财务管理：《MBA公司理财05年》

1 《公司理财》 使用对象： MBA 西南财经大学 会计学院 彭韶兵 2 课程简介 产品经营和资本经营，是现代企业的两大类经营活动， 财务管理是对资本经营的管理。 资本是能带来价值增值的价值，财务活动是货币资本化 的活动，财务的本质是资本价值经营。 如何使作为资本的货币在资本循环中得到量的增值，构 成财务管理的全部内容。《公司理财》课程，着重对资本的 取得与偿还、资本的投放与运用、资本的回收与收益分配等 财务问题进行介绍和研究，为公司高级财务管理人员提供了 必备的财务理论知识和实务操作方法。 3 参考书目 1.《财务管理》 郭复初 首都经贸大学出版社 2003年 2.《财务成本管理》 CPA考 试 教材 经济科学出版社 3.《财务管理》 彭韶兵 高 等教育出版社 2003年 4.《公司理财精要》 斯蒂芬 ·罗斯（ Stephen A.Ross） 张建平译 人民邮电出版社 2003年 5.《企业理财学》 余绪缨 辽 宁人民出版社 1995年 6.《现代企业财务管理》 詹姆斯 ·范霍恩著，郭浩、徐琳译 经济科学出版社 1998年 4 《公司理财》 第一章 财务基本理论 第二章 财务评价 第三章 风险与报酬 第四章 投资管理 第五章 营运资金管理 第六章 资本筹集管理 第七章 股利分配管理 5 第一章 财务基本理论 学习目的与要求： 财务理论是对财务实践的理性认识，本章研 究财务理论的基本要素。通过本章的学习，应当 掌握财务理论各构成要素的含义，深入理解财务 理论在财务学科中的地位和作用，深刻认识各种 财务要素的性质。 6 第一章 财务基本理论 一、基本的财务概念 二、财务的本质 三、财务目标 四、资本市场 五、财务管理的对象 7 第一章 财务基本理论 一、基本的财务概念 1.资金：国民经济中各种经济资源价值的货币表现 2.资金类别 （ 1）本金：营利组织为进行经营活动而垫支的资金 （ 2）基金：行政事业组织为实现专项职能而收支的资金 3.财务资金：推动财务主体为进行营利活动而垫支和运行的本金类资金 4.财务主体：拥有对财务资金的经营控制权，能够独立进行财务活动、 处理财务关系的经济组织与个人。 5.财务活动：企业生产经营活动中资本价值的垫支、转换、还原的经济 活动，即资金的筹集、投放、流转、回收、分配活动。 6.财务关系：财务主体由于财务活动而形成的相互联结的各种权利、责 任与利益关系。 8 第一章 财务基本理论 一、基本的财务概念 1.资金：国民经济中各种经济资源价值的货币表现 2.资金类别 （ 1）本金：营利组织为进行经营活动而垫支的资金 （ 2）基金：行政事业组织为实现专项职能而收支的资金 3.财务资金：推动财务主体为进行营利活动而垫支和运行的本金类资金 （ 1）垫支性。垫支是交换并实现资本价值形态转化的前提 （ 2）增值性。增值是资金作为资本的内在的本质要求 （ 3）流动性。资本只有周转运动，才能转化资本价值形态，才能增值 （ 4）社会性。资本的垫支、运用、耗费、收回、分配等运动中，无不带 来人与人、经济组织与经济组织之间的经济分配关系，带来各种财务 关系。 9 第一章 财务基本理论 二、财务的本质 （一）财务的产生 1．货币的资本化是财务产生的根源 2．资本化的货币是理财的独有对象 财务活动是为了重新获得 货币而支出货币的活动， 是货币资本化的活动。 （二）财务的本质 1．财务的本质：资本价值经营及其所形成的特定经济关系 2．本质特点 （ 1）明确了财务活动的特定范畴。财务资本是各类经济组织为进行生 产经营活动而垫支的资金，是资金的一个组成内容。 10 第一章 财务基本理论 （ 2）突出了财务的经济属性，规范了财务的社会属性。 现代财务活动，其实质是资本使用价值组织、运用、消耗的过程。 现代财务关系，其实质是隐藏在人格化后面的资本权能关系，即资本 权能的拥有、分解、转移、交换等相互关系。 资本二重属性的关系，是资本所有权与资本使用权的关系：资本的 社会属性是资本归谁所有的问题，即资本所有权的归宿问题；资本的 自然属性是资本能带来价值的增值问题，即资本使用权的功效问题。 资本的自然属性，是财务赖以产生的基础。为了利用资本的自然属 性，为了对资本使用价值的施以专职管理。 资本的自然属性，又是财务得以发展的动因。现代资本市场的出 现，使资本成为商品，产生了形式上脱离物质生产过程的资本直接流 通形式（ G—G‘）。只要是能带来价值增值的资源，都可以视为资本； 只要可以产生增值的经济活动，都可以视为财务活动。 资本的社会属性，构建现代经济环境下的财务关系。 11 第一章 财务基本理论 （三）企业管理的财务导向 1.财务导向是资本市场对企业管理的要求 2.财务的本质决定了财务能够成为企业管理的导向 12 第一章 财务基本理论 三、财务目标 （一）理财目标的性质 1、财务目标是资本所有者对资本经营者的最终要求 2、财务目标服从于企业目标，受企业目标的制约 3、财务目标以价值形式体现 （二）现有观点：三种观点 1、利润最大化 2、每股收益最大化 3、企业价值最大化 13 第一章 财务基本理论 （三）现代财务的目标：资本价值最大化 1、资本价值经营财务，是围绕着资本二重属性开展和组织 的财务。 2、资本的经济属性，要求财务活动立足于资本市场而不是 企业具体生产经营过程，进行资本的组织和配置，让财务成 为企业管理的导向，实现资本的增值； 3、资本的社会属性，要求财务关系立足于资本权能的控制 与被控制、约束与被约束，围绕着资本所有权、经营权、控 制权的分解和让渡，构建出资人财务、经营者财务、经理人 财务的财务分层管理结构，为财务活动的开展提供机制和制 度保障。 现代财务就是资本 自然属性的有效运用 和资本社会属性的有 效组织，现代财务的 本质是资本价值经营 及其所形成的特定经 济关系。 14 第一章 财务基本理论 （四）影响财务目标实现的因素 1.外部环境 （ 1）法 律 环 境 （ 2）金融市场环境（资本市场） （ 3）经济环境 2.内部管理决策 （ 1）管理表现因素：投资报酬率 1）报酬率因素（无风险） 2）风险因素 （ 2）管理决策因素 1）投资项目的选择：投资决策 2）资本结构的合理：筹资决策 3）股利政策的制定：股利决策 15 第一章 财务基本理论 （五）财务的职能 1．筹资职能：资本的筹集与来源 2．调节职能：资本的投入与流转 3．分配职能：资本收益的分配 4．监督职能：资本价值过程控制 16 第一章 财务基本理论 四、资本市场 （一）资本市场的财务作用 1.资本市场是财务经营的资本产品购销场所 2.资本市场是企业财务资金的转化场所 3.资本市场是财务估价的依据 4.资本市场是重要的理财环境，是理财信息的外 部来源 17 第一章 财务基本理论 （二）资本商品的价值因素 1.资本的使用价值 （ 1）资本具有货币的使用价值 （ 2）资本具有劳动力的使用价值 2.资本的价值 （ 1）资本的形式价值：垫支价值 （ 2）资本的内涵价值：产出价值 18 第一章 财务基本理论 （三）资本的价格： ——市场利率及其构成 市场利率＝纯粹利率＋风险附加率 （ 1）纯粹利率 （ 2）通货膨胀附加率 （ 3）变现力附加率 （ 4）违约风险附加率 （ 5）到期风险附加率 19 第一章 财务基本理论 五、财务管理的对象 （一）对象：现金及其流转 现金流量 =利润 +折旧 20 第一章 财务基本理论 （二）现金流转不平衡的原因：盈亏、扩充 1．亏损企业 ①亏损额＜折旧额，可短期 维持现金流转 措施：（ 1）设备重置前扭亏 （ 2）被盈利企业兼并 ②亏损额＞折旧额，面临破产。 措施：只有在短期内扭亏。 2．扩充的盈利企业：扩充引起现金短缺 ①不扩充时：现金流转大体平衡 ②扩充时：由于扩充引起现金短缺 措施：（ 1）内部措施：加快现有资产变现速度 （ 2）外部措施：外部筹集新资金 21 第二章 财务评价 学习目的与要求： 财务评价是对企业的财务状况和经营成果的 总结性分析，其目的是总结过去、评价现在、展 望未来。财务评价以公司财务报表资料为主要依 据，能将大量报表会计核算信息转换为决策有用 的财务信息。通过本章的学习与研究，应当深入 理解财务评价的基本指标体系，熟练分析和判断 公司的偿债能力、营运能力、盈利能力，指出企 业财务状况现存的问题，作出正确的评价结论。 22 第二章 财务评价 一、财务报告 二、财务能力评价 三、财务状况综合分析 四、上市公司财务比率 23 一、财务报告 第二章 （一）财务报告体系 ? 财务报表：资产负债表、损益表、现金流量表 ? 报表附注 ? 财务情况说明书 24 财务报表 : 公司根据财务会计准则编制的，向股东（股 权投资者）、债权人（如银行）、政府机关 （如税务部门）、企业高层管理者（ CEO）提 供和报告的，反映公司在一定会计期间内有关 财务状况和经营成果 的正式文件。 25 报表附注： 提供 “三表 ”的计算依据和具体说明，包括： “公司简介 ”、 “会计政策、会计估计和会计报表 编制方法说明 ”、 “会计报表的项目注释 ”、 “关联 方关系及交易 ”、 “或有事项 ”、 “承诺事项 ”、 “资 产抵押说明 ”、 “资产负债表日后事项 ”、 “债务重 组事项 ”和 “其它事项等 ”。 