第五章 公司利润分配与股利决策
教学要点
教学内容
案例分析
参考文献
教学要点
? 公司利润分配的顺序
? 股利支付的方式
? 理解股利理论与分配政策
教学内容
第一节 公司利润分配
第二节 股利及股利支付
第三节 股利理论与分配政策
返回
第一节 公司利润分配
? 一、公司利润的组成项目
?
一、公司利润的组成项目
? 利润总额 =营业利润 +投资净收益 +营业外收
支净额
? 营业利润包括主营业务利润和其他业务利润
? 投资净收益是指公司对外投资收益扣除投资损失
后的数额
? 营业外收支净额是指与公司生产经营没有直接关
系的各种营业外收入减去营业外支出后的余额
? 利润分配的项目
? 利润分配的顺序
1,利润分配的项目
? 按照, 公司法, 规定，利润分配的项目包括：
1,盈余公积金,
? 盈余公积金从净利润中提取形成，用于弥补公司亏损、扩大公司生产
经营或者转增公司资本。盈余公积金分为法定盈余公积金和任意盈余公积金。
2．公益金：
? 从净利润中提取形成，专门用于职工集体福利设施建设。
3．股利：
? 公司向股东分派股利，要在提取盈余公积金、公益金之后。
2,利润分配的顺序
? 按照, 公司法, 的规定，利润分配应按下列顺序
进行：
1．计算可供分配的利润。将本年净利润（或
亏损）与年初未分配利润（或未弥补亏损）合并，
计算出可供分配利润。只有可供分配利润为正数，
才能进行后续分配。
2．计提法定盈余公积金。按抵减年初累计亏
损后的净利润计提法定盈余公积金。当不存在年
初累计亏损时应当按照本年的税后利润的 10％计
算应提取数。
? 3．计提公益金。（ 5％～ 10％ )
4．计提任意盈余公积金。
5．向股东支付股利。
公司股东会或董事会违反上述利润分配
顺序，在抵补亏损和提取法定盈余公积金、
公益金之前向股东分配利润的，必须将违
反规定发放的利润退还公司。
2,利润分配的顺序
?
? 公司发生的年度亏损，可以用下一年度的
税前利润弥补；下一年度利润不足弥补的，
可以在 5年内延续弥补； 5年内不足弥补的，
可以用税后利润弥补。此外，还可以用以
前年度的盈余公积金弥补。
第二节 股利及股利的支付
? 股利支付的程序
? 股利支付的方式
? 股票股利、股票分割、股票回购
一,股利支付的程序
? 股份有限公司向股东支付股利，其过程主要经历：
1.股利宣告日：公司董事会将股利支付情况予以公告
的日期。
2.股权登记日（除权日）：有权领取股利的股东资格
登记截止日期，也称为除权日。
3,股利支付日：向股东发放股利的日期。
一,股利支付的程序
? 例：假定某公司 1998年 5月 8日发布公告：
“本公司董事会在 1998年 5月 8日的会议上
决定，本年度每股 A股发放现金股利 5元；
本公司将于 1998年 6月 28日将上述股利支付
给 1998年 6月 8日登记为本公司股东的投资
? 上例中,1998年 5月 8日为该公司的股利宣
告日,6月 8日为股权登记日,6月 28日为股
利支付日。
二,股利支付的方式
? 股利支付的方式主要有：
1,现金股利。现金股利是以现金支付的股利，
它是股利支付的主要方式。
2,财产股利。财产股利是以现金以外的资产支
付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证
券，如债券、股票，作为股利支付给股东。
? 3,负债股利。负债股利是公司以负债支付
的股利，通常以公司的应付票据支付给股
东，不得已情况下也有发行公司债券抵付
股利的。
财产股利和负债股利实际上是现金股
利的替代。这两种股利方式目前在我国公
司实务中很少使用，但并非法律所禁止。
4,股票股利。股票股利是公司以增发
的股票作为股利的支付方式。
三、股票股利、股票分割、股票回购
一,股票股利
? 股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。
股票股利并不直接增加股东的财富，也不会导致公司资产
的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也
不会增加公司的资产，但会引起所有者权益项目的结构发
生变化，使资金在各股东权益项目之间再分配。
发放股票股利后，若盈利总额不变，普通股股数增加
会引起每股盈余和每股市价下降。
一,股票股利
一、股票股利
? 一般情况下，公司通过发放股票股利增加普通股股本，普通
股本增加前后，资本成本也不变化。
? 尽管公司发放股票股利会引起所有者权益各项目的结构发生变化，
但不会引起资产规模、负债规模及资本结构的变化，不改变公司
股票的贝他系数，不改变风险溢价。所以资本成本不发生变化
（对发放股票股利的手续费忽略不计）。
? 按照股利增长模型法计算普通股成本的公式可以得出相同的结论。
一、股票股利
? 例：某公司在发放股票股利前，股东权益项目
如下表 1所示：
? 表 1 股东权益项目 单位：元
普通股 (面值 1元，社会公众股 200000股 ) 200 000
资本公积 600 000
未分配利润 2 000 000
股东权益合计 2 800 000
一、股票股利
? 假定该公司某一天宣布发放每 10股送 1股的股票
股利，即增发 20000股普通股，即现有股东每 10
股可获赠 1股。若该股票当天市价 20元，随股票
? 20元 × 200000股 × 10%=400000
? 由于股票面值 (1元 )不变，增发 20000股，“普通
股”只应增加 20000元，其余 380000元 (400000-
20000)应作股票溢价转至“资本公积”项目，而
公司股东权益总额保持不变。发放股票股利后，
公司股东权益各项目如表 2变化：
一、股票股利
普通股 (面值 1元，社会公众股 220000股 ) 220 000
资本公积 980 000
未分配利润 1 600 000
股东权益合计 2 800 000
表 2 发放股票股利后股东权益各项目 单位：元
一、股票股利
? 例：假定上述公司当年税后净利为 660000元，某
股东持有 20000股普通股，那么发放股票股利对
该股东的影响如表 3所示：
项目 发放前 发放后
每股盈余 660000÷ 200000=3.3 660000÷ 220000=3
