公司理财：
——观念、价值与运营
向显湖
第一部分 公司理财的基本概念与观念
一、公司理财
1．公司财务的内涵：经营资金
2．公司财务活动：经营资金活动（筹资、投资、耗资、回收与分配）
3．公司理财：组织财务活动与处理财务关系
（1）组织财务活动
（2）处理财务关系
①内部财务关系（构建科学、合理的内部财务管理体制，建立和完善内部财务管理制度）
②外部财务关系（通过法规规范）
二、公司理财的基本观念
1．资金时间价值观念：今天的1元钱比未来的1元钱更值钱
（1）资金时间价值是资金在周转使用过程中，由于时间推移所形成的增值。
（2）时间价值形成的前提是资金的周转使用（再投资收益假设），且不考虑风险和通货膨胀因素，是投资的无风险报酬。
（3）资金时间价值的意义
①是衡量企业经营效益、考核经营成果的重要依据（资金时间价值代表着无风险的社会平均资金利润率，是企业资金利润率的最低限度 ）；
②为项目投资的决策分析奠定基础（不同时点的现金流量具有不同的价值）；
③促进企业缩短项目建设周期；
④促进企业优化资产结构，减少现金和应收帐款占用等
2．风险价值观念（权衡收益与风险）：高收益对应高风险，高风险需要额外收益为补偿
（1）风险是指不确定性，或指由于不确定性而导致损失的潜在可能。收益与风险对称是财务学的一项基本假设，也是财务活动的客观规律；
（2）企业冒风险进行财务活动所得的超过时间价值的价值增值，被称为风险价值（或风险报酬），企业投资报酬率=风险报酬率+无风险报酬率；
（3）收益与风险对称规律的静态解释：风险型财务结构及风险型资本结构；
（4）收益与风险对称规律的动态解释：筹资活动与投资活动；
（5）风险价值的意义
①促进企业合理确定资本结构，控制筹资风险；
②促进企业合理确定资产结构，控制投资风险。
③合理组织收益分配，控制分配风险。
3．资金成本观念：企业的任何资金都是有代价的（无论是负责还是所有者权益）。
（1）资金成本是企业为筹集和运用资金所付出的代价，其实质是机会成本。
（2）企业资金成本的高低取决于投资者要求报酬率的高低，而投资者要求报酬的高低又取决于投资风险的大小。
（3）资金成本有个别资金成本、综合资金成本和边际资金成本等概念。个别资金成本的作用在于比较各种筹资方式的优劣；综合资金成本是进行资金结构决策的依据；边际资金成本比较追加筹资方案的依据。
（4）资金成本的意义
①是比较筹资方式、选择筹资方案的依据；
②是评价投资项目可行性的主要经济指标；
③是评价企业经营成果的最低尺度。
4．公司理财目标的企业价值最大化观念（而非利润最大化或股东财富最大化）
（1）在财务学上，企业价值是指企业未来现金流量的现值，其内涵是收益与风险的相对关系；
（2）“利润最大化”目标模式的主要缺陷：①没明考虑货币的时间价值与风险价值；②受会计政策选择的影响，具有相当的主观性；③缺乏可比性；④容易导致经营者的短期行为。
（3）股东财富最大化的主要缺陷：忽视股东之外的其他利益主体的利益要求；
（4）企业价值最大化的合理之处在于：①考虑了时间价值和风险价值；②考虑了企业各利益主体的共同利益要求；③企业价值的内涵是收益与风险的相对关系，因而能在不同企业之间比较；④企业价值注重现金流量，而现金流量的确定相对客观。
5．切记：竞争市场上没有持久的高利润项目
（1）平均利润率规律支配着资本的流向和流量；
（2）延长超额利润的有效途径是强化竞争优势，对此一是维持产品的独特性，二是降低成本。
6．所得税是财务决策应考虑的重要因素
（1）所得税影响筹资的资本成本；
（2）所得税影响投资的现金流量分析；
（3）所得税影响着企业的收益分配决策。
第二部分 现金流量与财务估价
一、现金流量
（一）为什么财务上的决策依据是现金流量而不是利润
1、现金流量考虑了收支的时效性
2、现金流量更能体现财务风险（支付风险）控制的要求
3、现金流量更具有客观性（例如甲乙两企业的利润分别为50万元和90万元，甲企业加速折旧，乙企业直线折旧，折旧额分别为50万元和10万元。则两企业的现金流量均为100万元。）
（二）现金流量与利润的关系（根据利润确定现金流量）
1、假定营业收入与营业成本（不含折旧）均收付现金
营业现金流量=净利润+折旧
2、取消假定
营业现金流量=净利润+折旧+（应收减少—应收增加+应付增加－应付减少－存货增加＋存货减少等）=净利润+折旧－现金以外的净营运资本增加
（三）自由现金流量
1、自由现金流量是指为了维持持续经营而进行了必要的固定资产与营运资本投资之后，用于向所有投资者进行分配支付的现金。（这是企业价值大小所依赖的现金流量）
2、从股权投资者看：
股权投资者自由现金流量=营业现金流量－资本支出－营运资本投资－利息支出－归还负责本金
3、从企业看：
自由现金流量=股权投资者自由现金流量＋利息费用＋归还负责本金
二．财务价值概念
1、市场价值与内在价值
（1）市场价值是资产在市场上交易时的均衡交换价格，即交换价值。它是以公平的市场交易为前提的。资产内在价值是资产未来现金流量的现值。
（2）从理论上说，在市场有效的情况下，资产市场价值与内在价值是相等的，因为此时所有投资者都能够对资产未来经济利益作出准确的估计，由此而形成的均衡市场价格就能够充分反映资产的内在价值。
（3）企业购入资产的目的是为了未来而不是现在出售，因此对决策者来说，内在价值比市场价值更重要。但是，内在价值的计量具有很大的局限性：①未来现金流量往往是由多项资产共同提供的，要把某项资产提供的现金流量单独区分出来并不容易；②未来现金流量估计误差难以避免；③难以确定与各种因素相适应的贴现率。
2、续营价值与清算价值
（1）续营价值也称持续经营价值，是指资产作为按现行用途或转换为相关用途继续使用的有用物品，在其出售时所能获得的现金流量。它往往是整体价值，而不是单项价值的相加之和。（通常前者大于后者）
（2）清算价值是指一项或一组资产从营业状态中分离出来，被迫强制在非正常市场上以拍卖或协商形式出售所能获得的现金流量。在资产清算中，市场均衡被打破，清算价格受到买主限制和期限限制。因而清算价值大大低于续营价值。反之，若清算价值大于续营价值，则该资产没有持有的必要。
（3）资产有续营价值应当满足以下条件：①资产能以其提供的用途，为持有者带来营运的收益；②资产尚有显著的剩余使用寿命；③资产在经济和法律上允许转为它用；
3、历史价值与现实价值
（1）历史价值与现实价值都是指资产的市场价值。历史价值是资产过去的交换价格，现实价值是资产现在的交换价格。
（2）在会计上，历史价值也称为帐面价值，是已经发生事项的结果，是决策的非相关价值。
（3）现实价值是资产的现实市场价值。如按现时购入价格衡量，它是指资产的重置价值，即在现有条件下，重新购买功能相同或相类似的资产并使资产处于可使用状态下所耗费成本的价值；如按现时销售价格衡量，它是指资产的变现价值，即销售价格－销售费用后的余额。
（4）由于变现价值能够反映资产目前出售所带来的现金流量，因此，在财务决策中常与内在价值比较。
4、资产价值与公司价值
公司价值在于其资产的有效运用能为资产的所有者带来未来的收益，公司价值取决于公司资产的价值。但是资产价值主要指单项资产的价值，公司价值主要指公司整体资产的价值。这里，单项资产是指可脱离于其他资产而独立存在的可确指资产，整体资产则是一组具有独立获利能力的资产宗合体（包括不可确指的商誉）。
三、资产的财务估价
财务估价可从广义和狭义两个方面理解。狭义的财务估价仅指企业整体的估价，而广义的财务估价既包括企业整体的估价，也包括企业内部各个单项资产的估价。
（一）现行市价法
现行市价法是将目标资产与类似资产比较，将类似资产的市场销售价格进行调整，从而确定目标资产价值的价值评估方法。即：
资产现行价值=现行销售价格－各类调整差异
1、该方法的运用前提（1）市场前提；（2）可比前提。
2、调整因素
（1）功能因素（功能大小及有无过剩）；（2）性能因素（性能影响到资产的生产能力和生产效率，进而影响营运成本及未来收益）；（3）新旧因素。
（二）重置价值法
重置价值法是按资产的现时重置成本扣减资产的损耗价值确定资产价值的价值评估方法。用重置价值表示资产价值的理论依据是：（1）资产价值来自所能提供的服务能力，而不是变现的金额。资产的购置成本越高，其服务潜力越大。（2）资产的剩余服务潜力取决于资产在用状态已发生的各种耗费价值，耗费价值越大，资产剩余服务潜力越底。这里的耗费价值包括实体性贬值和功能性贬值。
资产重置价值=现时购置成本－实体性贬值－功能性贬值
1、资产现时购置成本
2、实体性贬值（有形磨损的贬值）=现时购置成本×（实际已使用年限÷经济寿命年限）
现时购置成本可分为复原成本和更新成本。前者是指运用原来相同的材料工艺技术造成标准，以现行价格复原全新资产所发生的成本；后者是指运用目前的材料、工艺技术、造成标准，以现行价格购买全新资产所发生的成本。一般说，前者大于后者，在确定现时购置成本时，应优先选择更新成本。因为评估资产价值的实质是预计资产的剩余服务潜力，劳动生产率提高，技术的进步是必然的趋势，在用资产的未来服务潜力应当是基于现有技术条件来衡量的。
3、功能性贬值（无形磨损的贬值）
功能性贬值是由于技术进步所导致的贬值。技术进步对资产价值的影响表现为两个方面：（1）技术进步导致劳动生产率提高，资产本身的生产成本降低，导致原有资产贬值，即原有资产的超额成本不能得到市场承认；（2）技术进步引起性能更高的资产出现，原有资产相对落后而导致的价值贬值，即原有资产生产产品的成本相对较高，形成超额营运成本。
用更新成本作为资产的现时购置成本，就已经剔除了设备价值中的超额购置成本。资产的功能性贬值主要表现在超额营运成本上。此时，功能性贬值的计算步骤为：
（1）将现有资产与功能相同但性能更优的类似资产比较，计算两者的年营运成本的差异，确定超额营运成本。
（2）估计现有资产的剩余寿命年限；
（3）选择恰当的贴现率，将超额营运成本折为现值，确定资产的功能性损耗。
（三）收益现值法（P64）
四、公司价值的估计
（一）基于收益的公司估价（彭韶宾财务管理P64—65）
1、基本估价模型（收益0增长）
V=S（1－T）/K
2、收益在S0的基础上按固定比例G增长，则模型为：
V= S0（1+G）（1－T）/（K－G）
3、公司收益口径、公司价值内涵与资产性质的关系
公司收益 公司价值内涵 资产构成 资产性质
净利润 股权投资价值 资产－负责 净资产
净利润＋长期负责 长期股权投资价值 资产－流动负责 投资性资产
税后利息
税后息前利润 全部权益投资价值 全部资产 总资产