26 一、财务报告 第二章 （二）财务报表的基本结构 1.资产负债表：反映某一特定时点上的财务状况 2.损益表：反映某一特定时期内的经营成果 3.现金流量表：反映某一特定时期内现金变动的 原因 27 资产负债表 ? 根据资产、负债、权益等帐户的期末余额编制 ? 按项目性质排列 ? 反映某一时点的财务状况 28 资 产 资 本 货币资产 筹资性流动负 债 结算资产 结算性流动负 债 流动 负债 流动 资产 存货资产 长期负债 长期 负债 长期投资 股本 固定资产 资本公积 无形及其它资 产 盈余公积 长期 资产 未分配利润 所有 者 权益 合 计 资产总额 资本总额 合 计 资产负债表 29 损益表 ? 根据收入、费用、利润等帐户的本期发生额编制 ? 按利润取得的过程步骤排列 ? 反映某一时期的经营成果 30 损益表（利润表） 销 售 额 － 销 售 成 本 销 售 毛 利 － 销 售 税 金 主 营 利 润 ＋ 其 它 业 务 利 润 － 期 间 费 用 （ 管 理 费 、 营 业 费 、 财 务 费 ） 营 业 利 润 ＋ 投 资 收 益 ＋ 营 业 外 收 支 经 常 利 润 ＋ 特 别 利 润 － 特 别 损 失 本 期 利 润 31 现金流量表 正 表： 一 、 经 营 活 动 现 金 流 量 二 、 投 资 活 动 现 金 流 量 三 、 筹 资 活 动 现 金 流 量 附 注 ： 净 利 润 调 整 为 经 营 活 动 现 金 流 量 32 一、财务报告 第二章 （三）财务分析的方法 1．比较分析法 （ 1）原理 绝对差异： 相对差异： （ 2）按比较对象分类 · 趋势比较：同历史比 · 横向比较：同类企业相比 · 差异比较：与计划比 （ 3）按比较内容分类 · 总量比较 · 结构比较 · 指标间比较 01 kkk ?=? 1%1%100% 0 1 0 ?=?=× ? = 倍数增减 k k k k 33 一、财务报告 第二章 2． 因素分析法 设 k为某经济指标， a,b,c为影响该指标的因素： （ 1）差额分析法 k=a+b+c (因素之间无关联关系 ) （ 2）连环替代法（连锁替代法） 0000 cbak ++= cbak cbak ?+?+?=? ++= 1111 0001 )( cbaaa ××?的影 响＝ 0011 )( cbbab ×?×的影 响＝ )( 0100 ccbac ?××的影响 ＝ cbak ××= 34 二、财务能力评价 第二章 （一）偿债能力分析 （二）营运能力分析 （三）盈利能力分析 （四）现金流量分析 35 二、财务能力评价 第二章 （一）偿债能力分析 流动比率： 反映企业对日常债务的偿还保障能力 速动比率： 反映企业对日常债务的支付能力（支 付的迅速性） 资产负债率： 反映资产对负债的保护程度 利息保障倍数： 反映经营性利润对利息费用的保 障程度 36 二、财务能力评价 第二章 1.流动比率 （ 1）作用：反映资产对日常债务的偿还保障能力 （ 2）合理的标准 1） 一般为 2.0 2）行业性质不同，比率的标准不同 （ 3）影响流动比率的相关因素：流动资产的营运速度 流动负债 流动资产 流动比率＝ 37 二、财务能力评价 第二章 2.速动比率 其中：速动资产＝货币性＋结算性资产 或＝流动资产－存货 （ 1）作用：反映资产对日常债务支付能力的迅速性 （ 2）合理的标准： 1.0 （ 3）影响速动比率的相关因素：应收帐款的营运速度 （ 4）保守速动比率 流动负债 速动资 产 速动比 率 ＝ 38 资产负债表 存货资产 货币资产 结算资产 流动负债 资产总额合计 长期资产 长期负债 所有者权益 资本总额合计 流动负债 流动资产 流动比率 ＝ 流动负债 速动资产 速动比率＝ 39 二、财务能力评价 第二章 3.资产负债率 （ 1）作用：衡量资产对债务的偿还保障程度和债务对资产 的资金支撑程度。 （ 2）合理的标准 1）债权人：要求比率越低越好。 2）股东：要求比率越高越好 前提：总资本利润率 >借入资本利息率 3）经营者：要求保持恰当的资本结构。 资产总额 负债总额 资产负债率＝ 40 资产（资本）总额 负债总额 资产负债率＝ 无债 公司 负债 0 资产 20 权益 20 总资本： 20 资本报酬 ： 4 万元 资本报酬 率： 20％ 有债 公司 负债 10 资产 20 权益 10 总资本： 20 资本报酬 ： 4 万元 资本报酬 率： 20％ 41 二、财务能力评价 第二章 4.利息保障倍数 （ 1）利润的层次：边际贡献、 EBIT、利润总额（净利润） （ 2）作用：反映企业的经营性利润（ EBIT）对利息的保障 程度 本期利息支出 息税前利润 利息保障倍数＝ 42 本期利息支出 息税前利润 利息保障倍数＝ 收入 —变动经营成本 —固定经营成本 —利息（固定资本成本） —股利=留存收益 边际贡献（产品利润） 固定成本 EBIT（企业利润） 利润总额（股东利润） 息税前利润（ EBIT）＝税前利润＋利息费用 ＝收入－经营性成本 43 二、财务能力评价 第二章 （二）营运能力分析 9 存货周转率 9 应收帐款周转率 9 流动资产和总资产周转率 44 营运能力指标 资产余额 资产周转额 ＝ 资产占用额 资产周转额 资产周转次数 ＝ 资产周转额 资产余额天 ＝ 分析期天数 资产周转次数 资产周转天数＝ ×360 本期赊销额（销售额） 应收帐款平均余额 应收帐款周转天数＝ ×360 本期商 品 销售 成本 存货平均余额 存货 周转天 数 ＝ ×360 45 二、财务能力评价 第二章 ? 营业周期＝存货周转天数 +应收帐款周转天数 ? 存货阶段周转率 ①原材料周转率 =生产耗用原材料／原材料平均余额 ②在产品周转率 =完工产品生产成本／在产品平均余额 ③产成品周转率 =产品销售成本／产成品平均余额 46 二、财务能力评价 第二章 （三）盈利能力分析 9 销售利润率：营业业务的获利水平，便于同行 业的比较 9 总资产报酬率：资产或资本的获利水平，便于 全社会的比较 9 净资产报酬率：股东投资的获利水平，便于全 社会特别是资本市场上的比较 47 获利能力指标 销售收入 销售利润 销售利润率＝ 总资产（总资本） ）息税前利润（ 总资产报酬率＝ EBIT 所有者权益 净利 润 净资产报酬率 ＝ 48 案例： A、 B两公司，总资本规模一样，均为 20000万元。 B的销售额 大但销售利润率低， A的销售额少但销售利润率高，如何判断两公司的 经营业绩 。 A公 司 （ 总 资 本 20000万 元 ） B公 司 （ 总 资 本 20000万 元 ） 销 售 额 7000万 元 销 售 额 12000万 元 销 售 利 润 率 20% 销 售 利 润 率 15% 利 润 额 1400万 元 利 润 额 1800万 元 （ 1）哪个公司的经营业绩水平更好？ z是销售创造利润还是资本创造利润？ 总资本利润率： A公司 7% B公司 9% （ 2）两个公司本身的经营业绩水平如何？ z总资本利润率多少合适？ 资本周转率： A公司 0.35次 B公司 0.6次 49 二、财务能力评价 第二章 （四）现金流量分析 1、流量比值指数 2、资产回收率 3、现金经营指数 50 1、流量比值指数 各类活动现金流出 各类活动现金流入 流量比值指数＝ 标准：对于一个健康的正在成长的公司来说，经营 活动现金流量应是正数，投资活动现金流量为负，筹 资活动现金流量应是正负相同的。 51 2、资产回收率 资产平均余额 经营活动现金流量 资产回收率＝ 52 3、经营现金指数：收益质量分析 销售完成意味着利润实现吗 ？ z 销售是利润的源泉，有销售才有利润，销售完成意味着利润实现。 利润增加意味着资产增加吗 ？ z收入是资产的增加，费用是资产的减少，利润是资产的净增额，利 润增加意味着资产的增加 。 利润增加意味着现金增加吗 ？ z利润增加意味着资产增加，但并不意味着现金资产的增加。只有利 润现金化的程度越高，利润的质量才越高 。 53 3.经营现金指数：收益质量分析 （ 1）净收益与经营现金流量的关系 经营现金流量＝净利润＋调整项目 ＝净利润－非经营利润＋非付现费用 －（经营性流动资产净增加 +经营性流动负债净减少） ＝净利润＋非经营损失＋非付现费用 ＋（经营性流动资产净减少 +经营性流动负债净增加） 经营性流动资产：应收款项、存货 经营性流动负债：除短期借款外的全部流动负债 （经营实得现金） 经营应得现金 经营现金净流量 经营现金指数＝ 54 经营应得现金 经营现金净流量 经营现金指数＝ 经营现金净流量＝净利润＋调整项目 ＝净利润－非经营利润＋非付现费用 －（经营性流动资产净增加＋经营性流动负债净减少） （ 2）指标作用： 用于分析经营性流动资产和经营性流动负债对经营收益 质量的影响 55 三、财务状况综合分析 1、杜邦财务分析体系 2、提高净资产报酬率的途径 3、因素分析：连锁替代法 会计学院彭韶兵 56 杜邦财务分析体系 净资产报酬率 总资产报酬率 × 权益乘数 销售利润率 × 资产周转率 1 ÷ 1－资产负债率 利润额 ÷ 销售收入 资产额 ÷ ÷ 资产额负债额 收入、成本等损益类指标 资产、资本等财务状况类指标 57 四、上市公司财务比率 （一）每股盈余（ EPS） （二）市盈率 （三）每股净资产 58 （一）每股盈余 期末普通股股数 本期净利润 ＝EPS 1. 