每股市价 20 20÷ (1+10%)=18.18
持股比例 20000÷ 200000=10% 22000÷ 220000=10%
所持股票总市值 20× 20000=400000 18.18× 22000=400000
一、股票股利
? 发放股票股利对股东的意义有：
(1) 如果公司在发放股票股利后同时发放现金
股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。
(2) 事实上，有时公司发放股票股利后其股价
并不成比例下降，这可使股东得到股票价值相对上
升的好处。
? (3) 发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投
资者往往认为发放股票股利预示着公司将有较大发展，
盈余将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影
响。这种心理能够稳定股价甚至略有上升。
(4) 在股东需要现金时，还可以将分得的股票股
利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本
利得 (价值增值部分 )税率比收到现金股利所需交纳的
所得税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。
一、股票股利
? 发放股票股利对公司的意义有：
(1) 发放股票股利可使股东分享公司的盈余无须分配
现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利
于公司长期发展。
(2) 在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利
可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。
? (3) 发放股票股利往往会向社会传递公司将
会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信
心，在一定程度上稳定股票价格。但在某些情况
下，发放股票股利也会被认为是公司资金周转不
灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加速
股价的下跌。
(4) 发放股票股利的费用比发放现金股利的
费用大，会增加公司的负担。
二、股票分割
? 股票分割 (股票拆细）是指将面额较高的股票交换
成面额较低的股票的行为。股票分割时，发行在外的
股数增加，使得每股面额降低，每股盈余下降；但公
司价值不变，股东权益总额、股东权益各项目金额及
其相互间的比例也不会改变。
二、股票分割
? 对公司而言，进行股票分割的目的在于通过增加
股份总数降低每股市价，从而吸引更多的投资者。此
外，股票分割往往是成长中公司的行为，给人们一种
公司正处于发展中的印象，这种有利信息会对公司的
发展有所帮助。
? 对股东而言，股票分割的主要目的在于股票分割后各股东持
有的股数增加，持股比例不变，持有股票的总价值不变。不
过只要股票分割后每股现金股利的下降幅度小于股票分割幅
度，股东仍能多获得现金股利。同时股票分割向社会传播的
有利信息和降低了的股价，可能招致购买股票的人增加，反
使其价格上升，进而增加股东财富。
三、股票回购 （ Stock Repurchase)
? 股票回购是指上市公司将已发行在外的部分股份购买回来，
作为库藏股使用或进行注销。
? 是一种减资的行为（资本金减少）。
? 市场效果,股票总数减少,EPS增加，每股净资产增加,
公司股票价格上升。
? 是现金股利的一种替代形式。
? 美国,1996-1998 股票回购 5500亿美元，同时，纽约证
交所上市公司发放现金股利 4900美元。股票回购已成为
上市公司给股东回报的主要方式之一。
? 中国,1994.10 陆家嘴减资回购案
? 1999年 申能股份和云天化 回购注销国有股
三、股票回购 （ Stock Repurchase)
? 股票回购的动机：
? 1）作为一种股利分配政策；
? 2）公司认为其股票价格偏低，提高公司股票的
EPS和股价，增强投资者信心。如：港股回购活
动
? 3）优化公司的资本结构
4）激励管理层, 库藏股（ Treasury stock )
? 5)阻止收购,提高股价、“毒丸防御计划”，减少
目标公司现金流；原大股东的控制权提高等
股票回购的国内外法律规定
? (一 )国外及香港地区的法律规定
? 对股份回购的规定较宽松的国家有美国、
英国，原则上允许企业回购股票。
? 德国与日本法律原则上禁止企业买卖本公
司股票。但德国准许企业在特定情况下收
购资本金 10％以内的本公司股票。
? 香港地区对股份回购具有明确、具体的要
求，且禁止关联交易。
股票回购的国内外法律规定
? (二 )我国的相关规定：
在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是
允许的，但不允许公司拥有库藏股 (公司回购股票
且不注销，这部分股票称之为库藏股 )。
? 我国, 公司法, 第 149条规定：“公司不得收购
本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或
者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公
司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十
日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理
变更登记，并公告。”
股票回购的意义
? 对股东来讲：
? 股票回购后股东得到的是资本利得，需交
纳资本利得税，发放现金股利后股东则需
交纳一般所得税；在前者低于后者的情况
下，股东将得到纳税上的好处。但另一方
面，股票购回后，很多因素是很可能因股
票回购而发生变化的，其结果对股东有益
还是有损难以预料。也就是说，股票回购
对股东利益具有不稳定的影响。
股票回购的意义
?
