因素模型 (FM)
套利理论假设证券的收益是由一系列产业方面
和市场方面的因素决定的。
股票市场的两种收益：
*来自股票的正常的期望收益；
*股票的不确定性收益或非预期收益；
即 ?R= R+U
R,股票实际总收益；?
R,股票预期收益 (针对市场已公布信息 );
U,股票非预期收益；
U=m+?
m,系统性风险的收益，对应市场风险；
?,非系统性风险的收益，对应特有风险；
三种主要的系统性风险：
*通货膨胀
*GNP
*利率
每种股票都有与这 3种系统性风险有关的
?系数，即通货膨胀 ?系数,GNP ?系数，利
率 ?系数。
如果 公司股票的收益与通货膨胀的风险
正相关，则该种股票所具有的通货膨胀的 ?
系数为正。
如果 公司股票的收益与通货膨胀的风险
负相关，则该种股票所具有的通货膨胀的 ?
系数为负。
如果 公司股票的收益与通货膨胀的风险
无关，则该种股票所具有的通货膨胀的 ?系
数为 0。
?R= R+U
?= R+m+?
?= R+ ?
IFI+ ?GNPFGNP+ ?rFr+ ?
?I,通货膨胀 ?系数； ?GNP,GNP ?系数；
?r,利率 ?系数；
FI：通货膨胀异动； FGNP,GNP异动；
Fr：利率异动；
?系数的大小反映系统性风险因素的异动
对股票收益的影响程度。
假如 ?=1，说明系统性风险因素每增长 1%，
股票收益率将增长 1%；
假如 ?=-1，说明系统性风险因素每增长
1%，股票收益率将下降 1%；
假如 ?=2，说明系统性风险因素每增长 1%，
股票收益率将增长 2%；
假如 ?=-2，说明系统性风险因素每增长
1%，股票收益率将下降 2%；
?R = R+ ?
IFI+ ?GNPFGNP+ ?rFr+ ?
这里，
FI（通货膨胀异动） =实际通货膨胀 -期望
通货膨胀
因素模型,Factor Model”。
一般模型：
?R = R+ ?
1F1+ ?2F2+ ?3F3+……+ ?kFk +?
例：年初预测本年度的通货膨胀率为 5%，
GNP的增长率为 2%，利率保持不变，同
时假设我们所观测到的股票具有如下 ?系
数,?I=2,?GNP=1,?r=-1.8。在过去的
一年，通货膨胀上涨了 7%,GNP增长了
1%,利率下降了 2%,同期股票市场平均收
益等于 4%.假设我们了解到该公司有利好
消息,这一没有预期到的利好引起公司股
票收益增长 5%。计算本年度该公司股票
收益。
1）系统性风险异动。
FI=7%-5%=2%
FGNP=1%-2%=-1%
Fr=-2%-0%=-2%
2） 系统性风险异动对公司股票收益的影
响。
m=2?2%+[1?（ -1%） ]+[（ -1.8)?(-2%)] =6.6%
3)非期望收益
m+?=6.6%+5%=11.6%
4)公司股票总收益
?
R = R+m+?=4%+11.6%=15.6%
资本市场模型特例,
? ?R = R+ ? (Rm-Rm)+? =?+?Rm+?
其中,? ?
?=R- ?Rm
资本资产模型的实证研究,
? ? ? ?R = R
f+ (R1-Rf) ?1 +(R2-Rf) ?2+…+( Rk-Rf)
? ?3+ ?
Ri:某种证券或某投资组合对应于第 i个因
素的 ?系数等于 1时的风险补偿 (市场风险补偿 )。
?i,第 i个因素的系统性风险系数,说明 某种证
券或某投资组合对应于第 i种因素变动的反应
程度或敏感程度。
根据 APT模型，某种证券或某个投资组合的
收益与风险的关系可以表示为,? ? ? ?
R = Rf+ (R1-Rf) ?1 +(R2-Rf) ?2+…+( Rk-Rf)
?3+ ?
上式表明：某种证券或组合的期望收益等于
无风险收益加上对其承受的各种风险因素的
补偿的总和。
例,人们曾经作了公司期望收益与公司规
模 (Size);市盈率 (P/E);市值帐面比 (M/B)
等因素对期望收益的影响。
有模型：
~
Ri=Rf+KP/E(P/E)i+KM/B(M/B)i+KSIZE(SIZE)I
~
Ri,i公司的期望收益 ;
Ki,根据时间序列数据估计出的回归系数 ;
这里,用 Ki代替了前一模型中的因素的剩余收益,即
市场风险补偿 ; 用公司特征指标代替了前一模型中
的 ?系数。
这种方法和模型更多重视市场历史数据
所带来的信息，以此研究金融市场运行规
律和关系。
关于 CAPM和 APT：
*CAPM和 APT不是两种互斥的技术方法；
*CAPM和 APT都是以风险为基础的资产定价模
型；
*共同的思想是：剩余收益的期望值与因素的 ?系
数成一定比例；
*APT的优点之一是：考虑了多个因素的影响，
在现实世界更有效；
*,数据开采, ；
第五节 普通股价值分析
? 股息贴现模型
? 市盈率模型
一、股息贴现模型
d1 d2 d3
P0 = ——— + ——— + ——— + ……
(1+k) 1 (1+k) 2 (1+k)3
? d0(1+g)t
= ? —————
t=1 (1+k)t
(1+g) (1+g)
P0 = d0 ——— + ———+ ……
(1+k) 1 (1+k) 2
上式两边乘以 1+k/1+g,
1+k (1+g) (1+g)
—— ? P0 = d0? 1 + ——— + ———+ ……
1+g (1+k) 1 (1+k) 2
设 k>g,两式相减，当 N??时，
d1
P0 = ———
k - g
二、不同类型股票的定价
(1) 零增长模型
P0=D/r
(2) 持续增长模型
P0=D1/(r-g)
(3) 不同增长模型
T D(1+g1)t DT+1/r-g2
P0=∑------------- + ----------------
t=1 (1+r)t (1+r)T
例, E公司目前股利为 $1.15,在以后 4年里将
以 15%的速度增长,如果预期回报率为
15%,那么,公司股票的价值?
?前五年
?从第六年开始的股利现值计算
P5=D6/(r-g2)=2.2125/(0.15-0.20)=$44.25
p0=P5/(1+r)5=44.25/(1+15%)5=$22
E公司股票价格 =5+22=$27
(4)公司增长率的确定
g=留存比率 *留存收益回报率 (ROE)
(5) r如何确定
r 用来折现某一特定股票现金流的比率。
? g的估计 (见三 )是基于假设基础之上的 ;
?分析者的错误可能是用对 g的短期估计来衡量公
司永久增长 ;
?对 r的估计高度依赖于 g;
?对单个证券的 r的估计误差太大,且缺乏可操作
性,故建议用行业平均值计算 ;
三、市盈率模型
第六节 投资基金市场
? 投资基金概念
? 投资基金的起源与发展
? 投资基金的分类
? 投资基金与信托
? 投资基金的内部管理
一、投资基金概念 P62
证券投资基金 ——
一种利益共享、风险共担的集合证券投资方
式。即通过发行基金单位，集中投资者的资金，
由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资
金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资
收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间
接投资方式。
? 集合投资制度；
? 社会分散资金；
? 委托专门投资机构；
? 组合投资；
共同基金 /投资公司（ US）
单位信托基金（ GB,HK）
证券投资信托基金（ JP,TW,SK）
二、投资基金的起源与发展
起源于英国，发展于美国。
（一）起源
18世纪末，英国工业革命，急需资金，减少风
险,1868年英国政府组建投资公司，“海外和殖
民地政府信托”（投资托拉斯），委托专门知识
的代理人。
投资基金先驱罗伯特 ·弗莱明,1873年设立“苏
格兰美国投资信托”，中小投资者，新大陆铁路
投资，发行基金券，固定年利率 6%，信托期限 24
年，实际得到利率 7%（当时政府公债 2%）。
19世纪末，现代股份公司制度建立，信托形态
发展成为股份有限公司的组织形式。
（二）发展
1924年美国第一支投资基金创建于波士顿；
1930年股市崩溃，投资基金结束营业；
1940年美国政府制定《投资公司法》；
1940年美国共有 68家投资基金；
1970年投资基金达 400个；
1987年投资基金达 2300家；
1990年基金总数达 2900家；
目前，经营基金的金融机构达 3000多家,29%的
美国家庭有投资基金。
三、投资基金的分类
（一）按投资基金的组织形态分：契约型和
公司型
1,契约型投资基金
契约型基金 ——
是依据信托契约原理而组织起来的代理投资
行为。契约型基金又称为单位信托基金。即把投
资者、管理人、托管人三者作为基金的当事人，
通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的
一种基金。它是基于契约原理而组织起来的代理
投资行为。
委托者 ---受益者 ---受托者
委托者：基金投资的设定人，创设基金，发行收
益凭证，投资基金的管理和操作。
受益者：受益凭证的持有人。
受托者：银行或信托公司，办理证券和现金的管
理，代理业务，会计核算业务。
2.公司型投资基金
公司型基金 ——
公司型基金是按照公司法，以发行股份的方式
募集资金而组成的股份有限公司形态的基金，投资
者通过认购基金而购买该公司的股份，成为该公司
的股东，凭其持有的股份依法享有投资收益。
? 投资基金即为公司本身；
? 基金公司委托证券公司发行股票募集资金；
? 投资者即为公司股东；
? 基金管理运作按股份公司模式；
? 基金财产委托其他金融机构保管和处理。
（二）按基金受益凭证是否可赎回：开放型
和封闭型基金
1.封闭型基金
封闭式基金 ——
基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位
