浅论售后返租 内容提要】本文着重论述售后返租的发展及售后返租的在目前市场中的运作风险，然后向相关行政管理部门、开发企业及投资者提及一些必要建议，以使我们能够对售后返租以用一个发展的眼光来看待她，来完善她。 【关键词】售后返租（Leaseback）、回报率（Retun rate）、经营利润（Profit）、投资风险（Investable risk） 斗转星移，二十多年的改革开放已使我国居民的生活条件实现了质与量的共进飞跃。在我国大、中城市家庭积蓄上十万的居民繁若晴夜星空，面对不断在鼓起的腰包，大多数家庭还是选择投资。面对风险重重的投资，他们大多选择回报较高、较稳定的房地产投资。对此，投其所好的房产开发商提供了多种投资方式（1、一次性付款；2、分期付款；3、银行按揭；4、无贴息返本销售；5、先租后售；6、售后返租；7、以租代售；8、升值销售；9，先试住，后买房；10、回购销售；11、回报销售等等）其中，售后返租最能使得投资者摩拳擦掌、跃跃欲试，然而她也是最富风险及法律争议的投资方式。 一、 售后返租的发展 售后返租（又称售后包租、售后回租、售后承租）是指房地产开发企业以在一定期限内承租或者代为出租买受人所购该企业商品房的方式销售商品房的行为。还有一种解释：售后返租是指开发企业将所售商品房出售给投资者，同时与投资者签订承租协议，并以承租期间的租金冲抵部分售价款或偿付一定租金回报的一种投资方式。无论销售方式还是投资方式，总的来说购买者将是“一分投入，十分回报”，但事实可以证明一切。 售后返租的产生有其条件性，当市场条件成熟时，其必然会产生、会发展。她和其他事物一样，有其产生发展的阶段；有其适应完善的时期；有其社会及法律认可的条件。以下对售后返租从时间上、法律上、方式上进行阐述，以便大家对其发展过程有一个简单的了解。 （一）时间上 国外阶段 众所周知，售后返租是一个外来品，她起源于美国六七十年代，当时美国的房地产业处于健康发展时期，法律的规定较为完善，社会的需求量处于上升势头，尤为重要的是美国国民有大量的闲余资金。由于当时处于越战时期，投资其他行业风险较大，面对此种形式，美国的房地产开发商不失时机的推出了售后返租这种销售+投资的模式吸引了大量的资金，使美国的房地产发展再掀高潮。这其中有三个重要的方面是值得我们注意的：首先，从事售后返租的开发商大多数是有实力的大开发商，其信誉高，履约能力强，选择开发项目和经营项目均有可行性研究的保证，一般中小开发商没有这能力就不揽这瓷器活。其次，售后返租的回报率比较合理主要与地段和经营项目的利润挂钩。再次，售后返租项目主要在繁华街区，升值空间比较大，后来的事实也证明了这一点。所以在美国，售后返租的运营模式比较稳定，也对房地产业的发展做出了贡献。80年代在日本，售后返租如火如荼，由于政府管理滞后，房地产市场虚开走高，房地产开发商不负责任的盲目开发和销售给日本经济带来了前所未闻的经济名词“泡沫经济”，这与如今日本经济的低迷发展不无联系。前车之鉴，售后返租在我国近两年已有复苏，开发商的运营、政府的管理、投资者的选择都存在盲目性，我们需要总结，需要规范。 国内阶段 售后返租在我国首先登陆的是香港，上世纪90年代中期又经香港传入我国内陆，先经深圳、广州，进入海南，近两年大有席卷全国之势。在香港，其发展相对稳定，在内陆，尤其在海南其发展失去了笼套，类似当年在日本，大量的房地产泡沫随着开发商的无力履约而纷纷破碎。留下的只有栋栋烂尾楼和投资者破碎的心在形影相吊。本世纪初，我国政府在法律上对售后返租予以了相应的限制。这使得售后返租在我国的无序发展得到遏制。从2002年下半年售后返租已经从沿海城市蔓延到我国中西部城市，今年年初，我国各大城市均有不同规模的售后返租项目正在热销，而且销售场面异常火爆。 （二）法律上 对于售后返租各国均没有单行法律文件对其进行规范，在国外，法律主要是对开发商的资质、能力；项目的审批管理；违约责任承担等方面进行约束，以达到规范售后返租的目的。