? (1)公司拥有购回的库藏股票，可用来交换
被收购或被兼并公司的股票，也可用来满
足认股权证持有人认购公司股票或可转换
? (2)公司拥有回购的库藏股票，还可以在需
? (3)股票回购可以改变公司的资本结构，加
? (4)当公司拥有多余资金而又没有把握长期维持
高股利政策时，使用股票回购的方式将多余现
? (5)通过股票回购，可避免公司落入被他人控制
? (6)股票回购价格的确定需要考虑各种因素，比
较复杂，一旦因回购而使股价下跌，将给股东
和公司造成损失。此外，股票回购还可能会使
公司负有操纵股价和帮助股东逃避应纳所得税
之嫌，遭受有关部门的调查或处罚。因此，公
司实施股票回购必须谨慎从事。
股票回购的方式
? 常用的股票回购方式有 5种：
? 公开市场收购
? 现金回购要约
? 可转让出售权
? 私下协议批量购买
? 交换要约
第三节 股利理论与分配政策
一,股利理论
? 在股利分配对公司价值影响这一问题上，存在不同的观点：
1．股利无关论
该理论始于 20世纪 60年代初，系莫迪格拉尼（ Franco
Modigliani）和米勒（ Merton miller）首先倡导，故此一理
论又被称为 MM理论。
股利无关论认为股利分配政策对公司的市场价值不会产
生影响。
? 股利无关论认为：投资者并不关心公司的股利分配，股利的
支付比率不影响公司的价值。
一、股利理论
? MM理论认为：（ 1）公司的股票市价是公司价值的反映，
而公司的价值取决于公司所拥有的资产的盈利能力。（ 2）
在公司的政策取向上，投资政策为主导，因为它是形成资
产获利能力的基础。股利政策为次要，其实是服从于投资
政策的一种筹资策略而已。（ 3）股东财富由分得的股利
和股价升值而形成的资本得利两部分组成。股利的分派将
导致公司增长的减退，进而引起股价的下跌。因此，股东
从分派股利所得到的好处正好被股价下降报导致的损失而
抵消，股利分派不影响股东财富的数量。（ 4）对具有理
性的投资者来说，在股利的资本得利的选择上不存在净偏
好。
2．股利相关论
? 股利相关论认为，公司的股利分配对公司的市场价值
会产生影响。总的来说，该理论认为：股利支付不是可有
可无的，而是非常必要的，并且具有策略性。因为股利支
付政策的选择对股票市价、公司的资本结构与公司价值、
以及股东财富的实现等都有重要影响，股利政策与公司价
值是密切相关的。因此股利政策不是被动的，而是一种主
动的理财计划与策略。但该政策在解释分派股利的正确性
时，由于关注点不同，又形成了不同的理论分支：
2．股利相关论
? （ 1）不确定感消除论（“一鸟在手论”）
在股东的投资报酬中，股利和资本得利的风险等级是不同
的。股利支付可以减少投资报酬中的不确定性和风险。这
种不确定性的减少和消亡，使人们在投资报酬的选择上偏
好前者。正如未来的资本利得就像林中的鸟一样不一定能
抓得到，眼中的股利则犹如手中的鸟一样飞不掉，“二鸟
在林，不如一鸟在手”。
2．股利相关论
? （ 2）信号传递理论
该理论得以成立的基础是，信息在各个市场参与者之
间的概率分布不同，即信息不对称。为了消除经理人员和
其他外部人士之间的可能冲突，就需要建立一种信息传递
机制，以调节信息的不均衡状况，而股利政策恰好具有这
种信息传递机制的功能和作用。因为股利政策的定位与变
动，反映着经理人员对公司未来发展认识方向的信号，投
资者可据此作出自己的恰当判断，并调整对企业收益状况
的判断和对公司价值的期望值。
2．股利相关论
? （ 3）所得税差异理论
在许多国家的税法中，长期资本利得所得税税率要低
于普通所得税税率。因为股利税率比资本利得的税率高，
投资者自然喜欢公司少支付股利而将较多的收益保存下来
以作为再投资用，以期提高股票价格，把股利转化为资本
利得。即使资本利得与股利收入的税率相同，由于股利所
得税在股利发放时征收，而资本利得在股票出售时征收，
对股东来说，资本利得也有推迟纳税的效果。同时，为了
获得较高的预期资本利得，投资者将愿意接受较低的股票
必要报酬率。根据这种理论，股利决策与企业价值也是相
关的，而只有采取低股利和推迟股利支付的政策，才有可
能使公司的价值达到最大。
2．股利相关论
? 股利相关论的几种观点都只中从某一角度来解释股利
政策和股价的相关性，不足之处在于没有同时考虑多种因
素影响。在不完全资本市场上，公司股利政策效应要受许
多因素的影响，如所得税负担、筹资成本、市场效率、公
司本身因素等。
3.影响股利分配的因素
? （ 1）法律因素。为了保护债权人和股东利益，有关法规会
对公司的股利分配作出种种限制，如资本保全；企业积累；
净利润；超额累计利润。我国目前对公司累积利润尚未作出
限制性规定。
（ 2）股东因素。对公司的股利分配产生影响的股东因素主
要包括股东对稳定的收入和避税的要求及控制权稀释的考虑。
? （ 3）公司的因素。从公司的经营方面考虑，盈余的稳
定性、资产的流动性、举债能力、投资机会、资本成
本、债务需要等因素也会对股利分配产生影响。
（ 4）其他因素。其他诸如债务合同约束和通货膨胀等
因素也会对股利分配政策产生影响。
二、股利分配的政策与内部筹资
? 一、剩余股利政策
股利政策受投资机会及资金成本的双重影
响。剩余股利政策就是在公司有着良好的投资
机会时，根据一定的目标资本结构，测算出投
资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后