（二）基于现金流量的公司估价（汪平财务理论P213）
令FCFF=EBIT（1－T）＋折旧－资本性支出－营运资本投资。则：
1、现金流量稳定情况下
股权投资价值=股权投资者自由现金流量/K
企业价值=企业自由现金流t/K
2、现金流量按比例g稳定增长
股权投资价值=股权投资者自由现金流量/（K－g）
企业价值=FCFF1/（K－g）
（三）比较与评论
以收益计算企业价值适用持续经营企业的股东对企业价值的评价，它有利于揭示企业的收益能力；以现金流量计算企业价值则适用所有利益相关对企业价值的评价，它有利于揭示企业在持续经营条件下的变现价值。
第三部分 并购财务问题
——公司财务中最引人注目、最富争议的论题莫过去公司的收购和兼并活动了。并购活动因此成为评论者制造梦想的题材，也成为令人尴尬的丑闻的来源。（摘自罗斯（ROSS）所著《公司理财》）
——兼并和收购的狂热不断地引起与19世纪40年代的淘金热相类似的结果。一些人在投资过程中获得了巨大的收益，而另一些人则失去了一切。（摘自克拉林格Krallinger著《兼并与收购：交易管理》
一、并购的概念及种类
（一）并购的概念
1．兼并：指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格的一种经济行为。
2．收购：一般解释是指一个企业用现金、债券或股票购买另一家企业的资产或股权，以获得对该企业控制权的经济行为。对上市公司的收购可解释为自然人或法人基于获得或强化对某个上市公司控制支配权的目的，购买该公司一定数量有表决权股票的法律行为。
收购包括收购股权和收购资产两种，两者的区别在于收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为被收购方的股东，因此要承担被收购方的债权和债务；收购资产则是一般资产的买卖行为，由于没有收购股份，收购方无须承担其债权和债务。
3．兼并与收购的联系
（1）经济动因基本相同，即或者增强竞争能力，为了扩大市场占有率；或扩大经营规模、实现规模收益；或者实现生产经营一体化，节约交易成本；或者实现多元经营，分散经营风险。
（2）交易对象和性质基本相同，即基本是以产权为交易对象，均是企业的资本运作行为。
4．兼收与收购的区别
（1）兼并完成后，被兼并企业丧失法人资格，而收购完成后，被收购企业依然保持其法律主体身份。
（2）兼并一般发生于被并企业财务状态不佳，生产经营处于停止或半停止之时，兼并后一般需调整经营，整合资产；而收购一般发生在被收购企业正常经营的情况下。
（3）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而收购后，收购企业作为新股东，以收购出资额承担有限风险。
（二）并购的分类
1．按并购双方的业务性质划分
（1）横向并购：同行业不同企业之间的并购（动因：谋求优势互补，或强化竞争优势，实现规模经济）
（2）纵向并购：上、下游产业的企业间的并购，具体又可分为向前并购和向后并购买两种，前者是并购买下游产业的企业，后者则是并购上游产业的企业。（动因：谋求生产经营一体化，节约交易成本）
（3）混合并购：不相关产业的企业之间的并购（动因：实现经营多元化，分散经营风险）
讨论：你怎样看待多元化经营？
1．多元化经营的理论基础（投资组合理论）
多元化经营能够分散经营风险，前提是行业的非相关性。
2．多元化经营应考虑的因素：
（1）对企业核心竞争力的影响①核心竞争力是企业的一项竞争优势资源和企业发展的长期支撑力，它可能表现先进的技术，或一种服务理念。其实质是一组先进技术和能力的集合体。尽管企业之间的竞争表现为核心能力所延生出来的核心产品。②在企业经营中，获取核心竞争力的基本途径有内部管理型战略和外部交易型战略。前者是在现在的资本结构下，通过降低成本，提高效率，开发新产品等，维持并发展企业的竞争优势；后者是通过吸收外部资源，培植、巩固和发展企业的核心竞争力。企业经营的精髓就是两种策略的有效应用。 ③从这个角度说，企业首先必须有一个具有竞争力的核心产品，围绕核心产品、核心能力和竞争优势再考虑是否应该多元化经营。没有根植于核心能力的企业多元化经营，又不能在外部扩展战略中培植新的核心能力，其结果可能会丧失原来的竞争优势。
（2）企业的管理能力、技术力量以及在生产经营方面的组织能力和经验。
2．按并购的支付方式（或实现方式）划分
（1）承债式：即对资不抵债或资债相等的企业，以承担被并企业债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。其特点是能节约现金流出，但可能给并购企业的资本结构带来不利影响，削弱举债能力。
（2）现金购买式：以现金购买被并企业资产或股票的方式实现合并。具体有两种情况①以现金购买被并购方的全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律上消失；②以现金购买被并购方的股票或股权，成为被并购方的控股股东。其特点是资本结构不受影响，但可能增大现金支付压力。
（3）股权交换式：以股权交换股权或以股票交换资产方式实现并购。前者是向目标公司原股东发行股票，以换取目标公司的大部分或全部股份；后者是向被并购企业发行投票，以换取其资产。其特点是能够减少现金支出，并稳定资本结构，但会因此稀释并购企业的股权结构。
3．按涉及范围划分
（1）整体并购：指资产和产权的整体转让。其特点是有利于加快资金、资源的集中速度，迅速扩张规模，但并购企业的支付压力或股权结构所受影响较大。
（2）部分并购，包括对部分资产，或部分产权，或部分经营权进行并购。其特点是能扩大并购范围，弥补整体并购的资金压力，有利于并购企业进行设备的更新换代，以及被并购企业调整资产存量。
4．按并购双方是否友好协商划分
（1）善意并购：即并购企业与被并购企业通过友好协商来确定相关事宜的并购。其特点是有利于降低风险和避免发生额外支出，但并购方可能为取得被并购方的合并而牺牲部分利益。
（2）敌意并购：即并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性并购的手段，强行实现并购。其特点是并购风险大，特别是遭遇并购方采取反并购措施时，不久可能发生额外支出，而且可能导致并购失败。
5、并购是否通过证券交易所划分
（1）要约收购。指并购方通过向目标公司的管理层和股东发出购买该公司股份的书面意见（要约收购报告），并按要约规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其它规定事项，收购目标公司股份的收购方式。
（2）协议收购。指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司协商达成共同协议，据其实现目标公司股权转让的收购方式。
二、关于并购动因问题
并购的动机往往是多方面的，有来自股东方面的（如提升公司价值、降低代理成本等），也有来自管理者方面的（如谋求规模扩展以获得报酬增加、展现管理才能、确保公司与职位安全等）；有理性的，也有非理性的。从理性方面看，并购动因可概括为以下几个方面：
1．谋求管理协商效应，
（1）通过并购可发挥并购企业的剩余管理能力；
（2）通过并购可在管理制度及管理方式、方法方面实现优势互补；
（3）由高效率的管理者替代低效率的管理者，进而提高管理效率；
（3）通过并购可以淘汰无效率的管理层，实现市场对经营者的约束。
2．谋求经营协商效应
（1）扩大经营规模，实现规模效益（包括①购销上的规模效益。如扩大采购规模，获得更好的价格优惠；在扩大市场份额的同时，节约营销费用等。②生产上的规模效益。如降低固定费用分摊，减少设备重复投资，以及集中研发费用等③管理上的规模效益。即通过公司组织结构的调整和人力资源的整合，形成管理费用和人力资本的节约。）；
（2）减轻竞争压力，强化企业的竞争优势；
（3）实现并购双方在经营上的优势互补；
（4）实现生产经营的一体化，节约交易成本；
（5）实现经营多元化，分散经营风险。
3．谋求财务协同效应
（1）提高企业的融资能力。即两个资产负债率水平不一致的企业，通过并购可降低资产负债率水平，提高融资能力。这样，一方面可以降低破产的可能性，另一方面又可以提高企业的财务杠杆能力。此外，并购能使债务的共同担保成为可能，从而也能提高企业的融资能力。
（2）降低企业的财务风险。主要是两个现金流量不相关的企业，通过并购可均衡现金流量的时间分布，稳定企业的支付能力，降低财务风险。
（3）降低资本成本。一般而言，资本的筹集成本（发行、交易成本）与筹资规模相关，因为对投资者而言，获得大型企业信息的成本比获得小型企业信息的成本要小得多，加之大型企业的信息相对易于获得，因而投资于大型企业的风险相对要小，风险报酬要求也相对较低，进而使企业的筹资成本较低。
（4）节税效应：①使用由经营净损失所形成的纳税减少或纳税亏损；②并购可使用多余的举借能力（从属效应）。
（5）并购能使优势企业实现低成本扩张。
讨论：你怎样理解并购的低成本扩张效应？
4、谋求并购的战略价值
并购的战略动因包括战略防御和战略扩张两个方面，其中，（1）战略防御动机主要有：
①实行多元化经营，分散经营风险；②实现从某一夕阳行业的战略转移；③购买必需的专有技术、商标、品牌等无形资产；④保护销售市场或原材料供应网络；等等。（2）扩张动机主要是①加速企业在规模、产业及地域等方面的扩张；②获得某些对企业发展作用重大的特殊资产，如土地资源。
5、降低代理成本
（1）企业所有者与经营者之间存在委托代理关系，对所有者而言，存在代理成本，包括契约成本和监督成本等。
（2）降低代理成本的途径有设计合理的报酬安排，完善经理市场、股票市场以及并购市场等，其中，并购是以外部控制机制解决代理问题，降低代理成本的最后途径。
讨论：谈谈读阅下列三段话的感想
——“贝克（Beeker）等人的报告表明，美国公司，补偿同企业规模的平均弹性是0.3,也就是说,企业销售额每增长10%,管理人员的补偿增长3%。这表明管理人员的补偿随着企业规模的增加而增加，即便股东财富并没有随之增加。”（萨德沙纳姆著、洪玫译《兼并与收购》第24页）
——“上述研究可以总结为，从得到补偿的角度看，管理者采取收购行动一定得益，即使这样的收购并不总能为股东带来收益。”（同上第26页）
——“最近对235家英国公司的调查表明，超过一半以上的非执行董事的任命都是董事长个人作出的。该调查还显示，超过一半以上的非执行董事感觉他们并没有全面地了解公司财务和非财务（例如公司战略）方面的信息。另一项调查则表明，非执行董事并没有被机构股东作为十分有效的方法来接受。”（同上第23页）