在我国，2001年6月1日实施的《商品房销售管理办法》第十一条规定“房地产开发企业不得采取售后包租或者变相售后包租的方式销售未竣工商品房。”这一规定填补了我国对售后返租规定的空白。我国有这样的规定完全是对历史经验的总结，海南房地产业的泡沫，主要是因为以未建成的项目对外出售，返以高回报，投资者争抢购买，在项目未竣工前购房协议已转经几手，价格也已高得惊人。开发商无力履约就卷款而逃，剩下烂尾楼和无休止的诉讼。给海南经济带来了极大的打击，为了避免悲剧重现，为了售后返租的良性运转，才有了此条规定。 虽然我国法律对售后返租有此一条规定，但其说明了很多问题： 首先，我国法律承认了售后返租的存在，也接受了售后返租在我国的发展；其次，售后返租在我国的发展是有条件的，那就是该项目必须是已竣工的工程；再次，开发企业可以和其他企业联合售后返租，即开发企业进行房产销售，其他企业进行返租经营，因为该条并未直接正面的规定为“房地产开发企业可以采取售后返租或者变相售后返租的方式销售已竣工的商品房”所以主体上并不限制开发企业联合售后返租已竣工项目，这一点是完全可以从法律规定的主体上推理出来的。又次，就是此条规定的目的，未竣工的项目开发企业不得以售后返租的形式进行销售。 现实中我国的法律还需对售后返租和变相融资的进行一个比例上的界定，因为售后返租本身就是以一种高的回报率来吸引资金，有的回报率达17%，以至于有些开发商自认为售后返租就是变相融资，有这样一个案例：“某房地产有限公司1996年与葛姓业主达成售后回租协议，后因房产公司未履行合同，少付以至不付其承诺的租金，遂被业主拽上法院。令人哭笑不得的是，作为被告的房产公司败诉后提起上诉竟称：包租的实质是变相融资行为，房产公司不具备提供融资服务的主体资格，因此租赁承诺确认书违反国家金融法律、法规的规定，属非法融资，应确认为无效①”对此虽然法院未支持房产公司的观点，但不能说售后返租毫无违背金融法律的嫌疑。“ 在深圳，某商城打出“滴水成金”的旗号，承诺“１０年返租，每年８％”，结果开盘不到一周，回笼资金就达到近２亿元人民币。②”所以不仅在售后返租与变相融资的界定上应有法律的规定，而且对于开发商采用售后返租形式进行销售的准入条件应当有严格且准确的规定，还有相关行政部门对此的有效程序管理以及项目的可行性报批程序，返租率的合理范围等等须有明确规定。 （三）方式上 在售后返租标的物的选择上有住宅、酒店、商铺等；在返租主体上有开发商进行经营返租、第三者的经营返租、投资者自行转租等；在售后返租的阶段上有未竣工项目的售后返租、已竣工项目的售后返租、已经营项目的售后返租；在售后返租的期限上有两年、三年以致十年不等的年限等等。 对售后返租的以上简单阐述，主要在反映售后返租是一个发展中的房地产销售+投资方式，其对房地产发展有一定助益，但在我国还须从许多发面不断完善她，总结她，使她能够在开发商与投资者之间架起一座长久而安全的桥梁。 二、目前售后返租的风险分析 （一）投资项目的售价。尽管每个项目有其独特的设计理念、经营方式和地理位置，而致价格不一。但是对整个售后返租市场来说，大多数的单位售价偏高，有些甚至可以利用高出来的价格去返租金。投资分析师认为对于房产项目投资项目的价格一般是自住项目的4—6倍，这种高出的原因不仅仅是因为高的回报利润，更多的在于虚拟的繁荣。这里面含有地段以及经营项目的市场潜力等因素，这些因素都是未来才能看到的，如果这些因素到时不能随人愿，繁荣不会出现，以致利润很难兑现，这时很多开发商就难能承担风险。例如某地普通住宅售价为3000元/平方米，产权70年；同等地块的产权式酒店售价要9000元/平方米，年回报率6%，产权50年。同是购入100个平方米，投资产权式酒店需90万，10年的回报总额为90万元×6%×10=54万元，投资该项目等于是花了36万元，并出让了自己对该房屋10年的使用权。而投资前者只需30万元，即可拥有该房屋70年的使用权和处分权（包括出租、转让），并获得由行使这些权利产生的收益，即构成了投资90万元产权式酒店的机会成本③。