将剩余的盈余作为股利予以分配。
? 采用剩余股利政策时，应遵循以下步骤：
(1) 设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的
比率。
(2) 确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额。
(3) 最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权
益资本数额。
(4) 投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，
再作为股利发放给股东。
采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本
结构，使加权平均资本成本最低。
例
? 某公司提取了公积金和公益金后的税后净利为
600万元，下一年度投资计划所需资金为 800
万元，公司的目标资本结构为权益资本 60%，
债务资本占 40%，假设公司流通在外有普通股
100万股，那么，当年能分派多少股利？
例
? 所需权益资本数额,800*60%＝ 480万元
? 当年发放的股利额,600-480＝ 120万元
? 每股股利,120/100＝ 1.2元
二、固定或持续增长的股利政策
? 这种股利政策是将每年发放的股利固定在一个固定的
水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余
将会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放
额。在长期通货膨胀的年代里，为了抵消通货膨胀对股利
的不利影响，也应该提高股利发放额。
二、固定或持续增长的股利政策
? 采用本政策的理由在于：
（ 1）稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于
树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的
价格。
（ 2）稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出。
? （ 3）稳定的股利政策可能会不符合剩余股利理论，但为了
将股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案或暂时
偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率
更为有利。
该股利政策的缺点在于股利支付与盈余脱节，有可能造
成公司财务状况恶化，同时不能像剩余股利政策那样保持较
低的资金成本。
三,固定股利支付率政策
? 该政策是公司确定一个股利占盈余的比率，长期
按此比率支付股利的政策。
采用本政策的理由是，这样做能使股利与公司盈
余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不
分的原则。但是，这种政策下各年的股利变动较大，
极易造成公司不稳定的感觉，对稳定股票价格不利。
四、低正常股利加额外股利政策
? 该股利政策是公司一般情况下每年只支付一个固定的、数
额较低的股利；在盈余较多的年份，再根据实际情况向股东
发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久
地提高了规定的股利率。
采用该政策的理由是：具有较大灵活性；使一些依靠股
利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利
收入，从而吸引住这部分股东。
? 正常股利 -------股息 额外股利 -------红利
我国上市公司股利分配政策的特点,
? (1)不分配股利的公司逐年增多。
? (2)股利支付水平变化较大，股利政策缺乏
连续性。
? (3)股利类型多样，股票股利日趋普遍。
我国上市公司股利分配政策选择的影响因素,
? (1)股利政策暗示作用的影响
? (2)股权结构的影响
? (3)融资策略
参考文献
? ⒈, 现代财务理论前沿专题, 周首华等主编 东北
财经大学出版社 2000.12
? ⒉, 公司财务学, 第三版 齐寅峰 著 经济科
学出版社 2002.8
? ⒊, 财务管理与政策, [美 ]詹姆斯 ·C范霍恩 著 刘
志远 主译 东北财经大学出版社 2000.11
? 4.,公司治理结构：中国的实践与美国的经验, 梁能
中国人民大学出版社 2000年
? 5., 公司理财, 斯蒂芬 A·罗斯 罗德尔福 W·威斯特菲
尔德 杰弗利 F·杰富 吴世农 沈艺峰 等译 机械工业
出版社 1999年
相关网站
? http://www.accgo.com/ 东方会计首页
? http://www.e521.com/ 中华财会网
? http://www.cfen.com.cn/zjindex.htm 中
国财经报
? http://cfo.esnai.com 中国会计视野
教学要点
教学内容
案例分析
参考文献
教学要点
? 公司利润分配的顺序
? 股利支付的方式
? 理解股利理论与分配政策
教学内容
第一节 公司利润分配
第二节 股利及股利支付
第三节 股利理论与分配政策
返回
第一节 公司利润分配
? 一、公司利润的组成项目
?