三、关于并购支付方式问题
（一）选择支付方式应考虑的主要因素
从并购方看：
（1）流动性的变化；
（2）控制权的变化；
（3）每股收益的变化；
（4）资本结构的变化；
（5）融资成本的变化；
（6）当前的股价水平。
2、从被并购方看：
（1）收入的稳定性；
（2）税收因素。
（二）各种支付方式优缺点比较
1、现金支付方式
从并购方看:优点是①直接、迅速，有利于防范被并购方的反并购和与其他竞争对手竞争；②能保持股权结构的稳定。缺点是①存在融资风险；②可能影响并购规模。
从被并购方看:优点是收入确定；缺点是①不能享受税收优惠；②股东丧失对并购后企业的控制权。
2、承担债务方式
（1）从并购方看，优点是①节约现金流出；②能够稳定股权结构；③获得杠杆收益。缺点是影响资本结构，增大财务风险。
（2）从被并购方看，优点是①减轻债务支付压力；②防范破产带来的负面影响（如员工失业等）
3、普通股支付方式
（1）从并购方看，优点是①节约现金支出，降低融资风险；②在并购方股票市赢率高于被并购方股票市赢率，且并购后市赢率不变的情况下，可使并购方股东获得资本利得。缺点是①股价的不确定性，使得难以确定并购成本；②股权被稀释，削弱原股东的控制权；③可能稀释每股收益，导致股价下调。
（2）从被并购方看，优点是①可以使其股东享有对并购后企业的股权；②并购的市场效应，往往能使被并购企业的股东获得资本利得（特别是在并购方业绩优良的情况下）；③能给被并购方带来税收利益（延迟纳税的好处）。缺点是收入具有不确定性。
（三）我国并购支付方式的特点
我国并购支付方式的特点是以承担债务式和现金购买式为主，其它方式较少。原因主要在于①不规范的股权结构制约了换股并购的适用范围（国有企业需要现金；国资委员会不能控制民经企业；法律不完善，手续复杂。）；②缺乏效率的二级市场阻碍了换股合并的实施。
小资料：
【资料1】1993年9月29日，宝安上海公司持有延中公司股票为4.56%，而1993年9月28日，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股份分别达到4.52%和1.57%。三者同为深圳宝安集团的子公司，而宝安上海公司直到9月30日其所持的延中公司股票已达16% 时才公告。…，依据《股票条例》规定，对宝安公司给以了警告并罚款100万元的处罚。该例收购开创了我国二级市场收购的先河。
【资料2】1998年6月，清华同方股份公司采取股权交换方式合并了山东鲁颖电子股份公司，即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股，按照一定的折股比例，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入清华同方，其现有的法人资格随之注消。该例收购开创了我国换股票并购的先河。
【资料3】美国近年来的并购特点
1．1990-1995年美国并购数据统计（见表一）
表1 兼并与收购的统计回顾，1990-1995年
1990
1991
1992
1993
1994
1995
最后宣布的并购
2074
1887
2574
2663
2997
3510
提供的全部美元价值（10亿）
108.2
71.2
96.7
176.4
226.7
356
1亿美元以上的交易
181
151
200
242
383
462
支付方式
现金
40%
34%
22%
25%
26%
27%
股票
31%
34%
40%
40%
39%
37%
混合
28%
31%
37%
35%
34%
36%
债务
1%
1%
1%
0%
1%
0%
剥离
940
849
1026
1134
1134
1199
上市公司卖方
185
148
227
221
344
447
非上市公司卖方
821
757
1119
1127
1324
1610
全部外国卖方
266
244
403
400
399
483
全部外国买方
266
188
167
190
219
218
提供的平均市盈率
20.1
20.0
22.7
24.4
24.5
23.8
提供的平均溢价
42.0%
35.1%
41.0%
38.7%
41.9%
44.7%
2．市盈率与并购规模、支付方式以及企业组织形式的相关性统计（见表2、表3）
表2 提供的平均市盈率（基础），1986-1995年
年
2500万美元以下
2500万-5000万美元之间
5000万-9990万美元之间
1亿美元以上
现金
基础
股票
基础
混合
基础
1986
15.8
17.3
20.2
20.5
18.7
18.4
20.6
1987
15.8
18.2
18.5
22.8
22.8
19.7
18.3
1988
14.9
16.5
18.8
19.6
19.7
13.6
17.7
1989
14.3
15.9
17.9
20.4
18.5
15.3
19.2
1990
15.3
13.3
15.6
19.4
13.8
21.3
14.8
1991
11.7
15.5
15.2
17.8
13.8
15.9
11.1
1992
15.5
18.4
21.1
23.2
17.4
16.7
24.0
1996
17.6
20.3
18.1
24.2
19.9
18.9
22.0
1994
17.5
20.3
17.1
21.8
23.3
19.3
17.0
1995
17.0
14.8
19.2
21.1
18.0
20.1
19.4
表-3 上市公司对非上市公司的平均市盈率，1986-1995年
年
上市公司收购
非上市公司收购
平均市盈率
交易数量
平均市盈率
交易数量
1986
24.3
259
16.5
105
1987
21.7
191
15.2
25
1988
18.3
309
12.8
50
1989
18.4
222
12.7
42
1990
17.1
117
13.2
36
1991
15.9
93
8.5
23
1992
18.1
89
17.6
15
1993
19.7
113
22.0
14
1994
19.8
184
22.0
18
1995
19.4
239
15.5
16
3．美国并购发展的新特点，网络并购迅速发展。据资料显示，1992年发生在美国的网络并购只有7件，涉及金额达20亿美元左右，至1999年，并购案例已达1200起，涉及金额达75662亿美元。
【资料4】英国1972—1992年的收购支付方式（表4）
年度 总计（万英镑） 现金（%） 普通股（%）
1982 2206 58 32
1983 2343 44 54
1984 5474 54 34
1985 7097 40 52
1986 15370 26 57
1987 16539 35 60
1988 22839 70 22
1989 27250 82 13
1990 8329 77 18
1991 10434 70 29
1992 5939 63 36
注：1987年，由于股价暴跌，35%的收购使用了现金，60%使用了股票。在股灾过后的1988年，70%的案例使用了现金，使用股票的只有22%。
【资料5】我国企业并购的发展历史及主要特点
1．历史回顾
我国的企业兼并最早于1984年出现在河北保定市，当年保定市80%的预算内国有企业处于亏损状态。同时，一些亟待发展的企业又苦于缺乏资金和场地。保定市政府为摆脱这一困境，大胆探索并采用了大企业带动小企业，优势企业兼并劣势企业的做法。1984年7月，在政府部门的参与下，保定市纺织机械厂以承担目标企业全部债务的方式，兼并了保定市针织器材厂。之后，又有9家优势企业对10家劣势企业实行了兼并。这些兼并在改善企业生产经营、减少亏损或扭亏为盈方面起到了积极作用，收到了良好效果。
继保定市的兼并发生后，自1998年起，企业兼并活动有了很大程度地发展，98年全国被兼并企业超过了1500家，1989年共发生企业兼并3000余起，范围涉及全国各大城市和地区。据统计，80年代全国共有6226家企业兼并了6966家企业，转移存量资产82.25亿元，减少亏损的企业数为4095家，减少亏损金额为5.22亿元。84年—96年的12年间，全国已有4.2万多家企业被并购。
2．我国企业并购的特点
（1）十五大以前
①数量多、规模小（从上述减亏金额看，平均每户权12.7万元）；
②交易具有很大程度的政府干预性和强制性；
③兼购多在同一地区、行业、部门及同一所有制内部进行（原因在于避免条块分割形成的障碍）。
④兼并动因是消除亏损的国有企业，卸掉财政包袱。
⑤并购形式多是一对一并购。
⑥并购的支付方式大多为承债式、现金购买式和无偿划拨。
（2）十五大以后
97年以后，特别是党的十五大公开以后，我国企业兼并进入了一个新的阶段，其依据是党的十五大报告：“国有企业改革要以资本市场为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大型企业集团。”……“采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合并制、出售等形式，加快放开搞活中小型企业的步伐。”据此，并购特点发生了变化：
①既有数量，又有规模（如齐鲁石化兼并淄博化纤）
②交易的市场化程度大大提高（体现在并购对象的选择、价格的确定等方面）
③跨地区、跨行业以及跨所有制的并购有所发展（特别同现了不少民营企业兼并国有企业的案例）
④出现了一对多的并购（在注重规模化的同时，发展多元化）
⑤并购从一般的工商企业发展到了金融领域（如光大银行兼并中国投资银行，国安证券与君安证券合并等）
⑥并购的支付方式依然是承债式或现金购买式，股权交换式案例不多（原因：我国证券市场不发达，监管力度较大；结果：由于现金不足，阻碍并购的发展）
⑦通过二级市场兼购案例不多见（原因在于：A、成本高，即规模大的上市公司流通盘子较大，而盘子小的上市公司，股票价格又相对较高。B、法律限制较为严格）
⑧地方性软环境有待完善。
四、关于并购估价问题
——在企业估价中，并不存在某个总是正确的或最为关键的单一因素或公式。交易价格和条款中的智慧只有未来才能证实。（摘自克拉林格《兼并与收购：交易管理》）
（一）确定并购价格应考虑的主要因素
1、目标企业的内部因素
（1）获利的现状以及获利的持久性和稳定性；
（2）风险水平（包括经营风险和财务风险）；
（3）消费者的情况（主要客户及客户群的情况）；