的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进
行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单
位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日
后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市
场上进行竞价交易。
封闭式基金的期限 ——
封闭式基金的期限是指基金的存续期，即
基金从成立起到终止之间的时间。
? 发行前确定基金规模；
? 发行后或在规定的期限内，基金规模固定不变；
? 投资者在证券市场买卖基金；
? 基金的买卖价格由业绩和供求关系决定；
? 有些国家规定，封闭型基金符合一定条件，经
股东大会表决和有关部门批准，可改为开放式
基金。
2.开放式基金
开放式基金 ——
基金发起人在设立基金时，发行的基金单位总
数不固定，可视投资者的需求追加发行。投资者
可随时购买基金单位，也可以随时将手中的基金
单位赎回（变现）。购买和赎回基金的价格按现
期净资产值扣除手续费后赎回股份或收益凭证。
? 基金总额不封顶；
? 购买和赎回基金的价格依据是现期净资产值；
? 对基金经营管理者的要求高；
?封闭型基金的投资收益率高于开放型基金。
（三）按不同投资目的分类：成长型和收入
型基金
1.成长型基金
成长型基金 ——
成长型基金是基金中最常见的一种，指追求基
金资产长期增值而投资于信誉度较高、有长期成长
前景的公司股票或长期盈余的基金。
? 追求投资收益最大化；
? 风险大；
? 获利来源于资本升值；
? 普通股 /房地产基金 /介于股票与债券之间的均衡
基金（保守的成长型基金）；
房地产基金：
? 基金由股票资本和借贷资本构成；
? 基金单位价值取决于评估价值；
? 流动性差。
2.收入型基金
收入型基金 ——
收入型基金主要投资于可带来现金收入的有价
证券，以获取当期的最大收入为目的。一般可分
为固定收入型基金和权益收入型基金。
? 注重当期最高收入 ;
? 定期股息 ;
? 债券利息是收益的主要来源 ;
? 债券 /优先股
3.平衡型基金
平衡型基金 ——
平衡型基金是既要获得当期收入，又追求基
金资产长期增值目标，把资金分散投资于股票和
债券，以保证资金的安全性和盈利性的基金。
? 当期收入 兼有成长性；
? 成长潜力不高；
? 损失本金的可能性小；
(四 )按基金资金来源和运用地点,国家基金、
国际基金和国内基金
1.国际基金
资金来自境外且投资于境外证券市场。
2.国内基金
资金来源于境内。
3.国家基金
资金来自境外投资者，但投资于国内有价
证券。
国家基金按发起设立机构：
? 由境内方单独设立；
? 由国外基金经营机构单独设立；
? 中外双方合作设立；
国家基金在我国的设立情况：
? 基金受益凭证的上市交易在境外进行；
? 上海基金、中国基金,B股基金、中国置业基
金等；
? 上海基金,中国第一只投资基金； 1990年 11月；
法国汇理银行亚洲投资有限公司牵头组建； 12月在伦
敦上市；封闭基金；封闭期 10年；筹措到的资金用于
上海浦东开发；投资形式为在中国证券市场购买股票
和债券、参股未上市的“三资”企业、组建新的合资
企业。
? 中国置业基金,中国新技术创业公司牵头，联合
亚洲开发银行、香港渣打银行、汇丰银行等合作设立；
1992年 4月；在香港上市；筹措到的资金用于购买国
内企业的股权。
(五 )按基金投资对象：股票基金、债券基
金、货币基金、衍生基金、对冲基金
1,股票基金
股票基金 ——
股票基金是指以股票为主要投资对象的证券
投资基金，其投资目标侧重于追求资本利得和
长期资本增值。
2.国债基金
国债基金 ——
国债基金是一种以国债为主要投资对象的证
券投资基金。由于国债的年利率固定，又有国
家信用作为保证，因此，这类基金的风险较低，
适合于稳健型投资者。
3.货币 (市场 )基金
货币市场基金 ——
货币市场基金是以全球的货币市场为投资对象
的一种基金，其投资工具期限在一年以内，包括
银行短期存款、国库券、公司债券、银行承兑票
据及商业票据等。
4,衍生基金
衍生证券投资基金 ——
衍生证券投资基金是指一种以衍生证券为投资
对象的基金。这种基金的风险大，因为衍生证券
一般是高风险的投资品种，包括期货、期权、互
换等。
5,对冲基金
对冲基金 ——
对冲基金（或套期保值基金）是指在金融市
场上利用现货市场和衍生市场对冲的基金。这
种基金能最大限度地降低风险。套利基金是指
在金融市场上利用不同市场间的价格差进行低
买高卖从而套利的基金。
四、投资基金与信托
（一）尤斯制 ——信托的产生
? 英国人信奉宗教，教徒死后常把土地捐赠给教
会；
? 侵蚀了君主利益；
? 12世纪，英王三世颁布《没收条例》；
? 教徒规避法律；
? 先将土地转让给第三者，再将土地收益捐献给
教会；
? 推广：逃避对土地的没收；为单身妇女和孤儿
管理财产；
? 1883年英政府颁布《受托条例》； 1907年颁布
《官营受托条例》
（二）信托与信托原理
信托关系人：
委托人：委托别人管理财产的人。
受托人：接受委托财产并进行管理的人。
受益人：委托人 /他人。
（三）信托特点
1,财产经营权和利益的分立；
2,资产核算的他主性；
3,收益分配上的实绩原则；
4,受托人具有裁量权（由委托人赋予）；
（四）金融信托与投资基金
信托：贸易信托（非资金） /金融信托
#金融信托也是一种财产管理形式。
#投资基金是金融信托的一种。
五、投资基金当事人
契约型证券投资基金：
? 基金发起人（第二委托人）；
? 基金管理人（基金管理公司）；
? 受托人（信托公司、商业银行）；
? 受益人（第一委托人、基金受益凭证持有人）；
公司型证券投资基金：
? 基金公司（发起人）；
? 基金管理人；
? 基金托管人；
? 股东；
? 承销公司；
六、投资基金的设立、发行和交易
（ 一）投资基金设立和发行
? 基金发起人申请设立基金；
? 基金发起人准备文件，报中国证监会；
? 基金发起人收到中国证监会批文，于发行
前 3天公布招募说明书；
? 发行基金券（对公司型基金）或基金受益凭证
（对契约型基金）；
定向发行 /公开发行
自行发行 /代理发行
上网发行 /网下发行
? 选择基金管理公司；
（二）投资基金的交易和管理
（三）投资基金的价格与净资产价值
1.封闭型基金价格
?封闭式基金的价格 ——封闭式基金的价格和股票价
格一样，可以分为 发行价格 和 交易价格 。封闭式基金
的发行价格由两部分组成：一部分是基金的 面值 ；另
一部分是基金的 发行费用,包括律师费、会计师费等。
封闭式基金发行期满后一般都申请上市交易，因此，
它的交易价格和股票价格的表现形式一样，可以分为
开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交价等。
?影响因素
?基金资产净值；
?供求关系；
?股市走势；
?封闭期长短（封闭期与风险成正比）；
?政府基金政策（基金税收政策）；
2.开放式基金
（ 1） 开放式基金的申购和赎回
? 申购和赎回时间：日常申购和赎回从基金成立起满 3个
月开始；
? 申购和赎回程序：提出申请 ——申请确认（ T+2） —
—
款项支付（申购为全额付款；成功赎回为（ T+1）；
? 申购的数额限制：最低申购金额为 1万元 /次；最高申
购金额为 5亿份；
? 赎回的数额限制：一般可全部赎回；单笔赎回金额不
少于 1000份；基金帐户中的基金单位不得少于 100份；
? 巨额赎回：赎回申请超过当日基金单位总份数的 10%；
全部赎回 /部分顺延赎回；基金管理人当日接受的赎回
份额不少于 10%，其余部分延期赎回；巨额赎回公告；
（ 2） 开放式基金的申购和赎回费用和金额的计算
?《开放式证券投资基金试点办法》第 33条：申购费不
得超过申购金额的 5%；赎回费不超过 3%；在基金契
约和招募说明书中载明。
? 中国首只开放式基金 ——华安创新证券投资基金规定：
申购费率为 1.2%(1千万元以下 )和 1.5%(1千万元以上 );
赎回费为赎回金额的 0.5%。
? 开放式基金的价格 ——开放式基金由于经常不断地按
客户的要求购回或者卖出基金单位，因此，开放式基金
的价格分为两种，即 申购价格 和 赎回价格 。开放式基金
的申购价格包括资产净值和一定的附加费用。开放式基
金的赎回价格对于不收取任何费用的开放式基金来说，
它等于基金资产净值；对收取费用的来说，等于基金资
产净值加按一定赎回费率计算的赎回费用。
? 基金申购份额的计算：
申购费用 =申购金额 ?申购费率
净申购金额 =申购金额 – 申购费用
申购份数 =净申购金额 /T日基金单位净值
例：假如投资者投资 1万元申购华安创新基金，对应申
购费率为 1.5%；假如申购当日基金单位资产净值为
1.0168元，则其可得到的申购份额为：
申购费用 =10 000?1.5%=150元
净申购金额 =10 000 – 150=9 850
申购份额 =9850/1.0168=9 687份
? 基金赎回份额的计算：
赎回金额 =赎回份数 ?T日基金单位净值
赎回费用 =赎回金额 ?赎回费率
支付金额 =赎回金额 - 赎回费用
例：假如投资者赎回华安创新基金 1万元，赎回费率为
0.5%；假如赎回当日基金单位资产净值为 1.0168元，则
其可得到的赎回金额为：
赎回金额 =10 000?1.0168=10 168
赎回费用 =10 168?0.5%=50.84元
支付金额 =10 168 – 50.84=10 117.16元
（ 3） 基金的净资产价值 (NAV)
NAV=(总资产 -总负债 -有关费用 )/基金单位数
基金资产净值 ——