一、公司利润的组成项目
? 利润总额 =营业利润 +投资净收益 +营业外收
支净额
? 营业利润包括主营业务利润和其他业务利润
? 投资净收益是指公司对外投资收益扣除投资损失
后的数额
? 营业外收支净额是指与公司生产经营没有直接关
系的各种营业外收入减去营业外支出后的余额
? 利润分配的项目
? 利润分配的顺序
1,利润分配的项目
? 按照, 公司法, 规定，利润分配的项目包括：
1,盈余公积金,
? 盈余公积金从净利润中提取形成，用于弥补公司亏损、扩大公司生产
经营或者转增公司资本。盈余公积金分为法定盈余公积金和任意盈余公积金。
2．公益金：
? 从净利润中提取形成，专门用于职工集体福利设施建设。
3．股利：
? 公司向股东分派股利，要在提取盈余公积金、公益金之后。
2,利润分配的顺序
? 按照, 公司法, 的规定，利润分配应按下列顺序
进行：
1．计算可供分配的利润。将本年净利润（或
亏损）与年初未分配利润（或未弥补亏损）合并，
计算出可供分配利润。只有可供分配利润为正数，
才能进行后续分配。
2．计提法定盈余公积金。按抵减年初累计亏
损后的净利润计提法定盈余公积金。当不存在年
初累计亏损时应当按照本年的税后利润的 10％计
算应提取数。
? 3．计提公益金。（ 5％～ 10％ )
4．计提任意盈余公积金。
5．向股东支付股利。
公司股东会或董事会违反上述利润分配
顺序，在抵补亏损和提取法定盈余公积金、
公益金之前向股东分配利润的，必须将违
反规定发放的利润退还公司。
2,利润分配的顺序
?
? 公司发生的年度亏损，可以用下一年度的
税前利润弥补；下一年度利润不足弥补的，
可以在 5年内延续弥补； 5年内不足弥补的，
可以用税后利润弥补。此外，还可以用以
前年度的盈余公积金弥补。
第二节 股利及股利的支付
? 股利支付的程序
? 股利支付的方式
? 股票股利、股票分割、股票回购
一,股利支付的程序
? 股份有限公司向股东支付股利，其过程主要经历：
1.股利宣告日：公司董事会将股利支付情况予以公告
的日期。
2.股权登记日（除权日）：有权领取股利的股东资格
登记截止日期，也称为除权日。
3,股利支付日：向股东发放股利的日期。
一,股利支付的程序
? 例：假定某公司 1998年 5月 8日发布公告：
“本公司董事会在 1998年 5月 8日的会议上
决定，本年度每股 A股发放现金股利 5元；
本公司将于 1998年 6月 28日将上述股利支付
给 1998年 6月 8日登记为本公司股东的投资
? 上例中,1998年 5月 8日为该公司的股利宣
告日,6月 8日为股权登记日,6月 28日为股
利支付日。
二,股利支付的方式
? 股利支付的方式主要有：
1,现金股利。现金股利是以现金支付的股利，
它是股利支付的主要方式。
2,财产股利。财产股利是以现金以外的资产支
付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证
券，如债券、股票，作为股利支付给股东。
? 3,负债股利。负债股利是公司以负债支付
的股利，通常以公司的应付票据支付给股
东，不得已情况下也有发行公司债券抵付
股利的。
财产股利和负债股利实际上是现金股
利的替代。这两种股利方式目前在我国公
司实务中很少使用，但并非法律所禁止。
4,股票股利。股票股利是公司以增发
的股票作为股利的支付方式。
三、股票股利、股票分割、股票回购
一,股票股利
? 股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。
股票股利并不直接增加股东的财富，也不会导致公司资产
的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也
不会增加公司的资产，但会引起所有者权益项目的结构发
生变化，使资金在各股东权益项目之间再分配。
发放股票股利后，若盈利总额不变，普通股股数增加
会引起每股盈余和每股市价下降。
一,股票股利
一、股票股利
? 一般情况下，公司通过发放股票股利增加普通股股本，普通
股本增加前后，资本成本也不变化。
? 尽管公司发放股票股利会引起所有者权益各项目的结构发生变化，
但不会引起资产规模、负债规模及资本结构的变化，不改变公司
股票的贝他系数，不改变风险溢价。所以资本成本不发生变化
（对发放股票股利的手续费忽略不计）。
? 按照股利增长模型法计算普通股成本的公式可以得出相同的结论。
一、股票股利
? 例：某公司在发放股票股利前，股东权益项目
如下表 1所示：
? 表 1 股东权益项目 单位：元
普通股 (面值 1元，社会公众股 200000股 ) 200 000
资本公积 600 000
未分配利润 2 000 000
股东权益合计 2 800 000
一、股票股利
? 假定该公司某一天宣布发放每 10股送 1股的股票
股利，即增发 20000股普通股，即现有股东每 10
股可获赠 1股。若该股票当天市价 20元，随股票
? 20元 × 200000股 × 10%=400000
? 由于股票面值 (1元 )不变，增发 20000股，“普通
股”只应增加 20000元，其余 380000元 (400000-
20000)应作股票溢价转至“资本公积”项目，而
公司股东权益总额保持不变。发放股票股利后，
公司股东权益各项目如表 2变化：
一、股票股利
普通股 (面值 1元，社会公众股 220000股 ) 220 000
资本公积 980 000
未分配利润 1 600 000
股东权益合计 2 800 000
表 2 发放股票股利后股东权益各项目 单位：元
一、股票股利
? 例：假定上述公司当年税后净利为 660000元，某
股东持有 20000股普通股，那么发放股票股利对
该股东的影响如表 3所示：
项目 发放前 发放后
每股盈余 660000÷ 200000=3.3 660000÷ 220000=3
每股市价 20 20÷ (1+10%)=18.18
持股比例 20000÷ 200000=10% 22000÷ 220000=10%
