2012-3-22 1
公司理财的基础 ——
现金流量与财务估价
第三讲
2012-3-22 2
介绍
一, 现金流量
（ 一 ） 现金流量 —— 财务决策分析的基础
1,现金流量考虑了收支的时效性 (时间价值是财务决策分析的工具和基础,
而时间价值的确定是以现金流量为基础的 ）
2,现金流量更能体现财务风险 （ 主要是支付风险 ） 控制的要求
3,现金流量更具有客观性 。
（ 二 ） 经营现金流量 —— 现金流量与利润的关系
1,假定营业收入与营业成本 （ 不含折旧 ） 均收付现金
营业现金流量 =净利润 +折旧
2,取消假定
营业现金流量 =净利润 +折旧 — （ 经营性应收项目增加 — 经营性应收项目减
少 +经营性 应付项目减少－经营性应付项目增加 +存货增加 — 存货减少 ）
=净利润 +折旧－现金以外的净营运资本增加
? （ 三 ） 自由现金流量 —— 财务估价的基础
? 1,自由现金流量是指为了维持持续经营而进行了必要的固定资产与营
运资本投资之后, 用于向所有投资者进行分配支付的现金 （ 这是确定企
业或资产价值大小所依据的现金流量 ） 。
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讨论主题
? 2,从股权投资者看,
? 股权投资者自由现金流量 =营业现金流量－资本支出－营运资本投资－
利息支出－归还负责本金
? 3,从企业看,
? 自由现金流量 =股权投资者自由现金流量＋利息费用＋归还负责本金
? 二, 财务价值概念
? 1,市场价值与内在价值
? （ 1） 市场价值是资产在市场上交易时的均衡交换价格, 即交换价值 。
它是以公平的市场交易为前提的 。 资产内在价值是资产未来现金流量的
现值 。
? （ 2） 从理论上说, 在市场有效并且供求均衡的情况下, 资产市场价值
与内在价值是相等的 。
? （ 3）企业购入资产的目的是为了未来而不是现在出售，因此对决策者
来说，内在价值比市场价值更重要。但是，内在价值的计量具有很大的
局限性,
2012-3-22 4
第一个主题
? ① 未来现金流量往往是由多项资产共同提供的, 要把某项资产提供的现
金流量单独区分出来并不容易； ② 未来现金流量估计误差难以避免； ③
难以确定与各种因素相适应的贴现率 。
? 2,续营价值与清算价值
? （ 1） 续营价值也称持续经营价值, 是指资产作为按现行用途或转换为
相关用途继续使用的有用物品, 在其出售时所能获得的现金流量 。 它往
往是整体价值, 而不是单项价值的相加之和 。 （ 通常前者大于后者 ）
? （ 2） 清算价值是指一项或一组资产从营业状态中分离出来, 被迫强制
在非正常市场上以拍卖或协商形式出售所能获得的现金流量 。 在资产清
算中, 市场均衡被打破, 清算价格受到买主限制和期限限制 。 因而清算
价值大大低于续营价值 。 反之, 若清算价值大于续营价值, 则该资产没
有持有的必要 。
（ 3） 资产有续营价值应当满足以下条件,① 资产能以其提供的用途, 为
持有者带来营运的收益； ② 资产尚有显著的剩余使用寿命； ③ 资产在经
济和法律上允许转为它用；
3,历史价值与现实价值
（ 1） 历史价值与现实价值都是指资产的市场价值 。 历史价值是资产过去
的交换价格, 现实价值是资产现在的交换价格 。
2012-3-22 5
第二个主题
（ 2） 会计上着重历史价值, 也称为帐面价值, 是已经发生事项的结果,
是决策的非相关价值 。
（ 3） 财务上注重现实价值, 它是资产的现实市场价值 。 如按现时购入价
格衡量, 它是指资产的重置价值, 即在现有条件下, 重新购买功能相同
或相类似的资产并使资产处于可使用状态下所耗费成本的价值；如按现
时销售价格衡量, 它是指资产的变现价值, 即销售价格－销售费用后的
余额 。 由于变现价值能够反映资产目前出售所带来的现金流量, 因此,
在财务决策中常与内在价值比较 。
4,资产价值与公司价值
公司价值在于其资产的有效运用能为资产的所有者带来未来收益的现
