第五讲 资本结构理论
? （一） MM理论的基本假设
? 1、企业经营风险可由 EBIT的标准差来衡量，有相
同经营风险的企业处于同类风险级； 2、投资者对公司
未来的收益与风险的预期是相同的； 3、股票和债券在
完全资本市场上交易，这意味着没有交易成本，投资
者可与公司一样以同等利率借款； 4、企业与个人的负
债没有风险，负债利率为无风险利率； 5、所有现金流
量都是固定年金，即企业的增长率为 0。
? （二）无公司税的 MM模型
? 命题一：企业价值命题
? VL=VU=EBIT/KWACC=EBIT/KSU
? 式中,VL为负债企业的总价值,VU为无负债企业的总
价值,KWACC为加权平均成本,KSU为无负债企业股东
要求的报酬率。
? 该命题说明，只要 EBIT相等，那么处于同一风险等级
的企业，无论是负债经营还是无负债经营，它们的价
值相等。
0000000p
? 命题二：风险补偿命题
? KSL=KSU+（ KSU－ KD）（ D/S）
? 式中,KSL负债企业的股本成本,KSU为无负债
企业的股本成本,D为负债,S为股东权益。
? 该命题表明，资本结构不影响资本成本和企业价
值，是因为负债率的提高在降低加权平均资本成
本的同时，又会由于风险的加大而使股权资本成
本提高，即所谓的风险补偿，最终使得负债企业
的平均成本始终等于无负债状态下的股权成本，
即 KWACC=KSU。
? 命题三：投资报酬率命题（理性投资）
? IRR≥Kwacc=KSU
? 该命题表明，内含报酬率大于加权平均资本成本
或者预期报酬率是进行投资决策的基本前提。
? 例：（ 1） TA目前和计划的资本结构如下,
? 项目 目前结构 计划结构
? 资 产 ＄ 8000 ＄ 8000
? 负 债 ＄ 0 ＄ 4000
? 权益（市值） ＄ 8000 ＄ 4000
? 利息率（ %） 10 10
? 流通股票 400 200
? 每股市值 ＄ 20 ＄ 20
? （ 2）财务杠杆分析
? ①无杠杆的每股收益
? 项目 经济衰退 预期 经济扩张
? 总资产收益率（ %） 5 15 25
? 收 益 ＄ 400 ＄ 1200 ＄ 2000
? 股东权益收益率（ % ） 5 15 25
? 每 股 收 益 ＄ 1 ＄ 3 ＄ 5
?
? ② 有财务杠杆
? 项目 经济衰退 预期 经济扩张
? 总资产收益率（ %） 5 15 25
? 息前收益 ＄ 400 ＄ 1200 ＄ 2000
? 利息（利率 10%（＄ 400）（＄ 400） （＄ 400）
? 息后收益 ＄ 0 ＄ 800 ＄ 1600
? 股东权益收益率（ %＄ 0 ＄ 20 ＄ 40
? 每 股 收 益 ＄ 0 ＄ 4 ＄ 8
? （ 3）命题论证
? 给 定 A,B两种策略,A策略为以自有资金＄ 2000购
入 100股杠杆企业股票,B策略为以自有资金＄ 2000加
借款＄ 2000（利率与公司借款相等）,共＄ 4000购入
200股无杠杆企业股票。两种策略的净收益及现金流出
如下,
? ① A策略
? 项目 经济衰退 预期 经济扩张
? 每股收益 ＄ 0 ＄ 4 ＄ 8
? 100股的净收益 ＄ 0 ＄ 400 ＄ 800
? 初始现金流出 =100股 × ＄ 20/股 =＄ 2000
? ② B策略
? 项目 经济衰退 预期 经济扩张
? 每股收益 ＄ 1 ＄ 3 ＄ 5
? 200股的收益＄ 200 ＄ 600 ＄ 1000
? ＄ 2000的利息（＄ 200）（＄ 200） （＄ 200）
? 200股的净收益 ＄ 0 ＄ 400 ＄ 800
? 初始现金流出 =200股 × ＄ 20/股－＄ 2000=＄ 2000