基金资产净值是指某一时点上某一投资基金每份基
金单位实际代表的价值，是基金单位价格的内在价值。
基金资产净值是衡量一个基金经营好坏的主要指标，
也是基金单位交易价格的计算依据。
基金资产总值 ——
基金资产总值是指一个基金所拥有的资产（包括现
金、股票、债券和其他有价证券及其他资产）于每个
营业日收市后，根据收盘价格计算出来的总资产价值。
其公式为：基金的单位资产净值 =（基金资产总值－各
种费用） /基金单位数量。
基金费用：
基金管理费 ——是指支付给实际运用基金资产、为基金
提供专业化服务的基金管理人的费用，也就是管理人为
管理和操作基金而收取的费用。
基金托管费 ——是指基金托管人为基金提供服务而向基
金收取的费用。托管费用通常按照基金资产净值的一定
比例提取，逐日计算并累计，按月支付给托管人。
基金运作费 ——是指作为基金的营运成本支出的包括注
册会计师费、律师费、召开年会费用、中期和年度报告
的印刷制作费以及买卖有价证券的手续费等。它是衡量
一个基金运作是否有效率的标志。
基金宣传费用 ——是指基金支付广告费、宣传品支出、
公开说明书和年报中报的印刷制作费、销售人员佣金、
股票经纪人及财务顾问的佣金等营销费用。
基金清算费用 ——是指基金终止时清算所需的费用，
按清算时的实际支出从基金资产中提取。
基金价值计算法：
已知价计算法 ——已知价又称历史价。是指上一个交易
日的收盘价。已知价计算法就是基金管理人根据上一个
交易日的收盘价来计算基金所拥有的金融资产，包括股
票、债券、期货合约、认股权证等的总值，加上现金资
产，然后除以已出售出的基金单位总额，得出每个基金
单位的资产净值。
未知价计算法 ——未知价又称期货价。是指当日证券市
场各种金融资产的收盘价，即基金管理人根据当日收盘
价来计算基金单位资产净值。
七、投资基金的内部管理
（略）
参考“投资基金实务”
第七节 抵押贷款与资产证券化
? 抵押贷款
? 抵押贷款一级市场
? 抵押贷款二级市场与抵押贷款证券化
? 资产证券化与资产证券市场
一、抵押贷款
（一）概念
抵押：是一种有财产担保的债务工具。
含义：
*为担保债权人权利而设置的；
*债务人不转移对抵押物的占有权；
*抵押的财产可以是债务人的，也可以
是第三人的；
抵押与质押的区别：
*质押人将质押物移交给质权人；
*质押物限于动产；
特点：
特点：
*是一种财产担保；
*具有债权性；
*是一种价值权；
*是优先受偿权；
*特定性；
（二）抵押品的范围
抵押品确立的要求 （什么物品可以作为抵押
品？）
*有变价价值 ;
*可流通 ;
*可转让 ;
*独立物 ;(不能是整体物的部分 )
*是抵押人的财产或他有权动用的财产 ;
(三 )对抵押品的估价
估价,是确定债务人提供的抵押物的实际价值。
目的,以此为基础确定抵押物与抵押贷款额的比例。
估价方法：
1.实物资产的评估
（ 1）现行市价法（市场调查 /调整）
——直接法
——类比法
资产评估价 =参照物价格 ?调整系数
（ 2）重置成本法
资产评估价 =重置成本 -有形损耗 -无形损耗
（ 3）收益现值法
资产评估价 (资产现价 )=?(各年预期收益 ?折现率 )
2.有价证券的评估
2.有价证券的评估
股票 ——近期平均价格或估价日交易价；、
债券 ——面值或市值；
存款单据 ——存款金额；外汇按当日汇价
折合本币；
提货单 ——货品价值；（或考虑折扣）
二、抵押贷款一级市场
（一）抵押贷款的种类
P213
（ 二）抵押贷款一级市场
1.三大要素
经营抵押贷款的金融机构 ;
借款者 ;
抵押信贷工具 ;
2.抵押信贷工具 (P214~218)
固定利率抵押贷款 ;
分级支付的抵押贷款 ;
可调整利率抵押贷款 ;
三、抵押贷款二级市场与资产证券化
（一）抵押贷款二级市场
是以一级市场抵押贷款为担保而发行抵押
贷款债券并投入流通的融资行为。
——金融资产的证券化过程。
（二）资产证券化
资产证券化资产证券化的内容比抵押贷款
证券化的内容更加广泛。即资产证券化的内
容十分广泛。
*金融资产证券化：汽车贷款、信用卡应收款、
住宅权益贷款；
*非金融资产：在动产和不动产基础上进行组
合而发行证券；如客货运飞机等。
发行额最大的三种证券是,汽车贷款担保资
产证券、信用卡担保资产证券、住宅权益担
保资产证券。
（三）资产证券的风险防范
1.发行的资产证券进行公认的信用评级和资
格审查 ;
2.设立第三方担保制度 ;
——银行信用证
——保险公司的保单
3.建立准备金和现金担保制度 ;
——专项基金
4.扩充资产组合的规模 ;
5.按风险等级对资产证券分类,优、中、次级；
按照分类确定取得证券本金和利息支付的
顺序并确定不同的利率支付水平。
（四）资产证券化的积极效应
读 P224
1.降低融资成本；
2.提高资本利用率 ;
3.改善资产负债结构 ;
4.扩大了经营范围 ;
5.满足投资者的多种需求 ;
6..使中小投资者受益 ;
投资基金的起源与发展
起源于英国，发展于美国。
（一）起源
18世纪末，英国工业革命，急需资金，减少风险，
1868年英国政府组建投资公司，“海外和殖民地政
府信托”（投资托拉斯），委托专门知识的代理人。
投资基金先驱罗伯特 ·弗莱明,1873年设立“苏
格兰美国投资信托”，中小投资者，新大陆铁路投
资，发行基金券，固定年利率 6%，信托期限 24年，
实际得到利率 7%（当时政府公债 2%）。
19世纪末，现代股份公司制度建立，信托形态发
展成为股份有限公司的组织形式。
（二）发展
1924年美国第一支投资基金创建于波士顿；
1930年股市崩溃，投资基金结束营业；
1940年美国政府制定《投资公司法》；
1940年美国共有 68家投资基金；
1970年投资基金达 400个；
1987年投资基金达 2300家；
1990年基金总数达 2900家；
目前，经营基金的金融机构达 3000多家,29%的
美国家庭有投资基金。
债券市场
股票市场
证券市场 金融期货
基金市场 投资基金
资本市场 社保基金
中长期借贷市场
第一节 债券市场概述
? 债券的种类
? 关于可转换公司债券
? 债券的发行市场与流通市场
? 债券的价值及收益率
? 债券的利率风险与再投资风险
? 课外补充
一、债券的种类
（一）按发行主体不同
? 政府债券（中央政府 /政府机构 /地方政府 *）
? 金融债券
? 公司债券
（二）按抵押担保状况
? 信用债券
? 抵押债券
? 担保信托债券
? 设备信托债券
（三）按利率
? 固定利率债券
? 浮动利率债券
? 指数债券
? 零息债券
（四）按内含选择权
? 可赎回债券
? 偿还基金债券
? 可转换债券 *
? 带认股权证证券
二、关于可转换公司债券
（一）可转换公司债要素
? 需标明转换期
? 需规定转换率
（二）特点
? 可转换性
? 利率较低
? 选择性
? 收益的不确定性
? 期限较长
（三）种类
? 转换期有长有短
? 可赎回债券 /不可赎回债券
（四）转换率与转换价格
可转换率 是有转换权的债券持有者在行使
转换权时，每一债券可换得的普通股股数。
转换价格
例：硅谷软件公司在 1986年 7月份发行了面
值 $1000债券，在 2006年 7月以前的任何时间，
公司债券持有者可用每一债券调换 20份普通
股。
调换率 =/20
调换价格 =公司债券面值 /转换率
=1000/20=$50
转换率 =面值 /转换价格 =1000/50=20
注意：
? 一般地，转换价格定得要比可转换债券出
售时的股价高出 10%~30%；
? 一般地，转换价格在可转换债券有效期内
是固定的，但有时也可调整；
? 当股票分割后，应以保护条款方式防止股
权稀释带来的不利影响；
（五）可转换债券的优点
? 能给公司提供利率较低、条件宽松的公司
债；
? 可给投资者提供分享企业成功和利润的机
会；
? 提供了一个高于目前市价出售股票的方法；
三、债券的发行市场和流通市场
（一）国债发行
1,发行方式
? 定向发售 (养老基金 /失业保险基金 /金融机构 )
? 承包包销 (始于 1991年,不可流通的凭证式国债 )
地方国债承销机构 —主承销团 —与财政部签定
承销协议
? 招标发行
——交款期招标
——价格招标（贴现国债发行）
“美国式”：按投标人报价由高到低顺序中标，
直到满足预定发售额为止，中标单位以出标价
认购国债。
“荷兰式”：按投标人报价由高到低顺序中标，
直到满足预定发售额为止，中标单位以相同价格
认购国债，该价格为报价最低的中标者的投标价。
我国,,荷兰式”
2,国债的发行过程
? 准备（数量 /类型 /期限 /利率 /价格 /面额 /时间 /方式
/范围 /程序）
? 公告（数额 /类型 /期限 /利率 /价格 /面额 /时间 /方式
/范围 /程序 /起止日期 /本息偿还方式）
? 委托：委托承销商（承销协议 /直接委托 /竞争性
委托）
? 发售（直接发行 /间接发行）
? 入库（国债发行所募集资金缴入国库的过程）
3,国债的承销
1993年,开始实行“国债以级自营商制度”。
指经有关部门审核认定参与财政部国债招标发
行，开展分销零售业务，包括银行、证券公司、
其它非银行金融机构。
承购包销、公开招标，市场化（行政摊派）
(1)承购包销。
? 无记名实物国债承销过程。
财政部 ——一级自营商 ——分销商
签约 /划款 /手续费 划款 /手续费
? 凭证式国债的承销过程。
财政部 ——银行 ——分支机构 ——投资者
签约 /手续费 签约 /划款 /手续费 国库券 /资金
?记帐式国债承销过程
通过证交所发行
?主承销商在证交所申请交易席位 ;
?主承销商在证交所开设资金指定帐户 ;
?投资者开立国债特别帐户 ;
?投资者购买国债 ;
?发行完成,证交所将资金划入中央银行帐户 ;
?财政部通过证交所划转手续费 ;
(2)招标发行
记帐式国债发行
中标后,在证交所挂牌销售，方式同记帐式国债
承销过程。