值, 公司价值取决于公司资产的价值 。 但是资产价值主要指单项资产的
价值, 公司价值主要指公司整体资产的价值 。 这里, 单项资产是指可脱
离于其他资产而独立存在的可确指资产, 整体资产则是一组具有独立获
利能力的资产宗合体 （ 包括不可确指的商誉 ） 。
2012-3-22 6
第三个主题
三, 资产的财务估价
财务估价可从广义和狭义两个方面理解 。 狭义的财务估价仅指企业整体的估价, 而广
义的财务估价既包括企业整体的估价, 也包括企业内部各个单项资产的估价 。
(一 ） 单项资产的估价
１, 现行市价法
现行市价法是将目标资产与类似资产比较, 将类似资产的市场销售价格进行调整, 从
而确定目标资产价值的价值评估方法 。 即,
资产现行价值 =类似资产的 现行销售价格－各类调整差异
1,该方法的运用前提 （ 1） 市场前提； （ 2） 可比前提 。
2,调整因素
（ 1） 功能因素 （ 功能大小及有无过剩 ） ； （ 2） 性能因素 （ 性能影响到资产的生产能
力和生产效率, 进而影响营运成本及未来收益 ） ； （ 3） 新旧因素； （ 4） 地域因素；
（ 5） 时间因素 （ 表现为不同时期的资产价格变动指数 ） 。
? ２, 重置价值法
? 重置价值法是按资产的现时重置成本扣减资产的损耗价值确定资产价值
的价值评估方法 。
? 资产重置价值 =现时购置成本－实体性贬值－功能性贬值
2012-3-22 7
现实生活
? 1,资产现时购置成本
? 现时购置成本可分为复原成本和更新成本 。 前者是指运用原
来相同的材料, 工艺技术和造成标准, 以现行价格复原全新
资产所发生的成本；后者是指运用目前的材料, 工艺技术,
造成标准, 以现行价格购买全新资产所发生的成本 。 2,实体
性贬值 （ 有形磨损的贬值 ） =现时购置成本 × （ 实际已使用年
限 ÷ 经济寿命年限 ）
? 3,功能性贬值 （ 无形磨损的贬值 ）
? 功能性贬值是由于技术进步所导致的贬值 。 技术进步对资产
价值的影响表现为两个方面,（ 1） 技术进步导致劳动生产率
提高, 资产本身的生产成本降低, 导致原有资产贬值, 即原
有资产的超额成本不能得到市场承认； （ 2） 技术进步引起性
能更高的资产出现, 原有资产相对落后而导致的价值贬值,
即原有资产生产产品的成本相对较高, 形成超额营运成本 。
2012-3-22 8
意义
? 用更新成本作为资产的现时购置成本, 就已经剔除了设备价值中的超额购置成本 。
资产的功能性贬值主要表现在超额营运成本上 。 此时, 功能性贬值的计算步骤为,
? （ 1） 将现有资产与功能相同但性能更优的类似资产比较, 计算两者的年营运成
本的差异, 确定超额营运成本 。
? （ 2） 估计现有资产的剩余寿命年限；
? （ 3） 选择恰当的贴现率, 将超额营运成本折为现值, 确定资产的功能性损耗 。
? ３, 收益现值法 （ 债券的估价与股票的估价 ）
? 二, 公司价值的估计
（ 一 ） 基于收益的公司估价
1,基本估价模型 （ 收益 0增长 ）
V=S（ 1－ T） /K
2,收益在 S0的基础上按固定比例 G增长, 则模型为,
V= S0（ 1+G） （ 1－ T） /（ K－ G）
3,公司收益口径, 公司价值内涵与资产性质的关系
公司收益 公司价值内涵 资产构成 资产性质
净利润 股权投资价值 资产－负责 净资产
净利润＋长期负责长期投益投资价值 资产－流动负责 投资性资产
税后利息
税后息前利润 全部权益投资价值 全部资产 总资产
2012-3-22 9
下一步
（ 二 ） 基于现金流量的公司估价 （ 汪平财务理论 P213）
令 FCFF=EBIT（ 1－ T） ＋折旧－资本性支出－营运资本投资 。
则,
1,现金流量稳定情况下
股权投资价值 =股权投资者自由现金流量 /K
企业价值 =企业自由现金流 t/K
2,现金流量按比例 g稳定增长
股权投资价值 =股权投资者自由现金流量 /（ K－ g）
企业价值 =FCFF1/（ K－ g）
。
公司理财的基础 ——