性质：衡量投资人的单位股份对本期公司利润的要 求权，反映股东原始投资的盈利能力。 2．分析 （ 1） EPS无法反映股票投资的风险，只能说明过去的 业绩。 （ 2） EPS不便于不同行业公司间的对比。 59 （二）市盈率（ Price／ Earnings） EPS期末 期末每股市价 市盈率 ＝ 1. 性质：反映为取得对本期公司每元净利润的要求权 所愿支付的代价，衡量股票的投资价值和风险。 2．分析： （ 1）是投资者对股票价值的一种市场评价。 （ 2）在理性的市场环境下，市盈率通常保持均衡不 变。 （ 3）不同行业的市盈率之间应当有差异，同一行业内 的市盈率之间应当无差异。 60 （三）每股净资产 1. 性质：衡量投资人的单位股份对本期公司净资产的 要求权。 2．分析： （ 1）反映单位股东权益的帐面价值 （ 2）是股票的最低理论价格 3.市净率：反映市场对公司净资产质量的评价 期末 普通股股数 期末 净资产 每股 净资产＝ 每股净资产 每股市价 市净率＝ 61 第三章 风险与报酬 学习目的与要求： 风险与报酬的关系及计量，是财务的应用理论， 风险与报酬的关系直接影响着财务筹资和投资决 策。通过本章的学习与研究，应当深入理解风险与 报酬的相互制约关系及其实践指导意义，熟练掌握 时间价值与风险价值的计量方式。深入理解证券投 资组合中风险与报酬的关系与计量，灵活运用于资 本市场的资本商品价值判断。 62 第三章 风险与报酬 一、投资时间价值 二、投资风险价值 三、投资组合的风险与报酬 四、资本资产定价模型（ CAPM） 63 一、投资时间价值 第三章 （一）基本性质 1.资本的价值来源于资本的报酬 2.时间价值是资本价值的表现形式，是资本使用权 带来的经济利益。 3.时间价值是一种基本的资本报酬，表现为无风险 的社会平均报酬率水平。 64 一、投资时间价值 第三章 （二）一般收付业务 1.一般终值 F＝ P（ 1＋ i） n 2.一般现值 P＝ F（ 1＋ i） － n 3.利息 I＝ F－ P 65 一、投资时间价值 第三章 （三）有关计算技巧 1.查表的插值法（内插法） 2.名义利率与实际利率 名义利率：每年复利多次的年利率 实际利率：每年只复利一次的年利率 利率 i 1 利率 i 0 利率 i 2 系数 k 1 系数 k 0 系数 k 2 求 i 0 或 k 0 21 21 01 21 kk ii kk ii ? ? = ? ? 1)1( ?+= m m r i 66 （四）年金收付业务 1.年金终值 i i AF iAiAiAF n A nnnn A 1 1 111 21 ? ×=∴ +++?= ??? ）＋（ ）＋（）＋（）＋（L 2.年金现值 i i AP iAiAiAP n A n A ? ??? +? ×=∴ +×+++×++×= ）（ ）（）（）（ 1 1 111 21 L 一、投资时间价值 第三章 67 一、投资时间价值 第三章 （四）年金收付业务 3.年偿债基金（已知 F A ，求 A） 4.年投资回收 （已知 P A ，求 A） ) , ,( niF F A A A = ), , ( niP P A A A = 68 一、投资时间价值 第三章 （五）特殊年金形式 1.预付年金（期初收付） ）（ ）（ ）（）（）（预付 iF niFA iAiAiAF A A nn A +×= ?+×= +?+++++?= ? 1 ]11 , ,[ 111 11 L ）（ ）（ ）（）（）（预付 ）（ iP niPA iAiAiAAP A n A +×= +?×= +++++++= ???? 1 ] 11 , , [ 111 A 121 L 69 一、投资时间价值 第三章 （五）特殊年金形式 2.递延年金（延期收付） 递延 F A = 普通 F A （共 n期） 递延 P A ＝ A× [（ P A ， i， m＋ n）－（ P A ， i， m） ] 或＝ A×（ P A ， i， n ）（ P A ， i， m） 3．永续年金（无限期收付） 永续 F A →不 存 在 ）（ 1 ＝ 1 ∞→× +? ×= ? n i A i i1 AP n A ）（ 永续 70 二、投资风险价值 第三章 （一）基本性质 1、风险价值也是资本价值表现形式 2、风险价值是超额资本报酬，是超过时间价值的 额外报酬。 3、风险是可测定概率程度的不确定性，项目涉及 的时间越长，风险价值越大。 4、风险是无法达到期望结果的可能性，波动幅度 越大，风险价值越大。 71 二、投资风险价值 第三章 （二）投资风险的类别 1、市场风险：系统性风险、不可分散风险 2、公司风险：非系统性风险，可分散风险 （1）经营风险：未来无法实现预期价值的可能性 （2）财务风险：未来无法还本付息的可能性 72 二、投资风险价值 第三章 （三）风险程度的衡量 1.离散程度：标准离差与标准离差率 设 E i 表示随机变量 E的第 i 种结果， P i 表示第 i 种结果出现的概率 : ) ( 1 ii PEE ×∑=）期望值（ ∑ ×?== ])[ 22 2 ii PEEoσ）标准离差（ %1003 ×= E Q σ ）标准离差率（ 73 二、投资风险价值 第三章 （三）风险程度的衡量 2.置信程度：置信区间与置信概率 （ 1）置信区间 = E ± n ·σ（ n为个数） （ 3）基本性质 （ 4）应用实例 曲线总面积 下的曲线面积个 置信概率）（ σn P =2 会计学院彭韶兵 74 三、投资组合的风险与报酬 第三章 递延年金 终值 与递延期 无关 （一）投资组合的风险 1、系统风险（市场风险）：表现为股市平均报酬率的变 动，用 β 系数衡量，不可分散。 2、非系统风险（公司风险）：表现为公司自身报酬率的特 有变动，通过证券组合予以分散。 会计学院彭韶兵 75 三、投资组合的风险与报酬 第三章 （二）公司风险分散理论 1．理论要点 2．两种证券组合时 假定： j与 k：代表两种风险证券； R j ：第 j种证券各种可能的投资报酬率； E（ R）：报酬率的期望值； P i ：各种情况下的概率； A j ：第 j种证券的投资比重； 下 标 P：证券投资组合。 则有： （ 1）组合的期望报酬率 E（ R P ）＝ A j E（ R j ）＋ A k E（ R k ） ＝ A j E（ R j ） （投资组合收益是各证券收益的加权平均数） ∑ m j 1＝ 会计学院彭韶兵 76 （ 2）组合的方差σ P 2 ＝∑ [R P － E（ R P ） ] 2 × P i ＝ (A j σ j ) 2 ＋ A j A k σ jk ＝ (A j σ j ) 2 ＋ (A k σ k ) 2 ＋ 2 A j A k σ jk （两个证券时） ＝ (A j σ j ) 2 ＋ (A k σ k ) 2 ＋ 2 A j A k σ j σ k r jk 其中，协方差： σ jk ＝ [R j － E（ R j ） ]× [R k － E（ R k ） ]× P i ∑ m j 1＝ ∑ m j 1＝ ∑ ≠ m j k k 1＝ ∑ n i 1＝ kj jk jk r σσ σ = 相关系数 ： 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 77 实例： 各 证券的报酬率 市场状况 n 概率分布 P i 证券 j 报酬率 R j 证券 k 报酬率 R k 投资组合 R p （ 0.8∶ 0.2） Ⅰ 0.3 25% － 10% 18% Ⅱ 0.4 10% 20% 12% Ⅲ 0.3 － 5% 30% 2% E（ R） E（ R j ）＝ 10% E（ R k ）＝ 14% E（ R p ）＝ 10.8% σ 2 σ j 2 ＝ 1.35% σ k 2 ＝ 2.64% σ P 2 ＝ 0.3936% σ σ j ＝ 11.62% σ k ＝ 16.25% σ P ＝ 6.274% 协方差σ jk ＝∑ [R j － E（ R j ） ]× [R k － E（ R k ） ]× P i =（ 25%－ 10%）（－ 10%－ 14%）× 0.3＋（ 10%－ 10%）（ 20% － 14%）× 0.4＋（－ 5%－ 10%）（ 30%－ 14%）× 0.3 =－ 0.018 9533.0 1625.01162.0 018.0 ?