? 上述分析表明，由于股东能够自制财务杠杆，因此公司
的资本结构不影响股东收益。
? 现结合命题二进一步考虑在预期下的两种情况，即无杠
杆和有杠杆,
项目 无杠杆 有杠杆
? EBIT ＄ 1200 ＄ 1200
? 利息 ＄ 0 ＄ 400
? 股东收益 ＄ 1200 ＄ 800
? 股权成本 15% 20%①
股票市场价值 ＄ 8000 ＄ 4000
负债市场价值 ＄ 0 ＄ 4000
公司总价值 ＄ 8000 ＄ 8000
? ① 20%=15%+（ 15%－ 10%） × ＄ 4000/＄ 4000
? 在上述中，假定有杠杆公司的价值被高估，即,
? 项目 无杠杆 有杠杆
? EBIT ＄ 1200 ＄ 1200
? 利息 ＄ 0 ＄ 400
? 股东收益 ＄ 1200 ＄ 800
? 股权成本 15% 16%
? 股票市场价值 ＄ 8000 ＄ 5000
? 负债市场价值 ＄ 0 ＄ 4000
? 公司总价值 ＄ 8000 ＄ 9000
? 假如有一投资人持有有杠杆公司股票的 10%，
即市场价值＄ 500。由于有杠杆公司的价值被高
估，而无杠杆公司的价值被低估，则投资者将会
进行以下套利活动：①以＄ 500的价
? 格出售有杠杆 公司股票；②以 10%的利率借款
＄ 400（相当于有杠杆公司负债务的 10%），③
以＄ 800购买无杠杆公司 10%的股票。则,
? 套利活动进行前该投资人的收益 =＄ 500× 16%=
＄ 80，而购买无杠杆公司的收益也是＄ 80（＄
800× 15%－＄ 400× 10%）。然而，购买无杠
杆公司股票可节约现金流出￥ 100。这样，理性
的投资人都购买无杠杆公司股票，以致无杠杆公
司股票价格上升，有杠杆公司股票价格下降，直
到两者相等。
? （三）有公司税的 MM模型
? 命题一：企业价值命题
? VL=VU+TD
? 式中,TD是由于负债而使企业价值产生的增量。这一
增量是由税收减少而产生的。根据这个命题，企业负债
越多，税收节约的价值越多，企业的总价值越大,负
债达到 100%时，企业价值最大。
? 命题二：风险补偿命题
? KSL=KSU+（ KSU－ KD）（ 1— T）（ D/S）
? 该命题表明，有公司税条件下，公司税可使负债企业的
权益资本成本上升幅度低于无税时的上升幅度，这一特
性产生的结果是：负债可增加企业的价值，负债越多，
企业价值越大。
? 命题三：投资报酬率命题
? IRR≥KSU〔 1— T（ D/V） 〕
? 以上述 TA公司为例，假定所得税率为 40%，考察有杠
杆和无杠杆两种情况
? 项目 无杠杆 有杠杆
? EBIT ＄ 1200 ＄ 1200
? 所得税 ＄ 480 ＄ 480
? 息前税后净利 ＄ 720 ＄ 720
? 无债务股权成本 15% 15%
? 资本化价值 ＄ 4800 ＄ 4800
? 利息 ＄ 0 ＄ 400
? 利息抵税 ＄ 0 ＄ 160
? 抵税额价值（＄ 160÷ 10%）＄ 0 ＄ 1600
? 公司总价值 ＄ 4800 ＄ 6400①
? ① 负债情况下的公司总价值 =＄ 4800+40%× ＄ 4000（负债额）
? =＄ 6400
? 在有税情况下，有杠杆公司的风险补偿报酬如下,
? KSL=15%+（ 15%— 10%） × （ 1— 40%） ×
＄ 4000/＄ 2400
? =20%
? 企业价值还可按以下方法计算,
? 企业总价值 =权益价值 +债务价值
? =〔 （ EBIT－ KDD）（ 1－ T） /KSL〕 +D
? =〔 （＄ 1200－ 10%× ＄ 4000）（ 1－ 40%）
/20%〕 +＄ 4000
? =＄ 6400
?