现金流量与财务估价
第三讲
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介绍
一, 现金流量
（ 一 ） 现金流量 —— 财务决策分析的基础
1,现金流量考虑了收支的时效性 (时间价值是财务决策分析的工具和基础,
而时间价值的确定是以现金流量为基础的 ）
2,现金流量更能体现财务风险 （ 主要是支付风险 ） 控制的要求
3,现金流量更具有客观性 。
（ 二 ） 经营现金流量 —— 现金流量与利润的关系
1,假定营业收入与营业成本 （ 不含折旧 ） 均收付现金
营业现金流量 =净利润 +折旧
2,取消假定
营业现金流量 =净利润 +折旧 — （ 经营性应收项目增加 — 经营性应收项目减
少 +经营性 应付项目减少－经营性应付项目增加 +存货增加 — 存货减少 ）
=净利润 +折旧－现金以外的净营运资本增加
? （ 三 ） 自由现金流量 —— 财务估价的基础
? 1,自由现金流量是指为了维持持续经营而进行了必要的固定资产与营
运资本投资之后, 用于向所有投资者进行分配支付的现金 （ 这是确定企
业或资产价值大小所依据的现金流量 ） 。
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讨论主题
? 2,从股权投资者看,
? 股权投资者自由现金流量 =营业现金流量－资本支出－营运资本投资－
利息支出－归还负责本金
? 3,从企业看,
? 自由现金流量 =股权投资者自由现金流量＋利息费用＋归还负责本金
? 二, 财务价值概念
? 1,市场价值与内在价值
? （ 1） 市场价值是资产在市场上交易时的均衡交换价格, 即交换价值 。
它是以公平的市场交易为前提的 。 资产内在价值是资产未来现金流量的
现值 。
? （ 2） 从理论上说, 在市场有效并且供求均衡的情况下, 资产市场价值
与内在价值是相等的 。
? （ 3）企业购入资产的目的是为了未来而不是现在出售，因此对决策者
来说，内在价值比市场价值更重要。但是，内在价值的计量具有很大的
局限性,
2012-3-22 4
第一个主题
? ① 未来现金流量往往是由多项资产共同提供的, 要把某项资产提供的现
金流量单独区分出来并不容易； ② 未来现金流量估计误差难以避免； ③
难以确定与各种因素相适应的贴现率 。
? 2,续营价值与清算价值
? （ 1） 续营价值也称持续经营价值, 是指资产作为按现行用途或转换为
相关用途继续使用的有用物品, 在其出售时所能获得的现金流量 。 它往
往是整体价值, 而不是单项价值的相加之和 。 （ 通常前者大于后者 ）
? （ 2） 清算价值是指一项或一组资产从营业状态中分离出来, 被迫强制
在非正常市场上以拍卖或协商形式出售所能获得的现金流量 。 在资产清
算中, 市场均衡被打破, 清算价格受到买主限制和期限限制 。 因而清算
价值大大低于续营价值 。 反之, 若清算价值大于续营价值, 则该资产没
有持有的必要 。
（ 3） 资产有续营价值应当满足以下条件,① 资产能以其提供的用途, 为
持有者带来营运的收益； ② 资产尚有显著的剩余使用寿命； ③ 资产在经
济和法律上允许转为它用；
3,历史价值与现实价值
（ 1） 历史价值与现实价值都是指资产的市场价值 。 历史价值是资产过去
的交换价格, 现实价值是资产现在的交换价格 。
2012-3-22 5
第二个主题
（ 2） 会计上着重历史价值, 也称为帐面价值, 是已经发生事项的结果,
是决策的非相关价值 。
（ 3） 财务上注重现实价值, 它是资产的现实市场价值 。 如按现时购入价
格衡量, 它是指资产的重置价值, 即在现有条件下, 重新购买功能相同
或相类似的资产并使资产处于可使用状态下所耗费成本的价值；如按现
时销售价格衡量, 它是指资产的变现价值, 即销售价格－销售费用后的
余额 。 由于变现价值能够反映资产目前出售所带来的现金流量, 因此,
在财务决策中常与内在价值比较 。
4,资产价值与公司价值
公司价值在于其资产的有效运用能为资产的所有者带来未来收益的现