（二）公司债券的发行过程
1,国际惯例, 只有股份有限公司才能公开发行债
券。
2.,公司法》规定：三类公司可发行公司债。股
份有限公司；国有独资公司；两个以上国有企
业投资设立的有限责任公司。
3,发行条件：
? 股份有限公司净资产不低于 3000万元；
有限责任公司净资产不低于 6000万元；
? 累计债券总额度 ?净资产额的 40%；
? 近 3年可分配利润足以支付债券 1年的利息；
? 债券利率不能超过国务院规定的利率水平；
? 投向符合国家产业政策；
4,发行过程
? 准备（市场调查；可行性研究；决策：数量 /期
限 /利率 /价格 /面额 /时间 /付息方式 /有无担保；发
债申请及申请书；信用评等；发债注册登记或审
批）
? 委托：委托承销商（承销商选择 /承销方式选择 /
承销价格选择 /承销方案 /承销协议）
? 发售（公告 /印制公司券 /发售网点 /发售数额统
计）
? 资金入帐（发债资金核实 /承销等费用结算 /发债
资金划入发行人帐户 /发行人调整财务帐目）
（三）债券的发行方式
? 私募发行与公募发行；
? 直接发行与间接发行；
（四）债券的承销
? 代销；
? 余额包销；
? 全额包销；
包销：协议包销 /俱乐部包销 /银团包销
（五）债券的流通市场
? 证券交易所市场 /柜台交易市场；
? 债券的代理买卖 /债券自营买卖；
? 债券的现货交易 /期货交易 /回购协议交易；
? 交易价格的形成；
四、债券的价值及收益率
（一）影响债券价格的因素
1.债券的市场价格与市场利率成反比；
2.商品价格与债券价格成反比；
3.国际利率水平与债券价格成反比；
4.市场因素；
? 新增债券及发行条件
? 购买者的买卖决策
? 法人投资者的买卖行为
? 心理因素和预期
（二）价格的确定
1,债券的价格 V0=?I ?[1/(1+Kd)t+M[1/(1+Kd)n
(n,t=1)
2,直接收益率 =年利息 /购买价格
利息 +[(面值 -购买价格 )/到期期间 ]
3,到期收益率 =
购买价格
持有期利息 +
[(卖出价 -买进价 )/持有期 ]
4.持有期收益率 =
买进价
五、债券的利率风险与再投资风险
（一）债券的利率风险
债券的利率风险,由于市场利率水平的上升
而使债券持有人发生损失的风险。
债券的到期时间越长，投资者所承受的利率
风险越大。
不同 Kd和 n条件下的债券价值与风险：
（二）债券的再投资风险
债券的再投资风险,由于市场利率水平下
降，短期债券投资人所承担的风险。
课外补充
（一）债券市场的发展
? 国债；
? 企业债；
? 金融债；
（二）债券市场存在的问题
1,国债市场
? 市场分割（银行债券市场 /交易所债券市
场）；
? 市场之间国债平均收益率存在差异（交
易所市场利率比银行间市场利率高
0.2%~0.6%);
?市场流动性差 (市场活跃程度差 );
? 货币传导机制不畅 ;
? 财政和金融风险 ;
? 品种期限结构不合理 ;
2.企业债市场
? 融资规模小 ;
(三 )债券市场发展预测
1,国债市场
? 建立统一的国债市场 (银行间债券市场 /交
易所市场 /柜台债券市场 );
? 提高市场流动性 ;
#建立做市商制度
#建立与银行间批发市场对应的商业银行
柜台零售市场
#建立国债投资基金
#增加国债品种、建立合理期限结构
2,企业债券市场
? 放宽企业发债资格，取消规模限制；
? 规范债券的信用评级机构；
? 建立企业债券的流通市场，如允许等级高
的企业债券在交易所市场上市，信用等级较
低的债券在柜台市场交易；
? 放开对企业债券的利率限制，使收益与风
险对称；
第二节 债券的价值分析
? 利率形成机制
? 利率结构
? 债券定价机制
一、利率形成机制
（一）信用工具与时间价值
四种信用类型：
1,普通贷款 (一次性还本附息债券 )
Fv=Pv（ 1+i） n
或,Fv=Pv*i*n+M
2,固定分期支付贷款
例, (1).计算 1元的期值
=1元的期值系数 *1000元
=17000元
(2).计算年金
=17000/1元年金的终值系数
=17000/133.33
=127元
3.附息债券
(1)每期支付息票
(2)到期支付最后一次息票和本金
4,0息债券（贴现债券）
(1)折价购买
(2)到期面值偿付
(二 )利率的本质含义,到期收益率
信用工具投资收益的现值总和等于该投
资品的现值,这时的利率水平为到期收益率。
见教材 P126~128例题和公式
（三）名义利率与实际利率
? 通货膨胀影响
? 公式：
i = r + u′
? 在通货膨胀 (预期 )高的条件下,发行债券
或借款的融资动因强
（四）即期利率与远期利率
1,即期利率
? 是（相当于）无息债券的到期收益率。
? 一份即期合约。
? 是市场均衡收益。
例 1：贴现债券的到期收益率计算：
P128
例 2：附息债券的到期收益率的计算：
P130
2,远期利率
?一份远期合约 (利率条件在现在已经确定 )
?是将来的即期利率
例, 远期利率是怎么决定的?
1年期即期利率为 10%,2年期即期利率
为 10.5%,那么,这里隐含了从第一年末到第
二年末的远期利率约为 11%。
即, (1+10%)(1+11%)=(1+10.5%)2
举例,假设一位投资者打算用 100元进行为
期 2年的投资，如果 1年期即期利率为 7%,2
年期利率为 8%，投资者有两种选择：
A,投资者一次性地进行为期 2年的投资，期
末该投资者将得到 100?1.082=116.64元；
B,投资者采取再投资的方式，按 7%的 1年
期即期利率，第一年末，他获得 107元；
假如该投资者预期 1年后的即期利率为
10%，第二年末，他获得 107 ?1.1=117.1元 ;
假如 该投资者预期 1年后的即期利率为 6%，
第二年末，他获得
107 ?1.06=113.40元 ;
当 1年期利率为 7%,2年期利率为 8%，第 1
年末的预期利率为 9.01%，则
100 ?1.082=100 ?1.07 ?1.0901=116.64元
利率 1.0901为 1年期末即期利率预期的市场
公众预期，即市场均衡利率。（无偏利率预
期 )
二、利率的结构
（一）收益率曲线形态
收益率与偿还期之间的关系曲线：
为什么会出现收益率曲线的不同形态？
（二）利率期限结构理论
1,无偏预期理论（ Unbaised Expectation
Theory)
基本命题,长期利率相当于在该期限内人们预
期的所有短期利率的平均数。
预期假说的理论内涵：
（ 1）投资者对债券期限没有偏好，投资
决策取决于预期收益率；
（ 2）投资者具有相同的预期；
（ 3）期限不同的债券完全替代；
（ 4）完全替代的债券具有相同的收益率；
（ 5）完全竞争的金融市场；
理论公式：
假设：决策 A,在 t期购买一份利率为 it的
一期债券，到期后再购买另一份一期债券，
预期利率为 iet+1。 决策 B,在 t期购买利率为 i2t
的两期债券。
决策 A的预期收益率 =(1+it)(1+iet+1)-1
? it+iet+1 (itiet+1忽略不计 )
决策 B的预期收益率 =(1+ i2t)(1+ i2t)-1
?2 i2t [(i2t )2忽略不计 ]
it+iet+1i
2t = ————2
推而广知，
it+iet+1 +iet+2 +……+ iet+n-1i
nt = ———————————n
如何解释收益率曲线的不同形态？
（ 1）收益率曲线向上倾斜。预期短期利率
呈上升趋势。 ∵ iet+1 ? it,iet+n-1 ? it,∴ int ? it。
（ 2）收益率曲线向下倾斜。预期短期利率
呈下降趋势。 ∵ iet+1 <it,iet+n-1 <it,∴ int < it。
（ 3）水平收益率曲线。预期短期利率不变。
∵ iet+1 =it,iet+n-1 =it,∴ int = it。
（ 4）长期利率与短期利率一起变动。
（ 5）投资决策：
如果预期利率水平上升 ?长期债券价格下降
幅度较大 ?减少投资组合中长期债券持有
?短期债券价格上升（长期债券价格下降）。
如果预期利率水平下降 ?长期债券价格上升
幅度较大 ?增加投资组合中长期债券持有
?长期债券价格上升（短期债券价格下降）
2.市场分割假说（ Segmented Markets
Hypothesis）
基本命题,期限不同的证券市场是完全分离
的，各种证券的利率水平取决于各市场证券
的供给量。
市场分割假说的理论内涵：
（ 1）投资者对债券期限具有偏好，投资者只关
心这种投资品的收益率；
（ 2）理性投资者，在期限相同的条件下，投资
收益率高的投资品；
（ 3）不同期限的投资品不可完全替代；
（ 4）替代成本（局限）；
（ 5） 流动性偏好（ Liquidity Preference )。 由于
资金需求和风险的不确定性，在相同的收益率下，
投资者倾向于（偏好）购买短期债券。
在前例中，如果方案 A和 B的收益相同，投资
者更倾向于投资方案 B,这一偏好迫使长期资金
需求者提供高于方案 A的收益。这一差额被称为
“流动性升水”（流动性溢酬） 8%-7%=1%。
基本观点,不同期限的证券之间难以相互
替代。
由于存在法律上、偏好上和其他因素的
限制，资本市场的供需双方不可能无成本
地实现资金在不同期限证券间的自由转移。
因此，证券市场被分割为长期、中期和短
期市场。在市场分割状态下，不同期限债
券的即期利率取决于各市场独立的资金供
求。
如何解释收益率曲线的不同形态？
（ 1）收益率曲线向上倾斜。短期债券的需求量
较高，短期利率呈下降趋势；长期债券的需求
量较低，长期利率呈上升趋势 。
（ 2）收益率曲线向下倾斜。短期债券的需求量
较低，短期利率呈上升；长期债券的需求量较
高，长期利率呈下降趋势；。
（ 3）一般地，流动性偏好 ?选择 短期债券 ?长
期债券的需求量较低，长期利率呈上升趋势 ?