（4）资产质量状况以及表外负债与或有负债情况；
（5）员工素质、经验以及预计的人事变动；
（6）产品技术性能的独特性与寿命周期等；
2、外部环境因素
（1）行业的市场趋势以及目标企业的份额；
（2）竞争对手的规模和实力以及新竞争对手进入市场的难易程度；
（3）目标产品与服务市场的未来成长性；
（4）宏观经济走势及其对目标企业可能产生的影响；
（5）供给与需求对目标企业产品或服务的价格冲击；
（6）影响企业及消费者的物价趋势和利率趋势；等。
（二）对目标资产及目标企业估价的方法
1、现行市价法
现行市价法是将目标资产与类似资产比较，将类似资产的市场价格进行调整，从而确定目标资产价值的方法。即
目标资产现行价值=类似资产市场价格－各类调整差异
公式中的调整因素包括（1）功能因素（功能大小及有无过剩）；（2）性能因素（性能影响资产的生产能力和生产效率，进而影响生产成本和未来收益）；（3）新旧因素
现行市价法的运用前提是（1）市场前提；（2）可比前提。
2、重置价值法
重置价值法是按资产的现时重置成本扣除各项贬值，以确定资产价值的方法。公式为：
资产重置价值=现时购置成本－实体性贬值－功能性贬值
式中：（1）现时购置成本可分为复原成本和更新成本。前者是指运用与原来相同的原材料、工艺技术和制造标准，以现行价格复原全新资产所发生的成本；后者是指运用目前的原材料、工艺技术和制造标准以现行价格复原全新资产所发生的成本。
（2）实体性贬值（有形损耗的贬值）=现时购置成本×（实际已使用年限÷预计使用年限）
（3）功能性贬值（无形损耗的贬值）可分为两个方面①技术进步导致劳动生产率提高，资产本身的生产成本降低，而使原有资产存在不能得到市场承认的超额成本；②技术进步引起性能更高的资产出现，使原有资产生产产品的成本相对较高，形成超额营运成本。
收益现值法。即将资产的未来收益贴现，以确定资产价值的方法。
市盈率法
（1）选定标准市盈率
可选择并购时点目标企业的市赢率，与目标企业具有可比性的其他企业的市赢率或目标企业所处行业的平均市赢率，但无论如何选择，都必须确保在风险和成长性方面具有可比性。
（2）检查、调整目标企业近期的利润业绩
在对目标企业净利润进行分析时，应考虑以下因素，并进行调整：
①目标企业所使用的会计政策，主要看有无随意调整以及是否与并购企业具有可比性；
②剔除非正常项目和特殊业务对净利润的影响；
③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。
选择、计算目标企业估价收益指标
可选择最近一年的净利润或最近三年净利润的平均值，但无论怎样选择，从决策相关性方面看，应当更多地注重目标企业在并购后的收益状况。
（4）根据标准市盈率和预测收益，计算目标企业价值；
（5）协商确定并购价格。
5、股利收益贴现模式（见证券评价）
6、净资产帐面价值法
净资产帐面价值法是以目标企业按会计准则确定的净资产帐面价值为基础，根据目标企业的行业特点、成长性、获利能力以及价格谈判结果等，对帐面价值进行必要调整，以确定并购价值的方法。公式为：
并购价值=目标企业净资产帐面价值×（1＋调整系数）×拟收购的股份比例
该方法的优点是资料易获取，计算简单，有一定程度的客观性。缺陷是：
（1）资产帐面价值易被目标企业管理当局的人为操纵（主要是利用会计政策的可选择性）；
（2）资产帐面价值作为历史数据不能代表资产未来的获利润能力；
（3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素，如人力资本因素。
7、折现现金流量法（拉巴波特模型RappaportModel）
（1）确定预测期（）。通常的做法是预测5年内的现金流量，再将5年后的现金流量按资金成本率进行资本化。
（2）预测合并的现金流量（）。公式如下：
式中，：第年的现金净流量；：购并年度的销售额；：第年的销售增长率；：第年的销售利润率；：所得税率；：第年的折旧及摊销；：第年追加的固定资产投资；：第年追加的流动资产投资。
（3）估算资本成本（）：根据目标企业的预期风险确定。
这里所指的资金成本不是并购方企业自身的加权平均逐步成本，而是并购方投资于目标企业的资金的边际成本。
（4）预测目标企业价值（）。公式如下：
式中：：目标企业价值；：残值的现值；：负债总额；：与经营无关的有价证券。
（5）确定可接受的最高支付价格。
五、关于并购的成本与收益问题
（一）并购成本的内容
广大地讲，企业并购成本是指因并购而发生的成本、费用、支出和损失，它包括并购完成成本、并购整合成本和并购退出成本等。
1、并购完成成本
并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。直接成本是指并购过程中直接支付的成本，主要是支付给被并购企业的购并价格。间接成本是指并购过程中发生的除直接成本以外的其他支出，具体包括：
（1）债务成本（承债式并购须按计划支付的债务利息）
（2）交易成本（并购过程中发生的收集、策划、谈判、文本制作、法律鉴定、公证等中介费用）
（3）更名成本（重新注册费、工商登记费以及公告费等）
2、并购整合成本
并购整合成本是并购后使被并购企业正常营运并健康发展而需要支付的长期营运成本。这些成本包括：
（1）整合改制成本（包括产业结构、经营战略、经营方式、组织结构、人事结构的调整以及销售网络的重建等）
（2）注入资金成本（向被并购企业注入发展资金，拨入启动资金以及追加市场调研费、广告费和网点建设费等）
3、并购退出成本
一个企业在通过并购实施外部扩张时，还必须考虑一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本问题。
讨论：你认为在企业并购中应树立哪些成本观念（提示：全面成本观念、机会成本观念、边际成本观念等）
【案例】 两千万买断旧观念
这是一幢8层高的楼房，曾经是拥有1 500名职工的大型国有企业——绵阳绢纺厂的办公楼，供200多名管理人员使用。然而，1996年11月，这家企业因亏损1．6亿元宣告破产。第二年10月，来自浙江舟山群岛的中国绢纺行业龙头老大——浙江金鹰纺机股份有限公司将其整体收购。
金鹰收购“绵绢”之初，“绵绢”人有三条出路：留厂上班；进入绵阳再就业服务中心，每月领取136元生活费；自谋职业，由新组建的浙江金鹰股份绵阳绢纺有限公司一次性提供1．5万元安置费。当时，愿意留厂的员工只有10名，20%的愿意自找出路，其余人员则进入再就业服务中心，观望、等待。新公司对此均悉听尊便。
为了迅速恢复生产，除留下来的员工外，新公司面向社会招聘了一批新工人。同时，开始实施一系列改革方案：在用工制度上，冲破关系网，实行定岗定员定责；在分配制度上，打破平均主义，实行计件工资，并向苦、累、脏一线倾斜；在组织结构上，对原来的处、室和200多名管理人员进行大幅精简；在管理制度上，重在落实，不搞花架子等等。新公司自以为这样一来，就可以妙手回春、点石成金了。
然而事情并不像人们想像的那么简单。在实施新方案的过程中，新公司遭到了来自员工思想上、观念上的抵抗。这些刚刚从国有企业走出来的员工对新的制度很不适应，工作仍跟从前一样懒懒散散、松松垮垮，产品任务完不成，质量不合格的情况时有发生。他们认为自己是国企职工、是主人翁，谁也不敢把他们怎样，来自浙江金鹰总厂的工人付继荣说，看见这里的工人上班磨洋工，她感到非常惊讶，她不明白这些工人为什么没有起码的敬业精神，口口声声说自己是主人翁，主人翁应该是这种做法吗?
随后，新公司又采取了一系列措施，但职工的工作效率仍只相当于金鹰总厂的30％，月产量只有2万吨。
“没领1．5万元安置费，我就还是国企职工”
为什么职工的观念转变不过来呢?原来根据绵阳市的有关政策，如果领取1．5万元自谋职业，就解除了与国有企业的关系，不再有国企职工的名分；如果接受了企业安置，就不领取1．5万元，这笔费用就由政府从收购资金中减出来，留给新公司去发展。因此，留下来的员工认为，自己没有领取1．5万元，自己就仍然是国企职工，就仍然要按照国企职工以前的规矩办事。而且，他们认为，没有领这1．5万元，自己就是带资进厂，按当时的利息每月是150元，因此，自己就不该与社会上招聘的工人同工同酬。如果同工同酬，自己每月400多元的工资，减去150元的利息，实际上每月只领了200多元，比从社会上招聘的工人工资低，贬低了自己作为国企职工的“神圣”身份。
“对这1，5万元的问题，从工人与企业发展有历史关系来说，看似有些道理，但从政府的政策来说，则毫无道理。”新公司副总经理说。
而且，这些工人认为，“绵绢”的破产跟工人没有任何关系，都是厂领导管理无方造成的。
针对这些观念，金鹰上层领导敏锐地总结出：“绵绢”破产的根源就在于“绵绢”人的错误观念及其相应的行为。如果不革除这些错误观念，新公司的发展将困难重重，甚至会再次破产。
“现在，我宣布，无论是否愿意留厂上班，所有工人一律发给1．5万元安置费。”金鹰老总傅国定的话音刚落，全体工人不约而同地站起来长时间地热烈鼓掌。
当得知新公司工作无法推进，严重影响了金鹰在绵阳发展的消息以后，金鹰老总亲赴绵阳，很快作出了上述决定。根据金鹰与绵阳市政府的有关协议，应由新公司安置的职工共有1 300人，每人发1．5万元安置费，总计近2 000万元。傅国定认为，发给员工1．5万元，就意味着买断了员工国企职工的身份及其相应的观念，以后的工作就一律按新公司的规定执行，谁违规，就照章处罚，一切都按照新的机制运行，从头开始。
“领取1．5万元以后，那种主人翁的感觉没有了，一下子觉得自己变成了打工仔，当时心里很有点不舒服。”一位姓张的工人说。
“以前在国有企业，我们是过一天算一天，金鹰公司要求转机建制、转变观念，我们开始很不适应，很不习惯。现在慢慢适应了，而且工作起来也更加有劲。”绢丝车间梁芳说。
“没领1．5万元以前，认为自己是国有企业职工，虽然只拿二三百块，但没有多大风险，心里踏实。现在拿了1．5万元，心里反而悬吊吊的，因为现在要凭本事挣钱，压力很大，危机感很强。”制绵车间总办充满失落感地说。
“花钱转变职工观念，看起来似乎不划算，但从长远来看，对企业的发展是很有利的。”姚副总经理说，“而且效果已经显现，今年5月，新公司已经扭亏为盈，收购之初，产量每，月不足2万吨，到今年?月已上升到15万吨，工作效率也基本达到总公司的水平，因此，金鹰花钱买观念的这一创举，值！”
(资料来源：肖云《两千万买断旧观念》，载于《华西都市报》，1998年8月19日，有删节)
案例分析：通过本案例，你对并购成本有何认识?