所持股票总市值 20× 20000=400000 18.18× 22000=400000
一、股票股利
? 发放股票股利对股东的意义有：
(1) 如果公司在发放股票股利后同时发放现金
股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。
(2) 事实上，有时公司发放股票股利后其股价
并不成比例下降，这可使股东得到股票价值相对上
升的好处。
? (3) 发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投
资者往往认为发放股票股利预示着公司将有较大发展，
盈余将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影
响。这种心理能够稳定股价甚至略有上升。
(4) 在股东需要现金时，还可以将分得的股票股
利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本
利得 (价值增值部分 )税率比收到现金股利所需交纳的
所得税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。
一、股票股利
? 发放股票股利对公司的意义有：
(1) 发放股票股利可使股东分享公司的盈余无须分配
现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利
于公司长期发展。
(2) 在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利
可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。
? (3) 发放股票股利往往会向社会传递公司将
会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信
心，在一定程度上稳定股票价格。但在某些情况
下，发放股票股利也会被认为是公司资金周转不
灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加速
股价的下跌。
(4) 发放股票股利的费用比发放现金股利的
费用大，会增加公司的负担。
二、股票分割
? 股票分割 (股票拆细）是指将面额较高的股票交换
成面额较低的股票的行为。股票分割时，发行在外的
股数增加，使得每股面额降低，每股盈余下降；但公
司价值不变，股东权益总额、股东权益各项目金额及
其相互间的比例也不会改变。
二、股票分割
? 对公司而言，进行股票分割的目的在于通过增加
股份总数降低每股市价，从而吸引更多的投资者。此
外，股票分割往往是成长中公司的行为，给人们一种
公司正处于发展中的印象，这种有利信息会对公司的
发展有所帮助。
? 对股东而言，股票分割的主要目的在于股票分割后各股东持
有的股数增加，持股比例不变，持有股票的总价值不变。不
过只要股票分割后每股现金股利的下降幅度小于股票分割幅
度，股东仍能多获得现金股利。同时股票分割向社会传播的
有利信息和降低了的股价，可能招致购买股票的人增加，反
使其价格上升，进而增加股东财富。
三、股票回购 （ Stock Repurchase)
? 股票回购是指上市公司将已发行在外的部分股份购买回来，
作为库藏股使用或进行注销。
? 是一种减资的行为（资本金减少）。
? 市场效果,股票总数减少,EPS增加，每股净资产增加,
公司股票价格上升。
? 是现金股利的一种替代形式。
? 美国,1996-1998 股票回购 5500亿美元，同时，纽约证
交所上市公司发放现金股利 4900美元。股票回购已成为
上市公司给股东回报的主要方式之一。
? 中国,1994.10 陆家嘴减资回购案
? 1999年 申能股份和云天化 回购注销国有股
三、股票回购 （ Stock Repurchase)
? 股票回购的动机：
? 1）作为一种股利分配政策；
? 2）公司认为其股票价格偏低，提高公司股票的
EPS和股价，增强投资者信心。如：港股回购活
动
? 3）优化公司的资本结构
4）激励管理层, 库藏股（ Treasury stock )
? 5)阻止收购,提高股价、“毒丸防御计划”，减少
目标公司现金流；原大股东的控制权提高等
股票回购的国内外法律规定
? (一 )国外及香港地区的法律规定
? 对股份回购的规定较宽松的国家有美国、
英国，原则上允许企业回购股票。
? 德国与日本法律原则上禁止企业买卖本公
司股票。但德国准许企业在特定情况下收
购资本金 10％以内的本公司股票。
? 香港地区对股份回购具有明确、具体的要
求，且禁止关联交易。
股票回购的国内外法律规定
? (二 )我国的相关规定：
在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是
允许的，但不允许公司拥有库藏股 (公司回购股票
且不注销，这部分股票称之为库藏股 )。
? 我国, 公司法, 第 149条规定：“公司不得收购
本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或
者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公
司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十
日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理
变更登记，并公告。”
股票回购的意义
? 对股东来讲：
? 股票回购后股东得到的是资本利得，需交
纳资本利得税，发放现金股利后股东则需
交纳一般所得税；在前者低于后者的情况
下，股东将得到纳税上的好处。但另一方
面，股票购回后，很多因素是很可能因股
票回购而发生变化的，其结果对股东有益
还是有损难以预料。也就是说，股票回购
对股东利益具有不稳定的影响。
股票回购的意义
?