收益率曲线向上倾斜。
3.选择停留理论（ Perferred Habitat
Hypothesis ）
基本命题,长期债券的利率水平等于在该期限
内人们预期的所有短期利率的平均数，加上时间
溢价。不同的证券市场是完全分离的，各种证券
的利率水平取决于各市场证券的供给量。
it+iet+1 +iet+2 +……+ iet+n-1i
nt = Knt + ———————————n
（ Knt >0）
选择停留理论内涵：
（ 1）投资者对债券期限具有偏好；
（ 2）不同期限的投资品可以完全替代；
（ 3）理性投资者。投资决策依据是投资收益率，
而不是期限；
（ 4）流动性偏好。投资者在获得一个正的“时
间溢价”后愿意选择长期债券；
如何解释收益率曲线的不同形态？
（ 1）收益率曲线向上倾斜。流动性偏好 ?选择
短期债券 ?长期债券的需求量较低，长期利率
呈上升趋势 ?收益率曲线向上倾斜。
流动性偏好 选择 短期债券 ?时间溢价 ?长期
利率呈上升趋势 ?收益率曲线向上倾斜。
（ 2）短期利率水平较低 ?预期短期利率水平升
高，加上 Knt, ?长期利率大大高于短期利率 ?
收益率曲线陡峭升高。
（ 3）短期利率水平较高 ?预期短期利率水平降
低，加上 Knt, ?长期利率可能低于短期利率 ?
收益率曲线向下倾斜。
（ 4） 短期利率与长期利率协同变动。
（ 5）投资决策。
陡峭上升的收益率曲线表明：短期利率预期
将会上升；
平缓上升的收益率曲线表明：短期利率预期
将不会变动很多（可能会有小上升或小下降）；
向下倾斜的收益率曲线表明：短期利率预期
将会较大幅度的下降；
三、债券定价机制
（一）债券定价原理
1,债券价格与其收益率成反比 ; P211例 1
2,到期期间与债券价格的波动幅度成正比 ; P205表 10-2
3,到期期间越短,债券价格波动幅度减小,且递减
速度减小 ;
到期期间越长,债券价格波动幅度增大,且递增
速度减小 ; P205表 10-2
4,非线性关系。由收益率下降导致债券价格上升
的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的价格
下降的幅度。 P212例 4
5,债券的息票率与债券价格波动的幅度成反比。
P206表 10-3
（二）债券凸性与久期
凸性,描述债券价格与收益率间的非线性负相
关关系。
久期,债券的久期是债券价格与收益率看作线
性负相关关系。
第三节 股票市场概述
? 股票的特点和种类
? 股票发行
? 股票流通
一、股票的特点和种类
（一）特点
? 永续性
? 收益的风险性
? 参与决策
? 变现性（流通性）
（二）种类
P165~170
二、股票一级市场
（一）发行种类
? 发起设立发行；
? 募集设立发行；
? 存量转让发行；
? 送股发行；
? 配股发行；
（二）股票发行程序
? 发行方式的选择（公募 /私募）；
? 选择投资银行；
? 招股说明书 (分工准备 /预备说明书 /法定说明书 );
说明书内容,业务经营 /财务报表 /发行条件 /承销
方式
? 发行价的确定（平价 /折价 /溢价 /中间价）；
首次公开发行的定价
? 认购与销售（包销 /代销 /余额包销）；
（三）股票定价
1,股票发行价策略
? 平价发行 ;
? 市价发行 ;
? 中间价发行 ;
? 折价发行 ;
2,决定股票价格的因素
?股票预期收益率 (EPS)
?市场利率
理论公式,
股票价格 =预期收益率 /利率
?行业特点和公司知名度 (决定对该股的预期 );
?公司盈利水平 ;
?宏观经济景气度
?国际经济政治
?供求关系
?股市态势 ;
3,确定股票价格的方法 (IPO)
? 市盈率法
市盈率 =每股购买价格 /每股税后利润
? 市场竞价法
(四 )股票的发行方式
?柜台发行 (1992年前 )
?申请表 (认购证 )方式发行 (1992-1994年 )
?存款单方式 (1993-1995年 )
?网上发行 (1996年 - )
?全额预缴款方式
三、股票流通市场
（一）场内交易与场外交易
? 场内交易：交易所交易
? 场外交易：柜台交易
第三市场（大宗）
第四市场（电讯 /网络）
（二）交易方式
? 议价
? 竞价
（三）交易过程
? 开户（股东帐户 /资金帐户；上证和深圳股东帐
户；身份证 /填写基本表格）
? 委托（委托券商或经纪人代理买卖股票）
委托方式 ——委托审核 ——报单
? 成交（竞价 /撮合）
? 清算（清理 ——对冲 ——交付；券商与交易所
的清算 /券商与客户的清算）
? 交割（ T+0； T+1； T+2… ）
四、股票的价格及其收益率
（一）股票价值的基本概念
1,票面价值
注册资本数量 =股票面值 =公司资本总量
票面价值 =上市资本总额 /上市股数
2,账面价值
也称股票净值。
（股东净值 -优先股总面额） /流通在外的普通股
=每股账面价值
股东净值 =总资产 -总负债
3,清算价值
清算价值 /账面价值 /资产出售损益 /清算费用
4,内在价值
财务状况 /盈利前景 /其他因素 未来收益预期
（二）股票价格指数
是指用以表示多种股票平均价格水平及其变动
并衡量股市行情的指标。
1,股价平均数
是绝对数指标,包括,算术平均数 ;修正 (调整 )平
均数。
例：股市抽样股票 A,B,C,D,在某交易
日的收盘价为 10元,15元,25元和 30元。
计算该市场股价平均数？
股价平均数 =（ 10+15+25+30） /4=20元
假定 D股 1股折为 3股后，折股后的股价由 30
元下调为 10元。
方法一：调整除数
新除数 =折股后的总价格 /折股前的平均数
=（ 10+15+25+10） /20=3
股价平均数 =折股后的总价值 /新除数
= （ 10+15+25+10） /3=20元
方法二：调整股价
调整股价平均数 =[P1+P2+P3+（ 1+R） P’n-1]/n
P,股票价格；
R,折股后的新增股数；
P’n-1,折股后的股价变动数；
调整股价平均数 =[10+15+25+(1+2)?(30-10)]/4
=20元
2,股价指数
是报告期的股价与某一基期相比较的相对
变化指数,是相对数。包括：简单算术平均
法；综合平均法；几何平均法；加权综合法；
例：
简单算术平均法：
1 n P1iPI = — ? ——?100
n i=1 P0i
PI,股价指数；
P1i,报告期第 i种股票价格；
P0i,基期第 i种股票价格；
n,股票样本数；
100：基期指数值；
PI=1/4（ 8/5+12/8+14/10+18/15） ?100
=142.5
说明,报告期的股价比基期上升了 42.5个百
分点。
综合平均法：
n? P
1ii=1
PI = ———— ?100n
? P0ii=1
PI,股价指数；
P1i,报告期第 i种股票价格；
P0i,基期第 i种股票价格；
几何平均法：
加权综合法：
考虑了各采样股票权数对股票总额的影响。
（ 1）以基期交易量（ Q0i） 为权数
n? P
1iQ0ii=1
PI = ————— ?100n
? P0iQ0ii=1
（ 2）以报告期交易量（ Q1i） 为权数
n
? P1iQ1i
i=1
PI = ————— ?100
n
? P0iQ1i
i=1
（ 3）以报告基期发行量（ W1i） 为权数
n
? P1iW1i
i=1
PI = ————— ?100
n
? P0iW1i
i=1
世界上大多国家的股票交易所的股价指数
都是采用加权平均法计算出来的。
（三）股票收益率
1,一个例子
假设某种股票年初价格是 $25,而年末价格
$35,在年度内公司付￥ $2/股的股利。该种股票
的股利收益率?资本利得收益率?总收益率?