= × ? == kj jk jk r σσ σ 相关系数 会计学院彭韶兵 78 组合的方差σ P 2 ＝∑ [R P － E（ R P ） ] 2 × P i =（ 18%－ 10.8%） 2 × 0.3＋（ 12%－ 10.8%） 2 × 0.4＋（ 2%－ 10.8%） 2 × 0.3＝ 0.3936% 或＝ (A j σ j ) 2 ＋ (A k σ k ) 2 ＋ 2 A j A k σ jk 或＝（ 0.8× 11.62%） 2 ＋（ 0.2× 16.25%） 2 ＋ 2× 0.8× 0.2×（－ 0.018） =0.3939% A j A k E（ R P ） σ P 2 σ P 1.0 0 10% 1.35% 11.62% 0.8 0.2 10.8% 0.3936% 6.274% 0.6 0.4 11.6% 0.0444% 2.107% 0.4 0.6 12.4% 0.3027% 5.501% 0.2 0.8 13.2% 1.168% 10.81% 0 1.0 14% 2.64% 16.25% 不同投资比重组合的报酬率和风险 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 79 3．多证券组合时 （ 1）组合的期望报酬率 E（ R P ）＝ A j E（ R j ） （ 2）组合的方差σ P 2 ＝∑ [ R P － E（ R P ） ] 2 × P i ＝∑ [ A j R j － A j E（ R j ） ] 2 × P i ＝∑ { A j [R j － E（ R j ） ] } 2 × P i ＝ {A j [R j － E（ R j ） ] } 2 × P i ＋ A j A k [R j － E（ R j ） ][R k － E（ R k ） ] × P i ＝ (A j σ j ) 2 ＋ A j A k σ jk ＝ A j A k σ jk ∑ m j 1＝ ∑ m j 1＝ ∑ m j 1＝ ∑ m j 1＝ ∑ m j 1＝ ∑ ≠ m j k k 1＝ ∑ m j 1＝ ∑ m j 1＝ ∑ ≠ m j k k 1＝ ∑ m j 1＝ ∑ m k 1＝ 三、投资组合的风险与报酬 第三章 ∑ m j 1＝ 会计学院彭韶兵 80 若定义： A＝（ A 1 ， A 2 ， …， A m ） R＝（ E（ R 1 ）， E（ R 2 ）， …， E（ R m ）） 则：投资组合 P的期望报酬率和方差可表示为： （ 1）组合的期望报酬率 E（ R P ）＝ A·R′ （ 2）组合的方差σ P 2 ＝ A·σ cov ·A′ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? = mmmm m m σσσ σσσ σσσ σ L LLLL L L 21 22221 11211 COV 协方差 矩 阵 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 81 设有 A、 B和 C三种证券，期望报酬率分别为： E(R A )＝ 6％， E(R B )＝ 10％， E(R C )＝ 18％。各证券之间的协方差矩阵为： 如果以这三种证券组成证券投资组合 P，并且组合 P中各证券的比重分 别为： W 1 ＝ 0.3， W 2 ＝ 0.4， W 3 ＝ 0.3。有： 组合的期望报酬率 E（ R P ）＝ W·R′＝ 11.2% 组合的方差σ P 2 ＝ W·σ cov ·W′＝（ 0.4117） 2 ＝ 16.95% ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? = 28.009.017.0 09.021.015.0 17.015.025.0 COV σ 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 82 （三）证券组合的公司风险控制 1、影响投资组合风险的因素可控因素 （ 1）各证券的投资比重 A （ 2）各证券报酬率之间的关系，即相关系数 r （ 3）各证券本身的风险σ j 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 83 2．证券报酬率的相关性（ Correlation）（两种证券时） 组合的方差σ P 2 ＝ (A j σ j ) 2 ＋ (A k σ k ) 2 ＋ 2 A j A k σ jk ＝ (A j σ j ) 2 ＋ (A k σ k ) 2 ＋ 2 A j A k σ j σ k r jk （ 1） r jk ＝ +1时， 投资组合的方差是各证券方差的加权平均数 （ 2） r jk ＝ 0时， （ 3） r jk ＝－ 1时， kkjjkkjjp AAAA σσσσσ +=+= 2 2 )( 222 ) ()( kkjjp AA σσσ += kkjjkkjjp AAAA σσσσσ ?=?= 22 ) ( 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 84 3．风险控制结论 （ 1）组合的期望报酬率不受证券间相关程度的影响，只是证券比重的 函数，组合的报酬率是各证券报酬率的加权平均数。 （ 2）组合的风险与相关系数密切相关，正相关程度越小，组合产生的 风险分散效应越大。 1）相关系数为＋ 1时，组合不会产生风险分散效应，组合的方差是 各证券方差的加权平均数。 2）相关系数＜ 1时，组合会产生风险分散效应，组合的风险小于各 证券的风险。 （ 3）各证券完全负相关时，组合的风险最小。在此基础上通过调整比 重，可以使组合的风险为零。 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 85 4．有效组合与有效边界 · 有效组合（ Efficient Set）：按相同报酬率水平下风险最小化或相 同风险水平下报酬率最大化原则建立起来的投资组合 · 有效边界（ Efficient Frontier）：报酬与风险有效组合点连接而成 的轨迹 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 86 4．有效组合与有效边界 C E（ R P ） σ P r＝－ 1 － 1＜ r ＜＋ 1 r＝＋ 1 A（证券 j， 100%） B（证券 k， 100%） D 最小方差组合 E F G 不同投资比重组合的报酬率和风险 （ 1）相关系数 r＜ 1，就会存在风险分散化效应。相关系数越小，曲线越弯 曲，风险分散化效应就越强，组合的风险越小。 （ 2）曲线弯曲顶点，是最小方差组合。最小方差以下的组合，是无效投资 组合。 （ 3）投资比重相同时，投资组合的报酬率相同，但组合的风险可能不同。相 关系数越小，组合的风险越小。 会计学院彭韶兵 87 （四）资本市场线（ CML： Capital Market Line） 1．投资者的效用无差异曲线 风险厌恶者的效用无差异曲线 E（ R P ） σ P C G M B S 1 S 2 S 3 尽管 CG是有效边界，线上所有投资组合都是有效 组 合 ， 但 M点才是 符合投资者要求的最优投资组合。 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 88 2．资本市场线的主要假设 （ 1）不考虑交易费用和税金 （ 2）不存在证券零股交易的限制，每个投资者都可以买卖任何交易单 位的证券 （ 3）投资者可以按无风险报酬率来借贷资金从事证券买卖 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 89 3．资本市场线 （ 1）资本市场线的含义：连接无风险资产与市场组合 M的直线，即风 险资产与无风险资产的组合 （ 2）市场组合的含义 1）有效边界上的最优风险资产组合，它满足投资者的效用无差异 曲线 2）市场上所有风险资产的组合 （ 3）借贷的含义 贷出资金：将资金投资于无风险资产（如购买政府债券、存银行） 借入资金：按无风险报酬率的代价借入资金投资于风险资产，增加风 险资产的投资数量 三、投资组合的风险与报酬 第三章 会计学院彭韶兵 90 E（ R） E（ R m ） M A（ 0， R f ） B 0 σ m M点：全部自有资金投资于风险资产 AM段：无风险资产于风险资产的组合 BM段：借入资金并与自有资金一起投资于风险资产（负无风险资产于风险资 产的组合） 贷出资金：将资金投资于无风险资产（如购买政府债券、存银行） 借入资金：按无风险报酬率的代价借入资金投资于风险资产，增加风 险资产的投资数量 三、投资组合的风险与报酬 第三章 风险资产投资组合线 无风险与风险资产投资组合线 会计学院彭韶兵 91 E（ R） E（ R m ） M A（ 0， R f ） B 0 σ m （ 4）分离定理 1）含义：最优风险资产组合的确定，独立于投资者的风险偏好。投资者个人对风 险的态度仅仅影响借入或贷出的资金量，而不影响最优风险资产组合 2）财务意义：企业管理者在决策时仅仅考虑投资者所要求的报酬率，无须考虑投 资者对风险的态度。 （ 5） CML线的报酬与风险（ W代表投资比重） 组合的期望报酬率＝ W×风险组合的期望报酬率＋（ 1－ W）×无风险报酬率 R 0 组合的标准离差＝ W×风险组合的标准离差 三、投资组合的风险与报酬 第三章 风险资产投资组合线 无风险与风险资产投资组合线 会计学院彭韶兵 92 四、资本资产定价模型（ CAPM） 第三章 （一）系统风险的衡量 1．资本市场线（ CML） 证券组合的期望报酬率＝无风险报酬率＋该组合的市场风险报酬率 p m fm fp RRE RRE σ σ × ? += ）（ ）（ 2．证券市场线（ SML） 某个证券的期望报酬率＝无风险报酬率＋该证券的市场风险报酬率 m jm m fm fj RRE RRE σ σ σ × ? += ）（ ）（ ］）（［ fm m jm f RRER ?×+= 2 σ σ ］）（［ fmjf RRER ?×+= β 会计学院彭韶兵 93 3． β 系数：个股市场风险相当于股市平均市场风险的倍数 （ 1）计算： （ 2）决定因素 1）该证券与市场的相关性 r im 2）该证券自身的市场风险 σ i 2）整个市场的市场风险 σ m 4．投资组合的 β 系数： β 组合 =∑（各证券比重× β j ） m j jm m jjm m jm j r m r σ σ σ σσ σ σ β ×=== 22 某证券 四、资本资产定价模型（ CAPM） 第三章 会计学院彭韶兵 94 （二） CAPM模型 1．表达 某股票预期报酬率 =无风险报酬率 +该股票市场风险报酬率 2．作用 （ 1）利用模型对证券定价，进行证券投资决策 （ 2）利用模型确定权益资本成本率，进行资本结构优化决策 （ 3）利用模型确定证券组合的市场风险，进行证券投资组合决策 )( 00 RRR jj ?×+= 市场平均报酬率β 四、资本资产定价模型（ CAPM） 第三章 无风险报酬率 市场平均风险报酬率 证券市场平均报酬率 ］）（［ 00 RRER mj ?×+= β 95 第四章 投资管理 学习目的与要求： 投资是公司财务资金的运用环节，直接决定了公 司的未来收益水平。公司投资包括项目投资和金融投 资两大类型：项目投资是公司的直接性实体资产投 资，直接影响着企业的生产条件和生产能力；金融投 资是公司的间接性虚拟资产投资，是暂时脱离生产经 营的财务经营活动。通过本章的学习与研究，应当熟 练掌握投资决策的基本决策方法、债券估价和股票估 价的基本方法，灵活运用于项目投资和资本市场的投 资决策实践。 96 第四章 投资管理 一、现金流量的测算 二、常用决策指标 三、项目投资可行性分析 四、设备更新决策 五、证券投资价值评估 97 一、现金流量的测算 （一）现金流量的项目内容 1．初始期：原始投资 （ 1）在固定、无形、递延等长期资产上的投资 （ 2）垫支营运资金（流动资金） 2．营业期：营业现金流量 3．终结期：投资回收 （ 1）残值净收入 （ 2）垫支营运资金收回 98 一、现金流量的测算 （二）营业现金流量的测算 1．不考虑所得税时的计算 各年营业 NCF＝收入－付现成本 ＝利润＋非付现成本 2．考虑所得税时的计算 99 营业现金流量测算模式 各年营业 NCF ＝收入－付现成本－所得税 税前 NCF ＝税后利润＋非付现成本 ＝收入×（ 1－税率）－付现成本×（ 1－税率）＋非付现成本×税率 税前 NCF×（ 1－税率） 100 二、常用决策指标 （一）净现值（ NPV） （二）现值指数 （三）年金净流量（ ANCF） （四）内含报酬率（ IRR） （五）投资回收期 101 （一）净现值（ NPV） 净现值＝未来现金流量现值－原始投资现值 1．基本原理 （ 1） NPV是按预定贴现率贴现后的现金流入量与流出量的 差额。 （ 2）预定贴现率是所要求的最低报酬率，一般为资本成本 率。 （ 3） NPV为正，说明方案的现金流入量 >流出量，方案的 报酬率 >所要求的报酬率，反之亦然。 （ 4） NPV的经济实质是扣除基本报酬后的超额报酬。 2．经济本质： 净现值是扣除基本报酬后的超额报酬 102 净现值的经济本质：实例分析 某投资者似准备投资于一个投资额为 20000元的 A 项目，项目期限 4年，期望投资报酬率为 10%，每年 能获取现金流量 7000元。则： 净现值＝ 7000×（ P A ， 10%， 4）－ 20000＝＋ 2189.30（元） 如果该投资者将每年所得的现金流量分为两个部 分：一部分作为 10%的基本报酬，剩余部分作为当 期的投资回收额。那么，该投资者不仅可以收回全 部原始投资，还能获取 3205元的超报酬，折为现值 等于 2189.30元（分析过程如下表所示）。 103 净现值本质的实例分析 A 项目投资 回收表 单位：元 年份 年初投资 收回 现金 基本报酬 （ 10%） 投资收回 年末 未收回投资 1 2 3 4 20000 15000 9500 3450 7000 7000 7000 7000 2000 1500 950 345 5000 5500 6050 3450 15000 9500 3450 （ 3205） 合计 28000 4795 20000 3205 104 （二）现值指数 1、现值指数 =未来现金流量现值／原始投资额现值 2、原理：指数 >1,则净现值 >0，方案可行。 105 （三）年金净流量（ ANCF） ），，（ ＝ niP A 净现值 年金净流量 1.经济性质 （ 1）经济本质是每年现金流量中的超额报酬 （ 2）是 NPV的辅助指标 （ 3） ANCF假定方案每年重复，改变年限后，方案的 ANCF 不会变化 2.作用：用于不同年限的项目间决策比较 106 年金净流量的性质分析 i＝ 10％ A（ 2 年） B（ 3 年） A＇ （ 6 年） B＇ （ 6 年） 投资 每年 NCF NPV ANCF IRR 10000 20000 8000 10000 3888 ＜ 4870 2240 ＞ 1958 38％ ＞ 24％ 10000 20000 8000 10000 9750 ＞ 8530 2240 ＞ 1958 38％ ＞ 24％ 107 （四）内含报酬率（ IRR） 1．经济本质：方案净现值为零的贴现率 2．具体测算 （ 1）每年营业 NCF相等时 1）先求当 NPV=0时的年金现值系数 P A 2）再用插值法求 NPV=0时的贴现率，即为方案的 IRR。 （ 2）每年营业 NCF不等时 1）先逐次测算出使 NPV为正和为负时两个贴现率 2）再用插值法求 NPV=0时的贴现率，即为方案的 IRR。 108 （五）回收期 1．经济本质：用未来 NCF收回原始投资额所需要经 历的时间 2．会计回收期 （ 1）每年营业 NCF相等时，直接计算 （ 2）每年营业 NCF不等时，逐步累计计算 3．财务回收期 109 三、项目投资可行性分析 （一）净现值函数曲线 1.NPV函数： NPV随贴现率 i而变化的函数关系 i E P 0 i NPV NPV函数曲 线 110 2.NPV对 i的敏感性 （ 1） i越大，同一方案 NPV越小，两者成反向变动 （ 2）各方案比较时，由于不同方案 NPV对 i的敏感程度不同，会造成决 策结论的矛盾 当 i＜ i 0 时， A优；当 i＞ i 0 时， B优。 i NPV 10% 15% 20% 25% （ i 0 ） 4000 17% 1500 NPV A NPV B 23.4% 111 3、 NPV敏感性的指导意义 （ 1） NPV与 IRR的决策结论矛盾时，可以通过提高基准贴 现率，使决策结论一致。 （ 2）投资总额有限时，提高基准贴现率，可以减少备选方 案的个数，压缩投资额度。 112 三、项目投资可行性分析 （二）决策指标的选择 1.独立方案：项目之间互不依赖，可以同时并存 （ 1）属于筛分决策，要求各方案决策指标达到基准要求 （ 2）多方案比较时，应进一步确定各方案的投资顺序，决 策标准是投资效率，即各方案的获利程度 （ 3）项目决策时，必须考虑各方案的原始投资大小和寿命 期限长短 （ 4）通用决策方案是内含报酬率法 113 三、项目投资可行性分析 （二）决策指标的选择 2.互斥方案：项目之间相互排斥，互相替代 （ 1）属于选择决策，要求从可行方案中选择最优方案 （ 2）多方案选优时，决策标准是投资效果，即各方案的获 利数额 （ 3）项目决策时，不用考虑各方案的原始投资大小因素， 但要考虑寿命期限长短因素 （ 4）通用决策方案是年金净流量法 114 三、项目投资可行性分析 （三）投资风险的考虑 1．调整现金流量法 （ 1）用肯定当量系数α t 调整各年现金流量，以考虑风险。 （ 2）再用无风险贴现率求 NPV进行决策。 2．风险调整贴现率法 （ 1）根据风险程度提高贴现率以考虑风险 （ 2）再用调整后的贴现率求 NPV进行决策 （ 3）现有资本成本率作为贴现率的条件 1）新项目的风险与企业当期资产的平均风险相同 2）筹资后资本结构不变 115 四、设备更新决策 （一）决策特点 1、属于互斥决策，采用 NPV进行决策 2、设备更换时，一般不改变生产能力，不增加 实质性相关营业现金流入，只需要比较相关现 金流出。 