? （四）米勒（ Miller）的发展资本结构理论（考虑个人
所得税的资本结构理论）
? 假设 TC为公司所得税率,TS为股东个人所得税率,Td 为债权人个人所得
税率。则,
? 1、无负债企业价值可表示为,
? VU=EBIT（ 1— TC）（ 1－ TS） /KSU
? 2,有负债企业价值的计算
? （ 1）现金流量 =属于股东的现金流量 +属于债权人的现金流量
? =（ EBIT－ I）（ 1— TC）（ 1－ TS）＋ I（ 1— Td）
? = EBIT（ 1— TC）（ 1－ TS）－ I（ 1— TC）（ 1－ TS）＋ I（ 1— Td）
? （ 2）企业价值 UL=〔 EBIT（ 1— TC）（ 1－ TS） /KSU〕 － 〔 I（ 1— TC）（ 1－
TS） /Kd〕 ＋ 〔 I（ 1— Td） /Kd〕 = VU＋ 〔 I（ 1— Td） /Kd〕〔 1－（ 1— TC）（ 1
－ TS） /（ 1— Td） 〕
? 即 =股东息前税后现金流入的现值－税后利息现金流出的现值＋债权税后
利息现金流入的现值
? 税后的、永续的利息除以债权人的要求报酬率即债务的市场价值（ D），
即,
? I（ 1— Td） /Kd=D
? 这样，上述公司可表示为（米勒模型）,
? UL= VU+D〔 1－（ 1— TC）（ 1－ TS） /（ 1— Td） 〕
? （ 3）米勒模型的说明
? 式中的 D〔 1－（ 1— TC）（ 1－ TS） /（ 1— Td） 〕
取代了 MM有公司税模型中的 TD
? 若舍所得税因素，即 TC=TS=Td=0,则米勒模型回
到了无公司税的 MM模型；
? 若舍去个人所得税，即 TS=Td=0,或个人所得税相
等，则米勒模型回到了有公司税的 MM模型；
? 若（ 1— TC）（ 1－ TS） =（ 1— Td），则米勒模
型回到了无公司税的 MM模型，该状态称为米勒
均衡状态。
? （五）权衡理论
? 1．权衡理论的基本要点
? 比较负债的边际抵税收益与负债的财务拮据成本，以负债的边
际抵税收益等于负债的财务拮据成本的资本结构作为最佳资本结
构。
? 2．负债抵税收益与负债拮据成本
? 负债抵税收益是指负债抵税所带来的现金流出的节约，其现值
即为负债所增加的企业价值。负债拮据成本又称为破产成本，是
指因债务过重，经营效益差而导致财务拮据所发生的成本，它包
括直接拮据成本和间接拮据成本两个方面。
? （ 1）直接拮据成本：指与企业破产行为直接相关的成本，如律
师费用和整顿费用；因延缓资产清偿而导致存货和固定资产在物
质上的损失；等。
? （ 2）间接拮据成本：指为预防和制止破产所发生的各种费用，
主要是管理当局为预防破产而采取不利于企业可持续发展的策略
所造成的损失，如推迟设备大修理、拍卖有价值的资产以获取现
金、降低产品质量以降低经营成本等。
? 3．企业价值与负债抵税收益及负债拮据成本的关系 —— 最佳资
本结构的确定
? （ 1）公式：企业价值（ VL） =无负债企业价值（ VU）＋负债抵
税收益（ TD）－负债拮据成本（ PVdc）
? （ 2）图示（公司理财 P315）
? 公司价值
?
公司实际价值
无负债的成本
0 债务额
? 三、最佳资本结构的确定（举债程度决策）
? 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
广义讲，资本结构应指企业全部资本的构成；但
由于长期资本是企业资本中主要的部分，所以一
般地资本结构指长期资本的结构，而将短期资本
（主要是短期债务资本）作为营业资本管理。
? 通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和
权益资本构成，资本比例关系指的就是长期债务
资本和权益资本各占多大比率。
? （一）每股盈余的无差别分析
? 资本结构合理与否，可以通过分析每股盈余的变化来衡量，
即：能提高每股盈余的资本结构是合理的，反之则不够合理。每
股盈余的高低不仅受资本结构（由长期负债融资和权益融资构成）
的影响，还受到销售水平的影响。如何处理以上三者的关系，可
以运用融资的每股盈余无差别分析的方法。
? 每股盈余的无差别分析是利用每股盈余的无差别点进行的。
所谓每股盈余的无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销
售水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售
水平下适于采用何种融资方式来安排和调整资本结构。
? 每股盈余无差别点可以通过计算得出。
? 每股盈余 EPS的计算为,
? （ S-VC-F-I）（ 1-T） /N
? 式中 N为流通在外的普通股股数。
? 根据定义，每股盈余无差别点应为满足下列条件的销售额或息前
税前盈余,
? （ S-VC-F-I）（ 1-T） /N1= （ S-VC-F-I）（ 1-T） /N2
? 或：（ EBIT-I） （ 1-T） /N1= （ EBIT-I） （ 1-T） /N2
? 式中,S—— 以销售额表示的每股盈余无差别点；
? EBIT —— 以息前税前盈余表示的每股盈余无差别点；
? N1,N2—— 分别为两种筹资方式下的普通股股数。
? 每股盈余无差别点的每股盈余额，则可计算如下,
? EPS=（ S-VC-F-I）（ 1-T） /N1
? 或,EPS=（ EBIT-I） （ 1-T） /N1
? 式中,EPS—— 每股盈余无差别点的每股盈余额；
? N1—— 原普通股股数。
? 这样，在已知销售额（ S）、总变动成本（ VC）、固定成本（ F）、
利息额（ I）、所得税率（ T）和普通股股数（ N）的情况下，即可
计算出以销售额或以息前税前盈余表示的每股盈余无差别点。
? [例 3]某公司原有资本 700万元，其中债务资本 200万元（每年负担
利息 24万元），普通股资本 500万元（发行普通股 10万股，每股
面值 50元）。由于扩大业务，需追加筹资 300万元，其筹资方式有
二,
? （ 1）全部发行普通股：增发 6万元，每股面值 50元；
? （ 2）全部筹借长期债务：债务利率仍为 12%，利息 36万元。
? 公司希望追加筹资后销售额达到 600万元，这时总变动成本为 330
万元，固定成本为 180万元，所得税率 33%。
? 将上述资料中的有关数据代入条件公式，有,
? （ S-55%S-180-24）（ 1-33%） /10
? = （ S-55%S-180-24-36）（ 1-33%） /16
? =667万元
? 此时的每股盈余额为,
? （ 667-55%X630-180-24）（ 1-33%） /10=6.43元
? 上述每股盈余无差别分析，可绘图如图 5— 2。
? 每股盈余 (元 )
?