0 1
-$25(P0) $35(P1)
$2(D1)
股利收益率 =2/25=8%
资本利得收益率 =(35-25)/25=40%
总收益率 =8%+40%=48%
公式, D1
——— + g =R（ 或 Ks）
P0
2,持有期收益率
例, 在过去 3年中,每年的收益率分别为 11%,
-5%和 9%,若在期初投资 $1,第 3年年末将获
得,
(1+11%)(1-5%)(1+9%)=$1.15
意为, 期初投资 $1,利滚利,3年末总收入为
$1.15,持有期间收益率为 15%。
第四节 风险资产定价
? 单个证券的风险及收益率
? 资产组合及其有效集
? 最优组合
? 组合证券的风险及收益率
? 期望收益与风险的关系 ——CAPM
? 期望收益与风险关系的拓展 ——APT
一、单个证券的期望收益与标准差
例,两公司收益预测如下,
二、资产组合及其有效集
1.组合的期望收益
承上例 (假如 Co.A=60%;Co.B=40%)
组合的期望收益
=0.6× 17.5%+0.4× 5.5%=12.7%
2.组合的方差和标准差
矩阵法确定组合的方差和标准差,
3.两种证券标准差的加权平均数
组合的标准差 (15.44%)小于组合中各
个证券标准差的加权平均数 (20.12%)。
当由两种股票构成的投资组合中,只要
?AB<1,组合的标准差就小于这两种证券
标准差的加权平均数,这时,组合的多元化
效应就会发生作用。
当 ?AB=1,组合的标准差就等于组合中各
证券收益的标准差的加权平均数。
三、最优投资组合
接前例
1.曲线代表投资者考虑的可行集 (Feasible
Set)或机会集 (Opportunity Set)
投资者不可能获得曲线上方的任何一点 ;
也不愿意投资于曲线下方的任何一点。
2.MV与 Co.B之间是一段弓型曲线,当组合
的期望收益 ↑,相应的标准差 ↓,这正是多
元化的经济效应。
只要 ?AB≤0,这段弓型曲线就会出现,此后
投资组合的整体风险将会上升。
3.MV为决策起点
如,没有人愿意选择 1。
MV~Co.A之间的曲线称为, 有效集,
(Efficient Set)或, 有效边界, (Efficient
Frontier)
4.组合 1`是当 ?=+1时的有效集，在这一点
上，收益相同，风险增大。
5.在一个有效集中，选择哪一种组合完全取
决于个人偏好（ Risk）
可以选从 MV,2,…,Co.A之间的任何一
点。
6,投资者是有效集为从 MV~X之间（粗线
条）上的任何一点。
7.一个例子 (最优投资组合的确定 )
有三家公司 AT&T,GM,IBM构成一投资
组合,这一投资组合与无风险资产的组合
构成下图中的第 I线。
第 II线
第 II线为无风险投资与风险投资组合 A
构成的共同组合，超过 A点的组合就是
通过借钱投资于 A组合所形成的可行集。
第 II线是可行集的切线。
第 II线为投资者提供了最优的投资选择。
第 II线就是, 资本市场线, （ Capital
Market Line）。
CML是风险资产与无风险资产的有效
集。
关于, 分离定理, （ Separation Principle）
---投资者需要作出两个决策：
(1)A点的确定。
第一步：作风险资产的有效集；
第二步：找无风险收益率与曲线 XAY
的切点 ;
(2)决定投资者在线 II上所处的位置（风
险选择）；
四、组合中证券的风险度量
?Jelco是 Jelco股票的“市场反应系数”。
上图是对 ?系数的直观反映。
表明,Jelco股票的收益是证券市场收益的
1.5倍。
?系数的数学计算公式为：
Cov（ Ri,Rm）
?i = ————————
?2（ Rm）
其中，
Cov（ Ri,Rm）,第 i 种证券的收益与市
场组合收益之间的协方差；
?2（ Rm）,为市场组合收益的方差；
市场组合的 ?系数为 1。
SML线与 CML线,
CML描述的是风险资产和无风险资产
构成的投资组合 ;
SML表明证券或证券组合的收益与贝
塔系数间的关系
SML是针对所有股票的 ;
CML是针对有效组合的 ;
五、期望收益与风险关系
——CAPM模型
（ 1） 用标准差度量风险程度
（ 2）风险溢酬
（ 3）风险：系统性风险；非系统性风险
（ 4）风险收益关系
假设,?i=1,有 Ri=Rm（ 期望收益）
?i=0,有 Ri=Rf（ 期望收益）
Ki=Krf+ ?i（ Km-Krf）
（ Km-Krf） 为斜率； Krf是截距系数；
（ Km-Krf） > 0,是一条向右上方倾斜的直线。
六、期望收益与风险关系
—— APM(Arbitrage Pricing Model)
也称因素模型 (FM)
套利理论假设证券的收益是由一系列产业方面
和市场方面的因素决定的。
股票市场的两种收益：
*来自股票的正常的期望收益；
*股票的不确定性收益或非预期收益；
即 ?R= R+U
R,股票实际总收益；?
R,股票预期收益 (针对市场已公布信息 );
U,股票非预期收益；
U=m+?
m,系统性风险的收益，对应市场风险；
?,非系统性风险的收益，对应特有风险；
三种主要的系统性风险：
*通货膨胀
*GNP
*利率
每种股票都有与这 3种系统性风险有关的
?系数，即通货膨胀 ?系数,GNP ?系数，利
率 ?系数。
如果 公司股票的收益与通货膨胀的风险
正相关，则该种股票所具有的通货膨胀的 ?
系数为正。
如果 公司股票的收益与通货膨胀的风险
负相关，则该种股票所具有的通货膨胀的 ?
系数为负。
如果 公司股票的收益与通货膨胀的风险
无关，则该种股票所具有的通货膨胀的 ?系
数为 0。
?R= R+U
?= R+m+?
?= R+ ?
IFI+ ?GNPFGNP+ ?rFr+ ?
?I,通货膨胀 ?系数； ?GNP,GNP ?系数；
?r,利率 ?系数；
FI：通货膨胀异动； FGNP,GNP异动；
Fr：利率异动；
?系数的大小反映系统性风险因素的异动
对股票收益的影响程度。
假如 ?=1，说明系统性风险因素每增长 1%，
股票收益率将增长 1%；
假如 ?=-1，说明系统性风险因素每增长
1%，股票收益率将下降 1%；
假如 ?=2，说明系统性风险因素每增长 1%，
股票收益率将增长 2%；
假如 ?=-2，说明系统性风险因素每增长
1%，股票收益率将下降 2%；
?R = R+ ?
IFI+ ?GNPFGNP+ ?rFr+ ?
这里，
FI（通货膨胀异动） =实际通货膨胀 -期望
通货膨胀
因素模型,Factor Model”。
一般模型：
?R = R+ ?
1F1+ ?2F2+ ?3F3+……+ ?kFk +?
例：年初预测本年度的通货膨胀率为 5%，
GNP的增长率为 2%，利率保持不变，同
时假设我们所观测到的股票具有如下 ?系
数,?I=2,?GNP=1,?r=-1.8。在过去的
一年，通货膨胀上涨了 7%,GNP增长了
1%,利率下降了 2%,同期股票市场平均收
益等于 4%.假设我们了解到该公司有利好
消息,这一没有预期到的利好引起公司股
票收益增长 5%。计算本年度该公司股票
收益。
1）系统性风险异动。
FI=7%-5%=2%
FGNP=1%-2%=-1%
Fr=-2%-0%=-2%
2） 系统性风险异动对公司股票收益的影
响。
m=2?2%+[1?（ -1%） ]+[（ -1.8)?(-2%)] =6.6%
3)非期望收益
m+?=6.6%+5%=11.6%
4)公司股票总收益
?
R = R+m+?=4%+11.6%=15.6%
资本市场模型特例,
? ?R = R+ ? (Rm-Rm)+? =?+?Rm+?
其中,? ?
?=R- ?Rm
资本资产模型的实证研究,
? ? ? ?R = R
f+ (R1-Rf) ?1 +(R2-Rf) ?2+…+( Rk-Rf)
? ?3+ ?
Ri:某种证券或某投资组合对应于第 i个因
素的 ?系数等于 1时的风险补偿 (市场风险补偿 )。
?i,第 i个因素的系统性风险系数,说明 某种证
券或某投资组合对应于第 i种因素变动的反应
程度或敏感程度。
根据 APT模型，某种证券或某个投资组合的
收益与风险的关系可以表示为,? ? ? ?
R = Rf+ (R1-Rf) ?1 +(R2-Rf) ?2+…+( Rk-Rf)
?3+ ?
上式表明：某种证券或组合的期望收益等于
无风险收益加上对其承受的各种风险因素的
补偿的总和。
例,人们曾经作了公司期望收益与公司规
模 (Size);市盈率 (P/E);市值帐面比 (M/B)
等因素对期望收益的影响。
有模型：
~
Ri=Rf+KP/E(P/E)i+KM/B(M/B)i+KSIZE(SIZE)I
~
Ri,i公司的期望收益 ;
Ki,根据时间序列数据估计出的回归系数 ;
这里,用 Ki代替了前一模型中的因素的剩余收益,即
市场风险补偿 ; 用公司特征指标代替了前一模型中
的 ?系数。
这种方法和模型更多重视市场历史数据
所带来的信息，以此研究金融市场运行规
律和关系。
关于 CAPM和 APT：
*CAPM和 APT不是两种互斥的技术方法；
*CAPM和 APT都是以风险为基础的资产定价模
型；
*共同的思想是：剩余收益的期望值与因素的 ?系
数成一定比例；
*APT的优点之一是：考虑了多个因素的影响，
在现实世界更有效；
*,数据开采, ；
第五节 普通股价值分析
? 股息贴现模型
? 市盈率模型
一、股息贴现模型
d1 d2 d3
P0 = ——— + ——— + ——— + ……
(1+k) 1 (1+k) 2 (1+k)3
? d0(1+g)t
= ? —————
t=1 (1+k)t
(1+g) (1+g)
P0 = d0 ——— + ———+ ……
(1+k) 1 (1+k) 2
上式两边乘以 1+k/1+g,
1+k (1+g) (1+g)
—— ? P0 = d0? 1 + ——— + ———+ ……
1+g (1+k) 1 (1+k) 2
设 k>g,两式相减，当 N??时，
d1
P0 = ———
k - g
二、不同类型股票的定价
(1) 零增长模型
P0=D/r
(2) 持续增长模型
P0=D1/(r-g)
(3) 不同增长模型
T D(1+g1)t DT+1/r-g2
P0=∑------------- + ----------------
t=1 (1+r)t (1+r)T
例, E公司目前股利为 $1.15,在以后 4年里将
以 15%的速度增长,如果预期回报率为
15%,那么,公司股票的价值?