（二）基于直接成本的并购成本与收益分析
1、基本测算公式
并购净收益（NPV）=并购收益（G）－并购成本（C）
2、 并购收益（G）=并购后的企业价值（PV）－并购企业内在价值（PVM）－目标企业内在价值（PVT）
3、 并购成本（C）=支付的现金－目标企业内在价值（PVT）
【例】M公司欲以现金支付方式收购T公司，M、T公司的市价总值MVM 、MVT分别为200万元和400万元（假定市场价值等于内在价值，即MV=PV），收购后公司的价值PV预计为252万元，收购价格为45万元。则：
G=252－200－40=12万元
C=45－40=5万元
NPV=12－5=7万元
以上分析是基于市场价值与内在价值相等的假设，但由于一旦收购消息公开，其市场价值往往会超过内在价值，此时，并购成本的计算应以内在价值为基础，即：
并购成本（C）=现金－内在价值（PVT）
=（现金－市场价值MVT）+（市场价值MVT－内在价值PVT）
【例】M公司欲收购T公司，在收购消息公开前，两公司的有关情况如下：
项目 M公司 T公司
每股市价（元） 80 18
股本数（股数） 100000 50000
公司总市值（元） 8000000 900000
假定收购价格预计为120万元，且T公司当时的市场价格恰好反映作为一个独立存在的公司的内在价值，则并购成本C的计算如下：
C=（现金－MVT）+（MVT－PVT）
=（1200000－900000）＋（900000－900000）=300000元
假定消息公开后，T公司股票价格上涨了2元，则：
C=300000+50000×2=400000元
【案例】换股并购——清华同方吸收合并鲁颖电子案例
六、关于企业并购的风险问题
企业并购风险是指由于不确定因素而导致并购企业发生损失的潜在可能，这些风险主要包括：
（一）营运风险
营运风险是指由于管理、经营以及理财等方面的原因，而使并购完成后无法产生预期的协同效应的潜在可能。
（二）信息风险
信息风险是这指信息不对称而使并购方发生损失的潜在可能。
（三）融资风险
融资风险包括以下几个方面：
1、不能按计划融资而导致并购失败的风险；
2、不能按计划融资而导致缺乏追加资金，使企业不能正常营运的风险；
3、杠杆收购的支付风险
（四）反并购风险
反并购风险包括以下两个方面：
1、由于反并购而导致并购失败的风险；
2、由于被并购方的反并购措施而导致并购完成后的新企业发生损失的风险。
（五）法律风险
法律风险主要是两个方面：
1、法律不完善的风险；
2、法律限制严格，并购难度加大，而导致并购成本上升或并购失败的风险。
（六）体制风险
从目前看，体制风险主要有以下方面：
1、地方性政策不健全、不完善的风险；
2、以“优帮劣、强帮弱、富帮贫”为宗旨的“拉郎配”风险；
3、“红眼病”的风险。
讨论：你怎样看待我国西部的体制环境？
七、企业并购对每股收益的影响分析
（一）企业并购对每股净收益的现实影响
[例4-1] 假设A企业计划以股票交换股票方式并购B企业，并购时双方的有关财务资料如表11-1。
表4 并购前A、B企业的每股净收益
项目
A企业
B企业
净利润（万元）
2000
500
普通股股数（万股）
400
200
每股净收益（元）
5
2.5
每股市价（元）
80
30
市盈率（倍）
16
12
若B企业同意其股票每股作价40元由A企业以其股票进行交换，则交换比率为40/80，即A企业每0.5股相当于B企业1股。A企业为此需要发行200×0.5=100万股股票才能收购B企业的全部股票。
由于并购后A企业的现实收益为原A、B企业之和，其并购后的每股净收益如表11-2。
表5 并购后A企业的每股净收益
项目
指标
净利润（万元）
2500
普通股股数（万股）
500
每股净收益（元）
5
由上表可见A企业的每股净收益未发生变化。但是，若B企业同意其股票每股作价48元由A企业以其股票进行交换，则交换比率为48/80，即A企业每0.6股相当于B企业1股。A企业为此需要发行200×0.6=120万股股票才能收购B企业的全部股票。此时，并购后A企业的每股净收益如表11-3。
表6 并购后A企业的每股收益
项目
指标
净利润（万元）
2500
普通股股数（万股）
520
每股净收益（元）
4.81
再假如B企业同意其股票每股作价32元由A企业以其股票进行交换，则交换比率为32/80，即A企业每0.4股相当于B企业1股。A企业为此需要发行200×0.4=80万股股票才能收购B企业的全部股票。此时，并购后A企业的每股净收益如表11-4。
表7 并购后A企业的每股净收益
项目
指标
净利润（万元）
2500
普通股股数（万股）
480
每股净收益（元）
5.21
分析以上三种情况，在第一种情况，并购企业支付给被并购企业的市盈率等于并购企业的市盈率，即40/2.5=16倍，不会影响并购企业的每股净收益；在第二种情况，并购企业支付给被并购企业的市盈率高于并购企业的市盈率，即48/2.5=19.2倍，就将稀释并购企业的每股净收益；在第三种情况，并购企业支付给被并购企业的市盈率低于并购企业的市盈率，即32/2.5=12.8倍，就半增加并购企业的每股净收益。
（二）企业并购对每股净收益的未来影响。
如果仅仅根据企业并购对每股净收益的现实影响而作出是否并购的决策，那么凡是对每股净收益的暂时稀释都会使并购企业不敢并购。然而，这种分析并没有考虑由于并购而使未来收益增加的可能性。这种未来收益增加的可能性来源于并购带来的管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应等。
图4-1列示了并购与不并购的两种收益曲线，该图告诉我们每股净收益的暂时稀释将持续多少时间，每股净收益从何时开始增加，增加的幅度有多大等。
图4-1 并购与不并购的两种收益曲线
[例4-2] 续上例，假设A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年将增加净收益250万元。问按每股48元的价格交换B企业股票的企业并购方案是否可行？
此时，并购后A企业的每股净收益如表4-5。
表4-5 并购后A企业的每股净收益
项目
指标
净利润（万元）
2750
普通股股数（万股）
520
每股净收益（元）
5.29
由上表可见，并购后A企业的每股净收益不仅没有稀释，反而增加了0.29元，故该并购方案可行。
（二）企业并购对股东收益的影响
近年来，有许多学者对企业进行了大量的实证研究。所有研究表明，在成功的企业并购中，相对并购前的市场价值而言，被并购企业的股东增加了可观的财富。其财富的增加来源于并购企业支付的溢价，溢价大小平均为30%，甚至还出现过80%的溢价。对并购企业来讲，其价值变化的迹象不是如此明显。当然，在不完全的资本市场中，每股收益的“皮靴”效应也是存在的，即如果并购企业股票的市盈率较高，被并购企业股票的市盈率较低，而且并购后企业股票的市盈率相对维持不变，那么并购方的股东将从中受益。
八、企业并购的战略策略
企业并购是一项十分复杂的系统工程，需要采取一系列行之有效的战略策略。这些战略策略包括以下几方面。
（一）企业并购的目标选择
企业并购的目标选择是指选择什么样的企业作为并购对象。并购企业在确定目标前要进行广泛的市场调查，以了解以下几个方面的信息资料：（1）同行业企业等待并购的数量及分布范围；（2）不同行业企业希望被并购的情况；（3）等待并购企业规模、组织模式以及企业管理当局的态度；（4）并购成功的可能性；（5）并购后善后措施的大概情况。了解了相关信息资料后，还需要对所了解的信息资料进行加工处理，以便进行目标企业的选择。
一般来说，并购企业选择的并购目标应具备以下条件：
1、投资环境良好
2、行业相同或相近
3、规模大小适中
4、可利用价值大
5、其他条件主要包括：（1）相对于资产重置成本或其潜在盈利能力为低的股价或账面价值；（2）具有大量多余现金、有价值的证券组合和巨大的未用负债能力；（3）相对于当前股价为好的现金流；（4）可廉价出售而不严重影响现金流的分支机构或特殊资产；（5）现任管理者支配相对较小的股权比例。
（二）企业并购的资金筹措
企业并购的资金筹措方式主要有企业内部留存、增资扩股、金融机构信贷、发行企业债券、卖方融资、杠杆收购等。在具体的企业并购运作中，有些可单独运用，有些则可组合运用，应视并购双方的具体情况而定。
1、增资扩股
并购企业选择增资扩股方式取得现金来并购目标企业时，最重要的是考虑股东对现金增资意愿的强弱。就上市公司而言，大股东可能会考虑其认购资金来源的资金成本和小股东的认购愿望。对于非上市公司，若股东资金不足而需要由新股东认购时，大股东可能担心股权稀释而宁愿增加借款而不愿扩股。
2、股权置换
在企业并购活动中，并购企业若将其自身的股票支付给目标公司股东，可以通过下列三种方式实现：（1）由并购企业出资收购目标企业全部股权或部分股权，目标企业股东取得现金后再购买企业的新增股票；（2）由并购企业收购目标企业的全部资产或部分资产，再由目标企业股东认购并购企业的新增股票；（3）直接用并购企业的新增股票置换目标企业股票。
3、金融机构信贷
金融机构信贷是企业并购的一项重要资金来源。由于这种贷款不同于一般的商业贷款，要求并购企业提前向可能提供贷款的金融机构提出申请，并就各种可能出现的情况交换意见。即使并购意图需要保密，也需要在并购初期向金融机构提出融资要求，因为这种贷款与一般的商业贷款相比金额大、偿债期长、风险高，故需要较长的商讨时间。
4、卖方融资
卖方融资是指并购企业推迟支付被并购企业的全部或部分并购款项。这种方式在被并购方急于脱手的情况下，完全可能实现。不过，采取这种方式一般会要求并购企业有极佳的经营计划。这种方式对被并购企业也有一定好处，因为付款分期支付、税负自然也可分期分付，使其享有税负延后的好处，而且还可以要求并购企业支付较高的利息。
5、杠杆收购
杠杆收购是指并购企业为筹集并购所需资金，以目标企业的资产或未来的现金流入为担保向金融机构举债，或发行高利率、高风险债券。与其他的企业并购融资方式相比，杠杆收购有下列特征：（1）并购企业用以并购的自有资金远远小于并购总资金，一般仅为并购总资金的10%-20%；（2）目标企业将支付其自身售价；（3）债权人只能向目标企业求偿，并购企业除支付少量资金外，不承担偿债义务。
（三）企业并购后的重组管理
企业并购本身只是社会资源的一种重新布局，一种优化组合，但企业经营的好坏并不是通过并购就能解决的。
当并购协议签订以后，并购企业就必须根据其战略计划将被并购企业的人员、资产进行重新组织，以提高并购后的资源利用效率。
1、经营业务重组
2、资产整合