3、年限不等时，采用年金净流量法进行决策 116 （二）期限相等的设备更新决策 设备更新资料（所得税 40％） 项 目 旧设备 新设备 原价 税法残 值 税法使 用年 限 已用年 限 尚可使 用年 限 每年营 运成 本 大修理 成本 每年折 旧 报废残 值 目前变 现价 值 60000 元 6000 元 6 年 3 年 4 年 8600 元 28000 元（ 2 年后 ） 9000 元 7000 元 10000 元 50000 元 5000 元 4 年 0 年 4 年 5000 元 11250 元 10000 元 50000 元 117 采用新设备现金流量 （贴现率10％） 1.每年营运成本： 5000×（ 1－ 40％）×（ P A ， 4）＝ （9510） 2.每年折旧抵税： 11250× 40％×（ P A ， 4）＝14265 3.残值收入： 10000 ×（ P， 4）＝6830 4.残值净收入纳税（ 10000－ 5000）× 40％× （ P， 4）＝（ 1366） 5.新设备投资额： ＝ （ 50000） 合计 （39781） 118 继续使用旧设备现金流量 （贴现率 10％） 1.每年营运成本： 8600×（ 1－ 40％）×（ P A ， 4）＝ （16357） 2.每年折旧抵税： 9000× 40％×（ P A ， 3）＝8953 3.大修理成本： 28000×（ 1－ 40％）×（ P， 2）＝（13878） 4.残值收入： 7000 ×（ P， 4）＝4781 5.残值净收入纳税（ 7000－ 6000）× 40％× （ P， 4）＝（ 273） 6.旧设备变现价值： ＝（ 10000） 7.旧设备变现损失抵税（ 10000－ 33000）× 40％＝（9200） 合计 （35974） 119 （二）期限不等的设备更新决策 1、年金成本决策指标 ）（ 现金净流出现值 ＝年平均成本 ni P A ，， ）（ 现值系数 ）（年运行成本现值系数＋投资额－残值 ＝ ，i，n P A ×∑× ＋年运行成本＋残值 ），，（ 投资额－残值 ＝ i niP A × 120 2、更新时机的选择：立即更新或到期更新 目前在用设备 A的变现价值为 2000元，准备更新。 方案一： 5年后 A设备报废时用 B设备更新； 方案二：目前用 C设备立即替代 A。 有关资料如下： A B C 当时购价 6000 10000 8000 年使用费 1180 740 830 残值 200 1100 700 可用年限 5年 13年 15年 121 五、证券投资价值评估 （一）证券价值： 证券投资所带来的未来现金流 量的现值 （二）债券价值 1、基本估价模型 n n t t b t b i M R I V ）＋（ ＋ ）＋（ ＝债券 价值 ＝ 1 1 1 ∑ 122 五、证券投资价值评估 （二）债券价值 2、影响债券价值的因素 （ 1）未来现金流量： 未来 NCF越高，债券价值越高 （ 2）所要求的必要报酬率： 所要求的报酬率越高，债 券价值越低 123 （二）债券价值 2、影响债券价值的因素 （ 3）债券期限： 债券期限越短，债券价值越接近于面值 1）所要求的报酬率 =票面利率时，债券期限对债券价值没有影响 2）所要求的报酬率发生变动时，短期债券对必要报酬率的变化没有长期 债券敏感 （ 4）付息频率： 1）所要求的报酬率＞票面利率（折价出售），付息频率越快，债券价值 越低 2）所要求的报酬率＜票面利率（溢价出售），付息频率越快，债券价值 越高 引起债券价值随债券期限的变化而波动的原因，是债券票面利率与市 场利率的不一致。如果债券票面利率 与市场利率之间没有差异，债券期限 的变化不会引起债券价值的变动。也就是说， 只有溢价债券或折价债券， 才产生不同期限下债券价值有所不同的现象。 124 五、证券投资价值评估 （三）股票价值 1、基本估价模型 （未来股利的贴现值） ）（1＋R D ＝ V股票价值 t＝1 t s t s ∑ ∞ 125 五、证券投资价值评估 （三）股票价值 2、几种特殊模式 （ 1）零成长股票：各期股利相等 （ 2）固定成长股票：各期股利按 g速度增长 （ 3）非固定成长股票：分段计算，折为现值 s R D p 0 = gR g)(1D gR D p s 0 s 1 0 ? + = ? = 126 五、证券投资价值评估 （三）股票价值 3、有限持有模式 （ 1）基本假设： 1）未来股利以 g速度增长 2）市场均衡有效，即股票目前市价 P 0 与价值 V相等 假定在股票投资上的所要求最低投资报酬率为 R S ，投资者将该股票 持有 2年后转让，有： P 0 ＝ D 1 （ 1＋ R S ） － 1 ＋ D 2 （ 1＋ R S ） － 2 ＋ P 2 （ 1＋ R S ） － 2 如果接下来购买该股票的投资者以后永久持有该股票，根据固定成 长估价模型，第 2年末购买股票的理论价格为： gR gD gR D P SS ? + = ? = 2 13 2 1 ）（ 127 五、证券投资价值评估 （ 2）分析结论 1）只要未来股利以 g速度增长，那么股票价值也会以 g 速度增长： P n ＝ P n-1 （ 1＋ g）＝ P 0 （ 1＋ g） n 2）只要未来股利以 g速度增长，固定成长股票估价模型 同样适应于有限期持有股票情况。 3）股利增长率 g代表了资本利得收益率。这是因为： g P PP == + n n1n － 资本利得收益率 128 第五章 营运资金管理 学习目的与要求： 营运资金是流动资产与流动负债的差额，营运 资金以流动资产为实体对象，反映了企业的具体生 产经营活动，是企业日常财务控制的重要内容。通 过本章的学习与研究，应当明确各类流动资产的管 理特性，熟练掌握应收帐款和存货的日常管理方 式，熟练掌握营运资金需要量的测算方法，根据公 司具体情况灵活制定公司的营运资金政策。 129 第五章 营运资金管理 一、应收及应付款项管理 二、存货管理 三、营运资金需要量预测 四、营运资金管理政策 130 一、应收及应付款项管理 （一）公司信用政策 1、信用期间 2、信用标准 3、现金折扣 131 一、应收及应付款项管理 （二）信用政策的制定 决策标准：信用收益＞信用成本 1、信用收益： 销售 ↑ →边际贡献（或销售毛利） ↑ 2、信用成本 （ 1）机会成本 =日平均销售额×平均收现期×变动成本率×资金利息率 （ 2）收帐费用 （ 3）坏帐损失 （ 4）现金折扣成本 132 一、应收及应付款项管理 （三）现金折扣利用决策 1、放弃折扣的信用代价 折扣期）（付款期 天 ）折扣（1 折扣 天延期付款天数／ 折扣额）折扣额／（总价额 ＝丧失折扣的机会成本率 ? × ? = ? 360 % % 360 2、放弃折扣的决策标准： 由于放弃折扣所取得的是投资收益，享受折 扣取得的是折扣收益，因此放弃现金折扣的总前提是： 投资报酬率＞丧失折扣的成本率 （不取得折扣的报酬率） （ 取得折扣的报酬率） 133 情况总结： 借款 利率 < 报酬率 < 折扣率 取得折扣 不借款 利率 > 报酬率 > 折扣率 不取得折扣 借款 报酬率 > 利率 > 折扣率 不取得折扣 不借款 报酬率 < 利率 < 折扣率 取得折扣 借款 利率 < 折扣率 < 报酬率 不取得折扣 不借款 利率 > 折扣率 > 报酬率 取得折扣 一、应收及应付款项管理 134 二、存货管理 （一）存货资金定额管理 1、资金定额核定的基本方法 周转期＝日平均周转额 ／周转天数 周转额 ＝ 周转次数 周转额 资金定额＝ × 360 135 二、存货管理 2、材料资金定额＝日平均计划耗用额×定额周转天数 其中： 定额周转天数＝在途天数＋整理准备天数＋平均库存天数＋保险天数 平均库存天数＝供应间隔天数×供应间隔系数 ％ 全部 材料 最高 日库 存额计算 日天 数 额全部材料每日库存累计 供应间隔系数＝ 100× × ％ 全部材料最高日库存额 全部材料日平均库存额 ＝ 100× 周转期额资金定额＝日平均周转 × 136 二、存货管理 例： A、 B两材料，供应间隔天数分别为 5天和 4天，日平均耗用额均为 100 元，以 10天为计算期。 