?前五年
?从第六年开始的股利现值计算
P5=D6/(r-g2)=2.2125/(0.15-0.20)=$44.25
p0=P5/(1+r)5=44.25/(1+15%)5=$22
E公司股票价格 =5+22=$27
(4)公司增长率的确定
g=留存比率 *留存收益回报率 (ROE)
(5) r如何确定
r 用来折现某一特定股票现金流的比率。
? g的估计 (见三 )是基于假设基础之上的 ;
?分析者的错误可能是用对 g的短期估计来衡量公
司永久增长 ;
?对 r的估计高度依赖于 g;
?对单个证券的 r的估计误差太大,且缺乏可操作
性,故建议用行业平均值计算 ;
三、市盈率模型
第六节 投资基金市场
? 投资基金概念
? 投资基金的起源与发展
? 投资基金的分类
? 投资基金与信托
? 投资基金的内部管理
一、投资基金概念 P62
证券投资基金 ——
一种利益共享、风险共担的集合证券投资方
式。即通过发行基金单位，集中投资者的资金，
由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资
金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资
收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间
接投资方式。
? 集合投资制度；
? 社会分散资金；
? 委托专门投资机构；
? 组合投资；
共同基金 /投资公司（ US）
单位信托基金（ GB,HK）
证券投资信托基金（ JP,TW,SK）
二、投资基金的起源与发展
起源于英国，发展于美国。
（一）起源
18世纪末，英国工业革命，急需资金，减少风
险,1868年英国政府组建投资公司，“海外和殖
民地政府信托”（投资托拉斯），委托专门知识
的代理人。
投资基金先驱罗伯特 ·弗莱明,1873年设立“苏
格兰美国投资信托”，中小投资者，新大陆铁路
投资，发行基金券，固定年利率 6%，信托期限 24
年，实际得到利率 7%（当时政府公债 2%）。
19世纪末，现代股份公司制度建立，信托形态
发展成为股份有限公司的组织形式。
（二）发展
1924年美国第一支投资基金创建于波士顿；
1930年股市崩溃，投资基金结束营业；
1940年美国政府制定《投资公司法》；
1940年美国共有 68家投资基金；
1970年投资基金达 400个；
1987年投资基金达 2300家；
1990年基金总数达 2900家；
目前，经营基金的金融机构达 3000多家,29%的
美国家庭有投资基金。
三、投资基金的分类
（一）按投资基金的组织形态分：契约型和
公司型
1,契约型投资基金
契约型基金 ——
是依据信托契约原理而组织起来的代理投资
行为。契约型基金又称为单位信托基金。即把投
资者、管理人、托管人三者作为基金的当事人，
通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的
一种基金。它是基于契约原理而组织起来的代理
投资行为。
委托者 ---受益者 ---受托者
委托者：基金投资的设定人，创设基金，发行收
益凭证，投资基金的管理和操作。
受益者：受益凭证的持有人。
受托者：银行或信托公司，办理证券和现金的管
理，代理业务，会计核算业务。
2.公司型投资基金
公司型基金 ——
公司型基金是按照公司法，以发行股份的方式
募集资金而组成的股份有限公司形态的基金，投资
者通过认购基金而购买该公司的股份，成为该公司
的股东，凭其持有的股份依法享有投资收益。
? 投资基金即为公司本身；
? 基金公司委托证券公司发行股票募集资金；
? 投资者即为公司股东；
? 基金管理运作按股份公司模式；
? 基金财产委托其他金融机构保管和处理。
（二）按基金受益凭证是否可赎回：开放型
和封闭型基金
1.封闭型基金
封闭式基金 ——
基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位
的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进
行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单
位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日
后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市
场上进行竞价交易。
封闭式基金的期限 ——
封闭式基金的期限是指基金的存续期，即
基金从成立起到终止之间的时间。
? 发行前确定基金规模；
? 发行后或在规定的期限内，基金规模固定不变；
? 投资者在证券市场买卖基金；
? 基金的买卖价格由业绩和供求关系决定；
? 有些国家规定，封闭型基金符合一定条件，经
股东大会表决和有关部门批准，可改为开放式
基金。
2.开放式基金
开放式基金 ——
基金发起人在设立基金时，发行的基金单位总
数不固定，可视投资者的需求追加发行。投资者
可随时购买基金单位，也可以随时将手中的基金
单位赎回（变现）。购买和赎回基金的价格按现
期净资产值扣除手续费后赎回股份或收益凭证。
? 基金总额不封顶；
? 购买和赎回基金的价格依据是现期净资产值；
? 对基金经营管理者的要求高；
?封闭型基金的投资收益率高于开放型基金。
（三）按不同投资目的分类：成长型和收入
型基金
1.成长型基金
成长型基金 ——
成长型基金是基金中最常见的一种，指追求基
金资产长期增值而投资于信誉度较高、有长期成长
前景的公司股票或长期盈余的基金。
? 追求投资收益最大化；
? 风险大；
? 获利来源于资本升值；
? 普通股 /房地产基金 /介于股票与债券之间的均衡
基金（保守的成长型基金）；
房地产基金：
? 基金由股票资本和借贷资本构成；
? 基金单位价值取决于评估价值；
? 流动性差。
2.收入型基金
收入型基金 ——
收入型基金主要投资于可带来现金收入的有价
证券，以获取当期的最大收入为目的。一般可分
为固定收入型基金和权益收入型基金。
? 注重当期最高收入 ;
? 定期股息 ;
? 债券利息是收益的主要来源 ;
? 债券 /优先股
3.平衡型基金
平衡型基金 ——
平衡型基金是既要获得当期收入，又追求基
金资产长期增值目标，把资金分散投资于股票和
债券，以保证资金的安全性和盈利性的基金。
? 当期收入 兼有成长性；
? 成长潜力不高；
? 损失本金的可能性小；
(四 )按基金资金来源和运用地点,国家基金、
国际基金和国内基金
1.国际基金
资金来自境外且投资于境外证券市场。
2.国内基金
资金来源于境内。
3.国家基金
资金来自境外投资者，但投资于国内有价
证券。
国家基金按发起设立机构：
? 由境内方单独设立；
? 由国外基金经营机构单独设立；
? 中外双方合作设立；
国家基金在我国的设立情况：
? 基金受益凭证的上市交易在境外进行；
? 上海基金、中国基金,B股基金、中国置业基
金等；
? 上海基金,中国第一只投资基金； 1990年 11月；
法国汇理银行亚洲投资有限公司牵头组建； 12月在伦
敦上市；封闭基金；封闭期 10年；筹措到的资金用于
上海浦东开发；投资形式为在中国证券市场购买股票
和债券、参股未上市的“三资”企业、组建新的合资
企业。
? 中国置业基金,中国新技术创业公司牵头，联合
亚洲开发银行、香港渣打银行、汇丰银行等合作设立；
1992年 4月；在香港上市；筹措到的资金用于购买国
内企业的股权。
(五 )按基金投资对象：股票基金、债券基
金、货币基金、衍生基金、对冲基金
1,股票基金
股票基金 ——
股票基金是指以股票为主要投资对象的证券
投资基金，其投资目标侧重于追求资本利得和
长期资本增值。
2.国债基金
国债基金 ——
国债基金是一种以国债为主要投资对象的证
券投资基金。由于国债的年利率固定，又有国
家信用作为保证，因此，这类基金的风险较低，
适合于稳健型投资者。
3.货币 (市场 )基金
货币市场基金 ——
货币市场基金是以全球的货币市场为投资对象
的一种基金，其投资工具期限在一年以内，包括
银行短期存款、国库券、公司债券、银行承兑票
据及商业票据等。
4,衍生基金
衍生证券投资基金 ——
衍生证券投资基金是指一种以衍生证券为投资
对象的基金。这种基金的风险大，因为衍生证券
一般是高风险的投资品种，包括期货、期权、互
换等。
5,对冲基金
对冲基金 ——
对冲基金（或套期保值基金）是指在金融市
场上利用现货市场和衍生市场对冲的基金。这
种基金能最大限度地降低风险。套利基金是指
在金融市场上利用不同市场间的价格差进行低
买高卖从而套利的基金。
四、投资基金与信托
（一）尤斯制 ——信托的产生
? 英国人信奉宗教，教徒死后常把土地捐赠给教
会；
? 侵蚀了君主利益；
? 12世纪，英王三世颁布《没收条例》；
? 教徒规避法律；
? 先将土地转让给第三者，再将土地收益捐献给
教会；
? 推广：逃避对土地的没收；为单身妇女和孤儿
管理财产；
? 1883年英政府颁布《受托条例》； 1907年颁布
《官营受托条例》
（二）信托与信托原理
信托关系人：
委托人：委托别人管理财产的人。
受托人：接受委托财产并进行管理的人。
受益人：委托人 /他人。
（三）信托特点
1,财产经营权和利益的分立；
2,资产核算的他主性；
3,收益分配上的实绩原则；
4,受托人具有裁量权（由委托人赋予）；
（四）金融信托与投资基金
信托：贸易信托（非资金） /金融信托
#金融信托也是一种财产管理形式。
#投资基金是金融信托的一种。
五、投资基金当事人
契约型证券投资基金：
? 基金发起人（第二委托人）；
? 基金管理人（基金管理公司）；
? 受托人（信托公司、商业银行）；
? 受益人（第一委托人、基金受益凭证持有人）；