? (1)公司拥有购回的库藏股票，可用来交换
被收购或被兼并公司的股票，也可用来满
足认股权证持有人认购公司股票或可转换
? (2)公司拥有回购的库藏股票，还可以在需
? (3)股票回购可以改变公司的资本结构，加
? (4)当公司拥有多余资金而又没有把握长期维持
高股利政策时，使用股票回购的方式将多余现
? (5)通过股票回购，可避免公司落入被他人控制
? (6)股票回购价格的确定需要考虑各种因素，比
较复杂，一旦因回购而使股价下跌，将给股东
和公司造成损失。此外，股票回购还可能会使
公司负有操纵股价和帮助股东逃避应纳所得税
之嫌，遭受有关部门的调查或处罚。因此，公
司实施股票回购必须谨慎从事。
股票回购的方式
? 常用的股票回购方式有 5种：
? 公开市场收购
? 现金回购要约
? 可转让出售权
? 私下协议批量购买
? 交换要约
第三节 股利理论与分配政策
一,股利理论
? 在股利分配对公司价值影响这一问题上，存在不同的观点：
1．股利无关论
该理论始于 20世纪 60年代初，系莫迪格拉尼（ Franco
Modigliani）和米勒（ Merton miller）首先倡导，故此一理
论又被称为 MM理论。
股利无关论认为股利分配政策对公司的市场价值不会产
生影响。
? 股利无关论认为：投资者并不关心公司的股利分配，股利的
支付比率不影响公司的价值。
一、股利理论
? MM理论认为：（ 1）公司的股票市价是公司价值的反映，
而公司的价值取决于公司所拥有的资产的盈利能力。（ 2）
在公司的政策取向上，投资政策为主导，因为它是形成资
产获利能力的基础。股利政策为次要，其实是服从于投资
政策的一种筹资策略而已。（ 3）股东财富由分得的股利
和股价升值而形成的资本得利两部分组成。股利的分派将
导致公司增长的减退，进而引起股价的下跌。因此，股东
从分派股利所得到的好处正好被股价下降报导致的损失而
抵消，股利分派不影响股东财富的数量。（ 4）对具有理
性的投资者来说，在股利的资本得利的选择上不存在净偏
好。
2．股利相关论
? 股利相关论认为，公司的股利分配对公司的市场价值
会产生影响。总的来说，该理论认为：股利支付不是可有
可无的，而是非常必要的，并且具有策略性。因为股利支
付政策的选择对股票市价、公司的资本结构与公司价值、
以及股东财富的实现等都有重要影响，股利政策与公司价
值是密切相关的。因此股利政策不是被动的，而是一种主
动的理财计划与策略。但该政策在解释分派股利的正确性
时，由于关注点不同，又形成了不同的理论分支：
2．股利相关论
? （ 1）不确定感消除论（“一鸟在手论”）
在股东的投资报酬中，股利和资本得利的风险等级是不同
的。股利支付可以减少投资报酬中的不确定性和风险。这
种不确定性的减少和消亡，使人们在投资报酬的选择上偏
好前者。正如未来的资本利得就像林中的鸟一样不一定能
抓得到，眼中的股利则犹如手中的鸟一样飞不掉，“二鸟
在林，不如一鸟在手”。
2．股利相关论
? （ 2）信号传递理论
该理论得以成立的基础是，信息在各个市场参与者之
间的概率分布不同，即信息不对称。为了消除经理人员和
其他外部人士之间的可能冲突，就需要建立一种信息传递
机制，以调节信息的不均衡状况，而股利政策恰好具有这
种信息传递机制的功能和作用。因为股利政策的定位与变
动，反映着经理人员对公司未来发展认识方向的信号，投
资者可据此作出自己的恰当判断，并调整对企业收益状况
的判断和对公司价值的期望值。
2．股利相关论
? （ 3）所得税差异理论
在许多国家的税法中，长期资本利得所得税税率要低
于普通所得税税率。因为股利税率比资本利得的税率高，
投资者自然喜欢公司少支付股利而将较多的收益保存下来
以作为再投资用，以期提高股票价格，把股利转化为资本
利得。即使资本利得与股利收入的税率相同，由于股利所
得税在股利发放时征收，而资本利得在股票出售时征收，
对股东来说，资本利得也有推迟纳税的效果。同时，为了
获得较高的预期资本利得，投资者将愿意接受较低的股票
必要报酬率。根据这种理论，股利决策与企业价值也是相
关的，而只有采取低股利和推迟股利支付的政策，才有可
能使公司的价值达到最大。
2．股利相关论
? 股利相关论的几种观点都只中从某一角度来解释股利
政策和股价的相关性，不足之处在于没有同时考虑多种因
素影响。在不完全资本市场上，公司股利政策效应要受许
多因素的影响，如所得税负担、筹资成本、市场效率、公
司本身因素等。
3.影响股利分配的因素
? （ 1）法律因素。为了保护债权人和股东利益，有关法规会
对公司的股利分配作出种种限制，如资本保全；企业积累；
净利润；超额累计利润。我国目前对公司累积利润尚未作出
限制性规定。
（ 2）股东因素。对公司的股利分配产生影响的股东因素主
要包括股东对稳定的收入和避税的要求及控制权稀释的考虑。
? （ 3）公司的因素。从公司的经营方面考虑，盈余的稳
定性、资产的流动性、举债能力、投资机会、资本成
本、债务需要等因素也会对股利分配产生影响。
（ 4）其他因素。其他诸如债务合同约束和通货膨胀等
因素也会对股利分配政策产生影响。
二、股利分配的政策与内部筹资
? 一、剩余股利政策
股利政策受投资机会及资金成本的双重影
响。剩余股利政策就是在公司有着良好的投资
机会时，根据一定的目标资本结构，测算出投