3、人员处置
4、组织结构的调整
九、企业并购的防御措施
（一）防御企业并购的经济措施
防御企业并购的经济措施很多，主要包括提高并购企业的并购成本、降低并购企业的并购收益、并购并购企业和适时修改企业章程等。
1、提高并购企业的并购成本
（1）资产重估。在现行会计制度下，资产通常采用历史成本计价。在存在通货膨胀的情况下，资产的历史成本往往低于资产的实际价值。如果某一企业资产的账面价值或历史成本低于资产的实际价值，这种企业往往成为企业并购的目标。为防御企业并购，有必要在合资、合作等契机下对其资产进行重新评估，把评估结果编入资产负债表，以提高资产和净资产的账面价值。由于并购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高并购出价，从而抑制并购动机。
（2）股份回购。股份回购的作用很多，对于防御企业并购的作用主要体现在以下几个方面：①减少企业的多余现金，降低并购企业的并购兴趣;②减少发行在外的零星股份，增大并购企业的并购难度；③降低企业所有者权益，增大资产负债比率，减少企业融资能力；；④抬高企业股价，增大并购企业的并购成本。当然，股份回购对目标企业的财务活动会产生重大影响，因企业的负债比例提高，财务风险增大。
（3）寻找“白衣骑士”。“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意并购而自己寻找的善意并购企业。企业在遭到并购威胁时，为不使本企业落入恶意并购，可选择与其关系密切并有实力的企业，以便以更优惠的条件达成善意并购。一般地讲，如果并购企业出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；反之，若并购企业的出价很高，则“白衣骑士”的并购成本也相应提高，目标企业获救的机会相应减少。
（4）金色降落伞。企业一旦被并购，其高层管理人员将遭到撤职或降职的危险。金色降落伞则是一种补偿协议，它规定在目标企业被并购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开企业，都可以领到一笔巨额的安置费，这将增大并购企业的并购成本。当然，也可能会诱使高层管理人员低价将企业出售。
2、降低并购企业的并购收益
（1）出售、抵押“皇冠上的珍珠”。从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，企业内部经营最好的分支机构被喻为“皇冠上的珍珠”。这类企业通常会诱发并购企业的并购动机，成为并购企业的并购目标。为此，被并购企业为保全其他分支机构，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的分支机构出售或抵押，从而降低并购企业的并购兴趣，以达到反并购的目的。
（2）“毒丸计划”。“毒丸计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种。其中，“负债毒丸计划”是指目标企业在受到并购威胁的情况下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。例如，发行债券并约定在企业股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使并购企业在并购后立即面临巨额现金支出的危险，从而降低了并购企业的并购兴趣；“人员毒丸计划”是指企业的绝大部分高级管理人员和关键岗位的技术人员共同签署协议，在企业被低价并购的情况下，协议签署人中只要有一人在并购后被降职或革职，则这些团协议签署人将集体辞职。“人员毒丸计划”对于防御需要专属管理知识和专有技术的混合并购的收效较大，但对于不需要专属管理知识和专有技术的横向并购或纵向并购的收效可能较小。
（3）“焦王战术”。这是企业在受以并购威胁并无力反击时所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将企业中引起并购企业兴趣的资产出售，使并购企业的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高企业负债，使并购企业因考虑并购后严峻的负债问题而放弃并购。
3、并购并购企业
这是作为并购对象的目标企业为挫败并购企业的并购企图而采用的一种战略，即目标企业进行反并购，并开始购买并购者的普通股，以达到保卫自己的目的。例如，甲企业不顾乙企业意愿而展开收购，则乙企业也开始购买甲企业的股份，以挫败甲企业的并购企业。
4、适时修改企业章程
这是企业对潜在并购企业或诈骗者所采取的预防措施。常用的反并购条款包括：董事会轮选制、超级多数条款和公平价格条款等。
（1）董事会轮选制。董事会轮选制使企业每年只能改选很小比例的董事。即使并购企业已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组被并购企业董事会、委任管理层，实现对被并购企业董事会的控制，从而增大其操纵目标企业的行为。
（2）超级多数条款。超级多数条款规定企业被并购等重大事项必须取得2/3、80%或更高的投票权。这样，若企业管理层和员工持有企业相当数量的股票，那么即使并购方控制了剩余的全部股票，并购也难以完成。
（3）公平价格条款。公平价格条款规定并购企业必须向少数股东支付目标企业股票的公平价格。所谓公平价格，通常是以目标企业股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以企业的历史数据并结合行业数据为基础的。
（二）防御企业并购的法律措施——诉讼策略
诉讼策略是目标企业在并购防御中经常使用的策略。诉讼的目的通常包括：逼迫并购企业提高并购价格以免被起诉；避免并购企业先发制人的提起诉讼也可以延缓并购时间，以便另寻白衣骑士；在心理上重振目标企业管理局的士气。
诉讼策略的第一步往往是目标企业请求法院停止收购行为。其理由通常是反垄断、披露不充分和犯罪等。于是，并购企业必须首先给出充足的理由证明目标企业的理由不成立，否则不能继续增加目标企业的股票。这就使目标企业有机会采取有效措施进一步抵御被并购。不论诉讼成功与否，都为目标企业争取得时间，这是该策略被广为采用的主要原因。
【案例】换股并购——清华同方吸收合并鲁颖电子
[案例简介]国内上市公司对吸收合并(或称为换股收购)这种股权资本运作新模式比较陌生，成功的案例并不多见。在这方面的代表是清华同方吸收合并山东鲁颖电子，新潮实业吸收合并其第一大股东控股的新牟股份和琼民源重组案。其中，清华同方吸收合并鲁颖电子尤为典型，其换股支付方式不仅开创了我国上市公司兼并在地方上柜交易的企业的先河，而且支付方式上的创新为今后我国同等大规模企业之间的同级吸收合并摸索了一条新路。清华同方在经营过程中提出了这样的产业框架和发展思路，即一方面，公司在主营业务中突出信息产业，发展系统集成和项目总包的综合能力；另一方面，突出其孵化器功能，在同方的周围形成一个高科技产业群。清华同方在传感器及控制测量仪表方面有一定的优势，但尚未形成产业化：清华大学在陶瓷电容器方面有较强的研发能力并拥有一定的科研成果。鲁颖电子是国内最大的中高压瓷介电容器生产厂家，资产状况良好，管理规范。为了解决生产基地、扩大规模，清华同方于1998年12月1日与鲁颖电子正式签署合并协议。通过合并，清华同方在电子元器件领域的发展找到了很好的切入点，鲁颖电子的长期发展也获得了有力的技术和资金的支持，从而实现了两者的优势互补。
一、公司背景
(1)清华同方股份有限公司
清华同方（600100)，全称清华同方股份有限公司，是上证30指数成分股之一，经营范围涉及：计算机及信息技术，人工环境控制设备的生产、销售及工程安装，仪器仪表，光机电一体化设备，精细化工及生物制药产品的开发、生产和销售，高科技项目。
清华同方股份有限公司是由北京清华大学企业集团作为主要发起人。以募集方式设立的股份有限公司，成立于1997年6月25日，其流通股在上海证券交易所挂牌交易。截至合并日，公司总股本16605万股，其中北京清华大学企业集团作为主要法人股股东持股9855万股，占总股本的59.35%；社会公众持股6300万股，占总股本的37.94%。
上市以来，清华同方按照“以技术含量高、附加值高的高新技术产业为主导产业，以电子信息与计算机技术应用领域为主要业务”的发展方向，在电子信息产业，环境工程、核技术、精细化工与制药领域等高科技行业开展工作，其中在电子信息产业的计算机硬件制造和软件开发、网络与通信技术应用，光盘产品生产等方面已初步形成规模。
随着第三代移动通信系统、数字电视、DVD、GPS及高速电路等产业领域的蓬勃发展，为我国信息功能陶瓷元器件及其相关材料的发展提供了一次宝贵的机遇，清华同方坚持“科技成果产品化、产业化”的经营宗旨，致力于信息功能陶瓷材料的产业化工作，并通过兼并收购，参股控股等资本运作方式进一步扩大公司在该产业领域的经营规模、达到超常规发展的目的。
(2)山东鲁颖电子股份有限公司
山东鲁颖电子股份有限公司位于山东沂南县城，是经省政府规范确认的股份有限公司。1997年4月9日，经山东省体改委批准，其个人股在山东省企业产权交易所挂牌转让，并于1998年8月27日停止交易并摘牌。目前总股本2731.0192万股，其中沂南县国资局持有1008.8万股，占总股本37％，社会个人股1722.2192万股，占总股本63％。
鲁颖电子主要生产中高压瓷介电容器，中高压交流瓷介电容器及其他电子元件，是国内最大的中高压陶瓷电容器生产基地，综合效益指标已连续6年居全国同类生产企业之首。其主导产品的国内市场占有率在40％以上，拥有“长虹”、“康佳”、“TCL"、“海信”等用户，连续两年被“长虹”、“康佳”等大型企业集团评为“十佳供应商”。
二、并购动因
(一)清华同方合并鲁颖电子动因
作为一家高校背景的上市公司，清华同方以一流的科技成果与雄厚的科研基础为依托，把科技成果产业化作为自己的发展方向。在不断的发展过程中，公司逐步形成了一套以“技术+资产”为特征的发展思路。即以一个产品了解一个应用领域，在为该领域提供优质技术服务和产品的同时，深入领会行业发展的需求和内在规律，并以此为基础不断地丰富产品品种，提供更多更好的技术服务，通过一系列的兼并收购、控股参股等资本运作，吸收国有存量资产，扩大经营规模，完成以适应某个领域发展到适应一个行业发展的战略飞跃。