由此可以看出售后返租的售价并未建立在合理的市场基础上，这使得投资者投资成本增大，也使得经营商运营成本上升。高成本意味着高风险，相关行政管理部门应当对此在一定的范围内确定最高比率来合理的控制售价，这样才能避免投资风险增大、避免经营风险增加、避免经营商无力履约。否则，售后返租就不是“滴水成金”，而是“竹篮打水”。所以，对于投资项目售价的合理控制，是降低售后返租风险的有效途径之一。 （二）高回报率。这是售后返租这类投资性物业的最大卖点，其在高回报的同时也给市场带来大的风险，毕竟高回报是建立在高售价之上，高售价是建立在项目虚拟的繁荣之中。如果经营利润没有跟进，繁荣的泡沫就会随之破碎。“从表面上看，开发商开出8%、10%甚至12%的售后返租收益率，但实际上，这时候开发商已经通过提高商铺的售价，将今后要付给投资者的利息预提出来。例如本来一处只值1万元／平方米的商铺，开发商将售价提高到2万／平方米，尽管开发商承诺10年包租，年收益8%，但实际的收益又是多少呢？假设10年内商铺本身既不升值也不贬值，也不考虑利息和税费，10年后，投资者虽然承租收益为80%(每年8%×10年)，但投资者的实际房产收益却要减半，因此投资者的实际年收益也只有(80%-50%)／10＝3%，只比银行存款高一点。④”这是投资者实际所得的比率，如果开发商有这么高的回报率，无异于开发商在向投资者以高于银行两倍的贷款利率进行10年的贷款。还息的方式是给经营利润，还本的方式是给一块物业。对于这样一种带有风险的还息及还本方式，您作为银行您能出贷吗？对于一些开发商提出的12%、甚至17%的回报率其拿什么来保障？是高出的每平米售价还是包赚不赔的经营利润？这些不能依靠开发商，而要依靠理性、依靠法律！这才能避免开发商的短期行为、避免投资者的盲目跟进、避免房地产市场的混乱。所以，任何售后返租都应当以可预见的经营利润合理地确定售价和回报率。这样才能保证房地产市场成为新的投资热点。 （三）经营利润。经营利润是售后返租的生命线，没有了经营利润，投资的风险就会产生，毕竟是高于市场价的投资，再说，如果无法经营，承租方退回租赁物投资者如何经营。有些开发商在开发项目时由于负债过重或者对经营项目选择失误，导致刚一开始经营开发上就濒临破产“广州新中国大厦则是业主们永远的噩梦。1998年11月，开发商承诺：买铺包租5年、小业主每年可坐收租金12%。借此，吸引了大量的投资者，也创下每平方米11万元的天价，开发商则坐收了4亿多元的现金，如同今天售后包租的投资者一样，他们做着未来高回报的美梦，然而，新中国大厦在11层开业不久后，便陷入了难以自拔的财务危机之中，被迫停工，开发商账户也被法院查封，成为烂尾楼，小业主们只收到3个月返租后就再也没有收到“回报”了。然而更为关键的是，这些业主大都是按揭的，如果无力续供，将会被法院封铺。事实上，截至2003年3月6日，有100多位“断供”的业主收到法院的执行通知书。还将陆续有业主收到同样的执行通知书。业主多少心血、钱财就此付诸东流！”⑤对于市场，任何经营都是有风险的，只是大小不同而已。售后返租也是一样，其高回报所依据的高利润也是风险依旧，如果经营没有利润或者倒闭。谁拿什么来履行高回报义务，我的开发商？这是值得大家考虑的问题。 （四）售后返租的范围。对于一种投资方式，有其市场的容纳限度。对一个带有风险性的投资市场更是如此，这一方面的市场宏观调控就显得非常必要⑥。在西安，售后返租从2002年底逐渐火热起来，有些开发商即使在非典时期也保持了良好的业绩，预计在今年年底到明年年初将会有一个持续的销售高峰。对于这样一个升温的带有风险性的市场，如果没有一套有序的市场规范制度，大小开发商一并介入，其投资风险性也将会随之增大，以致影响社会及经济秩序。因此，高回报的售后返租就应当有严格的介入条件，从而保证市场合理的占有量。也有助于这种投资方式的长期稳定发展。 