日期 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 A产品 500 400 300 200 100 500 400 300 200 100 B产品 300 200 100 400 300 200 100 400 300 200 库存额 800 600 400 600 400 700 500 700 500 300 （合计 5500） A产 品 资金定额＝日平均耗用额×定额平均库存天数 ＝ 100× 5× 68.75%＝ 343.75（元） ％％＝％＝ 天 供应间隔系数＝ 75.68100 800 550 100 80010 5500 ×× × 137 二、存货管理 3、生产资金定额 ＝日平均产品计划产量×产品计划单位成本×在产品成本系 数×定额生产周期 其中： 生产周期＝各阶段生产总天数＋半成品库存天数 ％ 产成品全部成本 在产品平均成本 在产品成本系数 ＝ 100× 138 二、存货管理 （ 1）生产过程短，费用发生不规则，能确定每日费用发生数额的情况 ％ 产成 品成本 占用天数）／生产周期（当日发生的费用 在产品成本系数＝ 100× ×∑ ％ 产成品成本 日平均费用占用额 ＝ 100× ％ 产成品成本 平均占用额初始费用＋后续费用日 ＝ 100× 天数 开始投入 各日发生 累计 1 2000 800 2800（ 2000＋ 800） 2 1100 3900（ 2000＋ 1900） 3 600 4500（ 2000＋ 2500） 11200（ 6000＋ 5200） 该产品资金定额＝ 4500× 82.96%× 3天＝ 11199.6（元） 4500 3/ 16002110032800 天）＋＋（ 在产品成本系数 ＝ ××× %96.82 4500 352002000 4500 3/11200 === 天／＋天 139 二、存货管理 （ 2）原材料费用在生产开始一次投入，其它费用陆续均衡发生的情况 （ 3）材料分次投入的情况（假定上例开始投料 1500元，第 2天投料 500元） ％＝ ％＋ ＝ 产成品成本 ％后续费用生产开始发生的费用＋ 在产品成本系数＝ 22.72 4500 5025002000 50 × × ％＝ ％％＋ ＝ 产成 品成本 ％折扣率＋其它费用材料费用 在产品成本系数＝ 52.68 4500 50250067.912000 50 ×× ×× ％＝ ）／＋（ ＝ 材料总 费 用 占用天数）／生产周期（各次材料额 材料折 扣 率＝ 67.91 2000 3250031500 ×× ×∑ 140 二、存货管理 4、成品资金定额 ＝日平均成品计划产量×产品计划单位成本×定额周转天数 其中：定额周转天数＝库存天数＋发运天数＋结算天数 库存天数＝发货间隔天数×发货间隔系数 141 二、存货管理 （二）存货经济批量模型（ EOQ模型） 1、存货相关成本 （ 1）订货成本＝采购次数×每次采购成本 （ 2）购置成本＝采购量×存货单价 （ 3）储存成本＝日平均库存量×单件储存成本 （ 4）缺货成本 2、模型的假设 （ 1）集中到货，陆续出库 （ 2）及时补充存货，无缺货成本 （ 3）无购货价格折扣优惠，存货单价不变 142 二、存货管理 3、经济批量基本模型 设全年存货总用量为 D，每次订货量为 Q，每次订货费为 K，每件储存费为 K C ， 则： 存 货 相关总成本 TC＝ 年 订货成本＋年储存成本 ＝采购次数× K＋年平均存货量× K C C K 2 Q K Q D ＝ ×+× C K KD Q 2 0 =最佳 采购量 CC KDKK Q K Q D T 2 2 C 0 0 =×+×=最佳存货成本 存货单价最佳存货资金占用额＝ × 2 0 Q 143 二、存货管理 （三）生产经济批量模型 模型的扩展：由集中到货扩展为陆续到货 1、日平均存货量 设每日进货量为 p，每日耗用量为 d，则： 2、存货相关总成本 3、生产经济批量 )1( 2 1 )( 2 1 2 1 p d Q p Q dp ?×=×?××最高库存量＝年平均存货量＝ C K p dQ K Q D TC ×?+×= )1( 2 )1( 2 0 p d K KD Q C ? =最佳批量 )1(2 p d KDKTC C ?＝最低成本 144 三、营运资金需要量预测 （一）预测原理（销售 %法）：相关资产与相关负债 1、相关资产：全部资产 2、相关负债：应付款项、预提费用 （二）营运资金需要量：融资总需求、外部融资需求 1、确定资产、负债的预计总额 （ 1）相关项目按未来销售总额的增长率预计 （ 2）非相关项目保持基期数据不变 2、确定留存收益增加额 △留存收益 =未来净利润×净利留存率 145 三、营运资金需要量预测 （二）营运资金需要量：融资总需求、外部融资需求 3、确定融资需求额 （ 1）融资总需求 =（预计总资产－预计总负债）－（原总资产－原总负债） =（资产与销售 %－负债与销售 %）×（未来销售额－原销售额） =（资产与销售 %－负债与销售 %）×△销售额 =预计总资产－预计总负债－原净资产 =△总资产－△总负债 （ 2）外部融资需求 =（△总资产－△总负债）－△留存收益 146 三、营运资金需要量预测 （三）可持续销售增长率的确定 1、可持续增长的前提条件 （ 1）资产周转率不变，即销售增长率＝资产增长率 （ 2）资产负债率不变，即资本结构不变 （ 3）不发行新股，只增加留存收益 （ 4）销售净利率和利润留存率均不变 2、经营效率与财务政策的含义 经 营 效率：资产周转率、销售利润率 财 务 政策：资产负债率、收益留存率 147 三、营运资金需要量预测 （三）可持续销售增长率的确定 3、指标计算 （ 1）计算原理： 销售增长率＝资产增长率＝负债增长率＝净资产增长率 （ 2）可持续销售增长率＝净资产增长率 原净资产 收益）Δ留存收益（本年留存 = 1 － 期初净资产 期末净资产 = 148 四、营运资金管理政策 （一）管理政策要点 营运资金＝流动资产－流动负债＝净流动资产 1、流动资产的划分 （ 1）永久性流动资产：企业生产经营永久必须的，随销 售额的正常扩大而增长的流动资产。 （ 2）临时性流动资产：与生产经营的周期性变化相适 应，随销售额的季节性波动而临时建立和转换的流动资 产。 149 四、营运资金管理政策 （一）管理政策要点 营运资金＝流动资产－流动负债＝净流动资产 2、流动负债的划分 （ 1）自发性负债：直接产生于生产经营，随销售额正 常扩大而增长的流动负债，主要是结算性流动负债。 （ 2）临时性负债：为满足临时性经营需要而借入的资 金，主要是筹资性流动负债（如短期借款）。 3、营运资金筹集政策：确定性质不同的流动资产的敌资来 源，在永久性和临时性负债中取舍，以满足流动资产的资 金要求。 150 四、营运资金管理政策 （二） 配合型筹资政策（均衡的政策） 1、基本思路：资产和负债尽量配合，既避免财务 风险又降低资本成本。 2、政策要点 ①临时负债与临时流动资产相对称，永久性资本 与永久性资产相对称。 ②临时性流动资产的资金来源，全部由临时负债 提供，资产收益与风险均衡而适中 。 151 四、营运资金管理政策 （三） 激进型筹资政策（积极的政策） 1、基本思路：尽量降低筹资的资本成本 2、政策要点： ①临时性负债 >临时性流动资产，永久性资本 <永 久性资产。 ②临时性流动资产的资金全部由临时性负债提 供，资金不易闲置，资产报酬率高，但两种风险 都较大。 152 四、营运资金管理政策 （三） 稳健型筹资政策（保守的政策） 1、基本思路：尽量降低偿债的财务风险。 2、政策要点 ①临时负债 < 临时流动资产，永久性资本 > 永久 性资产。 ②临时流动资产的资金部分由临时负债提供，资 本成本负担重，资产报酬率低，两种风险也较 小。 153 第六章 资本筹集管理 学习目的与要求： 理财中的资本管理是指长期资本管理，包括长 期债务资本和股东权益资本。长期资本是与营运资 金相对称的概念，是公司长期和稳定的资金来源。 孤立地进行资本管理是没有意义的，必须结合企业 资产管理要求和资产分布状况进行管理。通过本章 的学习与研究，应当明确各类长期资本来源的特 性，深入理解营业杠杆和财务杠杆的原理，灵活利 用杠杆效应，优化公司的资本结构。 154 第六章 资本筹资管理 一、筹资方式 二、资本成本 三、杠杆效应 四、资本结构优化 155 一、筹资方式 （一）普通股融资的优缺点 1、普通股资本是公司最基本的资金来源，是其它筹资方式的基础 2、筹措的资本具有永久性 3、发行普通股筹资，公司没有固定的股利负担 4、普通股的资本成本率较高 5、易分散对公司的控制权 （二）负债融资的优缺点 1、需要到期偿还，资金的使用具有时间性 2、吸收债务筹资，将形成公司固定的利息负担 3、债务的资本成本率较低 4、筹资速度较快，筹资弹性较大 5、财务风险大，易造成公司的财务困境 156 二、资本成本 1、资本成本的作用 （ 1）资本成本是公司选择资金来源的主要依据 （ 2）资本成本公司优化资本结构的标准 （ 3）资本成本是公司投资项目的机会成本 2、资本成本一般公式 筹资费用率 )(筹资总额 年资金占用费 资金筹集费筹资总额 年资金占用费 资本成本率 ?× = ? = 1 157 二、资本成本 3、个别资本成本率 （ 1）借入资本 1）借款资本成本率 2）债券资本成本率 （ 2）权益资本 1）留存收益资本成本率 2）普通股资本成本率 · 股利增长模型法 · 资本资产定价模型法 158 二、资本成本 4、平均资本成本率 （ 1）平均资本成本率 =∑（各资本比重×各资本成本率） （ 2）权数的选取 1）帐面价值权数 2）市场价值权数 3）目标价值权数 159 二、资本成本 5、增量资本成本率（边际资本成本率） （ 1）含义：追加筹资额的平均资本成本率 （ 2）筹资突破点：当资本结构不变时，某类资本的资本限 额按原资本结构换算的总资本最大数额。 