? 负债优势
? 权益优势
? 6.43 无差别盈余点
? 667 销售额 (万元 )
?
?
从图 5— 2可以看出, 当销售额高于 667万元 （ 每股盈余无差别的
销售额 ） 时, 运用负债筹资可获得较高的每股盈余；当销售低于
667万元时, 运用权益筹资可获得较高的每股盈余 。 公司预计的
销售额为 600万元, 低于 667万元, 故单从每股盈余来看, 运用
权益筹资, 即以增发普通股的方式筹资较有利些 。
? （二）企业价值分析
? 以上我们以每股盈余的高低档作为衡量标准对筹资方式进行选择。
这种方法的缺陷在于于没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管
理的目标在于追求公司价值的最大化或股份最高化。然而只有在
风险不变的情况下，每股盈余的增长才会直接导致股价的上升；
实际上经常是随着每股盈余的增长风险也加大。如果每股盈余的
增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股盈余增加，股份
仍然会下降。所以，说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司
的总价值最高，而不一定是每股盈余最大的资本结构。同时，在
这样的资本结构下公司的资本成本也最低的。公司的市场总价值
V应该等于其股票的总价值 S加上债务的价值 B，即,
? V=S+B （ 1）
? 为简化起见，设债务的市场价值等于它的面值。股票的市场价值
则可通过下式计算,
? S=(EBIT-I)(1-T)/KS （ 2）
? 式中,EBIT—— 息前税前盈余；
? I—— 年利息额；
? T—— 公司所得税率；
? KS—— 权益资本的成本。
? KS 可以采用资本资产订价模型计算,
? KS=RF+?(KM-RF)
? 式中,RF—— 无风险报酬率；
? ? —— 股票对市场风险的一致程度；
? KM—— 市场证券组合报酬率。
? 而公司的资本成本 KW的计算公式为,
? KW=KB(B/ V)+KS(S/ V) （ 3）
? 式中,KB为税前的债务资本成本。
? [例 ]某公司每年的息前税前盈余为 500万元，资金全部为普通股资
本组成，股票帐面价值 2000万元，所得税率 40%。该公司认为目
前的资本结构不合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以
调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表
5— 1所示 。
? 表 5— 1 不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响
?
? 债务的市场价值 B（百万元） 债务利息率 KB 股票 ?值 权益资本的成本 KS
? 0 ---- 1.20 12.4%
? 2 10% 1.25 12.5%
? 4 10% 1.30 12.6%
? 6 10% 1.40 12.8%
? 8 12% 1.55 13.1%
? 10 16% 2.1 14.2%
? 根据表 5—— 1的资料，运用公式（ 1）、（ 2）、（ 3）即可计算
出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本，见表 5— 2。
? 表 5— 2 公司市场价值和资本成本
债务的市场价值 B 股票的市场价值 S 公司的市场价值 V 税前债务 权益 综合
? （百万元） （百万元） （百万元） 资本成本 资本成本 资本成本
?
? 0 24.19 24.19 ---- 12.4% 12.4%
?