资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后
将剩余的盈余作为股利予以分配。
? 采用剩余股利政策时，应遵循以下步骤：
(1) 设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的
比率。
(2) 确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额。
(3) 最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权
益资本数额。
(4) 投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，
再作为股利发放给股东。
采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本
结构，使加权平均资本成本最低。
例
? 某公司提取了公积金和公益金后的税后净利为
600万元，下一年度投资计划所需资金为 800
万元，公司的目标资本结构为权益资本 60%，
债务资本占 40%，假设公司流通在外有普通股
100万股，那么，当年能分派多少股利？
例
? 所需权益资本数额,800*60%＝ 480万元
? 当年发放的股利额,600-480＝ 120万元
? 每股股利,120/100＝ 1.2元
二、固定或持续增长的股利政策
? 这种股利政策是将每年发放的股利固定在一个固定的
水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余
将会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放
额。在长期通货膨胀的年代里，为了抵消通货膨胀对股利
的不利影响，也应该提高股利发放额。
二、固定或持续增长的股利政策
? 采用本政策的理由在于：
（ 1）稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于
树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的
价格。
（ 2）稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出。
? （ 3）稳定的股利政策可能会不符合剩余股利理论，但为了
将股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案或暂时
偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率
更为有利。
该股利政策的缺点在于股利支付与盈余脱节，有可能造
成公司财务状况恶化，同时不能像剩余股利政策那样保持较
低的资金成本。
三,固定股利支付率政策
? 该政策是公司确定一个股利占盈余的比率，长期
按此比率支付股利的政策。
采用本政策的理由是，这样做能使股利与公司盈
余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不
分的原则。但是，这种政策下各年的股利变动较大，
极易造成公司不稳定的感觉，对稳定股票价格不利。
四、低正常股利加额外股利政策
? 该股利政策是公司一般情况下每年只支付一个固定的、数
额较低的股利；在盈余较多的年份，再根据实际情况向股东
发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久
地提高了规定的股利率。
采用该政策的理由是：具有较大灵活性；使一些依靠股
利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利
收入，从而吸引住这部分股东。
? 正常股利 -------股息 额外股利 -------红利
我国上市公司股利分配政策的特点,
? (1)不分配股利的公司逐年增多。
? (2)股利支付水平变化较大，股利政策缺乏
连续性。
? (3)股利类型多样，股票股利日趋普遍。
我国上市公司股利分配政策选择的影响因素,
? (1)股利政策暗示作用的影响
? (2)股权结构的影响
? (3)融资策略
参考文献
? ⒈, 现代财务理论前沿专题, 周首华等主编 东北
财经大学出版社 2000.12
? ⒉, 公司财务学, 第三版 齐寅峰 著 经济科
学出版社 2002.8
? ⒊, 财务管理与政策, [美 ]詹姆斯 ·C范霍恩 著 刘
志远 主译 东北财经大学出版社 2000.11
? 4.,公司治理结构：中国的实践与美国的经验, 梁能
中国人民大学出版社 2000年
? 5., 公司理财, 斯蒂芬 A·罗斯 罗德尔福 W·威斯特菲
尔德 杰弗利 F·杰富 吴世农 沈艺峰 等译 机械工业
出版社 1999年
相关网站
? http://www.accgo.com/ 东方会计首页
? http://www.e521.com/ 中华财会网
? http://www.cfen.com.cn/zjindex.htm 中
国财经报
? http://cfo.esnai.com 中国会计视野