当前我国已把敏感元件和传感器作为电子信息产业的三大支柱发展产业之一，作为重点的发展方向。清华同方始终关注这个领域，认为敏感元件和传感器领域是最有前途的电子技术。上市伊始，以列入国家火炬计划的RH型湿度传感器及其测量仪表产业化项目为先导的项目，通过上市募集资金的投入迅速形成规模，为公司在电子元器件领域的发展打好基础，目前已具备年产20万台(只)智能控制器和多类传感器的生产能力。
通过调查和了解，清华同方希望以换股并购的支付方式合并鲁颖电子，以此为契机顺利地进入电子元器件行业，在较短的时间内获得一个电子元器件生产基地。这样，可以充分利用鲁颖电子现有的大规模生产和产业化管理经验，并与自身的技术和资金优势相结合，努力拓展公司在电子元器件行业的发展空间。
(二)鲁颖电子同意合并的动因
首先，与国外陶瓷电容器企业，如日本TDK公司的图片电容器和村田公司片式MLC的年产量规模分别达到36亿支和600亿支以上相比，我国陶瓷电容器行业呈现经济规模小，从业家数多，竞争对手如林的特征。鲁颖电子作为一家长期从事陶瓷电容器的专业性公司充分认识到，企业要生存、求发展，必须向专业化、集团化发其次，鲁颖电子在陶瓷电容器生产技术和基础材料的研究开发工作，在稳定陶瓷材料的工艺性能方面具有优势，通过近几年对中高压陶瓷产品和交流陶瓷产品的研究开发，产品性能指标处于国内领先水平，并达到日本同类产品性能水平，为公司开拓国内外两个市场奠定了良好的基础。能否在现有技术水平上再上新的台阶，再开发出新技术和产品，也是鲁颖电子一直考虑的战略性问题。
由于上述考虑，同时也考虑到清华同方在融资方面的能力，人才优势和技术开发的实力，鲁颖电子希望通过与清华同方的联合，实现优势互补、资源优化配置、共同发展的目的。
三、吸收合并的方式及重大事项
(1)股票种类：人民币普通股(A股)，每股面值1元。
(2)合并基准日：1998年6月30日
(3)合并对象：在山东企业产权交易所登记并在山东证券登记有限责任公司办理鲁颖电子股权确认书的自然人和法人。
(4)合并方式：合并方清华同方采取吸收合并的方式，合并被合并方鲁颖电子。即向鲁颖电子股东定向发行清华同方人民币普通股，按照一定的折股比例，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入清华同方，其现有的法人资格随之注销。
(5)合并后新增社会公众股份上市流通日：被合并公司已上柜交易的个人股按确定的折股比例转换为清华同方股份，如获得有关政府主管部门批准，自合并后存续公司刊登股份变动公告之日起，期满三年后在上海证券交易所上市流通。
(6)折股比例；①合并采用每股成本价值加成法的股权处置方法确定折股比例，即以合并各方会计师事务所审计的，在合并基准日的每股净资产为合并各方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例；②折股比例二(合并方每股净资产／被合并方每股净资产)×(1+预期增长加成系数)；③合并的折股比例为1.8：1，即每1.8股鲁颖电子股份可换取清华同方人民币普通股1股。
(7)发行数量：清华同方向鲁颖电子定向增发清华同方人民币普通股1517.23万股，其中因合并增加的个人股956.79万股，国有股560.44万股。
(8)合并协议的生效：双方股东大会或授权的董事会通过，并报请国家政府有关部门审批，经中国证监会复审批准后，合并协议生效。
四、确定换股比例
清华同方吸收合并山东鲁颖电子，开创了我国证券市场换股并购的先河。在换股合并中十分关键的技术问题，就是换股比例的确定。合并双方只有确定了合适的换股比例，才能保证合并双方的股东均获得合理的权益。该次换股比例的确定颇费周折。由于重置成本法难以反映高科技企业的未来发展以及潜在风险，因此不适宜采用该法确定换股比例。同时，由于受资料限制，贴现模式也难以采用。经过双方多次协商，清华同方的高层管理人员，本着存续公司“每股收益不稀释、每股净资产不稀释、股票市价不降低”的处置原则，最终确定换股比例折算方法为国际上较流行的净资产加成系数法。这种方法直观、稳健、可操作性强，它是指以合并双方合并基准日经过审计的净资产为基础，综合考虑双方的每股收益、净资产收益率、融资能力、企业成长性以及无形资产等方面因素的影响后，确定加成系数，然后计算换股比例。合并双方1998年1—6月主要财务数据如下：
EPS
每股净资产（元）
净资产收益率（%）
清华同方
0.22
3.32
6.67
鲁颖电子
0.04
2.49
1.60
鲁颖电子与清华同方按1.8：1的折股比例进行换股合并，其折股比例的确定是以合并基准日当天双方的每股净资产、净资产收益率、未来成长预期等因素确定的。具体定价模式是：折股比例；(合并方净资产／被合并方净资产)×(1／预期成长加成系数)。根据审计报告，1998年6月30日清华同方和鲁颖电子经审计的每股净资产分别为3.32元和2.49元，预期成长加成系数确定为35％，折股比例：(3.22／2.49)×(13-35％)：1.8，即以每1.8股鲁颖电子股份换取清华同方普通股1股。清华同方以1.8：1的换股比例，向鲁颖电子全体股东定向增发普通股15172328股，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份27310192股。
第四部分 重整与清算财务
一、财务失败及其预警
财务失败是一个企业无力偿还到期债务的困难和危机。
一个有效的财务失败预警系统具有以下职能：
（1）预知财务危机的征兆。当可能危害企业财务状况的关键因素出现时，财务失败预警系统应预先发出警告，提醒企业经营者早做准备或采取对策以减少财务损失。
（2）预防财务危机发生或控制其进一步扩大。当财务危机征兆出现时，有效的财务失败预警系统不仅能预告，还能及时寻找导致企业财务状况恶化的原因，使经营者知其然，制定有效措施，阻止财务状况进一步恶化，避免严重的财务危机真正发生。
（3）避免类似财务危机再次发生。有效的财务失败预警系统不仅能及时回避现存的财务危机，而且能通过系统详细地记录其发生缘由、解决措施、处理结果，并及时提出改进建议，弥补企业现有财务管理及经营中的缺陷，完善财务失败预警系统，从而既提供未来类似情况的前车之鉴，更能从根本上消除隐患。
企业财务失败预警系统主要有两种建立方式：
1、多变模式。即运用多变模式思路建立多元线型函数公式，运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测财务危机。最初的“Z计分模型”由美国爱德华·阿尔曼在20世纪60年代中期提出，用以计量企业破产的可能性。其判别函数为：
式中：Z—判别函数值；
——（营运资金÷资产总额）×100；
——（留存收益÷资产总额）×100；
——（息税前利润÷资产总额）×100；
——（普通股和优先股市场价值总额÷负债账面价值总额）×100；
——销售收入÷资产总额。
该模型实际上是通过五个变量（五种财务比率），将反映企业偿债能力的指标（、）、获利能力指标（、）和营运能力指标（）有机联系起来，综合分析预测企业财务失败或破产的可能性。一般地，Z值越低企业越有可能发生破产。阿尔曼还提出了判断企业破产的临界值：如果企业的Z值大于2.675，则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小；反之，若Z值小于1.81，则企业存在很大的破产危险；如果Z值处于1.81～2.675之间，阿尔曼称之“灰色地带”，的确，进入这个区间的企业财务是极不稳定的。
以下以两公司为例，对比说明Z计分模的应用（金额单位：万元）；
甲公司
乙公司
营业收入
5 900
2 820
息税前利润
512
86
资产总额
3 430
5 928
营运资金
1 380
642
负债总额
2 390
3 910
留存收益
216
120
股票市价总额
3 040
1 018
对于甲公司，由已知条件有：
=（1 380÷3 430）×100=40.23
=（216÷3 430）×100=6.30
=（512÷3 430）×100=14.93
=（3 040÷2 390）×100=127.20
=5 900÷3 430=1.72
则：
同理，可计算乙公司的Z值：
由计算结果可知，甲公司事的Z值大于临界值2.675，表明期财务状况良好，没有破产危机；而乙公司的Z值显然过低，小于临界值，表明该公司财务状况堪忧，已经出现破产的先兆。
（多变模式从总体宏观角度检查企业财务状况是否呈现不稳定的现象，提前做好财务危机的规避或延缓危机发生的准备工作。当然，由于企业规模、行业、地域、国别等诸多差异，多元线型函数模式在财务管理文献中有数种之多，企业不应拘泥于任何经验数据，而应根据实际情况设计符合企业要求和特点的总体财务失败预警系统。）
2、单变模式。即运用单变模式思路通过单个财务比率走势恶化来预测财务危机。按综合性和预测能力大小，预测企业财务失败的比率主要有：
债务保障率：现金流量÷债务总额；
资产收益率=净收益÷资产总额；
资产负债率=负债总额÷资产总额；
资金安全率=资产变现率-资产负债率，（其中，资产变现率=资产变现金额÷资产账面金额。）
按照单变模式的解释，企业良好的现金流量、净收益和债务状况应该表现为企业长期的、稳定的状况，所以跟踪考察企业时，应对上述比率的变化趋势予以特别注意。一般地，失败企业有较少的现金而有较多的应收账款，或者表现为极不稳定的财务状况。
下面重点说明通过企业安全率进行财务预警的原理。
企业安全率是由两个因素交集而成：一是经营安全率，一是资金安全率。其中，经营安全率用安全边际率表示：
安全边际率=安全边际额÷现有（预计）销售额
=（现有或预计销售额－保本销售额）÷现有（预计）销售额
例如：ABC公司明年预计销售额定2 500万元，变动成本率为60%，固定成本为800万元，则：
保本销售额=800÷（1－60%）=2 000万元
安全边际率=（2 500－2 000）÷2 5000=20%
资金安全率的计算方法是：
资金安全率=资产变现率－资产负债率
资产变现率=
资产负债率=
资金安全率=
在计算资金安全率时，所谓的“资产变现金额”，就是企业立即处置其所有资产后可以变成现金的总数。在计算资产变现值时，要以资产负债表所列的各项资产一一加以估算加总而得。例如：资产负债表上的现金和银行存款可用账面金额作为资产变现金额；应收款项除扣除呆账准备外，还需要扣除一些催收帐款费用后作为资产变现金额；存货则须把账面金额减掉一些呆滞及其他损失后作为资产变现金额；房屋及土地则可用市场同类可比价格作为资产变现金额。
接上例，ABC公司资产帐面价值为1 000万元，经仔细核定，确认将企业资产按变现价值估算约为900万元，他人资本600万元，自有资本400万元，合计为1 000万元，则：