? 2 23.04 25.04 10% 12.5% 12.18%
? 4 21.90 25.90 10% 12.6% 11.96%
? 6 20.63 26.63 10% 12.8% 11.83%
? 8 18.50 26.50 12% 13.1% 11.97%
? 10 14.37 24.37 16% 13.6% 12.32%
? 从表 5— 2中可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是
其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本
时，一开始公司总价值上升，综合资本成本下降。在债务达到
600万元时，公司总价值最高，综合资本成本最低。债务超过
600万元后，公司总价值下降，综合资本成本上升。因此，债务
为 600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。
? （一） MM理论的基本假设
? 1、企业经营风险可由 EBIT的标准差来衡量，有相
同经营风险的企业处于同类风险级； 2、投资者对公司
未来的收益与风险的预期是相同的； 3、股票和债券在
完全资本市场上交易，这意味着没有交易成本，投资
者可与公司一样以同等利率借款； 4、企业与个人的负
债没有风险，负债利率为无风险利率； 5、所有现金流
量都是固定年金，即企业的增长率为 0。
? （二）无公司税的 MM模型
? 命题一：企业价值命题
? VL=VU=EBIT/KWACC=EBIT/KSU
? 式中,VL为负债企业的总价值,VU为无负债企业的总
价值,KWACC为加权平均成本,KSU为无负债企业股东
要求的报酬率。
? 该命题说明，只要 EBIT相等，那么处于同一风险等级
的企业，无论是负债经营还是无负债经营，它们的价
值相等。
0000000p
? 命题二：风险补偿命题
? KSL=KSU+（ KSU－ KD）（ D/S）
? 式中,KSL负债企业的股本成本,KSU为无负债
企业的股本成本,D为负债,S为股东权益。
? 该命题表明，资本结构不影响资本成本和企业价
值，是因为负债率的提高在降低加权平均资本成
本的同时，又会由于风险的加大而使股权资本成
本提高，即所谓的风险补偿，最终使得负债企业
的平均成本始终等于无负债状态下的股权成本，
即 KWACC=KSU。
? 命题三：投资报酬率命题（理性投资）
? IRR≥Kwacc=KSU
? 该命题表明，内含报酬率大于加权平均资本成本
或者预期报酬率是进行投资决策的基本前提。
? 例：（ 1） TA目前和计划的资本结构如下,
? 项目 目前结构 计划结构
? 资 产 ＄ 8000 ＄ 8000
? 负 债 ＄ 0 ＄ 4000
? 权益（市值） ＄ 8000 ＄ 4000
? 利息率（ %） 10 10
? 流通股票 400 200
? 每股市值 ＄ 20 ＄ 20
? （ 2）财务杠杆分析
? ①无杠杆的每股收益
? 项目 经济衰退 预期 经济扩张
? 总资产收益率（ %） 5 15 25
? 收 益 ＄ 400 ＄ 1200 ＄ 2000
? 股东权益收益率（ % ） 5 15 25
? 每 股 收 益 ＄ 1 ＄ 3 ＄ 5
?
? ② 有财务杠杆
? 项目 经济衰退 预期 经济扩张
? 总资产收益率（ %） 5 15 25
? 息前收益 ＄ 400 ＄ 1200 ＄ 2000
? 利息（利率 10%（＄ 400）（＄ 400） （＄ 400）
? 息后收益 ＄ 0 ＄ 800 ＄ 1600
? 股东权益收益率（ %＄ 0 ＄ 20 ＄ 40
? 每 股 收 益 ＄ 0 ＄ 4 ＄ 8
? （ 3）命题论证
? 给 定 A,B两种策略,A策略为以自有资金＄ 2000购
入 100股杠杆企业股票,B策略为以自有资金＄ 2000加
借款＄ 2000（利率与公司借款相等）,共＄ 4000购入
200股无杠杆企业股票。两种策略的净收益及现金流出
如下,
? ① A策略
? 项目 经济衰退 预期 经济扩张
? 每股收益 ＄ 0 ＄ 4 ＄ 8
? 100股的净收益 ＄ 0 ＄ 400 ＄ 800