三、对售后返租的几点建议 （一） 对政府管理 1、对售后返租和变相融资有一明确界定；《关于进一步打击非法集资等活动的通知》(银发(1999)289号)中归纳出的非法集资种类第二类就是对物业、地产等资产进行等份分割，通过出售其份额的处置权进行高息集资。 另外前文已经谈到，国家法律是允许售后返租作为一种销售模式在我国存在。作为售后返租肯定会有回报率，作为变相融资也肯定会有高利率，二者之间的度如何把握，是我们政府有所界定的当务之急。 2、对售出价格的管理；售后返租的售价一般均高出基本的市场价格，增加了经营商的经营成本，同时也就增加了投资者的投资风险。还是前文的建议：高成本意味着高风险，相关行政管理部门应当对此在一定的范围内确定最高比率来合理的控制售价。 3、对售后返租项目的准入条件限制；售后返租是一个利润与风险并存的投资方式，没有相当实力的开发企业是很难与投资者陪伴全程。这些开发企业对售后返租的介入完全可以通过其资质能力进行限制。这既有利于开发企业，也有利于投资者，更有利于资金的周转速度，加速经济发展。 4、行政公开化；行政管理部门不能仅以一个证件的颁发就了事，还应当对颁发的条件予以说明，予以公示。不然谁能知道所颁发《商品房预售许可证》的前四证是否已经具备；还有对房屋面积的测量具体数据应当明示，使投资者心知肚明依此交纳各项费用。 （二）对开发企业 1、量力而行；售后返租是一个高成本运营的销售方式，她不仅仅是你拥有一栋楼即可，这有后期的经营成本，有经营不善时的履约能力，她要求开发企业是实力与诚信的结合。如果没实力最好自己不要涉足免得到时无力回天。 2、售后返租不得零散经营；售后返租的生命线就是经营利润，一个完整的物业一旦被分割出售，就意味着一个完整的商业设施在所有权和经营权上失去了它的整体性，这将给日后的商业经营埋下隐患。 3、对经营利润进行可行性分析；对售后返租在开始之时，开发企业对返租来源应当有一个合理的预测，其中经营项目、经营方式、经营企业、经营期限等等开发企业都应当进行合理的预测评估。 （三）对投资者 1、了解城市规划，理性判断开发企业的实力及经营风险；开发项目一般都选择升值空间比较大的地段，那些升值大这些投资者可以从市政规划上有所预见，早入手可以降低投资成本。合理评估开发企业的开发能力及经营企业的经营能力，回报率越高越应当谨慎选择。 2、明确签约主体；销售物业的是开发企业，承租经营商是不是开发企业，承租协议与谁签订？ 一般最好与开发企业签订承租协议，由开发企业与经营商签订整体的租赁经营协议对投资者来说最为理想。这样使得售与租在两个主体间产生，避免开发商推卸责任，加大经营商的运营风险。 3、明确违约责任；对于开发企业不能履行返租义务时，每日的迟延违约责任，超过一定期限的投资者解除合同权利，第三方对开发企业行为的担保责任，以及违约责任的赔偿范围（如实际损失、诉讼费、交通费、律师代理费）等等尽可能的约定清楚。 4、选择其他方式参与投资；通过信托基金的方式参与房地产投资对于中小投资者来说是一个极佳的投资方式，投资者不必与开发企业打交道，也不必为凑购房款而烦恼，更不用为经营风险而彻夜难眠，现在只要你有一定限额的资金，你就可以分的房地产升值的一杯羹。信托基金公司将闲散的资金集中一起，以优惠的价格购买有实力的项目，既为开发企业短时间实现资金回笼，也为投资者降低投资成本及风险。在美国房地产信托基金的运作已得到投资者和开发企业的双重认可，其运作模式值得我国借鉴。 投资大师凯恩斯曾有过投资的“最大笨蛋理论”⑦，国内称作“搏傻”，即最后一个购买者是最大的笨蛋。投资者可能热衷于一个项目互相竞买收购，使得这个项目在竞买中升值，转手时可以赚一笔，于是泡沫破裂时最终会有一个最大的笨蛋出现。我国房地产市场也曾出现过类似的现象，上世纪90年代初南方一些城市的炒楼花，令很多人因此而破产。如今，同样是人为的高利润，对于售后返租——这一新的投资热点我们更应当以理性的态度来对待她，使其经营利润以市场为基础、高回报率以经营利润为基础、投资项目售价以理性的回报率为基础，这样才能保障售后返租在我国更加稳健发展。