该资金占总资本的比重 的某种资金限额某一特定资本成本率下 筹资突破点 = 160 三、杠杆效应 （一）成本分类 1、按成本性态分类：变动成本与固定成本 □变动成本： 成本总额随产销业务量成正比例变动，单位成本水平不变 □固定成本： 单位成本随业务量成反比例变动，成本总额水平不变 □混合成本： 成本总额和单位成本都随业务量而变动 2、按成本性质分类：经营成本与资本成本 边际贡献（产品利润） 固定成本 EBIT（企业利润） 利润总额（股东利润） 收入 —变动经营成本 —固定经营成本 —利息（固定资本成本） —股利=留存收益 161 三、杠杆效应 （二）利润分类 1、边际贡献与边际贡献率：反映产品盈利业绩和盈利能力 2、息税前利润（ EBIT）与总资产报酬率：反映企业盈利 业绩和盈利能力 3、净利润与权益报酬率：反映股东投资盈利业绩和盈利能 力 162 三、杠杆效应 （三）利润敏感性分析 1、敏感系数：各因素变动对利润的影响程度 2、升降系数：各因素允许变动的最大限度 基期利润 基期中间指标 某因素变动百分比 利润 变动百 分 比 敏感系数 == 敏感系数敏感系数敏感系数 利润变动 升降系数 1100%% = ? == 163 三、杠杆效应 （四）杠杆效应 产销量均为 200台时，两公司的经营利润是相等的。在其它因素不变时， 若两公司的销售数量同时增长 10%，两公司利润会发生明显的变化。 项目 A公司 B公司 销售单价 2000元 2000元 单位变动经营成本 1100元 1500元 固定经营成本 100000元 20000元 经营 杠杆 效应 项 目 A公 司 B公 司 销 售 量 200台 220台 200台 220台 销 售 收 入 400000 440000 400000 440000 减 ： 变 动 经 营 成 本 220000 242000 300000 330000 产 品 边 际 贡 献 180000 198000 100000 110000 减 ： 固 定 经 营 成 本 100000 100000 20000 20000 经 营 利 润 （ EBIT） 80000 98000 80000 90000 EBIT增 长 % － 22.5% － 12.5% 164 年份销售量单价单位变动成本固定成本利润总额 ① 100件 10 6 200 200元 ② 120件 10 6 200 280元 利润＝销售量×（单价－单位变动成本）－固定成本 利润＝销售量×（单价－单位成本） 年份销售量单价单位成本利润总额 ① 100件 10 8 200 ② 120件 10 8 240 165 （四）杠杆效应 1、经营杠杆（ DOL） （ 1）含义：由于固定经营性成本的存在，使企业 EBIT变化幅度大于销售量变动幅度的现象。 （ 2）系数的计算 % % 销售量增长 增长EBIT DOL = EBIT DOL 基期 基期边际贡献 = 166 （四）杠杆效应 （ 3）影响 DOL的因素 EBITEBIT EBIT EBIT DOL 固定经营成本固定经 营 成本边际贡献 += + == 1 1）销量、单价因素 2）成本水平因素（单变成、固成因素） 3）成本结构因素（资产结构因素） 167 （四）杠杆效应 （ 4）经营杠杆的作用 9衡量企业的经营风险程度 · 企业成本结构中，固定成本的比重越高，企业的经营风险 越大。 9 根据产品销售状况调整企业成本结构和资产结构 · 产销业务量越小，经营杠杆效应越强； · 固定资产比重越高，经营杠杆效应越强。 9 预测未来的利润和业务量水平 规划期利润＝基期利润×（ 1＋销售变动％× DOL系数） 168 （四）杠杆效应 项 目 A公 司 B公 司 销 售 单 价 2000元 2000元 单 位 变 动 经 营 成 本 1100元 1500元 固 定 经 营 成 本 100000元 20000元 项 目 A公 司 B公 司 销 售 量 200台 220台 200台 220台 销 售 收 入 400000 440000 400000 440000 减 ： 变 动 经 营 成 本 220000 242000 300000 330000 产 品 边 际 贡 献 180000 198000 100000 110000 减 ： 固 定 经 营 成 本 100000 100000 20000 20000 经 营 利 润 （ EBIT） 80000 98000 80000 90000 EBIT增 长 % － 22.5% － 12.5% 169 （四）杠杆效应 两公司 EBIT均为 8万元时， EPS是相等的。其它因素不变时，若两公司的 EBIT都同时增长 12.5%，两公司的 EPS会发生明显的变化。 项目 A公司 B公司 EBIT 80000元 80000元 负债（利率 8%） 40万元 0 股本（每股 10元） 6万股 10万股 项目 A公司 B公司 EBIT 80000 90000 80000 90000 减：利息 32000 32000 0 0 利润总额 48000 58000 80000 90000 税后净利润（税率 30%） 33600 40600 56000 63000 每股收益（ EPS） 0.56 0.68 0.56 0.63 EPS增长 % － 20.83% － 12.5% 财务 杠杆 效应 170 无债公司 负债 0 资产 20 权益 20 总资 本 ： 20 资本报 酬： 4 万元 资本报 酬 率： 20％ 有债公司 负债 10 资产 20 权益 10 总 资本： 20 资本报 酬 ： 4 万元 资本报 酬 率： 20％ 财务杠杆效应 171 2、财务杠杆（ DFL） （ 1）含义：由于固定资本性成本的存在，使普通股 收益增长幅度大于 EBIT增长幅度的现象。 （ 2）系数的计算 增长％ 增长 增长 净利润增长 EBIT EPS EBIT DFL % % % == IEBIT EBITEBIT DFL －基期税前利润 基期 == （四）杠杆效应 172 （四）杠杆效应 （ 3）影响 DFL的因素 1） EBIT因素 2）资本成本水平因素（利息费用因素） 3）资本结构因素 税前利润 利息 ＝ 税前 利润 税前利润＋利息 += ? = 1 IEBIT EBIT DEL 173 （四）杠杆效应 （ 4）财务杠杆的作用 9衡量企业财务风险程度 · 企业资本结构中，债务资本的比重越高，企业的财务风险 越大。 9 根据资产的投资报酬率水平调整企业的资本结构 · EBIT水平越低，财务杠杆效应越强； · 债务资本比重越高，财务杠杆效应越强。 9 预测未来的净利润（ EPS）和 EBIT水平 规划期 EPS＝基期 EPS×（ 1＋ EBIT变动％× DFL系数） 174 （四）杠杆效应 3、总杠杆 （ 1）系数的计算 （ 2）总杠杆的作用 税前利润 边际贡献 销量增长 增长 ==×= % %EPS DFLDOLDTL 175 四、资本结构优化 （一）资本结构管理的意义 1、降低公司的平均资本成本率，提高公司价值 2、利用财务杠杆效应，合理扩大财务风险，提高 权益资本报酬率 176 四、资本结构优化 （二）筹资分界点法 — 保持理想资本结构 （三） EPS无差别点法： EPS相等时的销售水平 — 提高公司 EPS （四）资本成本比较法 — 提高公司市场价值 177 四、资本结构优化 （五）最佳资本结构 1、最佳资本结构的标准 （ 1）公司市场总价值最高 （ 2）平均资本成本率最低 2、计算 （ 1）公司总价值 V＝债券价值 B＋股票价值 S （ 2）平均资本成本率 b K I B === 债务资本成本率 利息 债券 面值其中，债券价值 V TEBIT K V S TK V B K Sb )1( )1( ?× =×+?××= 178 第七章 股利分配管理 学习目的与要求： 股利支付是资本收益分配环节，股利的发放，影响着股 东投资收益的取得，影响公司资金的筹集，影响公司的市场 价值。通过本章的学习与研究，应当深入理解各种股利支付 理论的理论要点与指导意义，具体分析判断影响股利政策的 各种因素，在熟练掌握各种基本的股利政策的要点的基础 上，灵活制定适宜的股利政策。 179 第七章 股利分配管理 一、股利支付理论 二、影响股利政策的因素 三、股利政策类型 180 一、股利支付理论 1、股利无关论：理论要点与指导意义 2、股利相关论：理论要点与指导意义 3、税负差异论：理论要点与指导意义 181 二、影响股利政策的因素 1、法律限制因素 2、企业经营因素 3、股东要求因素 182 三、股利政策类型 1.剩余股利政策：政策要点与评价 2.稳定股利政策：政策要点与评价 3.固定股利支付率政策：政策要点与评价 4.基本股利加额外股利政策：政策要点与评价