? 初始现金流出 =100股 × ＄ 20/股 =＄ 2000
? ② B策略
? 项目 经济衰退 预期 经济扩张
? 每股收益 ＄ 1 ＄ 3 ＄ 5
? 200股的收益＄ 200 ＄ 600 ＄ 1000
? ＄ 2000的利息（＄ 200）（＄ 200） （＄ 200）
? 200股的净收益 ＄ 0 ＄ 400 ＄ 800
? 初始现金流出 =200股 × ＄ 20/股－＄ 2000=＄ 2000
? 上述分析表明，由于股东能够自制财务杠杆，因此公司
的资本结构不影响股东收益。
? 现结合命题二进一步考虑在预期下的两种情况，即无杠
杆和有杠杆,
项目 无杠杆 有杠杆
? EBIT ＄ 1200 ＄ 1200
? 利息 ＄ 0 ＄ 400
? 股东收益 ＄ 1200 ＄ 800
? 股权成本 15% 20%①
股票市场价值 ＄ 8000 ＄ 4000
负债市场价值 ＄ 0 ＄ 4000
公司总价值 ＄ 8000 ＄ 8000
? ① 20%=15%+（ 15%－ 10%） × ＄ 4000/＄ 4000
? 在上述中，假定有杠杆公司的价值被高估，即,
? 项目 无杠杆 有杠杆
? EBIT ＄ 1200 ＄ 1200
? 利息 ＄ 0 ＄ 400
? 股东收益 ＄ 1200 ＄ 800
? 股权成本 15% 16%
? 股票市场价值 ＄ 8000 ＄ 5000
? 负债市场价值 ＄ 0 ＄ 4000
? 公司总价值 ＄ 8000 ＄ 9000
? 假如有一投资人持有有杠杆公司股票的 10%，
即市场价值＄ 500。由于有杠杆公司的价值被高
估，而无杠杆公司的价值被低估，则投资者将会
进行以下套利活动：①以＄ 500的价
? 格出售有杠杆 公司股票；②以 10%的利率借款
＄ 400（相当于有杠杆公司负债务的 10%），③
以＄ 800购买无杠杆公司 10%的股票。则,
? 套利活动进行前该投资人的收益 =＄ 500× 16%=
＄ 80，而购买无杠杆公司的收益也是＄ 80（＄
800× 15%－＄ 400× 10%）。然而，购买无杠
杆公司股票可节约现金流出￥ 100。这样，理性
的投资人都购买无杠杆公司股票，以致无杠杆公
司股票价格上升，有杠杆公司股票价格下降，直
到两者相等。
? （三）有公司税的 MM模型
? 命题一：企业价值命题
? VL=VU+TD
? 式中,TD是由于负债而使企业价值产生的增量。这一
增量是由税收减少而产生的。根据这个命题，企业负债
越多，税收节约的价值越多，企业的总价值越大,负
债达到 100%时，企业价值最大。
? 命题二：风险补偿命题
? KSL=KSU+（ KSU－ KD）（ 1— T）（ D/S）
? 该命题表明，有公司税条件下，公司税可使负债企业的
权益资本成本上升幅度低于无税时的上升幅度，这一特
性产生的结果是：负债可增加企业的价值，负债越多，
企业价值越大。
? 命题三：投资报酬率命题
? IRR≥KSU〔 1— T（ D/V） 〕
? 以上述 TA公司为例，假定所得税率为 40%，考察有杠
杆和无杠杆两种情况
? 项目 无杠杆 有杠杆
? EBIT ＄ 1200 ＄ 1200
? 所得税 ＄ 480 ＄ 480
? 息前税后净利 ＄ 720 ＄ 720
? 无债务股权成本 15% 15%
? 资本化价值 ＄ 4800 ＄ 4800
? 利息 ＄ 0 ＄ 400
? 利息抵税 ＄ 0 ＄ 160
? 抵税额价值（＄ 160÷ 10%）＄ 0 ＄ 1600
? 公司总价值 ＄ 4800 ＄ 6400①
? ① 负债情况下的公司总价值 =＄ 4800+40%× ＄ 4000（负债额）
? =＄ 6400
? 在有税情况下，有杠杆公司的风险补偿报酬如下,
? KSL=15%+（ 15%— 10%） × （ 1— 40%） ×
＄ 4000/＄ 2400
? =20%
? 企业价值还可按以下方法计算,
? 企业总价值 =权益价值 +债务价值
? =〔 （ EBIT－ KDD）（ 1－ T） /KSL〕 +D
? =〔 （＄ 1200－ 10%× ＄ 4000）（ 1－ 40%）
/20%〕 +＄ 4000
? =＄ 6400
?