值, 公司价值取决于公司资产的价值 。 但是资产价值主要指单项资产的
价值, 公司价值主要指公司整体资产的价值 。 这里, 单项资产是指可脱
离于其他资产而独立存在的可确指资产, 整体资产则是一组具有独立获
利能力的资产宗合体 （ 包括不可确指的商誉 ） 。
2012-3-22 6
第三个主题
三, 资产的财务估价
财务估价可从广义和狭义两个方面理解 。 狭义的财务估价仅指企业整体的估价, 而广
义的财务估价既包括企业整体的估价, 也包括企业内部各个单项资产的估价 。
(一 ） 单项资产的估价
１, 现行市价法
现行市价法是将目标资产与类似资产比较, 将类似资产的市场销售价格进行调整, 从
而确定目标资产价值的价值评估方法 。 即,
资产现行价值 =类似资产的 现行销售价格－各类调整差异
1,该方法的运用前提 （ 1） 市场前提； （ 2） 可比前提 。
2,调整因素
（ 1） 功能因素 （ 功能大小及有无过剩 ） ； （ 2） 性能因素 （ 性能影响到资产的生产能
力和生产效率, 进而影响营运成本及未来收益 ） ； （ 3） 新旧因素； （ 4） 地域因素；
（ 5） 时间因素 （ 表现为不同时期的资产价格变动指数 ） 。
? ２, 重置价值法
? 重置价值法是按资产的现时重置成本扣减资产的损耗价值确定资产价值
的价值评估方法 。
? 资产重置价值 =现时购置成本－实体性贬值－功能性贬值
2012-3-22 7
现实生活
? 1,资产现时购置成本
? 现时购置成本可分为复原成本和更新成本 。 前者是指运用原
来相同的材料, 工艺技术和造成标准, 以现行价格复原全新
资产所发生的成本；后者是指运用目前的材料, 工艺技术,
造成标准, 以现行价格购买全新资产所发生的成本 。 2,实体
性贬值 （ 有形磨损的贬值 ） =现时购置成本 × （ 实际已使用年
限 ÷ 经济寿命年限 ）
? 3,功能性贬值 （ 无形磨损的贬值 ）
? 功能性贬值是由于技术进步所导致的贬值 。 技术进步对资产
价值的影响表现为两个方面,（ 1） 技术进步导致劳动生产率
提高, 资产本身的生产成本降低, 导致原有资产贬值, 即原
有资产的超额成本不能得到市场承认； （ 2） 技术进步引起性
能更高的资产出现, 原有资产相对落后而导致的价值贬值,
即原有资产生产产品的成本相对较高, 形成超额营运成本 。
2012-3-22 8
意义
? 用更新成本作为资产的现时购置成本, 就已经剔除了设备价值中的超额购置成本 。
资产的功能性贬值主要表现在超额营运成本上 。 此时, 功能性贬值的计算步骤为,
? （ 1） 将现有资产与功能相同但性能更优的类似资产比较, 计算两者的年营运成
本的差异, 确定超额营运成本 。
? （ 2） 估计现有资产的剩余寿命年限；
? （ 3） 选择恰当的贴现率, 将超额营运成本折为现值, 确定资产的功能性损耗 。
? ３, 收益现值法 （ 债券的估价与股票的估价 ）
? 二, 公司价值的估计
（ 一 ） 基于收益的公司估价
1,基本估价模型 （ 收益 0增长 ）
V=S（ 1－ T） /K
2,收益在 S0的基础上按固定比例 G增长, 则模型为,
V= S0（ 1+G） （ 1－ T） /（ K－ G）
3,公司收益口径, 公司价值内涵与资产性质的关系
公司收益 公司价值内涵 资产构成 资产性质
净利润 股权投资价值 资产－负责 净资产
净利润＋长期负责长期投益投资价值 资产－流动负责 投资性资产
税后利息
税后息前利润 全部权益投资价值 全部资产 总资产
2012-3-22 9
下一步
（ 二 ） 基于现金流量的公司估价 （ 汪平财务理论 P213）
令 FCFF=EBIT（ 1－ T） ＋折旧－资本性支出－营运资本投资 。
则,
1,现金流量稳定情况下
股权投资价值 =股权投资者自由现金流量 /K
企业价值 =企业自由现金流 t/K
2,现金流量按比例 g稳定增长
股权投资价值 =股权投资者自由现金流量 /（ K－ g）
企业价值 =FCFF1/（ K－ g）
。