资产变现率==90%
资产负债率==60%
资金安全率=90%－60%=30%
在企业的预警分析中，可将资金安全率与安全边际率结合起来，判断企业的经营情况和财务状况是否良好（见图1）
当两个指标共同确定的企业安全率落在第Ⅰ象限，表示企业经营状况良好，应该采取有计划经营扩张策略。
企业安全率落在第Ⅱ象限，表示企业财务状况尚好，但是市场销售能力明显不足，应全盘研究对策，以加强企业总体销售实力，创造企业应有利润。
企业安全率落在第Ⅲ象限，表示企业经营已陷入经营不善的境地，随时有关门的危机，经营者应下决心立即采取措施，进行有效的重整。
企业安全率落在第Ⅳ象限，表示企业财务状况已露出险兆，经营者应将改善财务结构列为首要任务，要求企业全员有总体现金观念、提高自有资金比例，并积极进行开源节流。此时对市场营销应采用适度的成长策略，并且要求营销部门对顾客做必要的筛选，提高信用政策的标准，以防止不良销售损失，加速企业财务状况的恶化。
如上两例，ABC公司的安全边际率为20％，资金安全率为30％，两者代表的企业安全率落在第1象限，表示ABC公司经营状况良好。一般说来，当两个安全率指标均大于零时，企业经营状况良好，可以适当采取扩张的策略；当资金安全率为正，而安全边际率小于零时，表示企业财务状况良好，但营销能力不足，应加强营销管理，增加企业利润的创造能力；当企业的安全边际率大于零，而资金安全率为负时，表明企业财务状况已露出险兆，积极创造自有资金、进行开源节流、改善企业的财务结构成为企业的首要任务；当企业的两个安全率指标均小于零时，则表明企业的经营已陷入危险的境地，随时有爆发财务危机的可能。
此外，还可以通过企业情况的了解与某些外在特征的分析，预测企业的财务状况发生某种危机的可能性（尽管这种情况或特征并非一成不变，但仍可加以借鉴并灵活运用）。诸如： （1）财务预测在较长时间不准确。财务预测偶尔发生误差，是十分正常的事情，但是如果预测结果与实际状况长时间发生很大差距，这说明企业即将发生财务危机。
(2)过度大规模扩张。如一家企业同时在许多地方大举收购其他企业，同时涉足许多不同领域，可能使企业因负担过重、支付能力下降。
(3)过度依赖贷款。在缺乏严密的财务预算与管理下，较大幅度增加贷款只能说明该企业资金周转失调或盈利能力低下。
（4）财务报表不能及时公开。财务报表不能及时报送、公开延迟一般都是财务状况不佳的征兆。但这只是提供给分析人员一个关于企业财务危机发生可能性的线索，而并不能确切地告知是否会发生财务危机。
（5）过度依赖某家关联公司。比如子公司对母公司的过度依赖，一旦母公司根据战略的需要或者整体投资回报率的考虑，觉得某个子公司不再有原有的利用价值，它们会立即停止对子公司的扶持。而子公司如果在销售、供应甚至管理、技术各个方面都完全依赖于母公司的帮助，那么没有了支持，很可能会倒闭。
(6)企业管理层的辞职。一个企业的高层管理者的辞职，尤其是引起轩然大波的集体辞职通常是该企业存在隐患的明显标志。当然，并非每一项辞职都意味着财务危机的发生，有些辞职只是由于大公司内部争权夺利所致。
二、财务重整的方式
公司财务重整是指对陷入财务危机，但仍有转机和重建价值的企业根据一定程序进行重新整顿，使公司得以维持和复兴的财务行为。重整按是否通过法律程序分为非正式财务重整和正式财务重整两种。
(一)非正式财务重整
非正式财务重整的方式
非正式财务重整主要是有债务展期与债务和解两种：
（1）债务展期即推迟到期债务要求付款的日期；
（2）债务和解则是债权人自愿同意减少债务人的债务，包括同意减少债务人偿还的本金数额，或同意降低利息率，或同意将一部分债权转化为股权，或将上述几种选择混合使用。
2、非正式财务重整的程序
首先，由企业（即债务人）向有关管理部门提出申请，召开由企业和其债权人参加的会议；
其次，由债权人任命一个由1—5人组成的委员会，负责调查企业的资产、负债情况，并制定出一项债权调整计划，就债权的展期或债务的和解作出具体安排；
最后，召开债权人、债务人会议，对委员会提出的债务展期、和解或债务展期与和解兼而有之的财务安排进行商讨并取得一致意见，达成最终协议，以便债权人、债务人共同遵循。
3、非正式财务重整后债权人应采取的措施
坚持实行某种资产的转让或由第三者代管；
(2)要求债务企业股东转让其股票到第三者代管账户，直至根据展期协议还清欠款为止；(3)债务企业的所有支票应由债权人委员会会签，以保持回流现金用于还清欠款。
非正式财务重整的优缺陷。
（1）优点：
①这种做法避免了履行正式手续所需的人员和费用，使重整费用降至最低点。
②非正式重整可以减少重整所需的时间。
③非正式重整使谈判有更大的灵活性，有时更易达成协议。
（2）弊端：
①当债权人人数很多时，可能难于达成一致；
②没有法院的正式参与，协议的执行缺乏法律保障。
(二)正式财务重整
1、正式财务重整的含义
法院在正式财务重整的作用
3、债权人会议及其职责
三、财务重整的程序
（一）向法院提出重组申请
（二）法院任命债权人委员会
债权人委员会的权限与职责是：
1、挑选并委托若干律师、注册会计师或者其他中介机构作为其代表履行职责；
2、就企业财产的管理情况向受托人和债务人提出质询；
3、对企业的经营活动、企业的财产及债务状况等进行调查，了解希望企业继续经营的程度（如规模、时间等）以及其他任何与制定重组计划有关的问题；
4、制定企业的继续经营计划呈交法院；
参与重组计划的制定，并就所制定的重组计划提出建议提交给法院。
(三)制定企业重整计划
重整计划是对公司现有债权、股权的清理和变更，公司资本结构的重整以及未来的经营方案与实施办法等所作出的安排。其一般包括下述四项内容：
1．估算重整企业的价值，常采用的方法是收益现值法。
2．调整公司的资本结构（主要是减少公司的债务负担）。
3．公司新的资本结构确定之后，用新的证券替换旧的证券，实现公司资本结构的转换。
4．重整计划中的措施
(四)执行企业重整计划
(五)经法院认定宣告终止重整
四、企业清算
企业清算是指在企业终止过程中，为保护债权人、所有者等利益相关者的合法权益，依法对企业财产、债务等进行清理、变卖，以终止其经营活动，并依法取消其法人资格的行为。
（一）企业清算的类型
1、企业清算按其原因，可分为解散清算和破产（分为事实破产和法律破产）清算
2、依据清算是否自行组织，可以分为普通清算和特别清算
（二）清算财务的内容
1、财产清查
财产清查的对象是破产财产，即属于破产人的能用于清偿破产债务的财产。它具有以下特征：（1）必须是财产或财产性权利；（2）必须是破产企业的财产；（3）必须是财产的全部；（4）必须包括清算期间按法律规定追回的财产。
下列财产不作为企业的清算财产：（1）所有权不属于破产企业的财产；（2）递延资产和待摊费用；（3）相当于担保债务数额的担保财产。
2、债权清算
债权清算的对象是破产债权。破产债权是指基于破产宣告前成立，依破产程序申报并得以确认，可以从破产财产中得到清偿的债权。包括无担保债权、放弃优先受偿权利的有担保债权以及担保数额超过财产价款而未能清偿的债权。其特征是：（1）是一种财产请求权；（2）必须是无担保债权、放弃优先受偿权利的有担保债权以及担保数额超过财产价款而未能清偿的债权；（3）必须成立于破产宣告之前。
（三）清算财务的特点
1．限制的多重性。（主管部门干预、债权人控制和法院监督）
2．财务管理主体的多样性（债务人、债权人和清算人）
3．财务管理目标的特殊性（偿债比例最大化）
（二）破产清算
1、破产界限
所谓破产界限，即法院据以宣告债务人破产的法律标准，在国际上又通称为法律破产原因。在破产立法上，对破产界限有两种规定方式：
（1）列举方式。即在法律中规定若干种表明债务人丧失清偿能力的具体行为，凡实施行为之一者便认定达到破产界限；
（2）概括方式。即对破产界限作抽象性的规定，它着眼于破产发生的一般性原因，而不是具体行为。其通常有三种概括：①不能清偿或无力支付；②债务超过资产，即资不抵债；③停止支付。
2、破产清算的一般程序
根据我国《破产法(试行)》的有关规定，企业破产清算的基本程序大致可分为三个阶段：一是破产申请阶段；二是和解整顿阶段；三是破产清算阶段。
（1）提出破产申请。
（2）法院接受申请。
（3）债权人申报债权
（4）法院裁定，宣告企业破产
（5）组建清算组（自宣告企业破产之日起15日内）。
（6）清算组履行职责：①接管破产财产；②管理破产财产；③清算变卖破产财产；④分配破产财产。
（7）报告清算工作、终结破产程序。
（8）注销破产企业
（三）解散清算
比较《公司法》对公司破产清算和解散清算的不同规定，解散清算的特点主要表现在：
1、清算程序
破产清算进入破产清算程序，而解散清算进入一般清算程序。一般清算程序的内容是：
（1）确定清算人或成立清算组
（2）债权人进行债权登记
（3）清理公司财产，编制资产负债表及财产清单
（4）在对公司资产进行估价的基础上，制定清算方案
（5）执行清算方案
清算财产的范围及作价。
②确定清算损益。
③债务清偿及其顺序。（企业财产支付清算费用后，按照下列顺序清偿债务：应付未付的职工工资、劳动保险等；应缴未缴国家的税金；尚未偿付的债务。同一顺序不足清偿的，按照比例清偿。）
④分配剩余财产。
（5）办理清算的法律手续
2、清算组成员的决定机关
（四）企业清算的实施
1、清算财产的界定和变现
（1）清算财产的界定
（2）清算财产的变现
2．清算债务的界定和清偿
（1）清算债务的界定
（2）债务的清偿
3、清算费用与清算损益
（1）清算费用
清算费用包括：①清算财产的管理、变卖、分配所需要的费用；②清算案件的受理费；③债权人会议费用；④催收债务所需费用；⑤为债权人的共同利益而在清算程序中支付的其他费用。
清算期间职工生活费、医疗费可以从清算财产中优先拨付。清算费用可随时支付，清算财产不足以支付清算费用的，人民法院根据清算组的申请裁定终结清算程序。
（2）清算损益
企业清算中发生的财产盘盈、财产变价净收入、因债权人原因确实无法归还的债务，以及清算期间的经营收益等计入企业清算收益。
企业清算终了，清算收益大于清算损失、清算费用的部分，依法缴纳所得税。
4．剩余财产的分配
清算财产分配方案应当包括以下内容：(1)可供清算分配的财产种类、总值，已经变现的财产和未变现的财产；(2)债权清偿顺序、各顺序的种类与数额，包括清算企业所欠职工工资、劳动保险费用和清算企业所欠税款的数额和计算依据，纳入国家计划调整的企业清算，还应当说明职工安置费的数额和计算依据；(3)清算债权总额和清偿比例；(4)清算分配的方式、时间；(5)对将来能够追回的财产拟进行追加分配的说明。