? （四）米勒（ Miller）的发展资本结构理论（考虑个人
所得税的资本结构理论）
? 假设 TC为公司所得税率,TS为股东个人所得税率,Td 为债权人个人所得
税率。则,
? 1、无负债企业价值可表示为,
? VU=EBIT（ 1— TC）（ 1－ TS） /KSU
? 2,有负债企业价值的计算
? （ 1）现金流量 =属于股东的现金流量 +属于债权人的现金流量
? =（ EBIT－ I）（ 1— TC）（ 1－ TS）＋ I（ 1— Td）
? = EBIT（ 1— TC）（ 1－ TS）－ I（ 1— TC）（ 1－ TS）＋ I（ 1— Td）
? （ 2）企业价值 UL=〔 EBIT（ 1— TC）（ 1－ TS） /KSU〕 － 〔 I（ 1— TC）（ 1－
TS） /Kd〕 ＋ 〔 I（ 1— Td） /Kd〕 = VU＋ 〔 I（ 1— Td） /Kd〕〔 1－（ 1— TC）（ 1
－ TS） /（ 1— Td） 〕
? 即 =股东息前税后现金流入的现值－税后利息现金流出的现值＋债权税后
利息现金流入的现值
? 税后的、永续的利息除以债权人的要求报酬率即债务的市场价值（ D），
即,
? I（ 1— Td） /Kd=D
? 这样，上述公司可表示为（米勒模型）,
? UL= VU+D〔 1－（ 1— TC）（ 1－ TS） /（ 1— Td） 〕
? （ 3）米勒模型的说明
? 式中的 D〔 1－（ 1— TC）（ 1－ TS） /（ 1— Td） 〕
取代了 MM有公司税模型中的 TD
? 若舍所得税因素，即 TC=TS=Td=0,则米勒模型回
到了无公司税的 MM模型；
? 若舍去个人所得税，即 TS=Td=0,或个人所得税相
等，则米勒模型回到了有公司税的 MM模型；
? 若（ 1— TC）（ 1－ TS） =（ 1— Td），则米勒模
型回到了无公司税的 MM模型，该状态称为米勒
均衡状态。
? （五）权衡理论
? 1．权衡理论的基本要点
? 比较负债的边际抵税收益与负债的财务拮据成本，以负债的边
际抵税收益等于负债的财务拮据成本的资本结构作为最佳资本结
构。
? 2．负债抵税收益与负债拮据成本
? 负债抵税收益是指负债抵税所带来的现金流出的节约，其现值
即为负债所增加的企业价值。负债拮据成本又称为破产成本，是
指因债务过重，经营效益差而导致财务拮据所发生的成本，它包
括直接拮据成本和间接拮据成本两个方面。
? （ 1）直接拮据成本：指与企业破产行为直接相关的成本，如律
师费用和整顿费用；因延缓资产清偿而导致存货和固定资产在物
质上的损失；等。
? （ 2）间接拮据成本：指为预防和制止破产所发生的各种费用，
主要是管理当局为预防破产而采取不利于企业可持续发展的策略
所造成的损失，如推迟设备大修理、拍卖有价值的资产以获取现
金、降低产品质量以降低经营成本等。
? 3．企业价值与负债抵税收益及负债拮据成本的关系 —— 最佳资
本结构的确定
? （ 1）公式：企业价值（ VL） =无负债企业价值（ VU）＋负债抵
税收益（ TD）－负债拮据成本（ PVdc）
? （ 2）图示（公司理财 P315）
? 公司价值
?
公司实际价值
无负债的成本
0 债务额
? 三、最佳资本结构的确定（举债程度决策）
? 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
广义讲，资本结构应指企业全部资本的构成；但
由于长期资本是企业资本中主要的部分，所以一
般地资本结构指长期资本的结构，而将短期资本
（主要是短期债务资本）作为营业资本管理。
? 通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和
权益资本构成，资本比例关系指的就是长期债务
资本和权益资本各占多大比率。
? （一）每股盈余的无差别分析
? 资本结构合理与否，可以通过分析每股盈余的变化来衡量，
即：能提高每股盈余的资本结构是合理的，反之则不够合理。每
股盈余的高低不仅受资本结构（由长期负债融资和权益融资构成）
的影响，还受到销售水平的影响。如何处理以上三者的关系，可
以运用融资的每股盈余无差别分析的方法。
? 每股盈余的无差别分析是利用每股盈余的无差别点进行的。
所谓每股盈余的无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销
售水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售
水平下适于采用何种融资方式来安排和调整资本结构。
? 每股盈余无差别点可以通过计算得出。
? 每股盈余 EPS的计算为,
? （ S-VC-F-I）（ 1-T） /N
? 式中 N为流通在外的普通股股数。
? 根据定义，每股盈余无差别点应为满足下列条件的销售额或息前
税前盈余,
? （ S-VC-F-I）（ 1-T） /N1= （ S-VC-F-I）（ 1-T） /N2
? 或：（ EBIT-I） （ 1-T） /N1= （ EBIT-I） （ 1-T） /N2
? 式中,S—— 以销售额表示的每股盈余无差别点；
? EBIT —— 以息前税前盈余表示的每股盈余无差别点；
? N1,N2—— 分别为两种筹资方式下的普通股股数。
? 每股盈余无差别点的每股盈余额，则可计算如下,
? EPS=（ S-VC-F-I）（ 1-T） /N1
? 或,EPS=（ EBIT-I） （ 1-T） /N1
? 式中,EPS—— 每股盈余无差别点的每股盈余额；
? N1—— 原普通股股数。
? 这样，在已知销售额（ S）、总变动成本（ VC）、固定成本（ F）、
利息额（ I）、所得税率（ T）和普通股股数（ N）的情况下，即可
计算出以销售额或以息前税前盈余表示的每股盈余无差别点。
? [例 3]某公司原有资本 700万元，其中债务资本 200万元（每年负担
利息 24万元），普通股资本 500万元（发行普通股 10万股，每股
面值 50元）。由于扩大业务，需追加筹资 300万元，其筹资方式有
二,
? （ 1）全部发行普通股：增发 6万元，每股面值 50元；
? （ 2）全部筹借长期债务：债务利率仍为 12%，利息 36万元。
? 公司希望追加筹资后销售额达到 600万元，这时总变动成本为 330
万元，固定成本为 180万元，所得税率 33%。
? 将上述资料中的有关数据代入条件公式，有,
? （ S-55%S-180-24）（ 1-33%） /10
? = （ S-55%S-180-24-36）（ 1-33%） /16
? =667万元
? 此时的每股盈余额为,
? （ 667-55%X630-180-24）（ 1-33%） /10=6.43元
? 上述每股盈余无差别分析，可绘图如图 5— 2。
? 每股盈余 (元 )
?