公司型证券投资基金：
? 基金公司（发起人）；
? 基金管理人；
? 基金托管人；
? 股东；
? 承销公司；
六、投资基金的设立、发行和交易
（ 一）投资基金设立和发行
? 基金发起人申请设立基金；
? 基金发起人准备文件，报中国证监会；
? 基金发起人收到中国证监会批文，于发行
前 3天公布招募说明书；
? 发行基金券（对公司型基金）或基金受益凭证
（对契约型基金）；
定向发行 /公开发行
自行发行 /代理发行
上网发行 /网下发行
? 选择基金管理公司；
（二）投资基金的交易和管理
（三）投资基金的价格与净资产价值
1.封闭型基金价格
?封闭式基金的价格 ——封闭式基金的价格和股票价
格一样，可以分为 发行价格 和 交易价格 。封闭式基金
的发行价格由两部分组成：一部分是基金的 面值 ；另
一部分是基金的 发行费用,包括律师费、会计师费等。
封闭式基金发行期满后一般都申请上市交易，因此，
它的交易价格和股票价格的表现形式一样，可以分为
开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交价等。
?影响因素
?基金资产净值；
?供求关系；
?股市走势；
?封闭期长短（封闭期与风险成正比）；
?政府基金政策（基金税收政策）；
2.开放式基金
（ 1） 开放式基金的申购和赎回
? 申购和赎回时间：日常申购和赎回从基金成立起满 3个
月开始；
? 申购和赎回程序：提出申请 ——申请确认（ T+2） —
—
款项支付（申购为全额付款；成功赎回为（ T+1）；
? 申购的数额限制：最低申购金额为 1万元 /次；最高申
购金额为 5亿份；
? 赎回的数额限制：一般可全部赎回；单笔赎回金额不
少于 1000份；基金帐户中的基金单位不得少于 100份；
? 巨额赎回：赎回申请超过当日基金单位总份数的 10%；
全部赎回 /部分顺延赎回；基金管理人当日接受的赎回
份额不少于 10%，其余部分延期赎回；巨额赎回公告；
（ 2） 开放式基金的申购和赎回费用和金额的计算
?《开放式证券投资基金试点办法》第 33条：申购费不
得超过申购金额的 5%；赎回费不超过 3%；在基金契
约和招募说明书中载明。
? 中国首只开放式基金 ——华安创新证券投资基金规定：
申购费率为 1.2%(1千万元以下 )和 1.5%(1千万元以上 );
赎回费为赎回金额的 0.5%。
? 开放式基金的价格 ——开放式基金由于经常不断地按
客户的要求购回或者卖出基金单位，因此，开放式基金
的价格分为两种，即 申购价格 和 赎回价格 。开放式基金
的申购价格包括资产净值和一定的附加费用。开放式基
金的赎回价格对于不收取任何费用的开放式基金来说，
它等于基金资产净值；对收取费用的来说，等于基金资
产净值加按一定赎回费率计算的赎回费用。
? 基金申购份额的计算：
申购费用 =申购金额 ?申购费率
净申购金额 =申购金额 – 申购费用
申购份数 =净申购金额 /T日基金单位净值
例：假如投资者投资 1万元申购华安创新基金，对应申
购费率为 1.5%；假如申购当日基金单位资产净值为
1.0168元，则其可得到的申购份额为：
申购费用 =10 000?1.5%=150元
净申购金额 =10 000 – 150=9 850
申购份额 =9850/1.0168=9 687份
? 基金赎回份额的计算：
赎回金额 =赎回份数 ?T日基金单位净值
赎回费用 =赎回金额 ?赎回费率
支付金额 =赎回金额 - 赎回费用
例：假如投资者赎回华安创新基金 1万元，赎回费率为
0.5%；假如赎回当日基金单位资产净值为 1.0168元，则
其可得到的赎回金额为：
赎回金额 =10 000?1.0168=10 168
赎回费用 =10 168?0.5%=50.84元
支付金额 =10 168 – 50.84=10 117.16元
（ 3） 基金的净资产价值 (NAV)
NAV=(总资产 -总负债 -有关费用 )/基金单位数
基金资产净值 ——
基金资产净值是指某一时点上某一投资基金每份基
金单位实际代表的价值，是基金单位价格的内在价值。
基金资产净值是衡量一个基金经营好坏的主要指标，
也是基金单位交易价格的计算依据。
基金资产总值 ——
基金资产总值是指一个基金所拥有的资产（包括现
金、股票、债券和其他有价证券及其他资产）于每个
营业日收市后，根据收盘价格计算出来的总资产价值。
其公式为：基金的单位资产净值 =（基金资产总值－各
种费用） /基金单位数量。
基金费用：
基金管理费 ——是指支付给实际运用基金资产、为基金
提供专业化服务的基金管理人的费用，也就是管理人为
管理和操作基金而收取的费用。
基金托管费 ——是指基金托管人为基金提供服务而向基
金收取的费用。托管费用通常按照基金资产净值的一定
比例提取，逐日计算并累计，按月支付给托管人。
基金运作费 ——是指作为基金的营运成本支出的包括注
册会计师费、律师费、召开年会费用、中期和年度报告
的印刷制作费以及买卖有价证券的手续费等。它是衡量
一个基金运作是否有效率的标志。
基金宣传费用 ——是指基金支付广告费、宣传品支出、
公开说明书和年报中报的印刷制作费、销售人员佣金、
股票经纪人及财务顾问的佣金等营销费用。
基金清算费用 ——是指基金终止时清算所需的费用，
按清算时的实际支出从基金资产中提取。
基金价值计算法：
已知价计算法 ——已知价又称历史价。是指上一个交易
日的收盘价。已知价计算法就是基金管理人根据上一个
交易日的收盘价来计算基金所拥有的金融资产，包括股
票、债券、期货合约、认股权证等的总值，加上现金资
产，然后除以已出售出的基金单位总额，得出每个基金
单位的资产净值。
未知价计算法 ——未知价又称期货价。是指当日证券市
场各种金融资产的收盘价，即基金管理人根据当日收盘
价来计算基金单位资产净值。
七、投资基金的内部管理
（略）
参考“投资基金实务”
第七节 抵押贷款与资产证券化
? 抵押贷款
? 抵押贷款一级市场
? 抵押贷款二级市场与抵押贷款证券化
? 资产证券化与资产证券市场
一、抵押贷款
（一）概念
抵押：是一种有财产担保的债务工具。
含义：
*为担保债权人权利而设置的；
*债务人不转移对抵押物的占有权；
*抵押的财产可以是债务人的，也可以
是第三人的；
抵押与质押的区别：
*质押人将质押物移交给质权人；
*质押物限于动产；
特点：
特点：
*是一种财产担保；
*具有债权性；
*是一种价值权；
*是优先受偿权；
*特定性；
（二）抵押品的范围
抵押品确立的要求 （什么物品可以作为抵押
品？）
*有变价价值 ;
*可流通 ;
*可转让 ;
*独立物 ;(不能是整体物的部分 )
*是抵押人的财产或他有权动用的财产 ;
(三 )对抵押品的估价
估价,是确定债务人提供的抵押物的实际价值。
目的,以此为基础确定抵押物与抵押贷款额的比例。
估价方法：
1.实物资产的评估
（ 1）现行市价法（市场调查 /调整）
——直接法
——类比法
资产评估价 =参照物价格 ?调整系数
（ 2）重置成本法
资产评估价 =重置成本 -有形损耗 -无形损耗
（ 3）收益现值法
资产评估价 (资产现价 )=?(各年预期收益 ?折现率 )
2.有价证券的评估
2.有价证券的评估
股票 ——近期平均价格或估价日交易价；、
债券 ——面值或市值；
存款单据 ——存款金额；外汇按当日汇价
折合本币；
提货单 ——货品价值；（或考虑折扣）
二、抵押贷款一级市场
（一）抵押贷款的种类
P213
（ 二）抵押贷款一级市场
1.三大要素
经营抵押贷款的金融机构 ;
借款者 ;
抵押信贷工具 ;
2.抵押信贷工具 (P214~218)
固定利率抵押贷款 ;
分级支付的抵押贷款 ;
可调整利率抵押贷款 ;
三、抵押贷款二级市场与资产证券化
（一）抵押贷款二级市场
是以一级市场抵押贷款为担保而发行抵押
贷款债券并投入流通的融资行为。
——金融资产的证券化过程。
（二）资产证券化
资产证券化资产证券化的内容比抵押贷款
证券化的内容更加广泛。即资产证券化的内
容十分广泛。
*金融资产证券化：汽车贷款、信用卡应收款、
住宅权益贷款；
*非金融资产：在动产和不动产基础上进行组
合而发行证券；如客货运飞机等。
发行额最大的三种证券是,汽车贷款担保资
产证券、信用卡担保资产证券、住宅权益担
保资产证券。
（三）资产证券的风险防范
1.发行的资产证券进行公认的信用评级和资
格审查 ;
2.设立第三方担保制度 ;
——银行信用证
——保险公司的保单
3.建立准备金和现金担保制度 ;
——专项基金
4.扩充资产组合的规模 ;
5.按风险等级对资产证券分类,优、中、次级；
按照分类确定取得证券本金和利息支付的
顺序并确定不同的利率支付水平。
（四）资产证券化的积极效应
读 P224
1.降低融资成本；
2.提高资本利用率 ;
3.改善资产负债结构 ;
4.扩大了经营范围 ;
5.满足投资者的多种需求 ;
6..使中小投资者受益 ;
投资基金的起源与发展
起源于英国，发展于美国。
（一）起源
18世纪末，英国工业革命，急需资金，减少风险，
1868年英国政府组建投资公司，“海外和殖民地政
府信托”（投资托拉斯），委托专门知识的代理人。
投资基金先驱罗伯特 ·弗莱明,1873年设立“苏
格兰美国投资信托”，中小投资者，新大陆铁路投
资，发行基金券，固定年利率 6%，信托期限 24年，
实际得到利率 7%（当时政府公债 2%）。
19世纪末，现代股份公司制度建立，信托形态发
展成为股份有限公司的组织形式。
（二）发展
1924年美国第一支投资基金创建于波士顿；
1930年股市崩溃，投资基金结束营业；
1940年美国政府制定《投资公司法》；
1940年美国共有 68家投资基金；
1970年投资基金达 400个；
1987年投资基金达 2300家；
1990年基金总数达 2900家；
目前，经营基金的金融机构达 3000多家,29%的
美国家庭有投资基金。