? 负债优势
? 权益优势
? 6.43 无差别盈余点
? 667 销售额 (万元 )
?
?
从图 5— 2可以看出, 当销售额高于 667万元 （ 每股盈余无差别的
销售额 ） 时, 运用负债筹资可获得较高的每股盈余；当销售低于
667万元时, 运用权益筹资可获得较高的每股盈余 。 公司预计的
销售额为 600万元, 低于 667万元, 故单从每股盈余来看, 运用
权益筹资, 即以增发普通股的方式筹资较有利些 。
? （二）企业价值分析
? 以上我们以每股盈余的高低档作为衡量标准对筹资方式进行选择。
这种方法的缺陷在于于没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管
理的目标在于追求公司价值的最大化或股份最高化。然而只有在
风险不变的情况下，每股盈余的增长才会直接导致股价的上升；
实际上经常是随着每股盈余的增长风险也加大。如果每股盈余的
增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股盈余增加，股份
仍然会下降。所以，说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司
的总价值最高，而不一定是每股盈余最大的资本结构。同时，在
这样的资本结构下公司的资本成本也最低的。公司的市场总价值
V应该等于其股票的总价值 S加上债务的价值 B，即,
? V=S+B （ 1）
? 为简化起见，设债务的市场价值等于它的面值。股票的市场价值
则可通过下式计算,
? S=(EBIT-I)(1-T)/KS （ 2）
? 式中,EBIT—— 息前税前盈余；
? I—— 年利息额；
? T—— 公司所得税率；
? KS—— 权益资本的成本。
? KS 可以采用资本资产订价模型计算,
? KS=RF+?(KM-RF)
? 式中,RF—— 无风险报酬率；
? ? —— 股票对市场风险的一致程度；
? KM—— 市场证券组合报酬率。
? 而公司的资本成本 KW的计算公式为,
? KW=KB(B/ V)+KS(S/ V) （ 3）
? 式中,KB为税前的债务资本成本。
? [例 ]某公司每年的息前税前盈余为 500万元，资金全部为普通股资
本组成，股票帐面价值 2000万元，所得税率 40%。该公司认为目
前的资本结构不合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以
调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表
5— 1所示 。
? 表 5— 1 不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响
?
? 债务的市场价值 B（百万元） 债务利息率 KB 股票 ?值 权益资本的成本 KS
? 0 ---- 1.20 12.4%
? 2 10% 1.25 12.5%
? 4 10% 1.30 12.6%
? 6 10% 1.40 12.8%
? 8 12% 1.55 13.1%
? 10 16% 2.1 14.2%
? 根据表 5—— 1的资料，运用公式（ 1）、（ 2）、（ 3）即可计算
出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本，见表 5— 2。
? 表 5— 2 公司市场价值和资本成本
债务的市场价值 B 股票的市场价值 S 公司的市场价值 V 税前债务 权益 综合
? （百万元） （百万元） （百万元） 资本成本 资本成本 资本成本
?
? 0 24.19 24.19 ---- 12.4% 12.4%
?
? 2 23.04 25.04 10% 12.5% 12.18%
? 4 21.90 25.90 10% 12.6% 11.96%
? 6 20.63 26.63 10% 12.8% 11.83%
? 8 18.50 26.50 12% 13.1% 11.97%
? 10 14.37 24.37 16% 13.6% 12.32%
? 从表 5— 2中可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是
其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本
时，一开始公司总价值上升，综合资本成本下降。在债务达到
600万元时，公司总价值最高，综合资本成本最低。债务超过
600万元后，公司总价值下降，综合资本成本上升。因此，债务
为 600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。
